title: Mededeling van de Commissie - De gevolgen van de invoering van de euro voor de kapitaalmarkten

eurovoc_concepts:
capital market
euro
financial market
monetary cooperation
monetary policy

text: COMMISSE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN Brussel, 02. 07. 1997 COM(97) 337 def. MEDEDELING VAN DE COMMISSIE DE GEVOLGEN VAN DE INVOERING VAN DE EURO VOOR DE KAPITAALMARKTEN DE GEVOLGEN VAN DE INVOERING VAN DE EURO VOOR DE KAPITAALMARKTEN Inhoud I II III IV Inleiding en samenvatting Overzicht van de problematiek Aanbevelingen Het rapport 1. De obligatiemarkten redenominatie marktusances 2. De aandelenmarkten algemene overwegingen het functioneren van de markt 3. De markten voor afgeleide instrumenten algemene overwegingen technische problemen 4. Overige aspecten van markten bronnen van koersinformatie emissieprocedures kredietwaardigheidsbeoordeling referentie-emissies repo's reserveverplichtingen wet- en regelgeving, beperkingen en belastingheffing overige vraagstukken V. Lijst van termen VI. Bijlage: lijst van deskundigen U I. Inleiding en samenvatting Om de gevolgen van de invoering van de euro voor de kapitaalmarkten te bestuderen heeft de Commissie een werkgroep van deskundigen ingesteld onder voorzitterschap van de heer A. Giovannini. Het voorliggende rapport is het resultaat van de activiteiten van deze werkgroep. De Commissie is van mening dat harmonisatie van de markten een zaak is van de financiële markten zelf. In dit verband is zij zeer ingenomen met het rapport van de werkgroep en beveelt zij de financiële markten aan bij hun voorbereidingen voor de invoering van de euro ten volle rekening te houden met het rapport. Het rapport geeft de interpretatie weer die de Commissie aan de conclusies van de adviserende werkgroep verbindt. 1 Het is gericht op technische en andere vraagstukken die rechtstreeks van invloed zullen zijn op het functioneren van de kapitaalmarkten na de invoering van de euro. Het doet aanbevelingen over het wijzigen van de denominatie voor de obligatie- en aandelenmarkten en over de marktusances die voor de nieuwe euro- markt zouden moeten gaan gelden. in het bijzonder de noodzakelijke In het rapport worden de gevolgen van de invoering van de euro voor de obligatie- en technische aandelenmarkten geanalyseerd, voorbereidingen. Er zijn vragen die marktdeelnemers nu beantwoord willen zien, teneinde zich op de komst van de euro te kunnen voorbereiden. Het rapport geeft geen volledig overzicht over alle vraagstukken in verband met de omschakeling van de kapitaalmarkten. Het is de weerslag van de huidige kennis en consensus. Andere zaken moeten nog worden bestudeerd; doel daarvan moet de ontwikkeling van beste praktijken en, waar nodig, het bereiken van consensus in Europees verband zijn. 1. Doelstellingen De belangrijkste doelstelling van dit rapport is het vaststellen van technische oplossingen die door de markten kunnen worden overgenomen, en het geven van een leidraad aan zowel de overheid als de markten. De start van de derde fase van de EMU biedt de mogelijkheid een zeer brede, liquide, diepe en transparante euro-effectenmarkt tot stand te laten komen, mits er een reeks gemeenschappelijke regels voor diverse aspecten van het functioneren van de markten worden vastgesteld, die in alle landen van de euro-zone van toepassing zullen zijn. De ideale situatie zou harmonisatie in één big bang zijn. Praktische en politieke beperkingen maken zo'n benadering echter problematisch. Harmonisatie van wettelijke en bestuursrechtelijke regels valt onder de verantwoordelijkheid van de overheid, maar technische aspecten als marktusances (bijvoorbeeld dagtelling, afrekeningsperiode en handelsdagen) moeten door de markt worden geregeld. De markt heeft in het verleden aangetoond zeer wel in staat te zijn procedures te harmoniseren om de efficiency te verhogen. In het voorliggende stuk zijn de huidige De leden van de werkgroep hebben ten persoonlijke titel deelgenomen en niet als vertegenwoordigers van de instellingen waar zij werkzaam zijn. I 6 standpunten van de markten over de optimaal geachte mate van harmonisatie van de toekomstige euro-markten bijeengebracht en worden aanbevelingen gedaan voor gemeenschappelijke technische specificaties voor deze markten. 2. Belangrijkste conclusies Ten aanzien van de obligatiemarkten zijn de belangrijkste onderzoeksresultaten waarover het rapport aanbevelingen doet, de volgende. Wijziging van de denominatie van uitstaande schuld (hierna kortweg ook aangeduid als "redenominatie"). Hoewel het wijzigen van de denominatie niet van wezenlijk belang lijkt voor de overgang naar de euro, zou dit de liquiditeit bevorderen en de geloofwaardigheid van het proces ten goede komen, omdat het het engagement van de overheden benadrukt. Voor elke gegeven emittent zouden beleggers om psychologische redenen de voorkeur kunnen geven aan waardepapieren die in de nationale munteenheid luiden in plaats van in de euro; dit zou kunnen leiden tot het ontstaan van uiteenlopende koersen. De kans hierop is weliswaar gering, maar na redenominatie zou die kans in het geheel niet bestaan. Als methode voor het wijzigen van de denominatie verdient een "bottom-up"- benadering de voorkeur. Daarin wordt om te beginnen elke afzonderlijke portefeuille tegen de vastgestelde omrekeningskoersen in euro omgerekend; het resulterende bedrag wordt op twee decimalen afgerond (dat wil zeggen op de dichtstbijzijnde cent). De som van alle afzonderlijke portefeuilles wordt berekend en vergeleken met het totaal dat zich bij de centrale effectenbewaarinstelling bevindt. De bij de centrale effectenbewaarinstellingen aanwezige waardepapieren blijven onveranderd, zodat de redenominatie geen invloed heeft op het totale aantal uitgegeven effecten. De kasstroom door couponbetalingen en de eindwaarde van een obligatie blijven op kleine afrondingsverschillen na (van maximaal 1 cent) onveranderd. Ook een aanbod tot omwisseling van effecten kan worden overwogen, aangezien dit de mogelijkheid biedt usances te wijzigen en meer liquide emissies te creëren. Marktregels en -usances. Geharmoniseerde voorschriften zijn wenselijk. Daarmee wordt gezorgd voor grotere transparantie, worden geschillen voorkomen (minder fouten bij de administratieve afhandeling) en wordt meer duidelijkheid geschapen over de toekomstige markt, zodat gemakkelijker voorbereidingen kunnen worden getroffen. Voor de dagtelling op de obligatiemarkten verdient "actual/actual" aanbeveling. Wat de frequentie van coupondata betreft, moet de keuze worden gelaten tussen half] aarcoupons, die in het geval van swaps voordelen bieden en risicoverminderend zijn, en jaarcoupons, die voor emittenten goedkoper zijn. Ook wordt een standaarddefinitie voor handels-/werkdagen aanbevolen (TARGET- werkdagen). Hoewel voor de afrekeningsdagen een gemeenschappelijke standaard het beste zou zijn, blijkt het technisch moeilijk om over te gaan tot periodes van minder dan twee dagen. Ook zouden financiële centra die werken op "same day"- basis, een dergelijke achteruitgang onaanvaardbaar vinden. De voorgestelde regels en usances voor de obligatiemarkten zijn verenigbaar met de voorstellen van het EMI voor de geldmarkten. Bronnen van koersinformatie. De continuïteit van bronnen van koersinformatie moet worden gewaarborgd. Koersen die op nationale (PIBOR, FIBOR, enz. ) en op (EURJBOR) basis berekend zijn, kunnen naast elkaar bestaan. Europese Gepubliceerde richtkoersen voor de hele euro-zone of geharmoniseerde criteria voor de berekening van regionale richtkoersen zijn wenselijk. Instanties die als bronnen van koersinformatie fungeren, moeten duidelijk maken welke koersen in de derde fase beschikbaar zullen zijn. Emissieprocedures. Enige informele coördinatie van emissies van staatsschuld zou nuttig zijn. De markten zouden het opstellen van emissiekalenders toejuichen, maar dat mag emissies op bepaalde gunstige momenten niet uitsluiten. Referentie-emissies. Bij gebrek aan een federale instantie als emittent zullen de markten zelf op basis van de kwaliteit, liquiditeit en de reeks mogelijke afgeleide producten bepalen welke leningen als referentie-emissies dienen. Kredietwaardigheidsbeoordeling. Betoogd is dat deelname aan de euro-zone kan tot aanpassing van de kredietwaardigheidsbeoordeling van bepaalde leiden soevereine emittenten. Dit is gebaseerd op het argument dat in euro luidende schuld als schuld in vreemde valuta moet worden behandeld, omdat de monetaire soevereiniteit aan de ECB wordt overgedragen. Er zijn echter ook tegenargumenten aangevoerd. Het lidmaatschap van de EMU zal de discipline en geloofwaardigheid van het begrotingsbeleid versterken en de lidstaten mogen hun tekorten niet langer monetair financieren. Repo-markt. Marktdeelnemers zijn van mening dat een overdreven agressief gebruik van de initial margin en de haircut op de officiële repo-markt moet worden vermeden. Het gebruik van variation margins bij financiële transacties is juist wel in het belang van het efficiënt functioneren van de kapitaalmarkten. Voor de aandelenmarkt zijn de belangrijkste conclusies de volgende. Met ingang van 1 januari 1999 handelen en noteren de beurzen in euro. Tussenpersonen zullen de noodzakelijke omrekening moeten uitvoeren om aan hun cliënten te rapporteren in de door die cliënten gekozen valuta. Coördinatie en harmonisatie van marktregels en -usances lijken minder belangrijk dan bij andere markten het geval is. Het ligt voor de hand om gelijktijdig met de overschakeling van de rekeneenheid de denominatie van aandelen te wijzigen. Dit is een besluit dat aan elke onderneming is en los staat van het besluit van effectenbeurzen over handel in euro. Het is niet van wezenlijk belang dat de redenominatie bij de aanvang van de derde fase plaatsvindt, aangezien de denominatie van het aandelenkapitaal geen invloed mag hebben op de economische waarde ervan of op de mogelijkheden van beleggers om de aandelen te verhandelen. Aandelen zonder nominale waarde. Deze oplossing verdient aanbeveling. In geval van aandelen zonder nominale waarde behoeven de aandeelbewijzen niet fysiek te worden omgewisseld. De aandelenkoersen kunnen eenvoudig door splitsing worden aangepast en aanpassing van het kapitaal is overbodig. De Tweede vennootschapsrichtlijn van de EG staat toe aandelen zonder nominale waarde uit te geven. Om deze oplossing langs de weg van aandelen zonder nominale waarde toe te kunnen passen, moet in de meeste lidstaten echter nationale wetgeving worden vastgesteld. II. Overzicht van de problematiek De euro-effectenmarkt zal bestaan uit een groep nationale markten met één gemeenschappelijke munt. Als de markt geen maatregelen neemt om een gemeenschappelijke aanpak voor de hele euro-zone vast te stellen en te implementeren, blijft de euro-markt verdeeld langs de lijnen van de huidige uiteenlopende nationale praktijken, usances en standaarden. De meeste, wellicht alle marktdeelnemers zouden in zo'n omgeving kunnen werken (die weinig van de huidige situatie zou verschillen). Een veelheid aan markten voor euro-instrumenten, waarbij elke markt eigen nationale kenmerken heeft, zou echter minder efficiënt zijn dan een meer homogene markt. Het risico is groot dat het naast elkaar bestaan van verschillende conventies voor gelijksoortige in euro luidende instrumenten zal leiden tot extra verwarring, meer problemen bij de matching van kasstromen en aansluitingsfouten. Dit zou vooral kunnen gelden voor het segment van de niet-overheidsemissies. Het behoud van voor een bepaald land specifieke usances voor staatsschuld is wellicht eenvoudig te regelen; in het geval echter van een groot concern, dat obligaties in meer dan één land van de euro-zone plaatst die allemaal in euro luiden maar onder verschillende regels en usances vallen, zou grote verwarring kunnen ontstaan over de vraag welke conventies moeten worden toegepast. Telkens wanneer er twijfel zou ontstaan over de toe te passen usances, zou dit moeten is een kort worden nagegaan. Zo'n controle kan eenvoudig telefoongesprek voldoende, maar leidt toch tot extra kosten en is een potentiële bron van fouten. Beleggers, met name van buiten de EU, zouden ook kunnen worden afgeschrikt door het gebrek aan transparantie. Harmonisatie is dus geen voorwaarde voor de invoering van de euro, maar heeft wel voordelen, terwijl aan het uitblijven van harmonisatie nadelen kleven. lijken, wellicht in de oude nationale Gedurende de overgangsperiode worden contracten die munteenheden zijn opgesteld, waarschijnlijk uitgevoerd op basis van de bestaande conventies. Zelfs nadat de nationale munteenheden zijn verdwenen, kunnen er bepaalde verschillen blijven bestaan: het is bijvoorbeeld onwaarschijnlijk dal nationale feestdagen worden geharmoniseerd. Op andere technische punten echter moet het vrij gemakkelijk zijn overeenstemming te bereiken over een geharmoniseerde aanpak. Teneinde zoveel mogelijk profijt te trekken van de invoering van de euro, met zo weinig mogelijk is het noodzakelijk vast te stellen welke zaken een verstorende aanpassingen, gemeenschappelijke technische aanpak vergen, en welke onveranderd kunnen blijven. III. Aanbevelingen De werkgroep heeft zich achter het idee van harmonisatie van marktusances voor de nieuwe euro-markten geschaard. Zij beveelt emittenten en andere marktdeelnemers aan de in dit rapport voorgestelde standaarden te gebruiken. De werkgroep heeft overeenstemming bereikt over de volgende concrete aanbevelingen. • Soevereine emittenten moeten hun verhandelbare schuld bij de aanvang van de derde fase in euro met behulp van een "bottom-up"-methode redenomineren, waarbij wordt afgerond op de dichtstbijzijnde cent; andere methoden mogen niet worden uitgesloten, maar de werkgroep bepieit te streven naar een zo gering mogelijk aantal methoden voor het wijzigen van de denominatie. • Voor schuld waarvan de denominatie is gewijzigd, en voor alle uitstaande emissies en instrumenten dienen de geldende usances te blijven beslaan; een aanbod lol omwisseling moet worden overwogen om bestaande emissies om te zetten in grotere en meer liquide euro-emissies met ronde nominale obligatiebedragen. • Voor nieuwe schuld in euro moeten nieuwe, geharmoniseerde marktusances gelden. De opgelopen rente zou moeten worden berekend op basis van actual/actual. De frequentie van coupondata blijft een individuele keuze. Er moet één definitie komen van wat een handels-/werkdag voor de euro is, te weten elke dag waarop TARGET en ten minste één afrekeningssysteem open zijn. • Instellingen die koersinformatie opstellen, en in het kielzog daarvan ook aanbieders van schermen moeten op korte termijn hun plannen voor de publicatie van bestaande nationale koersen bekend maken. • Het wijzigen van de denominatie van aandelen zal het gevolg zijn van het feit dat een onderneming voor haar rekeneenheid overschakelt op de euro. Het gebruik van aandelen zonder nominale waarde is waarschijnlijk de beste manier om de omschakeling gemakkelijker te maken. IV. Het rapport 1. De obligatiemarkten 1. 