title: Communication de la Commission - L'impact de l'introduction de l'euro sur les marchés des capitaux

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capital market
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financial market
monetary cooperation
monetary policy

text: COMMISSION DES COMMUNAUTES EUROPEENNES Bruxelles, le 02. 07. 1997 COM(97) 337 final COMMUNICATION DE LA COMMISSION L'IMPACT DE L'INTRODUCTION DE L'EURO SUR LES MARCHES DES CAPITAUX 1 ù f • ! r i ÎJ fi •; ] -:• <1 ' f î V <Ê '' \ Î # J Ï# ' ( r i t 'H V S*! i '* tiioi [' r* • V*1 ^ 'A L'IMPACT DE L'INTRODUCTION DE L'EURO SUR LES MARCHES DES CAPITAUX Table des matières I. Introduction et synthèse H. Aperçu de la tâche à accomplir III. Recommandations IV. Le rapport 1. Les marchés obligataires Conversion en euros Conventions du marché 2. Les marchés des actions Considérations générales Fonctionnement des marchés 3. Les marchés des instruments dérivés Considérations générales Questions techniques 4. Autres caractéristiques des marchés Indices de référence Procédures d'émission Notations Émissions de référence Prises en pension Réserves obligatoires Réglementation, restrictions et taxation Autres questions V. Glossaire VI. Annexe: liste des experts 1. Introduction et synthèse Afin d'étudier l'impact de l'introduction de l'euro sur les marchés des capitaux, la Commission a constitué un groupe d'experts présidé par M. A. Giovannini. Le présent rapport constitue le résultat des travaux menés par ce groupe. La Commission considère que l'harmonisation des marchés est un sujet d'intérêt pour les marchés financiers. Dans ce contexte, la Commission accueille favorablement le rapport du groupe et recommande aux marchés financiers la prise en compte de ce rapport dans leurs préparatifs pour l'introduction de l'euro. Ce document, qui reflète l'interprétation que fait la Commission des conclusions formulées par le groupe consultatif1, s'intéresse en priorité aux apects techniques et autres qui auront une incidence directe sur le fonctionnement des marchés des capitaux après l'instauration de l'euro. Il énonce des recommandations relatives à la conversion en euros des obligations et des actions, ainsi que sur les conventions du marché qui devraient être appliquées au nouveau marché des actifs en euros. Le rapport examine les conséquences de l'introduction de l'euro pour le marché obligataire et le marché des actions, et en particulier les préparatifs techniques nécessaires. Il s'agit là des questions auxquelles les opérateurs souhaitent recevoir dès maintenant des réponses claires afin de pouvoir poursuivre les préparatifs de 1*introduction de la monnaie unique. Ce document ne dresse pas un inventaire complet de tous les problèmes liés à la transition des marchés des capitaux, mais fait le point de l'état actuel des connaissances et du consensus. D'autres questions devront être étudiées en vue de définir les meilleures pratiques et de réaliser un consensus au niveau européen chaque fois que cela sera nécessaire. 1. Objectifs Les principaux objectifs du rapport sont, d'une part, de proposer des solutions techniques susceptibles d'être adoptées par les marchés et, d'autre part, d'exposer la marche à suivre qui est préconisée pour les administrations publiques et les marchés. Le démarrage de la troisième phase de LUEM offre la possibilité de créer un marché des titres en euros aussi large, liquide, consistant et transparent que possible en définissant un ensemble de règles communes, régissant différents aspects des opérations sur le marché et appliquées par l'ensemble des pays participant à la zone euro. Dans un monde idéal, l'harmonisation pourrait s'effectuer sous forme d'un "big bang", mais des contraintes pratiques et politiques rendent semblable démarche problématique. L'harmonisation en matière juridique et administrative relève de la compétence des autorités, mais les questions techniques, telles que les conventions du marché (conventions de I es memhres du groupe ont participe aux travaux a titre personnel, et non en tant que représentants de leurs institutions respectives. calcul, périodes de règlement et conventions sur les jours ouvrables, par exemple) doivent être réglées par le marché. Celui-ci a prouvé, par le passé, qu'il est capable d'harmoniser les procédures pour améliorer son efficacité. Le présent document fait la synthèse des opinions actuelles des opérateurs sur le degré d'harmonisation des futurs marchés recommandations afférentes aux caractéristiques techniques communes de ces marchés. idéal des formule euros en et 2. Principales conclusions En ce qui concerne le marché obligataire, les principaux thèmes sur lesquels !e rapport contient des recommandations sont les suivants: Relibeller en euros la dette existante. Bien que cette opération n'apparaisse pas comme un élément essentiel de la transition à l'euro, elle la liquidité et accroîtrait la crédibilité du processus des en montrant gouvernements à cet égard. Pour un émetteur donné, les investisseurs pourraient. pour des raisons psychologiques, préférer détenir des titres libellés en monnaie nationale, et non des titres en euros, et il est concevable que cette situation se traduise par l'existence de taux différents. Bien qu'il s'agisse là d'une possibilité éloignée, on éliminerait ce risque en relibellant la dette existante. l'engagement clairement Pour ce qui est de la méthode visant à relibeller la dette, un processus ascendant ("bottom-up"') semble le plus indiqué. Cette méthode consiste tout d'abord. ; convertir chaque avoir individuel en euros au moyen des taux de conversion fixes et d'arrondir le résultat à la deuxième décimale (c'est-à-dire au cent le plu> proche). On calcule ensuite la somme des avoirs individuels et on compare cette somme au total détenu par le dépositaire central. Les avoirs détenus par ce demiei restent inchangés et l'opération n'a donc pas d'incidence sur le volume total des titres émis. Les flux financiers résultant du paiement des coupons et la valeur de> obligations à l'échéance seraient pratiquement inchangés, abstraction faite des légères différences potentielles dues à l'arrondi (qui ne représenteraient pas plus de 1 cent). Des offres d'échange pourraient également être envisagées. puisqu'elles permettraient de modifier les conventions et de créer des émission^ plus liquides. Règles et conventions du marché. Une harmonisation des règles serait souhaitable, car elle renforcerait la transparence, éviterait des litiges (réduction du nombre d'erreurs des services d'exécution) et apporterait une clarté plus grande quant au format du futur marché, ce qui permettrait de poursuivre les préparatifs. Pour le calcul, le système "nombre exact de jours/nombre exact de jours" devrait être recommandé en ce qui concerne les marchés obligataires. Pour ce qui est de la périodicité des coupons, une possibilité de choix devrait être maintenue: en effet, des coupons semestriels sont plus intéressants pour les swaps et permettent une réduction du risque, tandis que les coupons annuels sont moins coûteux puni les émetteurs. L'adoption d'une définition standard des jours ouvrables (e'est-a- dire les jours de fonctionnement du système TARGET) est recommandée. Bien qu'il soit souhaitable d'adopter une norme com:mine pour les dates de règlement. il semble techniquement difficile d'arriver à des périodes inférieures à deux jours. Par ailleurs, pour les centres financiers comptabilisant sous valeur-jour, un retour en arrière serait inacceptable. Les règles et conventions du marché qui sont proposées pour les marchés obligataires sont compatibles avec celles proposées par 1TME pour les marchés monétaires. Indices de référence. Il importe d'assurer la continuité des prix de référence. Des prix calculés sur une base nationale (PIBOR, FIBOR, etc. ) et sur une base européenne (EURIBOR) peuvent coexister. Il est souhaitable de disposer de taux indicateurs publiés au niveau de la zone euro ou de critères harmonisés pour le calcul d'indicateurs régionaux. Les organismes qui produisent et diffusent les prix de référence devront donner des indications quant aux prix qui seront disponibles durant la troisième phase. Procédures d'émission. Une certaine coordination informelle des émissions de titres d'État serait utile. L'élaboration de calendriers d'émission serait une bonne chose pour le marché, mais il n'y a pas lieu d'empêcher les émissions opportunistes. Émissions de référence. En l'absence d'émetteur fédéral, les marchés décideront quelle est l'émission de référence sur la base de la qualité, de la liquidité et de l'éventail des produits dérivés. Notations. Il a été affirmé que la participation à la zone euro pourrait donner lieu à un ajustement de la notation de certains emprunteurs souverains. À l'appui de cette idée, les organismes en cause font valoir qu'en raison du transfert de la souveraineté monétaire à la BCE, la dette libellée en euros devrait être traitée comme une dette en devises. Un certain nombre de contre-arguments ont cependant été formulés. L'adhésion à l'UEM renforcera la politique budgétaire en termes de discipline et de crédibilité, et les États membres ne peuvent plus recourir au financement monétaire de leur dette. Marché des prises en pension. Les opérateurs estiment qu'un recours trop agressif à la marge initiale/marge initiale de sécurité sur le marché officiel des prises en pension devrait être évité. Par ailleurs, il importe d'utiliser des marges de variation dans les transactions financières pour assurer l'efficience des marchés des capitaux. En ce qui concerne le marché des actions, les principales conclusions sont les suivantes: en Bourse, les actions seront négociées et cotées en euros à partir du 1er janvier 1999. Les intermédiaires devront procéder aux conversions nécessaires pour adresser à leurs clients les relevés dans la monnaie choisie par ces derniers; la coordination et l'harmonisation des règles et conventions du marché semblent moins importantes que pour d'autres marchés; il serait judicieux de relibeller les actions au moment du changement d'unité de compte. La décision appartient aux entreprises et est indépendante de la décision des Bourses de traiter en euro. Il n'est pas indispensable qu'une conversion soit effectuée au début de la troisième phase, car la monnaie dans laquelle est libellé le capital social ne devrait pas influencer la valeur économique de celui-ci, ni la capacité des investisseurs à négocier les actions; les actions sans valeur nominale (SVN). Il s'agit là d'une solution à recommander: l'échange physique de certificats d'actions n'est pas nécessaire, les prix des actions peuvent être ajustés par simple division et aucun ajustement du capital n'est requis. Ce type d'actions est autorisé par la deuxième directive communautaire sur le droit des sociétés. Le choix de cette solution exigerait cependant l'adoption de dispositions législatives nationales dans la plupart des États membres. 6- IL Aperçu de la tâche à accomplir Le marché des titres en euros sera composé d'un groupe de marchés nationaux partageant une monnaie unique. À moins que le marché prenne des mesures pour définir et mettre en oeuvre une approche commune à toute la zone euro, le marché de l'euro sera divisé selon les différentes pratiques, conventions et nonnes nationales actuelles. La plupart, voire la totalité des opérateurs pourraient fonctionner dans un tel environnement (qui ne serait guère différent de la situation "actuelle), mais une multiplicité de marchés en euros, dont chacun aurait des caractéristiques nationales propres, serait moins efficace qu'un marché unique et homogène. Le risque est réel de voir l'existence de conventions différentes pour des types d'instruments similaires, libellés en euros, accroître la confusion, aggraver les problèmes d'appariement des flux financiers et multiplier les erreurs de mise en concordance. Ce problème pourrait se poser avec une acuité particulière pour le secteur privé. Par exemple, alors que le maintien de conventions nationales spécifiques pour la dette publique serait simple à gérer, dans le cas d'une grande société émettant des obligations dans plusieurs pays de la zone euro, toutes libellées en euros, mais régies par des conventions différentes, la question de la convention à appliquer aux différentes obligations pourrait être une source de confusion considérable. Une vérification serait nécessaire chaque fois qu'il y aurait le moindre doute à ce sujet. Bien qu'une telle vérification semble facile (et se limiterait peut-être à un simple coup de fil), elle occasionnerait un coût supplémentaire et constituerait une source d'erreurs potentielle. En outre, le manque de transparence risque d'avoir un effet dissuasif sur les investisseurs, et notamment ceux des pays tiers. Bien que l'harmonisation ne soit donc pas un préalable essentiel à l'introduction de l'euro, elle présenterait des avantages, et la non- harmonisation serait une source d'inconvénients. Au cours de la période de transition, les contrats libellés dans les anciennes monnaies nationales seront probablement exécutés sur la base des conventions pré-existantes. Même lorsque les monnaies nationales auront cessé d'exister, certaines différences pourraient subsister; ainsi, il est peu probable que les jours fériés nationaux soient harmonisés, mais, dans d'autres domaines techniques, il devrait être relativement simple de parvenir à un consensus sur une approche harmonisée. Pour tirer pleinement parti de l'introduction de l'euro, tout en limitant au minimum les perturbations causées par les ajustements, il sera nécessaire d'identifier les questions qui exigent une approche technique commune, d'une part, et celles qui n'exigent aucune intervention, d'autre part. III. Recommandations Le groupe s'est déclaré favorable au principe d'une harmonisation des conventions du marché pour les nouveaux marchés en euros. Il recommande que les émetteurs et les autres opérateurs du marché appliquent les normes proposées dans le rapport. Plus spécifiquement, le groupe est parvenu à un consensus sur les recommandations suivantes: • les émetteurs souverains devraient relibeller leur dette négociable au début de la troisième phase, selon une méthode "bottom-up", avec arrondi au cent le plus proche; sans écarter le recours à d'autres méthodes, le groupe estime qu'il importe de réduire au minimum le nombre de méthodes utilisées; les conventions existantes devraient être conservées pour les dettes relibellées et pour l'ensemble des émissions et instruments en cours, et il convient d'envisager des offres d'échange destinées à remodeler les émissions existantes en émissions plus importantes et plus liquides en euros, dont les valeurs nominales seraient des montants sans décimales; les nouvelles conventions harmonisées du marché devraient être appliquées à la nouvelle dette en euros. La méthode de calcul des intérêts cumulés devrait être fondée sur le procédé "nombre exact de jours/nombre exact de jours". La périodicité des coupons devrait être libre. Il devrait exister une seule définition de la journée comptable pour l'euro, à savoir: toute journée où TARGET et au moins un système de règlement fonctionnent; les organismes producteurs et diffuseurs de prix de référence et, ultérieurement, les fournisseurs d'information connaître rapidement leurs intentions en ce qui concerne la publication des cours nationaux existants; électronique devraient financière faire • la modification du libellé des actions devrait être la conséquence du passage à l'euro de l'unité de compte d'une entreprise. Le passage à des actions sans valeur nominale constituerait le meilleur moyen de faciliter la transition. IV. Le rapport 1. Les marchés obligataires 1. 