title: Meddelelse fra Kommissionen - Konsekvenser for kapitalmarkederne af euroens indførelse

eurovoc_concepts:
capital market
euro
financial market
monetary cooperation
monetary policy

text: KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER Bruxelles, den 02. 07. 1997 KOM(97) 337 endelig udg. £&'' ''111". 'ÆV- '*|,! ; V1*'. '. 'l'-f* ' ' Y *' • •'!'iv < i - J» ! MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN KONSEKVENSER FOR KAPITALMARKEDERNE AF EUROENS INDFØRELSE KONSEKVENSER FOR KAPITALMARKEDERNE AF EUROENS INDFØRELSE Indholdsfortegnelse I. Indledning og resume II. Oversigt over de fremtidige opgaver III. Anbefalinger IV. Rapporten 1. Obligationsmarkederne - redenominering - markedsregler og -konventioner 2. Aktiemarkederne - generelle betragtninger - markedskonventioner 3. Derivatmarkederne (optioner, futures mv. ) - generelle betragtninger - tekniske spørgsmål 4. Andre aspekter - referencesatser - emissionsprocedurer for statspapirer - rating - benchmarks - genkøbsaftaler - mindstereservekrav - regulering, restriktioner og beskatning - andre spørgsmål V. VI. Ordliste Bilag: Liste over eksperter A. I. Indledning og resumé For at undersøge virkningen af indførelsen af euroen på kapitalmarkederne nedsatte Kommissionen en ekspertgruppe med A. Giovannini som formand. Denne rapport er resultatet af gruppens arbejde. Kommissionen er af den opfattelse, at gennemførelsen af en markedsharmonisering er op til de finansielle markeder. I den sammenhæng hilser den gruppens rapport varmt velkommen. Den anbefaler selv, at de finansielle markeder tager fuldt hensyn til rapporten i forberedelsen af euroens indførelse. afspejler Kommissionens Rapporten rådgivende gruppes konklusioner1. Den fokuserer på tekniske og andre spørgsmål, som vil have en direkte indførelse. Rapporten virkning på kapitalmarkedernes virkemåde efter euroens indeholder anbefalinger om redenominering af obligationer og aktier og om de markedskonventioner, som bør gælde på det nye euromarked. fortolkning af den Rapporten undersøger konsekvenserne af euroens indførelse for obligationsmarkedet og aktiemarkedet og specielt de nødvendige tekniske forberedelser. Det er disse spørgsmål, som markedsdeltagerne nu forventer klare svar på for at kunne gå i gang med forberedelserne til euroens indførelse. Rapporten giver ikke en fuldstændig oversigt over alle spørgsmål i forbindelse med omstillingen på kapitalmarkederne. Den afspejler, hvad der er almindelig enighed om og i øjeblikket vides om situationen. Andre spørgsmål skal undersøges med henblik på at udvikle de bedst mulige metoder og opnå enighed på europæisk plan, hvor dette er nødvendigt. 1. Mål løsninger, som Hovedformålene med rapporten er at indkredse markederne kan anvende, og al vejlede både de offentlige myndigheder og markederne. tekniske Begyndelsen på tredje fase af ØMU giver mulighed for at skabe et bredt, likvidt, dybt og gennemsigtigt euro-værdipapirmarked, hvis der fastlægges et sæt fælles regler, der gælder i alle deltagende lande i euro-området, og som regulerer forskellige aspekter af markedsoperationer. I princippet kunne harmonisering ske i et Big Bang, men praktiske og politiske begrænsninger gør en sådan tilgang problematisk. Harmonisering af retlige og administrative spørgsmål er myndighedernes ansvar, mens tekniske spørgsmål som markedskonventioner, f. eks. renteberegningsdage, afregningsperioder og bankdage afgøres af markedet. Markedet har tidligere vist, at det er i stand til at harmonisere procedurer for at forøge markedseffektiviteten. Dette papir beskriver de aktuelle synspunkter blandt markedsdeltagerne, hvor harmoniseret de fremtidige euro-markeder ideelt skulle være, og indeholder anbefalinger om fælles tekniske specifikationer for disse markeder. Medlemmerne i gruppen deltog i egenskab af kapitalmarkedseksperter snarere end som repræsentanter for deres respektive institutioner. 16 2. Hovedkonklusioner For så vidt angår obligationsmarkedet er de hovedpunkter, som rapporten indeholder anbefalinger om, følgende: Redenominering af bestående gæld. Selv om redenominering forekommer at være afgørende for overgangen til euroen, vil den øge likviditeten og øge troværdigheden af processen, fordi den viser regeringernes engagement. For en given udsteder kunne investorerne af psykologiske grunde foretrække at holde værdipapirer, der er denomineret i national valuta i stedet for i euro, og det kunne muligvis resultere i renteforskelle. Selv om det er en fjern mulighed, vil redenominering eliminere denne risiko. til at En "bottom-up"-tilgang vil være den bedste metode foretage redenominering. Denne metode består i at omregne hver enkelt beholdning til euro ved hjælp af de faste omregningskurser og afrunde beløbet til to decimaler (dvs. til den nærmeste cent). Summen af alle individuelle beholdninger beregnes og sammenholdes med den samlede beholdning, der holdes i værdipapircentralen. Beholdningerne at redenomineringen ikke påvirker den samlede mængde emitterede værdipapirer. Cash flow'en fra kuponbetalinger og indløsningsværdien af en obligation vil praktisk taget forblive uændret bortset fra eventuelle små (ikke mere end 1 cent) afrundingsforskelle. Ombytningstilbud kunne også komme i betragtning, da de ville give mulighed for at ændre konventioner og skabe mere likvide emissioner. værdipapircentralen uændret, forbliver således i anbefales Markedsregler og -konventioner. Det ville være ønskeligt med harmoniserede regler. De ville give større gennemsigtighed og bidrage til at undgå retstvister (færre back office-fejl) og til at skabe større klarhed med hensyn til det fremtidige indretning, således at forberedelserne kunne fremskyndes. Som markeds renteberegningsmetode for Fakt/Fakt obligationsmarkederne. Med hensyn til kuponfrekvens bør valget være frit i betragtning af, at halvårlige kuponer indebærer fordele i forbindelse med swaps og en reduceret risikoeksponering, mens årlige kuponer er billigere for udstederne. For bankdage anbefales en standarddefinition (dvs. TARGET- bankdage). Selv om det ville være bedst med en fælles standard for afregningsdatoer, forekommer det teknisk vanskeligt at realisere en kortere periode end to dage. Samtidig ville det være et uacceptabelt tilbageskridt for finanscentre, der opererer på samme-dags-basis. De markedsregler og markedskonventioner, der foreslåes for obligationsmarkederne, er forenelige med dem, som EMI har foreslået for pengemarkederne. ordliste) (jvf; Referencesatser. Der må sikres kontinuitet i referencesatserne. Priser, der beregnes på national basis (PIBOR, FIBOR osv. ) og på europæisk basis (EURIBOR), kan eksistere side om side. Det er ønskeligt, at der i hele euro området foreligger indikatorsatser eller harmoniserede kriterier for beregning af regionale indikatorer. De organer, der beregner referencesatser, bør oplyse, hvilke priser der vil være tilgængelige i tredje fase. Emissionsprocedurer. Det vil være en fordel med en vis uformel samordning af offentlige gældscmissioner. Udarbejdelse af cmissionskalendere ville blive modtaget positivt af markedet, men lejlighedsvise emissioner bør ikke udelukkes. Benchmarks. Da der ikke findes en føderal emittent, vil markederne på grundlag af kvalitet, likviditet og viften af afledte produkter afgøre, hvilken emission der er benchmark. Rating. Det har været hævdet, at medlemskab af euro-området kan resultere i, at nogle får justeret deres landekreditrating. Argumentet herfor er, at gæld denomineret i euro skal behandles som udenlandsk gæld, da den pengepolitiske myndighed er overført til ECB. Der er imidlertid anført en række modargumenter. Medlemskab af ØMU vil styrke finanspolitikken med hensyn til disciplin og foretage monetær troværdighed, og medlemsstaterne kan finansiering af gæld. længere ikke Repo-markedet. Markedsdeltagerne mener, at en for aggressiv anvendelse af initial margin/haircut på det officielle repo-marked bør undgås. På den anden side er anvendelsen af variationsmargener i finansielle transaktioner vigtig for kapitalmarkedernes effektivitet. For så vidt angår aktiemarkedet er hovedkonklusionerne følgende: - børserne vil handle og notere 1999. Børsmæglerselskaberne skal foretage den nødvendige omregning for at afregne i den valuta, som deres kunder ønsker 1. januar euro fra i - samordning og harmonisering af markedsregler og konventioner forekommer at være mindre vigtig end for andre markeder - det vil være fornuftigt at foretage redenominering sammen med ændringen af regningsenheden. Virksomhedens beslutning er uafhængig af børsens beslutning om at handle i euro. Det er ikke afgørende, at redenominering sker ved starten af tredje fase, da denominationen af aktiekapitalen hverken påvirker dens økonomiske værdi eller investors mulighed for at handle med aktierne - aktier uden pålydende værdi. Dette er en løsning, der kan anbefales. Med aktier uden pålydende værdi er der ikke behov for fysisk ombytning af aktiecertifikater. Aktiepriserne kan tilpasses ved simpel splitting, og der er ikke behov for kapitaltilpasninger. Ifølge andet selskabsdirektiv er aktier uden pålydende værdi lovlige. Implementering af en løsning med aktier uden pålydende værdi ville imidlertid kræve, at der blev vedtaget en national lovgivning herom i hovedparten af medlemsstaterne. II. Oversigt over de fremtidige opgaver Kuro-værdipapirmarkcdet vil beslå af en gruppe nationale markeder med en fælles valuta. Medmindre markedet tager initiativ til at definere og implementere en fælles tilgang for hele euro-området, vil euro-markedet blive delt efter de nuværende forskellige nationale praksis, konventioner og standarder. De Heste eller måske alle markedsdeltagere kunne fungere i et sådant miljø (som kun ville være lidt forskelligt fra status quo), men mange forskellige euro-markeder, med hvert deres forskellige nationale træk, ville ikke kunne fungere så effektivt som et mere homogent marked. i og vil euro skabe større forvirring Der er en alvorlig risiko for, at eksistensen af forskellige konventioner for samme type instrumenter cashflow- yderligere matchningproblemer og afstemningsfejl. Dette kunne særlig være tilfældet for den ikke- statslige sektor. Det ville f. eks. være let at anvende landespecifikke konventioner for statslig gæld, mens der for obligationer, som et selskab udsteder i mere end et land i euro området, og som alle er denomineret i euro, men underkastet forskellige konventioner, kunne opstå betydelig forvirring om, hvilket sæt af konventioner der skal anvendes. Det ville i dette tilfælde være nødvendigt at foretage et check, hver gang der var tvivl om de rigtige konventioner. Selv om det ser ud til at være simpelt at foretage et sådant check - måske ville et kort telefonopkald være tilstrækkeligt - ville der være tale om en ekstra omkostning og en potentiel fejlkilde. Investorerne, særlig investorerne fra lande uden for EU, kunne også blive afskrækket af mangelen på gennemsigtighed. Selv om harmonisering ikke er en forudsætning for indførelsen af euroen, ville der således være fordele ved harmonisering og ulemper forbundet med ikke at harmonisere. I overgangsperioden vil kontrakter, der er udfærdiget i de gamle valutadenominationer, sandsynligvis blive gennemført på grundlag af de forudeksisterende konventioner. Selv når de nationale valutaenheder er holdt op med at eksistere, kan der fortsat være visse forskelle, f. eks. er det usandsynligt, at de nationale lukkedage vil blive harmoniseret, men med hensyn til andre tekniske spørgsmål kunne det være relativt enkelt at nå til enighed om en harmoniseret tilgang. For at få de størst mulige gevinster ved euroens indførelse med færrest muligt forstyrrende tilpasninger vil det blive nødvendigt at identificere de spørgsmål, der kræver en fælles teknisk tilgang, og de områder, som kan forblive uændret. III. Anbefalinger Gruppen støttede idéen om at harmonisere markedskonventionerne for de nye euro markeder. Gruppen anbefaler, at emittenterne og andre markedsdeltagere anvender de standarder, der foreslås i rapporten. Specielt var gruppen enig om følgende anbefalinger: • at statslige emittenter redenominerer deres omsættelige gældsinstrumenter ved starten af tredje fase, idet de anvender en "bottom up"-metode med afrunding til nærmeste cent, og selv om andre metoder ikke bør udelukkes, støttede gruppen målet om at begrænse antallet af redenomineringsmetoder mest muligt • at eksisterende konventioner anvendes på redenomineret gæld og alle udestående emissioner og instrumenter, og at ombytningstilbud kan blive relevante med henblik på at nysammensætte eksisterende emissioner til større, mere likvide euro-emissioner med runde nominelle obligationsværdier • at nye harmoniserede markedskonventioner skal anvendes på ny euro-gæld. Metoden til beregning af vedhængende rente bør baseres på Fakt/Fakt. Kuponfrekvensen bør kunne vælges individuelt. Der bør kun være én definition på en bankdag for euroen, nemlig: en hvilken som helst dag, hvor TARGET og mindst et afregningssystem er åbent • at de organer, der beregner referencesatser - og efterfølgende skærmleverandørerne - hurtigt annoncerer deres planer med hensyn til offentliggørelse af eksisterende nationale rentesatser • at aktier redenomineres, når et selskab går over