title: Comunicazione della Commissione - L'impatto dell'introduzione dell'euro sui mercati dei capitali

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text: COMMISSIONE DELLE COMUNITÀ' EUROPEE Bruxelles, 02. 07. 1997 COM(97) 337 def. COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE L'IMPATTO DELL'INTRODUZIONE DELL'EURO SUI MERCATI DEI CAPITALI L'IMPATTO DELL'INTRODUZIONE DELL'EURO SUI MERCATI DEI CAPITALI Indice I Introduzione e sintesi 1. 2. Obiettivi Conclusioni principali II Panoramica del compito da svolgere III Raccomandazioni IV La relazione 1. 2. 3. 4. Convenzioni concernenti il debito ridenominato I mercati obbligazionari 1. 1 Motivo della ridenominazione 1. 2 Definizione della ridenominazione 1. 3 Metodi di ri denomi nazi one 1. 4 1. 5 Offerte di scambio 1. 6 I mercati azionari 2. 1 2. 2 Regole e convenzioni di mercato Considerazioni di ordine generale Impatto sul funzionamento del mercato e sulle decisioni delle imprese I mercati dei derivati 3. 1 3. 2 3. 3 Caratteristiche dei mercati dei derivati esistenti nell'UE Principali preoccupazioni relative all'introduzione dell'euro Problemi tecnici Altre caratteristiche dei mercati Fonti dei prezzi 4. 1 Procedure di emissione del debito di emittenti sovrani 4. 2 Rating: debito di emittenti sovrani 4. 3 Rating: debito delle società 4. 4 Valori di riferimento 4. 5 Pronti contro termine 4. 6 Riserve obbligatorie 4. 7 Regolamentazione, restrizioni e tassazione 4. 8 Altre questioni 4. 9 V. Glossario VI. Allegato: elenco degli esperti «2 I. Introduzione e sintesi Al fine di studiare l'impatto dell'introduzione dell'euro sui mercati dei capitali, la Commissione ha costituito un gruppo di esperti presieduto dal sig. A. Giovannini. La presente relazione è il risultato dei lavori intrapresi da tale gruppo. La Commissione ritiene che l'armonizzazione dei mercati finanziari spetti ai mercati stessi. In tale contesto, essa accoglie molto favorevolmente la relazione in parola e raccomanda ai mercati finanziari di tenerne pienamente conto nell'ambito dei preparativi per l'introduzione dell'euro. La presente relazione rispecchia l'interpretazione data dalla Commissione alle conclusioni del gruppo consultivo suddetto , concentrandosi sulle questioni tecniche e sugli altri fattori che eserciteranno un impatto diretto sul funzionamento dei mercati dei capitali dopo l'introduzione dell'euro, e formula raccomandazioni sulla ridenominazione dei mercati obbligazionari ed azionari, nonché sulle convenzioni di mercato da applicare al nuovo mercato in euro. La relazione in parola esamina le conseguenze dell'introduzione dell'euro per il mercato obbligazionario e per quello azionario, con particolare riguardo ai preparativi tecnici necessari. Si tratta di questioni in merito alle quali gli operatori di mercato attendono risposte chiare fin da ora, per poter procedere nei preparativi per l'introduzione della moneta unica. La presente relazione non è un esame completo di tutte le questioni connesse alla transizione dei mercati dei capitali, bensì rispecchia lo stato attuale delle conoscenze e gli accordi finora raggiunti. Rimangono da esaminare altre questioni al fine di definire norme di buona condotta e di raggiungere accordi a livello europeo, ove necessario. 1. Obiettivi Gli obiettivi principali della relazione sono individuare le soluzioni tecniche che possono essere adottate dai mercati e fornire orientamenti sia alle pubbliche autorità sia ai mercati. i vari aspetti delle operazioni di mercato. In un mondo L'inizio della terza fase dell'UEM offre l'occasione di creare un mercato dei valori mobiliari in euro che sia il più ampio, liquido, profondo e trasparente possibile, definendo una serie di regole comuni che, applicate in tutti i paesi partecipanti, disciplinino ideale, l'armonizzazione potrebbe avvenire con un "big bang"; considerazioni di ordine pratico e politico rendono tuttavia problematico tale approccio. L'armonizzazione degli aspetti giuridici ed amministrativi spetta alle autorità, ma le questioni tecniche quali le convenzioni di mercato, ad esempio per quanto riguarda il conteggio dei giorni, le scadenze di regolamento e la definizione dei giorni lavorativi, riguardano i mercati stessi. In passato, questi ultimi hanno dimostrato la propria capacità di armonizzare le proprie procedure per migliorare l'efficienza. Il presente documento espone le attuali 11 membri del gruppo in questione hanno partecipato ai lavori su base personale e non come rappresentanti delle istituzioni a cui appartengono. opinioni degli operatori di mercato sul grado ideale di armonizzazione dei futuri mercati in euro e formula raccomandazioni in merito alla definizione di specificazioni tecniche comuni per i mercati in questione. 2. Conclusioni principali In merito al mercato obbligazionario, la presente relazione giunge a formulare le raccomandazioni seguenti: Ridenominazione del debito in essere. Pur non essendo indispensabile per il passaggio all'euro, la ridenominazione del debito la liquidità e aumenterebbe la credibilità del processo di transizione dimostrando l'impegno dei governi. Per motivi psicologici, gli investitori potrebbero preferire, dello stesso emittente, valori mobiliari denominati in unità monetaria nazionale anziché in euro, cosa che potrebbe creare differenze nei tassi. La ridenominazione eliminerebbe tale rischio, per quanto remoto. in essere accrescerebbe Quanto alla tecnica di ridenominazione, il metodo migliore sarebbe un approccio "dal basso verso l'alto". Tale metodo prevede innanzitutto la conversione in euro di ciascun singolo portafoglio mediante i tassi fissi di conversione con arrotondamento a due cifre decimali (cioè al centesimo più vicino). La somma di tutti i singoli portafogli viene poi fatta combaciare con il totale detenuto presso il depositario centrale. Le obbligazioni detenute presso i depositari centrali rimangono invariate e la ridenominazione non riguarda pertanto il volume totale dei valori mobiliari emessi. Il flusso di cassa derivante dal pagamento delle cedole ed il valore delle obbligazioni alla scadenza rimangono praticamente salvo eventualmente che per piccole differenze di arrotondamento (non superiori a 1 cent). Potrebbe inoltre essere presa in considerazione la possibilità di effettuare offerte di scambio, che consentirebbero la modifica delle convenzioni ed il miglioramento della liquidità delle emissioni. invariati, Regole e convenzioni di mercato. Sarebbe opportuno armonizzare le regole, che offrirebbero così maggiore trasparenza, consentirebbero di evitare le controversie (con una diminuzione degli errori commessi dagli uffici di controllo) e farebbero maggiore chiarezza sulle caratteristiche del mercato futuro, al fine di consentire lo svolgimento dei preparativi necessari. Per il conteggio dei giorni nei mercati obbligazionari, va raccomandato il metodo basato sul numero effettivo dei giorni del mese e dell'anno (effettivo/effettivo). In merito alla frequenza delle cedole, si dovrebbe concedere la libertà di scelta, poiché le cedole semestrali presentano vantaggi per gli swap e per la riduzione dell'esposizione ai rischi, mentre quelle annuali sono meno care per gli emittenti. Si raccomanda di fissare una definizione standard dei giorni lavorativi (cioè i giorni lavorativi di TARGET). Anche se per le date di regolamento la soluzione migliore sarebbe una norma comune, pare difficile tecnicamente passare a periodi più brevi di due giorni. Al tempo stesso, per i centri finanziari che operano in giornata sarebbe inaccettabile fare un passo indietro. Le regole e le convenzioni di mercato proposte per i mercati obbligazionari sono compatibili con quelle proposte dall'IME per i mercati monetari. Fonti dei prezzi. Occorre garantire la continuità delle fonti dei prezzi. I prezzi calcolati su base nazionale (PIBOR, FIBOR, ecc. ) e su base europea (EURIBOR) possono coesistere. E opportuno pubblicare indicatori dei tassi per tutta la zona dell'euro o criteri armonizzati per il calcolo di indicatori regionali. Occorre che coloro i quali formano i prezzi (price sponsors) dichiarino quali prezzi saranno disponibili nella terza fase. Procedure di emissione. Sarebbe utile un certo coordinamento informale dell'emissione di titoli del debito pubblico. Il mercato accoglierebbe favorevolmente la fissazione di calendari di emissione, ma non bisogna escludere la possibilità di effettuare emissioni a seconda delle occasioni che si presentano. Emissioni di riferimento. In assenza di un emittente federale, i mercati decideranno quali emissioni avranno funzione di riferimento in base alla qualità e alla liquidità delle emissioni stesse, nonché in base alla gamma dei prodotti derivati disponibili. Rating. Taluni ritengono che l'appartenenza alla zona dell'euro potrebbe determinare l'adeguamento del rating di credito di taluni paesi, in quanto il debito denominato in euro dovrebbe essere trattato come debito in valuta estera, dato il trasferimento della sovranità monetaria alla BCE. Tuttavia, sono stati addotti vari fattori che indicano conclusioni contrarie. Infatti l'adesione all'UEM rafforzerà la politica fiscale sotto il profilo della disciplina e della credibilità; inoltre, gli Stati membri giàora non possono più ricorrere al finanziamento monetario del debito. Mercato dei pronti contro termine. Gli operatori di mercato ritengono che occorra evitare un impiego eccessivamente aggressivo del margine iniziale e dello "haircut" nel mercato ufficiale dei pronti contro termine. D'altra parte, l'impiego di margini di variazione nelle operazioni di finanziamento è importante per l'efficienza dei mercati dei capitali. In merito al mercato azionario, le principali conclusioni sono le seguenti: nelle borse valori, la negoziazione dei titoli e la quotazione dei prezzi avverranno in euro fin dal 1° gennaio 1999. Gli intermediari dovranno eseguire le conversioni necessarie per trattare con i propri clienti nella valuta prescelta da questi ultimi; il coordinamento e l'armonizzazione delle regole e delle convenzioni seguite sembrano essere meno importanti che per altri mercati; è opportuno effettuare la ridenominazione contemporaneamente al cambiamento dell'unità di conto. La decisione di ogni impresa in materia è indipendente da quella delle borse valori sulla negoziazione in euro. Non è indispensabile che detta ridenominazione avvenga all'inizio della terza fase, poiché la denominazione del capitale azionario non dovrebbe incidere né sul valore economico delle imprese, né sulla capacità degli investitori di negoziare le azioni interessate; *\ raccomanda di adottare la soluzione delle azioni senza valore nominale, che eliminano la necessità di sostituire materialmente i certificati azionari. I prezzi delle azioni possono così venire adeguati mediante semplice "split" e non occorre procedere all'adeguamento del capitale sociale. Dette azioni sono consentite a norma della seconda direttiva comunitaria sul diritto societario. Tuttavia, l'attuazione della soluzione in parola richiederebbe l'adozione di opportune normative nazionali nella maggior parte degli Stati membri. II. Panoramica del compito da svolgere Il mercato dei valori mobiliari in euro sarà composto da una serie di mercati nazionali che funzionano in un'unica valuta. Se tale mercato non si sforzerà di definire e di attuare un approccio comune per tutta la zona dell'euro, esso risulterà diviso data l'attuale diversità della prassi, delle convenzioni e degli standard nazionali seguiti. La maggior parte o forse tutti gli operatori di mercato potranno continuare a svolgere la propria attività in un contesto siffatto (che non sarebbe molto diverso da quello attuale), ma la somma di più mercati in euro, aventi ciascuno caratteristiche nazionali diverse, non sarebbe altrettanto efficiente di un mercato più omogeneo. Vi è un grave rischio che l'esistenza di convenzioni diverse per tipi simili di strumenti denominati in euro provochi ulteriore confusione aumentando i problemi di pareggio dei flussi di cassa e gli errori relativi alla corrispondenza degli importi. Tale rischio potrebbe interessare particolarmente le emissioni del settore privato. Ad esempio, se da una parte è facile gestire il mantenimento delle convezioni particolari di un paese per i titoli del debito pubblico, dall'altra potrebbe esservi notevole confusione in merito alle convenzioni da applicare alle obbligazioni emesse da una grande impresa in più paesi della zona dell'euro, obbligazioni che sono quindi tutte denominate in euro ma soggette a convenzioni diverse. Ogni qual volta sorgesse un dubbio in merito alle convenzioni da applicare sarebbe necessario procedere ad un controllo che, pur parendo semplice (a volte basterebbe forse una semplice telefonata), costituirebbe tuttavia un costo aggiuntivo ed una fonte potenziale di errori. Gli investitori, specialmente quelli dei paesi non appartenenti all'UE potrebbero essere scoraggiati dalla mancanza di trasparenza. Pertanto, benché tale armonizzazione non costituisca un requisito essenziale per l'introduzione dell'euro, essa presenterebbe vantaggi, mentre la mancata armonizzazione comporterebbe svantaggi. Durante il periodo transitorio, i contratti redatti nelle vecchie denominazioni monetarie nazionali saranno probabilmente eseguili in base alle convenzioni preesistenti. Anche una volta che abbiano cessato di esistere le unità monetarie nazionali, potrebbero permanere alcune differenze; ad esempio, è improbabile che vengano armonizzati i giorni festivi nazionali. Per altre questioni tecniche, tuttavia, dovrebbe essere relativamente facile accordarsi su un approccio armonizzato. Per ottenere i maggiori vantaggi possibili dall'introduzione dell'euro creando meno scompiglio possibile, occorrerà individuare gli aspetti che richiedono un approccio tecnico comune e quelli che possono invece essere lasciati invariati. III. Raccomandazioni Il gruppo si è dichiarato a favore dell'armonizzazione delle convenzioni di mercato per i nuovi mercati in euro, raccomandando che gli emittenti e gli altri operatori di mercato utilizzino le norme proposte nella relazione. Specificamente, il gruppo ha raggiunto un accordo in merito alle raccomandazioni seguenti: gli emittenti sovrani dovrebbero ridenominare i propri titoli di debito negoziabili all'inizio della terza fase, mediante una metodologia "dal basso verso l'alto", con arrotondamento al cent più vicino; pur non escludendo altri metodi, il gruppo favorisce l'obiettivo di limitare il più possibile il numero dei diversi approcci alla ridenominazione; le convenzioni in vigore dovrebbero essere mantenute per le obbligazioni ridenominate e per tutte le emissioni e gli strumenti in essere; dovrebbero inoltre essere prese in considerazione offerte di scambio miranti a trasformare le emissioni esistenti in emissioni in euro più vaste e più liquide, composte da titoli di valore nominale a cifra tonda; alle nuove obbligazioni in euro dovrebbero essere applicate nuove convenzioni di mercato armonizzate. Gli interessi maturati dovrebbero essere calcolati in base al metodo effettivo/effettivo. La scelta della frequenza delle cedole dovrebbe essere libera. I giorni lavorativi per l'euro, dovrebbero essere definiti in maniera univoca, più precisamente come giorni in cui siano aperti TARGET e un sistema di regolamento; • • coloro che formano i prezzi (price sponsors) e successivamente i prestatori di servizi di quadrazione telematica dovrebbero annunciare rapidamente le proprie intenzioni in merito alla pubblicazione dei tassi nazionali esistenti; la ridenominazione delle azioni dovrebbe essere la conseguenza dell'adozione dell'euro come unità di conto di un'impresa. Il miglior modo di agevolare la transizione sarebbe il passaggio all'emissione di azioni senza valore nominale. IV. La relazione 1. I mercati obbligazionari 1. 