1. Pourquoi relibeller? Le Conseil européen de Madrid, qui s'est tenu en décembre 1995, a décidé que, dès le début de la troisième phase de LUEM, toute nouvelle dette publique négociable devra être émise en euros. Il apparaît actuellement qu'outre l'émission de la dette nouvelle en euros, de nombreux émetteurs souverains envisagent de relibeller en euros leur dette existante, libellée en unités monétaires nationales. Les gouvernements estiment que cette opération présente des avantages évidents, en ce qu'elle confère une crédibilité accrue à leur engagement à l'égard du processus d'UEM. En outre, cette opération a été identifiée comme un moyen de générer instantanément des liquidités en euros sur les marchés des titres d'État. Elle permettrait également la réouverture d'émissions existantes par des émissions à guichet ouvert en euros. Si les États n'y procédaient pas, toute émission à guichet ouvert devrait se faire dans les anciennes unités monétaires nationales. Si les marchés des prises en pension et des produits dérivés pourraient fonctionner avec des titres qui resteraient temporairement libellés en monnaie nationale (jusqu'à la fin de la période de transition), la nécessité d'accroître la confiance dans le nouveau marché européen des capitaux exige que les titres soient relibellés au début de 1999, afin de mettre en place dès que possible un marché uniforme en euros. Compte tenu du rôle capital joué par les titres d'État, il est manifestement indispensable que les gouvernements agissent de manière rapide et résolue pour que cette opération puisse se dérouler dans les meilleures conditions. Certains estiment également que la décision de relibeller la dette existante en euros constitue un moyen d'éviter tout fractionnement de la liquidité au cours de la période de transition entre le 1er janvier 1999 et le retrait des unités monétaires nationales. L'hypothèse est la suivante: si deux obligations émises par le même émetteur souverain, avec des conditions identiques, sont traitées par le marché comme étant différentes et non fongibles, simplement parce que l'une est libellée en euros et l'autre dans l'ancienne monnaie nationale, il y aura réduction de la liquidité sur le marché. Une telle différence de traitement n'aurait aucune base, juridique ni rationnelle, mais serait uniquement déterminée par des facteurs psychologiques, tels que le souhait de certains investisseurs de détenir des titres libellés en anciennes unités monétaires nationales. Le groupe est unanime à estimer que la liquidité, la transparence et l'efficience du marché des titres d'État seraient renforcées par une cotation et un règlement immédiats de toutes les obligations, anciennes et nouvelles, en euros et ce, dès le début de la troisième phase. Outre les arguments techniques qui plaident en faveur de la conversion de la dette, l'engagement des gouvernements à l'égard de ce processus et le précédent que cette opération constituerait pour d'autres se trouveraient renforcés, et il en irait de même pour la position des gouvernements en tant qu'émetteurs potentiels d'obligations de référence. Bien qu'il ne soit pas indispensable à la réussite de l'UEM de relibeller la dette publique en euro, cette opération est donc hautement souhaitable et devrait être encouragée, surtout dans le cas d'instruments activement négociés qui arriveront à échéance après la fin de la période de transition. Cela dit, le groupe considère que l'opportunité pour relibeller la dette des entreprises est nettement moins évidente et que les coûts et les problèmes techniques de cette opération en dépasseraient probablement les avantages. Il est dès lors peu probable que les sociétés décident de relibeller leur dette, mais elles pourraient commencer, dès avant le démarrage de la troisième phase, à recourir à des solutions du marché, telles que des émissions multidevises (obligations parallèles et de type "catamaran"). C'est la raison pour laquelle le présent document s'intéresse uniquement aux méthodes possibles qui pourraient présenter un intérêt pour les émetteurs souverains. En principe, le groupe préférerait que les gouvernements ne recourent qu'à un nombre limité de méthodes visant à relibeller leur dette. Cela dit, il est évident que cette opération a des répercussions concurrentielles pour les émetteurs et que les décisions définitives de ces derniers seront influencées par des facteurs tels que le coût respectif des différentes méthodes, ainsi que la capacité des systèmes nationaux et internationaux de règlement de titres à intégrer ce changement. - 9- Quelle que soit la méthode choisie, la décision de relibeller la dette en euros doit être prise de toute urgence. Les praticiens du marché et les centrales de clearing doivent disposer d'un délai suffisant pour procéder à tous les préparatifs nécessaires. Reporter le bon fonctionnement du marché. la décision reviendrait à mettre en péril 1. 2. Définition le par désignée obligation (opération fréquemment Le terme "relibeller" appelle quelques précisions. Dans le règlement du Conseil relatif à l'euro, cette notion désigne un changement d'unité monétaire, à savoir que le montant de l'encours de la dette est converti d'unités monétaires nationales en unités euro, ce qui n'implique la modification d'aucune autre caractéristique de la dette. Le règlement ne concerne pas la modification de la valeur nominale d'une terme "renominalisation"). Dans un sens, à partir du début de la troisième phase, toutes les obligations seront relibellées de facto en euros, car il n'y aura plus qu'une seule monnaie (l'euro précisément), dont toutes les unités monétaires nationales constitueront simplement des expressions différentes. En termes monétaires, une obligation libellée en unités monétaires d'un pays participant et une obligation libellée en euros sont toutes deux des obligations en euros. À la fin de la période de transition, toutes les références aux unités monétaires nationales seront considérées comme des références à l'unité euro, obtenues au moyen du taux de conversion (article 14 du règlement du Conseil fondé sur l'article 109 L, paragraphe 4, du Traité). Dans le présent rapport, le terme "relibeller" est utilisé pour désigner les opérations qui ont simplement pour but d' exprimer en euros une dette initialement exprimée en unités monétaires nationales, sans avoir d'incidence notable sur la valeur économique de la dette. Cela dit, il est vrai qu'en raison de l'arrondi, toute méthode utilisée pour relibeller la dette, sauf peut-être les méthodes absolument les plus rigoureuses, entraîne une légère variation de la valeur économique de la dette. La définition la plus étroite correspond à la simple substitution d'une valeur exprimée dans une unité monétaire à une autre, par l'application d'un facteur de conversion. Par exemple, une obligation d'une valeur de 2 000 unités monétaires relibellée en une obligation d'une valeur de nationales pourrait être 312,600129 euros (2 000/6,39795 [facteur de conversion] - 312,600129). Il pourrait se révéler difficile et coûteux d'utiliser des chiffres comportant un tel nombre de décimales. Aussi est-il proposé d'arrondir le montant relibellé au cent le plus proche: en l'occurrence, la valeur originale de 2 000 unités nationales deviendrait 312,60 euros. Ce type d'opération sera rendu possible par le règlement du Conseil relatif à l'euro, adopté sur la base de l'article 109 L, paragraphe 4, du Traité (et notamment l'article 8, paragraphe 4, dudit règlement). L'une des conséquences probables de cette opération est que le montant de l'encours de la dette en euros ne sera pas un nombre entier. Alors que la dette relibellée devrait être fongible avec les nouvelles émissions en euros, sa forme non arrondie pourrait rendre l'échange et le règlement problématiques. Il est clair que cette situation entraînera des coûts pour les intermédiaires et les systèmes de règlement; cependant, les systèmes de compensation internationaux et nationaux sont prêts à se conformer aux exigences de tout processus qui serait choisi par les gouvernements pour relibeller leur dette, et les marchés sont plus que capables de relever le défi que représentent des transactions portant sur des montants non arrondis. Ouue la conversion en euros, les émetteurs ont la faculté d'envisager le recours à des mécanismes de renominalisation pour modifier la valeur nominale de leurs obligations en vue d'obtenir des nombres entiers en euros. Ces mécanismes auraient l'avantage de créer un réservoir homogène de titres en euros, ce qui renforcerait la liquidité. En outre, cette solution éviterait aux intermédiaires et aux organismes de règlement les inconvénients et les coûts que ne manqueraient pas d'occasionner les obligations dont la valeur nominale serait un montant décimal. Cependant, la renominalisation entraînerait une variation notable de la valeur économique d'une obligation et exigerait dès lors l'accord des détenteurs des titres et, éventuellement, certains paiements compensatoires, ce qui pourrait avoir des conséquences fiscales et des répercussions sur le risque de réinvestissement. Il pourrait également être nécessaire d'émettre de nouveaux certificats d'obligation ou de modifier les certificats existants. Dans un cas comme dans l'autre, l'émetteur aurait à supporter des coûts considérables, sans parler des problèmes logistiques que pose une telle opération. Une autre possibilité pour les émetteurs pourrait consister à faire des offres d'échange. Pour être sûr que cette solution donne des résultats, il faudrait offrir aux investisseurs des incitations appropriées pour qu'ils acceptent ces offres. Les avantages qu'en retireraient les émetteurs, c'est-à-dire une liquidité accrue et une réduction des frais de financement, devraient donc être mis eh balance avec les coûts administratifs, qui pourraient être considérables, ainsi qu'avec la nécessité d'offrir un encouragement financier aux investisseurs. 1. 3. Les méthodes visant à relibeller La méthode retenue afin de relibeller la dette devrait être rapide, facile à mettre en oeuvre, équitable et peu coûteuse. Pour éviter toute perturbation de positions liées sur des produits dérivés, il importera de choisir la méthode la plus précise possible. Les droits que la loi reconnaît aux détenteurs d'obligations, qui ne peuvent être limités, ni enfreints unilatéralement par l'emprunteur, engendrent à cet égard des contraintes de coût et de praticabilité. En outre, il existe des facteurs techniques, tels que la capacité des systèmes de règlement à gérer des transactions en cents, dont il conviendra de tenir compte. Les établissements financiers prévoient que l'utilisation d'une multiplicité de méthodes entraînera des difficultés et provoquera des coûts élevés. Leur préférence va au choix d'une méthode commune, qui soit transparente et dont les effets secondaires soient réduits au minimum. La forme d'un instrument de la dette publique destiné à être relibellé, par exemple une obligation existant physiquement et cotée en Bourse, une obligation au porteur ou un titre dématérialisé, n'a pas d'incidence notable sur le coût et la complexité du processus, car il ne devrait pas être nécessaire de procéder à un échange physique ou à la modification de certificats d'obligation. Quelle que soit la méthode choisie pour relibeller la dette, il sera nécessaire d'informer les détenteurs des obligations en conséquence. C'est l'émetteur qui prendra la décision éventuelle de relibeller ses créances. Conformément à l'article 8, paragraphe 4, du règlement du Conseil, l'accord des détenteurs d'obligations ne sera pas requis. Il existe un certain nombre de modèles fondamentaux de conversion, qui comportent tous un risque d'erreurs d'arrondi. L'impact de l'arrondi devra être pris en considération à quatre niveaux principalement: • • • • les portefeuilles individuels; les portefeuilles au niveau des établissements financiers; les agents dépositaires; le volume global des titres émis. Dans la pratique, la différence principale entre les méthodes évoquées ci-dessous concerne le niveau où apparaissent les erreurs d'arrondi. Ces méthodes sont les suivantes: 1. 3. 1. Relibeller sur la base des obligations ou des avoirs individuels - "bottom-up" C'est la méthode à laquelle le groupe accorde sa préférence. L'approche "bottom-up" comporte en fait deux méthodes fondamentales. L'opération peut s'effectuer au niveau des obligations individuelles ou des avoirs individuels. Pour simplifier, on peut dire que les titres sont relibellés en euros, soit individuellement, soit par portefeuille de client, soit par établissement financier, au moyen des taux de conversion fixes. Lors de la conversion, les montants en euros sont arrondis à la deuxième décimale (c'est-à-dire au cent le plus proche). Ensuite, la somme des obligations ou avoirs individuels est calculée par l'établissement financier et comparée au total détenu par le dépositaire central. Tout écart entre le total calculé par les établissements financiers et le total calculé par le dépositaire central, qui devrait se limiter à un montant relativement faible, devra être éliminé par des ajustements apportés aux comptes d'exploitation des établissements financiers, aux avoirs individuels (éventuellement avec règlement en espèces) ou par l'intermédiaire d'une banque correspondante. Grâce à ces ajustements, le total des avoirs individuels sera égal au total converti détenu par le dépositaire central, et le certificat global ne subira aucune modification. Les erreurs d'arrondi sont moins importantes si ce sont les avoirs qui sont convertis, puisque l'erreur maximum serait de 0,5 % par avoir, et non de 0,5 % par obligation. En outre, la conversion au niveau des avoirs individuels préserve de manière plus exacte la valeur économique des paiements de coupons futurs et la valeur à l'échéance. La conversion au niveau de l'obligation individuelle entraînera également des erreurs d'arrondi d'autant plus importantes que la valeur nominale de l'obligation individuelle est faible. Par ailleurs, la conversion par - 12- obligation individuelle élimine la nécessité de connaître l'importance des avoirs individuels, qui pourrait être difficile à établir (notamment dans le cas des obligations au porteur), et garantit que tous les investisseurs reçoivent la même valeur en euros au prorata de leurs avoirs en monnaies nationales, quel que soit le nombre d'obligations détenu. L'un des avantages de la méthode "bottom-up" est qu'il n'y aurait pas de changement de la valeur d'une émission au niveau du dépositaire central, de sorte que l'opération de relibeller n'a pas d'incidence sur le volume total des titres émis. Le risque d'erreurs d'arrondi est fortement réduit, puisqu'il ne dépasse pas 0,5 % par obligation ou par avoir. Les flux financiers liés aux paiements de coupons et la valeur des obligations à l'échéance ne varieraient, en raison de l'arrondi, que dans des proportions extrêmement limitées (pas plus de 1 %). Des écarts aussi légers ne doivent pas être considérés comme "notables". Cependant, il n'est pas possible d'éviter la création d'obligations dont la valeur nominale exprimée en euros et en cents n'est pas un nombre entier. Il pourrait en résulter des difficultés pour le négoce et le règlement. Il existe cependant des solutions potentielles à ce problème. Par exemple, on pourrait fixer le montant négociable minimum à un cent, ou une distinction pourrait être faite entre les ordres de vente (minimum un cent) et les ordres d'achat (minimum 100 euros), de manière à éliminer graduellement les montants décimaux, et autoriser le négoce des titres à montants décimaux hors bourse uniquement. La solution la plus simple et la plus élégante serait de négocier et de régler en cents, mais elle réduirait de deux décimales la valeur maximum que pourrait contenir un champ de données. 1. 3. 