1 Redenominatie: de achterliggende gedachte De Europese Raad van Madrid in december 1995 heeft besloten dat vanaf de start van de derde fase van de EMU alle nieuwe verhandelbare overheidsschuld in euro wordt geëmitteerd. Thans blijkt dat veel soevereine emittenten niet alleen hun nieuwe leningen in euro willen uitgeven, maar ook overwegen hun in nationale valuta uitstaande schuld in euro te redenomineren. Overheden zien duidelijke voordelen in een wijziging van de denominatie, omdat die hun inzet voor het EMU- proces geloofwaardiger maakt. Bovendien wordt redenominatie gezien als een middel om direct voor euro-liquiditeit op de markten voor staatsobligaties te zorgen. Wijziging van de denominatie zou ook het heropenen van bestaande emissies mogelijk maken door geleidelijke plaatsing in kleine partijen {tap stock). Zou er geen redenominatie plaatsvinden, dan zouden emissies in de oude nationale munteenheden heropend of geleidelijk geplaatst moeten worden. De repo- en derivatenmarkten kunnen weliswaar werken met waardepapieren die voorlopig (tot het einde van de overgangsperiode) in nationale munteenheden blijven luiden, maar toch zijn er vanuit een oogpunt van meer vertrouwen in een nieuwe Europese kapitaalmarkt zeer goede argumenten om de effecten begin 1999 in euro om te zetten, zodat zo spoedig mogelijk een uniforme euro-markt gecreëerd wordt. Gezien de centrale rol van staatsschuld op de kapitaalmarkt is het uiteraard van cruciaal belang dat overheden snel en vastberaden optreden om zo'n conversie tot een succes te maken. Ook wordt als argument aangevoerd dat redenominatie een middel is ter voorkoming van een eventuele fragmentering van de liquiditeit tijdens de overgangsperiode, dat wil zeggen vanaf 1 januari 1999 tot het uit de circulatie nemen van de nationale munteenheden. In die redenering wordt verondersteld dat, als twee onder dezelfde voorwaarden geplaatste obligatieleningen van dezelfde soevereine emittent door de markt als verschillend en niet fungibel worden behandeld, enkel omdat de ene in euro luidt en de andere in de oude nationale munteenheid, de markt minder liquide zal zijn. Een dergelijke verschillende behandeling heeft geen juridische of rationele basis, maar berust op psychologische factoren, zoals de wens van sommige beleggers om schuldbewijzen aan te houden die in de oude nationale munteenheden luiden. De werkgroep is het er unaniem over eens dat de liquiditeit, transparantie en efficiency van de markt voor staatsobligaties wordt bevorderd door zowel de oude als de nieuwe obligaties onmiddellijk vanaf de start van de derde fase in euro te noteren en af te rekenen. Er zijn niet alleen technische argumenten voor een dergelijke redenominatie, ook zouden hiermee de inzet van de overheden voor het proces en de precedentwerking voor anderen sterker worden en zou de positie van overheden als potentiële emittenten van referentie-emissies worden versterkt. Hoewel het redenomineren van overheidsschuld dus niet van essentieel belang is voor het welslagen van de EMU, is het wel buitengewoon wenselijk en dient het te worden aangemoedigd, met name in het geval van zeer actief verhandelde schuld die na het einde van de overgangsperiode vervalt. Daarentegen meent de werkgroep dat de argumenten voor redenominatie door ondernemingen veel minder sterk zijn en dat de kosten en technische problemen wellicht groter zijn dan de voordelen ervan. Ondernemingen zullen waarschijnlijk de denominatie van hun schuld dan ook niet wijzigen, maar zullen vóór de aanvang van de derde fase zoeken naar marktconforme oplossingen als multivaluta-emissies (parallelle en catamaran-obligaties). In dit rapport wordt de discussie daarom beperkt tot methoden voor redenominatie die voor soevereine emittenten in aanmerking kunnen komen. In beginsel is de werkgroep voorstander van een beperkt aantal methoden voor redenominatie. Het is echter duidelijk dat wijziging van de denominatie ook qua concurrentie gevolgen voor emittenten kan hebben en dat hun uiteindelijke besluiten zullen worden beïnvloed door factoren als de relatieve kosten van de verschillende methoden voor redenominatie en de mogelijkheden van nationale en internationale effectenclearingsysternen om een dergelijke verandering door te voeren. Ongeacht de keuze van de methode moet op zeer korte termijn een besluit worden genomen over de wijziging van de denominatie. Partijen op de markten en afwikkelende instanties moet voldoende tijd gegund worden om de nodige voorbereidingen te treffen. Een laat besluit kan de soepele werking van de markt in gevaar brengen. 1. 2 Redenominatie: definitie De term "redenominatie" vergt een nadere toelichting. In de Verordening van de Raad over de euro wordt onder redenominatie verstaan het van een nationale munteenheid in de euro-eenheid wijzigen van de munteenheid waarin het bedrag van uitstaande schuld luidt. Het houdt niet in dat enige andere voorwaarde van de schuld wordt gewijzigd. In de verordening wordt niet gesproken over een eventuele wijziging van de nominale waarde van een obligatie (vaak aangeduid als 7 en (de euro) alle deelnemende nationale munteenheden "renominalisatie"). In zekere zin zullen alle obligaties vanaf het begin van de derde fase de facto in euro worden geredenomineerd, omdat er maar één munteenheid zal slechts zijn verschijningsvormen van de euro zijn. Obligaties die in een deelnemende nationale munteenheid luiden, en obligaties in euro worden beide geacht te zijn uitgedrukt in euro. Na het einde van de overgangsperiode worden alle nationale denominaties gelezen als verwijzingen naar de euro, overeenkomstig de omrekeningskoers (artikel 14 van de Verordening van de Raad op basis van artikel 109 L, lid 4, van het Verdrag). In dit rapport duidt de term "redenominatie" op methoden om de eenheid waarin schuld luidt, te wijzigen in de euro in plaats van de nationale munteenheden, zonder dat dit materieel van invloed is op de economische waarde van de schuld. Niettemin zullen alle vormen van redenominatie, met uitzondering van wellicht die in de engste betekenis, als gevolg van afrondingen een kleine verandering in de economische waarde met zich brengen. In de engste zin van het woord betekent redenominatie slechts dat een bedrag dat in een bepaalde munteenheid luidt, met behulp van een omrekeningsfactor wordt omgerekend in een andere munteenheid. Een obligatie met een waarde van 2000 in de nationale munteenheid kan bijvoorbeeld worden geredenomineerd in een obligatie met een waarde van 312,600129 euro (2000/6,39795 [omrekeningsfactor] = 312,600129). Het aanhouden van bedragen met zo'n groot aantal decimalen kan tot technische problemen leiden. Daarom wordt voorgesteld het bedrag in de nieuwe denominatie af te ronden op de dichtstbijzijnde cent: het oorspronkelijke bedrag van 2000 zou dus 312,60 euro worden. Deze methode van wijziging van de denominatie wordt mogelijk gemaakt door de Verordening van de Raad over de invoering van de euro, die is gebaseerd op artikel 109 L, lid 4, van het Verdrag (in het bijzonder artikel 8, lid 4). Een waarschijnlijk gevolg van het wijzigen van de denominatie van schuld is dat het bedrag van de uitstaande leningen in euro geen rond getal zal zijn. Omdat geredenomineerde schuld fungibel dient te zijn met nieuwe euro-emissies, zouden niet-afgeronde bedragen voor de handel en afwikkeling problemen kunnen opleveren. Handelaars en afrekenende agenten zullen ongetwijfeld kosten moeten maken; de internationale en nationale clearingsystemen zijn echter voorbereid op de eisen van ongeacht welke vorm van wijziging van de denominatie waarvoor de overheden kiezen, en de markten zijn zeer wel in staat met niet-afgeronde bedragen en aantallen om te gaan. Naast het wijzigen van de denominatie kunnen emittenten methoden voor renominalisatie in overweging nemen om de nominale waarde van hun obligaties te wijzigen in ronde euro-bedragen. Dit heeft als voordeel dat er een homogene pool euro-effecten ontstaat, waardoor de liquiditeit toeneemt. Ook worden zo de problemen en kosten vermeden waartoe de handel in en afrekening van obligaties in niet-afgeronde nominale bedragen leiden. Renominalisatie leidt echter tot een materiële wijziging van de economische waarde van een obligatie, om welke reden de instemming van de obligatiehouders en mogelijk ook een of andere vorm van compensatiebetaling noodzakelijk zijn; een dergelijke betaling kan fiscale gevolgen en herbeleggingsrisico's met zich brengen. Voorts kan het nodig zijn nieuwe obligatiebewijzen uit te geven of de bestaande aan te passen. In beide gevallen krijgt de emittent te maken met aanmerkelijke kosten, nog afgezien van de logistieke problemen van het uitvoeren van een dergelijke operatie. Emittenten zouden ook kunnen kiezen voor een aanbod tot omwisseling. Wil dit succes hebben, dan moei er voor de beleggers een prikkel zijn om op een dergelijk aanbod in te gaan. Tegenover lagere de voordelen voor de emittenten, financieringskosten, staan administratieve kosten, die hoog kunnen zijn, en de noodzaak beleggers een financiële prikkel te geven om op het aanbod in te gaan. te weten grotere liquiditeit en 1. 3 Redenominatie: methoden De methode voor het wijzigen van de denominatie moet snel en gemakkelijk uit te voeren, billijk en efficiënt zijn. Om geen ontwrichtende effecten te hebben voor posities in afgeleide instrumenten die met obligaties verbonden zijn, is het belangrijk een zo exact mogelijke methode voor redenominatie te ontwerpen. De wettelijke rechten van obligatiehouders, die de geldnemer niet eenzijdig kan beperken of schenden, leiden ertoe dat een redenominatie kosten en praktische beperkingen met zich brengt. Voorts moet met technische factoren rekening worden gehouden, zoals de capaciteit van afrekeningssystemen om transacties in centen te verwerken. Financiële instellingen denken dat het omgaan met een veelheid aan methoden voor redenominatie tot problemen en hoge kosten zal leiden. Zij prefereren dat wordt gekozen voor een gemeenschappelijke aanpak van de redenominatie, die transparant is en de minste indirecte effecten veroorzaakt. De vorm van eventuele overheidsschuld die voor redenominatie wordt gekozen, bij voorbeeld genoteerde obligaties in fysieke vorm, obligaties aan toonder of gedematerialiseerde effecten, heeft geen wezenlijke gevolgen voor de kosten of de is namelijk niet noodzakelijk de complexiteit van de redenominatie: het obligatiebewijzen fysiek om te wisselen of te wijzigen. Wel zullen, ongeacht de methode voor redenominatie, de obligatiehouders moeten worden geïnformeerd over de verandering. Een besluit over het al dan niet wijzigen van de denominatie wordt door de emittent genomen. Overeenkomstig artikel 8, lid 4, van de Verordening van de Raad is instemming van de obligatiehouders niet vereist. Er bestaat een aantal basismodellen voor redenominatie. Alle methoden kunnen leiden tot afrondingsfouten. Op globaal vier niveaus dient rekening te worden gehouden met de gevolgen van afrondingsverschillen: • • • • individuele portefeuilles, portefeuilles van financiële instellingen, effectenbewaarinstellingen, het totale volume aan uitgegeven effecten. In de praktijk is het belangrijkste verschil tussen de in het navolgende uiteengezette methoden gelegen in het niveau waar afrondingsfouten ontstaan. 1. 3. 1. Redenominatie op basis van afzonderlijke obligaties of portefeuilles: "bottom-up" Dit is de methode waaraan de groep de voorkeur geeft. Bij de "bottom-up"-aanpak zijn twee basismethoden te onderscheiden: de afzonderlijke obligaties of de afzonderlijke portefeuilles kunnen worden geredenomineerd. In wezen gaat het erom dat de effecten, elk afzonderlijk dan wel per individuele cliëntenportefeuille en per financiële instelling, met behulp van de vastgestelde omrekeningskoersen in euro worden omgerekend. Na de omrekening worden de bedragen in euro op twee decimalen afgerond (dat wil zeggen op de dichtstbijzijnde cent). De financiële instellingen berekenen vervolgens de som van alle afzonderlijke obligaties of portefeuilles en vergelijken deze met het totaal bij de centrale effectenbewaarinstelling. Eventuele verschillen tussen het totaal dat door de financiële instellingen is berekend, en het totaal bij de centrale effectenbewaarinstelling (waarbij het om slechts kleine bedragen kan gaan) dienen te worden verwerkt door correcties op de rekeningen van handelstransacties van de financiële instellingen, correcties op individuele portefeuilles (eventueel met contante afrekening) of door aanpassing via een correspondentbank. De correcties moeten ervoor zorgen dat de som van de individuele portefeuilles gelijk is aan het in euro omgerekende totaal bij de centrale effectenbewaarinstelling en dat er geen verandering in de verzamelstukken heeft plaatsgevonden. Indien portefeuilles worden omgerekend, zijn de afrondingsverschillen geringer, daar het verschil maximaal een halve cent per portefeuille kan bedragen (in plaats van een halve cent per obligatie). Redenominatie per afzonderlijke portefeuille houdt de economische waarde van toekomstige couponbetalingen en de eindwaarde accurater in stand. Redenominatie van afzonderlijke obligaties zal bovendien resulteren in afrondingsverschillen die significanter worden naarmate de nominale waarde van elke afzonderlijke obligatie kleiner is. Anderzijds is het bij redenominatie van afzonderlijke obligaties niet nodig de omvang van de individuele portefeuilles te kennen, die met name in het geval van obligaties aan toonder moeilijk vast te stellen kan zijn; alle beleggers ontvangen dus naar evenredigheid hetzelfde bedrag in euro, ongeacht het aantal obligaties dat zij in bezit hebben. Een voordeel van de "bottom-up"-methode is dat de waarde van de effecten bij de centrale effectenbewaarinstelling ongewijzigd blijft en de redenominatie dus geen gevolgen heeft voor het totale volume aan uitgegeven effecten. Mogelijke afrondingsfouten worden sterk beperkt: maximaal een halve cent per obligatie of portefeuille. De kasstromen door couponbetalingen en de eindwaarde van een obligatie veranderen (door de afronding) slechts met een zeer gering bedrag van maximaal 1 cent per afronding. Zo'n kleine afwijking is te verwaarlozen. Het ontstaan van obligaties met niet-ronde nominale bedragen, uitgedrukt in euro en in cent, is echter niet te vermijden. Dit kan problemen opleveren voor de handel en afrekening, waarvoor overigens oplossingen bestaan. Men kan bijvoorbeeld het minimale handelsbedrag op 1 cent stellen of een onderscheid maken tussen verkooporders (minimaal 1 cent) en kooporders (minimaal 100 euro), zodat niet- ronde bedragen geleidelijk verdwijnen en de handel met dergelijke bedragen slechts buiten de beurs plaatsvindt. De eenvoudigste en meest elegante oplossing is handel en afrekening in centen, maar dit zou het maximumbedrag dat in een gegevensveld kan worden aangegeven, met twee decimalen beperken. 10 1. 3. 