til at bruge euro som regningsenhed. Overgangen vil bedst kunne lettes ved at skifte til aktier uden pålydende værdi. IV. Rapporten 1. /. / Obligationsmarkederne Redenominering: begrundelse På Det Europæiske Råds møde i Madrid i december 1995 blev det besluttet, at al ny offentlig gæld fra starten af tredje fase af ØMU skal udstedes i euro. Det ser nu ud til, at mange statslige emittenter ud over at udstede ny gæld i euro overvejer at redenominere deres udestående nationale gæld, der lyder på national valuta, til euro. Regeringerne ser klare fordele ved at foretage redenominering, idet deres engagement til ØMU-processen derved får større troværdighed. Desuden ses til straks at generere euro-likviditet på redenominering som et middel statsobligationsmarkederne. Redenominering vil også give mulighed for at genåbne eksisterende emissioner ved hjælp af løbende emissioner ("tap issues") i euro. Hvis der ikke sker redenominering, skal statsobligationer (tap stocks), der udstedes i småportioner, udstedes i de gamle nationale valutaenheder. Mens repo- og derivatmarkederne kan fungere med værdipapirer, der midlertidigt forbliver i nationale denominationer (frem til udgangen af overgangsperioden), er det med tvingende henblik på at øge tilliden nødvendigt, at værdipapirer konverteres i begyndelsen af 1999 for at skabe et så ensartet euro-marked så hurtigt som muligt. I betragtning af statsgældens centrale rolle er det klart af afgørende betydning, at regeringerne skal handle hurtigt og resolut, hvis en sådan omlægning skal blive en succes. til et nyt europæisk kapitalmarked Det anføres også, at redenominering er et middel til at undgå fragmentering af likviditeten i overgangsperioden fra 1. januar 1999 til det tidspunkt, hvor de nationale valutaenheder inddrages. Antagelsen er den, at der vil blive tale om en reduktion af likviditeten på markedet, hvis to obligationer, der udstedes af samme stat på identiske betingelser, af markedet behandles som forskellige og ikke fungible, bare fordi den ene er denomineret i euro og den anden i de gamle nationale valutaenheder, lin sådan forskel i behandlingen ville ikke have nogen juridisk eller rationel begrundelse, men ville ene og alene skyldes psykologiske faktorer, f. eks. at nogle investorer ønsker at holde papirer denomineret i de gamle nationale valutaenheder. Gruppen er enig om, at likviditeten, gennemsigtigheden og effektiviteten på statsobligationsmarkcdet vil blive øget, hvis der sker umiddelbar notering og afregning af alle obligationer - både gamle og nye - i euro fra starten af tredje fase. Ud over de tekniske argumenter for redenominering vil regeringernes engagement i processen og den præcedens, der skabes for andre, blive styrket, og deres stilling som potentielle benchmark-emittenter vil blive forbedret. Selv om redenominering af statsgælden ikke er afgørende for ØMU'ens succes, er den således i høj grad ønskelig og bør fremmes, specielt for meget handlede gældsinstrumenter, der forfalder til betaling efter udgangen af overgangsperioden. Gruppen mener imidlertid, at fordelene ved at foretage redenominering for langt mindre udtalte, og at det er sandsynligt, at virksomhederne er omkostningerne og de fordelene. Virksomhederne vil derfor sandsynligvis ikke redenominere deres gæld, men kan inden begyndelsen af tredje fase begynde at anvende markedsløsninger såsom multidenominationsemissioner (parallel- og katamaran-obligationer). I dette papir drøftes derfor kun de mulige tilgange til redenominering, som kan være attraktive for statslige emittenter. tekniske problemer vil overskygge Gruppen foretrækker principielt, at regeringerne anvender et begrænset antal redenomineringsmetoder. Det er imidlertid klart, at redenominering har konkurrencemæssige implikationer for emittenterne, og at deres endelige beslutninger vil blive påvirket af sådanne faktorer som de relative omkostninger for forskellige redenomineringsmetoder og nationale og internationale værdi papirafregningssystemers evne til at klare ændringen. Uanset valget af metode er der behov for hurtigt at træffe beslutning om redenominering. Markedsdeltagerne og afregningsinstitutterne skal have tilstrækkelig tid til at gennemføre alle nødvendige forberedelser. En sen beslutning kan true markedets smidige virkemåde. 1. 2 Redenominering: definition af en obligations pålydende værdi Begrebet "redenominering" kræver en nærmere forklaring. I Rådets forordning om euroen betyder begrebet redenominering en ændring af valutaenhed, dvs. at gældsbeløbet omregnes fra en national valutaenhed til euro-enheden, mens der intet ændres i betingelserne i forbindelse med gælden. Forordningen omhandler benævnt ikke ændringer renominalisering). Fra starten af tredje fase vil alle obligationer i en vis forstand de facto blive redenomineret til euro, fordi der kun vil være én valuta, euroen, og alle nationale valutaenheder vil blot være denominationer af euroen. Rent valutarisk er en obligation, der er udtrykt i de deltagende nationale valutaenheder, og en obligation, der er udtrykt i euro, begge euro-obligationer. Ved udgangen af overgangsperioden som henvisninger til euro-enheden i henhold til de respektive omregningskurser (artikel 14 i Rådets forordning på basis af traktatens artikel 109 L, stk. 4). I denne rapport anvendes begrebet "redenominering" tii at henvise til de metoder, der ene og alene skal benyttes til at omdanne en gæld fra nationale valutaenheder til euro uden i nævneværdig grad at påvirke den økonomiske værdi af gælden. Det gælder skal alle nationale valutadenominationer læses (ofte 6 imidlertid, at alle former for redenomincring, måske borlset fra de absolut nøjagtigste, medfører en lille ændring i den økonomiske værdi som følge af afrunding. Den snævreste definition på redenominering er en simpel omregning af en værdi i én valutaenhed til en anden ved hjælp af en omregningsfaktor. F. eks. kan en obligation med en national møntværdi på 2 000 redenomineres til en obligation med en euro-værdi på 312,600129 euro (2 000 : 6,39795 [omregningsfaktor] = 312,600129). Det vil være vanskeligt og forbundet med høje omkostninger at have værdier med så mange decimaler. Det foreslås derfor, at det redenominerede beløb afrundes til nærmeste cent, således at den oprindelige værdi på 2 000 bliver til 312,60. Den slags redenominering vil blive mulig efter Rådets forordning om euroen, der er baseret på traktatens artikel 109 L, stk. 4 (særlig artikel 8, stk. 4). En sandsynlig konsekvens af at redenominere gæld er, at den udestående gæld i euro ikke vil blive et helt tal. Selv om en redenomineret gæld bør være fungibel med nye euro-emissioner, vil en gæld, der ikke foreligger i hele tal, kunne give vanskeligheder for handel og afregning. Det er klart, at der vil blive tale om omkostninger for markedsdeltagerne og afregningsinstitutterne; ikke desto mindre er de internationale og nationale clearingsystemer klar til at tilfredsstille de krav, som regeringernes beslutninger om redenominering medfører, og markederne er fuldt ud i stand til at klare udfordringen i forbindelse med transaktioner med omsætningsenheder, der ikke er hele beløb. Ud over redenominering kan emittenterne overveje at indføre renominaliserings- mekanismer til at ændre deres obligationers pålydende værdi til runde euro værdier. Fordelene ville blive en homogen masse af euro-værdipapirer, som giver øget likviditet. Man ville undgå handels- og afviklingsulemper, som ikke-hele nominelle værdier ville medføre. Renominalisering ville imidlertid ændre den økonomiske værdi væsentligt og ville forudsætte obligationsihændehaverens godkendelse og muligvis en vis form for kompensationsbetaling, som kunne have implikationer med hensyn til skat og geninvesteringsrisiko. Det kunne også blive nødvendigt at udstede nye obligationscertifikater og ændre eksisterende. I begge tilfælde skulle udstederen bære betydelige omkostninger ud over de logistiske for problemer med at styre sådanne emittenterne kunne være at give ombytningstilbud. For at denne løsning kan give resultater, ville investorerne kræve incitamenter for at acceptere sådanne tilbud. Fordelene for emittenterne - øget likviditet og reducerede funding-omkostninger - skulle således stilles over for de administrative omkostninger, som kunne blive betydelige, og de finansielle incitamenter, som investorerne skal have for at acceptere tilbuddet. transaktioner. En anden mulighed 1. 3 Redenominering: metoderne Redenomineringsmetoderne bør være hurtige, lette at anvende, retfærdige og forbundne omkostningseffektive. For at undgå forstyrrelser derivatpositioner er det nødvendigt at finde en redenomineringsmetode, der er så nøjagtig som muligt. Obligationsejernes juridiske rettigheder, som låntageren ikke kan begrænse eller krænke ensidigt, indebærer omkostninger og praktiske begrænsninger for redenomineringen. Derudover skal der tages hensyn til tekniske faktorer såsom afregningssystemernes evne til at behandle transaktioner i i forhold til cent. De finansielle institutioner mener, at det Vil være vanskeligt og forbundet med høje omkostninger, at anvende en lang række forskellige redenomine ringsmetoder. De foretrækker en fælles løsning på redenomineringsspørgsmålet, der er gennemsigtig, og som medfører de færreste sekundære virkninger. ikke-fysisk ihændehaverobligaton eller Formen på den offentlige gæld, der skal redenomineres - f. eks. børsnoteret fysisk ingen obligation, væsentlig virkning på omkostningerne eller kompleksiteten ved redenominerings- processen, fordi det ikke er nødvendigt at foretage nogen fysisk ombytning eller ændring af obligationscertifikaterne. Uanset hvilken metode der benyttes til redenominering, er det nødvendigt at informere obligationsejerne om ændringen. Beslutningen om, hvorvidt der skal foretages redenominering, skal træffes af emittenten. Ifølge artikel 8, stk. 4, i Rådets forordning er obligationsejernes samtykke ikke nødvendig. sikkerhed - har Der er en række basismodeller for redenominering. Alle metoder giver mulighed for afrundingsfejl. Der skal tages hensyn til virkningen af afrunding på fire hovedniveauer: • individuelle porteføljer finansielle institutioners porteføljer depoter • • • samlet mængde udstedte værdipapirer Den vigtigste forskel mellem de metoder, der beskrives i det følgende, vedrører i praksis det niveau, på hvilket afrundingsfejlene opstår. Metoderne er: 1. 3. 1 Redenominering på grundlag af individuelle obligationer eller beholdninger - "bottom-up" Det er den metode, gruppen foretrækker. individuelle obligationer eller Der er to grundlæggende metoder inden for "bottom-up"-tilgangen. Redenomi individuelle neringen kan finde sted for beholdninger. Essensen er, at værdipapirerne - enten enkeltvis eller for hver enkelt kundeportefølje eller for hvert enkelt finansiel institution - omregnes til euro ved hjælp af faste omregningsfaktorer. Ved omregningen afrundes euro beløbene til to decimaler (dvs. til nærmeste cent). Summen af alle individuelle obligationer og beholdninger beregnes dernæst af den finansielle institution og sammenholdes med det samlede beløb, der holdes i værdipapircentralen. De eventuelle forskelle mellem totalbeløbet beregnet af finansielle institutioner og totalbeløbet beregnet af værdipapircentralen, som kun vil udgøre relativt små beløb, skal udlignes ved tilpasninger i de finansielle institutioners regnskaber, tilpasninger i individuelle beholdninger (muligvis med kontantafvikling) eller tilpasning via en korrespondentbank. Tilpasningerne skal sikre, at summen af de individuelle beholdninger bliver i totalbeløb værdipapircentralen, og at der ikke sker nogen ændring i det samlede certifikat. lig med det omregnede Der er færre afrundingsfejl, hvis beholdninger omregnes, da den maksimale afrundingsfejl vil være '/2 cent pr. beholdning i modsætning til i/2 cent pr. obligation. Redenominering af beholdninger sikrer endvidere mere nøjagtigt den indløsningsværdien. økonomiske værdi af fremtidige kuponbetalinger og Redenominering af i, at afrundingsfejlene bliver større, jo mindre en obligations pålydende værdi er: Redenominering af individuelle obligationer indebærer på den anden side, at det ikke er nødvendigt at kende de individuelle beholdninger, som det kan være vanskeligt at få oplyst, særligt for så vidt angår ihændehaverobligationer, og resulterer i, at alle investorer modtager samme pro rata euro-værdi uanset antallet af obligationer, de ligger inde med. individuelle obligationer vil også resultere for En fordel ved "bottom-up"-metoden er, at der ikke vil ske ændring i værdien af en emission i værdipapircentralen, og redenomineringen vil således ikke påvirke den samlede mængde udstedte værdipapirer. Mulighederne afrundingsfejl reduceres i vid udstrækning: højst '/acent pr. obligation eller pr. beholdning. i forbindelse med kuponbetalinger og en obligations Betalingsstrømmene indløsningsværdi vil som følge af afrunding kun blive ændret med et yderst beskedent beløb (ikke mere end 1 cent pr. afrunding). En så lille forskel bør ikke anses for at være væsentlig. Det er imidlertid ikke muligt at undgå, at der vil være obligationer med ikke-hele nominelle beløb i euro og cent. Dette kan skabe vanskeligheder for omsætning og afregning. Der findes mulige løsninger. F. eks. kunne det mindste omsættelige beløb fastsættes til 1 cent, eller der kunne gøres en distinktion mellem salgsordrer (minimum 1 cent) og købsordrer (minimum 100 euro) for gradvis at afskaffe ikke-hele beløb, således at handel med ikke-hele beløb kun sker uden for børsen. Den enkleste og eleganteste løsning er at handle og afregne i cent, men det ville reducere den maksimalværdi, der kunne anføres i et datafelt, med to decimaler. 