2. Relibeller sur la base dfun montant minimum fixe, avec paiements compensatoires en espèces - "top-down" Lorsqu'on applique la méthode "top-down", une émission obligataire est relibellée sur la base du montant minimum fixe des obligations individuelles. L'émission initiale est fractionnée en un certain nombre de "pièces" ayant une valeur minimum identique. Elle est ensuite relibellée en euros au niveau de ces "pièces" à l'aide des facteurs de conversion, le montant obtenu étant arrondi au cent le plus proche. On calcule ensuite le nouveau montant total de l'émission en multipliant le montant minimum en euros par le nombre de pièces. En raison des différences dues à l'arrondi, ce nouveau total ne sera probablement pas le même que celui qu'on aurait obtenu en convertissant simplement en euros le total initial, exprimé en monnaie nationale. L'écart devrait être éliminé par des paiements compensatoires (par exemple en espèces) afin d'éviter le risque de générer ou de détruire artificiellement du capital. L'un des avantages de la méthode "top-down" est que le recours à des paiements compensatoires en espèces et l'ajustement du nombre total des obligations individuelles permettent de créer de nouvelles obligations dont la valeur nominale est un nombre entier en euros. Cependant, les paiements compensatoires en l'investisseur à un risque de espèces exposeraient soit réinvestissement. En outre, il est possible que la compensation en espèces versée l'émetteur, soit à l'émetteur ou à l'investisseur soit taxée. Le niveau du risque et de la taxation pourrait être négligeable. Le paiement compensatoire, essentiel dans la méthode "top-down", a une autre conséquence négative, à savoir une variation limitée, mais non insignifiante, des flux financiers générés par les paiements de coupons, ainsi que de la valeur de l'échéance. Bien que ces variations soient d'importance l'obligation à relativement réduite, elles pourraient perturber les marchés des produits dérivés. Les couvertures mises en place avant la conversion pourraient dès lors s'en trouver affectées. 1. 3. 3. Relibeller sur la base de montants minimums fixes sans paiements compensatoires en espèces - "top-down ". Comme dans le cas de la méthode précédente, l'émission originale est fractionnée en "pièces" à valeur nominale fixe, puis relibellée en euros au moyen du facteur de conversion, le montant obtenu étant arrondi au cent le plus proche. Le nouveau total de l'émission est calculé de la même manière, mais il n'y a pas de compensation. Le principal désavantage de cette méthode consiste dans le fait que des erreurs d'arrondi sont accumulées à chaque conversion d'une obligation, de sorte que la valeur des portefeuilles des clients pourrait varier dans des proportions considérables. Il en va de même pour la valeur totale de l'émission. Si les investisseurs devaient considérer l'opération comme une atteinte à leur situation juridique, tribunaux. En outre, sans paiements compensatoires, la valeur nominale des nouvelles obligations libellées en euros ne serait probablement pas un nombre entier, ce qui poserait des problèmes en matière de négoce et de règlement. ils pourraient saisir les 1. 3. 4. Relibeller sur la base du montant nominal rond le plus proche en euros - "méthode de conversion arbitraire" Le grand avantage de cette méthode réside dans le maintien de la valeur économique des flux financiers et des valeurs de rachat, tout en garantissant que la valeur nominale des obligations en euros soit un montant rond. A cet effet, la valeur nominale d'une obligation est convertie dans le montant rond le plus proche en euros. Aucune compensation en espèces n'est versée, mais le montant du coupon et le prix de rachat sont ajustés pour compenser la variation de la valeur nominale, de sorte que la valeur économique de tous les flux financiers est préservée. Il ne devrait donc pas y avoir de perturbation des marchés des produits dérivés. En revanche, il y aurait discontinuité entre l'ancien prix et le prix de l'obligation relibellée, et le remboursement à un prix supérieur risque de perturber certains systèmes de calcul des rendements et de susciter une certaine confusion si des obligations similaires étaient négociées au pair. En outre, la question se pose de savoir si la conversion de la valeur nominale de l'obligation au montant rond le - 1 4- plus proche en euros enfreint l'obligation d'appliquer le coefficient de conversion complet lors de conversions d'unités monétaires nationales en euros. 1. 3. 5. Relibeller sur la base de rompus - "application de la méthode "top-down" aux rompus" Il s'agit là d'une variante de la méthode "top-down", qui élimine toute nécessité de paiements compensatoires en espèces. Elle permet de convertir la plus grande partie d'une émission en obligations libellées en euros, dont les valeurs nominales sont des nombres entiers. Comme dans les autres versions de la méthode "top- down", l'émission originale est fractionnée en "pièces" et relibellée en euros. Cependant, on crée deux ensembles de valeurs nominales des pièces. La valeur nominale du premier ensemble est choisi de telle manière que, lors de la conversion, les obligations sont relibellées en nombres entiers en euros. L'autre ensemble, qui représente le solde n'ayant pu être converti en euros entiers, est converti en obligations dont les valeurs nominales sont des montants décimaux. L'avantage de cette méthode est que la plus grande partie d'une émission est convertie en montants entiers en euros, ce qui facilite le négoce et améliore la liquidité, puisqu'aucun changement ne doit être apporté aux systèmes de négociation et de règlement, alors qu'aucun paiement compensatoire n'est nécessaire. Cependant, le coût du processus serait supporté par ceux qui gèrent les obligations de montants décimaux. Ces obligations seraient probablement plus chères à négocier et beaucoup moins liquides. Une solution pourrait consister à remodeler l'ensemble des obligations à montants décimaux. Premier exempte «Bottom*^ Une émission composée de 10 obligations, dont chacune a une valeur nominale exprimée en unités monétaires nationales (UMN), est divisée en trois avoirs: Pavoir "A'*, :qui consiste en deux obligations (2 000 UMN), l'avoir "&", consistant en trois obligations (3 000 UMN), et Savoir "C", consistant en cinq obligations (5 000 UMN). Une conversion est effectuée au niveau de ces avoir$ à Paide d'un facteur de conversion de l euro pour 6391$$ ÙMN; Après arrondi, Popération de conversion donne donc, pour l'avoir "A", 3J2,6ï euros, pour l'avoir "B", 468,91 euros et pour Pavoir "C\ 7$ L51 euros, te nouveau montant total de cette émission s'établit donc à 1 563,03 euros, ce qui correspond à 10 000,03 UMN; une simple conversion du moatûnttotai initial aurait donné 1 563,02510 euros. ïl est manifeste que l'erreur d'arrondi est très petite. Si l'on effectuait la conversion de la même émission sur la base des obligations individuelles, on obtiendrait pour Pavoir "A" 312,60 euros (156,30 euros X 2), pour Pavoir'"B" 468,90 euros (156,30 euros x 3) et pour l'avoir "C", 781,50 euros (156,30 euros x 5). Dans cet exemple, chaque avoir a perdu un cent. 11 est clair que, plus Pavoir est important plus la perte (ou le gain) risque de l'être également. Le montant total de l'émission après conversion est de 1 563,00 euros. L'écart est donc de nouveau accru de 2,5 cents. 15 Deuxième exemple. Méthode "top-down* avec paiements compensatoires Une Énîsslon libelle en unités ntonétairea nationale* <"UMÏD est fractionnée en "pièces" d'une valeur ftorainaîe <Je 1 UMSL Ces "pièces" sont regroupées pour obtenir de nouvelles obligations d'ttfte valeur nominale 4e J euro en. «tllisant le facteur 4e conversion; les résidus consistant en fractions d'obligations non converties sont compensés par des paiements en espèces 4e faible montant (bien qu'il subsiste- un tôpr risque & t$nvest*ssetnem)> C'est ainsi <p*une émission de 10 obligations, dont chacune a une valeur nominale «b lOOG unités monétaires nationales f l M f) est fractionnée en 10 OOQ pièces de I VMH. Si Ton suppose que le facteur de conversion est de I euro pour 6,39785 UMN,. favoîr est reîîbellé en 1563 obligations d*une feurs <$&wm> I/écart 4e valeur 4e ravoir est 4e 2 cents valeur nominate 4e (10 000/6,39785 « 1 563,0251). L'émissloa sera ainsi convertie des 10 obligations Initiales de 1000 OMN chacune eu i 563 obligations 4e l euro chacune, moyennant paiement de 2 cents aux titulaires des obligations. Mêthpde "top-down" sans paiements compensatoires VÏLG émission de 10 obligations, dont cîiacune a une valeur nominale de 1 000 unités monétaires nationales f I M - H, est convertie m 10 obligeons 4e IS&30 euros charme si Ton applique un facteur de conversion de 1 euro pour 6,39785 ÇJMN 0 008/6,39785 « 156,30251), De 10 obligations d'une valeur totale de JOOQOUMri on passe ainsi à iO obligations iïatvï valeur totale de 1563 euros. Méthode "top-down" appliquée aux rompus Um émission de 10 obligations, ayant chacune une valeur nominate de I 000 unités monétaires nationales ("UMN"), est fractionnée en Û obligations d'un montant ron4 en euros et une obligation de montant décimal. En appliquant un facteur de conversion de leuro pour 6>39?$5UMN, l'avoir est relibeilé en 15 obligations de 100 euros et une obligation de 63,03 euros (10 000 UMN/6,39785 ~ i 563,0251 « 15 x 100 pins 1 x 63,03). Pour réduire la taille du rompu, il serait également possible de choisir une valeur nominale de $0 euros, de manière à obtenir 33 obligations de 50 euros et une obligation de 13,03 euros. Troisième exemple "Méthode de conversion arbitraire* Dix obligations, chacune d'une valeur nominale de 1000 unités monétaires nationales <UMN) et avec coupon de 5 %, sont converties, à Faide d'un fecteur de conversion de 1 euro pour 6,397$5 UMN, en obligations dont la valeur nominale correspond au nombre entier le plus proche en euros, La valeur nominale de chaque obligation est fixée à 156 euros et le coupon et le prix de rachat sont ajustés: • chaque nouveau coupon est égal à $ multiplié par î5o\39?$2 divisé par 156; • le nouveau, prix de rachat est égal â 1000 multiplié par 156,397S5 divisé par 154 $i le même chiffre arbitraire était choisi pour chaque monnaie nationale, le mime facteur de conversion serait appliqué à toutes les obligations, ce qui simplifierait le processus, l/ensembie des flux financiers seraient préservés dans la limite des conventions relatives â l'arrondi des montants. 1. 4. Conventions applicables à la dette relibellée Le principe fondamental de la continuité des contrats a pour conséquence que les conventions et règles initiales resteront applicables à une émission qui a été relibellée. Le maintien des conventions originales garantirait que les droits des titulaires d'obligations restent inchangés et que les flux financiers et les positions couvertes existantes ne subissent aucune modification. La continuité des conditions énoncées dans les documents juridiques initiaux serait totalement garantie. Le groupe recommande avec insistance que les conventions existantes soient maintenues pour les dettes relibellées et pour l'ensemble des émissions et instruments en cours. Les marchés n'exigent pas que les mêmes conventions soient appliquées à la dette relibellée et aux nouvelles émissions en euros. La fongibilité ne serait pas compromise puisque les forces du marché seraient capables de s'accommoder des variantes. En outre, un changement des conventions déborderait manifestement le cadre du règlement du Conseil relatif à l'euro. 1. 5. Offres d'échange Les offres d'échange fournissent aux émetteurs un moyen permettant de relibeller la dette, de modifier la valeur nominale (renominalisation) et de consolider la dette en émissions moins nombreuses et plus importantes, ce qui a pour effet d'accroître la liquidité et de réduire les frais de financement pour les émetteurs. Il serait également possible d'adopter les conventions du marché pour les nouvelles émissions en euros, ce qui améliorerait la fongibilité. Les offres d'échange sont volontaires, de sorte qu'il ne serait pas nécessaire d'obtenir l'accord des détenteurs d'obligations, de même que ces derniers ne seraient pas tenus d'accepter des titres relibellés. En revanche, l'expérience du marché montre clairement que les offres d'échange sont coûteuses, qu'elles exposent l'émetteur au risque du marché tant que l'offre est ouverte et qu'elles peuvent avoir pour résultat que la partie résiduelle de l'émission initiale qui reste en circulation devient non liquide. 1. 6. Restes et conventions du marché 't> Indépendamment de l'UEM, une plus grande harmonisation des conventions du marché sur la base des meilleures pratiques constitue un objectif utile à poursuivre. L'harmonisation des règles et des conventions du marché ne peut s'effectuer sans coûts, mais de nombreux coûts résulteront de l'introduction de l'euro, qu'il y ait ou non harmonisation. En outre, il est concevable que, sans harmonisation, le développement des systèmes serait plus coûteux parce qu'il faudrait gérer la multiplicité des conventions applicables à l'euro. Les coûts de l'harmonisation seraient supportés en grande partie par les marchés, et il serait donc tout à fait justifié que ceux-ci décident de la stratégie à adopter. Une possibilité pourrait consister à privilégier les conventions qui sont actuellement les plus courantes, mais il convient d'éviter un alignement sur les conventions les moins efficaces ou sur des conventions obsolètes. Compte tenu du souhait naturel - 17- des marchés nationaux de conserver leurs propres systèmes habituels, une harmonisation sur la base d'une norme nationale actuelle serait problématique pour, les pays qui renonceraient à leurs conventions actuelles. Une solution envisageable serait de fonder l'harmonisation sur une norme internationale actuelle, par exemple celle du marché des eurodollars. Les travaux importants déjà entrepris par les associations du marché dans ce domaine, ainsi que la récente déclaration commune sur les conventions du marché pour l'euro montrent clairement que, parmi' les opérateurs, un consensus s'est dégagé en faveur de l'harmonisation et que l'objectif devrait consister à choisir les conventions les plus appropriées pour accroître l'efficacité et la transparence. L'élaboration isolée de conventions harmonisées pour les nouveaux contrats libellés en euros, conclus après le démarrage de la troisième phase, est simple. Il convient cependant de tenir compte aussi de l'impact des nouvelles conventions, par exemple sur la capacité à exécuter sans perturbation les contrats libellés en unités monétaires nationales, ainsi que sur la dette relibellée. L'application de conventions nouvelles à des contrats anciens risquerait de compromettre l'effet économique recherché. Par exemple, une modification des jours ouvrables risquerait d'avoir pour résultat qu'une position ne serait plus parfaitement couverte si un côté de la couverture était exécuté un jour plus tard que ne le prévoyait la convention initiale. Pour parvenir à une plus grande harmonisation, des décisions devront être prises sur les points suivants: 1. 6. 1. Conventions de calcul Ces conventions régissent le nombre de jours pris en considération pour le calcul des intérêts. À l'intérieur de l'UE, la pratique varie d'un centre financier à l'autre et, dans certains pays, la convention de calcul peut varier entre le marché obligataire et le marché monétaire. Actuellement, les conventions appliquées sur les marenés obligataires de VtM sont les suivantes: ;>!;!;!;] "' M J ig 11111111111111 | ! 