1 Motivo della ridenominazione Il Consiglio europeo di Madrid del dicembre 1995 ha deciso che tutte le nuove emissioni di titoli del debito pubblico dovranno avvenire in euro fin dall'inizio della terza fase dell'UEM. Sembra ora che, oltre a procedere a tali emissioni in euro, molti emittenti sovrani stiano prendendo in considerazione la possibilità di ridenominare in euro il proprio debito in essere denominato in unità monetarie nazionali. Per i governi tale ridenominazione presenta chiari vantaggi, poiché aumenta la credibilità del loro impegno nel processo che conduce all'UEM e consente di generare istantaneamente liquidità in euro nei mercati obbligazionari pubblici, nonché di riaprire le emissioni esistenti utilizzando l'euro. Infatti, in assenza di ridenominazione ogni emissione :e nell'ambito di serie continuative dovrebbe essere effettuata nelle vecchie unità monetarie nazionali. Se da una parte i mercati dei pronti contro termine e dei derivati potrebbero operare con valori mobiliari che rimangono temporaneamente nelle denominazioni nazionali (fino alla fine del periodo transitorio), dall'altra è imperativo, per aumentare la fiducia nel nuovo mercato dei capitali europeo, che tali valori siano convertiti all'inizio del 1999, al fine di creare un mercato uniforme in euro il più presto possibile. Dato il ruolo centrale dei titoli del debito pubblico, è essenziale che i governi agiscano in maniera rapida e incisiva affinché tale conversione abbia successo. La ridenominazione è inoltre proposta da alcuni come mezzo per evitare la frammentazione della liquidità durante il periodo transitorio che va dal 1° gennaio 1999 al momento del ritiro delle unità monetarie nazionali. Si pensa infatti che se due obbligazioni emesse dallo stesso Stato sovrano con caratteristiche identiche fossero trattate dal mercato come obbligazioni diverse e non fungibili , solo perché una è denominata in euro e l'altra nella vecchia unità monetaria nazionale, vi sarebbe una riduzione della liquidità nel mercato. Tale differenza di trattamento non avrebbe alcuna base giuridica o razionale, bensì sarebbe determinata da fattori psicologici, quali il desiderio di taluni investitori di detenere titoli del debito pubblico denominati nella vecchia unità monetaria nazionale. Il gruppo è d'accordo sul fatto che la liquidità, la trasparenza e l'efficienza del mercato obbligazionario pubblico risulterebbero potenziate se la quotazione ed il regolamento di tutte le obbligazioni, vecchie e nuove, venissero immediatamente effettuati in euro fin dall'inizio della terza fase. Oltre ad offrire dei vantaggi tecnici, la ridenominazione rapporterebbe l'impegno dei governi nei confronti del processo di transizione monetaria; il valore della loro azione come precedente per gli altri, nonché la posizione dei governi stessi come emittenti di titoli di riferimento ne risulterebbero rinforzati. Pur non essendo indispensabile per il successo dell'UEM, la ridenominazione del debito pubblico è fortemente auspicabile ed andrebbe incoraggiata, specialmente per i titoli oggetto di intensa contrattazione aventi scadenza posteriore al termine del periodo transitorio. Per gli emittenti privati, tuttavia, il gruppo ritiene meno opportuno ridenominare i titoli emessi, poiché i costi ed i problemi tecnici relativi supererebbero probabilmente i benefici. È pertanto improbabile che tali emittenti procedano alla ridenominazione del proprio debito; essi potrebbero tuttavia iniziare prima della terza fase ad applicare soluzioni di mercato quali l'emissione di obbligazioni con più denominazioni (obbligazioni parallele e a catamarano). Il presente documento si limita pertanto ad esaminare i metodi di ridenominazione possibili che potrebbero interessare gli emittenti sovrani. In linea di principio, il gruppo preferirebbe che i governi utilizzassero solo un numero limitato di metodi di ridenominazione. È tuttavia chiaro che per gli emittenti la ridenominazione comporta conseguenze sotto il profilo della concorrenza, perché la loro decisione finale sarà influenzata da fattori quali i costi relativi dei vari metodi possibili e la capacità dei sistemi nazionali ed internazionali di regolamento su valori mobiliari di affrontare i cambiamenti necessari. Indipendentemente dalla metodologia prescelta, è estremamente urgente prendere una decisione in merito alla ridenominazione. Gli operatori di mercato ed i sistemi di regolamento devono infatti poter disporre di tempo sufficiente per effettuare tutti i preparativi del caso. Il ritardo di tale decisione potrebbe mettere a repentaglio il buon funzionamento del mercato. 2 Per un'obbligazione, "fungibile" significa "equivalente, sostituibile ed intercambiabile". 1. 2 Definizione della ridenominazione Il termine "ridenominazione" richiede un chiarimento. Nel regolamento del Consiglio sull'euro, tale termine significa infatti il cambiamento dell'unità nella quale è espresso l'importo del debito in essere da un'unità monetaria nazionale all'euro, senza modificare alcuna altra caratteristica di detto debito. Tale regolamento non affronta il problema dell'eventuale cambiamento del valore nominale delle obbligazioni (cosiddetta "rinominalizzazione"). In un certo senso, fin dall'inizio della terza fase tutte le obbligazioni saranno ridenominate di fatto in euro, poiché esisterà una sola moneta, l'euro, e tutte le unità monetarie nazionali partecipanti saranno puramente sue espressioni. In termini di moneta, un'obbligazione espressa in un'unità monetaria nazionale partecipante ed un'altra espressa in euro saranno entrambe in euro. Al termine del periodo transitorio, tutte le denominazioni monetarie nazionali verranno intese come riferimenti all'unità euro, applicando i tassi di conversione (regolamento del Consiglio a norma dell'articolo 109L, paragrafo 4, articolo 14). Nella presente relazione, il termine "ridenominazione" è utilizzato in riferimento ai metodi miranti semplicemente a cambiare l'unità di conto in cui è espresso un debito da un'unità monetaria nazionale all'euro, senza incidere in misura significativa sul valore economico del debito stesso. Inevitabilmente però tutte le forme di ridenominazione, salvo forse quelle più limitate in assoluto, comportano una piccola variazione di tale valore economico a causa dell'arrotondamento necessario. Secondo la definizione più ristretta, la ridenominazione è semplicemente la conversione di un valore da un'unità monetaria a un'altra mediante un fattore di conversione. Ad esempio, un'obbligazione del valore di 2000 unità monetarie nazionali potrebbe essere ridenominata come un'obbligazione del valore di 312,600129 euro (2000/6,39795 [fattore di conversione] = 312,600129). Operare con valori espressi in così tanti decimali potrebbe risultare difficile e costoso. Si propone pertanto di arrotondare l'importo ridenominato al cent più vicino; il valore originario di 2000 unità monetarie nazionali diventerebbe pertanto 312,60 euro. Questo tipo di ridenominazione sarà possibile in conformità del regolamento del Consiglio sull'euro a norma dell'articolo 109L, paragrafo 4, del trattato (in particolare, in conformità dell'articolo 8, paragrafo 4, del medesimo regolamento). Una probabile conseguenza della ridenominazione del debito è che l'importo del debito in essere in euro non sarà un numero intero. Il debito ridenominato dovrebbe essere fungibile con le nuove emissioni in euro, ma se sarà espresso in importi non arrotondati potrebbe sollevare difficoltà di negoziazione e di pagamento. Chiaramente vi saranno costi per gli operatori della negoziazione e per i sistemi di regolamento; tuttavia, i sistemi di compensazione internazionali e nazionali sono pronti a soddisfare le esigenze imposte da qualsiasi processo di ridenominazione scelto dai governi, ed i mercati sono diente in grado di trattare spezzature. Oltre alla ridenominazione^ gli emittenti potranno prendere in considerazione la possibilità di adottare meccanismi di rinominalizzazione atti a cambiare il valore nominale delle loro obbligazioni in cifre tonde in euro. Il vantaggio sarebbe quello di avere un insieme omogeneo di valori mobiliari in euro dotato di maggiore liquidità e di evitare la scomodità della contrattazione e del regolamento di obbligazioni con valore nominale non arrotondato. Tuttavia, la rinominalizzazione cambierebbe materialmente il valore economico dei valori mobiliari in causa e richiederebbe pertanto l'accordo dei detentori degli stessi nonché eventualmente una qualche forma di pagamento compensativo, che potrebbe avere conseguenze sotto il profilo tributario e sotto quello del rischio di reinvestimento. Potrebbe inoltre rivelarsi necessario emettere nuovi certificati obbligazionari o modificare quelli esistenti. Sia in un caso che nell'altro, l'emittente dovrebbe sostenere costi notevoli, oltre ad affrontare i problemi logistici connessi alla gestione di tale operazione. Un'altra soluzione possibile per gli emittenti potrebbe essere quella di presentare offerte di scambio. Affinché queste ultime abbiano successo, occorre fornire incentivi agli investitori. Pertanto, i vantaggi consistenti nell'aumento della liquidità e nella riduzione dei costi di finanziamento per gli emittenti dovrebbero essere confrontati con i costi amministrativi, che potrebbero essere rilevanti, e con l'esigenza di fornire agli investitori incentivi finanziari. 1. 3 Metodi di ridenominazione Il metodo di ridenominazione prescelto dovrebbe essere veloce, facile da attuare, equo ed efficace sotto il profilo dei costi. Al fine di evitare scompensi per le relative posizioni derivate, sarà importante individuare il metodo di ridenominazione più esatto possibile. I diritti legali dei detentori delle obbligazioni, diritti che non possono essere limitati o impongono vincoli all'operazione di violati unilateralmente dal mutuatario, ridenominazione sotto il profilo dei costi e della praticità. Occorre poi tener conto di fattori tecnici quali la capacità dei sistemi di regolamento di trattare le operazioni in cent. Gli enti finanziari ritengono che l'esistenza di più metodologie di ridenominazione diverse comporterebbe difficoltà e costi elevati. Essi preferirebbero pertanto scegliere per la ri denominazione un approccio comune che sia trasparente e che provochi il minimo numero possibile di effetti secondari. La forma del debito pubblico da ridenominare, che si tratti ad esempio di obbligazioni materiali quotate, di obbligazioni al portatore o di valori mobiliari dematerializzati, non ha alcuna conseguenza per i costi o per la complessità del processo di ridenominazione, poiché non dovrebbe essere necessario effettuare alcuno scambio o alterazione materiale dei certificati obbligazionari. la ridenominazione, occorre Comunque si effettui i detentori delle obbligazioni in merito al cambiamento sopravvenuto. La decisione in merito alla ridenominazione viene presa dall'emittente. A norma dell'articolo 8, paragrafo 4 del regolamento del Consiglio, non è richiesto l'accordo dei detentori delle obbligazioni. informare Per la ridenominazione esistono vari modelli fondamentali, che possono tutti dar luogo ad errori di arrotondamento. Occorre tener conto dell'impatto dell'arrotondamento ai quattro livelli principali seguenti: • portafogli individuali • portafogli a livello degli enti finanziari • depositari • volume globale dei valori mobiliari emessi In pratica, i metodi esposti qui di seguito differiscono soprattutto per il livello al quale avvengono gli errori di arrotondamento. Si tratta dei metodi seguenti: 10 1. 3. 1. Ridenominazione sulla base delle singole obbligazioni o dei singoli portafogli - "dal basso versò l'alto" Questo è il metodo preferito del gruppo. Nell'ambito dell'approccio "dal basso verso l'alto" si distinguono due metodologie fondamentali. La ridenominazione può infatti aver luogo al livello delle singole obbligazioni o a quello dei singoli portafogli. Sostanzialmente, i titoli vengono convertiti in euro mediante i tassi fissi di conversione individualmente, o per ciascun portafoglio detenuto da un cliente o da un ente finanziario. Durante la conversione, gK importi in euro vengono arrotondati a due cifre decimali (cioè al cent più vicino). Gli enti finanziari calcolano poi la somma di tutte le singole obbligazioni o di tutti i portafogli e la confrontano con il totale detenuto presso il depositario centrale. Ogni eventuale differenza riscontrata tra il totale calcolato dagli enti finanziari e quello calcolato dal depositario centrale, differenza che dovrebbe essere molto esigua, viene eliminata mediante la modifica dei portafogli di negoziazione degli enti, l'adattamento dei portafogli individuali (eventualmente mediante regolamento per contanti) o l'adeguamento per mezzo di una banca corrispondente. Tali misure garantiscono che la somma dei portafogli individuali sia pari al totale convertito presso il depositario centrale e che non vi sia alcun cambiamento nel certificato globale. Gli errori di arrotondamento sono inferiori se ad essere convertiti sono i portafogli, poiché l'errore massimo di arrotondamento in questo caso è mezzo cent per portafoglio anziché mezzo cent per obbligazione. Inoltre, la ridenominazione per portafogli preserva più accuratamente il valore economico dei futuri pagamenti delle cedole e il valore alla scadenza. Per di più la ridenominazione di ciascuna Obbligazione fa sì che gli errori di arrotondamento siano tanto più consistenti quanto più ridotto è il valore nominale dell'obbligazione interessata. D'altra parte, questo tipo di ridenominazione evita la necessità di conoscere l'importo di ciascun portafoglio, importo che potrebbe essere difficile da appurare, specialmente nel caso delie obbligazioni al portatore, e fa sì che ricevano proporzionalmente lo slesso valore in euro, indipendentemente dal numero delle obbligazioni possedute. investitori tutti gli Un vantaggio del metodo "dal basso verso l'alto" è che esso non prevede alcuna variazione del valore di un'emissione al livello del depositario centrale e che pertanto la ridenominazione non interessa il volume totale dei valori mobiliari emessi. Lo scarto potenziale di arrotondamento è notevolmente ridotto a non più di mezzo cent per obbligazione o per portafogli. I flussi di cassa derivanti dal pagamento delle "-dole ed il valore delle obbligazioni alla scadenza subirebbero, a causa dell'arrotondamento, solo variazioni estremamente limitate, non superiori a mezzo cent. Variazioni siffatte non dovrebbero essere giudicate significative. Tuttavia, nell'ambito di questo metodo è impossibile evitare l'emissione di obbligazioni con valori nominali non arrotondati in euro e in cent, cosa che potrebbe causare difficoltà per la contrattazione ed il regolamento delle obbligazioni stesse. A tale problema si potrebbero trovare soluzioni: ad esempio, si potrebbe fissare l'importo minimo il negoziabile a 1 cent, oppure si potrebbe operare una distinzione tra gli ordini di vendita (minimo 1 cent) e quelli di acquisto (minimo 100 euro), per eliminare gradualmente gli importi che non sono cifre tonde, consentendone la contrattazione solo fuori borsa. La soluzione più semplice e più elegante sarebbe quella di effettuare la contrattazione ed il regolamento in cent; tuttavia, ciò ridurrebbe di due cifre decimali il valore massimo contenuto in un campo dati. 1. 