1. 3. 2 Redenominering på grundlag af en fast minimumsdenomination med kontant kompensation - "top-down" Ved "top-down"-redenominering omregnes en obligationsemission på grundlag af den mindstedenomination, der er fastsat for de enkelte obligationer. Den oprindelige emission opdeles i en række "stykker" med identiske mindste denominationer. Emissionen redenomineres derefter til euro på grundlag af disse "stykker" ved anvendelse af omregningsfaktorer og afregnes til nærmeste cent. Emissionens nye samlede beløb beregnes dernæst ved at multiplicere i euro med antallet af stykker. På grund af mindstedenominationen omregningsforskelle vil dette nye totalbeløb sandsynligvis være forskelligt fra det beløb, der ville være fremkommet ved en simpel omregning af det oprindelige nationale valutabeløb til euro. Forskellen elimineres ved hjælp af kompensations betalinger (f. eks. kontanter) for at undgå, at der kunstigt skabes eller destrueres udeståender. En fordel ved "top-down"-metoden er, at det ved en kontant kompensation og en justering af det samlede antal individuelle obligationer er muligt at skabe nye obligationer med runde nominelle værdier i euro. Den kontante kompensation vil imidlertid enten udsætte emittent eller investor for en geninvesteringsrisiko. Der er desuden en mulighed for, at både emittent og investor skal betale skat af den kontante kompensation. Det skal dog anføres, at størrelsen af såvel risikoen og skatten velsagtens vi! blive ubetydelig. En yderligere uønsket konsekvens af den kontante kompensation i en "top- down"-redenominering er en lille, men ikke ubetydelig ændring i cash flowet af kuponbetalinger og obligationens indløsningsværdi. Disse ændringer kan, selv om de er relativt små, risikere at blive forstyrrende for derivatmarkederne. De inddækningsforretninger, der er indgået inden redenominering, kan derfor blive påvirket. 1. 3. 3 Redenominering på grundlag af en fast minimumsdenomination uden kontant kompensation - "top-down" Som ved den foregående metode opsplittes den oprindelige emission i "stykker" med faste pålydende værdier, som redenomineres i euro ved hjælp af omregnings faktoren og afrundes til nærmeste cent. Det nye totalbeløb for emissionen beregnes på samme måde, men der finder ingen kompensation sted. Den største ulempe er, at afrundingsfejl akkumuleres ved hver konvertering af en obligation. Som følge heraf kunne værdien af kundeporteføljer ændre sig betydeligt. Det samme gælder for den samlede værdi af emissionen. Hvis investorer betragter omregningen som en form for indblanding i deres juridiske rettigheder, kunne de overveje et sagsanlæg. Uden udbetaling af et udligningsbeløb er det sandsynligt, at de nye euro-denominerede obligationer vil få en pålydende euro-værdi, der ikke er et helt beløb, hvilket vil skabe problemer for handelen og afregningen. 1. 3. 4 Redenominering på grundlag af det nærmeste runde pålydende euro-beløb - arbitrær omregningsmetode ("arbitrary conversion method") Fordelen ved denne metode er, at den økonomiske værdi af cash flows og indfrielsesværdier bevares, og at den pålydende værdi af euro-obligationer bliver et rundt beløb. For at opnå dette ændres den pålydende værdi af en obligation til det nærmeste runde beløb i euro. Der betales ingen kontant kompensation, men kuponrenten og indfrielseskursen justeres for at kompensere for ændringen i den pålydende værdi, hvorved den økonomiske værdi af alle cash flows bevares. Markederne for derivater skulle således ikke blive forstyrret. Men på den anden side vil der opstå en diskontinuitet mellem den gamle kurs og den redenominerede kurs, og tilbagebetaling til overkurs risikerer at skabe problemer for nogle udbytteberegningssystemer og give anledning til nogen forvirring, hvis tilsvarende obligationer handles til pari. Desuden er der spørgsmålet om, hvorvidt omregningen af obligationens pålydende værdi til det fulde nærmeste omregningsfaktor skal benyttes ved omregninger fra nationale valutaenheder til euro. i euro strider mod kravet om, at den runde beløb 1. 3. 5 Redenominering på grundlag af residuale omsætningsenheder - "odd lots top- down " Dette er en variant af "top-down", der hindrer ethvert behov for kontant kompen sation. Den konverterer størstedelen af en emission til euro-obligationer med en 10 pålydende værdi, der er et helt tal. Som ved de andre versioner af "top-down" opsplittes den oprindelige emission i "stykker", som redenomineres i euro. Der skabes imidlertid to sæt pålydende værdier for disse "stykker". Den pålydende værdi af det første sæt fastsættes således, at obligationerne ved omregning redenomineres i hele euro-beløb. Det andet sæt, der består af det restbeløb, der ikke kunne omregnes til hele euro, omregnes til obligationer med en pålydende værdi i euro, der ikke er et helt tal. Fordelene ved denne metode er, at hovedparten af en emission vil blive omregnet til hele euro-beløb og dermed være til gavn for handelen og likviditeten. Den vil ikke nødvendiggøre en ændring af handels- og afregningssystemerne, og der vil ikke være behov for at betale kompensation. Men omkostningerne forbundet med processen vil blive båret af dem, der inde med restbestanden af obligationer, der har en pålydende værdi med decimaler. Disse obligationer vil formentlig være vanskeligere at omsætte og langt mindre likvide. En løsning kunne bestå i at nysammensætte restobligationerne. ligger Eksempel i En emission bestående af ti obligatjoner med en pålydende værdi i nationale valutaenheder (NV) opsplittes i tre beholdninger: beholdning aA** på to obligationer (2000 NV}„ tjehoïdnmg "ET på tre obligationer (3 000 NV) og beholdning u€" på fem obligationer (5 000 NV> Der feretages en omregning af hver af disse beholdninger ved at benytte en omregningsfaktor pi 1 euro ~ 6^97t5 KV, Efter afrunding bliver beholdningerne således ti!; «An 312,61 euro, «#" 4$8$§ euro og "C* 7$î,51 euro. Emissionens nye totalbeløb er derfor \ 563T03 euro (svarende û\ 10000,3 NV) sammenlignet med 1 563,02510 euro ved en simpel omregning af det oprindelige lotaibeføk Alhrødfogsfejlen er tydeligvis meget beskeden. Hvis den samme emission omregnes på basis af de individuelle obligationer, ville beholdningerne konverter« tti: "A" 312,60 euro (156,30 euro x 2), *<B" 468,90 euro (156,50 mm x 3) og *C" 781,50 euro (156,30 euro x 5). I dette eksempel har samtlige beholdninger mistet i cent. Desto mm beholdningen er, jo større risikerer tabet (eller gevinsten) tydeligvis at tølve, Emissionens totalbeløb efter omregning er 1563,00 euro. Forskellen er igen større med 2,5 cent Eksempel 2 ^Top-down" med kompensation En embsion denomineret i nationale valutaenheder (NV) opsplittes i "stykker** med en pålydende værdi på i NV. Disse "stykker" samles i bundter for at danne nye obligationer med en pålydende pi 1 euro ved at benytte omregningsfaktoren, og der kompenseres for skævheder i form af overskydende brøkdele af en obligation med små kontante beløb (skønt der Stadig er en lille reinvesteringsrisiko). En emission bestående af ti obligationer med en pålydende værdi pi hver 1 000 nationale valutaenheder (NV) opsplittes i IO0OO "stykker"' à 1 NV- Med en omreg ningsfaktor på 1 euro = 6,39785 NV konverteres beholdningen til 1 563 obligationer med en pålydende værdi på hver Î euro. Forskellen i beholdningens værdi er 2 cent (ÎÔO00 : 6„397$5 ~ i 563,0251), Emissionen vil således blive konverteret fra de oprindelige ti obligationer å 10 000 NV til 1 563 obligationer à l euro og et beløb til obligationsejerne på 2 cent- 11 "To|Mto*vo* uden kompensation Bn emission bestående af ti obligationer med hver en pålydende værdi på 1 000 nationale valuta enheder (NV) konverteres til ti obligationer på hver 156,30 euro med en omregningsfaktor på 1 euro » 639785 NV (I 000:6k397$5 - 156,30251)- Emissionen vil således konvertere fra ti obligationer på i alt 10 000 NV til 10 obligationer på i alt 1 563 euro, *Top-downM med anvendelse af residualer En emission bestående af ti obligationer med hver en pålydende værdi på 1 000 nationale valuta enheder (NV) opsplittes i 15 obligationer lydende på en rund værdi i euro og ea obligation lydende på en skæv værdi. Med en omregningsfaktor på 1 euro * 6,39785 NV konverteres beholdningen til 15 obligationer à 100 euro og én obligation på 63,01 euro <i0 00O/NV j 439?$5 * 1 563,0251 * 15 x 100 + 1 x 63,03). For at mindske restbestandens størrelse kunne der som alternativ vælges en pålydende værdi på 50 euro* hvilket vil resultere i 31 obligationer å 50 euro Og én obligation på 13*03 mto> Eksempel 3 Arbitrait omregningsmetode Ti obligationer med en pålydende værdi på hver I 000 nationale valutaenheder (NV) og en kuponrente på 5% ændres til den nærmeste runde pålydende værdi med en omregn ingslaktor på 1 euro » 6*39785 NV. Den pålydende værdi af hver enkelt obligation ændres til 6 euro* og knpønrenien og indfrielseskursen justeres: * * hver ny kupon er lig med 5 gange 156,39785 divideret med 156 den nye indfrielseskurs er lig med 1 000 gange 156,39785 divideret med Ï56 Vælges det samme arbitrære tal pr, national denomination, vil samtlige oJbligaSoner blive kon verteret med samme omregningsfaktor* hvilket vil forenkle processen. Alle cash flow$ vil blive bevaret inden for afrundingskonventionernes grænser. 1. 4 Konventioner, der finder anvendelse på redenomineret gæld Det grundlæggende princip om kontinuitet i kontraktforhold har som konsekvens, at de oprindelige konventioner og regler vil fortsætte med at finde anvendelse på en emission, der er blevet redenomineret. Bibeholdelsen af de oprindelige konventioner vil sikre, at obligationsejernes rettigheder forbliver uændret, og at cash flows og eksisterende hedgede positioner ikke berøres. Betingelserne i de oprindelige juridiske dokumenter vil fortsætte fuldstændig uændret. Gruppen anbefaler klart, at de eksisterende konventioner bibeholdes for al redenomineret gæld og for alle udestående emissioner og instrumenter. Markederne kræver ikke, at der anvendes samme konventioner på redenomineret gæld som på nye emissioner i euro. Der vil ikke blive lagt hindringer i vejen for ombytteligheden, da markedskræfterne vil være i stand til at håndtere varianter. 12 Desuden vil en ændring af konventionerne givet falde uden for anvendelses området for Rådets forordning om euroen. 1. 5 Ombytningstilbud Ombytningstilbud forsyner udstederen med et redskab, der gør det muligt at redenominere, ændre den pålydende værdi (renominalisere) og konsolidere gæld i færre, men større emissioner. Det øger likviditeten og mindsker finansierings omkostningerne for udstederen. Det vil også være muligt at benytte markedskonventionerne for nye emissioner i euro og øge ombytteligheden. Ombytningstilbud er frivillige, således at der ikke vil være behov for en aftale med obligationsejerne, og obligationsejerne vil ikke være tvunget til at acceptere redenominerede obligationer. På den anden side viser erfaringerne fra markedet tydeligt, at ombytningstilbud indebærer store omkostninger, udsætter udstederen for markedsrisici, så længe tilbuddet står åbent, og kan resultere i, at den udestående del af den oprindelige emission bliver illikvid. 1. 6 Markedsregler og -kon ventioner En større harmonisering af markedskonventioner i retning af bedste praksis er et mål, der er værd at forfølge uafhængigt af ØMU. Harmoniseringen af markeds regler og markedskonventioner kan ikke gennemføres omkostningsløst. Mange af omkostningerne vil opstå som følge af euroens indførelse, hvad enten der gennemføres en harmonisering eller ej. Det kan endvidere tænkes, at det uden en harmonisering vil blive dyrere at udvikle systemer, da det vil være nødvendigt at holde styr på en mangfoldighed af euro-konventioner. Det er markederne selv, der primært vil skulle dække omkostningerne forbundet med harmoniseringen, og det er derfor helt naturligt, at markederne bør vælge strategien. En mulighed kunne bestå i at bevæge sig i retning af de på nuværende tidspunkt mest almindelige konventioner, men det må ikke føre til en harmonisering baseret på de mindst effektive eller mindst moderne konventioner. Da de nationale markeder nærer et naturligt ønske om at bevare deres egne velkendte systemer, vil et skridt i retning af en harmonisering baseret på en eksisterende national standard være problematisk for de lande, der opgiver deres nuværende konventioner. Løsningen kunne bestå i at harmonisere på basis af en eksisterende international standard, f. eks. den, der benyttes på euro dollar-markedet. Det betydelige arbejde, som forskellige markedssammenslutninger allerede har gennemført på dette område, og den seneste fælleserklæring om markedskonventioner for euroen viser med al tydelighed, at markedet går ind for en harmonisering, og at målet bør være at vælge de optimale konventioner for at øge effektiviteten og gennemsigtigheden. Selve fremstillingen af harmoniserede konventioner for nye kontrakter denomine- ret i euro efter begyndelsen af tredje fase er simpel nok isoleret set. Der må imidlertid gøres overvejelser over virkningerne af nye konventioner, f. eks. på evnen til uden afbrydelse at gennemføre kontrakter denoïnineret \ nationale valutaenheder og på redenomineret gæld. At påtvinge gamle kontrakter nye konventioner kunne kompromittere den forventede økonomiske effekt. En ændring i antallet af bankdage kunne medføre, at en position ikke længere vil være fuldstændig hedget, hvis en del af hedgingen gennemføres en dag senere end oprindeligt planlagt. 