111 | 1111 ' 11 " 11 11 ••' 1111 ' 1111111 M " i W i Ti i H" I IVffl WW F - Autriche - 8eJgKfUfc - Danemark • Finlande - France •+Allemagne - Grèce • Irlande -Italie » Uixembouf g - Pays-Bas * Portugal - Espagne -Suède - Royaume-Uni - Buro-obligatious 30/360 30/360 30/360 3&36Û - nombre exact de jours/nombre exact de jours $0/3^0 nombre exact de jours/3{55 30/560 30/360*1 jour 30/360 30/360 nnm nombre exact de jours/nombre exaeJ de jours 30/360 nombre exact de jours/365 50/360 La convention 30/360 est la plus courante, mais elle trouve principalement son origine dans la limitation des capacités de calcul des systèmes qui étaient utilisés au moment du développement des marchés. Elle constitue donc l'héritage d'une technique obsolète et présente des faiblesses intrinsèques bien connues. Un passage à la base "nombre exact de jours/365" ou "nombre exact/nombre exact" serait totalement faisable avec les systèmes modernes, et présenterait plusieurs avantages. La convention "nombre exact/nombre exact" constitue le moyen le plus précis de mesurer les intérêts cumulés sur des obligations et représente donc la meilleure solution pratique. En outre, l'adoption de cette convention assurerait la cohérence avec la méthode adoptée par le marché des bons du Trésor américains, tandis que la convention "nombre exact de jours/365" permettrait une harmonisation avec le marché des titres d'État japonais. Il a récemment été proposé de retenir la convention "nombre exact/nombre exact" pour les euro-obligations émises après le 1er janvier 1999. Dans la pratique, la différence entre "nombre exact/365" et "nombre exact/nombre exact" se limite au traitement des années bissextiles. L'abandon de les investisseurs et les analystes procédant à une évaluation comparative des avoirs en euros, d'une part, et des avoirs en dollars et en yens, d'autre part. la convention 30/360 accroîtrait la transparence pour Si la proposition de l'IME d'adopter la convention "nombre exact/360" pour les marchés monétaires était retenue et si une base "nombre exact/nombre exact" était choisie pour le marché obligataire, il n'en résulterait aucun problème grave. Comme il a été indiqué plus haut, des conventions différentes peuvent être appliquées dans chacun des deux marchés. Ainsi, lors des opérations de prise en pension, ta convention de calcul appliquée aux obligations constituées en garantie est utilisée simplement pour calculer les intérêts cumulés. La convention applicable à la prise en pension est celle appliquée sur le marché monétaire, même si elle diffère de celle appliquée sur le marché obligataire. Toute modification de la convention de calcul devrait tenir compte du traitement des instruments en cours. Serait-il par exemple nécessaire de continuer à effectuer des calculs afférents aux "anciens" instruments sur la base de F "ancienne" convention de calcul, ou pourrait-on passer intégralement aux nouvelles conventions? Plusieurs conventions peuvent coexister sur le même marché et, si de nouvelles émissions devaient être régies par de nouvelles conventions, les anciennes conventions finiraient par tomber en désuétude. Il serait cependant indispensable de veiller à ce que les systèmes puissent intégrer tout changement proposé. 1. 6. 2. Périodicité des coupons Dans l'UE, une périodicité annuelle des coupons constitue la norme. Ce n'est qu'en Italie et au Royaume-Uni, deux des marchés obligataires les plus importants et les plus développés de l'UE, que des coupons semestriels sont possibles. Des coupons semestriels amélioreraient le parallélisme des flux financiers et réduiraient l'exposition des investisseurs au risque de crédit; en outre, ce type de coupons est la norme sur les marchés des titres d'État américains et japonais. L'utilisation de coupons semi-annuels aurait donc un effet positif sur le fonctionnement du marché, en particulier celui des produits dérivés, et faciliterait la comparaison directe avec les autres grands marchés obligataires mondiaux. Il ne semble cependant pas exister de consensus dans ce domaine. Pour les émetteurs, des coupons semi-annuels entraîneraient des coûts supplémentaires. De plus, on sait que les petits porteurs préfèrent les coupons annuels. 1. 6. 3. Jours ouvrables Les différences entre les jours fériés selon les États membres constituent une situation qui a peu de chances de changer à court terme et qui pourrait entraver l'utilisation de l'euro. La meilleure solution consiste donc à adopter une définition harmonisée des jours ouvrables. Ainsi, l'écu connaît actuellement un problème similaire et l'Association bancaire pour l'écu diffuse un calendrier des jours ouvrables pour l'écu. Les modalités sont compliquées, mais, en simplifiant, on peut dire que ce calendrier ne permet les règlements en écus que les jours où un grand nombre de centres financiers sont ouverts dans l'UE. Dans la pratique, le calendrier de l'écu est impopulaire et l'adoption d'un système comparable pour l'euro ne serait probablement pas acceptée par le marché. Une possibilité consisterait à définir le jour ouvrable comme un jour où TARGET et un système de règlement approprié sont opérationnels. Ce système donnerait le plus grand nombre de jours ouvrables, car il est proposé que TARGET, à l'instar de CEDEL et d'EUROCLEAR, soit opérationnel toute l'année, à l'exception de deux jours fériés (Noël et Nouvel-An). Il est indispensable d'adopter une approche commune en vue de porter au maximum le nombre de jours ouvrables - 2 0- pour l'euro et d'assurer ainsi la plus grande flexibilité en termes de parallélisme des flux financiers. 1. 6. 4. Base de règlement en euros Les périodes de règlement sur les divers marchés diffèrent considérablement entre les États membres de l'UE. Pour les taux offerts pour les dépôts interbancaires, le règlement se fait le plus souvent selon la méthode "règlement comptant J+2 ouvrés. Ce système conviendrait comme base d'harmonisation pour les transactions sur le marché monétaire en euros. Si aucune convention n'était appliquée, le bon fonctionnement du marché de l'euro pourrait être compromis et la recherche d'une solution au problème des jours ouvrables serait rendue plus difficile. Pour les obligations négociées au niveau international, le règlement se fait actuellement à la date de la transaction plus trois jours ouvrables. Après l'introduction des systèmes de règlement brut en temps réel, et compte tenu des avantages évidents que présente une réduction du risque de règlement, on passera probablement à une période de règlement plus courte. Cela dit, la solution la moins perturbatrice pourrait être, du moins à court terme, de conserver la règle actuelle, à savoir T+3. Dans l'UE, la règle la plus courante pour la fixation du délai entre la fixation d'un taux et l'application de celui-ci à un contrat est une période de deux jours. Cette règle devrait être appliquée aux contrats en euros. 2. Les marchés des actions 2. 1. Considérations générales D'une manière générale, l'impact de l'euro sur les marchés d'actions structurés apparaît moins sensible et moins immédiat que sur d'autres segments des marchés financiers. Les émetteurs tendent à se concentrer principalement sur leur marché national des actions. Le négoce tend à se concentrer sur le marché le plus liquide, qui est généralement le marché national. Le choix du marché de cotation est principalement influencé par des variables autres que la monnaie dans laquelle les titres sont libellés (la répartition géographique des principales activités de l'émetteur, le pays où se trouve son siège, l'acceptabilité des critères d'inscription à la cote, la manière dont le marché est organisé). L'introduction de la monnaie unique et la disparition du risque de change dans la zone euro n'auront pas pour effet, du moins à court terme, de modifier la relation qui existe entre les émetteurs et leurs marchés nationaux. 21 - À moyen terme, les effets conjugués de la monnaie unique et de la mise en oeuvre, au niveau national, de la directive sur les services d'investissement2 renforceront la concurrence sur les marchés nationaux et pourraient avoir une incidence sur la structure des marchés des actions. La directive sur les services d'investissement autorise les intermédiaires étrangers à opérer sur les marchés nationaux, soit en y étant présents physiquement (par exemple sous forme d'Une succursale), soit par accès à distance au départ d'autres États membres. Les conditions d'un accès à distance (par exemple par le négoce électronique) sont d'ores et déjà réunies. L'ouverture des marchés nationaux des actions accroîtra la liquidité de ces marchés et pourrait même renforcer les liens qui existent entre les émetteurs et leurs marchés nationaux. D'un point de vue technique, l'instauration de l'euro exigera relativement peu de changements des Bourses elles-mêmes. Pour les Bourses qui peuvent d'ores et déjà fonctionner dans un environnement multidevises, le passage à l'euro sera simple en termes techniques. 2. 2. Impact sur le fonctionnement des marchés et sur les décisions des entreprises À la suite de l'introduction de l'euro, les marchés et les opérateurs devront réexaminer leurs procédures opérationnelles et réglementaires, et modifier leurs systèmes de négoce, de règlement et-de déclaration. Les sociétés devront gérer la conversion de leur capital social et devront dès lors s'intéresser aux problème de relibeller leurs actions. L'introduction de l'euro pourrait être l'occasion d'harmoniser les règles et les conventions du marché. Cependant, tout avantage résultant de l'harmonisation devra être mis en balance avec les coûts que cette harmonisation entraînera, notamment en raison de la nécessité d'assurer une transition harmonieuse. Un certain degré de coordination devra être assuré avec les marchés des produits dérivés. Les Bourses devront veiller à ce qu'il existe une approche commune avec leurs marchés nationaux des produits dérivés. 2. 2. 1. Opérations en Bourse Les praticiens du marché observeront les pratiques des Bourses pour définir leur propre stratégie de transition, et l'ensemble des marchés décidera de la stratégie de transition de ses systèmes collectifs sous l'égide des Bourses. Directive 93/22/CEE du Conseil, du 10 mai 1993, concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières, JO n° L 141 du 11. 6. 1993, p. 27. 22 Les principales Bourses européennes, chapeautées par la Fédération des Bourses Européennes, ont fait connaître leur intention de mettre en oeuvre une approche de type "big bang". Cela signifierait qu'à partir du 4 janvier 1999, tous les titres seront négociés et cotés en Bourse en euros. Le choix de cette méthode -est motivé par plusieurs considérations: • l'adoption d'une date de transition commune pour tous les marchés structurés (marchés monétaires, marchés obligataires, actions, produits dérivés, marchés réglementés et marchés hors cote) permettrait aux opérateurs d'adapter leurs propres systèmes en sachant que tous les titres seraient négociés en euros; pour de nombreuses Bourses, ce choix est également lié à leur incapacité à gérer des opérations multidevises; en l'absence de tout lien significatif entre la valeur nominale d'une action et le cours auquel elle est cotée, aucun argument valable ne peut être avancé pour réclamer que les titres soient cotés et négociés partiellement en euros et partiellement en monnaie nationale. Cependant, l'hypothèse de travail fondamentale est qu'une seule monnaie sera utilisée pour la cotation, les ordres et les déclarations afférents à un titre donné. Il semble exister un consensus quant à la nécessité d'éviter une double cotation (c'est-à-dire l'existence de deux cours: l'un en euros et l'autre en monnaie nationale) et ce, pour de multiples raisons: des raisons juridiques: il ne peut exister qu'un seul cours en Bourse; le coût et la complexité qui résultent de l'utilisation conjointe de deux monnaies pour un seul titre rendent cette solution moins intéressante pour les Bourses et les intermédiaires; il existe un risque de confusion du public. La méthode "big bang" signifierait que: • • les cotes affichées sur les écrans des systèmes de négoce seraient exprimées en euros; les transactions seraient exécutées, enregistrées, appariées, confirmées et transmises pour règlement intermarché s'effectuerait également en euros; règlement en euros. Le processus de -23 • les intermédiaires devraient effectuer les conversions nécessaires pour. adresser à leurs clients des relevés dans la monnaie choisie par ces derniers. Date de fixation des taux de conversion: Les Bourses ont exprimé le souhait de connaître les taux de conversion à l'avance (initialement au moins un mois à l'avance). Cependant, les plans de conversion présentés actuellement autoriseraient une fixation le dernier jour de l'année et la transition à la date du 4 janvier 1999. La connaissance des taux de conversion ne semble pas essentielle pour la mise à l'essai des systèmes. Des essais préalables pourraient être effectués en utilisant un taux proche des taux de conversion, tel que le taux courant de l'écu. En tout état de cause, certains marchés pourraient décider de choisir une date de clôture supplémentaire (le 31 décembre) pour modifier les systèmes et les mettre à l'essai. Ordres non réglés: Selon la méthode du "big bang", toutes les transactions exécutées en monnaie nationale et dont le règlement doit avoir lieu après le 1er janvier 1999 devraient être réglées en euros. La conversion sera exécutée par les Bourses et les systèmes de règlement des titres. Ordres non exécutés: Les ordres non exécutés qui subsisteraient dans un système central d'exécution des ordres à la dernière journée comptable de 1998 devraient être annulés. Les intermédiaires devront convertir et réintroduire ces ordres. Cette disposition devrait être annoncée suffisamment à l'avance pour permettre aux intermédiaires de convenir avec leurs clients d'une procédure de conversion automatique. - 2 4- 2. 2. 2. Relibeller les actions Dans le contexte des marchés des actions, relibeller correspond à transformer en euros la valeur nominale des actions. Cette conversion simple peut être combinée avec une transformation de la valeur nominale en un nombre entier, auquel cas on parlera de "renominalisation". Le capital d'actions étant de nature permanente, l'opportunité de relibeller les actions est plus grande que dans le cas d'autres titres: en effet, on ne peut s'attendre à ce que les anciens libellés disparaissent automatiquement, comme ce pourrait être le cas lorsqu'une dette arrive à échéance. Cependant, l'impact de cette opération sur la liquidité du marché et les opérations qui y sont effectuées semble très limité, voire inexistant. En effet, les actions sont des unités du capital social total. Leur valeur nominale n'a pas d'incidence sur le cours auquel elles sont négociées. Aussi une modification de la monnaie dans laquelle est exprimée leur valeur nominale n'a pas nécessairement des répercussions sur la valeur des actions. •_ QUAND FAUT-IL RELIBELLER LES ACTIONS? Relibeller est une conséquence naturelle du passage à l'euro de l'unité de compte d'une entreprise. Il appartient à la société de décider de relibeller ses actions, indépendamment de la décision des Bourses d'opérer ou non en euros. Il n'est pas indispensable que l'opération intervienne au début de la troisième phase, puisque le libellé du capital social ne devrait pas avoir d'influence sur la valeur économique de ce capital, ni sur la capacité des investisseurs à négocier les actions. L'opération peut s'effectuer à tout moment au cours de la période 1999-2002. Si rien n'a été fait à la fin de la période de transition, elle se fera automatiquement par application du règlement fondé sur l'article 109 L, paragraphe 4. Pour éviter des frais supplémentaires, une société souhaitant modifier le libellé de ses actions pourrait décider cette modification lors d'une assemblée générale annuelle. Une résolution pourrait même être prise avant 1999 en autorisant le conseil d'administration à apporter des modifications au capital selon certaines modalités précises (en recourant à des actions sans valeur nominale ou en procédant à une augmentation de capital). • QUI PREND LA DECISION DE RELIBELLER LES ACTIONS? Cette décision est prise lors de l'assemblée des actionnaires. 