3. 2. Ridenominazione sulla base di una denominazione minima fìssa con pagamenti compensativi per contanti - "dall'alto verso il basso" Nella ridenominazione "dall'alto verso il basso", una emissione obbligazionaria è convertita in base ad una denominazione minima fissata in termini di singole obbligazioni. L'emissione originaria è così spezzata in diversi "pezzi" aventi denominazione minima identica, e poi ridenominata in euro al livello di tali "pezzi" mediante i tassi di conversione, con arrotondamento al cent più vicino. Il nuovo ammontare totale dell'emissione è poi calcolato moltiplicando la denominazione minima in euro per il numero dei "pezzi". A causa degli scarti di arrotondamento, questo nuovo totale sarà probabilmente diverso da quello che si troverebbe semplicemente trasformando in euro il totale originario in valuta nazionale. Tale differenza va compensata mediante pagamenti compensativi (ad esempio per contanti), per evitare la possibilità di modificare artificialmente lo stock di obbligazioni. Uno dei vantaggi del metodo "dall'alto verso il basso" è che mediante il pagamento compensativo per contanti e l'adeguamento del numero totale delle singole obbligazioni è possibile creare nuove obbligazioni con valori nominali che sono cifre tonde in euro. Tuttavia, tale compensazione per contanti espone l'emittente o l'investitore al rischio di reinvestimento. Inoltre, sia l'emittente che l'investitore potrebbero dover pagare un'imposta sulla somma ricevuta in compensazione. Si noti tuttavia che il livello di tale rischio e di tale imposta può essere considerato trascurabile. conseguenza indesiderata di Un'ulteriore compensativo, indispensabile nell'ambito della ridenominazione "dall'alto verso il basso", è la piccola ma non insignificante variazione del flusso di cassa connesso al pagamento delle cedole ed al riscatto delle obbligazioni a scadenza. Benché relativamente limitata, tale variazione potrebbe perturbare i mercati dei derivati ed incidere pertanto sulle coperture predisposte prima della ridenominazione. tale pagamento 1. 3. 3. Ridenominazione in base ad una denominazione minima fìssa senza pagamento compensativo per contanti - "dall'alto verso il basso" Come nel caso precentente, l'emissione originaria è spezzata in "pezzi" aventi valore nominale fisso e poi ridenominata in euro al tasso di conversione con arrotondamento al cent più vicino. Il nuovo ammontare totale dell'emissione è calcolato nello stesso modo, ma non avviene alcuna compensazione. 12 Lo svantaggio più importante di questo metodo è che ad ogni conversione di un'obbligazione si accumulano errori di arrotondamento, con il risultato che il valore dei portafogli dei clienti può variare notevolmente. Lo stesso dicasi per il valore totale dell'emissione. Se dovessero considerare tale conversione come una lesione dei propri diritti, gli investitori potrebbero intentare un'azione legale. Inoltre, in assenza di pagamento compensativo le nuove obbligazioni denominate in euro avrebbero probabilmente valori nominali che non sono cifre tonde e presenterebbero pertanto complicazioni per la contrattazione ed il regolamento. 1. 3. 4. Ridenominazione in base all'importo arrotondato in euro più vicino - "metodo della conversione arbitraria" Questo metodo consente di mantenere il valore economico dei flussi di cassa e dei valori di riscatto, avendo al tempo stesso cifre tonde per il valore nominale delle obbligazioni in curo. A tal fine il valore nominale di un'obbligazione è trasformato nell'importo arrotondato in euro più vicino. Non è versata alcuna compensazione per contanti ma il tasso della cedola ed il prezzo di riscatto vengono adeguati per compensare la variazione del valore nominale e pertanto preservare tutti i flussi di cassa. I prodotti derivati non subiscono quindi alcuna perturbazione. Dal lato degli svantaggi, vi è una discontinuità tra il prezzo originario e quello dopo la ridenominazione, mentre il rimborso sopra la pari potrebbe provocare difficoltà per taluni sistemi di calcolo dei rendimenti e qualche confusione se altre obbligazioni simili venissero negoziate alla pari. Inoltre, si pone la questione se la conversione del valore nominale di un'obbligazione alla cifra tonda in euro più vicina violi o meno l'obbligo di usare, nella conversione dalle unità monetarie nazionali in euro, i tassi di conversione esatti. 1. 3. 5. Ridenominazione sulla base delle spezzature - "dall'alto verso il basso con spezzature" Questa è una variante dell'approccio "dall'alto verso il basso" che evita la necessità di effettuare pagamenti compensativi e converte la massima parte di un'emissione in obbligazioni in euro aventi valore nominale a cifra tonda. Come in altre varianti dell'approccio, "dall'alto verso il basso", l'emissione originaria è spezzata in "pezzi" e ridenominata in euro. Tuttavia, in questo caso vengono create due serie distinte di "pezzi". Il valore nominale della prima serie è scelto in modo che dopo la conversione le obbligazioni siano ridenominate in cifre tonde in euro; la seconda serie, che rappresenta l'importo rimanente il quale non ha potuto essere convertito in euro interi, viene convertita in spezzature. )uesto approccio presenta il vantaggio che la maggior parte di un'emissione viene convertita in importi a cifra tonda in euro, agevolando così la contrattazione e la liquidità senza richiedere alcuna modifica dei sistemi di negoziazione e di regolamento, né alcun pagamento compensativo. Tuttavia, i costi di tale processo vengono sostenuti da coloro che gestiscono le spezzature, le quali presentano presumibilmente costi di contrattazione superiori e liquidità molto inferiore. Una soluzione potrebbe essere la risistemazione (repackaging) delle spezzature. 13 Esempio I "Dal basso verso Tatto» m*f 7 n f ì m T n o r t aS V con tre (DM 3. 000) * il ^rtafoglìo *C con cmque (DN 5. 000). arrotondamento ê molto limitato. Se ,a stessa emissione venisse « 7 -^ W ftWjoia?^^^ e nt. Chia a l ti più consistente * il portafoglio più «rande p. » «~ M « t o oh ÏÏ, plStn^L'ìmporto totale dell'emissione dopo I» converge è d, euro 1563,80. La dtfferen» ê pertanto ancora di 2T5 cent, Esempio II <*Dai)'a1to verso U basso" con pagamento compensativo f di 2Ten (10 000/6,19785 => 1. 563,0251). Quindi l'ewtoom. viste «W«m» «e diec o b b l iS o r ì g Se da ND 1. 000 ciascuna in 1. 563 ***** pagamento di 2 cent agli obbligazionisti. da 1 euro oascuna, con ,. «Dall'alto verso ii basso" sew» pagarne»» «o«pe«s«ttvt> Un'emissione di dieci obbligazioni del valore nominala in * « t T ^ ? Ìf di Z l ^l ,. 000 ciascuna, e t^ S « ^ ^ ^ ^ s f f l totale dì euro 1. 563- «Dall'alto verso SI bassa* eon sperature 100 + 1 x 63,03). in — i v a, per ridurre Importo della f u r a si 1 w ^ J èuro cne darebbe trentuno obbligazioni da 50 euro ed una da 1 3 , 0 ^^ ^^ "* "* 5° 1 14 Esempio Kl I "Metodo dell» conversion* arbitra ria* Dietìi o|p^iontrcìascuna del valore nominale in unità monetarie nazionali (DN) di DN LÛ00, con « â f |l <M W^ S**»** trasformate neïrimporto nominale arrotondato più vfcins j?o$$ifcH$, sulla base $?;|à -tasso- di conversione dì t euro m DN 6*39781 Il valore ttitmkate dì tiasewna. obWìg^l^lt^formato in \$6 curo, mentre la eedol» ed il presilo dì riscattò sono «dettati nella maniera^ttente: * «iaa»aMt mm tedila è pari a 5 moltiplicato per 156,3^85 divìso pet Î56 * Il ntfcWfc pmaù & ttatto è pari a Î000 moltiplicato per 1 $6,39?*$ diviso per ÎÛ6 &e per ciascuna denominazione nazionale si scagliasse io stesso importo arbitrario, tutte ìe obbligaci aa^bbsro soggette allo stesso fattore di conversione e verrebbe pertanto semplificato il processò in eausa, Tutti i flussi di cassa verrebbero preservati nei Untiti delle convenzioni ài importi. 1. 4 Convenzioni concernenti il debito ridenominato Il principio fondamentale della continuità dei contratti comporta la conseguenza che un'emissione ridenominata continua ad essere soggetta alle convenzioni ed alle regole iniziali. Il mantenimento delle convenzioni iniziali garantisce che non siano modificati né i diritti degli obbligazionisti né i flussi di cassa e le posizioni coperte esistenti. È in tal modo assicurata la continuità completa delle condizioni fissate dalla documentazione giuridica iniziale. Il gruppo raccomanda caldamente di mantenere le convenzioni esistenti per il debito ridenominato e per tutte le emissioni e tutti gli strumenti in essere. I mercati non richiedono l'applicazione delle medesime convenzioni al debito ridenominato ed alle nuove emissioni in euro. La fungibilità delle obbligazioni ridenominate e di quelle nuove non risulterà ostacolata, in quanto i mercati sanno operare con varianti diverse. Inoltre, la modifica delle convenzioni non rientra certamente nel campo d'applicazione del regolamento del Consiglio sull'euro. 7. 5 Off erte di scambio Le offerte di scambio sono uno strumento che consente agli emittenti la ridenominazione, il cambiamento del valore nominale (rinominalizzazione) ed il consolidamento del debito in un numero minore di emissioni di maggior importo, con l'aumento della liquidità e la riduzione dei costi di finanziamento. Inoltre, è possibile adottare le convenzioni di mercato per le nuove emissioni in euro migliorando quindi la " ' ilità. Tali offerte di scambio sono volontarie e non comportano pertanto la necessità di ottenere l'accordo degli obbligazionisti; d'altra parte, questi ultimi non sono obbligati ad accettare le obbligazioni ridenominate. Sul versante negativo, è chiaro dall'esperienza dei mercati che le offerte di scambio sono costose, espongono l'emittente al rischio di mercato mentre l'offerta è aperta e possono avere per risultato che la parte dell'emissione originaria ancora in essere diventi poco liquida. 15 1. 6 Regole e convenzioni di mercato La maggiore armonizzazione delle convenzioni di mercato, con la convergenza verso le prassi migliori, è un obiettivo che vale la pena di perseguire indipendentemente dall'UEM. Tale armonizzazione non può essere realizzata senza costi; tuttavia, molti dei costi in parola deriveranno dall'introduzione dell'euro indipendentemente dal fatto che si verifichi o meno un'armonizzazione. Inoltre, in assenza di armonizzazione sarebbe più costoso sviluppare i sistemi necessari, che dovrebbero tener conto della molteplicità delle convenzioni esistenti per l'euro. Poiché gli oneri dell'armonizzazione verranno sostenuti in gran parte dai mercati stessi, è pienamente giustificato che siano i mercati a decidere sulla strategia da adottare. Una possibilità è quella di passare ad applicare quelle convenzioni che sono attualmente le più comuni, ma senza procedere all'armonizzazione verso le convenzioni meno efficienti ed aggiornate. Dato il naturale desiderio dei mercati nazionali di mantenere i sistemi loro familiari, l'armonizzazione basata su norme nazionali in vigore sarebbe problematica per quei paesi che dovrebbero rinunciare alle proprie. Una soluzione possibile sarebbe l'armonizzazione sulla base di uno standard internazionale attualmente applicato, ad esempio quello del mercato degli eurodollari. Gli ampi lavori già svolti in questo campo dalle associazioni professionali e la recente dichiarazione congiunta sulle convenzioni di mercato per l'euro hanno chiaramente indicato che il mercato favorisce l'armonizzazione e che l'obiettivo dovrebbe essere quello di scegliere le convenzioni ottimali per migliorare l'efficienza e la trasparenza. È semplice fissare isolatamente convenzioni armonizzate per i nuovi contratti denominati in euro conclusi dopo l'inizio della terza fase. Occorre tuttavia prendere in considerazione anche l'impatto delle nuove convenzioni, ad esempio sulla capacità di eseguire senza interruzione i contratti denominati nelle unità monetarie nazionali e sul trattamento del debito ridenominato. Imporre nuove convenzioni per vecchi contratti potrebbe impedire di realizzare gli effetti economici desiderati. Ad esempio, il cambiamento dei giorni lavorativi potrebbe far sì che una posizione non sia perfettamente coperta, se una parte di tale copertura venisse eseguita un giorno più tardi di quanto inizialmente previsto. Al fine di realizzare una maggiore armonizzazione, occorrerà prendere decisioni in merito agli aspetti seguenti. 1. 6. 1. Conteggio dei giorn i La convenzione di conteggio dei giorni è il metodo utilizzato per determinare il numero di giorni su cui calcolare la maturazione degli interessi. Nell'ambito dell'UE la prassi varia da un centro finanziario all'altro; in taluni paesi il mercato obbligazionario e quello monetario possono seguire convenzioni differenti in materia. 16 U convenzioni attualmente in vlçprù mi mercati obbligazionari deTOE som* te #ep*Httfr 11111111111111 i 11 M 111111111 • i 111 11 i 11111111 i 1111 i 111111111 i 11 r rVnffiirm i"« ifrnfB W j f f i i" iWtffli ilfrt VtJiW ïio Danimarca Finlandia Germania Grecia Lussemburgo Paesi Bassi Portogallo Spagna 'Sveste Regno Unito EfcfObbïïg&fcioni 30/360 30/360 30/360 erMivo/effettìvo 30/36& eflettivo/365 30/360 3Q/360+Ï giorno 30/360 30/360 30/360 effettivo/effettivo effettìvo/365 30/360 La convenzione 30/360 è la più comune, ma si è affermata in larga misura a causa dei limiti della capacità di calcolo dei sistemi operanti al momento dello sviluppo dei mercati. Essa rappresenta pertanto l'eredità di una tecnologia obsoleta, con limiti ben noti. Il passaggio alla convenzione effettivo/365 o a quella effettivo/effettivo sarebbe perfettamente possibile con l'impiego dei sistemi moderni e presenterebbe vari vantaggi. La convenzione effettivo/effettivo consente infatti la misurazione più accurata possibile degli interessi maturati sulle obbligazioni e costituisce quindi la migliore soluzione pratica. Inoltre, l'adozione di tale convenzione sarebbe coerente con l'approccio adottato dal mercato obbligazionario dei titoli del Tesoro USA, mentre la convenzione effettivo/365 consentirebbe l'armonizzazione con il mercato delle obbligazioni pubbliche giapponesi. Inoltre, è stata recentemente avanzata la proposta che le euroobbligazioni emesse dopo il 1° gennaio 1999 seguano la metodologia effettivo/effettivo. ed effettivo/effettivo risiede solamente nel trattamento degli anni bisestili. L'abbandono della convenzione 30/360 migliorerebbe la trasparenza per gli investitori e per gli. udiisti che valutano le attività in euro rispetto a quelle in dollari e in yen. i metodi effettivo/365 la differenza In pratica, tra L'adozione della convenzione effettivo/360 proposta dall'IME per i mercati monetari e di una convenzione effettivo/effettivo per quelli obbligazionari non porrebbe gravi problemi. Come accennato, infatti, nei due mercati possono benissimo essere applicate convenzioni diverse. Ad esempio, nelle operazioni di pronti contro Termine, la convenzione di conteggio dei giorni per le obbligazioni fornite come 17 garanzia collaterale è utilizzata semplicemente per calcolare gli interessi maturati. La convenzione applicata ai pronti contro Termine è invece quella del mercato monetario, anche se diversa da quella del mercato obbligazionario. Il cambiamento del conteggio dei giorni dovrebbe tener conto del trattamento degli strumenti in essere. A questo proposito, sorge ad esempio la questione se sia necessario continuare ad effettuare i calcoli concernenti strumenti "vecchi" sulla base del "vecchio" conteggio dei giorni, oppure si possa passare completamente al nuovo conteggio. Nello stesso mercato possono coesistere convenzioni diverse, e se le nuove emissioni fossero soggette alle nuove convenzioni, col tempo le vecchie convenzioni cesserebbero di essere usate. Sarebbe tuttavia essenziale assicurare che i sistemi possano far fronte ad ogni cambiamento proposto. 