13 For at tilvejebringe en større harmonisering må der tages stilling til følgende emner: /. 6. 1 Renteberegningsdage Konventionen for renteberegningsdage er metoden til at bestemme det antal dage, der benyttes til at beregne den vedhængende rente. I EU varierer praksis fra det ene finanscenter til det andet, og i nogle lande er konventionen om renteberegningsdage ikke den samme for henholdsvis obliga tionsmarkedet og pengemarkedet. I dag aavendes der følgende konventioner på obligationsmarkederne i EU; hmâ Østrig Belgien Danmark Finland Frankrig Tyskland Grækenland Irland Luxembourg Nederlandene Portugal Spanien Sverige Etø Forenede Kongerige Euro-obl (gationer (Euro Bonds) Rentøtegnjttgsdtøgg 30/360 30/360 30/360 30/360 faktiske antal dage/føkttske antal dags 30/360 faktiske antal dage/365 30/360 30/360+ ïdag 30/360 30/360 30/360 faktiske antal dage/faktiske antal dage 30/360 faktiske antal dage/365 30/360 "30/360-konventionen" er den mest almindelige, men den opstod hovedsagelig på grund af begrænsningerne i den kalkulationskapacitet, der kendetegnede systemerne på det tidspunkt, hvor markederne opstod. Konventionen er således en arv fra gammeldags teknologi og har en række velkendte svagheder. Med de moderne systemer vil det være problemløst og fordelagtigt at gå over til konventionerne "Fakt. /365" eller "Fakt/Fakt. ". "Fakt/Fakt-konventionen" er den mest nøjagtige metode til måling af påløbne renter på obligationer og er derfor den mest praktiske løsning. Denne konvention vil desuden være konsistent med den fremgangsmåde, der benyttes på det ameri til kanske statsobligationsmarked, mens "Fakt. /365-konventionen" vil svare fremgangsmåden på det japanske statsobligationsmarked. For nylig er det også blevet foreslået, at der i forbindelse med euro-obligationer udstedt efter 1. januar 1999 bør benyttes "Fakt/Fakt. -konventionen". I praksis ligger forskellen mellem konventionerne "Fakt/365" og "Fakt/Fakt" kun i behandlingen af skudår. Ved at gå bort fra "30/360-konventionen" vil gennemsigtigheden blive øget for investorer og analytikere i forbindelse med vurderingen af euro-aktiver over for aktiver i dollar og yen. 14 Hvis EMI's forslag om at benytte "Fakt/360-konventionen" for pengemarkederne blev vedtaget, og hvis der blev valgt en "Fakt. /Fakt. -standard" for obligationsmarkedet, ville der ikke opstå noget alvorligt problem. Som tidligere nævnt kan der anvendes forskellige konventioner på de to markeder. Ved f. eks. repo-transaktioner benyttes renteberegningsdagkonventionen for de obligationer, der stilles som sikkerhed, udelukkende til at beregne påløbne renter. Det er den på pengemarkedet fremherskende konvention, der skal anvendes på repo'en, også selv om den adskiller sig fra konventionen på obligationsmarkedet. instrumenter. Vil det f. eks. være nødvendigt at Enhver ændring af renteberegningsdagene vil skulle tage hensyn til behandlingen af udestående fortsætte kalkulationer relateret til "gamle" instrumenter på grundlag af de "gamle" konventioner, eller vil det på alle punkter være muligt at gå over til de nye konventioner? Det er muligt at operere med forskellige konventioner på samme marked, og hvis der ved alle nye emissioner benyttes nye konventioner, vil de gamle konventioner med tiden forsvinde. Det vil ikke desto mindre være vigtigt at sikre, at systemerne kan håndtere alle ændringer. 1. 6. 2 Kuponfrekvens Normen i EU er en årlig kuponrente. Kun i Italien og Det Forenede Kongerige, der er to af de største og mest udviklede obligationsmarkeder i Europa, benyttes der også halvårlige kuponrenter. Halvårlige kuponrenter vil forbedre matchningen af cash flows og mindske kreditrisikoen for investorer, og de er normen på det amerikanske og japanske statsobligationsmarked. Halvårlige kuponrenter vil derfor være til fordel for markedet og især for derivatmarkedet, og de vil gøre det nemmere at foretage direkte sammenligninger med andre store obligations markeder i verden. Der synes imidlertid ikke at herske enighed på dette område. Halvårlige kuponrenter vil øge omkostningerne for udstederne. Også de små investorer siges at foretrække årlige kuponrenter. 1. 6. 3 Bankdage Ferie- og helligdage varierer fra medlemsstat til medlemsstat. Det vil næppe ændre sig på kort sigt og kunne udgøre en hindring for brugen af euroen. Den bedste løsning vil derfor være at fastlægge en fælles definition på en bankdag. Problemet er det samme for ECU'en i dag, og ECU Banking Association fremstiller en bankkalender for ECU'en. Den er en kompliceret affære, men groft sagt tillader den kun ECU-afregninger på de dage, hvor et stort antal finansielle centre er åbne i EU. I praksis er ECU-kalenderen upopulær, og noget tilsvarende for euroen vil formentlig være uacceptabelt for markedet. En anden mulighed kunne være at definere en bankdag som en dag, hvor TARGET og et egnet afregningssystem er åbne. Denne løsning vil give det største antal bankdage, da det er blevet foreslået, at TARGET - ligesom CEDEL og Euroclear - skal holde åbent alle dage med undtagelse af to (juledag og nytårsdag). Det, der er behov for, er en fælles ordning, der sikrer så mange bankdage for euroen som muligt, således at der tilvejebringes den størst mulige fleksibilitet i henseende til matchning af cash flows. 15 1. 6. 4 Afregning i euro Afregningstiden varierer betydeligt på de forskellige markeder på tværs af EU. Den mest almindelige IBOR-afregningstid er to dage. Det vil også være en passende harmoniseringsstandard for euro-pengemarkedstransaktioner. Uden en fælles standard er der risiko for forstyrrelser på euro-markedet, og det vil blive vanskeligere at løse problemet med bankdage. Afregningsnormen lyder i dag på for internationalt handlede obligationer transaktionsdagen plus tre bankdage. Med indførelsen af realtidsbruttoafregnings- systemer og disse systemers oplagte fordele med hensyn til at mindske afregningsrisikoen vil udviklingen sandsynligvis gå i retning af en kortere afregningstid. Men det kan vise sig at være mindre forstyrrende, hvis den nuværende T+3-norm bevares, i hvert fald på kort sigt. Den mest almindelige norm i EU for den tid, der går mellem fastsættelsen af en rente og dens anvendelse på en kontrakt, er to dage. Den bør også finde anvendelse på kontrakter i euro. 2. Aktiemarkederne 2. 1 Generelle betragtninger Generelt set synes euroen at ville få en mindre betydningsfuld og en mindre umiddelbar indflydelse på de organiserede aktiemarkeder end på andre dele af de finansielle markeder. Udstedere har tendens til at fokusere på deres hjemlige aktiemarked, og aktie handelen har tendens til at koncentrere sig om det mest likvide marked, der normalt er det indenlandske marked. Valget af børsnoteringsmarked er i højere grad betinget af andre faktorer end denomineringsvaluta (f. eks. den geografiske fordeling af udstederens hovedaktiviteter, indregistreringsland, kravene forbundet med en børsnotering og aktiemarkedets struktur). Indførelsen af en fælles valuta og valutakursrisikoens forsvinden i euro-området vil ikke - i hvert fald ikke på kort sigt - ændre ved det forhold, der i dag eksisterer mellem udstedere og deres hjemmemarkeder. Den kombinerede effekt fælles valuta og medlemsstaternes implementering af investeringsservicedirektivet2 vil på mellemlang sigt øge konkurrencen på de nationale markeder og kunne påvirke strukturerne på aktiemarkederne. af den Investeringsservicedirektivet giver udenlandske mæglere ret til at operere på nationale markeder ved enten at være fysisk til stede (f. eks. gennem en filial) eller ved at have fjernadgang fra andre medlemsstater. Det er allerede muligt at få fjernadgang gennem den elektroniske handel. Åbningen af de nationale Rådets direktiv 93/22/EØF af 10. maj 1993 om investeringsservice i forbindelse med værdipapirer. EFTL 141 af 11. 6. 1993, s. 27. 16 værdipapirmarkeder vil forøge likviditeten på de nationale markeder og kunne endda styrke de eksisterende forbindelser mellem udstederne og deres hjemmemarkeder. Set ud fra en teknisk synsvinkel vil euroens indførelse kun fordre relativt fa ændringer på selve børserne. For de børser, der allerede kan operere med flere valutaer, vil overgangen til euro være ukompliceret rent teknisk. 2. 2 Indflydelse på markedets virkemåde og på virksomhedsbeslutninger Som følge af euroens indførelse vil markederne og markedsdeltagerne være nødsaget til at revidere deres operationelle og forskriftsmæssige procedurer og ændre deres handels-, afregnings- og indberetningssystemer. Virksomhederne vil skulle omregne deres aktiekapital og derfor blive konfronteret med spørgsmålet om redenominering. Euroens indførelse kan blive en lejlighed til at harmonisere markedsregler og markedskonventioner. Enhver fordel, der måtte følge af harmoniseringen, vil imidlertid skulle opvejes mod de omkostninger, der vil opstå for bl. a. at sikre en harmonisk overgang. Der vil være behov for en vis koordinering med derivatmarkederne. Børserne bør tilse, at de og deres nationale derivatmarkeder benytter en fælles fremgangsmåde. 2,2. 1 Børsførretninger Børserne er de institutioner, som markedsdeltagerne vil vende sig til for at definere deres egen omstillingsstrategi, og det vil være under børsernes ledelse, at markederne som helhed vil tage stilling til omstillingsstrategien for deres kollektive systemer. De største europæiske børser, anført af Sammenslutningen af Europæiske Børser, har bebudet, at de vil benytte en Big Bang-strategi. Det vil sige, at pr. 4. januar 1999 vil børserne omsætte og notere alle værdipapirer i euro. Denne fremgangsmåde er begrundet i flere forhold: • • • fælles overgangsdato med en for alle organiserede markeder (pengemarkeder, obligationsmarkeder, aktiemarkeder, derivatmarkeder, regulerede markeder eller OTC-markeder) vil markedsdeltagerne kunne tilpasse deres egne systemer i den viden, at handelen med alle værdi papirer vil foregå i euro for mange børsers vedkommende hænger dette valg også sammen med, at de ikke kan handle i flere valutaer da der ikke hersker nogen tættere sammenhæng mellem en akties pålydende værdi og den kurs, som den handles til, findes der ingen stærke 17 argumenter for at notere og omsætte værdipapirer i dels euro, dels nationale valutaer. Den grundlæggende arbejdshypotese er, at der i forbindelse med et givet værdipapir kun vil blive anvendt én valuta til noteringer, ordrer og indberetninger. Der synes at være almindelig enighed om, at det er nødvendigt at undgå dobbelte noteringer (dvs. to kurser i henholdsvis euro og den nationale valuta), og dét af flere årsager: • • • retlige hensyn: en børs fastsætter kun én kurs omkostningerne og problemerne forbundet med at operere med to valutaer for samme værdipapir gør denne løsning mindre attraktiv for børserne og mæglerne risikoen for at skabe forvirring. Big Bang-metoden vil indebære, • • • at noteringerne på handelssystemers skærme angives i euro at transaktioner vil blive gennemført, registreret, matchet, bekræftet og afviklet i euro. Intermarkedsafregningen vil foregå i euro mæglere vil skulle foretage de nødvendige omregninger for at give deres kunder kursen i den valuta, som disse har valgt. Dato for fastsættelse qf omregningskurserne Børserne har givet udtryk for et ønske om at kende omregningskurserne på forhånd (oprindeligt mindst én måned i forvejen). De aktuelle konverteringsplaner opererer imidlertid med, at fastsættelsen finder sted på årets sidste dag, og at overgangen finder sted den 4. januar 1999. At have kendskab til omregningskurserne synes ikke at være afgørende for systemafprøvningen. Der kan foretages afprøvninger på forhånd ved at benytte en kurs, der ligger så tæt som muligt på omregningskurserne såsom den aktuelle ECU-kurs. Nogle markeder vil dog måske beslutte sig for en ekstra lukkedag (31. december) for at ændre og afprøve systemerne. Ikke-afregnede ordrer Big Bang-metoden indebærer, at alle handler gennemført i national valuta med henblik på endelig afregning efter den 1. januar 1999 skal afregnes i euro. Omregningerne foretages af børserne og værdipapirsafregningssystemerne. Ikke-effekluerede ordrer Ordrer, der ikke er effektueret, og som ligger i det centrale ordreeffektuerings- system på den sidste handelsdag i 1998, bør slettes. 18 Mæglere vil skulle konvertere sådanne ordrer og afgive dem på ny. Der bør gives besked herom tilstrækkelig god tid i forvejen for at give mæglerne mulighed for at aftale en automatisk konverteringsprocedure med deres kunder. 2. 2. 