25 - Dans certains cas, une modification préalable de la législation nationale peut être nécessaire. Ce sera le cas dans certains pays pour autoriser l'utilisation d'actions sans valeur nominale ou pour autoriser les entreprises à émettre des actions en euros (par exemple en Suède) ou à modifier le montant minimum autorisé des actions. • SUR LA BASE DE QUELS PRINCIPES FAUDRAIT-IL RELIBELLER LES ACTIONS? Il semble généralement admis qu'une telle opération ne doit pas avoir pour conséquence: - d'exercer un impact négatif sur les droits de vote; - d'obliger les détenteurs à vendre une partie de leurs avoirs. En outre, pour éviter tout changement des prix relatifs, il semble souhaitable que le nombre d'actions émises reste inchangé. • QUELLES SONT LES MODALITÉS POUR RELIBELLER LES ACTIONS? Une société qui souhaite relibeller ses actions en euros dispose de quatre possibilités: laisser indéfiniment ses actions avec, comme valeur nominale, un montant A) non arrondi en euros; convertir la valeur nominale des actions en arrondissant au cent le plus B) proche; modifier la valeur nominale en lui attribuant un montant sans décimales en C) euros et adopter une valeur nominale commune; D) passer à des actions sans valeur nominale. Ces méthodes devraient être appliquées pour éviter tout décalage entre le capital nominal converti et le total des valeurs nominales relibellées. Des exemples d'application des différentes méthodes sont donnés ci-après. A) Laisser les actions avec, comme valeur nominale, un montant non arrondi en euros Cette méthode consiste à convertir le capital social en euros au taux de conversion fixe (en arrondissant à la hausse ou à la baisse au cent le plus proche) et à diviser le résultat ainsi obtenu par le nombre d'actions émises sans arrondir la valeur nominale de chaque action en euros. - 2 6- Cette méthode évite tout décalage entre le capital nominal converti et le total des valeurs nominales relibellées. Aucune mesure ne devrait être prise par la société concernée en dehors d'une décision des actionnaires. Les actions pourraient être arrondies à la hausse lors d'une occasion future, lorsque la société souhaitera procéder à une émission de capitalisation. Pour éviter les erreurs d'arrondi, il pourrait être nécessaire d'attribuer aux actions une valeur nominale à plusieurs décimales. Une première analyse semble indiquer que cette opération est sans conséquences. Cependant, l'expression de la valeur nominale sous forme d'un montant non arrondi risque de ne pas être praticable, car il y aura lieu de limiter le nombre de décimales, du moins aux fins de l'établissement des rapports (c'est-à-dire dans les statuts de la société). Si un arrondi est effectué, il en résultera une variation du capital social total, qui exigera des mesures supplémentaires de la part de la société. B) Convertir en euros la valeur nominale de chaque action, en arrondissant au cent le plus proche Cette méthode consiste à convertir la valeur nominale de l'action en euros en appliquant les taux de conversion fixes et les règles d'arrondi prévues par le règlement fondé sur l'article 235 du Traité. Le capital social nominal sera la somme des valeurs nominales des actions émises. Si aucune mesure spécifique n'a été prise par une société, les valeurs nominales des actions seront réputées relibellées en euros selon cette méthode à la fin de la période de transition. Si cette méthode est appliquée, la somme des ajustements dus à l'arrondi sur chaque action individuelle modifiera à la hausse ou à la baisse le capital social nominal de la société. Pour corriger ce décalage, la société aura le choix entre deux possibilités: a) b) soit augmenter le capital par une capitalisation de réserves, soit réduire le capital par un transfert aux réserves. Chacune de ces possibilités a des conséquences différentes: Une capitalisation de réserves risque de ne pas être faisable pour les sociétés qui ne disposent pas de réserves libres en suffisance. Une réduction du capital pourrait ne pas être autorisée par la législation nationale ou exiger une procédure particulière (par exemple l'approbation d'un tribunal au Royaume-Uni). - 2 7- Toute modification du capital pourrait également avoir des effets fiscaux pour les actionnaires. L'ampleur de l'augmentation ou de la réduction nécessaire du capital dépendra du taux de conversion, ainsi que de la valeur nominale et du nombre des actions. L'effet sera plus sensible pour les actions de faible montant, émises en grand nombre. C) Transformer la valeur nominale en un montant non décimal en euros afin d'arriver à une valeur nominale commune de 1 euro (renominalisation) Cette méthode consiste à convertir le capital social en euros aux taux de conversion fixes (en arrondissant à la hausse ou à la baisse à l'unité la plus proche). Le capital social est divisé en actions d'une valeur nominale de 1 euro chacune. Ensuite, pour conserver la part initiale de l'actionnaire dans le capital social, le capital social en euros et, partant, le nombre d'actions, devront être ajustés de manière appropriée. A cet effet, on peut recourir à une augmentation ou à une réduction du capital. L'effet sur le capital sera encore plus sensible que dans le cas d'une simple conversion avec arrondi au cent le plus proche. Une autre possibilité de renominalisation consisterait à négocier des fractions, en gardant le capital social inchangé. Le négoce de fractions entraînerait des coûts très élevés, car il exigerait une modification du mécanisme boursier ou le recours à des intermédiaires négociant des fractions en vue de constituer des actions complètes. En outre, la méthode des fractions obligerait les actionnaires à vendre une partie de leurs avoirs. La renominalisation modifierait le nombre d'actions émises par une société et, par voie de conséquence, le prix apparent des actions. Étant donné que le cours d'une action n'a aucun rapport avec la valeur nominale de celle-ci, le fait d'avoir une valeur nominale commune partout en Europe ne semble présenter aucun avantage. De plus, une telle harmonisation serait très difficile à réaliser en raison des écarts entre les valeurs nominales dans les différents États membres. D) Passer à des actions sans valeur nominale Dans un système d'actions sans valeur nominale, les actions constituent simplement une fraction du capital social. Ce type d'actions rend très facile le passage à un libellé en euros. Une fois que les statuts de la société ont été modifiés pour permettre le passage à des actions SVN (en précisant le montant du capital social, le nombre d'actions émises et le montant minimum d'une émission), la conversion en euros ne requiert aucune mesure supplémentaire. - 28 - De même, avec ce type d'actions, aucun échange physique de certificats d'action n'est nécessaire (en supposant que de tels certificats existent). Le prix des actions peut être abaissé par simple division, et aucune augmentation, ni réduction du capital n'est nécessaire. Le passage à des actions sans valeur nominale permet à une société d'éviter des mesures à forte intensité de capital et à coût élevé. L'utilisation d'actions SVN est autorisée par la deuxième directive communautaire sur le droit des sociétés3, mais n'est pas encore prévue dans la législation nationale de nombreux pays. À court terme, une modification de la législation nationale serait donc nécessaire pour que cette solution puisse être mise en oeuvre. • CERTIFICATS D'ACTIONS Une obligation juridique de remplacer les certificats d'actions lorsque les actions ont été relibellées entraînerait un surcroît de travail considérable pour les agents d'enregistrement et des coûts importants pour les émetteurs. Si les actions sont relibellées en 2002 en application du règlement "article 109 L, paragraphe 4", aucun remplacement des certificats d'actions ne sera nécessaire, à condition que les actions soient relibellées par l'application du taux de conversion fixe et dans le règlement le respect des règles d'arrondi définies dans "article 235". En revanche, le remplacement des certificats d'action semble nécessaire dans le cas d'une renominalisation, puisque celle-ci aura pour effet de modifier le nombre d'actions. Les sociétés pourraient mettre à profit cette occasion pour dématérialiser leurs actions, si elles ne l'ont pas encore fait. Deuxième directive du Conseil n° 77/91/CEE, du 13 décembre 1976, tendant à coordonner pour les rendre équivalentes les garanties qui sont exigées dans les États membres des sociétés au sens de l'article 58 deuxième alinéa du traité, en vue de la protection des intérêts tant des associés que des tiers, en ce qui concerne la constitution de la société anonyme ainsi que le maintien et les modifications de son capital, JO n° L 26 du 30. 1. 1997, p. 1. 29- EXEMPLES La conversion en euros de la valeur uontiaate des. avions par fagpiicatîoa du acteur de conversion fixe donnerait une valeur nominate exprima en euros avec plusieurs décimâtes. Les exemples ci-dessous ttommtèè^mtàafautiiisé&, ïitestteotles différents gtottats Captai social de ia socié*& 2504)00 009 {es$$&»# «torsost"** tBt«|ém^»$âo»iaIesj "UM*0 divisé m $0 militons 4'a6É6o$ ^ ^ v & l e or aomMede S Wfâ taux deconversion l&$8f?)»- < [ - , , ,, Capital social en earns; 250 W W f t $ 8 i 9 l' * ! 2 ?W ?42,b, ' Valet» aomiftàte de$ actions «* wm& §27347742,13/50 oéOr^OO* &5$63&f$42-6 flewfême:. «xsropfeî OptivttS ?Mi/y^,itwrtfMÉBlft» a<?tomrrofl<>ir^ ^$ le ptotmwifotâ. Valeur non&utale des actfcs&s ^ euros: 5/l$$5£J *sk$So3$4$4&H& •»> (lartondle au cent Je plus procfce) 2,56 Capital social: 2,56*^ 53 gQrjflûÔ « 138000 000 euros Augmentation de capital nécessaire: 182 257,87 euros Trofoifoiifreftff,^^ Capital social: 2$0 000 000/1,95591 ~ 127 «17 742 (arrondi à funitè la plus proche) divisé en. 127 £17 742 actions de I euro Valeur nominale antérieurede l'action 5 UMN « 2,56 euros a) b) Option "augmentation du capital" l'actionnaire recevra trois actions de 3 euro pour chaque mm de 5 UMN détenue capital social total: 150 000 000 euros augmentation de capital nécessaire; 221 $2 258 euros (§735 %) Option "réduction, du capital" l'actionnaire recevra deux actions de 1 euro pour chaque action de 5 UMN détenue capital social total: Î00 000 000 euros réduction de capital nécessaire: 27 81? 742 euros (21,76 %) Quatrième exemple: Option D "Actions sans valeur nominale" Capital social: 250 000 000 UMN représenté par 50 000 000 actions Chaque action représente 1/50 000 0Û0 du capital social Après conversion: Capital social: 127 817 742,13 euros Chaque action représente toujours 1/50 000 000 du capital -30 CONCLUSION Relibeller les actions est une opération qui s'effectue à la suite d'une décision de la société et qui n'est pas liée au fonctionnement des marchés. Elle n'est donc pas immédiatement nécessaire. Si une société souhaite relibeller ses actions, plusieurs solutions peuvent s'offrir à elle. En raison des taux de conversion fixes, il ne sera pas possible d'éviter les erreurs d'arrondi, même si les valeurs nominales sont exprimées en un montant à plusieurs décimales. La solution d'une augmentation du capital pourrait également être attrayante pour certains émetteurs et pourrait être mise en oeuvre facilement moyennant l'autorisation préalable d'une assemblée générale des actionnaires (procédé autorisé par la deuxième directive sur le droit des sociétés). La solution la plus simple consisterait à passer à des actions sans valeur nominale. Dans les pays où ce type d'actions n'existe pas encore, la législation nécessaire à cet effet devrait être élaborée dès que possible. Il a été proposé d'adopter, au niveau national* certaines mesures législatives qui pourraient faciliter le processus (exemple: autorisation de relibeller par une résolution du conseil d'administration). Une telle-dérogation pourrait être interprétée comme l'imposition de l'utilisation de l'euro aux actionnaires, ce qui serait contraire aux principes énoncés dans le règlement "article 109 L, paragraphe 4". Bien qu'en raison du grand nombre d'émetteurs et des écarts entre les valeurs des actions, une harmonisation des méthodes utilisées pour relibeller les actions les semble difficile, elle comporterait des avantages considérables pour opérateurs. D'une part, les coûts pourraient être réduits et, d'autre part, la clarté et la transparence, notamment pour les investisseurs, se trouveraient accrues. Une attention toute particulière devrait être accordée à des instruments hybrides, tels que les actions préférentielles et les actions portant intérêt, pour lesquels la valeur nominale est déterminante et qui poseraient des problèmes comparables à ceux rencontrés pour relibeller les obligations. 2. 2. 3. Conventions du marché D'une manière générale, très peu d'arguments semblent plaider en faveur d'une harmonisation des conventions sur les marchés des actions. Le plus souvent, les Bourses cherchent à éviter toute modification des conventions du marché qui n'est pas réellement nécessaire à la transition. -31 Négoce de quotités » La taille d'une quotité varie selon le prix de l'action. Il ne semble guère utile de rechercher une harmonisation internationale de la taille des quotités. Le maintien de conventions inchangées contribuera à assurer la continuité. Convention sur les échelons de cotation Une nouvelle convention devrait être arrêtée pour les titres cotés en euros. La possibilité d'une échelle standard des échelons de cotation, à utiliser par toutes les Bourses, devrait être étudiée. Seuils De nouveaux seuils devront être fixés à des montants équivalents appropriés et ne devront pas résulter d'une conversion directe aux taux de change officiels. Règlement Un règlement efficace des titres conditionne l'efficience des marchés. Les systèmes de règlement intérieurs sont appelés à améliorer leur efficacité. Aussi souhaitable que puisse être l'adoption d'une période de règlement standard, elle semble improbable dans un avenir proche. Dans certains pays, l'adoption d'une période de règlement standard (telle que T+3) exigerait que des modifications importantes soient apportées à leurs systèmes actuels. D'autres pays se montreraient réticents, car ils envisagent d'ores et déjà le règlement brut valeur-jour. Il s'agit là cependant d'un domaine où d'autres travaux sont encore nécessaires. 2. 3. Autres domaines à surveiller 2. 3. 1. Données historiques Certaines Bourses publient des séries de prix historiques dans le cadre du service qu'elles offrent à leurs membres et clients. À cet effet, il importe de procéder à des ajustements pour tenir compte des émissions de droits de souscription, des émissions de capitalisation, des consolidations et d'autres événements survenus dans la vie de l'entreprise et qui ont une incidence technique sur le cours des actions. Il semble parfaitement possible d'assurer la continuité de ce type d'information en convertissant les séries de prix historiques en euros à l'aide des taux de conversion. Des problèmes particuliers pourraient se poser lors de la transformation de séries historiques portant sur plusieurs pays participants. - 3 2- 2. 3. 2. Indices des marchés boursiers Il est particulièrement important d'éviter toute rupture dans les séries d'indices, compte tenu du volume important des produits dérivés indexés. Ce qui est important pour la continuité des indices, c'est que la composition fondamentale de la société et la valeur des titres reste la même après la transition. Étant donné que la valeur des titres n'est pas liée à la monnaie dans laquelle ils sont libellés et que les règles régissant la modification de la composition d'une société sont basées sur la capitalisation relative du marché,- il n'est pas nécessaire que les indices existants soient affectés par une conversion des actions. 