1. 6. 2. Frequenza delle cedole La norma nell'UE sono le cedole annuali. Solo in Italia e nel Regno Unito, due dei mercati obbligazionari più grandi e più sviluppati dell'Unione, esistono cedole semestrali. Queste ultime sono la norma nei mercati azionari americani e giapponesi, poiché migliorano la corrispondenza dei flussi di cassa e riducono l'esposizione degli investitori al richio di credito. L'adozione di cedole semestrali andrebbe quindi a vantaggio del funzionamento del mercato, in particolare di quello dei prodotti derivati, e agevolerebbe il raffronto diretto con gli altri grandi mercati obbligazionari mondiali. Non sembra tuttavia esserci un accordo in questo campo. Per gli emittenti, tali cedole comportano infatti costi più elevati. Si ritiene che anche gli investitori al dettaglio preferiscano le cedole annuali. 1. 6. 3. Giorni lavorativi Il fatto che nei vari Stati membri esistano giorni festivi diversi non pare destinato a cambiare nel prossimo futuro e potrebbe ostacolare l'impiego dell'euro. La soluzione migliore è pertanto quella di fissare una definizione standard di giorno lavorativo. Ad esempio, oggi l'ECU deve affrontare un problema simile e l'associazione bancaria per l'ECU pubblica un calendario dei giorni lavorativi per tale moneta. Il calcolo di tale calendario è complicato, ma in linea di massima consente il regolamento in ECU solo nei giorni nei quali sono aperti numerosi centri finanziari dell'UE. In pratica il calendario dell'ECU è impopolare ed un approccio simile per l'euro sarebbe probabilmente inaccettabile per il mercato. Una soluzione potrebbe essere quella di definire come giorno lavorativo un giorno nel quale sono aperti TARGET ed un opportuno sistema di regolamento. In tal modo si disporrebbe del maggior numero possibile di giorni lavorativi, poiché si propone che TARGET, come CEDEL e Euroclear, funzioni in tutti i giorni festivi tranne due (Natale e Capodanno). Occorre concordare un approccio comune per poter disporre di quanti più giorni lavorativi possibile per l'euro, offrendo così la massima flessibilità sotto il profilo della corrispondenza dei flussi di cassa. 1. 6. 4. Base di regolamento in euro Nell'ambito dell'UE, i periodi di regolamento relativi ai vari mercati differiscono ampiamente tra di loro. Il periodo di regolamento più comune per il tasso interbancario lettera è di due giorni dopo la data di contrattazione. Tale periodo sarebbe indicato per armonizzare le operazioni sul mercato monetario dell'euro. Ove non fosse concordata alcuna norma, verrebbe ostacolato il funzionamento di tale mercato e diverrebbe più difficile la soluzione del problema dei giorni lavorativi. Lo standard di regolamento per le obbligazioni oggetto di contrattazione a livello internazionale è attualmente la data di contrattazione più tre giorni lavorativi. Con l'introduzione dei sistemi di regolamento lordo in tempo reale ed i chiari vantaggi che essi comportano per la riduzione del rischio di regolamento, si passerà probabilmente ad un periodo di regolamento più breve. Tuttavia, almeno nel breve periodo, la soluzione che causa il minor numero di problemi possibile potrebbe essere quella di mantenere per l'euro lo standard attuale, che prevede un periodo di regolamento di tre giorni (T+3). Nell'UE, lo standard più comune per il periodo di tempo intercorrente tra la fissazione di un tasso e la sua applicazione ad un contratto è di due giorni. Tale standard va applicato anche ai contratti in euro. 2 I mercati azionari 2. 1. Considerazioni di ordine generale In generale, l'impatto dell'introduzione dell'euro sui mercati organizzati azionari pare meno forte e meno immediato che su altri segmenti dei mercati finanziari. Gli emittenti tendono infatti a concentrarsi sul proprio mercato azionario nazionale. La contrattazione liquido, che è tende anch'essa a concentrarsi sul mercato più generalmente quello nazionale. La scelta del mercato di quotazione è influenzata principalmente da variabili diverse dalla moneta di denominazione (la ripartizione geografica delle attività principali dell'emittente, il paese di costituzione dell'impresa, i requisiti previsti per la quotazione, il modo in cui è organizzato il mercato azionario). Almeno nel breve periodo, l'introduzione della moneta unica e la scomparsa del rischio di cambio nella zona dell'euro non modificheranno le relazioni esistenti tra gli emittenti ed i loro mercati nazionali. A medio termine, l'effetto combinato della moneta unica e dell'attuazione a livello idle della direttiva sui servizi d'investimento aumenterà la concorrenza nei mercati nazionali e potrà modificare la struttura dei mercati azionari. La direttiva sui servizi d'investimento consente agli intermediari esteri di operare nei mercati nazionali attraverso una presenza materiale (ad esempio attraverso una *- Direttiva 93/22/CEE del Consiglio del IO maggio 1993 relativa ai servizi d'investimento nel settore dei valori mobiliari, GU L 141 dell'I 1. 06. 1993, pag. 27. succursale) o per accesso a distanza da altri Stati membri. Le condizioni necessarie per tale accesso a distanza, cioè per la contrattazione elettronica, sono già riunite. L'apertura dei mercati nazionali dei valori mobiliari incrementerà la liquidità di tali mercati e potrebbe addirittura rafforzare i legami esistenti tra gli emittenti ed i propri mercati d'origine. Dal punto di vista tecnico, l'introduzione dell'euro richiederà relativamente pochi cambiamenti da parte delle borse valori. In particolare, il passaggio all'euro sarà facile tecnicamente per quelle borse che possono già operare in più valute. 2. 2. Impatto sul funzionamento del mercato e sulle decisioni delle imprese A seguito dell'introduzione dell'euro, i mercati e gli operatori in essi attivi dovranno rivedere le proprie procedure operative e regolamentari, modificando i sistemi di contrattazione, di regolamento e di segnalazione. Le imprese dovranno gestire la conversione del proprio capitale azionario, affrontando così la problematica della ridenominazione. L'introduzione dell'euro potrebbe essere un'occasione per armonizzare le regole e le convenzioni dei mercati. Tuttavia, ogni beneficio risultante da detta armonizzazione dovrà essere soppesato rispetto ai costi da sostenere, anche al fine di rendere più agevole la transizione. Occorre un certo livello di coordinamento con i mercati dei derivati. Le borse dovranno pertanto assicurarsi che venga seguito un approccio comune con tali mercati a livello nazionale. 2. 2. 1. Operazion i di borsa Gli operatori di mercato guarderanno alle borse valori al fine di definire la propria strategia di transizione; sarà sotto l'egida delle borse stesse che i mercati nel loro insieme decideranno la strategia di transizione dei propri sistemi collettivi. Le principali piazze europee, sotto la guida della Federazione europea delle borse valori, hanno annunciato l'intenzione di seguire una strategia a "big bang". Ciò significa che nelle borse valori, a partire dal 4. 1. 1999, tutti i valori mobiliari saranno contrattati e quotati in euro. Tale strategia è basata sulle considerazioni seguenti: • il fatto che tutti i mercati organizzati (mercati monetari, obbligazionari, azionari e dei derivati, mercati regolamentati e OTC) effettuino la transizione in un'unica data consente agli operatori di mercato di pianificare i propri sistemi sapendo che tutti i valori mobiliari saranno trattati in euro; 20 • per molte borse valori, questa scella è dovuta anche all'incapacità di consentire la negoziazione in più valute; • in assenza di un rapporto significativo tra il valore nominale di un'azione ed il prezzo al quale è negoziata, non vi è alcun serio motivo per cui i titoli in questione siano quotati e contrattati in parte in euro e in parte in moneta nazionale. Ciò nonostante, l'ipotesi fondamentale di lavoro è che per ogni valore mobiliare venga utilizzata una sola moneta per la quotazione, gli ordini e le segnalazioni relative alla contrattazione. Pare esservi un accordo generale sulla necessità di evitare la doppia quotazione (cioè il fatto di avere due prezzi, uno in euro e l'altro in moneta nazionale), per i motivi seguenti: - sotto il profilo giuridico, in una borsa valori viene formato un solo prezzo; - il costo e la difficoltà di utilizzare contemporaneamente due monete per lo stesso valore mobiliare rende questa alternativa meno attraente per le borse e per gli intermediari; - occorre evitare il rischio di ingenerare confusione presso il pubblico. La strategia del "big bang" implica che: • le quotazioni indicate sugli schermi dei sistemi di contrattazione saranno in euro; • le operazioni saranno eseguite, registrate, controbilanciate, confermate e trasmesse ai sistemi di regolamento utilizzando l'euro. Il processo di regolamento tra un mercato e l'altro si svolgerà in euro; • gli intermediari dovranno effettuare le conversioni necessarie al fine di render conto ai propri clienti nella moneta prescelta da questi ultimi. Data di fissazione dei tassi di conversione Le borse valori hanno espresso il desiderio di conoscere i tassi di conversione in anticipo (inizialmente, almeno un mese prima). Tuttavia, vengono ora presentati piani di conversione che consentono di far fronte alla fissazione di tali tassi l'ultimo giorno dell'anno e di effettuare la transizione il 4 gennaio 1999. ogni caso, conoscere i tassi di conversione non pare essenziale per provare il funzionamento dei sistemi. Le opportune prove potrebbero essere svolte in anticipo utilizzando un tasso prossimo a quello di conversione, ad esempio l'attuale tasso dell'ecu. Taluni mercati potrebbero comunque stabilire un giorno di chiusura aggiuntivo (il 31 dicembre) per cambiare e collaudare i sistemi in questione. 21 Ordini non ancora regolati Secondo l'approccio del "big bang", tutte le operazioni eseguite in moneta nazionale non ancora regolate all'1. 1. 1999 devono essere regolate in euro. La conversione necessaria verrà eseguita dalle borse valori e dai sistemi di regolamento su valori mobiliari. Ordini non eseguiti Gli ordini non eseguiti rimanenti presso un sistema centralizzato di esecuzione degli ordini l'ultimo giorno lavorativo del 1998 dovranno essere annullati. Gli intermediari dovranno convertire e reintrodurre tali ordini. Occorre annunciare quanto sopra con sufficiente anticipo, affinché gli intermediari possano concordare con i propri clienti una procedura automatica di conversione. 2. 2. 2. Ridenominazione Nel contesto dei mercati azionari, la ridenominazione è la conversione in euro del valore nominale delle azioni. Tale semplice conversione può essere sommata al cambiamento del valore nominale in una cifra tonda, nel qual caso si deve parlare di rinominalizzazione. Poiché il capitale azionario ha carattere permanente, la sua ridenominazione appare più opportuna che per altri valori mobiliari. Infatti, non ci si può aspettare che le vecchie denominazioni scompaiano gradualmente da sole, come faranno quelle del debito giunto a scadenza. Tuttavia, l'impatto della ridenominazione sulla liquidità e sul funzionamento del mercato pare essere molto limitato o addirittura inesistente. Infatti, le azioni sono solo unità dello stock totale di capitale. Il loro valore nominale non è collegato al prezzo al quale vengono negoziate. Pertanto, il cambiamento della moneta nella quale è espresso il valore nominale di un'azione non ha necessariamente conseguenze per il valore dell'azione stessa. • QUANDO DEVE AVVENIRE LA R1DENOM1NAZIONE? La ridenominazione è una conseguenza naturale dell'adozione dell'euro come unità di conto di un'impresa. La decisione in merito ai tempi di tale ridenominazione spetta ad ogni impresa, indipendentemente dalla decisione delle borse valori in merito alla contrattazione in euro. Non è indispensabile che la ridenominazione avvenga all'inizio della terza fase, poiché la denominazione del capitale azionario non dovrebbe incidere né sul valore economico delle azioni, né sulla capacità degli investitori di negoziarle. 22 La ridenominazione può aver luogo in ogni momento durante il periodo che va dal 1999 al 2002. Se al termine di tale periodo transitorio non è stato adottato alcun provvedimento, la ridenominazione avviene automaticamente in applicazione del regolamento basato sull'articolo 109 L, paragrafo 4. Al fine di evitare costi aggiuntivi, le imprese che intendono ridenominare le proprie azioni possono adottare una decisione in tal senso in occasione di un'assemblea annuale dei soci. Si potrebbe adottare una risoluzione ancor prima del 1999, conferendo al consiglio d'amministrazione la facoltà di apportare determinate modifiche al capitale sociale (passaggio alle azioni senza valore nominale o aumento di capitale). • CHI DEVE DECIDERE IN MERITO ALLA RIDENQMINAZIONE? La ridenominazione dev'essere decisa dall'assemblea degli azionisti. In taluni casi, occorrerà prima modificare la legislazione nazionale. Infatti, in alcuni paesi sarà necessario autorizzare l'emissione di azioni senza valore nominale o in euro (ad esempio in Svezia), oppure occorrerà modificare l'importo minimo autorizzato di ogni azione. • SU QUALI PRINCIPI DOVRÀ FONDARSI LA RIDENOMINAZIONE? Paiono essere generalmente accettati i principi secondo i quali la ridenominazione: non deve incidere negativamente sui diritti di voto; non deve obbligare gli azionisti a cedere alcuna parte delle loro partecipazioni. Inoltre, al fine di evitare la modifica dei prezzi relativi pare opportuno che il numero delle azioni emesse rimanga invariato. • QUALI SONO Li: MODALITÀ POSSIBILI DELLA RIDENOMINAZIONE? L'impresa che intenda ridenominare il proprio capitale sociale può scegliere tra quattro soluzioni: A) lasciare le azioni indefinitamente con un valore nominale non arrotondato in euro; B) convertire il valore nominale delle azioni arrotondandolo al cent più vicino; C) cambiare il valore nominale in una cifra tonda in euro e avere un valore nominale comune; D) passare all'impiego di azioni senza valore nominale. 