2. Redenominatie op basis van een vaste minimumcoupure met contante compensatiebetalingen - "top-down " Bij een "top-down"-redenominatie wordt een obligatie-emissie omgerekend op basis van minimumcoupures die per afzonderlijke obligatie bepaald worden. De oorspronkelijke emissie wordt gesplitst in een aantal "stukken" met een identieke minimumwaarde. Vervolgens worden deze "stukken" met behulp van de omrekeningsfactoren in euro omgerekend en op de dichtstbijzijnde cent afgerond. Het nieuwe totaalbedrag van de emissie wordt dan berekend door de minimumcoupure in euro te vermenigvuldigen met het aantal stukken. Door afrondingsverschillen wijkt dit nieuwe totaal waarschijnlijk af van het eenvoudig in euro omrekenen van het oorspronkelijke totaalbedrag in de nationale munteenheid. Het verschil zou moeten worden gecorrigeerd door compensatiebetalingen (bijvoorbeeld in contanten), teneinde een eventuele kunstmatige vorming of vernietiging van kapitaal te voorkomen. is de dat van voordeel "top-down"-methode contante Een compensatiebetalingen en de correctie van het totale aantal afzonderlijke obligaties het mogelijk maken nieuwe obligaties te creëren met ronde nominale bedragen in euro. Contante compensatiebetalingen zouden echter de emittent of de belegger aan herbeleggingsrisico's blootstellen. Bovendien bestaat de mogelijkheid dat bij de emittent en de belegger belasting wordt geheven over de contante compensatie. Het risico en de belastingen zijn waarschijnlijk echter verwaarloosbaar. de Een andere ongewenste consequentie van de compensatiebetalingen die voor een "top-down"-redenominatie essentieel zijn, is de geringe maar niet onbelangrijke verandering in de kasstroom door couponbetalingen en in de eindwaarde van de obligatie. Hoewel het om relatief geringe bedragen gaat, kunnen de bedoelde veranderingen tot ontwrichting van de markten voor afgeleide instrumenten. Afdekkingstransacties die vóór de redenominatie zijn afgesloten, zouden daardoor kunnen worden beïnvloed. leiden 1. 3. 3. Redenominatie op basis van een vaste minimumcoupure zonder contante compensatiebetaling - "top-down " Evenals bij de voorgaande methode wordt de oorspronkelijke emissie gesplitst in een aantal "stukken" met een bepaalde nominale waarde, die vervolgens met in euro geherdenomineerd en op de behulp van de omrekeningsfactor dichtstbijzijnde cent afgerond worden. Het nieuwe totaalbedrag van de emissie wordt op dezelfde wijze berekend, maar er vindt geen compensatie plaats. Het grootste nadeel is dat de afrondingsfouten van elke omrekening van een obligatie worden gecumuleerd. Dientengevolge kan de waarde van portefeuilles van cliënten aanzienlijk veranderen. Hetzelfde geldt voor de totale waarde van de emissie. Als beleggers de omrekening zouden zien als een inbreuk op hun rechten, zouden zij gerechtelijke stappen kunnen ondernemen. Bovendien krijgen de nieuwe obligaties zonder compenserende betalingen waarschijnlijk niet-ronde nominale waarden in euro, hetgeen de handel en afrekening bemoeilijkt. 11 1. 3. 4. Redenominatie op basis van het dichtstbijzijnde ronde nominale bedrag in euro - "de willekeurige omrekeningsmethode" Het positieve aspect van deze methode is het feit dat de economische waarde van kasstromen en aflossingsbedragen behouden blijft en dat tegelijkertijd de obligaties in ronde nominale bedragen in euro luiden. Daartoe wordt de nominale waarde van een obligatie gewijzigd in het dichtstbijzijnde ronde euro bedrag. Er vinden geen contante compensatiebetalingen plaats, maar de couponrente en de aflossingsprijs worden aangepast ter compensatie van de wijziging in de nominale waarde, zodat alle kasstromen behouden blijven. Er zouden daarom geen problemen met derivaten moeten ontstaan. voor sommige Wel zou er sprake zijn van discontinuïteit tussen de oude koers en de koers van het geredenomineerde stuk; aflossing boven pari zou ook problemen kunnen opleveren van systemen obligatierendementen en kan tot verwarring leiden, indien soortgelijke obligaties à pari worden verhandeld. Bovendien is het de vraag of een wijziging van de nominale waarde van de obligatie in het dichtstbijzijnde ronde euro-bedrag in strijd is met de eis dat bij de omrekening van nationale munteenheden in de euro de volledige omrekeningsfactor wordt toegepast. berekenen voor het 7. 5. 5. Redenominatie op basis van ongebruikelijke bedragen - uodd lots top-down " Dit is een variant van de "top-down"-methode waarbij geen contante compensatiebetalingen noodzakelijk zijn. Het overgrote deel van een emissie wordt omgerekend in euro-obligaties met ronde nominale waarden. Evenals bij de andere varianten van de "top-down"-methode wordt de oorspronkelijke emissie in "stukken" gesplitst, die in euro worden geredenomineerd. Er worden echter twee reeksen coupures gevormd. De nominale waarde van de ene reeks wordt zodanig gekozen, dat de obligaties na de omrekening in ronde euro bedragen luiden. De andere reeks, het restant dat niet in hele euro's kon worden omgezet, wordt omgerekend in obligaties met ongebruikelijke euro-bedragen. Het voordeel hiervan is dat het overgrote deel van een emissie kan worden omgezet in ronde euro-bedragen, hetgeen de handel en liquiditeit bevordert; er zijn geen wijzigingen of in de handels- of compensatiebetalingen nodig. De kosten worden echter gedragen door degenen die de obligaties met ongebruikelijke bedragen hebben. De handel in deze obligaties zal vermoedelijk duurder en veel minder liquide zijn. Een oplossing hiervoor zou bestaan uit het herstructureren van de obligaties van ongebruikelijke bedragen. afrekeningssystemen 12 Voorbeeld h «Bottom-up" Een emissie van tien obligaties met elk een nominate waarde in de nationale munteenheid van K00O NM (NM ~ nationale munteenheid) wordt gesplitst m drie portefeuilles: portefeuille "A** van twee obligaties (2. ÖO0 NM), portefeuille UB" van drie obligate (3,000 MM) en portefeuille WC van vijf obligaties {5-000 NM)> Omgerekend worden de portefeuilles, met behulp van een omrekeningsfactor van 1 euro i$ gelijk aan 6,39785 NM. De portefeuilles veranderen m afronding ia: T %\%6\ euro, "B* 468^1 euro* en "C" 781,51 euro. Het nieuwe totaalbedrag van de uitgifte is derhalve 1363,03 euro, is gelijk aan 10+0ÖO»O3 NM> tegen L$6XW$W euro bij omrekening van het oorspronkelijke totaalbedrag. Het afrondingsverschil b dus zeer Wordt dezelfde uitgifte omgerekend op basis van afzonderlijke obligaties, dan veranderen de portefeuilles toi "A" 312,60 euro (156,30 euro * twee), "&? 463*90 ettro (156,30 euro * drie) en **C" 781,50 euro (156,30 euro * vijf). In dit voorbeeld hebben alle portefeuilles l cent verloren, Hoe groter de portefeuille, des te groter «atBurlijk net verlies (of de winst). Het totaalbedrag van de emissie beloopt na omrekening 1. 563,00 eutö. Het verschil is 2,5 cent Voorbeeld 2 "Top-down" met compensatiebetalingen Ben uitgifte die in de nationale munteenheid ("NM**) luidt, wordt gesplitst in "stokken" met een nominale waarde van 1 NM. Deze "stukken" worden samengevoegd om met behulp van de omrekeningsfactot nieuwe obligaties te vormen met een nominale waarde van 1 euro; resterende fracties van obligaties worden contant uitbetaald (er blijft echter een klein herbeleggingsrisico), Ben uitgifte van tien obligaties, die elk een nominale waarde L0ÖO NM hebben, wordt gesplitst in 10,000 stukken van 1 MM. Uitgaande van een omrekening$factor van I euro is gelijk aan 6,39785 NMb wordt de uitgifte omgerekend in L563 obligaties met een nominale waarde van 1 euro. Het waardeverschil i$ 2 cent (10. 000/6,39785-1^63,025 i). De uitgifte zou dus worden omgezet van de oorspronkelijke tien obligaties van 1. 000 NM in 1. 563 obligaties van 1 euro plus eert betaling aan de obligatiehouders van 2 cent, *Top«dow«* zonder compensatiebetalingen Een uitgifte van tien obligaties die elk een nominale waarde van 1. 000 NM hebben, wordt omgezet in tien obligaties van 156,30 euro, uitgaande van een omreken in gsfaetor van I euro is gelijk aan 6,39785 NM (1. 000/6,3978$ ~ 156,30251), De uitgifte zou dus veranderen van tien obligaties van in totaal 10. 000 NM in tien obligaties van in totaal 1. 563 euro. ^Top-down" met ongebruikelijke cou purebed ragen Een uitgifte van tien obligaties die elk met een nominale waarde van 1. 000 NM hebben, wordt gesplitst in vijftien obligaties in ronde euro-bedragen en één obligatie van een kleiner bedrag. Uitgaande van een omrekeningsfactor van I euro » gelijk aan 6,39785 NM» wordt de lening omgezet in vijftien obligaties vart 100 euro en één obligatie van 63,03 euro {10. 000 NM/639785 « 1. 563,0251 « 15*100 plus 1*63,03). Om de omvang van de "ongebruikelijke coupure" te beperken, kan als alternatief voor coupures van 50 euro worden gekozen, wat resulteert in 31 obligaties van 50 euro en één obligatie van 13,03 euro. 13 Voorbeeld 3 ^Wiileketfrigeomrekeafagsmethode" Een uitgifte van tien obligaties die elk een nominale waarde in de nationale munteenheid (NM) van î. 000 NM hebben en een coupon van 5%, wordt omgezet in het dichtstbijzijnde ronde nominale bedrag» op basis van een omrekeningsfactor van ï euro is geiijk aan 6,39785 NM, De nominale waarde van elke obligatie wordt veranderd in 156 euro en de coupon* en aflo$$ingsprij$ worden h ieraan aangepast. » iedere nieuwe coupon ia gelijk aan 5 vermenigvuldigd met 156,39785 gedeeld door 156, * De nieuwe aflossingsprijs is gelijk aan 1000 vermenigvuldigd met )56,3°785 gedeeld door 156. Zou hetzelfde willekeurige getal worden gekozen voor de nationale denominatie, dan zou op alle obligaties dezelfde omrekeningsfactor van toepassing zijn, wat het proces vereenvoudigt Alle kasstromen zouden binnen de limieten van de afrondingsregels blijven. 1. 4 Conventies die van toepassing zijn op geredenomineerde schuld Het grondbeginsel van de continuïteit van contracten heeft tot gevolg dat voor een emissie waarvan de denominatie is gewijzigd, de oorspronkelijke conventies en regels blijven gelden. De handhaving van de oorspronkelijke conventies vormt een garantie dat de rechten van de obligatiehouders intact blijven en kasstromen en in de bestaande hedgeposities niet oorspronkelijke documentatie worden in alle opzichten gecontinueerd. De groep beveelt ten sterkste aan dat de bestaande conventies van toepassing blijven op geredenomineerde schuld en op alle uitstaande emissies en instrumenten. aangetast worden. De voorwaarden De markten verlangen niet dat voor geredenomineerde schulden en nieuwe emissies in euro dezelfde conventies zullen gelden. De fungibiliteit komt hierdoor niet in gevaar, aangezien marktpartijen met varianten kunnen omgaan. Bovendien valt een wijziging van conventies buiten het bereik van de Verordening van de Raad over de invoering van de euro. 1. 5 Aanbod tot omwisseling Met een aanbod tot omwisseling kunnen emittenten hun schuld redenomineren, de nominale waarde ervan wijzigen (renominalisatie) en consolideren in een kleiner aantal grotere emissies. Dit verhoogt de liquiditeit en verlaagt de financieringskosten voor emittenten. Ook mogelijk is dat de marktusances voor nieuwe emissies in euro worden overgenomen, hetgeen de tot omwisseling geschiedt op vrijwillige basis; instemming van de obligatiehouders is dus niet nodig en deze kunnen ook niet worden gedwongen de geredenomineerde obligaties te aanvaarden. Een negatief aspect is dat de ervaring leert dat een aanbod tot omwisseling kostbaar is, de emittent aan marktrisico's blootstelt zolang het tot het niet langer liquide zijn van het gedeelte van de aanbod geldt, en kan leiden oorspronkelijke emissie dat blijft uitstaan. fungibiliteit bevordert. Een aanbod 14 1. 6 Marktregels en conventies Ongeacht de totstandkoming van de EMU is het zinvol te streven naar meer harmonisatie van marktusances op basis van beste praktijken. Zo'n harmonisatie brengt zeker kosten met zich; uit de invoering van de euro zullen echter sowieso veel kosten voortvloeien, ongeacht de vraag of er wordt geharmoniseerd of niet. Bovendien is het denkbaar dat zonder harmonisatie de ontwikkeling van systemen duurder zal zijn, aangezien men met een veelheid aan conventies voor de euro te maken krijgt. De kosten van harmonisatie zullen grotendeels door de markten zelf gedragen worden, om welke reden het geheel en al terecht is dat de markten beslissen over de te volgen strategie. Een mogelijkheid zou zijn dat de conventies worden overgenomen die momenteel het meeste worden toegepast; dit mag echter niet resulteren in een harmonisatie in de richting van de minst efficiënte of van verouderde conventies. Gezien de natuurlijke wens van nationale markten tot behoud van hun eigen stelsels, waaraan zij gewend zijn, zal de ontwikkeling naar een harmonisatie op basis van een bepaalde nationale standaard problematisch zijn voor die landen die hun eigen conventies moeten opgeven. Een mogelijke oplossing zou kunnen bestaan uit het overnemen van een bestaande internationale standaard, bijvoorbeeld die van de euro-dollarmarkt. Uit het vele werk dat reeds door de marktorganisaties op dit terrein is verricht en uit de recente gezamenlijke verklaring over marktusances voor de euro, blijkt dat de markt positief staat tegenover harmonisatie en dat gestreefd moet worden naar de keuze van de beste conventies om de efficiency en transparantie te bevorderen. Het is eenvoudig om, los van alles, geharmoniseerde conventies te formuleren voor de nieuwe in euro luidende contracten die na de start van de derde fase worden opgesteld. Evenwel, de effecten daarvan op bij voorbeeld de mogelijkheid om zonder problemen contracten uit te kunnen voeren die nog in de nationale munteenheden luiden, en op geredenomineerde schuld moeten eveneens worden bestudeerd. Het aan oude contracten opleggen van nieuwe conventies zou ertoe kunnen leiden dat het juist niet wordt bereikt. Een verandering van beoogde economische effect werk-/handelsdagen kan tot gevolg hebben dat een positie niet langer volledig is afgedekt, als één kant van de hedgetransactie een dag later zou worden uitgevoerd dan oorspronkelijk de bedoeling was. Ten behoeve van meer harmonisatie moeten besluiten over de navolgende aspecten worden genomen. 1. 6. 1. Dagtelling De conventie voor de dagtelling is de methode met behulp waarvan het aantal dagen bepaald wordt voor het berekenen van de opgelopen rente. Mnnen de EU varieert de telling per financieel centrum en sommige landen hebben zelfs verschillende dagtellingsconventies op de obligatie- en de geldmarkt. 