3. Les marchés des instruments dérivés Une solution valable des problèmes posés par le démarrage de la troisième phase de l'UEM sur le marché des produits dérivés négociés de gré à gré constitue un préalable fondamental à la création d'un marché large, liquide, consistant et transparent de l'euro. La gamme d'activités couverte par le marché des swaps et des produits dérivés négocies de gré à gré est extrêmement large, puisqu'il va des swaps de taux d'intérêt, de devises, d'actions et autres, aux options et aux autres instruments dérivés. Il n'est donc pas surprenant que les problèmes posés par la transition sur les marchés des produits dérivés soient semblables à ceux qui se posent sur les marchés sous-jacents auxquels ces instruments se rapportent. C'est ainsi que les questions qui se posent dans le contexte des obligations publiques et privées, des marchés monétaires, des actions, des indices d'actions, des marchés des changes et des marchés à terme ont une importance directe pour les secteurs connexes des marchés des produits dérivés négociés hors Bourse. 3. 1. Caractéristiques des marchés des instruments dérivés existant dans l'UE Les swaps et les autres opérations sur instruments dérivés hors Bourse constituent désormais, pour les sociétés, les établissements financiers, les fonds de pension, les gouvernements, les organismes publics et les fonds de placement, un instrument essentiel de gestion des risques de change, de taux d'intérêt et d'autres risques financiers auxquels les exposent leurs activités journalières. La taille et la largeur des marchés européens des instruments dérivés, ainsi que leur approche innovatrice visant à simplifier des structures financières complexes font de l'Europe Tun des grands centres pour ce type de transactions. Le rôle que continue à jouer l'UE en tant que centre principal du secteur financier mondial repose sur l'existence d'un florissant marché d'instruments dérivés. Il est dès lors essentiel que tout obstacle potentiel créé par l'UEM soit surmonté et que les problèmes soient résolus dès que possible pour préserver la confiance des opérateurs et leur assurer des certitudes. 33 - 3. 2. Principales préoccupations suscitées par l'introduction de l'euro La préoccupation fondamentale qu'éprouvent les acteurs des marchés des instruments dérivés concerne la continuité des contrats. En raison de la nature complexe et de la durée de certaines opérations sur produits dérivés, ces instruments risquent, plus que d'autres types de contrats financiers, de donner lieu à des litiges fondés sur le principe juridique d'impossibilité d'exécution. Bien que le problème de la continuité des contrats déborde le cadre du présent rapport, il est utile de noter que l'adoption de deux règlements du Conseil sur l'introduction de l'euro (fondés respectivement sur l'article 109 L, paragraphe 4, et l'article 235 du Traité) contribuera à mettre en place une base juridique solide pour le démarrage de la troisième phase. Comme il a été indiqué plus haut, la plupart des problèmes techniques qui concernent les marchés des instruments dérivés ne sont pas propres à ces marchés, mais sont en fait similaires à ceux qui ont déjà été évoqués dans le contexte des marchés sous-jacents. Cela dit, il est clair que toutes les mesures prises pour résoudre ces problèmes sur les marchés sous-jacents doivent s'accompagner de mesures correspondantes sur les marchés des instruments dérivés. Il importe, par exemple, de reconnaître les liens étroits qui existent entre une transaction sur le marché au comptant, d'une part, et une opération de couverture liée, d'autre part. Il est évident que la protection assurée par la couverture contre des fluctuations sur le marché sous-jacent ne doit pas être compromise par l'avènement de l'UEM. De même, il est important de veiller à ce que le parallélisme "des flux financiers entre la couverture et le contrat auquel elle se rapporte sur le marché au comptant soit préservé: tout risque de décalage entre les flux financiers doit être évité. En examinant l'impact de l'UEM sur les instruments dérivés, les marchés devraient dès lors veiller: • à assurer la continuité juridique du contrat sous-jacent et du contrat de couverture; • à assurer la transparence et la clarté en ce qui concerne les conventions appliquées pour calculer les montants des paiements et pour déterminer les dates de paiement; • à faire en sorte que les modifications apportées au contrat sous-jacent à la suite d'une conversion, d'une modification du libellé ou de l'adoption de nouveaux indices de référence soient reflétées exactement dans la ou les transactions liées sur des instruments dérivés. 3. 3. Problèmes techniques Comme de nombreux problèmes techniques qui se posent sur le marché des instruments dérivés donnent lieu à la même analyse que les problèmes concernant les marchés au comptant, cette partie du rapport est brève. 54- 3. 3. 1. Con version Du point de vue des acteurs du marché des instruments dérivés, la meilleure méthode de conversion de la dette est celle qui permet d'assurer le degré de précision le plus élevé. Un maximum de précision dans le processus de conversion contribuerait à limiter les éventuels décalages des flux financiers entre une obligation relibellée et une couverture qui existait avant la conversion. La méthode de conversion qui semble donner les résultats les plus précis est l'approche "bottom-up". En tant que moyen de limiter les décalages entre les flux financiers, cette méthode sera probablement privilégiée par les marchés des produits dérivés. Une méthode prévoyant une offre de conversion serait également acceptable. Comme il a été noté plus haut, il n'y aura probablement pas de méthode commune et unique de conversion. Les opérateurs préféreraient cependant que le nombre de méthodes soit aussi réduit que possible. Les ressources supplémentaires et les modifications de systèmes qu'exigerait le recours à deux ou trois méthodes différentes représenteraient une charge inutile et excessive. Il a également déjà été indiqué qu'il conviendra de veiller à ce que, quelle que soit la méthode de conversion retenue, elle soit mise en oeuvre dans le respect le plus total des droits reconnus par la loi aux détenteurs d'obligations. 3. 3. 2. Conventions du marché L'harmonisation des conventions du marché est souhaitée par les acteurs des marchés des instruments dérivés, y compris l'International Swaps and Derivatives Association, Inc. ("ISDA"). Bien que les établissements financiers effectuant des opérations sur swaps pourraient s'accommoder, comme ils le font maintenant, de l'existence de différentes conventions sur les marchés obligataires, les avantages qui découleraient de l'harmonisation des conventions pour l'euro, en termes de création d'un marché large, liquide et transparent, sont évidents, tout comme le sont les difficultés qui résulteraient du maintien d'une approche non harmonisée: accroissement du risque d'incohérences et de litiges. La discussion, au chapitre 1. 4 du présent rapport, de l'application éventuelle de nouvelles conventions à la dette relibellée revêt un intérêt tout particulier pour les marchés des instruments dérivés. Pour éviter tout décalage entre les conventions applicables à une obligation relibellée et à une transaction de couverture existante, les anciennes conventions nationales devraient être conservées pour l'obligation. Une méthode permettant l'application de nouvelles conventions à la dette relibellée, tout en causant un minimum de perturbations, consisterait à inclure des les conditions d'émission de dispositions contractuelles explicites dans l'obligation. Une flexibilité contractuelle suffisante, permettant à la fois de relibeller et d'adapter les conventions applicables, pourrait être conférée aux - 3 5- obligations émises en monnaie nationale avant le démarrage de la troisième phase. Cette démarche exigerait évidemment que les opérations de couverture liées, présentent le même degré de flexibilité, ce qui suppose des conditions exactement parallèles à celles de l'obligation sous-jacente. Un autre moyen de préserver la cohérence entre les obligations relibellées et les transactions de couverture consisterait à recourir à la méthode de l'offre d'échange. Si des obligations existantes en monnaie nationale étaient échangées contre des obligations libellées en euros, régies par des conventions nouvelles, les swaps liés pourraient être remplacés simultanément. Des recommandations spécifiques relatives à des conventions de marché harmonisées sont contenues dans une déclaration commune, publiée notamment par l'ISDA. Les recommandations de l'ISDA, qui sont conformes à celles présentées dans ce rapport, sont fondées sur un processus de consultation entre ses institutions membres et avec d'autres parties intéressées. 3. 3. 3. Prix de référence Les conséquences de l'UEM pour les prix de référence font l'objet d'un chapitre instruments dérivés reposent sur distinct ci-dessous. Les transactions sur l'existence d'informations publiées sur les prix. Les prix de référence constituent donc un domaine qui présente une importance toute particulière pour les marchés des produits dérivés. En général, un swap de taux d'intérêt utilisant une documentation standard de l'ISDA fait référence à un prix ou un cours affiché sur un écran. Ainsi, l'élément "taux flottant" d'un swap peut stipuler qu'un montant sera payable par référence au LIBOR du franc français affiché sur Telerate, page 3740, à 11 heures du matin, heure de Londres, à une date donnée. Si, en raison de la réalisation de l'UEM, le LIBOR du franc français n'était plus affiché sur Telerate, page 3740, les définitions de l'ISDA de 1991 permettraient d'effectuer le calcul nécessaire par référence à un taux affiché sur une autre page de l'écran, à condition que cette page affiche un taux comparable et constitue un remplacement de la page 3740. Si ces conditions n'étaient pas remplies, l'agent de calcul dont relève la transaction en cause serait tenu de demander les cotations d'un certain nombre de banques de référence. La manière précise dont les prix de référence se modifieront ou évolueront durant la transition à l'euro est donc importante pour les opérations portant sur des unités monétaires nationales de pays "in" et dont la documentation fait appel aux définitions de l'ISDA. Pour que les mesures appropriées puissent être prises en vue d'assurer la continuité pour ces transactions, les organismes qui produisent et diffusent actuellement des prix de référence doivent prendre et annoncer leurs décisions dès que possible. Une fois que les intentions de ces organismes seront connues, les fournisseurs d'information financière électronique pourront, en fonction des nécessités et en liaison avec leurs clients, mettre au point des écrans - 3 6- de remplacement appropriés, et les modifications nécessaires pourront être apportées aux systèmes et aux documents. 4. Autres caractéristiques des marchés 4. 1. Prix de référence L'introduction de l'euro fait naître la possibilité de voir disparaître (et peut-être de voir remplacer par des taux en euros) tous les prix de référence pour les unités monétaires nationales des pays participants. En outre, il est concevable que certains panels nationaux qui servent à la construction des prix de référence cessent de fonctionner. Ces panels pourraient également être remplacés par des panels de la zone euro. Les prix de référence constituent un élément clé d'un certain nombre de contrats financiers, et les conditions exactes régissant leur application varieront selon l'instrument en cause. Ces évolutions possibles soulèvent donc des questions juridiques et systémiques, auxquelles des réponses devront être apportées d'urgence. Si des prix de référence sont destinés à disparaître ourà changer, les opérateurs doivent disposer d'un délai suffisant pour effectuer leurs préparatifs et garantir ainsi la préservation de la continuité des contrats. Il est donc primordial que les organismes producteurs et diffuseurs de prix de référence annoncent rapidement quels prix de référence nationaux continueront à exister après le début de la troisième phase et de quelle manière ces prix seront obtenus. Il est tout aussi important de donner des indications claires sur les nouveaux prix de référence en euros qui seront créés. L'introduction de l'euro a deux conséquences potentielles pour les prix de référence. Un prix de référence donné n'est plus disponible. Le panel qui fournissait les anciens prix de référence nationaux décide de ne pas produire un taux de remplacement pour l'euro. Par exemple, un swap peut avoir actuellement un taux flottant déterminé par référence au PIB OR du franc français. Dans l'hypothèse où le franc français serait remplacé par l'euro, un taux en francs français continuera-t-il à être affiché et le panel des banques du PIBOR continuera-t-il à publier un taux, mais pour l'euro? Le principe de continuité des contrats semble indiquer que les prix de référence existants devraient être conservés. De même, la proposition de règlement du Conseil concernant l'euro, fondé sur l'article 109 L, paragraphe 4, du Traité, indique que "les agents économiques sont tenus de respecter le libellé d'un instrument juridique dans l'exécution de tous les actes à exécuter en vertu dudit instrument". Par ailleurs, rien n'interdit de passer à l'utilisation de l'euro, et il est clair que les marchés monétaires commenceront à fonctionner en euros dès le début de la troisième phase. De plus, il n'y aura qu'une seule monnaie: l'euro. Globalement, il semblerait donc indiqué que les panels cessent d'annoncer des taux en monnaie nationale et passent à des taux exprimés en euros. -37 En dernier ressort, il appartiendra aux organismes diffuseurs de prix de référence de décider s'il y a lieu de passer à des taux en euros. Dans de nombreux cas, ces organismes sont les banques centrales, mais plusieurs taux sont fixés par des associations, telles que la BBA pour le LIBOR et la GBA/ZKA pour le FIBOR. Quelle que soit l'origine de prix, il importe avant tout que la décision soit prise rapidement et de manière transparente. Si les taux doivent changer, les fournisseurs d'information financière électronique auront besoin d'un délai pour proposer le mode de présentation des nouveaux taux et pour parvenir avec leurs clients à un accord sur le nouveau format à adopter. Il est concevable que certains organismes décident de ne plus diffuser de taux, qu'ils soient libellés en monnaie nationale ou en euros. Il est tout à fait possible qu'un certain nombre de panels nationaux servant à construire des prix de référence soient dissous et que de nouveaux panels apparaissent et affichent des taux pour la totalité ou une partie de la zone euro. Une initiative de cette nature, appelée "EURIBOR", a d'ores et déjà été proposée. Pour assurer la confiance des opérateurs dans un nouveau taux qui srrait fixé pour la zone euro, il importe que la méthode de sélection du panel appelé à fixer le taux soit transparente et crédible. Si la disponibilité d'un ou de plusieurs taux en euros constitue certainement une question de concurrence et s'il existe actuellement des prix concurrents pour des taux spécifiques, on ne peut pas automatiquement en déduire qu'un prix pour la zone euro succédera à un prix national. En ce qui concerne les taux publiés, plusieurs situations peuvent être envisagées en cas de disparition de panels servant à construire les prix. Le fournisseur d'information financière électronique pourrait renvoyer l'utilisateur à un taux de remplacement en euros, affiché sur un écran différent. L'écran de référence existant pourrait être modifié, de manière à afficher un taux pour la zone euro, tel que l'EURIBOR. L'écran pourrait continuer à afficher l'ancien taux national (PIBOR, etc. ), mais les taux pourraient en fait être des taux en euros, fournis par un nouveau panel. Quelle que soit l'option retenue, il est fondamental, ici encore, que la décision soit prise rapidement. Les fournisseurs d'information se trouvent placés devant un défi considérable. Ils seront peut-être obligés de fournir des pages d'écran supplémentaires; par exemple, le passage de taux de change nationaux à des taux en euros pourrait exiger la modification de conventions du marché. Ainsi, les taux du marché monétaire pour le franc belge sont actuellement annoncés sur une base "nombre exact de jours/365", alors que la convention qui sera très probablement adoptée pour l'euro est "nombre exact de jours/360". Si les les contrats existants doivent être régis par des conventions existantes, fournisseurs d'information financière électronique devront donc prévoir des cotations fondées sur les conventions de marché applicables à la fois aux anciennes unités monétaires nationales et à l'euro. 4,2. Procédures d'émission d'instruments de la dette publique Certains craignent que la présence d'organismes nationaux d'enregistrement des dettes et de la dette de la BCE dans la même section de la courbe brouille les signaux de politique monétaire adressés au marché. Cette situation pourrait être - 3 8- particulièrement dangereuse durant les premières étapes de la transition à l'euro, où la courbe d'apprentissage sera extrêmement abrupte. Un renforcement - formel ou informel - de la coordination entre les émetteurs souverains pourrait accroître la liquidité, la transparence et la prévisibilité sur les marchés. En outre, l'annonce préalable des calendriers des ventes aux enchères serait utile. Cependant, les émetteurs et certains opérateurs du marché marquent leur désaccord en affirmant que la politique d'émission est soumise aux règles de la concurrence et qu'elle devrait rester distincte de la politique monétaire. L'harmonisation des procédures de syndication et d'appel d'offres n'est pas exigée par l'union monétaire. Cependant, l'introduction de l'euro mettra en évidence l'existence d'entraves réglementaires à un véritable marché unique dans ce domaine. L'instauration de l'euro devrait être considérée comme l'occasion d'abolir l'obligation, faite aux courtiers en valeurs du Trésor, d'être établis dans le pays de l'émetteur. Des dispositions réglementaires faisant obligation aux investisseurs institutionnels, tels que les compagnies d'assurance, de détenir des avoirs spécifiques sous forme de titres d'État et en monnaie nationale ne seront plus justifiables par le risque de change dans la zone euro. 4. 