2 Redenominering På aktiemarkederne består en redenominering i konvertering af aktiernes pålydende værdi til euro. Denne simple konvertering kan kombineres med en ændring af den nominelle værdi til et helt beløb, i hvilket tilfælde der er tale om en renominalisering. Da aktiekapital ikke er tidsbegrænset, er spørgsmålet om redenominering vigtigere end for andre værdipapirer, og det kan ikke forventes, at de gamle denominationer som på obligationsmarkedet. samme måde forsvinder selv på sig af Redenomineringen vil formentlig kun få begrænset eller slet ingen indflydelse på markedslikviditeten og markedstransaktioner. Aktier er enheder af den samlede aktiekapital. Deres nominelle værdi er ikke relevant for den kurs, de handles til. Derfor får en ændring af den valuta, som deres pålydende værdi udtrykkes i, ikke nødvendigvis nogen indflydelse på aktiernes værdi. HVORNÅR BØR REDENOMINKRINGEN FINDE STED? Redenomineringen er en naturlig konsekvens af overgangen fra en virksomheds nuværende regningsenhed til euro. Uafhængigt af, hvad børserne beslutter at gøre, er det virksomheden, der egenhændigt bestemmer, om den vil handle i euro eller ej. Det er ikke altafgørende, at redenomineringen finder sted ved begyndelsen af tredje fase, da aktiekapitalens denominering næppe vil påvirke dens værdi eller investorernes mulighed for at købe og sælge de pågældende aktier. Redenomineringen kan finde sted på et hvilket som helst tidspunkt mellem 1999 og 2002. Er der ikke sket noget ved udgangen af overgangsperioden, vil redenomineringen automatisk finde sted efter forordningen i henhold til artikel 109 L, stk. 4. For at hindre ekstraomkostninger kan en virksomhed, der ønsker at redenominere sine aktier, beslutte dette på en årlig generalforsamling. Selv inden 1999 kan der vedtages en resolution, som bemyndiger bestyrelsen til at ændre kapitalen på en bestemt måde (ved at gå over til aktier uden pålydende værdi eller ved at foretage en kapitalforøgelse). HVEM TRÆFFER BESLUTNING OM REDENOMINERING? Det er generalforsamlingen, der træffer beslutning om redenominering. I nogle tilfælde kan der være behov for forinden at foretage lovændringer. 19 Dette vil være tilfældet i nogle lande, hvis emission af aktier uden påly dende værdi eller emission af aktier i euro (for eksempel i Sverige) skal tillades, eller hvis det mindste tilladte aktiebeløb skal ændres. HVILKE PRINCIPPER BØR LIGGE TIL GRUND FOR REDENO MINERING? Det synes almindeligt anerkendt, at redenominering ikke bør have til følge: - at stemmerettigheder berøres negativt - at aktionærer nødsages til at afhænde en del af deres aktiebesiddelse. Desuden forekommer det ønskeligt for at undgå ændringer i de relative priser, at antallet af udstedte aktier forbliver uændret. PÀ HVILKEN MÅDE KAN DER SKE REDENOMINERING? Et selskab, der ønsker at redenominere sin aktiekapital, kan gøre dette på fire forskellige måder, nemlig ved at: a) b) c) konvertere aktierne tidsubegrænset til en pålydende værdi i euro, der ikke afrundes konvertere aktiernes pålydende værdi afrundet til nærmeste cent ændre pålydende værdi til et helt tal i euro og opnå en fælles nominel værdi d) gå over til aktier uden pålydende værdi. Ved brug af en af disse metoder skal det undgås, at der opstår et mismatch mellem den konverterede nominelle kapital og den samlede sum af de konverterede aktiers pålydende værdi. Eksempler på de forskellige konverteringsmetoder gives nedenfor. A) Konvertering af aktierne til en pålydende værdi i euro, der ikke afrundes Denne metode består i at konvertere aktiekapitalen til euro til den faste omreg ningskurs (med op- eller nedrunding til den nærmeste cent) og derefter dividere med antallet af udstedte aktier og bibeholde aktiernes pålydende værdi i euro uden afrunding. Denne metode forhindrer et mismatch mellem den konverterede nominelle kapital og den samlede sum af konverterede pålydende værdier. Selskabet behøver ikke tage yderligere skridt ud over en beslutning blandt aktionærerne på en general forsamling. Aktierne kunne rundes op ved en senere lejlighed, hvor selskabet måtte ønske at gennemføre en kapitaliseringsemission. 20 For at undgå afrundingsfejl kan det være nødvendigt at anføre aktiernes pålydende værdi med flere decimaler. Ved første øjekast synes dette ikke at have nogen følgevirkninger. Det kan dog i praksis vise sig uhensigtsmæssigt at operere med pålydende værdier, der ikke afrundes, fordi antallet af decimaler i det mindste i forbindelse med den finansielle rapportering skal reduceres (f. eks. i selskabets vedtægter). Enhver afrunding vil medføre en ændring i den samlede aktiekapital, hvilket kræver yderligere indgriben fra selskabets side. B) Konvertering af aktiernes pålydende værdi til euro afrundet til nærmeste oeni Denne metode består i at konvertere aktiernes pålydende værdi til euro ved brug af den faste omregningskurs og de afrundingsregler, der er fastsat i EU- forordningen med artikel 235 som retsgrundlag; den nominelle aktiekapital udgøres derved af summen af de udstedte aktiers pålydende værdi. Hvis et selskab ved udløbet af overgangsperioden ikke har taget nogen særlige skridt i denne retning, vil aktiernes pålydende værdi blive betragtet som konver teret til euro efter denne metode. Denne metode indebærer, at summen af afrundingerne af de enkelte aktier vil ændre selskabets nominelle aktiekapital i op- eller nedadgående retning. For at rette op på dette mismatch har et selskab to muligheder: i) ii) at forhøje aktiekapitalen gennem en kapitalisering af reserverne eller at nedsætte aktiekapitalen gennem en overførsel til reserverne. Disse to skridt har forskellige følgevirkninger: En kapitalisering af reserverne er ikke praktisk mulig for selskaber, der ikke råder over tilstrækkelig store frie reserver. En nedsættelse af aktiekapitalen kan være forbudt ifølge den nationale lovgivning eller forudsætte brug af en særlig procedure (i UK, hvor der ville være behov for en domstolsgodkendelse). Ændringer i aktiekapitalen vil kunne få skattemæssige følger for aktionærerne. Størrelsen af den krævede kapitalforhøjelse eller kapitalnedsættelse vil afhænge af, hvilken omregningskurs der gælder, og af aktiernes nominelle værdi og antal. Virkningen af denne ændring vil være størst for aktier med lav pålydende værdi udstedt i stort antal. 21 C) Ændring af pålydende værdi til et helt tal i euro for derved at opnå en fælles pålydende værdi på 1 euro (renominalisering) Efter denne metode konverteres aktiekapitalen til euro til den faste omregnings kurs (med op- eller nedrunding til nærmeste hele tal). Aktiekapitalen inddeles i aktier med en pålydende værdi pr. stk. på 1 euro. For at bibeholde aktionærernes oprindelige andel i aktiekapitalen må aktiekapitalen i euro og dermed antallet af aktier justeres i overensstemmelse hermed. Dette kan enten ske ved en kapitalforhøjelse eller en kapitalnedsættelse. Virkningen på aktiekapitalen vil blive endnu større end ved simpel redenominering med afrunding til nærmeste cent. En yderligere mulighed for renominalisering vil være at handle med brøkdele og lade aktiekapitalen være uændret. Handel med brøkdele vil være meget bekostelig, fordi det vil være nødvendigt at ændre den måde, fondsbørserne fungerer på, eller at børsmæglerselskaberne handler med brøkdele med henblik på at sammensætte hele aktier. Desuden vil brøkdelsmetoden betyde, at aktionærerne skal sælge en del af deres aktiebesid delse. Renominalisering vil ændre antallet af aktier, et selskab har udstedt, og vil derved ændre aktiepriserne. Eftersom prisen på en aktie ikke har nogen relation til dens nominelle værdi, synes der ikke at være nogen fordel ved at have en fælles pålydende værdi i hele EU. En sådan harmonisering ville desuden være vanskelig at gennemføre på grund af forskellene i pålydende værdi inden for EU. D) Overgang til aktier uden pålydende værdi I et system med aktier uden pålydende værdi repræsenterer aktier blot en brøkdel af grundkapitalen. Aktier uden pålydende værdi er meget nemme at konvertere til euro. Når et selskabs vedtægter én gang er blevet ændret med henblik på at indføre aktier uden pålydende værdi - med angivelse af aktiekapitalen, antallet af udstedte aktier og minimumsstykværdien - er der ikke behov for yderligere skridt for at konvertere til euro. Med aktier uden pålydende værdi er der ikke behov for nogen fysisk ombytning af aktiecertifikater. Aktiepriserne kan nedsættes ved simpel opdeling, og der er ikke behov for nogen kapitalforhøjelse eller kapitalnedsættelse. Ved at gå over til aktier uden pålydende værdi får et selskab mulighed for at undgå kapital- og omkostningsintensive foranstaltninger. 22 Aktier uden pålydende værdi er tilladt ifølge andet EU-selskabsretsdirektiv3, men i mange lande er den relevante nationale lovgivning stadig ikke indført. På kort sigt vil der være behov for lovændringer i medlemsstaterne, hvis løsningen med aktier uden pålydende værdi skulle gennemføres. AKTIECERTIFIKATER Et lovkrav om at ombytte aktiecertifikater som følge af en rcdenominering ville medføre en betydelig arbejdsbyrde for de registrerende myndigheder og betydelige udgifter for udstederne. Hvis redenomineringen sker i år 2002 i overensstemmelse med forordningen baseret på artikel 109 L, stk. 4, vil der ikke være behov for nogen ombytning af aktiecertifikater, forudsat at redenomineringen sker ved brug af den faste omreg ningskurs og de afrundingsregler, der er fastsat i forordningen baseret på artikel 235. I modsat fald synes en ombytning af aktiecertifikater i forbindelse med redenominering at være nødvendig, fordi antallet af aktier ændres. Selskaberne kan tænkes at ville bruge denne lejlighed til at gå bort fra aktier i fysisk form, hvis de ikke allerede har gjort det. EKSEMPLER Konvertering af aktier* nominelle værdi til euro ved brug af den faste omregningskurs medfører en nominel værdi i euro med flere decimaler. Eksemplerne nedenfor illastrerer, hvilken virkning de forskellige metoder har. Aktiefcapi&h 250000000 {udtrykt i national vatøte "NV") opdelt i 50000000 aktier med e» pålydende værdi på 5 NV under antagelse af en omregningskurs nå i ,95591 Eksempel 1: Metode A (tiafrundet pålydende værdi) Aktiekapital i &xro: 350 000 000/1,95591 « W 8J7 742. D Nominel stykværdi i euro: 127 84? ?42J 3/50 000 000 « 2,$S6354$42$. JBfoflrtgd Zi Jvfeftwte »(Nofflinel^y^v^rdl »frwutø Sil flwrmsste rant) Nominel $tykværdi i euro: 5/1,95591 - 2,556354842503 =* (afrundet til aæmsstø cent) * 2,5$ Aktiekapital: 2,56 x 50 000 000 « 128 000 000 euro Påkrævet kapitalforhøjelse ~ 182 257,87 euro Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. december 1976 om samordning af de garantier, der kræves i medlemsstaterne af de i artikel 58, stk. 2, i traktaten nævnte selskaber til beskyttelse af såvel selskabsdeltagernes som tredjemands interesser, for så vidt angår stiftelsen af aktieselskaber samt bevarelse af og ændringer i dets kapital, med det formål at gøre disse garantier lige byrdefulde, EFT nr. L 26 af 30. 1. 1977, s. 1. 23 Aktiekapital i euro: 250 000 000/1,95591 ~ 127 81? 742 {afrundet til nærmeste hele tal) Opdelt i 127 817 742 aktier på 1 euro TVffl&H» nøJtujad stykværdi 5 NV » 2,56 euro i) md kapitalforhøjelse Hver aktionær modtager 3 aktier med en pålydende værdi på \ euro for hver 5 aktier i NV Samlet aktiekapitel: i50 000 000 euro Påkrævet kapitalforhøjelse: 22\%% Z$% euro (17,35%) U) jtfeftkapitalnedxtettehe Hver aktionær modtager 2 aktier med en pålydende værdi på 1 euro for hver 5 aktier i NV Samlet aktiekapital: 100 000 000 euro PUcrævat kapitalnedsættelse: 27 % 17 742 euro (21,76%) Eksempel 4: Metode D (aktfcr q4en,pålydende v w# Aktiekapital på 250 000 000 MV repræsenteret ved 50 000 000 aktier Hver aktie repræsenterer 1/50 000 000 af aktiekapitalen Efter konvertering; Aktiekapital ~ 127 $ 17 742,13 euro Hver aktie repræsenterer fortsat i/50 000 000 af aktiekapitalen KONKLUSION Redenominering af aktier er en selskabsbeslutning, der ikke har nogen forbindelse med markedets funktion. Der er derfor ikke noget behov for øjeblikkelig redenominering. Hvis et selskab ønsker at redenominere sine aktier, kan flere løsninger være hensigtsmæssige. På grund af den faste omregningskurs er det ikke muligt at undgå afrundingsfejl, selv om aktiernes pålydende værdi udtrykkes med flere decimaler. Løsningen med en kapitalforhøjelse kan være tillokkende for nogle udstedere og kan nemt gennemføres via en forhåndstilladelse fra den årlige generalforsamling (som der gives tilladelse til i andet selskabsretsdirektiv). Den nemmeste løsning er at gå over til aktier uden pålydende værdi. I lande, hvor der endnu ikke er indført aktier uden pålydende værdi, bør den nødvendige lovgivning udarbejdes snarest muligt. 24 Det er blevet foreslået at operere med lovforanstaltninger på nationalt plan, som kunne lette processen (f. eks. i form af tilladelse til redenominering via en bestyrelsesbeslutning). En sådan løsning kan dog tolkes som et påbud til aktionærer om at bruge euroen, hvilket er et brud på principperne i forordningen baseret på artikel 109 L, stk. 4. forskellene Selv om det forekommer vanskeligt at gennemføre på grund af de mange udstedere og af redenomineringsmetoderne indebære betydelige fordele for markedsdeltagerne. Dels vil omkostningerne blive reduceret, og dels vil klarheden og gennem sigtigheden for navnlig investorerne blive forøget. i aktieværdierne, vil en harmonisering Opmærksomheden bør i særlig grad være rettet mod sammensatte instrumenter som præferenceaktier og rentebærende aktier, hvor den nominelle værdi spiller en større rolle, og som indebærer de samme problemer som dem, der findes i forbindelse med redenominering af obligationer. 