15 De huidige usances on de obligatiemarkten in de EU £tjn als volgt: BastedagtëHfàg - Oostenrijk België Denemarken Finland Frankr^k Duitsland Oriekenland Ierland Italië Luxemburg Nederland Portugal Spanje Zweden VK Euro-obligaties 30/560 30/360 30/360 30/360 ActfAct 30/360 Act/365 30/360 30/360+Ida 30/360 30/360 30/360 Act/Act 30/360 Act/365 30/360 De 30/360-conventie (30 dagen per maand in een jaar van 360 dagen) is het meest gebruikelijk, maar dateert uit de ontwikkelingsperiode van de markten, toen de rekencapaciteit van systemen nog beperkt was. Deze methode is dus een overblijfsel van verouderde technologie en heeft welbekende inherente zwakke punten. Overschakeling op Act/365 of Act/Act is met moderne systemen volstrekt haalbaar en biedt verscheidene voordelen. Act/Act is de meest accurate methode om de opgelopen rente op obligaties te berekenen en is daarmee praktisch de beste oplossing. Overschakeling op Act/Act is consistent met de methode die op de markt voor Amerikaanse staatsobligaties wordt gehanteerd; Act/365 is in overeenstemming met de Japanse markt voor overheidsobligaties. Onlangs is ook voorgesteld om voor euro-obligaties die na 1 januari 1999 worden uitgegeven, de Act/Act- methode te hanteren. In de praktijk is het enige verschil tussen Act/365 en Act/Act de verwerking van schrikkeljaren. Het loslaten van de 30/360-conventie zou voor beleggers en analisten de beoordeling van euro-activa tegenover dollar- en yen- activa transparanter maken. Als het voorstel van het EMI voor Act/360 voor de geldmarkten wordt overgenomen en voor de obligatiemarkten wordt gekozen voor de Act/Act- standaard, dan levert dit geen ernstige moeilijkheden op. Zoals hierboven al is opgemerkt, kunnen voor beide markten verschillende conventies bestaan. Bij repo's wordt de dagtelling voor de obligaties die als onderpand dienen, enkel gebruikt voor de berekening van de opgelopen rente. Voor de repo zelf geldt de dagtelling van de geldmarkt, ook al verschilt deze van de telling op de obligatiemarkt. Bij iedere verandering van de dagtelling moet rekening worden gehouden met de behandeling van uitstaande instrumenten. Is het bijvoorbeeld noodzakelijk om 16 "oude" instrumenten te berekenen volgens de "oude" telling of kan volledig op de nieuwe dagtelling worden overgeschakeld? 1 Iet is mogelijk dat verschillende conventies naast elkaar op dezelfde markt worden toegepast en als nieuwe emissies onder nieuwe usances vallen, dan zullen mettertijd de oude ophouden te bestaan. Van essentieel belang is wel om ervoor te zorgen dat de systemen iedere voorgestelde verandering kunnen verwerken. 1. 6. 2. De frequentie van coupondata In de EU zijn jaarlijkse coupons het meest gebruikelijk. Alleen Italië en het VK, twee van de grootste en meest ontwikkelde obligatiemarkten in de EU, kennen halfjaarlijkse coupons. Bij halfjaarcoupons kunnen kasstromen beter op elkaar afgestemd worden en wordt het kredietrisico van beleggers beperkt; bovendien zijn halfjaarlijkse coupons de norm op de Amerikaanse en Japanse markten voor o verheidsobligaties. Halfjaarcoupons bevorderen dus het functioneren van de markt, in het bijzonder die voor derivaten, en maken rechtstreekse vergelijking met andere grote obligatiemarkten gemakkelijker. Er lijkt hierover echter geen consensus te bestaan. Voor emittenten brengen halfjaarcoupons extra kosten met zich mee. Kleine particuliere beleggers hebben naar het schijnt eveneens een voorkeur voorjaarcoupons. 1. 6. 3. Werk-/handelsdagen Dat de feestdagen per lidstaat verschillen, is een factor die waarschijnlijk niet op korte termijn zal veranderen en die een belemmering kan vormen voor het gebruik van de euro. De beste oplossing is daarom een standaarddefinitie van "werk-/handelsdag" te formuleren. Momenteel kampt de ecu met een soortgelijk probleem en de ECU Banking Association geeft een kalender van handelsdagen voor de ecu uit. De berekening is ingewikkeld, maar komt er in grote lijnen op neer dat afrekening in ecu alleen mogelijk is op dagen waarop een groot aantal financiële centra in de EU geopend is. In de praktijk is de ecu-kalender niet populair en een soortgelijke aanpak voor de euro zal waarschijnlijk niet door de markt worden aanvaard. Een werk-/handelsdag zou kunnen worden gedefinieerd als een dag waarop TARGET en een afrekeningssysteem in bedrijf zijn. Dit zou zorgen voor het grootste aantal werk-/handelsdagen, aangezien is voorgesteld dat TARGET (evenals CEDEL en Euroclear) op twee feestdagen na (Eerste Kerstdag en Nieuwjaarsdag) het hele jaar geopend is. Het is noodzakelijk overeenstemming te bereiken over een gemeenschappelijke aanpak, die zoveel mogelijk handelsdagen voor de euro toelaat, omdat dit zorgt voor de grootst mogelijke flexibiliteit qua afstemming van kasstromen. 1/ " *)e basis voor afrekening in euro De afrekeningstermijnen op de verschillende marken variëren in de hele EU sterk. Het meest gebruikelijk voor interbank deposito's is een loco-standaard met een afrekeningstermijn van twee dagen. Dit zou een geschikte standaard zijn voor harmonisatie van transacties op de geldmarkt voor euro's. Als er geen standaard wordt ingevoerd, kan het soepel functioneren van de euro-markt 17 worden verstoord, hetgeen hel zoeken naar een oplossing voor het probleem van de werk-/handelsdagen bemoeilijkt. internationaal verhandelde obligaties De afrekeningsstandaard voor is momenteel de datum van de transactie plus drie werk-/handelsdagen. Door de invoering van real time bruto-vereveningssystemen en de duidelijke voordelen van de vermindering van het afwikkelingsrisico, zal waarschijnlijk worden overgegaan op een kortere afrekeningstermijn. Het kan echter blijken dat het handhaven van de huidige T+3-standaard voor de euro althans voor de korte termijn de minste verstorende effecten heeft. De in de EU meest gebruikelijke standaard voor het bepalen van de termijn tussen het vaststellen van een koers en de toepassing daarvan op een contract is twee dagen. Deze termijn zou ook voor euro-contracten moeten gelden. 2. De aandelenmarkten 2. 1. Algemene overwegingen Over het algemeen lijkt de invloed van de euro op georganiseerde aandelenmarkten minder sterk en minder direct te zijn dan de invloed op andere segmenten van de financiële markten. Emittenten hebben de neiging zich voornamelijk op hun nationale aandelenmarkt te richten. De handel concentreert zich vaak op de meest liquide markt en dat is over het algemeen de binnenlandse markt. De keuze van de plaats van notering wordt voornamelijk beïnvloed door andere variabelen dan de valuta van de denominatie (de plaats van uitvoering van de kernactiviteiten van de emittent, het land waar de vennootschap is opgericht, de voorwaarden voor een beursnotering of de wijze waarop de aandelenmarkt is georganiseerd). De invoering van de Europese munt en het verdwijnen van het valutarisico in de euro-zone zal de bestaande relatie tussen emittenten en hun binnenlandse markten niet veranderen, althans niet op korte termijn. Op middellange termijn zal het gecombineerde effect van de Europese munteenheid en de nationale implementatie van de Richtlijn Beleggingsdiensten2 de concurrentie op de nationale markten vergroten en dit kan van invloed zijn op de structuur van de aandelenmarkten. De Richtlijn Beleggingsdiensten geeft buitenlandse tussenpersonen toestemming op nationale markten te opereren, hetzij door daarop fysiek aanwezig te zijn (bij voorbeeld een bijkantoor), hetzij middels toegang op afstand vanuit andere lidstaten. Toegang op afstand, bij voorbeeld via elektronische handel, is reeds mogelijk. De openstelling van binnenlandse effectenmarkten zal de liquiditeit van de nationale markten vergroten en kan zelfs de bestaande banden tussen emittenten en hun thuismarkt versterken. Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten. PB L 141 van 11. 6. 1993, blz. 7. 18 Technisch gezien behoeven de effectenbeurzen zelf met de invoering van de euro betrekkelijk weinig te veranderen. Voor effectenbeurzen die al kunnen werken in een multivaluta-omgeving, zal de omschakeling op de euro technisch eenvoudig zijn. 2. 2. Invloed op het functioneren van de markt en op de besluitvorming bij ondernemingen Als gevolg van de invoering van de euro zullen markten en marktdeelnemers hun operationele procedures en regelgeving moeten herzien en hun handels-, afrekenings- en verslaggevingssystemen moeten aanpassen. Ondernemingen zullen hun aandelenkapitaal moeten omrekenen en krijgen dus met de problematiek van de redenominatie te maken. De invoering van de euro kan een goede gelegenheid zijn om de marktregels en -usances te harmoniseren. Ieder voordeel van harmonisatie moet echter worden afgewogen tegen de kosten ervan, ook in termen van een soepele omschakeling. Een zekere mate van coördinatie met de derivatenmarkten is noodzakelijk. De effectenbeurzen moeten zorgen voor een gemeenschappelijke aanpak met hun nationale derivatenmarkten. 2. 2. 1. Het functioneren van de effectenbeurzen Marktdeelnemers zullen voor het bepalen van hun eigen omschakelingsstrategie naar de beurzen kijken. Onder aegide van de beurzen zullen de markten als geheel besluiten over de strategie voor het overschakelen van hun collectieve systemen. De belangrijkste Europese effectenbeurzen, onder leiding van de Federatie van Europese Effectenbeurzen, hebben laten weten dat zij willen streven naar een "Big Bang"- aanpak. Dit betekent dat de beurzen met ingang van 4 januari 1999 alle effecten in euro zullen verhandelen en noteren. Deze benadering is op verscheidene overwegingen gebaseerd: • met een gemeenschappelijke omschakelingsdatum voor alle georganiseerde markten (valuta-, obligatie-, aandelen- en derivatenmarkten; gereglementeerd en OTC) kunnen marktdeelnemers hun eigen systemen plannen in de wetenschap dat alle effecten in euro zullen luiden; • • voor veel effectenbeurzen houdt de keuze ook verband met hun onvermogen handel in meerdere valuta's tegelijk te verwerken; omdat er geen significante relatie bestaat tussen de nominale waarde van een aandeel en de koers waartegen het wordt verhandeld, pleit geen enkel sterk argument voor effecten die gedeeltelijk in euro en gedeeltelijk in nationale valuta's worden genoteerd en verhandeld. In de grond gaat men er echter van uit dat in het geval van elk afzonderlijk effect slechts één valuta zal gelden voor notering, orders en transactieberichten. 19 Er lijkt algemene overeenstemming te bestaan over de noodzaak dubbele notering te vermijden (dat wil zeggen twee koersen, één in euro en één in de nationale valuta); hiervoor worden veel argumenten aangevoerd: juridische overwegingen: op een beurs wordt slechts één koers vastgesteld; de kosten en complexiteit voor het parallel aanhouden van twee valuta's voor hetzelfde effect maakt dit alternatief minder aantrekkelijk voor beurzen en tussenpersonen; het risico van verwarring onder het publiek. De "Big Bang"-methode houdt in dat: • • • noteringen op de beeldschermen van handelssystemen in euro luiden; transacties worden uitgevoerd, vastgelegd, gematched, bevestigd en voor afrekening doorgegeven in euro. De afrekening tussen markten geschiedt in euro; tussenpersonen moeten voor de noodzakelijke omrekening zorgen, teneinde aan hun cliënten te rapporteren in de valuta die deze hebben gekozen. De datum waarop de omrekeningskoersen worden vastgesteld De effectenbeurzen hebben de wens geuit vooraf (in eerste instantie ten minste één maand tevoren) te worden geïnformeerd over de omrekeningskoersen. Er worden thans echter omrekeningsplannen gepresenteerd, die berekend zijn op vaststelling van de koersen op de laatste dag van het jaar en omschakeling op 4 januari 1999. Hoe dan ook lijkt het voor het testen van de systemen niet van cruciaal belang te zijn dat de omrekeningskoersen bekend zijn. Er kan vooraf worden getest met een koers die de omrekeningskoersen benadert, zoals de contante ecu-koers. Enkele beurzen zouden tot een extra sluitingsdag kunnen besluiten (31 december) om hun systemen te veranderen en te testen. Niet-afgewikkelde orders In overeenstemming met de "Big Bang"-benadering dienen alle transacties in nationale valuta's die na 1 januari 1999 afgewikkeld moeten worden, in euro te worden afgerekend. De omrekening wordt verricht door de effectenbeurzen en de effectenclearingsystemen. Niet-uitgevoerde orders Niet-uitge voerde orders die zich op de laatste werk-/handelsdag van 1998 nog in een centraal orderuitvoeringssysteem bevinden, worden geannuleerd. Tussenpersonen zullen dergelijke orders moeten omrekenen en opnieuw invoeren. Aan deze maatregel moet ruimschoots tevoren bekendheid worden gegeven, teneinde tussenpersonen in staat te stellen met hun cliënten een automatische omrekeningsprocedure overeen te komen. 20 2. 2. 2. Redenominatie Op de aandelenmarkten houdt redenominatie in dat de nominale waarde van aandelen in euro wordt omgerekend. Zo'n eenvoudige omrekening kan worden gecombineerd met een verandering van de nominale waarde in een rond bedrag; in dat geval dient te worden gesproken van renominalisatie. is, is wijziging van de Omdat aandelenkapitaal niet van tijdelijke aard denominatie ervan belangrijker dan bij andere waardepapieren: men mag immers niet verwachten dat de stukken met de oude denominaties vanzelf verdwijnen, zoals bij het vervallen van schuld het geval is. Redenominatie lijkt echter niet of nauwelijks van invloed te zijn op de marktliquiditeit en op markttransacties. Aandelen zijn eenheden van het totale aandelenkapitaal. Hun nominale waarde is niet van belang voor de koers waartegen zij worden verhandeld. Daarom behoeft een verandering van de valuta waarin de nominale waarde is uitgedrukt, niet van invloed te zijn op de waarde van het aandeel. • WANNEER MOET DE DENOMINATIE WORDEN GEWIJZIGD? Redenominatie is een logisch gevolg van het feit dat voor de rekeneenheid van een onderneming op de euro wordt omgeschakeld. Een onderneming besluit hierover onafhankelijk van het besluit van effectenbeurzen over de handel in de euro. Het is niet van wezenlijk belang dat aan het begin van de derde fase de denominatie wordt gewijzigd, aangezien de munteenheid van het aandelenkapitaal niet van invloed is op de economische waarde of de mogelijkheid voor de beleggers om de aandelen te verhandelen. Redenominatie kan te allen tijde in de periode 1999 - 2002 plaatsvinden. Indien na afloop van de overgangsperiode niets is gebeurd, zal de redenominatie automatisch plaatsvinden door toepassing van de Verordening op basis van artikel 109 L, lid 4, van het Verdrag. Teneinde extra kosten te vermijden, kan een onderneming die haar aandelen in euro wenst om te zetten, hiertoe tijdens de jaarlijkse algemene vergadering van aandeelhouders besluiten. Ook vóór 1999 kan een besluit worden genomen, dat de raad van bestuur machtigt op een bepaalde wijze veranderingen in het kapitaal aan te brengen (bijvoorbeeld overschakeling op aandelen zonder nominale waarde of kapitaalverhoging). • WIE DIENT TOT REDENOMINATIE TE BESLUITEN? Wijziging van de denominatie is een besluit van de vergadering van aandeelhouders. In sommige gevallen kan het noodzakelijk blijken dat eerst de nationale wetgeving wordt aangepast. Dat geldt bijvoorbeeld voor landen die tot nu toe geen aandelen zonder nominale waarde toestaan, dan wel ondernemingen geen toestemming verlenen aandelen in euro uit te geven (zoals in Zweden) of het bedrag van het maatschappelijke kapitaal te wijzigen. 