23 Tali soluzioni dovrebbero essere applicate al fine di evitare discrepanze tra il capitale nominale convertito e la somma dei valori nominali convertiti delle azioni. Si riporta di seguito un esempio di ciascuna delle soluzioni suddette. A) Lasciare le azioni con un valore nominale non arrotondato in euro Questa soluzione consiste nel convertire il capitale sociale in euro al tasso fisso di conversione (con arrotondamento per eccesso o per difetto al cent più vicino), dividendolo poi per il numero delle azioni emesse senza arrotondare il valore nominale di ciascuna azione in euro. Tale metodo consente di evitare qualsiasi discrepanza tra il capitale nominale convertito e la somma dei valori nominali convertiti delle azioni. L'unico provvedimento necessario da parte dell'impresa è una risoluzione degli azionisti. Le azioni potrebbero essere arrotondate per eccesso quando, in un'occasione futura, l'impresa desideri effettuare un'emissione gratuita. Onde evitare errori di arrotondamento, potrebbe rivelarsi necessario attribuire alle azioni un valore nominale con più cifre decimali. Una prima analisi sembra indicare che tale operazione non avrebbe alcuna conseguenza. Tuttavia, la soluzione del valore nominale non arrotondato potrebbe non essere praticabile in quanto il numero dei decimali dovrà essere limitato almeno ai fini della segnalazione contabile (cioè negli statuti societari). In caso di arrotondamento, occorrerebbe modificare l'intero capitale azionario, cosa che richiederebbe l'adozione di ulteriori provvedimenti da parte dell'impresa. B) Convertire il valore nominale di ciascuna azione in euro arrotondandolo al cent più vicino Questa soluzione consiste nel convertire il valore azionario delle azioni in euro applicando i tassi fissi di conversione e le regole di arrotondamento previste dal regolamento a norma dell'articolo 235 del trattato CE; il capitale azionario nominale risulta così essere la somma dei valori nominali delle azioni emesse. termine del periodo Se al transitorio un'impresa non avrà adottato alcun provvedimento specifico, si riterrà che il valore nominale delle azioni sia stato convertito in euro secondo questo metodo. Se verrà applicato il metodo suddetto, la somma degli adeguamenti effettuati per arrotondare ciascuna azione modificherà il capitale azionario nominale dell'impresa per eccesso o per difetto. Al fine di correggere tale squilibrio, le imprese potranno adottare una delle due soluzioni seguenti: 24 i) ii) aumentare il capitale mediante la capitalizzazione delle riserve, o diminuire il capitale mediante l'incremento delle riserve. Ciascuna di tali soluzioni presenta implicazioni diverse. La capitalizzazione delle riserve non sarebbe possibile per le imprese che non dispongono di riserve sufficienti. La diminuzione del capitale potrebbe non essere consentita dalla legislazione nazionale vigente o richiedere l'applicazione di una procedura speciale (nel Regno Unito, sarebbe necessaria l'approvazione di un tribunale). Inoltre, la modifica del capitale potrebbe avere conseguenze per gli azionisti sotto il profilo tributario. La portata della modifica necessaria del capitale dipenderà dal tasso di conversione e dal valore nominale delle azioni, nonché dal numero di queste ultime. L'effetto esercitato sarà maggiore in presenza di un gran numero di azioni di basso valore. C) Cambiare il valore nominale in una c[fra tonda in euro per avere un valore nominale comune di 1 euro (rinominalizzazione) Secondo questo metodo il capitale azionario è convertito in euro ai tassi fissi di conversione, con arrotondamento per eccesso o per difetto fino all'unità più vicina. Tale capitale è poi diviso in azioni del valore nominale di 1 euro ciascuna. Affinché ogni azionista mantenga la quota originale nel capitale azionario, il capitale azionario in euro e pertanto il numero delle azioni dovranno essere adeguati di conseguenza. Tale risultato potrebbe essere ottenuto mediante un aumento di capitale o una diminuzione di capitale. L'effetto sul capitale sarà ancora maggiore di quello di una semplice ridenominazione con arrotondamento al cent più vicino. Un'ulteriore maniera di effettuare una rinominalizzazione sarebbe quella di negoziare in frazioni, mantenendo invariato il capitale azionario. La negoziazione in frazioni comporterebbe costi assai elevati, poiché richiederebbe o che venissero modificati i meccanismi utilizzati dalle borse valori, o che gli intermediari contrattassero in frazioni per costituire azioni intere. Per di più, il - ìtodo delle frazioni obbligherebbe gli azionisti a cedere una parte delle proprie partecipazioni. La rinominalizzazione cambierebbe il numero delle azioni emesse da un'impresa e pertanto il prezzo apparente delle azioni. 25 Dato che il prezzo di un'azione non ha alcun rapporto con il suo valore nominale, sembra che il fatto di avere un valore nominale comune in tutta Europa non presenterebbe alcun vantaggio. Inoltre, tale armonizzazione sarebbe assai difficile da ottenere date le differenze esistenti tra i valori nominali in Europa. D) Passare ali "impiego di azioni senza valore nominale Le azioni senza valore nominale sono semplicemente una frazione del capitale azionario e rendono molto facile la conversione in euro. Infatti, una volta che gli stauti societari siano stati modificati per prevedere l'adozione di azioni siffatte, indicando il capitale azionario, il numero delle azioni emesse e l'importo minimo di emissione, non occorre prendere alcuna altra misura ai fini della conversione in euro. Le azioni in questione eliminano la necessità di sostituire materialmente i certificati azionari, ove ne esistano. I prezzi delle azioni possono essere diminuiti mediante semplice "split", senza bisogno di aumentare o diminuire il capitale. In questo modo, le imprese possono evitare l'adozione di misure costose e ad alta intensità di capitale. L'emissione di azioni senza valore nominale è consentita dalla seconda direttiva comunitaria sul diritto societario*, ma in molti paesi le disposizioni nazionali relative non sono ancora state attuate. Nel breve periodo, occorrerebbe la modifica delle normative nazionali per consentire l'applicazione del metodo delle azioni senza valore nominale. • CERTIFICATI AZIONARI L'obbligo giuridico di sostituire i certificati azionari in seguito alla ridenominazione comporterebbe una mole di lavoro considerevole per gli addetti al registro delle azioni e costi notevoli per gli emittenti. Se la ridenominazione avviene nel 2002 per effetto delle disposizioni del regolamento a norma dell'articolo 109 L, paragrafo 4, non occorrerà procedere alla sostituzione dei certificati azionari purché la ridenominazione in parola venga effettuata mediante l'applicazione del tasso fisso di conversione e delle regole di arrotondamento fissate dal regolamento a norma dell'articolo 235. Tuttavia nel caso di una rinominalizzazione, che comporta la variazione del numero delle azioni, i certificati azionari dovranno probabilmente essere sostituiti. 3 Seconda direttiva del Consiglio del 13 dicembre 1976, intesa a coordinare, per renderle equivalenti, le garanzie che sono richieste, negli Stati, alle società di cui all'articolo 58, secondo comma, del trattato, per tutelare gli interessi dei soci e dei terzi per quanto riguarda la costituzione della società per azioni, nonché la salvaguardia e le modificazioni del capitale sociale della stessa, GU L 26 del 30. 01. 1977, pag. I. 26 Le imprese potranno approfittare di questa occasione per dematerializzare le proprie azioni, ove non lo avessero ancora fatto. ESEMPI La conversione del valore nominale delle azioni in euro mediante l'applicazione dei. tesso fisso di conversione darebbe un valore nominale espresso in euro con più decimali, Oli esempi riportati qui dì seguito illustrano i diversi effetti prodotti a seconda dei metodi utilizzati. Capitale azionario dell'impresa: 250. 000,000 (espresso in denominazione nazionale o wf>N") diviso in 50. 000. 000 di azioni del valore nominale di 5 DN ciascuna, nell'ipotesi dì un tasso di conversione di 1,95591 Esempio 1 ; Solu/Joni- A "valore, nominale non arrotondato » Capitale azionario in euro: 250,000. 000/1,95591 « 12:7,817,742,13 Valore nominale delle azioni in euro: 127. 817,742 J3/50,000+000 « 2,556354*426 Esempio 2; Soluzione B "valore nominale delie azioni arrotondato finn al rent più vicino Valore nominale delle azioni in euro: 5 /1,95591 «* 2,556354842503 ^(arrotondamento ai cent più vicino) « 2,56 Capitale azionario: 2,56 x 50. 000. 000 ~ 128. 000. 000 euro Aumento dì capitale necessario ~ 182. 257,87 euro Capitale azionario: 250. 000. 000/1,95591 ~ 127. 817. 742 (arrotondato fino all'unità pia. vicina) divìsa m 127. 817. 742 azioni da 1 euro precedente valore nominale delle azioni 5 ND ~ 2,56 euro i) soluzione deiraumento di capitale l'azionista riceve 3 azioni da 1 euro ciascuna per ogni azione da 5 DH detenuta capitale azionario totale ~ 150. 000. 000 euro aumento di capitale necessario: 22. 182. 258 euro (17,35%) u) soluzione della diminuzione di capitale l'azionista riceve 2 azioni da I euro ciascuna per ciascuna azione da 5 DN detenuta capitale azionario totale: 1000. 000. 000 diminuzione dì capitale necessaria: 27. 817. 742 curo (21,76%) 27 capitale azionario 250. 000,000 DN rappresentato da 5O. OXKXOO0 dì azioni ciascuna azione rappresenta 1/50. 000. 000 del capitele azionario dopo la conversione: capitale azionario » 127. 817-742,13 euro ciascuna azione rappresenta ancora i /5O. Ô00. 0ÛO dei capitale CONCLUSIONE La decisione in merito alla ridenominazione delle azioni spetta alle imprese e non è legata al funzionamento dei mercati. Non è pertanto necessario procedere ad una ridenominazione immediata. L'impresa che intenda ridenominare le proprie azioni può adottare diverse soluzioni. A causa dei tassi di conversione, non si può evitare di commettere errori di arrotondamento anche se il valore nominale delle azioni è espresso con più cifre decimali. Per taluni emittenti, potrebbe essere attraente anche la soluzione dell'aumento di capitale, che potrebbe essere facilmente attuabile mediante l'autorizzazione previa dell'assemblea annuale degli azionisti (a norma della seconda direttiva sul diritto societario). La soluzione più semplice è il passaggio alle azioni senza valore nominale. Nei paesi nei quali tali azioni non sono ancora ammesse, occorre preparare la normativa necessaria il più presto possibile. Si è proposto di adottare provvedimenti normativi al livello nazionale al fine di agevolare tale, processo (consentendo ad esempio la ridenominazione mediante risoluzione del Consiglio di amministrazione). Una deroga siffatta potrebbe tuttavia essere interpretata come l'imposizione dell'euro agli azionisti, in violazione dei principi enunciati dal regolamento a norma dell'articolo 109 L, paragrafo 4. Pur sembrando difficile da realizzare, data l'esistenza di numerosi emittenti e di valori nominali diversi, tecniche di ridenominazione offrirebbe agli operatori di mercato vantaggi notevoli. Da una parte, infatti, si ridurrebbero i costi; dall'altra, aumenterebbero la chiarezza e la trasparenza specialmente per gli investitori. l'armonizzazione delle 28 Occorre prestare particolare attenzione agli strumenti le azioni privilegiate e le azioni che fruttano interessi, per i quali il valore nominale è più importante. La ridenominazione di tali strumenti presenta infatti problemi simili a quelli sollevati dalla ridenominazione delle obbligazioni. ibridi quali 2. 2. 3. Convenzioni di mercato In generale, non pare necessario armonizzare le convenzioni di mercato nei mercati azionari. L'orientamento generale seguito dalle borse valori è quello di evitare ogni cambiamento di tali convenzioni che non sia strettamente necessario per la transizione verso l'euro. Contrattazione in lotti Le dimensioni dei lotti variano a seconda dei prezzi delle azioni. Non paiono esserci molti vantaggi nell'armonizzazione di tali dimensioni a livello internazionale. Il mantenimento delle convenzioni invariate contribuirà a creare continuità. Convenzione relativa alle dimensioni dei "tick" Dovranno essere fissate nuove convenzioni per i valori mobiliari quotati in euro. Si potrebbe studiare la possibilità di introdurre una scala standard di "tick" applicata da tutte le borse valori. Soglie Le nuove soglie dovranno essere fissate agli opportuni livelli equivalenti, anziché convertite direttamente ai tassi di cambio ufficiali. Regolamento Il regolamento efficiente dei valori mobiliari costituisce una precondizione per l'efficienza dei mercati. I sistemi di regolamento nazionali sono invitati a migliorare la propria efficienza. Per quanto auspicabile, pare improbabile che si possa realizzare nel prossimo futuro un periodo standard di regolamento. Per taluni paesi, infatti, il passaggio ad un periodo standard di regolamento (ad esempio T+3) richiederebbe grandi cambiamenti nei propri periodi regolamento. Altri sarebbero riluttanti in quanto stanno già esaminando la possibilità di introdurre il regolamento lordo in giornata. Questo è tuttavia un problema che richiede un ulteriore esame. 2. 3. Altre questioni 2. 3. 1. Dati storici Talune borse valori elaborano serie storiche dei prezzi nell'ambito di servizi prestati ai propri associati ed ai propri clienti. A tal fine occorre tener conto delle emissioni 29 riservate e di quelle gratuite, dei casi di consolidamento e dei fattori che incidono tecnicamente sul prezzo delle azioni. Sembra perfettamente possibile garantire la continuità di questo tipo di informazione convertendo in euro le serie suddette ai tassi di conversione. Potrebbero sorgere problemi particolari per la conversione di serie storiche espresse in più monete partecipanti. 2. 3. 2. Indici azionari È essenziale che gli indici non subiscano interruzioni, data la grande quantità di prodotti derivati ad essi collegati. L'importante per la continuità degli indici è che la loro composizione in termini di imprese ed il valore delle azioni rimangano invariati dopo il passaggio all'euro. Dato che il valore delle azioni non è connesso alla loro denominazione e che le regole applicate per modificare la composizione degli indici in termini di imprese sono basate sulla capitalizzazione di mercato relativa, non occorre che gli indici stessi siano modificati a seguito della ridenominazione delle azioni. 3 I mercati dei derivati La soluzione dei problemi posti dall'inizio della terza fase dell'UEM per il mercato delle transazioni in prodotti derivati negoziati privatamente è fondamentale per il crearsi di un mercato ampio, liquido, solido e trasparente dell'euro. L'ambito coperto dagli swap e dai derivati negoziati privatamente è estremamente vasto e abbraccia tutti gli swap, le opzioni e gli altri strumenti derivati su tassi d'interesse, valute, azioni ecc. Non è quindi sorprendente che i problemi che la transizione pone per i mercati dei derivati corrispondano a quelli dei mercati sottostanti ai quali tali prodotti fanno riferimento. Per esempio, le stesse problematiche che sorgono per quanto riguarda le obbligazioni pubbliche e private, il mercato monetario, le azioni, gli indici azionari, i mercati dei cambi e dei future interessano direttamente anche i settori corrispondenti dei mercati dei derivati OTC. 3. 