3. Notations: emprunts publics D'aucuns affirment que l'adhésion à la zone euro pourrait donner lieu à un ajustement de certaines notations attribuées à des émetteurs souverains. Cette affirmation repose sur l'argument selon lequel la dette libellée en euros devrait être traitée comme une dette en devises parce que les différents pays participants ne seront pas capables de monétiser leur dette en euros, ayant transféré leur souveraineté monétaire à la BCE. Il est également avancé qu'une incertitude semble régner quant à l'efficacité des règles de politique budgétaire qui devront être appliquées durant la troisième phase de l'UEM. À l'encontre de ce qui a été dit, d'autres ont affirmé que l'adhésion à l'UEM renforcera la politique budgétaire en termes de discipline et de crédibilité. A priori, il semblerait dès lors anormal qu'un pays respectant les critères du Traité puisse se retrouver avec une notation moins favorable qu'un pays "pré-in" qui n'aurait pas encore mené à bien les ajustements budgétaires nécessaires pour sa dette libellée en monnaie nationale. Il convient également de noter que les États membres ne peuvent déjà plus procéder au financement monétaire de leur dette. Un autre facteur important réside dans le maintien de la capacité des pays participants à lever l'impôt. La politique fiscale demeure sans conteste un domaine de compétence nationale. Il n'y a pas d'institution fiscale "fédérale" dans la zone euro. Les comparaisons faites avec les régions d'États fédéraux, tels que les États-Unis ou le Canada, négligent de tenir compte de cette différence. Il est peu probable que le coût de l'emprunt supporté par un pays soit notablement modifié par un léger ajustement de sa notation, compte tenu de l'importance d'autres facteurs, tels que la liquidité et l'efficacité du réseau de courtiers en titres d'État d'un pays. 39- 4. 4. Notations: emprunts des entreprises L'UE aura probablement la cote AAA, de sorte que les entreprises ne seront plus potentiellement limitées par la notation attribuée au pays où ellesvse situent. D'une manière générale, la notation des entreprises ne devrait cependant guère changer à cause de l'UEM. Dans l'ensemble, l'UEM devrait avoir un effet positif sur la notation des entreprises, puisque les principaux avantages de la monnaie unique bénéficieront immédiatement au secteur des entreprises. Avec le temps, il est possible que les investisseurs envisagent de diversifier leur portefeuille en acquérant des titres émis par des sociétés situées dans d'autres pays participants. Les notations deviendront donc de plus en plus importantes dans un marché élargi où le rôle de la notoriété des entreprises risque d'être faible. La proposition, faite par l'IME, d'inclure les emprunts des entreprises dans la liste des avoirs admissibles pour les opérations d'"open market" de la BCE, partiellement sur la base de la cote de crédit, pose la question des mesures à mettre en oeuvre pour assurer la cohérence des notations à travers la zone euro. 4. 5. Émissions de référence Les références pour les monnaies nationales sont fournies par les émissions de dette des différents gouvernements, puisque ces émissions sont reconnues par le marché comme la meilleure approximation d'un taux de rendement exempt de risque. Pour l'euro, une telle méthode ne pourra être appliquée, parce qu'aucun pays n'aura une maîtrise complète de cette monnaie. Dans l'immédiat, il n'y aura pas, dans la zone euro, d'émetteur unique pouvant se prévaloir d'un statut approprié (c'est-à-dire pas d'émetteur "fédéral" de dette). Dans cette conjoncture, d'autres approximations devront être identifiées. Pour l'heure, il n'est pas prévu de mettre en place un calendrier officiel d'émissions pour l'ensemble de la zone euro, mais l'UEM devrait avoir pour résultat une coordination informelle des principales émissions publiques. Les émetteurs de référence potentiels devront présenter des calendriers prévoyant des émissions régulières, annoncées longtemps à l'avance, pour s'assurer le soutien des marchés. Cela pourrait conduire certains pays à procéder à des changements afin d'accroître l'efficience des procédures d'émission existantes. L'ampleur des changements sera déterminée par la mesure dans laquelle ces actions seront considérées comme indispensables à la reconnaissance du statut d'émetteur de référence. Il convient également de noter que les émetteurs supranationaux cotés AAA dont les émissions atteignent un volume suffisant pourraient se trouver en concurrence avec les émetteurs souverains pour l'obtention du statut d'émetteurs de référence. La BEI a déjà annoncé à plusieurs reprises les ambitions qu'elle nourrit à cet égard. Il est peut-être peu probable qu'un seul émetteur supranational devienne le seul émetteur de référence pour l'euro, mais il est concevable que, si plusieurs émetteurs remplissent les conditions appropriées pour des segments particuliers de l'éventail des échéances (par exemple en raison du manque d'activité - 4 0- d'émission de certains États membres dans certains segments), un ou plusieurs de ces émetteurs ne soient pas des émetteurs souverains. 4. 6. Prises en pension L'IME a présenté ses propositions concernant le marché officiel des prises en pension. Son intention est de fournir un instrument unique produisant un effet économique identique dans tous les pays participant à l'euro. Les contreparties admissibles seront sélectionnées sur une base uniforme, selon des modalités qui restent à préciser. L'admissibilité d'avoirs comme garanties sera déterminée par un système à deux niveaux. Le premier niveau comprendra les actifs répondant à des critères d'admissibilité définis par la BCE et applicables dans toute la zone euro. Les avoirs de niveau II seront désignés par les BCN conformément à des orientations de la BCE, et présenteront une importance particulière pour les marchés nationaux. Bien que le choix de ces garanties soit opéré par les BCN, lesdites garanties seront admissibles dans toute la zone euro, et non seulement dans le pays de la BCN en cause. Les opérateurs souhaitent tout particulièrement éviter une utilisation trop agressive de la marge initiale/marge initiale de sécurité sur le marché officiel des prises en pension, car il en résulterait une restriction inutile au développement des marchés. La constitution de garanties pour les opérations de financement du SEBC revêt une importance primordiale pour l'efficience des marchés des capitaux et ce, pour trois raisons: • plus l'efficience des accords de garantie est grande, plus la transparence des taux du marché monétaire en tant que signaux de la politique monétaire sera grande également; • des accords de garantie plus efficaces permettent aux institutions qui recourent à l'allocation de liquidités par la banque centrale de gérer beaucoup plus efficacement leurs bilans et leurs fonds de roulement; • par ses propres pratiques, le SEBÇ fixera inévitablement les normes pour l'ensemble des marchés européens des capitaux. L'adoption de méthodes inefficaces impliquera inévitablement une perte d'efficacité pour le marché européen des capitaux. Les garanties ont pour objectif d'assurer que, pendant toute la durée d'une transaction, les contreparties restent intégralement couvertes. Par conséquent, le prêteur détient toujours des garanties d'une valeur égale à celle du prêt. Quant aux garanties constituées par l'emprunteur, elles ne dépassent jamais la valeur du prêt. Cet objectif général est atteint par le recours à l'évaluation journalière symétrique de la garantie aux prix du marché. Si la valeur de la garantie a diminué, l'emprunteur est tenu de constituer une garantie supplémentaire afin que le prêteur demeure intégralement couvert. De même, si la valeur de la garantie s'accroît, l'emprunteur peut demander au prêteur de lui restituer une partie de la garantie. -41 - Cette partie restituée peut alors, par exemple, être utilisée pour fournir une garantie supplémentaire à une autre contrepartie avec laquelle l'emprunteur a conclu une transaction en sens opposé. Actuellement, il existe dans le secteur deux types de garanties, à savoir la marge initiale et la marge de variation. Le niveau de la marge initiale devrait être déterminé principalement par la cote de crédit de la contrepartie et l'échéance de la prise en pension (en effet, plus la période est longue, plus le risque de défaillance est grand). Le risque du marché, qui continue à être supporté par le titulaire initial des titres, et non par l'acheteur, devrait être intégralement couvert par la marge de variation. Sur les marchés des prises en pension, la marge initiale est généralement considérée comme un héritage du passé, et elle est écartée parce qu'une marge de variation basée sur une évaluation journalière symétrique aux prix du marché est beaucoup plus efficace. Les différences entre les risques de crédit sont reflétées dans le taux des prises en pension, c'est-à-dire le taux de rendement perçu par le pourvoyeur de liquidités. Cependant, si les opérations officielles de prise en pension de la BCE sont effectuées sur la base d'un taux unique de prise en pension, les écarts éventuels entre les notations attribuées aux émetteurs souverains ne pourront être reflétés dans les taux de prise en pension et devront dès lors se refléter dans des marges initiales différentes. Si ces différences étaient négligées, les contreparties risqueraient de constituer les garanties les moins coûteuses possible. - 42 Exemples de recours à la marge de variation pour des opérations de prise en pension • Une banque centrale prête 100 millions d1écus a «ne contrepartie et reçoit des DAT françaises à 10 % avec échéance au 26 février 2001. L'opération est exécutée sous vaïeur 24 février 1999, L'obligation est cotée à ÏJ940 sur le marehé au comptant Les intérêts cumulés sont de 9»946 points (364 Jours), de sorte que te prix total s'élève â 129,046. Par conséquent, la contrepartie de l'opération de prise en pension devrait livrer 77,492 millions d'OAT a 10 % au 26 février200Î pour que la banque centrale soit intégralement couverte. Deux jours plus tard, le coupon de robiîgation (7 749 200 ecus) est payé; en vert» de l'accord de prise en pension» la banque- centrale est tenue de verser ce montant à la contrepartie de la prise en pension sous forme de dividende reconstitué. À ce moment-là, b déficit de couverture de la banque centrale sera de près de 10 % si aucune garantie additionnelle n'est constituée, » Le prix d'une obligation pourrait tomber de 10 point* par exemple sut dix séances. Si «ne contrepartie n'est pas obligée d'accroître la garantie, la couverture de la banque centrale deviendrait rapidement insuffisante, • Une contrepartie prèle 100 adulons d*écus de garantie à une banque centrale en échange de numéraire et une reprise du marché se produit au cour» des dix séances suivantes. La valeur de la garantie passe â H0 militons d'écus; SI la contrepartie a conclu une transaction comptable correspondante de sens opposé, m millions cfécus seront nécessaires comme garantie additionnelle. Pour éviter de prendre des risques de transaction inutiles, les contreparties conviennent en général d'un niveau d'activatioft de la garantie, de sorte que les mouvements de marché qui modifient ïa valeur de îa garantie, mais n'atteignent pas le niveau convenu ne déclenchent pas la constitution d'une garantie couvrant la variation. Les exemples cMessus illustrent l'importance de marges de variation symétriques, mime si le prêteur au comptant a la cote de crédit la plus élevée, avec un risque de défaillance égal à zéro. ' L'importance primordiale du recours à des marges symétriques s'explique par deux raisons; * • • les marges asymétriques faussent les caractéristiques économiques des transactions en faveur du préteur au comptant il en résuite une distorsion des taux, du marché monétaire et une réduction de la transparence; les mt$,^ asymétriques accroissent en fait le risque de crédit de l'emprunteur au comptant {comme le montre le troisième exemple ci-dessus). La plupart des opérateurs détiennent des positions correspondantes dans leur portefeuilIe*titres+ Toute asymétrie dans leur risque de garantie accroît l'instabilité des flux financiers et, partant, le risque de défaillance. Dans certaines situations,, le recours à l'évaluation symétrique aux prix du marché ne réduira pas notablement le risque à l'égard de la garantie $ou$+jacente> Le cas le plus fréquent est celui de l'absence de prix fiables pour la garantie, par exemple lorsque celle-ci ne fait pas l'objet d'échanges actifs sur un marché liquide. Cela pourrait être le cas pour certaines garanties inscrites au niveau 11. Dans pareille situation, l'application de la marge initiale moins efficace, conjointement avec une évaluation symétrique aux prix du ^^ marché, pourrait constituer une solution satisfaisante, 4. 