21 • W E L KE U I T G A N G S P U N T E N J ^ E M JN A AN DE R E D E N O M I N A T IE T EN TE LIGGEN? G R O N D S L AG Algemeen wordt onderschreven dat door de omrekening: - stemrechten niet negatief mogen worden beïnvloed; - aandeelhouders niet mogen worden verplicht enig deel van hun aandelenbezit te verkopen. Bovendien lijkt het wenselijk het aantal uitgegeven aandelen ongewijzigd te laten, teneinde koerswijzigingen te voorkomen. • HOE KAN DE DENOMINATIE WORDEN GEWIJZIGD? Een onderneming die de denominatie van haar aandelenkapitaal wenst te wijzigen, kan dat op in hoofdzaak vier manieren doen: A) aandelen met een nominale waarde van een niet-rond bedrag in euro laten voortbestaan; B) de nominale waarde van de aandelen omrekenen en afronden op de dichtstbijzijnde cent; C) de nominale waarde wijzigen in een rond bedrag in euro om te zorgen voor een gebruikelijke nominale waarde in euro; D) overgaan op aandelen zonder nominale waarde. Deze methodes moeten worden toegepast om te vermijden dat het omgerekende nominale kapitaal niet overeenkomt met het totaalbedrag van de omgerekende nominale waarden. Hierna volgen voorbeelden van de verschillende methodes. 22 âl Aandelen met een nominale waarde van een niet-rond bedrag in euro laten voortbestaan Het aandelenkapitaal wordt met behulp van de vastgestelde omrekeningskoers omgerekend in euro (met afronding op de dichtstbijzijnde cent) en vervolgens gedeeld door het aantal uitgegeven aandelen, waarbij de nominale waarde per aandeel in euro niet wordt afgerond. Met deze methode wordt voorkomen dat het omgerekende nominale kapitaal en het totaal aan omgerekende aandelen niet met elkaar overeenkomen. De onderneming heeft enkel een besluit van de aandeelhouders nodig en behoeft geen verdere actie te ondernemen. De aandelen zouden bij een andere gelegenheid kunnen worden afgerond, wanneer de onderneming bijvoorbeeld een kapitalisatie-emissie wil plaatsen. Ter voorkoming van afrondingsfouten zouden aandelen met een nominale waarde in verscheidene decimalen noodzakelijk kunnen zijn. Op het eerste gezicht lijkt dat geen gevolgen te hebben. Niet-afgeronde nominale bedragen kunnen echter onpraktisch zijn, aangezien althans voor verslaggevingsdoeleinden (in de statuten van de onderneming) het aantal decimalen beperkt moet blijven. Als wordt afgerond, zal dit een verandering van het totale aandelenkapitaal tot gevolg hebben, waarvoor de onderneming aanvullende maatregelen moet nemen. BX £>é? nominale waarde van de aandelen omrekenen in euro en afronden op de dichtsthjizynde cent De nominale waarde van het aandeel wordt onder toepassing van de vastgestelde omrekeningskoersen in euro omgerekend en volgens de afrondingsregels van de Verordening op basis van artikel 235 van het Verdrag afgerond; de nominale waarde van het aandelenkapitaal is de som van de nominale waarde van de uitgegeven aandelen. Indien een onderneming geen specifieke maatregelen heeft genomen, zal de nominale waarde van haar aandelen na afloop van de overgangsperiode worden geacht volgens deze methode in euro te zijn omgerekend. Als gevolg van deze methode zal door de som van de afrondingen per afzonderlijk aandeel de nominale waarde van het aandelenkapitaal stijgen of dalen. Een onderneming staan twee wegen open om dit verschil te corrigeren: i) ii) het kapitaal verhogen door kapitalisatie van reserves, of het kapitaal verlagen door toevoeging aan de reserves. Deze twee mogelijkheden hebben verschillende gevolgen. Kapitalisatie van reserves kan praktische problemen opleveren voor ondernemingen die niet over voldoende vrije reserves beschikken. Een kapitaalvermindering kan door de nationale wetgeving zijn verboden of kan een bijzondere procedure vereisen (in het VK dient een rechter hiervoor toestemming te geven). Wijziging van het kapitaal kan voor aandeelhouders fiscale gevolgen hebben. 23 De omvang van de kapitaalverhoging of -vermindering is afhankelijk van de omrekeningskoers, de nominale waarde van de aandelen en het aantal aandelen, liet effect is groter naarmate er meer aandelen met een lage nominale waarde zijn uitgegeven. C) De nominale waarde wijzigen in een rond bedrag in euro om te zorgen voor een gebruikelijke nominale waarde van 1 euro (renominalisatie) Het aandelenkapitaal wordt met behulp van de vastgestelde omrekeningskoersen in euro omgerekend (met afronding op de dichtstbijzijnde eenheid). Het aandelenkapitaal wordt verdeeld in aandelen met een nominale waarde van 1 euro. Om de oorspronkelijke deelneming van de aandeelhouder in het kapitaal te behouden, worden vervolgens het luidende aandelenkapitaal en dus het aantal aandelen dienovereenkomstig aangepast. in euro Dit kan geschieden door een kapitaalverhoging of -verlaging. Het effect hiervan op het kapitaal zal nog groter zijn dan bij een eenvoudige redenominatie door afronding op de dichtstbijzijnde cent. Een andere mogelijkheid voor renominalisatie is handel in onderaandelen, waarbij het aandelenkapitaal ongewijzigd blijft. Handel in onderaandelen brengt bijzonder hoge kosten met zich mee, aangezien hiervoor een wijziging van beursprocedures nodig is, dan wel tussenpersonen nodig zijn die in onderaandelen handelen om hele aandelen te vormen. Deze methode zou de aandeelhouders bovendien ertoe verplichten een deel van hun aandelenbezit te verkopen. Renominalisatie zou het aantal door een onderneming uitgegeven aandelen wijzigen, waardoor ook de aandelenkoersen veranderen. Omdat de koers van een aandeel geen verband houdt met de nominale waarde ervan, lijkt het niet zinvol een gemeenschappelijke nominale waarde in heel Europa te hebben. Bovendien zou zo'n harmonisatie heel moeilijk te verwezenlijken zijn, gezien de uiteenlopende nominale waarden die in Europa gehanteerd worden. DX Overgaan op aandelen zonder nominale waarde Bij aandelen zonder nominale waarde belichaamt elk aandeel gewoon een gedeelte van het aandelenkapitaal. Dergelijke aandelen maken de omrekening in euro erg gemakkelijk. Zodra de statuten van de onderneming zodanig zijn gewijzigd dat de uitgifte van aandelen zonder nominale waarde mogelijk wordt - met vermelding van het aandelenkapitaal, het aantal uitgegeven aandelen en het minimumbedrag van de emissie -, zijn voor de overschakeling op de euro geen verdere maatregelen nodig. Bij aandelen zonder nominale waarde behoeven aandeelbewijzen niet fysiek te worden omgeruild. De koersen van de aandelen kunnen door splitsing worden verlaagd en er is geen kapitaalverhoging of-verlaging nodig. Door over te gaan op aandelen zonder nominale waarde kan een onderneming kapitaal veranderingen en andere kostbare maatregelen vermijden. 24 De Tweede vennootschapsrichtlijn van de FXP staat de uitgifte van aandelen zonder nominale waarde toe, doch in veel landen is dit op grond van de nationale wetgeving nog niet mogelijk. Om een oplossing langs de weg van aandelen zonder nominale waarde ten uitvoer te kunnen leggen, zou op korte termijn de nationale wetgeving moeten worden gewijzigd. AANDEELBEWIJZEN Een wettelijk voorschrift om als gevolg van de redenominatie aandeelbewijzen te vervangen, zou de aandeelhoudersregisters veel extra werk bezorgen en de emittenten voor aanzienlijke kosten plaatsen. Indien de redenominatie in 2002 plaatsvindt als gevolg van de "artikel 109 L, lid 4"- verordening, is geen vervanging van de aandeelbewijzen noodzakelijk, mits de redenominatie geschiedt onder toepassing van de vastgestelde omrekeningskoers en de afrondingsregels die in de "artikel 235"-verordening zijn vastgelegd. In geval van renominalisatie lijkt vervanging van aandeelbewijzen wel noodzakelijk, daar het aantal aandelen zal veranderen. Ondernemingen kunnen de gelegenheid te baat nemen om hun aandelen te dematerialiseren, waar dit nog niet het geval is. vm ètü mnàmi Mêtox m left nsmiftate mtiês m euro ir* VérsCttèidöftö voorbeeltfefi laten ê& verschillende effecten zien, aï naar $9tKj&& gehanteerde m$Ê&- ûtdtMm:0^mmâ^ Aandelenkapitaal van de vennootschap: 250. 000. 000 ^uitgedrukt in de nationale munteenheid verdeeld in 50. 000-000 aandelen met oen nominale waarde van 5 NM, Stel een omrekeningskoers van 1,95591 Aa»deteakapitaalineuro: mOÖÖ>0Oö/Ï,955$f * WMÏMAS Kommie w-aarafe por im&#l 'm mmt 127+$I?>?42J3/$&\§O0<0ÖO te $»5S6&I4*426 Nominale waarde van het «andeel in euro: 5 / 1,95591 ~ 2,$5é?$4£42S8J #> (afgerond tot) « 2,56 Aandelenkapitaal : 2,56 x 5O. O0Ô. 00Ô » 128. 080,000 euro Hoodzakeîijke kapitaalverhoging « 1 $2,257,87 euro Voorbeeld & optie C "Renominalisatie in aandelen met een nom taaie waarde vftn 1 euro Aandelenkapitaal; 250,000. 000/1,95591 * 127,817,742 (afgerond op de dicht$tbtf£i}fl<$e eenheid) Verdeeld in 127. ^17. 742 aandelen van 1 euro 3 Tweede Richtlijn van de Raad nr. 77/91/EEG van 13 december 1976 strekkende tot het coördineren van de waarborgen welke in de Lid-Staten worden verlangd van de vennootschappen in de zin van artikel 58, tweede alinea, van het Verdrag, om de belangen te beschermen zowel van de deelnemers in deze vennootschappen als van derden met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, zulks ten einde die waarborgen gelijkwaardig te maken. PB L 26 van 30. 1. 1977, blz. 1. 25 Vroegôrs dominate waarde van het aandeel; 5 NM ~ 2,56 euro i) kapitaalverhoging: de aaftdesïhotider ontvangt 3 mti»lm van i suto voor ieder aandeel van 5 NM totaal aandelenkapitaal ~ 150. 000. 000 euro noodzakelijke kapitaalverhoging 22. 182. 258 euro (17,35 %) ii) kapitaalvermindering: de aandeelhouder ootvangt 2 aandelen van l euro voor ieder aandeel van 5 NM totaalaandelenkapitaal 100,000,000 euro noodsïakétilke kapitaalvermindering: 27. S17. 742 euro (21,76%) Yoofheetà 4i optie i> "Aaadetea loader nominale wâârde0 À8ftdeî&tëai>ita*l 25<K0OO>öOÖ nuuMmmû in 3ö. OOO<Ö0O aattdeïei* leder aandeel vei«»genwçordi$t 1/Sö>ö0ö<000 van fœtaBndelenkapîtaal, WKHÊÊIÊSÊÊÊHÊBB^ ^ ^ ^ H ^ H l i i l H lW I^O. OOQ. 000 i$i het kapitaal CONCLUSIE Een besluit over redenominatie van aandelen is aan elke onderneming zelf; dit besluit houdt geen verband met het functioneren van de markt. Onmiddellijke redenominatie is derhalve niet noodzakelijk. Indien een onderneming de denominatie van haar aandelen wenst te wijzigen, kan zij kiezen uit verscheidene opties. Door de vaste omrekeningskoersen zal het onmogelijk zijn afrondingsfouten te vermijden, zelfs indien de nominale waarde van het aandeel in een aantal decimalen wordt uitgedrukt. De keuze voor een kapitaalverhoging kan voor sommige emittenten ook aantrekkelijk toestemming van de algemene vergadering van zijn en is met voorafgaande aandeelhouders (zoals in de Tweede vennootschapsrichtlijn is toegestaan) gemakkelijk uitvoerbaar. De gemakkelijkste oplossing zou een omschakeling op aandelen zonder nominale waarde zijn. In landen waar dergelijke aandelen nog niet mogelijk zijn, dient wetgeving hiertoe zo spoedig mogelijk te worden opgesteld. Er is voorgesteld nationaal wettelijke maatregelen te nemen om het proces te bespoedigen (bijvoorbeeld door redenominatie toe te staan op basis van een besluit van de raad van bestuur). Zo'n derogatie zou echter kunnen worden opgevat als het aan de aandeelhouders opleggen van het gebruik van de euro, wat een schending van de beginselen van de "artikel 109 L, lid 4"-verordening betekent. Hoewel het moeilijk kan lijken de methoden voor redenominatie te harmoniseren, gezien het grote aantal emittenten en de verschillen in de waarde van aandelen, zou dit de 26 marktdeelnemers toch aanzienlijke voordelen bieden. Enerzijds zouden de kosten kunnen worden beperkt, anderzijds zouden vooral voor beleggers de duidelijkheid en transparantie worden vergroot. Bijzondere aandacht verdienen hybride instrumenten als preferente en rentedragende aandelen, waarvan de nominale waarde belangrijker is en de problematiek vergelijkbaar is met die van de redenominatie van obligaties. 2. 2. 3. Marktconventies In het algemeen lijkt er weinig voor te zeggen de marktusances op de aandelenmarkten te harmoniseren. De effectenbeurzen willen over het algemeen alle veranderingen van marktconventies die voor de omschakeling niet absoluut noodzakelijk zijn, vermijden. Handel in partijen van gebruikelijke bedragen of aantallen De omvang van een normale order varieert met de koers van het aandeel. Het lijkt niet zinvol te zoeken naar internationale harmonisatie van de omvang van orders in ronde bedragen of aantallen. Ten behoeve van de continuïteit is het beter de bestaande conventies aan te houden. Usances inzake minimale prijsfluctuaties rtick size"^ Er dienen nieuwe afspraken te worden gemaakt voor de in euro genoteerde effecten. Er zou kunnen worden onderzocht of een standaardschaal voor minimale prijsfluctuaties, die door alle beurzen dient te worden gebruikt, mogelijk is. Minimumbedragen Men zal nieuwe minimumbedragen in geschikte equivalente bedragen moeten vaststellen, in plaats van deze rechtstreeks tegen de officiële wisselkoersen om te rekenen. Afrekening Een efficiënte afrekening van effecten is een eerste vereiste voor efficiënte markten. Binnenlandse afrekeningssystemen moeten doelmatiger worden. Hoe wenselijk een standaard-afrekeningstermijn echter ook kan zijn, het lijkt onwaarschijnlijk dat dit in de naaste toekomst haalbaar is. Voor sommige landen zou de omschakeling op een standaard-afrekeningstermijn (bijvoorbeeld T+3 ) grote veranderingen van hun afrekeningstermijnen betekenen. Andere landen zullen wellicht aarzelen, omdat zij al denken aan bruto-afrekening op dezelfde dag ("same-day"). Dit onderwerp vergt nadere bestudering. 2. 3. Andere aandachtspunten 2. 3. 1. Historische gegevens Sommige beurzen bieden historische koersreeksen aan als onderdeel van hun dienstverlening aan leden en cliënten. Dit houdt in dat correcties plaatsvinden voor claimemissies, kapitalisatie-emissies, consolidatie en andere gebeurtenissen die de onderneming betreffen en de aandelenkoers technisch beïnvloeden. 27 Het lijkt heel wel mogelijk de continuïteit van dit soort informatie te waarborgen door de historische koersreeksen met behulp van de omrekeningskoersen in euro te herformuleren. Er kunnen zich bijzondere problemen voordoen bij de herformulering van historische reeksen met meerdere deelnemende munteenheden. 2. 3. 2. Beursindexen Gezien het grote volume aan indexgebonden derivaten is het van zeer groot belang dat indexen niet worden onderbroken. Belangrijk voor de continuïteit van de indexen is dat de ondernemingen die in de index zijn opgenomen, en de waarde van de aandelen na de omschakeling gelijk blijven. Omdat de waarde van de aandelen niet is gekoppeld aan de nominale waarde en de regels voor een verandering in de keuze van de ondernemingen die voor de index bepalend zijn, op de marktkapitalisatie zijn gebaseerd, behoeven bestaande indexen niet door een wijziging van de munteenheid van de aandelen te worden beïnvloed. 3. De markten voor afgeleide instrumenten Voor de totstandbrenging van een brede, liquide, diepe en transparante markt in euro is het van cruciaal belang dat er goede oplossingen worden gevonden voor de vraagstukken die bij de start van de derde fase van de EMU met betrekking tot de markt voor onderhandse derivatentransacties aan de orde komen. De activiteiten waartoe de markt voor swaps en onderhands gesloten derivatencontracten zich uitstrekt, zijn uitermate veelzijdig en gaan van rente-, valuta-, aandelen- en andere swaps tot opties en andere derivaten. Het wekt geen verbazing dat de omschakelingsvraagstukken die voor de derivatenmarkt relevant zijn, de weerslag vormen van de problemen van de onderliggende markten waaraan zij gekoppeld zijn. De problematiek die aan bod komt in de context van overheids- en particuliere obligaties, geldmarkten, aandelen, aandelenindexen, deviezen- en termijnmarkten, is ook van direct belang voor de hiermee verbonden segmenten van de markten voor OTC-derivalen. 