2. 2. 3 Markedskonventioner Generelt synes der at være meget lidt, der taler for at harmonisere markeds- konventionerne på værdipapirmarkederne. Fondsbørsernes generelle holdning er at undgå enhver ændring af markedskonventionerne, som reelt ikke er nødvendig for omstillingen. Omsætningsenhedernes størrelse Omsætningsenhedernes størrelse varierer efter aktiens pris. Der synes at være meget lidt vundet ved at tilstræbe en international harmonisering af omsætnings enhedernes størrelse. Ved at fastholde konventionerne uændret opnås kontinuitet. Konvention om minimumsændringer ("tick size"^ Nye konventioner bør fastsættes for værdipapirer, der noteres i euro. Muligheden for at indføre en standardskala af minimumsændringer til brug på alle fondsbørser bør undersøges. Tærskelbeløb Det vil være nødvendigt at fastsætte nye tærskelbeløb ved passende ækvivalente beløb i stedet for direkte at konvertere dem til de officielle vekselkurser. Afregning En effektiv afregning af værdipapirer er en forudsætning for, at markederne kan fungere tilfredsstillende. De indenlandske afregningssystemer skal effektiviseres. Uanset hvor ønskelig det måtte være at fastsætte en standardafregningsfrist, synes det dog ikke at være særlig sandsynligt, at der fastsættes en sådan i den nærmeste fremtid. I nogle lande vil indførelsen af en standardafregningsfrist (f. eks. T+3) betyde, at de må foretage omfattende ændringer i deres afregningsfrister. Andre lande vil 25 være tilbageholdende, fordi de i forvejen overvejer at indføre bruttoafregning samme dag. Det er dog et spørgsmål, som der skal arbejdes yderligere med. 2. 3 Andre problemområder 2. 3. 1 Historiske priser Nogle fondsbørser udsender historiske prisserier som led i deres service til med lemmerne og kunderne. Dette indebærer justeringer under hensyn til emissioner på basis af tegningsrettigheder, kapitaliseringsemissioner, konsolidering og andre selskabsbegivenheder, der påvirker aktieprisen teknisk set. Der synes ikke at være noget til hinder for at sikre kontinuitet i denne information ved at udsende historiske prisserier i euro ved brug af omregningskursen. Der kan dog opstå særlige problemer, hvis der udsendes historiske prisserier, der omfatter flere deltagende valutaer. 2. 3. 2 Aktieindekser Det er af afgørende betydning i betragtning af det store antal indekserede afledte instrumenter, at der ikke bringes forstyrrelser i indekserne. Hvad der er vigtigt for kontinuiteten i indekserne er, at den underliggende sel- skabssammensætning og værdien af aktiekapitalen er den samme efter omstil lingen. Eftersom værdien af aktiekapital ikke har nogen forbindelse med dens deno- minering, og reglerne for ændring af selskabssammensætningen er baseret på den relative markedskapitalisering, er der ikke noget, der tyder på, at de eksisterende indekser vil blive berørt, hvis aktiernes denominering ændres. 3. Derivatmarkederne (optioner, futures mv. ) En tilfredsstillende løsning på de problemer, der knytter sig til starten på tredje fase af ØMU for markedet for private derivatforretninger, er af afgørende betyd ning for skabelsen af et bredt, likvidt, dybt og gennemsigtigt marked for euroen. Aktiviteterne på markedet for swap og private derivatforretninger spænder uhyre vidt og strækker sig lige fra rente-, valuta-, aktie- og andre swap via optioner til andre derivater. Det er derfor ikke overraskende, at de problemer i forbindelse med overgangen, der er relevante for derivatmarkederne, er de samme som på de underliggende markeder, de har relation til. F. eks. har de samme problemer, som opstår i forbindelse med offentlige og private obligationer, pengemarkederne, aktiekapital, aktieindekser samt valuta- og futuresmarkeder, direkte relevans for de hertil hørende sektorer af OTC-derivatmarkederne. 3. 1 De eksisterende EU-derivatmarkeders karakteristika Swap og andre private derivatforretninger benyttes nu i vid udstrækning af selskaber, finansieringsinstitutter, pensionsfonde, regeringer, siatslige organer og 26 investeringsfonde som et vigtigt redskab til styring af valuta-, rente- og andre af de finansielle risici, som deres dag-til-dag-akliviteler udsætter dem for. De euro pæiske derivatmarkeders størrelse og bredde samt deres innoverende måde at håndtere komplekse finansielle strukturer på betyder, at Europa er førende inden for denne type forretninger. Hvis EU skal bevare sin status som førende i den globale findes et blomstrende derivatmarked. Det er derfor af stor betydning, at potentielle ØMU relaterede vanskeligheder overvindes, og at problemer løses så hurtigt som muligt, så tilliden og sikkerheden blandt markedsdeltagerne kan fastholdes. finansverden, er det afgørende, at der 3. 2 Hovedbekymringer i forbindelse med indførelsen af euroen Den altoverskyggende bekymring hos deltagerne på derivatmarkederne er at sikre kontinuitet i kontraktforhold. Visse derivatforretningers komplekse karakter og løbetid betyder, at det er mere sandsynligt end for andre typer af finansielle kontrakter, at de mødes med indsigelser om ugyldighed eller umulighed. Selv om kontinuitet i kontraktforhold ligger uden for denne rapports emne, er det værd at bemærke, at vedtagelsen af de to rådsforordninger om indførelsen af euroen (baseret på henholdsvis traktatens artikel 109 L, stk. 4, og artikel 235) vil bidrage til at skabe et solidt retsgrundlag for starten på tredje fase. Som anført ovenfor er de fleste af de tekniske spørgsmål, der er relevante for derivatmarkederne, ikke enestående for disse markeder, men afspejler spørgsmål, som i forvejen knytter sig til markederne for de underliggende aktiver. Det er dog klart, at hvis der træffes foranstaltninger til at løse problemer på markederne for de underliggende aktiver, skal der træffes tilsvarende foranstaltninger på derivatmarkederne. Det er f. eks. vigtigt at hæfte sig ved, at der er en nær forbindelse mellem en transaktion på kontantmarkedet og en hertil hørende afdækningstransaktion. Det er indlysende, at den beskyttelse, afdækningen yder mod udsving på det underliggende marked, ikke må forstyrres af indførelsen af ØMU. Tilsvarende er det vigtigt at sikre, at matchningen af pengestrømmene mellem afdækningsinstrumentet og den relaterede kontantmarkedskontrakt fortsætter, så enhver risiko for mismatch i pengestrømmene undgås. Ved vurderingen af ØMU's indvirkning på derivater skal markederne derfor drage omsorg for: • • • at sikre retlig kontinuitet afdækningskontrakten i både den underliggende kontrakt og at sikre gennemsigtighed og klarhed i relation til de konventioner, der benyttes til at beregne betalinger og fastsætte betalingsdage at sikre, at ændringer i den underliggende kontrakt i form af konvertering, redenominering eller indførelse af nye referencesatser nøje modsvares af tilsvarende ændringer i de relaterede derivatforretninger. 27 3. 3 Tekniske spørgsmål Eftersom mange af de tekniske spørgsmål, der vedrører derivatmarkederne, bygger på den samme analyse som ved vurderingen af kontantmarkederne, er dette afsnit kortfattet. 3. 3. 1 Redenominering Set ud fra derivatmarkedsdeltagernes synspunkt er den fortrukne gældsredenomi- neringsmetode den, der giver den højeste grad af nøjagtighed. Nøjagtighed i redenomineringsproccssen vil medvirke til at begrænse eventuelle mismatch i pengestrømmene mellem en redenomineret obligation og en afdækningskontrakt, der var i kraft inden redenomineringen. Den redenomineringsmetode, der sandsynligvis giver det mest nøjagtige resultat, er "bottom-up"-metoden. Som et middel til at begrænse mismatch i penge strømmene vil denne metode formentlig blive foretrukket på derivatmarkederne. En redenomineringsmetode, der indebærer et tilbud om konvertering, vil også kunne accepteres. Som anført tidligere i denne rapport vil der sandsynligvis ikke opstå en enkelt fælles redenomineringsmetode. Markedsdeltagerne vil dog foretrække, at der er færrest mulige alternative metoder. De supplerende ressourcer og system ændringer, der er nødvendige for at håndtere mere end to eller tre redeno mineringsmetoder, vil betyde en uvelkommen og unødvendig byrde. Som det bemærkes andetsteds i denne rapport, skal der også drages omsorg for, at uanset hvilken redenomineringsmetode der benyttes, gennemføres den under behørig hensyntagen til obligationsejernes lovfæstede rettigheder. 3. 3. 2 Markedskonventioner En harmonisering af markedskonventionerne støttes af deltagerne på derivat markederne, herunder også ISDA ("International Swaps and Derivatives Association"). Selv om finansieringsinstitutterne, som nu, er i stand til at håndtere forskellige konventioner på obligationsmarkederne, er fordelene ved harmoni serede konventioner for euroen i form af et bredt, likvidt og gennemsigtigt marked indlysende, hvilket også gælder vanskelighederne ved at fastholde for uoverensstemmelser og potentielle diversificering, konflikter øges. idet mulighederne Diskussionen i afsnit 1. 4 i denne rapport om eventuel anvendelse af nye konven tioner på redenomineret gæld er særlig relevant for derivatmarkederne. For at undgå mismatch mellem de konventioner, der gælder for redenominerede obligationer, og eksisterende afdækningsforretninger, bør de gamle nationale konventioner bibeholdes i forhold til obligationen. En måde, hvorpå nye konventioner kunne bringes i anvendelse på redenomineret gæld, og som ville medføre et minimum af forstyrrelser, ville være at indsætte udtrykkelige kontraktbestemmelser herom i vilkårene for obligationen. Der kunne indsættes passende kontraktbaseret fleksibilitet til både at redenominere og 28 tilpasse gældende konventioner i obligationer, der udstedes i national valuta inden starten på tredje fase. Dette ville selvfølgelig forudsætte, at de tilhørende afdækningsarrangementer omfatter den samme grad af fleksibilitet i vilkårene, som nøje svarer til fleksibiliteten i den underliggende obligation. En anden måde at sikre overensstemmelse mellem redenominerede obligationer og afdækningsforretninger på ville være at redenominere gennem tilbud om konvertering. Hvis de eksisterende obligationer i national valuta blev ombyttet med eurodenominerede obligationer, der var underlagt nye konventioner, kunne de tilhørende swap udskiftes samtidig. Konkrete anbefalinger af harmoniserede markedskonventioner findes i en fælles erklæring udsendt af bl. a. ISDA. ISDA's anbefalinger, som ligger på linje med henstillingerne i denne rapport, bygger på resultatet af en høring blandt ISDA's medlemsorganisationer og andre interesserede parter. 3. 3. 3 Referencesatser ØMU's følgevirkninger for referencesatser generelt behandles separat i et afsnit nedenfor. Derivatforretninger bygger på, at der foreligger offentliggjort pris information. Dette er derfor en problematik, der er af særlig interesse for derivat markederne. En renteswap, der benytter ISDA-standarddokumentation, henviser til en pris eller en rente, der er vist på en skærm. Det variabelt forrentede ben af en swap kan f. eks. kræve betaling af et beløb ved henvisning til LIBOR-satsen i franske franc som vist på Telerate-side 3740 kl. 11. 00, London-tid, en bestemt dag. Hvis LIBOR-satsen i franske franc på grund af indførelsen af ØMU ikke længere vises på Telerate-side 3740, giver ISDA-definitionerne fra 1991 mulighed for, at den relevante beregning kan foretages ved henvisning til en sats, der vises på en anden skærmside, forudsat at den alternative skærmside viser en sammenlignelig sats og erstatter side 3740. Er dette ikke tilfældet, må beregningsagenten for den relevante forretning indhente noteringer fra en række referencebanker. De nærmere detaljer i forbindelse med, hvordan referencesatserne vil ændre og udvikle sig i løbet af overgangen til euroen, er derfor af stor betydning for forret ninger, der omfatter valutaenheder fra "in"-lande og dokumenteres ved brug af ISDA-definitioner. For at sikre at der tages skridt til at fastholde kontinuitet i disse forretninger, må de nuværende referencesatsorganer snarest muligt træffe beslutning herom og offentliggøre denne. Når det er kendt, hvordan disse organer agter at gribe dette problem an, vil skærmleverandørerne i samarbejde med deres kunder kunne udvikle passende erstatningsskærme efter behov, og de tilhørende system- og dokumentationsændringer kan foretages. 4. Andre aspekter 4. 