1 Caratteristiche dei mercati dei derivati esistenti nell'UE Gli swap e le altre transazioni in prodotti derivati negoziati privatamente costituiscono oggigiorno strumenti essenziali, largamente utilizzati da società, istituti finanziari, fondi pensione, governi, enti statali e fondi d'investimento nella gestione dei rischi valutari e di tasso d'interesse e dei rischi di altro tipo ai quali sono esposti nell'ambito delle loro attività correnti. Le dimensioni ed il respiro dei mercati europei dei derivati, insieme al loro atteggiamento finanziarie complesse, fanno dell'I europa uno dei centri principali di questo tipo di attività. Il mantenimento della posizione centrale dell'UIC nella comunità finanziaria mondiale innovativo, che facilita la realizzazione di strutture 30 dipende dall'esistenza di un fiorente mercato dei derivati, lì quindi fondamentale che i potenziali ostacoli creati dall'euro siano superali e che le questioni problematiche siano risolte il più tempestivamente possibile per mantenere la fiducia e creare certezza tra i partecipanti ai mercati. 3. 2 Principali preoccupazioni relative all'introduzione dell'euro La preoccupazione senz'altro più importante dei partecipanti ai mercati dei derivati è la continuità dei contratti. La natura complessa e la complicata struttura delle scadenze di talune transazioni in derivati fanno sì che essi siano più esposti che altri tipi di contratti finanziari ad azioni fondate sui concetti giuridici di "frustration" o di impossibilità di esecuzione. Anche se la problematica della continuità dei contratti esula dall'ambito della presente relazione, va osservato che l'adozione dei due regolamenti del Consiglio sull'introduzione dell'euro (a norma dell'articolo 109 L, paragrafo 4 e dell'articolo 235 del trattato) contribuirà ad assicurare una solida base giuridica per l'inizio della terza fase. Come già osservato sopra, la maggior parte dei problemi tecnici riguardanti i mercati dei derivati non sono problemi specifici di tali mercati e rispecchiano quelli già considerati in relazione ai mercati sottostanti. Tuttavia, e evidente che occorrerà pensare a prendere al livello dei mercati dei derivati provvedimenti paralleli a quelli decisi per risolvere tali problemi al livello dei mercati sottostanti. Lì importante riconoscere, per esempio, lo stretto legame che esiste tra una transazione sul mercato a pronti ed un'operazione di copertura a termine (hedging) di tale transazione. Ovviamente la protezione offerta dall'operazione di copertura contro i movimenti del mercato sottostante non deve essere vanificata dall'avvento dell'UEM. Allo stesso modo è importante assicurare il mantenimento della congruenza dei flussi di cassa tra lo strumento di copertura e il contratto associato sul mercato a pronti: andrebbe evitato qualsiasi rischio di sfasamento dei flussi di cassa. Nel considerare l'incidenza dell'UEM sui derivati, i mercati devono vigilare affinché: • sia assicurata la continuità giuridica sia del contratto sottostante sia del contratto di copertura sia assicurata la trasparenza e la chiarezza delle convenzioni utilizzate per calcolare l'importo dei pagamenti e determinare le date di pagamento e • le modifiche conversione, ridenominazione o determinazione di nuove fonti di prezzo siano accuratamente rispecchiate nelle transazioni sui derivati associati a tale contratto. sottostante mediante apportate contratto al 3. 3 Problemi tecnici Poiché a molti dei problemi tecnici riguardanti i mercati dei derivati si applica la stessa analisi già svolta per i mercati a pronti, questa sezione della relazione è breve. 31 3. 3. 1 Ridenominazione Dal punto di vista dei partecipanti ai mercati dei derivati, il metodo di ridenominazione del debito da preferire sarebbe quello che consente il massimo grado di precisione. La precisione del processo di ridenominazione contribuirebbe a limitare eventuali sfasamenti dei flussi di cassa tra un'obbligazione ri denominata e il relativo strumento di copertura predisposto prima della ridenominazione. Il metodo di ridenominazione che presumibilmente dà il risultato più preciso è quello "dal basso verso l'alto". Come mezzo per limitare gli sfasamenti dei flussi di cassa, questo approccio ha buone probabilità di incontrare il favore dei mercati dei derivati. Sarebbe accettabile anche un metodo di ridenominazione che comporti un'offerta di conversione. Come già osservato nella presente relazione, è improbabile che venga prescelta una singola soluzione comune per la ridenominazione. I partecipanti al mercato, tuttavia, preferirebbero che venisse impiegato un numero minimo di metodi alternativi. Le risorse supplementari e le modifiche ai sistemi necessarie per trattare più di due o tre metodi di ridenominazione costituirebbero un onere sgradito e non necessario. Di nuovo, come si è già detto, si dovrebbe fare attenzione a che, quale che sia il metodo di ridenominazione impiegato, esso venga applicato tenendo debito conto dei diritti legali degli obbligazionisti. 3. 3. 2 Convenzioni di mercato L'armonizzazione delle convenzioni di mercato è un obiettivo che gode del sostegno dei partecipanti ai mercati dei derivati, compresi quelli riuniti nella International Swaps and Derivatives Association, Inc. ("I SD A"). Anche se gli istituti finanziari che operano in swap sarebbero in grado, come ora, di far fronte all'esistenza di differenti convenzioni sui mercati delle obbligazioni, i vantaggi di convenzioni armonizzate per l'euro, in termini di instaurazione di un mercato ampio, liquido e trasparente, sono chiari, come sono chiare le difficoltà risultanti da impostazioni diversificate, che offrono maggior spazio a incoerenze e potenziali controversie. Le considerazioni della sezione 1. 4 della presente relazione sulla possibile applicazione di nuove convenzioni al debito ridenominato hanno particolare rilevanza per i mercati dei derivati. Per evitare discrepanze tra le convenzioni applicabili ad una obbligazione ridenominata e quelle applicabili ad una transazione di copertura in essere, dovrebbero essere mantenute le precedenti convenzioni nazionali applicabili all'obbligazione. Un metodo per applicare nuove convenzioni al debito ridenominato riducendo al minimo la soluzione di continuità consisterebbe nel prevedere espresse disposizioni contrattuali nelle condizioni di emissione dell'obbligazione. Nelle obbligazioni emesse nelle monete nazionali prima dell'inizio della ter/a fase si potrebbe introdurre una flessibilità contrattuale sufficiente per consentire sia la ridenominazione, sia 32 l'adattamento delle convenzioni applicabili. Ciò richiede naturalmente che i contratti di copertura associati prevedano lo slesso grado di flessibilità, a condizioni esattamente parallele a quelle dell'obbligazione sottostante. Un altro modo di mantenere il parallelismo tra obbligazioni ridenominate e operazioni di copertura sarebbe di procedere alla ri denomi nazione mediante offerta di conversione. Se le obbligazioni in corso in moneta nazionale fossero scambiate con obbligazioni denominate in euro soggette a nuove convenzioni, gli swap associati potrebbero essere sostituiti nello stesso momento. Raccomandazioni specifiche di convenzioni di mercato armonizzate sono incluse in una dichiarazione congiunta pubblicata, tra gli altri, dall'ISDA. Le raccomandazioni dell'ISDA sono in sintonia con quelle formulate nella presente relazione e si fondano su consultazioni svolte tra le istituzioni aderenti all'associazione e altre parti interessate. 3. 3. 3 Fonti dei prezzi Le implicazioni dell'UEM per le fonti dei prezzi in generale sono affrontate separatamente in una sezione successiva. Le transazioni in derivati dipendono dall'esistenza di informazioni pubblicate sui prezzi. Si tratta perciò di un aspetto che interessa particolarmente i mercati dei derivati. Tipicamente, un documento di swap di tassi di interesse che utilizza il formulario di documentazione standard ISDA fa riferimento ad un prezzo o ad un tasso riportati in un listino telematico. Per esempio, l'elemento a tasso di interesse variabile di uno swap può richiedere che un importo sia pagato con riferimento al LIBOR per il franco francese riportato alla pagina 3740 di Telerate alle ore 11,00 del mattino, ora di Londra, in un determinato giorno. Se a seguito dell'UEM il LIBOR per il franco francese non fosse più riportato alla pagina 3740 di Telerate, le definizioni ISDA del 1991 consentirebbero di effettuare il calcolo facendo riferimento ad un tasso riportato in una schermata alternativa, purché la pagina alternativa indichi un tasso comparabile e sostituisca la pagina 3740. Altrimenti l'agente che calcola il valore della transazione in questione sarebbe tenuto a farsi comunicare delle quotazioni da una serie di banche di riferimento. La esatta conoscenza del modo in cui le fonti di prezzi cambieranno o si svilupperanno durante la transizione all'euro è perciò importante per le transazioni che riguardano unità di monete nazionali "in" e documentate secondo le definizioni dell'ISDA. Perché si possano compiere il mantenimento della continuità di queste transazioni, occorre che coloro i quali bimano attualmente i prezzi (price sponsors) prendano e rendano pubbliche al più presto delle decisioni. Una volta noto come costoro intendano procedere, i fornitori di quotazioni su video saranno in grado di accordarsi con i loro clienti per elaborare le le necessarie schermate sostitutive e si. potranno effettuare successivamente opportune modifiche ai sistemi e alla documentazione. i passi opportuni per assicurare 33 4. Altre caratteristiche dei mercati 4. 1 Fonti dei prezzi L'introduzione dell'euro apre la possibilità che una parte o la totalità delle fonti dei prezzi per le unità di monete nazionali partecipanti cessino di esistere, eventualmente sostituite da quotazioni in euro, lì inoltre pensabile che alcuni panel nazionali di tali fonti cessino di funzionare. Anche questi panel potrebbero essere sostituiti da panel della zona euro. Le fonti dei prezzi sono un elemento chiave di una serie di contralti finanziari e le condizioni esatte che disciplinano la loro applicazione variano a seconda dello strumento di cui si tratta. Questi possibili sviluppi danno adito a problemi giuridici e sistemici che devono essere affrontati con urgenza. Se le fonti dei prezzi sono destinate a scomparire o a mutare, i partecipanti al mercato devono avere tempo sufficiente per prepararsi al fine di assicurare il mantenimento della continuità dei contratti. È quindi di fondamentale importanza che i "price sponsors" dichiarino rapidamente quali fonti nazionali di prezzi continueranno ad esistere dopo l'inizio della terza fase e come tali prezzi saranno generati. E altrettanto importante che vi sia chiarezza su quali nuovi fonti di prezzi in euro verranno create. L'introduzione dell'euro può avere due conseguenze per le fonti dei prezzi: una determinata fonte di prezzi può non essere più disponibile, oppure il panel che forniva le fonti di prezzi nazionali defunte può decidere di non elaborare una quotazione sostitutiva per l'euro. Per esempio, uno swap può comportare oggi un tasso variabile determinato con riferimento al PIBOR in FRF. Ipotizzando che il FRF sia sostituito dall'euro, continuerà ad essere quotato un tasso in FRF? e il panel di banche del PIBOR continuerà a pubblicare un tasso, ma riferito all'euro? In base al principio della continuità dei contratti, sembrerebbe opportuno mantenere le attuali fonti dei prezzi. Del resto nella proposta di regolamento del Consiglio per l'introduzione dell'euro, fondato sull'articolo 109 L, paragrafo 4 del trattato, si legge che "gli atti da compiersi in forza di strumenti giuridici che prevedano l'impiego di o sono denominati in un'unità monetaria nazionale vengono compiuti in tale unità monetaria nazionale". Non vi è però alcun divieto di passare ad utilizzare l'euro ed è evidente che i mercati monetari passeranno all'euro all'inizio della terza fase; inoltre vi sarà una sola moneta, l'euro. In fin dei conti, dunque, sembra ragionevole che i panel cessino di pubblicare quotazioni in moneta nazionale e li sostituiscano con quotazioni in euro. In definitiva spetterà a coloro che formano i prezzi (price sponsors) decidere se passare a quotazioni in euro. In molti casi i prezzi sono formati dalle banche centrali, ma diverse quotazioni sono fissate da associazioni, come la BBA per il LIBOR e la BBA/ZKA per il FIBOR. L'esigenza fondamentale, indipendentemente da chi fissa la quotazione, è che venga presa una decisione rapida e trasparente. Se le quotazioni devono cambiare, allora i fornitori di listini telematici avranno bisogno di tempo per proporre la presentazione da dare alle nuove quotazioni e raggiungere con i loro clienti un accordo sul nuovo formato. 34 È possibile che determinati "price sponsors" decidano di cessare la pubblicazione di qualsiasi quotazione, in moneta nazionale o in euro. Vi è una forte probabilità che una serie di panel che pubblicano prezzi nazionali cessino di esistere e che emergano nuovi panel che pubblicheranno quotazioni per l'intera zona euro o per una sua parte. Un'iniziativa del genere, denominata EURIBOR, è stata già proposta. Per garantire la fiducia in qualsiasi nuova quotazione per la zona euro, occorre che la metodologia di selezione del panel incaricato di fissare la quotazione sia trasparente e credibile. Se il fatto che siano disponibili una o più quotazioni per l'euro è evidentemente una questione di concorrenza, ed attualmente per determinate quotazioni esistono fonti di prezzi in concorrenza tra loro, non si può automaticamente supporre che ad una fonte di prezzi nazionale subentrerà una fonte di quotazioni per la zona euro. In termini di quotazioni pubblicate, si possono ipotizzare diverse soluzioni se i panel di elaborazione dei prezzi dovessero scomparire. Il fornitore di listini telematici potrebbe rinviare l'utente a una quotazione sostitutiva in euro, visualizzata su una diversa schermata. Si potrebbe modificare la pagina di riferimento sullo schermo in modo che indichi una quotazione per la zona euro, come EURIBOR. Oppure, sullo schermo potrebbe continuare ad apparire la quotazione precedente (PIBOR ecc. ) ma le quotazioni potrebbero di fatto essere espresse in euro, e provenire da un nuovo panel di formazione dei prezzi. Quale che sia la soluzione prescelta, l'importante è che la decisione venga presa presto. I fornitori di servizi di quadrazione telematica si troveranno di fronte ad un compito difficile. Essi potrebbero essere costretti a aggiungere nuove schermate perché, per esempio, il passaggio dalle quotazioni in moneta nazionale alle quotazioni in euro potrebbe comportare la necessità di modificare le convenzioni di mercato. A titolo d'esempio, le quotazioni di mercato monetario per il franco belga sono attualmente espresse su base effettivo/365 mentre la convenzione che sarà verosimilmente adottata per l'euro è effettivo/360. Affinché i contratti in corso continuino ad essere disciplinati dalle medesime convenzioni che erano valide nel momento in cui sono stati conclusi, sarà necessario che i fornitori di servizi di quadrazione telematica provvedano a pubblicare contestualmente sia quotazioni fondate sulle convenzioni applicabili alle fondate sulle convenzioni precedenti unità monetarie nazionali, sia quotazioni applicabili all'euro. 4. 