3. 1 Kenmerken van bestaande derivatenmarkten in de EU Swaps en andere onderhands gesloten derivatentransacties worden thans in ruime mate door ondernemingen, financiële instellingen, pensioenfondsen, overheden, overheidsorganen en beleggingsfondsen gehanteerd als een uiterst belangrijk instrument voor het beheer van valuta-, rente- en andere financiële risico's, waaraan zij in hun dagelijkse activiteiten worden blootgesteld. De omvang en breedte van de Europese derivatenmarkten en hun innoverende aanpak die complexe financiële constructies mogelijk maakt, betekenen dat Europa op dit gebied een vooraanstaand centrum is. Het behoud van de status van de EU als vooraanstaand centrum voor de financiële wereld steunt op het bestaan van een florerende derivatenmarkt. Het is daarom van wezenlijk belang dat ieder potentieel obstakel dat door de EMU zou worden veroorzaakt, wordt weggenomen en dat problematische kwesties zo snel 28 mogelijk worden opgelost, teneinde hel vertrouwen van de marktdeelnemers te behouden en zekerheid te verschaffen. 3. 2 Belangrijkste aandachtspunten met betrekking tot de invoering van de euro De allergrootste zorg van de partijen op de derivatenmarkten betreft de continuïteit van contracten. Door het complexe en geavanceerde karakter van bepaalde derivatentransacties zijn zij waarschijnlijk meer dan andere financiële contracten kwetsbaar voor vorderingen op grond van "frustration" of "impossibility of contract". Hoewel de continuïteit van contracten buiten het bereik van dit rapport valt, is het vermeldenswaard dat de vaststelling van de twee verordeningen van de Raad over de invoering van de euro (op grond van artikel 109 L, lid 4, en artikel 235 van het Verdrag) er mede voor zal zorgen dat er een solide wettelijke basis voor de start van de derde fase wordt gelegd. is gesteld, blijven de meeste Zoals reeds technische problemen voor de derivatenmarkten niet tot deze markten beperkt en weerspiegelen zij in feite kwesties die al in verband met de onderliggende markten zijn besproken. Het is echter duidelijk dat alle maatregelen om deze problemen op de onderliggende markten op te lossen, een parallel voor de derivatenmarkten moeten krijgen. Het is bijvoorbeeld belangrijk te onderkennen dat er een nauwe koppeling bestaat tussen een transactie op de contante markt en een hiermee verbonden afdekkingstransactie. De bescherming die de afdekkingslransactie tegen schommelingen op de onderliggende markt biedt, mag door de komst van de EMU natuurlijk niet worden verstoord. Zo is het ook belangrijk ervoor te zorgen dat de afstemming van de kasstromen tussen de afdekkingstransactie en het ermee verbonden contract op de contante markt in stand wordt gehouden: elke kans op een mismatch van kasstromen moet worden vermeden. Gezien de invloed van de EMU op derivaten dienen de markten daarom erop toe te zien dat: • • • de juridische continuïteit van zowel het onderliggende contract als het afdekkingscontract verzekerd is; de conventies voor de berekening van te betalen bedragen en voor de bepaling van de betaaldagen transparant en duidelijk zijn; en veranderingen in het onderliggende contract die ontstaan door omrekening, redenominatie of de keuze van nieuwe bronnen voor koersinformatie, nauwkeurig doorwerken in daarmee verband houdende derivatentransactie(s). 3. 3 Technische problemen Aangezien voor veel technische vraagstukken op de derivatenmarkten dezelfde analyse is vereist als voor de contante markten, kan dit deel van het rapport kort zijn. 3. 3. 1. Redenominatie De partijen op de derivatenmarkten zullen de voorkeur geven aan de methode voor redenominatie die de hoogste mate van nauwkeurigheid biedt. Hoe accurater de wijziging van de denominatie, hoe geringer de kans op een mismatch tussen de 29 kasstroom van een geredenomineerde obligatie en die van een hedge-instrument dat al voor de redenominatie bestond. De redenominatiemethode die het meest precieze resultaat lijkt te geven, is de "bottom-up"-methode. Als middel om kasstroom-mismatches te beperken zal deze methode op de derivatenmarkten waarschijnlijk positief worden ontvangen. Een redenominatiemethode met aanbod tot omwisseling zou ook aanvaardbaar zijn. redenominatiemethode Zoals reeds eerder in dit rapport is opgemerkt, is het onwaarschijnlijk dat er een gemeenschappelijke gehanteerd. Marktdeelnemers zullen echter de voorkeur geven aan een zo gering mogelijk aantal methoden. De noodzakelijke extra middelen en wijzigingen in systemen zouden bij meer dan twee of drie omrekeningsmethoden een onwelkome en onnodige last vormen. worden zal Zoals ook elders in dit rapport is opgemerkt, moet er zorgvuldig op worden toegezien dat ongeacht de gehanteerde methode voor redenominatie de rechten van de obligatiehouders worden gerespecteerd. 3. 3. 2. Marktconventies Degenen die op de derivatenmarkten actief zijn, waaronder de International Swaps and Derivatives Association, Inc. ("ISDA"), staan achter harmonisatie van marktusances. Financiële instellingen die in swaps handelen, worden in staat geacht om net als thans om te gaan met verschillende conventies op de obligatiemarkten. De voordelen van geharmoniseerde usances voor de euro, qua vorming van een brede, liquide en transparante markt, zijn echter duidelijk, evenals de problemen van het vasthouden aan een gediversificeerde aanpak: de kans op inconsistenties en mogelijke geschillen neemt toe. De bespreking in hoofdstuk 1, punt 4, van dit rapport over de eventuele toepassing van nieuwe conventies op geredenomineerde schuld is van bijzonder belang voor de derivatenmarkten. Om mismatchproblemen tussen de conventies die gelden voor een geredenomineerde obligatie en die welke gelden voor een bestaande afdekkingstransactie te voorkomen, zouden voor de obligatie de oude nationale regels moeten worden gehandhaafd. toegepast op Een methode waarbij nieuwe conventies kunnen worden geredenomineerde schuld en die een minimale verstoring zou veroorzaken, is de opname van een uitdrukkelijke contractuele bepaling in de voorwaarden van de obligatie. Vóór de aanvang van de derde fase kan bij in nationale valuta's uitgegeven obligaties voor voldoende contractuele flexibiliteit worden gezorgd om de denominatie te kunnen wijzigen en de toepasselijke usances te kunnen aanpassen. Dit vereist uiteraard hierop afgestemde afdekkingsregelingen, teneinde in de voorwaarden daarvan dezelfde mate van flexibiliteit in te bouwen, geheel en al overeenkomstig de onderliggende obligatie. Een andere manier om de consistentie tussen geredenomineerde obligaties en hedgetransacties te bewaren, is redenominatie via een omwisselingsaanbod. Indien bestaande obligaties, luidend in een nationale valuta, worden omgewisseld 30 voor in euro luidende obligaties die onder nieuwe conventies vallen, zouden tegelijkertijd hiermee verband houdende swaps kunnen worden vervangen. In een gezamenlijke verklaring van onder meer de ISDA zijn specifieke aanbevelingen opgenomen. De aanbevelingen van de ISDA, die overeenstemmen met de aanbevelingen in dit rapport, zijn gebaseerd op overleg met de leden en andere belanghebbende partijen. geharmoniseerde marktusances voor 3. 3. 3. Bronnen van koersinformatie De gevolgen van de EMU voor bronnen van koersinformatie in het algemeen worden hierna in een afzonderlijk hoofdstuk besproken. Transacties in derivaten steunen op het bestaan van gepubliceerde koersinformatie. Dit onderwerp is dus van bijzonder belang voor de derivatenmarkten. In een renteswapdocument waarvoor gebruik wordt gemaakt van ISDA- standaarddocumentatie, wordt normaliter verwezen naar een prijs of koers die op een scherm is weergegeven. Met betrekking tot het variabele-rentedeel van een swap kan voor het te betalen bedrag bijvoorbeeld worden verwezen naar LIBOR voor de Franse frank, op Telerate blz. 3740 op een bepaalde dag om 11. 00 uur Londense tijd. Indien de LIBOR voor de Franse frank door toedoen van de EMU niet langer meer zou worden weergegeven op Telerate blz. 3740, zou de berekening volgens de ISDA Definitions uit 1991 kunnen worden gemaakt door verwijzing naar een koers op een alternatieve beeldschermpagina, mits deze een vergelijkbare koers toont en een vervanging voor blz. 3740 is. Is dat niet het geval, dan moet de agent die de betrokken transactie berekent, noteringen van een aantal referentiebanken opvragen. De precieze details van de verandering of ontwikkeling van bronnen van koersinformatie in de overgangsfase zijn daarom belangrijk voor transacties met munteenheden van aan de euro-zone deelnemende landen, waarvoor van ISDA- definities gebruik gemaakt wordt. Om de geëigende maatregelen te kunnen treffen ter waarborging van de continuïteit van dergelijke transacties, moeten de huidige instellingen die koersinformatie geven, zo snel mogelijk besluiten nemen en publiceren. Zodra hun plannen bekend zijn, kunnen aanbieders van schermen in overleg met hun cliënten zo nodig hun beeldschermpagina's aanpassen of vervangen en kunnen er wijzigingen in de systemen en de documentatie worden aangebracht. 4. Overige aspecten van markten 4. 1 Bronnen van koersinformatie Door de invoering van de euro ontstaat de mogelijkheid dat enkele of alle bronnen van koersinformatie voor de deelnemende munteenheden ophouden te bestaan of wellicht eurokoersen ter vervanging geven. Bovendien is denkbaar dat nationale instanties voor koersinformatie worden opgeheven of worden vervangen door instanties voor de euro-zone. Bronnen van koersinformatie vormen een sleutelelement in een aantal financiële contracten en de exacte voorwaarden voor de toepassing ervan varieert met het instrument. Deze mogelijke ontwikkelingen leiden 31 tot rechts- en systeemvraagstukken die dringend moeten worden aangepakt. Indien bronnen van koersinformatie verdwijnen of veranderen, moeten de marktdeelnemers voldoende tijd hebben om de continuïteit van contracten te waarborgen. Daarom is het van cruciaal belang dat de instanties die als bronnen van koersinformatie fungeren, snel melden welke nationale bronnen na de start van de derde fase zullen blijven bestaan en hoe de koersen worden vastgesteld. Even belangrijk is dat er duidelijkheid bestaat over welke nieuwe bronnen voor informatie over eurokoersen er zullen komen. De invoering van de euro heeft voor bronnen van koersinformatie twee mogelijke gevolgen. Een bepaalde bron is niet langer beschikbaar. De instantie die de in onbruik geraakte nationale koersen leverde, besluit geen vervangende koers voor de euro te leveren. Een swap bij voorbeeld kan thans een variabel rente-deel hebben dat bepaald wordt onder verwijzing naar PIBOR voor Franse frank. Stel dat de FRF door de euro wordt vervangen, wordt er dan nog een FRF-koers genoteerd? Zal het PIBOR-panel van banken een koers blijven noteren, doch in euro? Het beginsel van de continuïteit van de contracten lijkt ervoor te pleiten dat de huidige bronnen van koersinformatie blijven bestaan. Ook is in het voorstel voor een Verordening van de Raad over de invoering van de euro, gebaseerd op artikel 109 L, lid 4, van het Verdrag, bepaald dat "handelingen die moeten worden verricht op grond van rechtsinstrumenten waarin het gebruik van een nationale munteenheid bepaald is, in deze nationale munteenheid moeten worden verricht". Anderzijds is er geen verbod op gebruik van de euro en het is duidelijk dat de geldmarkten bij de aanvang van de derde fase op de euro omschakelen; bovendien zal er slechts één munteenheid bestaan, de euro. Dit alles in aanmerking genomen, lijkt het zinvol dat instanties niet langer koersen in nationale valuta's noteren, maar overgaan op euro koersen. Uiteindelijk zullen de instanties die koersinformatie verschaffen, zelf besluiten of zij op eurokoersen overgaan. In veel gevallen gaat het om centrale banken, maar diverse koersen worden bepaald door verenigingen, zoals de BBA voor LIBOR en de GBA/ZKA voor FIBOR. Het belangrijkste is echter dat er, ongeacht wie de koersinformatie verschaft, snel een transparant besluit valt. Als de koersen worden veranderd, zullen aanbieders van schermen tijd nodig hebben om voorstellen te doen voor de presentatie van de nieuwe koersen en om met hun cliënten over de nieuwe opmaak overeenstemming te bereiken. Bronnen van koersinformatie kunnen ook besluiten geen enkele koers meer te noteren, in de nationale munteenheid noch in de euro. Het is heel goed mogelijk dat een aantal nationale panels voor koersinformatie wordt opgeheven en dat er nieuwe panels komen die koersen geven voor de hele of voor een deel van de eurozone. Een dergelijk initiatief, EURIBOR, is al voorgesteld. Om te zorgen voor vertrouwen in een eventuele nieuwe koers voor de hele euro-zone, moet de methode voor de selectie van het panel dat de koers vaststelt, transparant en geloofwaardig zijn. Hoewel het uiteraard een kwestie van concurrentie is of er één of meer eurokoersen beschikbaar komen, en er momenteel concurrerende bronnen voor informatie over specifieke koersen bestaan, kan er niet automatisch van worden uitgegaan dat een 32 nationale bron van koersinformatie wordt vervangen door een bron van koersinformatie voor de hele euro-zone. Wat de publicatie van koersen betreft, kunnen diverse oplossingen worden overwogen, indien panels verdwijnen. De aanbieder van schermen kan de gebruiker verwijzen naar een vervangende eurokoers, die op een ander scherm wordt weergegeven. Het bestaande referentiescherm kan worden herzien en een koers voor de euro-zone gaan geven, zoals EURIBOR. Het scherm kan de oude nationale koersen blijven geven (PIBOR, enz. ), maar deze kunnen feitelijk eurokoersen zijn, geleverd door een nieuw panel. Welke weg ook wordt bewandeld, het belangrijkste is dat er snel een besluit wordt genomen. Aanbieders van schermen staan voor een zware taak. Het kan bijvoorbeeld noodzakelijk blijken extra beeldschermpagina's te leveren, omdat een omschakeling van koersen in nationale munteenheden op koersen in euro ook wijziging van andere marktconventies kan vergen. Zo wordt de geldmarktrente voor de Belgische frank momenteel genoteerd op basis van Act/365, terwijl de meest waarschijnlijke conventie voor de euro Act/360 zal worden. Als bestaande contracten onder de huidige conventies moeten blijven vallen, moeten de aanbieders van schermen de mogelijkheid bieden van noteringen op basis van de marktregels en -afspraken voor zowel de oude nationale munteenheden als de euro. 4. 