1 Referencesatser (price sources) Med indførelsen af euroen vil nogle eller alle referencesatser i de deltagende nationale valutaenheder måske forsvinde og blive erstattet af eurosatser. Man kan desuden forestille sig, at nogle nationale referenceorganer vil ophøre med at fungere. Disse organer vil måske ligeledes blive erstattet af organer for hele euro- 29 området. Referencesatserne er et centralt element finansielle kontrakter, og de vilkår, der mere præcist gælder for deres anvendelse, vil variere alt afhængig af, hvilket instrument der er tale om. Denne mulige udvikling rejser juridiske og systemrelaterede spørgsmål, som må behandles hurtigst muligt. Hvis referencesatserne forsvinder eller ændres, skal markedsdeltagerne have tilstrækkelig tid til at sikre fortsat kontinuitet i kontraktforholdene. i en række Det er derfor af afgørende betydning, at referenceorganerne snarest meddeler, hvilke nationale referencesatser der fortsat vil eksistere efter indledningen af tredje fase, og hvordan disse satser vil blive beregnet. Det er tilsvarende vigtigt at få skabt klarhed over, hvilke nye eurosatser der vil blive skabt. Euroens indførelse har to mulige konsekvenser for referencesatserne. En bestemt sats står ikke længere til rådighed. Det organ, der leverede den tidligere nationale sats, beslutter ikke at fastsætte en erstatningssats for euroen. En swap kan i dag f. eks. have en variabel rente, der fastsættes på grundlag af FRF PIBOR. Hvis FRF nu erstattes af euroen, er spørgsmålet, om der fortsat vil blive fastsat en FRF- rente, og om PIBOR-bankorganet i det hele taget vil fortsætte med at fastsætte en sats, i givet fald måske blot for euroen? Princippet om kontinuitet i kontraktforhold synes at sige, at de gældende referencesatser skal fastholdes. I forslaget til Rådets forordning om indførelse af euroen, der bygger på EF-traktatens artikel 109 L, stk. 4, anføres det ligeledes, at "handlinger, der skal udføres i henhold til retlige instrumenter, der foreskriver brug af en national valutaenhed, skal udføres i den pågældende nationale valutaenhed". Der er på den anden side intet forbud mod at gå over til at anvende euroen, og det står klart, at pengemarkederne vil gå over til euroen ved begyndelsen af tredje fase. Desuden vil der kun være én valuta, nemlig euroen. Alt i alt synes det således fornuftigt for organerne at ophøre med at fastsætte satser i national valuta og gå over til eurosatser. I sidste ende er det op til referenceorganerne at afgøre, om de vil skifte til eurosatser. I mange tilfælde er referenceorganerne centralbanker, men adskillige satser fastsættes af foreninger som BBA (for LIBOR) og GBA/ZKA (for FIBOR). Uanset hvem der fastsætter satserne, er det afgørende, at der træffes en hurtig og gennemsigtig beslutning. Hvis satserne ændrer sig, vil skærmleverandørerne skulle have tid til at foreslå, hvordan de nye satser skal præsenteres, og til at blive enige med deres kunder om det nye format. Organerne kan beslutte at indstille fastsættelsen af alle satser, både i national valuta og euro. Det er meget sandsynligt, at en række nationale referenceorganer vil blive nedlagt, og at der vil opstå nye organer, der vil fastsætte satser for hele euro-området eller en del heraf. Der er allerede fremført forslag om et sådant initiativ ved navn EURIBOR. For at sikre at markederne har tillid til de nye euro områdesatser, skal den metode, hvorefter de organer, der fastsætter satserne, udvælges, være gennemsigtig og troværdig. Hvorvidt der vil være en eller flere eurosatser til rådighed er klart et spørgsmål om konkurrence, og i øjeblikket er der konkurrerende referenceorganer for bestemte satser, men det kan ikke automatisk antages, at en national sats vil blive efterfulgt af en euro-områdesats. 30 Med hensyn til offentliggjorte satser kan man forestille sig forskellige resultater af, at referenceorganerne forsvinder. Skærmleverandører vil måske henvise kunden til en substitutionseurosats, der vises på en anden skærm. Den eksisterende referenceskærm vil måske blive revideret, så den viser en euro områdesats, som f. eks. EURIBOR. Skærmen vil måske stadig vise den gamle nationale sats (PIBOR osv. ), men der vil måske reelt være tale om eurosatser, der fastsættes af et nyt referenceorgan. Uanset hvilken vej man går, er det igen af afgørende betydning, at der hurtigt træffes en beslutning. Skærmleverandører står over for en stor udfordring. De vil måske skulle levere supplerende skærmsider, idet f. eks. en omlægning fra satser i national valuta til eurosatser kan medføre en ændring af markedskonventionerne. Pengemarkedsrenterne for BEF noteres f. eks. for øjeblikket på grundlag af Fakt/365, mens den mest sandsynlige konvention for euroen er Fakt/360. Hvis gældende kontrakter således skal reguleres ved hjælp af gældende konventioner, vil skærm leverandørerne skulle tage højde for noteringer på grundlag af markedskonventioner for både gamle nationale valutaenheder og euroen. 4. 2 Emissionsprocedurer for statspapirer Det frygtes, at nationale og ECB-udstedte gældspapirers sameksistens i samme del af kurven kan resultere i, at de pengepolitiske signaler, der sendes til markedet, bliver forvirrende. Det kan være særligt farligt i de første faser af overgangen til euroen, hvor indlæringskurven er særlig stejl. Et øget formelt eller likviditeten, uformelt samarbejde mellem statslige emittenter kan styrke gennemsigtigheden og forudsigeligheden i markederne. Auktionskalenderne kan ligeledes med fordel offentliggøres på forhånd. Emittenterne og nogle af markedsoperatørerne mener på den anden side, at emissionspolitikken skal være underlagt fri konkurrence og holdes ude fra pengepolitikken. Det er ikke en forudsætning for Den Monetære Union, at syndikerings- og udbudsprocedurer harmoniseres. Indførelsen af euroen vil imidlertid sætte fokus på eksisterende lovregulerede hindringer for et sandt fællesmarked på området. Man bør benytte indførelsen af euroen til at fjerne kravet om, at ledende dealere skal have hjemsted i emittentens hjemland. Lovregulerede krav, der tvinger institutionelle investorer som f. eks. forsikringsselskaber til at investere i bestemte statspapirer og papirer i national valuta, vil ikke længere kunne begrundes med valutarisici inden for euro-området. 4. 3 Rating: statsgæld Nogle anfører, at medlemskab af euro-området kan resultere i en justering af visse statslige emittenters rating. Argumentet er, at euro-denomineret gæld bør behandles som valutagæld, idet de enkelte deltagende lande ikke vil kunne lonetisere deres euro-gæld, når de pengepolitiske beføjelser er overført til ECB. Det anføres tillige, at der hersker usikkerhed om, hvorvidt de finanspolitiske regler, der skal finde anvendelse i ØMU'ens tredje fase, vil virke effektivt. Heroverfor har det været styrke finanspolitikken med hensyn til disciplin og troværdighed. Det forekommer derfor ulogisk, at et land, der opfylder traktatens kriterier, kan ende med at få en lavere rating end et potentielt deltagerland ("pre-ins"), der stadig er ved at fremført, at ØMU-medlemskabet vil 31 finanspolitiske tilpasninger med hensyn foretage de nødvendige til gæld denomineret i landets egen valuta. Det bør desuden samtidig bemærkes, at medlemsstaterne ikke længere kan finansiere deres gæld monetært. En anden vigtig faktor er, at de deltagende lande fortsat vil have mulighed for at beskatte. Finanspolitikken vil fortsat udelukkende være et nationalt anliggende. Der findes ikke noget "føderalt" skattevæsen inden for euro-området. Denne forskel tages der ikke højde for ved sammenligning med delstaterne i en føderal stat som f. eks. USA eller Canada. Et lands omkostninger ved at rejse penge ændres formodentlig ikke markant som følge af en lille justering af landets rating, da andre faktorer såsom likviditeten og effektiviteten i et lands system afledende dealere spiller en vigtig rolle. 4. 4 Rating: erhvervsgæld EU vil formodentlig få en AAA-rating, og virksomhederne vil således ikke længere potentielt set blive underlagt kredit-ratingen i det land, hvor de har hjemsted. Generelt vil ratingen af virksomheder formodentlig ikke ændre sig markant på grund af ØMU. I det store hele burde ØMU få en positiv virkning på ratingen af virksomheder, idet de væsentligste fordele ved den fælles valuta umiddelbart vil komme virksomhedssektoren til gode. Med tiden vil investorer måske tilstræbe at sprede deres portefølje ved at købe erhvervsobligationer udstedt af virksomheder i andre deltagende lande. Kredit-ratingen vil således blive stadig vigtigere i et større marked, hvor de enkelte virksomheder måske er mindre kendte. EMI's forslag om delvis på grundlag af kreditværdighedsvurderingen at godkende rejser papirer, der spørgsmålet om, hvordan der kan sikres en konsistent rating på tværs af euro området. til open markel-transaktioner, ikke er statscm i lierede 4. 5 Benchmarks De enkelte landes gældsemissioner betragtes som benchmarks for de nationale valutaer, da markedet anser dem for at være den bedste garanti for et risikofrit afkast. For euroens vedkommende vil en sådan tilgang ikke være mulig, da intet land vil have fuldstændig kontrol over euroen. Der vil i overskuelig fremtid ikke findes nogen emittent med en tilsvarende status for euro-området (dvs. ingen "føderal" gældsemittent). Der må derfor findes andre garanter. Der er på nuværende tidspunkt ikke planlagt nogen emissionskalender for hele euro-området, men der vil som følge af ØMU'en sandsynligvis finde en uformel koordinering af større statsemissioner sted. Potentielle benchmark-emittenter vil være nødt til i god tid at forelægge en emissionskalender over regelmæssige emissioner for at finde støtte i markederne. Det kan foranledige visse lande til at foretage ændringer for at øge effektiviteten i eksisterende emissionsprocedurer. Omfanget af disse ændringer vil afhænge af, i hvilken udstrækning sådanne aspekter viser sig at være af afgørende betydning for benchmark-statusen. ligeledes bemærkes, at overnationale AAA-emittenter med en Det bør tilstrækkelig stor emissionsvolumen vil kunne konkurrere med statsemittenter om 32 benchmark-status. EIB har gentagne gange anført, at den har ambitioner i den retning. Det er måske usandsynligt, at en enkel overnational emittent vil blive den eneste benchmark-emittent for euroen, men hvis flere forskellige emittenter får benchmark-rollen for bestemte løbetidsintervaller (f. eks. som følge af, at nogle medlemsstater ikke emitterer i bestemte løbetidsintervaller), kan man udmærket forestille sig, at en eller flere af disse emittenter ikke er statslige emittenter. 4. 6 Genkøbsforretninger EMI har fremlagt sine forslag til det officielle repo-marked. Hensigten er at skabe et ensartet instrument, der kan give en ensartet økonomisk virkning i alle lande, der deltager i euroen. i et system med Modparterne vil blive udvalgt på et ensartet grundlag. Den endelige procedure er endnu ikke fastlagt. Værdipapirer, der kan anvendes til sikkerhedsstillelse, indplaceres to kategorier. Kategori 1 vil omfatte alle værdipapirer, der opfylder de for hele euro-området gældende egnethedskriterier, som ECB specificerer. Kategori 2 sammensættes af de nationale centralbanker efter ECB-retningslinjer og vil have særlig betydning for de nationale markeder. Selv om de enkelte nationale centralbanker vil udvælge papirerne til kategori 2, vil de kunne anvendes overalt i euro-området og ikke blot i det land, hvis nationale centralbank har udvalgt dem. Markedsdeltagerne er især ivrige efter at undgå den overdrevent aggressive brug af initialmargen/haircut på det officielle repo-marked, da det vil begrænse markedsudviklingen unødvendigt. En marginering af ESCB's finansierings transaktioner er af største betydning for, at kapitalmarkederne kan fungere effektivt. Der er tre hovedårsager hertil: • jo mere effektive margineringsaftaler, jo bedre gennemsigtighed i penge markedsrenterne som pengepolitiske signaler • mere effektive margineringsaftaler giver de institutter, der er afhængige af centralbankens likviditctsbestemmelser, mulighed for at administrere deres balance og driftskapital betydeligt mere effektivt • ESCB vil med sin egen praksis uundgåelig sætte standarden for alle europæiske kapitalmarkeder. Hvis der indføres en ineffektiv praksis, vil det europæiske kapitalmarked uundgåeligt blive mindre effektivt. Margener har til formål at sikre, at modparterne har fuld sikkerhed i hele transaktionsperioden. Långiveren vil således altid have en sikkerhed af samme værdi som lånet. Låntageren stiller en sikkerhed, der aldrig overstiger værdien af '"»net. Dette generelle formål opfyldes ved at anvende en daglig symmetrisk marking-to-market af sikkerheden. Hvis sikkerheden falder i værdi, skal låntageren stille yderligere sikkerhed for at give långiveren fuld sikkerhed for lånet. Hvis sikkerheden omvendt stiger i værdi, kan låntageren kræve, at långiveren tilbageleverer en del af sikkerheden. Den tilbageleverede sikkerhed kan så f. eks. anvendes som supplerende sikkerhed til en anden modpart, som låntageren har gennemført en udlignende transaktion med. 33 løbetid (idet risikoen I øjeblikket findes der to typer margener i sektoren, nemlig initialmargen og variationsmargen. Initialmargenens størrelse bør fastlægges på grundlag af for primært modpartens kreditværdighed og repoens misligholdelse øges med periodens varighed). Markedsrisici, som fortsat bæres af den oprindelige værdipapirsejer og ikke af køberen, bør dækkes fuldt ud af variationsmargener. På repomarkederne betragtes initialmargener generelt som et levn fra fortiden, som er ved at blive kasseret som følge af, at variationsmargener, der baseres på daglige symmetriske marking-to-market, er betydeligt mere effektive. Kreditrisikoforskelle afspejles i reposatsen, der er det afkast, som långiver har. Hvis ECB's officielle repotransaktioner gennemføres på grundlag af en enkel reposats, kan eventuelle forskelle