2 Procedure di emissione del debito di emittenti sovrani È stata espressa la preoccupazione che la presenza dei debiti dei tesori nazionali e della BCE nella stessa sezione della curva potrebbe rendere confusi i segnali di politica monetaria al mercato. Ciò potrebbe rivelarsi particolarmente pericoloso nella primissima fase della transizione all'euro, quando la curva di apprendimento sarà particolarmente ripida. Un maggiore coordinamento, formale o informale, tra gli emittenti sovrani potrebbe migliorare la liquidità, la trasparenza e la prevedibilità sui mercati. Sarebbe inni+~e utile preannunciare in anticipo i calendari delle aste. Tuttavia gli emittenti ed alcuni operatori di mercato non sono d'accordo e sostengono che la politica di emissione deve essere lasciata al gioco della libera concorrenza ed essere mantenuta separata dalla politica monetaria. L'unione monetaria non richiede l'armonizzazione delle procedure di sindacato e delle aste; tuttavia, l'introduzione dell'euro evidenzierà l'esistenza di intralci normativi ad un 35 autentico mercato unico in questo settore. Essa dovrebbe essere vista come un'opportunità per abolire il requisito che gli operatori primari abbiano sede nel paese dell'emittente. Le norme che impongono agli investitori istituzionali, come le imprese di assicurazione, di detenere una parte delle attività in titoli di Stato o in moneta nazionale non saranno più giustificabili in termini di rischio di cambio all'interno della zona euro. 4. 3 Rating: debito di emittenti sovrani Alcuni sostengono che l'appartenenza alla zona dell'euro potrebbe portare ad un aggiustamento del rating di taluni emittenti sovrani. Questa tesi si fonda sull'argomento che il debito denominato in euro dovrebbe essere trattato come debito in valuta estera in quanto i singoli paesi partecipanti non saranno in grado di monetizzare il loro debito in euro, avendo trasferito la sovranità monetaria alla BCE. Taluni sostengono inoltre che vi sia incertezza sull'efficacia delle regole di politica di bilancio applicabili nella terza fase dell'UEM. Si è ribattuto che l'appartenenza all'UEM rafforzerà la politica di bilancio sotto il profilo della disciplina e della credibilità. Sembra perciò poco verosimile che un paese che rispetti i criteri del trattato possa ritrovarsi con un rating inferiore a quello di un paese "pre-in" che sta ancora compiendo gli aggiustamenti di bilancio necessari per il debito denominato in moneta nazionale. Va anche rilevato che già ora gli Stati membri non hanno la possibilità di finanziare il debito con strumenti monetari. Un altro fattore importante è che i paesi partecipanti continueranno ad avere il potere di riscuotere le imposte. La politica tributaria rimane saldamente nelle mani degli Stati membri. Nella zona euro non vi sarà alcun organo "federale" con competenze fiscali. I raffronti con le regioni degli Stati federali, per esempio gli USA o il Canada, dimenticano di tener conto di questa differenza. Non è verosimile che il costo di collocamento del debito pubblico sia modificato in misura significativa da un piccolo aggiustamento del suo rating, vista l'importanza di altri fattori, quali la liquidità e l'efficienza del sistema di operatori primari del paese. 4. 4 Rating: debito delle società L'UE beneficerà presumibilmente del rating AAA e quindi l'affidabilità delle società non sarà più potenzialmente limitata dall'affidabilità creditizia del paese nel quale hanno sede. In generale, tuttavia, è improbabile che il rating delle società venga sensibilmente modificato dall'avvento dell'UEM. In generale, l'UEM dovrebbe avere un effetto positivo sul rating delle società in quanto i principali benefici della moneta unica affluiranno immediatamente al settore delle imprese. Con l'andar del tempo gli investitori potrebbero voler diversificare i loro portafogli acquistando titoli emessi da aziende site in altri paesi partecipanti. Dunque i rating diventeranno sempre più importanti in un mercato più vasto, nel quale la notorietà delle società potrebbe essere bassa. La proposta dell'IME di includere il debito di emittenti non sovrani nel pool delle attività ammissibili per le operazioni di mercato aperto della BCIì, in parte sulla base 36 dell'affidabilità creditizia, pone il problema di come assicurare la coerenza della valutazione nell'insieme della zona euro. 4. 5 Valori di riferimento I valori di riferimento per le monete nazionali sono dati dalle emissioni di debito dei rispettivi governi, in quanto queste vengono riconosciute dal mercato come il valore che meglio può rappresentare il tasso di rendimento al netto da rischi. Per l'euro non sarà possibile procedere nello stesso modo perché nessun singolo paese avrà il completo controllo dell'euro, lì per quanto si possa prevedere oggi, non vi sarà nella zona euro alcun emittente che abbia uno status appropriato (ossia nessun emittente "federale" di titoli di debito). Così stando le cose, occorrerà cercare altri valori sostitutivi. Se attualmente non è previsto che venga stabilito un calendario ufficiale delle emissioni per l'intera zona euro, sembra probabile che l'UEM porterà ad un coordinamento informale delle principali emissioni di emittenti sovrani. I potenziali emittenti di riferimento dovranno presentare calendari delle nuovi emissioni, con cadenza regolare, per ottenere il sostegno dei mercati. Ne potrebbero conseguire, in taluni paesi, modifiche intese ad accrescere l'efficacia delle procedure di emissione attuali. L'entità delle modifiche dipenderà dalla misura in cui certe caratteristiche sono considerate come essenziali per acquisire lo status di emittente di riferimento. Vale la pena di osservare che emittenti sovranazionali valutati AAA con un volume sufficiente di emissioni potrebbero competere con gli emittenti sovrani per acquisire lo status di emittenti di riferimento. La BEI ha ripetutamente dichiarato le sue ambizioni in proposito. E forse improbabile che un solo emittente sovranazionale possa diventare l'unico emittente di riferimento per l'euro, ma è concepibile che, qualora più emittenti svolgano la funzione di fornire il valore di riferimento per detcrminate fasce di scadenza (per esempio a causa dell'assenza di emissioni in talune fasce di scadenza da parte di alcuni Stati membri), allora uno o più di tali emittenti non siano sovrani. 4. 6 Pronti contro Termine L'IME ha presentato le sue proposte per il mercato ufficiale dei pronti contro Termine. L'intenzione è di avere un singolo strumento che produca effetti economici identici in tutti i paesi partecipanti all'euro. Le controparti ammissibili saranno scelte mediante criteri uniformi. La procedura esatta deve ancora essere messa definitivamente a punto. L'ammissibilità delle attività a fungere da garanzia verrà determinala in base ad un sistema articolato in due categorie. La categoria I comprenderà le attività che soddisfano i requisiti di ammissibilità per ne della zona euro specificati dalla BCE. La categoria II verrà definita dalle banche centrali nazionali secondo direttive emanate dalla BCE e sarà di particolare importanza per i mercati nazionali. Anche se le attività della categoria II saranno stabilite dalle singole banche centrali nazionali, esse saranno ammesse nell'intera zona euro e non solo nel paese della banca centrale in questione. 37 I partecipanti al mercato sono particolarmente desiderosi di evitare l'impiego troppo aggressivo di margini iniziali e di decurtazioni (haircut) sul mercato ufficiale dei pronti contro termine, dato che esso limiterebbe in modo non necessario lo sviluppo del mercato stesso. La garanzia delle operazioni di finanziamento del SEBC è della massima importanza per l'efficienza dei mercati dei capitali, e ciò per tre motivi principali. • Quanto più efficienti sono gli accordi di garanzia, tanto maggiore è la trasparenza dei tassi di mercato monetario come segnali di politica monetaria. • Accordi di garanzia più efficienti consentono agli istituti che dipendono dalla liquidità messa a disposizione delle banche centrali di gestire i loro bilanci ed i loro capitali d'esercizio con efficienza assai maggiore. • Il SEBC, con le sue prassi, fisserà inevitabilmente la norma per l'insieme dei mercati dei capitali europei. L'adozione di prassi inefficienti si tradurrà inevitabilmente nella minore efficienza del mercato europeo dei capitali. L'obiettivo dei margini di garanzia è di assicurare che le controparti rimangano pienamente garantite per tutta la durata di un'operazione. Dunque il finanziatore detiene sempre garanzie di valore pari a quello del prestito, mentre il debitore deposita una garanzia che non supera mai il valore del prestito. Questo obiettivo generale viene conseguito con un adeguamento giornaliero simmetrico al valore di mercato della garanzia. Se il valore della garanzia scende, il debitore è tenuto a depositare una garanzia addizionale per far sì che il creditore sia integralmente coperto; al contrario, se il valore della garanzia aumenta, il debitore può chiedere al creditore di restituire una parte della garanzia. La garanzia restituita può allora, per esempio, servire a mettere un supplemento di garanzia a disposizione di un'altra controparte con la quale il debitore ha effettuato un'operazione compensativa. Oggi sono in uso tra gli operatori due tipi di margini, il margine iniziale e il margine di variazione. Il livello del margine iniziale dovrebbe essere determinato in primo luogo dall'affidabilità creditizia della controparte e dalla scadenza dell'operazione pronti contro Termine (quanto più lunga è la durata, tanto maggiore è il rischio di inadempienza). Il rischio di mercato, che rimane a carico del proprietario iniziale dei titoli e non del compratore, dovrebbe essere totalmente coperto dal margine di variazione. Sui mercati dei pronti contro Termine, in generale, il margine iniziale è visto come un'eredità del passato e viene sempre più spesso scartato perché il margine di variazione, fondato sulla valutazione quotidiana simmetrica ai prezzi di mercato, è di gran lunga più efficiente. Le differenze di rischio di credito si rispecchiano nel tasso pronti contro Termine, cioè del tasso di rendimento del quale beneficia chi mette a disposizione il contante. Tuttavia, se le operazioni pronti contro termine della BCE fossero effettuate sulla base di un unico tasso, allora qualsiasi differenza di affidabilità creditizia degli emittenti sovrani non potrebbe essere rispecchiata nel tasso pronti contro termine e dovrebbe tradursi in margini iniziali diversi. Se queste differenze fossero ignorate, vi sarebbe il pericolo che le controparti tendano a depositare la garanzia meno cara possibile. 38 Esempi di applicazione dei margini di variazione per i pronti contro Termine • Una banca eentrale presta 100 milioni di ECU ad una controparte e ricéve in eambio OAT francesi al 10% con scadenza 2ÛX 200L L'operazione è eseguita con valuta 24. 2. 1999. L'obbligazione è negoziata a 119,10 sul mercato a pronti. L'interesse maturato è di 9,946 punti (334 giorni) cosicché il presso complessivo e di 129,046. Quindi la controparte del pronti contro Termine dovrebbe depositare 77,492 milioni di OAT 10% 26>2, 200Ì perché la banca centrate sia pienamente coperta. • Due giorni dopo l'obbligazione pagherà la sua cedola (di 7,749,200 ECU) che» secondo le condizioni del pronti contro Termine, la banca centrate e tenuta a Versare alla controparte come dividendo prodotto. La banca centrale $i troverebbe allora. scoperta per quasi il 10% se non t'osse messa a sua disposizione una garanzia supplementare. * ÏÎ prea&o di un'obbligazione potrebbe scendete, ad esempio, di 10 punti nel corso di dieci giorni di contrattazioni. Se la controparte non avesse alcun obbligo di aumentare la banca centrale potrebbe rapidamente trovarsi insufficientemente garantita. la garanzia, • La controparte di un pronti contro Termine dà 100 milioni di ECU in garanzia ad una banca centrale contro contanti e nei dieci giorni succedivi il mercato recupera. Il valore della garanzia sale a 110 milioni di ECU, $e la controparte jha concluso una transazione corrispondente di segno opposto* ì IO milioni di ECO le saranno richiesti come garanzia supplementare* fer evitare di essere esposte a transazioni superflue, le controparti concordano i» generale una soglia minima di correzione del margine, in modo che i movimenti di mercato del valore della garanzia che non raggiungono tale soglia non mettano in. moto il processo di copertura delle variazioni. L'esempio di cui sopra illustra l'importanza dei margini di variazione simmetrici, anche nella situa/ione in cui chi presta i contanti gode della massima affidabilità creditìzia possibile, con rischio di inadempienza uguale a zero. Le ragioni per cui è essenziale l'adeguuinenio simmetrico dei margini sono due. * L'adeguamento asimmetrico dei margini distorce l'economia delle transazioni a favore dì chi presta contanti. Me risulterebbe una distorsione dei tassì di mercato monetario e una diminuzione della trasparenza, * Margini asimmetrici aumentano di fatto il rischio di credito di chi prende at prestito contanti (come illustra il terzo esempio sopra). La maggior parte dei partecipanti al mercato mantengono posizioni che si compensano a vicenda nel loro portafoglio titoli. Un'asimmetria nella loro esposizione in termini di garanzìe accresce la volatilità dei flussi dì cassa e di conseguenza aumenta il rischio di inadempienza. Vi sono situazioni in cui l'applicazione dell'adeguamento simmetrico al valore di mercato non ridurrà significativamente l'esposizione al rischio insito nella garanzia sottostante. Il ca&o tipico è dato dall'assenza di prezzi attendibili per la garanzia, per sempio quando gli strumenti dati in garanzia non sono attivamente negoziati su un mercato liquido. Ciò può potenzialmente avvenire per alcune attività incluse nella categorìa )t. In questa situazione l'applicazione del meno efficiente margine iniziale, abbinato all'adeguamento simmetrico al valore di mercato* potrebbe rappresentare una soluzione soddisfacente. 39 4. 7 Riserve obbligatorie L'IME ha pubblicato una relazione sul possibile impiego delle riserve obbligatorie come strumento di politica monetaria. Questo lavoro preparatorio è prescritto dal trattato ma la decisione se ricorrere o meno allo strumento della riserva obbligatoria sarà presa dalla BCE. L'efficacia di questo strumento non è un tema da discutere in questa sede; tuttavia è importante prendere atto delle notevoli preoccupazioni manifestate dai partecipanti al mercato in merito agli effetti dell'imposizione di riserve obbligatorie. Le loro preoccupazioni si concentrano in particolare sul costo supplementare che le riserve obbligatorie comporterebbero per talune operazioni finanziarie in euro. Vi è il pericolo di uno spostamento dei nuovi mercati dell'euro e di una spinta a svolgere le risultato di una acuta transazioni all'esterno dell'UE. Questa opinione è consapevolezza degli effetti di spostamento dell'attività prodotti in passato dai derivati; le riserve, per esempio, hanno contribuito a provocare lo spostamento fuori della Germania delle operazioni di mercato monetario e di pronti contro termine in DEM. Per loro natura le attività finanziarie sono estremamente mobili. Gli operatori finanziari possono agevolmente ristrutturare le loro attività per evitare costi aggiuntivi e coloro che non lo facessero ne subirebbero uno svantaggio competitivo. il Vi è un'amplissima coincidenza di vedute tra gli operatori di mercato sul fatto che l'imposizione di riserve obbligatorie possa compromettere lo sviluppo di un mercato finanziario unificato in euro. Se, nonostante la fortissima preferenza degli operatori, in tutti i mercati e in tutti i paesi, per la rinuncia allo strumento della riserva obbligatoria, si decidesse comunque di ricorrervi, vi sarebbero meccanismi atti a ridurne le conseguenze sfavorevoli. Si potrebbe per esempio fissare le riserve a zero o renderle pienamente fruttifere. Entrambe queste soluzioni ridurrebbero l'incentivo a spostare le operazioni; tuttavia, è importante notare che i margini esistenti su alcuni mercati sono così sottili che la remunerazione solo parziale delle riserve inciderebbe sui prezzi in misura ancora sufficiente a spingere a svolgere l'attività altrove. Infine, ancora sotto il profilo tecnico, va ricordato che, affinché i partecipanti al mercato possano procedere ai preparativi organizzativi per far fronte all'eventuale imposizione di riserve obbligatorie, è importante che l'entità e la struttura esatte di tali riserve siano decise quanto prima. I mercati si aspettano quindi che la BCE annunci il più presto possibile dopo la sua costituzione, nel 1998, un piano operativo particolareggiato. 