2 Emissieprocedures voor staatsschuld Er bestaat enige bezorgdheid over het feit dat de aanwezigheid van nationale agenten voor emissies van staatsschuld en de ECB in hetzelfde deel van de yield curve tot verwarring op de markt kan leiden over de signalen van het monetaire beleid. Dit zou met name in de beginfase van de overgang op de euro, wanneer de leerkromme bijzonder steil zal zijn, gevaarlijk kunnen zijn. Meer formele of informele transparantie en coördinatie voorspelbaarheid van de markten ten goede komen. Ook het vooraf bekendmaken van een veilingkalender zou zinvol zijn. Emittenten en sommige marktdeelnemers zijn het hiermee echter niet eens en stellen dat het emissiebeleid een kwestie van vrije concurrentie is en gescheiden moet worden gehouden van het monetaire beleid. tussen soevereine emittenten zal de liquiditeit, De Monetaire Unie vereist geen harmonisatie van syndicaatsvorming en aanbestedingsprocedures. Wel zal de invoering van de euro de thans in de regelgeving bestaande belemmeringen voor een echte interne markt op dit terrein accentueren. De invoering van de euro zou te baat moeten worden genomen voor het schrappen van de eis dat effectenhandelaren die staatsobligaties rechtstreeks kunnen kopen, in het land van de emittent moeten zijn gevestigd. Voorschriften die institutionele beleggers, zoals verzekeringsmaatschappijen, dwingen bepaald overheidspapier en instrumenten in de nationale munteenheid aan te houden, zullen niet langer te rechtvaardigen zijn met het argument van valutarisico's binnen de euro zone. 4. 3 Kredietwaardigheidsbeoordeling: staatsschuld Betoogd is dat het lidmaatschap van de euro-zone zou kunnen leiden tot een aanpassing van de kredietwaardigheidsbeoordeling van bepaalde soevereine emittenten. Dit is gebaseerd op het argument dat in euro luidende schuld moet worden beschouwd als schuld in een vreemde valuta: de individuele deelnemende landen zullen immers niet in staat zijn hun euro-schuld te monetiseren, aangezien zij 33 hun monetaire soevereiniteit aan de ECB hebben overgedragen. Ook wordt betoogd dat er onzekerheid bestaat over de doeltreffendheid van de regels voor het begrotingsbeleid die in de derde fase van de EMU moeten worden toegepast. land dat aan de criteria van het Verdrag voldoet, een Hier is tegenin gebracht dat het lidmaatschap van de EMU het begrotingsbeleid disciplineert en geloofwaardiger maakt. Het lijkt daarom intuïtief onaannemelijk dat lagere een kredietwaardigheidsbeoordeling zou krijgen dan een nog niet deelnemend land, dat de noodzakelijke begrotingsaanpassingen nog moet doorvoeren. Opgemerkt zij voorts dat de lidstaten hun schuld nu al niet meer monetair mogen financieren. Verder is een belangrijke factor dat de deelnemende landen in staat blijven belastingen te heffen. Het fiscale beleid blijft vast in handen van de nationale overheden. Binnen de euro-zone bestaat geen "federale" belastingheffende instantie. In vergelijkingen met federale staten, zoals de VS en Canada, wordt hiermee geen rekening gehouden. De kosten van een individueel land om middelen op te nemen zullen door een kleine wijziging in de beoordeling van de kredietwaardigheid waarschijnlijk niet significant veranderen. Andere factoren, zoals de liquiditeit en de doelmatigheid van het systeem van effectenhandelaren die rechtstreeks overheidsschuld kopen, wegen zwaar. 4. 4 Kredietwaardigheidsbeoordeling: schuld van ondernemingen De EU zal waarschijnlijk een "AAA"-rating krijgen, zodat ondernemingen niet langer kunnen worden gehinderd door de kredietwaardigheidsbeoordeling van het land waarin zij zijn gevestigd. Over het algemeen verandert de beoordeling van de kredietwaardigheid van ondernemingen door de komst van de EMU waarschijnlijk niet significant. De EMU zou op hun kredietwaardigheidsbeoordeling een positief effect moeten hebben, aangezien het merendeel van de baten van de gemeenschappelijke munteenheid aan het bedrijfsleven ten goede komt. In de loop der tijd zullen beleggers wellicht hun portefeuille willen diversificeren door het kopen van obligaties van ondernemingen die in andere deelnemende landen zijn gevestigd. Kredietwaardigheidsbeoordelingen zullen dus steeds zwaarder gaan wegen in een grotere markt, waarop de naambekendheid wellicht veel geringer is. Het voorstel van het EMI om niet-soevereine schulden ook op te nemen in de pool activa die in aanmerking komen voor open-markttransacties van de ECB, deels op basis van de kredietwaardigheidsbeoordeling van de desbetreffende emittenten, doet de vraag rijzen hoe de consistentie van de ratings in de hele eurozone kan worden gewaarborgd. 4. 5 Referentie-emissies Referentie-emissies voor nationale valuta's zijn schuldemissies van de overheid in het betrokken land, aangezien deze door de markt worden gezien als de beste benadering van een risicoloos rendement. Voor de euro zal zo'n benadering niet mogelijk zijn, omdat geen enkel land volledige controle over de euro zal krijgen. In de nabije toekomst zal er in de eurozone geen emittent zijn die de noodzakelijke 34 status van "federale" emittent van schuld heeft. Daarom zal naar geschikte benaderingen moeten worden gezocht. Al is momenteel niet in een officiële emissiekalender voor de hele eurozone voorzien, toch zal er als gevolg van de EMU waarschijnlijk een informele coördinatie van grote soevereine emissies tot stand komen. Om de steun van de markt te krijgen zullen potentiële benchmark-emittenten kalenders voor nieuwe emissies bekend moeten maken, met periodieke emissies die ruim tevoren zijn gepland. Dit kan ertoe leiden dat landen wijzigingen worden doorgevoerd om de efficiency van bestaande emissieprocedures te verhogen. De omvang van de veranderingen zal alhangen van de mate waarin de desbetreffende aspecten als cruciaal voor de status van referentie-emissie worden gezien. in bepaalde Vermeldenswaard is bovendien dat supranationale emittenten met een AAA-rating en een voldoende emissievolume met soevereine emittenten kunnen concurreren om de benchmark-status. De EIB heeft herhaaldelijk haar ambities in dit opzicht getoond. Het is wellicht niet waarschijnlijk dat een individuele supranationale geldnemer de enige benchmark-emittent voor de euro zal worden. Wel is denkbaar dat in het geval van verschillende emittenten die voor bepaalde looptijden als benchmarks in bepaalde (bij voorbeeld omdat de looptijdsegmenten onvoldoende emitteren), een of meer van hen niet-soevereine emittenten zullen zijn. fungeren lidstaten 4. 6 Repo's Het EMI heeft voorstellen geformuleerd voor de officiële markt voor repo's. Het is de bedoeling dat er één enkel instrument komt met identieke economische effecten in alle landen die aan de euro deelnemen. Tegenpartijen worden op uniforme wijze geselecteerd. De exacte procedure moet nog worden uitgewerkt. De keuze van activa die kunnen dienen als onderpand, zal gebaseerd zijn op een systeem met twee niveaus. "Tier 1" bestaat uit activa die in de hele eurozone voldoen aan de door de ECB vastgelegde criteria. Activa van "Tier II" zullen door de nationale centrale banken (hierna: NCB's) worden gespecificeerd onder toepassing van richtsnoeren van de ECB, en zullen van bijzonder belang voor de nationale markten zijn. Hoewel iedere NCB afzonderlijk "Tier IF'-activa zal selecteren, zullen deze in de hele eurozone als onderpand kunnen fungeren, niet alleen in het land van de NCB die ze heeft gekozen. Marktdeelnemers leggen er sterk de nadruk op dat een overdreven agressief gebruik van de initial margin en de haircut op de officiële repo-markt moet worden vermeden, aangezien dit een onnodige beperking is van de marktontwikkeling. Het bepalen van de marge voor financieringstransacties van het ESCB is van het grootste belang voor de efficiënte werking van de kapitaalmarkten. Hiervoor zijn drie hoofdredenen aan te voeren: • hoe efficiënter de regels voor marges zijn, des te transparanter zijn de geldmarktrentetarieven als signalen van het monetaire beleid; 35 • • regels efficiëntere liquiditeitsvoorziening door de centrale bank, werkkapitaal veel doelmatiger te beheren; inzake marges stellen de instellingen die steunen op in staat hun balans en het ESCB zal met zijn eigen praktijken onvermijdelijk normen voor alle Europese kapitaalmarkten stellen. Ondoelmatige praktijken zullen dus een minder efficiënte Europese kapitaalmarkt tot gevolg hebben. Marges hebben tot doel dat tegenpartijen gedurende de hele looptijd van een transactie gedekt blijven. De geldgever beschikt dus altijd over een onderpand waarvan de waarde gelijk is aan de verstrekte lening. De geldnemer stelt een onderpand dat nooit de waarde van de lening overschrijdt. Aan dit algemene doel wordt beantwoord door het onderpand dagelijks symmetrisch op de marktwaarde te waarderen. Is het in waarde gedaald, dan wordt van de geldnemer verlangd aanvullend onderpand te stellen, zodat de geldgever volledig gedekt blijft. Stijgt het onderpand in waarde, dan kan de geldnemer een deel van het onderpand terugverlangen. Dit deel kan dan bijvoorbeeld worden gebruikt om extra onderpand te verstrekken aan een andere tegenpartij, waarmee de geldnemer een compenserende transactie is aangegaan. Momenteel worden er in de betrokken sector twee soorten marges gehanteerd, de initial margin en de variation margin. De omvang van de initial margin zou hoofdzakelijk moeten zijn bepaald door de kredietwaardigheid van de tegenpartij en de voorwaarden van de repo (hoe langer de periode, des te hoger het risico dat een partij in gebreke blijft). Het marktrisico, dat wordt gedragen door de oorspronkelijke eigenaar van de effecten en niet door de koper, zou volledig gedekt moeten zijn door de variation margin. Over het algemeen wordt op de repo-markten de initial margin beschouwd als een relict uit het verleden, waarvan steeds minder gebruik wordt gemaakt: de variation margin, die op dagelijkse symmetrische waardering op de marktwaarde gebaseerd is, is immers veel efficiënter. Uiteenlopende kredietrisico's komen tot uitdrukking in de repo-koers, dat wil zeggen de opbrengst voor de geldgever. Als echter de officiële repotransacties van de ECB op basis van één repo- de koers kredietwaardigheidsbeoordelingen van soevereine emittenten niet tot uitdrukking komen in de repo-koers en moeten deze doorwerken in de vorm van uiteenlopende initial margins. Als deze verschillen worden genegeerd, zou het gevaar ontstaan dat tegenpartijen een zo goedkoop mogelijk onderpand stellen. verschillen eventuele gesloten, worden kunnen tussen Voorbeelden van. de bepaling vais variation margins voor repons « Ben centrale bank leent 100 miljoen ecu aan een tegenpartij en ontvangt de Franse OAT 10% feb 26 2001. De transactie wordt uitgevoerd voor waarde op 24 f eb 1999. De obligaties worden pp de contante markt verhandeld voor U9,t0> De opgelopen rente bedraagt 9,946 (364 dagen), zodat de totale koers 129,046 is. Wil de centrale bank volledig gedekt zijn, dan moet de tegenpartij dus 77,492 miljoen aan OAT 10% feb 2ù 2001 als onderpand stellen. Twee dagen later wordt de coupon vaii de obligatie betaald (7,749^200 ecu), die de Centrale bank onâef; de voorwaarden van de repo ais opbrengst aan haar tegenpartij moet «itkerûïj. De centrale bank £ÖU dan w>nder asnzuivfrjq» van het onderpand over bijna \t)% te weinig onderpand beschikken. 36 9 De koers van een obligatie kan m de loop van tien handelsdagen bijvoorbeeld 10 punten dalen. Indien een tegenpartij niet verplicht is het onderpand aan te ijveren, zou de centrale bank al snel ie weinig onderpand hebben. • Een tegenpartij bij een repo geeft 100 miljoen ecu als onderpand aan een centrale b. mk tegen contanten en in de tien beursdagen daarna stijgt de beurs sterk. Het onderpand stijgt i« waarde tot llö miljoen. Indien de tegenpartij een compenseren^ transactie heeft gesloten, 2ai 10 miljoen worden verlangd als aanvullend onderpand. Ter voorkoming van onnodige transactierisico's komen de partijen ever het algemeen een drempelbedrag voor de marge overeen» 2odat marktfluctuaties van de waarde van het onderpand beneden het afgesproken drempelbedrag niet leiden tot eeïi verzoek tot aanzuivering van het onderpand. Bovenstaand voorbeeld toont het belang aan van symmetrische variation margins^ 2elfs in de situatie waarin de geldgever de hoogst mogelijke rating geniet en het risieo van in gebreke blijven nihil is. Er kunnen twee redenen worden aangevoerd, waarom symmetrische marges van wezenlijk belang xijn; • asymtnetrisebe marges bevoordelen de geldgever op het punt van de opbrengst van transacties. Dit mix leiden tot een vertekening van de geldmarktrente en tot minder transparantie; • asymmetrische marges verhogen m feite het kredietrisico van de geldnemer {zoals blijkt nit het derde voorbeeld)* De meeste marktpartijen hebben de posities In hun effectenportefeuille gematched. Een asymmetrie in htm onderpandrisico verhoogt de volatiliteït van de kasstromen en das het risico van in gebreke blijven* Br sjjn gevallen waarin de toepassing van symmetrische waardering op de marktwaarde de rïsieopositie op het onderliggende onderpand niet significant vermindert Dit geldt bijvoorbeeld indien er geen betrouwbare koersen voor het onderpand be$taan> omdat het niet actief op een liquide markt wordt verhandeld. Dit kan het geval zijn bij sommige activa van "tier fl*. ïn sote situatie kan toepassing van de minder efRetënte Initial margfa 'm combinatie met symmetrische waardering op de marktwaarde een bevredigende oplossing btedsn+ 4. 7 Reserveverplichtingen Het EMI heeft de bijzonderheden gepubliceerd van de mogelijke toepassing van reserveverplichtingen als instrument van monetair beleid. In het Verdrag wordt dit voorbereidende werk verlangd, maar het besluit over het gebruik van reserveverplichtingen zal door de ECB worden genomen. De doelmatigheid van reserveverplichtingen is geen onderwerp van dit rapport. Het is echter belangrijk te onderkennen dat marktdeelnemers zich zorgen maken over de gevolgen van het opleggen van reserveverplichtingen. Zij zijn vooral bezorgd over de extra kosten die reserveverplichtingen met zich zouden brengen voor bepaalde financiële transacties in euro. Het gevaar bestaat dat de nieuwe markten voor de euro worden verstoord en dat de activiteiten naar elders worden overgebracht. Deze zienswijze vloeit voort uit een scherp bewustzijn van de ervaring in het verleden met derivaten: reserveverplichtingen hebben bijvoorbeeld invloed gehad op de verplaatsing van de geldmarkt voor DEM en de repo-handel uit Duitsland naar elders. De financiële wereld is van nature bijzonder mobiel. Men kan zijn zaken snel herstructureren om extra kosten te vermijden en ieder die dat niet zou doen, zou een concurrentienadeel hebben. 37 Partijen op de markten zijn het er algemeen over eens dat het opleggen van reserveverplichtingen de ontwikkeling van één financiële markt voor de euro kan ondermijnen. De betrokken sector, op alle markten en in alle landen, heeft een sterke voorkeur voor het niet opleggen van reserveverplichtingen. Als toch van dit instrument gebruik wordt gemaakt, bestaan er regelingen om de nadelige invloed ervan te beperken. De reserves zouden op nul kunnen worden gesteld of volledig rentedragend kunnen zijn. Beide mogelijkheden zouden de verstorende invloed verminderen. Het is echter belangrijk te beseffen dat de geringe marges op bepaalde markten betekenen dat reserves die slechts gedeeltelijk worden vergoed, de prijzen toch zodanig zullen verstoren dat men geneigd zal zijn de activiteit te verplaatsen. Een laatste technische aspect is dat het belangrijk is om over het precieze toepassingsgebied en de structuur van reserveverplichtingen zo snel mogelijk besluiten te nemen, teneinde de marktdeelnemers in staat te stellen in hun systemen de noodzakelijke voorbereidingen voor reserveverplichtingen te treffen. De markten verwachten daarom van de ECB dat deze zo spoedig mogelijk na haar oprichting in 1998 een volledig gedetailleerd implementatieplan bekendmaakt. 