7. Réserves obligatoires L'IME a publié des précisions sur le recours éventuel aux réserves obligatoires comme instrument de la politique monétaire. Ces travaux préparatoires sont prescrits par le Traité, mais la décision sur le recours à l'obligation de constituer des réserves sera prise par la BCE. La question de l'efficacité de cette obligation déborde le cadre du présent rapport; il importe cependant de mentionner les 43 préoccupations importantes que les opérateurs ont exprimées au sujet des effets qu'a l'imposition de réserves obligatoires. Ces préoccupations concernent en particulier les coûts supplémentaires que la constitution obligatoire de réserves imposerait à certaines transactions financières en euros. Il existe un risque de dislocation des nouveaux marchés en euros et de délocalisation de l'activité. Cette conclusion résulte des enseignements tirés du phénomène de dislocation qui a frappé les produits dérivés antérieurement: c'est ainsi que les réserves ne sont pas étrangères au fait que le marché monétaire du DM et l'activité de prise en pension aient été délocalisés en dehors de l'Allemagne. De par sa nature, l'activité financière est fortement mobile. Les opérateurs des marchés financiers peuvent restructurer rapidement leurs activités afin d'éviter des coûts supplémentaires et tout opérateur qui ne procéderait pas de la sorte subirait un désavantage concurrentiel. Il y a un large consensus parmi les intervenants du marché sur le fait que l'obligation de constituer des réserves pourrait compromettre le développement d'un marché unifié en euros. Sur tous les marchés et dans tous les pays, le secteur financier a marqué une nette préférence contre l'imposition de réserves obligatoires, mais, si cette obligation devait être appliquée, il existerait des mécanismes capables d'en atténuer les effets négatifs. Plus précisément, le montant dés réserves pourrait être fixé à zéro ou les réserves constituées pourraient être intégralement rémunérées! L'une et l'autre solution atténueraient l'effet perturbateur de cette mesure; il importe cependant de noter que l'étroitesse des marges sur certains marchés signifierait que même les réserves partiellement rémunérées fausseraient encore suffisamment les prix pour inciter les opérateurs à délocaliser leurs activités. Enfin, toujours sur le plan technique, il y a lieu de noter que, pour que les opérateurs procèdent aux préparatifs systémiques que requiert la constitution de réserves obligatoires, la décision concernant l'importance et la structure précise de ces réserves doit être prise aussi rapidement que possible. Aussi les marchés attendent-ils de la BCE qu'elle annonce, dès que possible après son instauration en 1998, un plan de mise en oeuvre détaillé. 4. 8. Réglementation, restrictions et taxation Quel que soit le niveau d'harmonisation réalisé en matière de conventions et de pratiques du marché, il subsistera encore des distorsions résultant de différences entre les régimes fiscaux nationaux et entre les réglementations nationales, qui entraveront les échanges et l'investissement. Une harmonisation dans ce domaine semble difficile à réaliser à court terme, mais l'introduction de l'euro aura pour effet de provoquer une plus grande prise de conscience des distorsions dans des domaines tels que: • les régimes fiscaux nationaux; 44 • la protection de l'investisseur; • les restrictions nationales en matière d'échanges et d'investissement, touchant par exemple les type d'avoirs dans lesquels les fonds de pension peuvent investir. Dans chacun de ces trois domaines, la Commission propose des actions visant à réduire les distorsions. Pour éliminer les distorsions en matière fiscale, le plan d'action de la Commission pour la réalisation du marché unique demande aux États membres de confirmer la priorité accordée à l'adoption d'un ensemble de mesures fiscales, qui doivent réaliser un équilibre entre les intérêts nationaux respectifs. Parmi ces mesures, on citera: • un code de conduite destiné à mettre fin à une concurrence fiscale néfaste qui cause des difficultés à tous les États membres; • des actions visant à éliminer les distorsions dans la taxation des revenus mobiliers, et qui auront notamment pour objectif d'assurer une imposition effective de l'épargne transfrontalière, tout en préservant la compétitivité des marchés financiers européens; • des actions destinées à éliminer la retenue à la source sur les paiements d'intérêts entre sociétés; ces actions s'inscrivent dans le cadre d'un effort entrepris depuis longtemps pour lever les désincitations à l'activité économique transfrontalière (double imposition). Dans le domaine de la protection de l'investisseur, il existe un système de règles minimums harmonisées qui laissent une certaine marge d'interprétation nationale, notamment en ce qui concerne la notion d'"intérêt général" appliquée dans ce domaine. En ce qui concerne les restrictions aux échanges et à l'investissement, le Livre vert de la Commission intitulé "Les retraites complémentaires dans le marché unique", note que le contrôle prudentiel de l'investissement des actifs des organismes d'assurance pension et d'assurance vie a pour effet qu'une large part de ces actifs restent investis dans des titres d'État nationaux. La Commission préconise l'adoption d'une approche commune fondée sur le principe de la gestion en bon père de famille. Si tel était le cas, la plupart des restrictions quantitatives ne seraient plus nécessaires, tandis que les obligations en matière de congruence, notamment, deviendraient sans objet dans la zone euro après l'introduction de la monnaie unique. Le marché du crédit hypothécaire (après les titres d'État, les obligations hypothécaires constituent le deuxième instrument par ordre d'importance sur les marchés européens des capitaux) subit des restrictions particulières en raison de l'existence de contraintes réglementaires différentes. Ces différences seront encore accentuées lorsque les écarts entre les monnaies - qui ont constitué jusqu'à présent - 4 5- le principal obstacle au financement transfrontalier - auront disparu. Il est dès lors opportun d'effectuer une analyse complçte de la situation réglementaire de ces instruments. 4. 9. Autres aspects Il existe un certain nombre d'autres aspects qui devront faire l'objet d'un examen en profondeur. Bien que plusieurs de ces aspects, tels que les taux de conversion et les systèmes de règlement, aient été évoqués brièvement, une analyse plus détaillée sera nécessaire. En ce qui concerne les taux de conversion, il s'agit avant tout d'assurer une transition en douceur; l'idéal serait dès lors de trouver une solution répondant aux préoccupations du marché. Les marchés doivent avoir la certitude qu'aucune instabilité ne peut se produire à la fin du processus, parce qu'ils ne seraient pas en mesure de se couvrir. Pour améliorer la stabilité des marchés, il importe d'éviter le risque de voir les opérateurs deviner ce que sera la règle de fixation des taux de conversion. Il doit dès lors être clair que la continuité est assurée et qu'une fixation sur la base de considérations politiques est exclue. Il est primordial de préserver la certitude sur le cadre juridique, et en particulier sur le maintien d'une conversion entre l'écu et l'euro au taux de un pour un. Les opérateurs estiment qu'il serait risqué de laisser jouer les forces du marché sans aucun encadrement supplémentaire. En effet, il serait concevable que les taux du marché de la dernière journée comptable s'éloignent du niveau d'équilibre à long terme autour duquel ils se sont stabilisés pendant deux ans, donnant naissance à une fluctuation qui ne refléterait pas les fondamentaux de l'économie. La crédibilité serait l'aspect clé en ce qui concerne l'annonce préalable des taux de conversion. Si ces taux devaient être annoncés, ils devraient être considérés comme reflétant les fondamentaux économiques. Dans le domaine des systèmes de règlement, il est nécessaire d'examiner de manière plus approfondie les aspects techniques, tels que le traitement des titres dont la monnaie a été modifiée (décimales, différentes méthodes de conversion), le règlement dans des monnaies différentes et le règlement transfrontalier. La protection des investisseurs doit également faire l'objet d'une analyse plus détaillée. Elle est considérée comme l'un des facteurs clés d'un marché financier efficace et joue un rôle fondamental dans l'attrait international que présente un marché. 46 V. GLOSSAIRE Actions sans valeur nominale: actions qui représentent une fraction du capital émis et qui n'ont pas de valeur nominale. Les actions de cette nature sont autorisées par la deuxième directive du Conseil sur le droit des sociétés et sont largement répandues en Belgique et au Luxembourg, ainsi qu'aux États-Unis. Convention de calcul: convention régissant le nombre de jours pris en considération pour le calcul des intérêts (voir "Nombre exact de jours/nombre exact de jours" et "Nombre exact de jours/360" ci-dessus). Convention sur les échelons de cotation: méthode d'arrondi du cours d'une action à des fins de cotation. Des échelons de cotation différents peuvent être appliqués à des fourchettes de cours différentes. Dépositaire central de titres: système de dépôt de titres et de traitement des transactions sur titres par jeu d'écritures. Émetteur: personne morale qui a la faculté d'émettre et de faire circuler un titre. Emission à guichet ouvert: est une émission de titres dont les caractéristiques sont identiques à une émission en cours, l'émission à guichet ouvert est par conséquent complètement fongible avec 1' émission originale en cours. Les émissions à guichet ouvert sont généralement plus réduites et sont destinées à des poches de demande du marché pour un titre spécifique Garantie: avoir gagé par un emprunteur auprès du prêteur pour la durée du prêt. Généralement la montant de la garantie est calculé de façon à ce qu'à aucun moment le prêteur ne soit exposé au risque de marché. Si l'emprunteur fait défaut, la garantie est utilisée pour rembourser le prêt. Gestion en bon père de famille: norme utilisée par de nombreuses autorités afin de guider les responsables de décisions d'investissement pour compte de tiers. En substance, le décideur est supposé agir avec discernement, en bon père de famille, c'est à dire en évitant les investissements spéculatifs, en recherchant un rendement financier raisonnable et en préservant le capital. Jours ouvrables pour l'euro: toute journée au cours de laquelle il est possible de négocier et d'effectuer des règlements et des paiements en euros. Liquidité: capacité d'acheter ou de vendre un actif rapidement, sans que la valeur marchande de l'actif ne soit affectée (c'est-à-dire la capacité de réaliser rapidement un avoir). Marge initiale: montant en numéraire ou sous forme de titres admissibles qui doit être déposé avant la réalisation d'une opération de garantie. 47 Marge initiale de sécurité ("haircut"): utilisée dans le secteur des valeurs mobilières pour calculer la valeur d'un titre en tant que garantie. La marge initiale de sécurité varie selon la nature du titre, du risque de marché qui y est lié, ainsi que de la durée résiduelle de l'emprunt. Marge de variation: montant en espèces ou sous forme de titres admissibles qui doit être déposé par l'emprunteur pour garantir que les contreparties restent intégralement couvertes pendant toute la durée de la transaction. Le montant de la marge de variation est déterminé par l'évaluation symétrique aux prix du marché de la garantie constituée. Nombre exact de jours/nombre exact de jours: convention de calcul des intérêts cumulés, fondée sur le nombre exact de jours pendant lesquels les intérêts sont versés et le nombre effectif de jours de l'année. Il s'agit de la méthode préconisée pour le marché obligataire. Nombre exact de jours/360: convention de calcul des intérêts cumulés, fondée sur le nombre exact de jours pendant lesquels les intérêts sont versés et une année de 360 jours. C'est la méthode proposée pour les opérations du SEBC sur le marché monétaire. Périodicité des coupons: fréquence (annuelle ou semestrielle) avec laquelle l'émetteur s'engage à verser des intérêts sur un instrument de la dette. La pratique varie d'un pays à l'autre. Prise en pension: accord conclu entre un vendeur et un acheteur, par lequel le vendeur s'engage à racheter le titre vendu à un prix déterminé et à une date convenue ou au cours d'une période précise. Quotité: nombre d'actions qui peuvent être négociées et pour lesquelles un prix est coté en Bourse. La taille des quotités est différente pour chaque titre et dépend du prix de l'action. Relibeller: modifier l'unité dans laquelle est libellé le montant d'une dette ou d'un titre en cours, par le passage d'une unité monétaire nationale à l'unité euro, sans modifier aucune autre caractéristique. Renominalisation: modification de la valeur nominale d'une obligation ou d'une action. Système de règlement brut en temps réel: système de règlement brut dans lequel les opérations de traitement et de règlement ont lieu de manière continue en temps réel. TARGET (Système de transfert express automatisé transeuropéen à règlement brut en temps réel): système de paiement composé d'un système de règlement brut en temps réel (RTGS) dans chacun des États membres. Les systèmes RTGS nationaux seront reliés au moyen du système d'interconnexion, de manière à permettre des transferts transfrontaliers valeur-jour dans toute la zone euro. Les systèmes RTGS des États membres "pré-in" pourront également être connectés à TARGET, à condition qu'ils soient capables de traiter des opérations en euros. - 4 8- Titres dématérialisés: titres détenus sans support papier, généralement sous forme d'entrées électroniques dans un système comptable informatisé. Valorisation aux prix du marché: accroissement ou diminution du prix d'un titre, en phase avec les variations de la valeur de ce titre sur le marché. Zone euro: zone géographique composée des États membres qui ont adopté l'euro comme monnaie conformément au Traité. 4 9- FR/02/97/03380100. W00 (EN) VI. ANNEXE LISTE DES EXPERTS1 Groupe consultatif sur l'impact de l'introduction de l'euro sur les marchés des capitaux Membres du groupe LTCM Banco Comercial Portuguès Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust/ISDA Paribas BBV Bruxelles San Paolo Générale de Banque Paribas Deutsche Bôrse AG Deutsche Bank AG ING Group Autres participants LIFFE Salomon Brothers International Goldman Sachs BBA - British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. CGER Irish National Treasury Management Agency/EFFAS Credito Italiano Chase Manhattan Bank/ISDA IPMA Trésor Français Katholieke Universiteit Leuven A. M. M. M. G. M. Ch. M. Mme G. D. M. J. M. E. M. P. M. V. M. Th. M. S. M. F. M. Giovanni2 Beleza Bishop Bourdillon Evans Hoehn Moro Namor Praet Remay Richter Schuster Von Dewall D. M. Mme C. C. M. M. B. Th. M. Mme V. M. J. M. M. W. M. I. M. R. M. J. M. Angel Bennet Blake Blower Bollier Bourcier Bruen Chatfield Claeys Clarke Cocquyt Corrigan P. B. C. S. P. Cotella Crowe Dammers De Forges De Grauwe M. M. M. M. M. 1 2 Les experts ont participé aux travaux à titre personnel, et non en tant que représentants de leurs institutions respectives. Président. 50 De Weerd Dowsett P. J. J. F. Dubroeucq Elderfield Evans Farrow Fox Franke Gennart Grant Greborn Hardt Harry Hoekerd Hoffman Horngren Houmann M. M. M. M. M. A. M. M. C. J. M. M. Mme C. P. M. J. M. B. M. J. M. S. M. K. M. R. M. L. M. A. M. Ch. Huhne M. Knappe K. M. Knight M. J. Letemendia Mme E. Mackie T. M. Mackintosh I. M. Mazzuchelli G. M. Mercier P. M. Mortimer-Lee P. M. Monro-Davies M. R. Obstfeld M. M. Papenfuss M. M. Parry C. M. Pepper D. M. Poullet Y. M. Putzeys O. M. Reuss Riitzel Samain Schabel Style Tamayo Tohani van Turenhoudt Veverka K. M. G. M. J. M. N. M. H. M. P. M. M. A. M. M. F. M. Th. Weisgerber M. A. M. Wigny London Stock Exchange Dresdner Kleinwort Benson Fédération des Bourses de la CE ISDA LIBA London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Bôrse AG Générale de Banque Goldman Sachs VPC/The Swedish Central Securities Fédération hypothécaire européenne SICOVAM ING Group CEDEL Swedish Debt Office Fédération bancaire de la CE IBCA Association allemande des banques - EBF Fédération des Bourses de la CE Fédération bancaire de la CE Fédération hypothécaire européenne Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. Institut monétaire européen Paribas IBCA University of California Deutscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Euroclear Groupement d'Épargne Standard & Poor's Bayerische Hypotheken- und Wechselbank Générale de Banque Fédération hypothécaire européenne IMPA BBV LIFFE Association belge des banques Standard & Poor's (France) Association allemande des banques Générale de Banque européen des Caisses ISSN 0254-1491 COM(97) 337 final DOCUMENTS FR 09 02 N ° de catalogue : CB-CO-97-345-FR-C ISBN 92-78-22412-X Office des publications officielles des Communautés européennes L-2985 Luxembounz S. 2-