4. 8 Regolamentazione, restrizioni e tassazione Quale che sia il livello di armonizzazione conseguito in termini di convenzioni e usi di mercato, rimarranno comunque distorsioni dovute alle differenze tra i regimi fiscali e alle regolamentazioni nazionali che impongono restrizioni alla negoziazione ed agli investimenti. Sembra difficile l'introduzione dell'euro renderà più percepibili le distorsioni di questo tipo, quali: termine un'armonizzazione realizzare a breve in materia, ma 40 • • • le distorsioni dovute ai regimi fiscali nazionali; il diverso grado di protezione degli investitori; le restrizioni nazionali sulla negoziazione e sugli investimenti, come le limitazioni riguardanti il tipo di attività nelle quali i fondi pensione sono autorizzati ad investire. La Commissione ha assunto iniziative per ridurre le distorsioni in ognuno di questi tre casi. Per sopprimere le distorsioni di origine fiscale, il Piano d'azione per il mercato unico proposto dalla Commissione invita gli Stati membri a confermare il carattere prioritario di un accordo su un pacchetto fiscale che rappresenti un giusto punto di equilibrio tra i loro diversi interessi e che comprenda: • un codice di condotta destinato a ridurre la dannosa concorrenza fiscale, che provoca difficoltà per ciascuno degli Stati membri; • misure per eliminare le distorsioni nella tassazione dei redditi da capitale, in particolare con misure volte a garantire tassazione dei risparmi transfrontalieri, senza con ciò compromettere la competitività dei mercati finanziari europei; l'effettiva • misure destinate ad eliminare le ritenute sul pagamento di interessi tra imprese, che rientrano in una strategia a lungo termine di abolizione dei disincentivi all'attività economica transfrontaliera (doppia imposizione). Nel caso della protezione degli investitori, esiste già una struttura di norme minime armonizzate che lasciano un certo margine all'interpretazione a livello nazionale, in particolare per quanto concerne il significato del termine "interesse generale" quando è applicato alla prolezione degli investitori. Nel caso delle restrizioni sulla negoziazione e sugli investimenti, il Libro verde della Commissione sul finanziamento delle pensioni nel mercato unico rileva che la vigilanza prudenziale degli investimenti dei fondi pensione e delle imprese di assicurazione vita si traduce nel mantenimento di una notevole quota delle loro attività in titoli di Stato nazionali. Esso propone indirizzi comuni fondati sul principio della diligenza del buon padre di famiglia, grazie al quale sarebbe possibile abolire la maggior parte delle restrizioni quantitative, mentre l'introduzione della moneta unica renderebbe obsoleto, nella zona euro, l'obbligo di mantenere la congruenza valutaria. Il mercato del credito ipotecario (le obbligazioni fondiarie sono lo strumento più diffuso sui mercati europei dei capitali dopo i titoli di Stato) è particolarmente limitato da diverse prescrizioni normative. Queste restrizioni acquisteranno maggiore importanza quando il fattore che ha rappresentato finora il massimo ostacolo ai flussi transfrontalieri iidi - la differenza di moneta - scomparirà. E quindi opportuno un riesame completo della situazione normativa per questi strumenti. 41 4. 9 Altre questioni Diverse questioni meriterebbero un approfondimento. Anche se alcune di esse, come i tassi di conversione e i sistemi di regolamento, sono state già toccate, sarebbe necessaria un'ulteriore analisi. Per quanto riguarda i tassi di conversione, la preoccupazione fondamentale è di assicurare una transizione senza scosse. È quindi opportuno trovare una soluzione favorevole ai mercati, i quali devono avere la certezza che non ci sia alcuna volatilità a conclusione del processo perché non sarebbero in grado di coprirsi contro tale rischio. Per accrescere la stabilità dei mercati è importante evitare che essi debbano indovinare quale sarà la regola per fissare i tassi di conversione. Dovrebbe perciò essere chiaro che la continuità è assicurata e che è esclusa la fissazione politica dei tassi. È essenziale mantenere la certezza in merito al quadro giuridico e in particolare sul mantenimento della conversione da uno a uno dall'ECU all'euro. I mercati ritengono che sarebbe un rischio lasciare tutto al gioco del mercato senza una guida. In effetti le quotazioni di mercato dell'ultimo giorno di contrattazione potrebbero non corrispondere al livello di equilibrio a lungo termine intorno al quale sono rimaste stabili negli ultimi due anni, e dunque non rispecchiare la situazione economica di fondo. La credibilità è il problema essenziale dell'annuncio anticipato dei tassi di conversione. Se tali tassi saranno annunciati, essi dovranno essere considerati corrispondenti ai fattori economici di fondo. Per quanto riguarda i sistemi di regolamento, è necessario approfondire alcune questioni tecniche, ossia il trattamento dei titoli ridenominati (decimali, diverse tecniche di ridenominazione), il regolamento in diverse valute e il regolamento transfrontaliero. La protezione degli investitori è un altro tema che merita un esame più approfondito. Essa è considerata uno dei fattori fondamentali per un mercato finanziario efficiente ed è inoltre uno degli elementi chiave affinché tale mercato possegga un'attrattiva sul piano internazionale. 42 V. GLOSSARIO Adeguamento al valore di mercato: aumento o diminuzione del prezzo di un titolo in sintonia con la variazione del suo valore di mercato. Azioni senza valore nominale: azioni che rappresentano una frazione del capitale emesso e non hanno valore nominale. Tali azioni sono ammesse a norma della seconda direttiva comunitaria sul diritto societario e sono ampiamente impiegate in Belgio, nel Lussemburgo e negli USA. Convenzione di conteggio dei giorni: il metodo utilizzato per determinare il numero di giorni su cui calcolare la maturazione degli interessi (cfr. sopra, effettivo/effettivo ed effettivo/360). Convenzione sulle dimensioni dei "tick": metodo di arrotondamento dei prezzi azionari ai fini della quotazione. Le dimensioni dei "tick" possono variare a seconda delle gamme di prezzo. Depositario centrale dei valori mobiliari: un organismo che detiene i valori mobiliari e tratta le operazioni relative mediante registrazioni contabili. Effettivo/360: una convenzione per il conteggio di giorni di maturazione degli interessi nell'ambito della quale il calcolo degli interessi è effettuato in base al numero effettivo dei giorni nel corso dei quali gli interessi sono maturati e ad un anno di 360 giorni. Questo è il metodo proposto per le operazioni dell'SEBC sul mercato monetario. Effettivo/Effettivo: una convenzione per il conteggio dei giorni di maturazione degli interessi, nell'ambito della quale gli interessi sono calcolati in base al numero effettivo dei giorni nel corso dei quali sono maturati ed al numero effettivo dei giorni dell'anno. Questo è il metodo preferito per il mercato obbligazionario. Emissioni ulteriori nell'ambito di scric continuative: emissioni di valori mobiliari aventi caratteristiche identiche rispetto a normali emissioni in essere e pertanto perfettamente fungibili rispetto a queste ultime. Le emissioni ulteriori nell'ambito di serie continuative sono di norma più limitate rispetto alle normali emissioni e mirano a soddisfare una domanda circoscritta di determinati valori mobiliari. Emittente: un'entità giuridica che ha facoltà di emettere e distribuire valori mobiliari. Frequenza delle cedole: frequenza con la quale un emittente si impegna a versare gli interessi relativi ad un titolo di debito. Può essere annuale o semestrale, a seconda dei paesi. Garanzia collaterale: la costituzione in pegno di un'attività da parte del mutuatario al mutuante per la durata di un prestito. In generale, l'importo della garanzia collaterale è calcolato in modo che il mutuante non sia mai esposto al rischio di 43 mercato. Se il mutuatario è inadempiente, la garanzia collaterale può essere utilizzata per ripagare il prestito. Giorno contrattazioni, regolamenti e pagamenti in euro. l'euro: ogni giorno lavorativo per in cui sia possibile effettuare Haircut: metodo utilizzato nel settore dei valori mobiliari a! line di calcolare il valore di un titolo avente funzione di garanzia collaterale. Lo "Haircut" varia a seconda del tipo di valore mobiliare, del rischio di mercato connesso e del tempo mancante alla scadenza. Liquidità: capacità di acquistare o vendere un'attività velocemente e senza incidere sul valore di mercato dell'attività stessa (cioè capacità di convertire rapidamente un'attività in contanti). Lotto: il numero di azioni che può essere contrattato e per il quale è indicato un prezzo in una borsa valori. Esso dipende dal valore immobiliare interessato e dal prezzo delle azioni. Margine di variazione: importo in contanti o in valori mobiliari ammissibili che dev'essere depositalo dal mutuatario per assicurare alle proprie controparti una garanzia completa per tutta la durata di un'operazione. L'importo di tale margine è determinato mediante adeguamento simmetrico della garanzia collaterale al valore di mercato. Margine iniziale: importo in contanti o in valori mobiliari ammissibili che sono stati depositati prima di iniziare un'operazione a margine. Principio della diligenza del buon padre di famiglia: norma adottata da molte autorità per guidare coloro che hanno la responsabilità di adottare decisioni di investimento per conto di altri. Sostanzialmente, colui o colei che prende una decisione deve agire con discernimento come farebbe un buon padre o una buona madre di famiglia, cioè evitando gli investimenti speculativi, mirando ad un rendimento finanziario ragionevole e preservando il capitale iniziale. Pronti contro Termine: un accordo concluso tra un acquirente e un venditore che s'impegna a riacquistare ad un prezzo prefissato, in una data o in un periodo di tempo determinati, il valore mobiliare venduto. Ridenominazione: il cambiamento dell'unità in cui sono espressi un debito in essere o azioni da un'unità monetaria nazionale all'unità euro, senza modificare nessun altro elemento. Rinominalizzazione: il cambiamento del valore nominale di un'obbligazione o di un'azione. 44 Sistema di regolamento lordo in tempo reale: un sistema di regolamento lordo nel quale il trattamento ed il regolamento delle operazioni avvengono continuamente in tempo reale. Target (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system - sistema automatizzato transeuropeo per il regolamento lordo espresso dei pagamenti in tempo reale): un sistema di pagamento consistente in un sistema di regolamento lordo in tempo reale per ciascuno degli Stati membri. Detti sistemi nazionali saranno collegati tra di loro mediante il meccanismo "Interlinking" per consentire Feffeltuazione di pagamenti transfrontalieri in giornata in tutta la zona dell'euro. Potranno essere collegati a Target anche i sistemi degli Stati membri "pre- in", purché possano trattare l'euro. Valori mobiliari dematerializzati: valori mobiliari detenuti sotto forma non cartacea, di norma sotto forma di registrazioni elettroniche nell'ambito di un sistema contabile informatizzato. Zona dell'euro: zona geografica comprendente gli Stati membri che hanno adottato l'euro come moneta in conformità del trattato. 45 VI. ALLEGATO ELENCO DEGLI ESPERTI ï. i (jruppo vonsMltivojiMirimnjilto dcH'ìntrodu/Jonv dell'euro nel mercato dei capitali Membri del gruppo Sig. A. Giovannini LTCM Sig. M. Beleza G. Bishop Sig. Sig. Ch. Bourdillon Sig. ra G. Evans D. Hoehn Sig. J. Moro Sig. E. Namor Sig. P. Praet Sig. V. Remay Sig. Th. Richter Sig. S. Schuster Sig. F. Von Dewall Sig. Sig. D. Sig. ra C. D. Sig. B. Sig. Sig. Th. Sig. ra V. Sig. J. Sig. M. Sig. W. Sig. I. Sig. R. Sig. J. Angel Bennet Blake Blower Bollier Bourcier Bruen Chatfield Claeys Clarke Cocquyt Corrigan Sig. Sig. Sig. Sig. Sig. Sig. Sig. Sig. Sig. P. B. C. S. P. P. J. J-F M. Cotella Crowe Dammers De Forges De Grauwe De Weerd Dowsett Dubroeucq Elderfìeld Banco Comercial Portuguès Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust/ISDA Paribus BBV Bruxelles San Paolo Generale Bank Paribas Deutsche Borse AG Deutsche Bank AG ING Group Altri partecipanti LIFFE Salomon Brothers International Goldman Sachs BBA - British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. CGER Irish National Treasury Management Agency /EFFAS Credito Italiano Chase Manhattan Bank/ISDA IPMA Trésor Français Katholieke Universiteit Leuven London Stock Exchange Dresdner Kleinwort Benson Federation of European Stock Exchange ISDA 46 A. Sig. Sig. C. J. Sig. M. Sig. ra C. Sig. P. Sig. J- Sig. B. Sig. J. Sig. S. Sig. K. Sig. R. Sig. L. Sig. A. Sig. Ch. Sig. K. Sig. J. Sig. ra E. T. Sig. I. Sig. G. Sig. P. Sig. P. Sig. R. Sig. M. Sig. M. Sig. C. Sig. D. Sig. Y. Sig. O. Sig. K. Sig. G. Sig. J. Sig. Sig. N. H. Sig. P. Sig. A. Sig. M. Sig. F. Sig. Th. Sig. A. Sig. Evans Farrow Fox Franke Gennart Grant Greborn Hardt Harry Hoekerd Hoffman Horngren Houmann Huhne Knappe Knight Letemendia Mackie Mackintosh Mazzuchelli Mercier Mortimer-Lee Monro-Davies Obstfeld Papenfuss Parry Pepper Poullet Putzeys Reuss Rtitzel Samain Schabel Style Tamayo Tohani van Turenhoudt Veverka Weisgerber Wigny LIBA London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Borse AG Generale Bank Goldman Sachs VPCVThe Swedish Central Securities I European Mortgage Federation SICOVAM ING Group CHDEL Swedish Debt Office EBF IBCA German Banking Association - EBF Federation of European Stock Exchange EBF (European Banking Federation) European Mortgage Federation Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. European Monetary Institute Pari bas IBCA University of California Deulscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Euroclear Groupement européen des Caisses d'Epargne Standard & Poor's Bayerische Hypotheken und Wechsel Bank Generale Bank European Mortgage Federation IPMA BBV LIFFE Association belge des banques Standard & Poor's (France) German Banking Assoc. General Bank 1. Gli esperti hanno partecipato ai lavori in veste personale e non in rappresentanza delle rispettive istituzioni. 2. Presidente. 47 ISSN 0254-1505 COM(97) 337 def. DOCUMENTI IT 09 02 N. di catalogo : CB-C0-97-345-IT-C ISBN 92-78-22413-8 Ufficio delle pubblicazioni ufficiali delle Comunità europee L-2985 Lussemburgo Ht