4. 8 Wet- en regelgeving, beperkingen en belastingheffing Ongeacht de mate van harmonisatie van marktusances en -praktijken zullen er altijd verstoringen blijven bestaan die het gevolg zijn van verschillen in nationale belastingstelsels en en beleggingsactiviteiten worden opgelegd. regelgeving, waarin beperkingen handel aan Harmonisatie op dit terrein lijkt op de korte termijn moeilijk te verwezenlijken, maar de invoering van de euro zal ertoe leiden dat men zich meer bewust wordt van dergelijke belemmeringen, zoals: • verstoringen door nationale belastingstelsels, • een uiteenlopende mate van beleggersbescherming, • nationale beperkingen op handel en beleggingen, waaronder restricties ten aanzien van de soorten activa waarin pensioenfondsen mogen beleggen. Op elk van bovengenoemde terreinen stelt de Commissie maatregelen voor om verstoringen te beperken. Op het gebied van de belastingen vraagt de Europese Commissie in haar Actieplan voor de interne markt de lidstaten prioriteit te geven aan het bereiken van overeenstemming over een belastingpakket, dat een evenwicht moet bewerkstelligen tussen hun belangen, onder meer: • een gedragscode om schadelijke belastingconcurrentie, die voor iedere lidstaat problemen oplevert, aan te pakken; • maatregelen ter opheffing van belemmeringen voor de belasting op inkomen uit vermogen, vooral om een doeltreffende belastingheffing op grensoverschrijdende spaargelden te waarborgen, zonder de concurrentiekracht van de Europese financiële markten aan te tasten; 38 • maatregelen om de bronbelasting op rentebetalingen tussen ondernemingen te schrappen; dit maakt deel uit van langdurige inspanningen om de ontmoediging van grensoverschrijdende economische activiteit (dubbele belastingheffing) tegen te gaan. Ten behoeve van de bescherming van beleggers bestaat er momenteel een geheel van geharmoniseerde minimumbepalingen, die de lidstaten enige interpretatieruimte laten, met name met betrekking tot de betekenis van het begrip "algemeen belang" indien dit op de beleggersbescherming toegepast wordt. de op toezicht Ten aanzien van beperkingen op handel en beleggingen stelt de Commissie in haar Groenboek over de financiering van de pensioenen op de interne markt dat het prudentiële en tot gevolg heeft dat een groot deel van hun levensverzekeringsmaatschappijen vermogen in binnenlandse staatsobligaties wordt belegd. De Commissie pleit voor een gemeenschappelijke aanpak, gebaseerd op het "goed huisvader"-beginsel. Dit zou de noodzaak van de meeste kwantitatieve beperkingen wegnemen; door de invoering van de Europese munt zullen met name voorschriften inzake matching van valuta's in de eurozone achterhaald zijn. pensioenfondsen beleggingen van Aan de markt voor hypothecaire kredieten (pandbrieven vormen na overheidspapier het belangrijkste instrument op de Europese kapitaalmarkten) worden door de uiteenlopende wettelijke voorschriften bijzonder sterke beperkingen gesteld. Dit zal nog meer worden geaccentueerd, wanneer het tot op heden grootste obstakel voor grensoverschrijdende financiering - verschillende valuta's - verdwijnt. Een volledige herziening van de wet- en regelgeving voor deze instrumenten is daarom op zijn plaats. 4. 9 Overige vraagstukken Een aantal problemen vergt nadere bestudering. Al zijn enkele daarvan, zoals de omrekeningskoersen en afrekeningssystemen, reeds kort besproken, toch zijn meer diepgaande analyses vereist. Het belangrijkste punt van aandacht met betrekking tot de omrekeningskoersen is dat gezorgd wordt voor een soepele overgang, om welke reden een marktvriendelijke oplossing die van de markten gebruik maakt in plaats van daartegenin te gaan, de voorkeur verdient. De markten moeten er zeker van kunnen zijn dat er aan het einde van het proces geen volatiliteit kan ontstaan, omdat zij zich daartegen niet zullen kunnen indekken. Ter bevordering van de marktstabiliteit is het belangrijk het risico te vermijden dat de markten gaan gissen naar de regels voor de vaststelling van de omrekeningskoersen. Daarom moet duidelijk zijn dat continuïteit is gegarandeerd en dat een vaststelling op politieke gronden is uitgesloten. Het is van wezenlijk belang dat er zekerheid over het rechtskader blijft bestaan en met name dat de omwisselingskoers van één euro voor één ecu wordt gehandhaafd. De markten achten het een risico de markt zonder enige extra leidraad haar gang te laten gaan. De koersen op de laatste handelsdag zouden immers kunnen afwijken van het langc-tcrmijncvenwichl rond hetwelk /. ij twee jaar lang stabiel zijn geweest, en zouden dan niet de onderliggende economische situatie weerspiegelen. Bij aankondiging vooraf van de omrekeningskoersen is geloofwaardigheid het cruciale 39 punt. Als de omrekeningskoersen bekend worden gemaakt, moeten zij worden gezien als een weerspiegeling van de onderliggende economische ontwikkeling. Wat de systemen voor de afrekening betreft, bestaat er behoefte aan een nadere bestudering van technische vraagstukken, zoals de verwerking van effecten waarvan technieken voor de denominatie redenominatie), afrekening in verschillende valuta's en grensoverschrijdende afrekening. (decimalen, verschillende is gewijzigd Ook de bescherming van beleggers vergt een diepgaander onderzoek. Dit wordt als een van de sleutelfactoren voor een efficiënte financiële markt beschouwd. Bovendien is de beleggersbescherming van essentieel belang voor het internationaal aantrekkelijk zijn van de markt. 40 V. Lijst van termen aandelen zonder nominale waarde: aandelen die een gedeelte van het uitgegeven kapitaal belichamen en geen nominale waarde hebben. Aandelen zonder nominale waarde zijn op grond van de Tweede vennootschapsrichtlijn van de EG toegestaan. In België, Luxemburg en in de VS wordt hiervan op grote schaal gebruik gemaakt. actual/actual: een dagtellingsconventie om de opgelopen rente te berekenen, waarbij de rente wordt berekend op basis van het feitelijke aantal dagen waarover de rente is opgelopen, en het feitelijke aantal dagen in het jaar. Dit is de methode waarnaar voor de obligatiemarkten de voorkeur uitgaat. ac tu al/360: een dagtellingsconventie om de opgelopen rente te berekenen, waarbij de rente wordt berekend op basis van het feitelijke aantal dagen waarover de rente is opgelopen, en een jaar van 360 dagen. Dit is de methode die wordt voorgesteld voor geldmarkttransacties van het ESCB. centrale effectenbewaarinstelling: een instelling die effecten in bewaring heeft en effectentransacties door boeking verwerkt. couponfrequentie: het aantal keren per jaar dat een emittent rente op een schuldpapier betaalt (één of twee maal per jaar). De praktijk varieert van land tot land. dagtellingsconventie: de methode voor het bepalen van het aantal dagen dat gebruikt wordt voor de berekening van de opgelopen rente (zie hierboven, actual/actual en actual/360). emittent: distribueren. een rechtspersoon die bevoegd is een waardepapier uit te geven en te euro-zone: het geografische gebied dat bestaat uit de lidstaten die overeenkomstig het Verdrag de euro als hun munteenheid hebben ingevoerd. gedematerialiseerde effecten: effecten die in girale vorm worden aangehouden, meestal als elektronische posten in een geautomatiseerd boekhoudsysteem. 'goed huisvader'-beginsel: een norm die veel autoriteiten hanteren als leidraad voor degenen die belast zijn met het namens derden nemen van beleggingsbeslissingen. De essentie ervan is dat degene die dergelijke besluiten neemt, geacht wordt te handelen met de oordeelkundigheid van een voorzichtig(e) man/vrouw, dat wil zeggen dat hij/zij speculatieve beleggingen vermijdt, streeft naar een redelijk financieel rendement en naar instandhouding van het vermogen. haircut: een begrip dat in de effectenhandel wordt gebruikt om de onderpand-waarde van een waardepapier te berekenen. De haircut varieert al naar gelang de aard van het waardepapier, het eraan verbonden marktrisico en de duur van de periode tot de vervaldatum. initial margin: het bedrag aan contanten of in aanmerking komende waardepapieren dat m. , orden gedeponeerd alvorens een transactie mag worden gesloten waarvoor een marge verplichting geldt. liquiditeit: de mogelijkheid om een activum snel en zonder invloed op de marktwaarde van het activum te kopen of verkopen (i. e. de mogelijkheid het op zeer korte termijn contant te maken). 41 omvang van gebruikelijke partijen/orders: het aantal aandelen dat op een beurs kan worden verhandeld en waarvoor een koers wordt genoteerd. De omvang van gebruikelijke partijen/orders is specifiek voor elk effect en is afhankelijk van de aandelenkoers. onderpand: een activum dat gedurende de looptijd van een lening door de geldnemer aan de geldgever in onderpand wordt gegeven. Over het algemeen wordt het bedrag van het onderpand zodanig berekend dat de geldgever nooit aan marktrisico is blootgesteld. Als de geldnemer in gebreke blijft, kan het onderpand worden geëxecuteerd om de lening af te lossen. real time bruto-vereveningssysteem (RTBV-systeem): een bruto-verevenings-systeem, waarin de verwerkings- en afrekeningshandelingen continu in real time plaatsvinden. redenominatie: het wijzigen van de eenheid waarin een bedrag aan uitstaande schuld of een aandeel luidt, i. e. van de nationale munteenheid in de euro-eenheid, zonder wijziging van andere voorwaarden. renominalisatie: het wijzigen van de nominale waarde van een obligatie of aandeel. repo-overeenkomst: overeenkomst tussen een verkoper en een koper, waarin de verkoper zich ertoe verbindt het door hem verkochte waardepapier tegen een vastgestelde prijs en op een vastgesteld tijdstip of gedurende een vastgestelde periode terug te kopen. tap stock: een emissie van papier waarvan de kenmerken identiek zijn aan die van een uitstaande normale emissie. Tap stock is dus volledig fungibel met de oorspronkelijke uitstaande emissie. Emissies van lap stock zijn over het algemeen kleiner dan normale emissies en beogen te voldoen aan vraagniches op de markt voor bepaald papier. TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express een betalingssysteem dat bestaat uit één real-time bruto- Transfer system): vereveningssysteem (RTBV) in elke lidstaat. De nationale RTBV-systemen worden onderling verbonden door middel van een koppelingssysteem ("interlinking"), zodat in de gehele euro-zone grensoverschrijdende overmakingen binnen de dag mogelijk zijn. RTBV-systemen van nog niet deelnemende lidstaten kunnen eveneens aan TARGET worden gekoppeld, mits de betrokken systemen in staat zijn euro's te verwerken. tick size-conventie (minimale koersfluctuatie): een methode om ten behoeve van de notering de koers van een aandeel af te ronden. Voor koersen in verschillende orde van grootte gelden verschillende tick sizes. variation margin: het bedrag aan contanten of in aanmerking komende waardepapieren dat bij een geldgever moet worden gedeponeerd om ervoor te zorgen dat tegenpartijen gedurende de periode waarin een transactie loopt, beschikken over volledig onderpand. Het bedrag van de variation margin wordt bepaald door het onderpand symmetrisch op de marktwaarde te waarderen. waardering op marktwaarde {marking-to-market): het verhogen of verlagen van de prijs van een waardepapier overeenkomstig het beloop van de marktwaarde ervan. werk-/handelsdag voor de euro: elke dag waarop handel, afwikkeling en verrichting van betalingen in euro mogelijk zijn. 42 VI. Bijlage LIJST VAN DESKUNDIGEN1 Adviserende werkgroep "gevolgen van de invoering van de euro voor de kapitaalmarkten" Leden van de werkgroep Dhr. A. Giovannini2 Dhr. M. Beleza Dhr. G. Bishop Dhr. Ch. Bourdillon Mevr. G. Evans Dhr. D. Hoehn Dhr. J. Moro Dhr. E. Namor Dhr. P. Praet Dhr. V. Remay Dhr. Th. Richter Dhr. S. Schuster Dhr. F. Von Dewall Dhr. D. Angel Mevr. C. Bennet Dhr. D. Blake Dhr. B. Blower Dhr. Th. Bollier Mevr. V. Bourcier Dhr. J. Bruen Dhr. M. Chatfield Dhr. W. Claeys Dhr. I. Clarke Dhr. R. Cocquyt Dhr. J. Corrigan Dhr. P. Cotella Dhr. B. Crowe Dhr. C. Dammers Dhr. S. De Forges Dhr. P. De Grauwe Dhr. ?. De Weerd Dhr. J. Dowsett LTCM Banco Commercial Portuguès Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust / ISDA Pari bas BBV Brussel San Paolo Generale Bank Pari bas Deutsche Börse AG Deutsche Bank AG ING Groep Overige deelnemers LIFFE Salomon Brothers International Goldmann Sachs BBA- British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. ASLK Irish National Treasury Management Agency / EFFAS Credito Italiano Chase Manhattan Bank / ISDA IPMA Trésor Français Katholieke Universiteit Leuven London Stock Exchange Dresdner Kleinwort Benson 1 De leden van de werkgroep hebben ten persoonlijke titel deelgenomen en niet als vertegenwoordigers van de instellingen waar zij werkzaam zijn. 2 Voorzitter. 13 Dhr. J. -F. Dubroeucq Dhr. M. Elderfield Dhr. A. Evans Dhr. C. J. Farrow Dhr. M. Fox Mevr. C. Franke Dhr. P. Gennart Dhr. J. Grant Dhr. B. Greborn Dhr. J. Hardt Dhr. S. Harry Dhr. K. Hoekerd Dhr. R. Hoffman Dhr. L. Horngren Dhr. A. Houmann Dhr. Ch. Huhne Dhr. K. Knappe Dhr. J. Knight Mevr. E. Letermendia Dhr. T. Mackie Dhr. I. Mackintosh Dhr. G. Mazzuchelli Dhr. P. Mercier Dhr. P. Mortimer-Lee Dhr. R. Monro-Davies Dhr. M. Obstfeld Dhr. M. Papenfufi Dhr. C. Parry Dhr. D. Pepper Dhr. Y. Poullet Dhr. O. Putzeys Dhr. K. Reuss Dhr. G. Rützel Dhr. J. Samain Dhr. N. Schabel Dhr. H. Style Dhr. P. Tamayo Dhr. A. Tohani Dhr. M. van Turenhoudt Dhr. F. Veverka Dhr. Th. Weisgerber Dhr. A. Wigny Federation of European Stock Exchange ISDA LIBA London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Börse AG Generale Bank Goldman Sachs VPC / The Swedish Central Securities European Mortgage Federation SICOVAM ING Groep CEDEL Swedish Debt Office EBF IBCA Duitse bankenvereniging - EBF Federatie van Europese Effectenbeurzen EBF (Europese Bankenfederatie) European Mortgage Federation Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. Europees Monetair Instituut Paribas IBCA University of California Deutscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Euroclear Groupement Européen des Caisses d'Epargne Standard & Poor's Bayerischc Hypotheken- und Wechsel-Bank Generale Bank European Mortgage Federation IPMA BBV LIFFE Belgische Vereniging der Banken Standard & Poor's (Frankrijk) Duitse bankenvereniging Generale Bank 44 ISSN 0254-1513 COM(97) 337 def. DOCUMENTEN NL 09 02 Catalogusnummer : CB-C0-97-345-NL-C ISBN 92-78-22414-6 Bureau voor officiële publikatics der Europese Gemeenschappen L-2985 Luxemburg if