i landenes kreditrating imidlertid ikke afspejles i reposatsen, men vil skulle afspejles i forskellige initialmargener. Hvis disse forskelle ignoreres, vil der være risiko for, at modparterne vil tendere til at stille den billigst mulige sikkerhed. Eksempler på variatiojismàrginering for gertltø&safteier * En centralbank låner 100 mio, ECU til en modpart og modtøger den franstø OAT 10% 26. februar 2001. Forretningen gennemføres med valørdag 24. februar 1999. Obligationen handle$ til 119,10 på. spotmarkedet, De vedhængende renter udgør Q$46 point (364 dage), så den samlede pris er 129,046. Modparten i genkøbsafkalen skal således levere 77,492 mio, af OAT 10% 26, februar 2001 for at give centralbanken fuld sikkerhed. To dage senere skal kuponrenten betales (7 749 200 ECU), som centralbanken i hentioid til gemtøbsaftalens vilkår $kal betale repo+modparten $om udbytte, rïvis der ikke stilles yderligere sikkerhed, vil centralbanken nu være undersikret med næsten 10%. • • Obligationskursen kunne falde med f. eks. 10 point i løbet af ti handelsdage. Hvis modparten ikke er forpligtet til at øge sikkerheden, bliver centralbanke» hurtigt undersikret. En repo-modpart låner en sikkerhed på 100 mio. ECU til en centralbank mod kontanter, hvorefter kurserne stiger over de følgende ti handelsdage, Sikkerheden stiger Î værdi til UOmio. ECU. Hvis modparten har en dertil svarende udlignende transaktion, vil de 10 mio. ECU $kulle bruges som supplerende sikkerhed. at undgå et transaktioner For margenudløsningsniveau, således at de markedsbevægelser i sikkerhedens værdi, som ligger under udløsn ingsniveauet, ikke giver anledning ti) variationsmarginering» unødvendige parterne normalt aftaler Eksemplet ovenfor illustrerer, hvor vigtige symmetriske variationsmargener er, selv i situationer, hvor långiveren er den bedst mulige kreditor med nulrisiko for misligholdelse. Der er to årsager til, at symmetrisk marginering er af afgørende betydnings • Asymmetrisk marginering skævvrider det økonomiske indhold i transaktionen til fordel for långiver. Det forvrider pengemarkedsrenterne og reducerer gennemsigtigheden, • Asymmetrisk marginering øger faktisk låntagers kreditrisiko (som det fremgår af tredje eksempel ovenfor). De fleste markedsdeltagere har matchede positioner i deres værdipapirsporteføije. Asymmetri i 5ikkerhedsengagerr>enter øg-sr volatilitHen i pengestrømmene og dermed riskoen for misligholdelse. Øer er situationer, hvor anvendelsen af symmetrisk marki ^-to-market ikke reducerer risikoen ved den underliggende sikkerhed markant, lit typl \ tilfælde er, når dL:> ikke foreligger pål ide lige priser på sikkerheden, foks når sikkerheden ikke l. andjes aktivt på et 34 likvidt marked. Det kan blive tilfældet for nogle papirer i kategori 11. I så fald kån det vafrre en tilfredsstillende losning at anvende den mindre effektive initialmargen sammen med syrrjirriietrisk marking-tp-market. 4. 7 Mindstereservekrav EMI har beskrevet, hvordan mindstereservekrav eventuelt kan anvendes som et pengepolitisk instrument. Dette forberedende arbejde skal udføres i henhold til traktaten, men beslutningen om at anvende mindstereservekrav træffes af ECB. Spørgsmålet om, hvor effektivt mindstereservekrav virker, ligger udenfor denne rapports rammer. Det er imidlertid vigtigt at være sig de store betænkeligheder bevidst, som markedsdeltagerne har givet udtryk for med hensyn til virkningerne af at stille krav til mindstereserverne. sig især for bestemte betænkeligheder Markedsdeltagernes centrerer om de finansielle ekstraomkostninger, mindstereservekrav vil skabe transaktioner i euro. Der er risiko for, at de nye euro-markeder forvrides, og at aktiviteterne flyttes til udlandet. Denne holdning er en følge af, at man er sig tidligere erfaringer med afledte instrumenter særdeles bevidst: mindstereserver har f. eks. bidraget til at flytte pengemarkeds- og repo-aktiviteter i DEM ud af Tyskland. Finansielle aktiviteter er i sagens natur yderst mobile. Deltagerne på finansmarkederne kan hurtigt omlægge forretningsaktiviteterne for at undgå yderligere omkostninger, og dem, der ikke gør det, vil blive stillet konkurrence mæssigt dårligere. Der er blandt markedsdeltagerne udbredt enighed om, at indførelsen af mindste reservekrav kan underminere udviklingen af et fælles euro finansmarked. På tværs af alle markeder og alle lande foretrækker deltagerne helt klart, at der ikke indføres mindstereservekrav. Hvis det alligevel skulle ske, findes der imidlertid en række mekanismer, der kan reducere den negative virkning heraf. Mindstereserverne kan således sættes til nul eller godtgøres i fuldt omfang. Begge løsninger vil mildne udflytningsvirkningen. Det er imidlertid vigtigt at bemærke, at de snævre margener på nogle markeder vil medføre, at reserver, der blot godtgøres delvis, stadig vil forvride priserne fremme aktivitetsudflytning. tilstrækkeligt til at sådanne mindstereservekrav Som et sidste teknisk aspekt skal det endeligt anføres, at omfanget og strukturen af hvis markedsdeltagerne foretage de nødvendige systemtilpasninger. Markederne forventer derfor, at ECB hurtigst muligt efter oprettelsen i 1998 forelægger en fuldt detaljeret gennemførelsesplan. fastlægges for at skal have mulighed hurtigst muligt, skal 4. 8 Regulering, restriktioner og beskatning Uanset hvilket harmoniseringsniveau der opnås for markedskonventioner og -praksis, vil der stadig forekomme forvridninger som følge af forskellige nationale beskatningsordninger og lovregler, der pålægger handel og investering restriktioner. 35 Det synes vanskeligt at opnå en harmonisering på dette område på kort sigt, men indførelsen af euroen vil øge bevidstheden omkring forvridninger som f. eks. : • forvridninger som følge af nationale skattesystemer • forskellige niveauer for invcstorbeskyttelse • nationale restriktioner på handel og investering som f. eks. restriktioner på, hvilke aktiver, pensionskasser må investere i. På hver af disse tre områder foreslår Kommissionen foranstaltninger, der skal reducere forvridningerne. For at fjerne beskatningsmæssige forvridninger opfordres medlemsstaterne i Kommissionens handlingsplan for det indre marked til at bekræfte, at arbejdet med at nå en aftale om en skattepakke, der skal skabe balance mellem de forskellige interesser, har prioritet. Denne pakke skal omfatte: • en adfærdskodeks, der skal løse problemet med skadelig skattekonkurrence, der volder alle medlemsstater vanskeligheder • • der skal foranstaltninger, af kapitalindkomst, primært med henblik på at sikre en effektiv beskatning af grænseoverskridende europæiske finansmarkeders konkurrenceevne opretholdes samtidig med, i beskatningen forvridninger opsparing fjerne de at foranstaltninger, der skal fjerne kildeskatten på udbyttebetalinger mellem selskaber, hvilket er en del af årelange bestræbelser på at fjerne hindringer for grænseoverskridende økonomisk aktivitet (dobbeltbeskatning). til findes der allerede harmoniserede Med hensyn minimumsbestemmelser, med visse muligheder for national fortolkning, navnlig for begrebet "almene hensyn" i forbindelse med beskyttelsen af investorer. investorbeskyttelse til investering anføres det restriktioner på handel og Med hensyn i Kommissionens grønbog om supplerende pension i det indre marked, at investeringer forsigtighedstilsynet med pensions- og livsforsikringsselskabers i nationale medfører, at en stor del af selskabernes aktiver statsobligationer. Der argumenteres tilgang baseret på forsigtighedsprincippet. Det ville gøre de fleste kvantitative restriktioner overflødige samtidig med, at specielt valutamatchningkrav vil bortfalde inden for euro-området ved indførelsen af den fælles valuta. investeres for en fælles lovkrav pålægger i særlig grad markedet De forskellige realkredit begrænsninger (realkreditobligationer er det største instrument på de europæiske kapitalmarkeder efter statsobligationer). Disse lovkrav vil fremtræde endnu tydeligere, når den hidtil største hindring for grænseoverskridende finansiering, dvs. de forskellige valutaer, forsvinder. Det vil derfor være rimeligt at gennemgå alle de lovgivningsmæssige forhold for disse instrumenter på ny. for 36 4. 9 Andre spørgsmål Der er en række spørgsmål, der vil skulle undersøges nærmere. Selv om nogle af spørgsmålene som f. eks. omregningskurser og afregningssystemer er blevet behandlet kort, vil der skulle yderligere analyser til. Med hensyn til omregningskurser gælder det primært om at sikre en glat overgang, hvorfor det vil være bedst at finde en markedsorienteret løsning. Markederne ville skulle have vished for, at der ikke opstår volatilitet ved processens afslutning, idet de ikke vil kunne dække sig ind. For at øge markedsstabiliteten er det vigtigt at undgå, at markederne skal gætte sig til, hvilke regler der vil gælde for fastsættelsen af omregningskurserne. Det skal derfor stå klart, at kontinuiteten er sikret, og at en politisk fastsættelse er udelukket. Det er af afgørende betydning, at der fortsat hersker vished om de juridiske rammer, og især om, at ECU omregnes til euro i forholdet 1:1. Markedsdeltagerne mener, at der vil være en risiko forbundet med, at lade markederne fungere uden yderligere retningslinjer. Markedskurserne på den sidste handelsdag vil kunne have fjernet sig fra det i længere tid gældende balanceniveau, omkring hvilket de har ligget stabilt i to år, og således ikke afspejle de grundlæggende økonomiske forhold. Troværdighed ville være det afgørende spørgsmål ved en forudgående offentliggørelse af omregningskurserne. Hvis omregningskurserne offentliggøres, skal de betragtes som et udtryk for de grundlæggende økonomiske faktorer. I forbindelse med afregningssystemer er der en række tekniske spørgsmål, der skal undersøges nærmere, f. eks. håndteringen af redenominerede værdipapirer (decimaler, forskellige redenomineringsteknikker), betaling i forskellige valutaer og grænseoverskridende betaling. Investorbeskyttelse er et andet spørgsmål, der kræver mere dybdegående undersøgelser. Investorbeskyttelse betragtes som en af nøglefaktorerne på et effektivt finansmarked. Det er desuden en nøglefaktor for, at et marked er attraktivt internationalt. 37 V. ORDLISTE Aktier uden pålydende værdi: aktier, der udgør en brøkdel af den emitterede kapital og er uden pålydende værdi. Denne type aktier er godkendt i henhold til EU's andet selskabsdirektiv og anvendes hyppigt i Belgien og Luxembourg samt i USA. Bankdag for euroen: enhver dag, hvor der kan handles, afvikles og foretages betalinger i euro. Emittent/udsteder: juridisk person, der har beføjelse til at udstede og sælge et værdipapir. Euro-området: det geografiske område, der dækkes af de medlemsstater, der har indført euroen som valuta i overensstemmelse med traktaten. Fakt/Fakt: konvention for vedhængende renter, hvor renteberegningen foretages på grundlag af det faktiske antal dage med påløbne renter og det faktiske antal dage i året. Denne metode foretrækkes på obligationsmarkedet. Fakt/360: konvention for vedhængende renter, hvor rentebegningen foretages på grundlag af det faktiske antal dage med påløbne renter og et år på 360 dage. Denne metode foreslås anvendt for ESCB's pengemarkedstransaktioner. Forsigtighedsprincip: en standard, som mange myndigheder anvender som vejledning for personer, der skal træffe investeringsbeslutninger på andres vegne. Essensen er, at en beslutningstager forventes at handle med samme påpasselighed som en forsigtig mand eller kvinde, dvs. undgå spekulative investeringer, tilstræbe at opnå et rimeligt økonomisk afkast og bevare kapitalen. Genkøbsaftale (repo): aftale mellem en køber og en sælger, hvor sælgeren forpligter sig til at købe det solgte værdipapir tilbage til en fast pris på en aftalt dag eller i løbet af en nærmere specificeret periode. Haircut: anvendes i værdipapirsektoren til beregning af et værdipapirs værdi som sikkerhed. Et haircut varierer alt afhængig af værdipapirtypen, den dertil knyttede markedsrisiko og resterende løbetid. Ikke-fysiske værdipapirer: værdipapirer, der ikke foreligger i papirform, men normalt som elektronisk bogførte poster i et computerbaseret regnskabssystem. Initialmargen: det beløb, der i form af kontanter eller accepterede værdipapirer skal deponeres inden gennemførelsen af en margineringstransaktion. Konvention for renteberegningsdage: metode til fastlæggelse af, hvor mange dage der skal beregnes renter for (se Fakt/Fakt og Fakt/360). Konvention om minimumsændringer (tick sizes): metode til afrunding af aktiepriser med henblik på notering. Der kan gælde forskellige tick sizes for forskellige prisintervaller. 38 Kuponfrckvens: den hyppighed, hvormed en emittent i løbet af et år skal betale renter på et gældsbevis (årligt eller halvårligt). Praksis varierer fra land til land. Likviditet: muligheden for at købe eller sælge et aktiv hurtigt og uden at påvirke aktivets værdi (dvs. muligheden for hurtigt at omlægge til kontanter). Marking-to-market: forhøjelse eller nedsættelse af et værdipapirs pris i overensstemmelse med udsving i værdipapirets markedsværdi. Omsætningsenhcd: det antal aktier, der kan handles og noteres på en børs. Omsætningsenhedernes størrelse er specifik for hvert værdipapir og afhænger af aktiekursen. Realtidsbruttoafviklingssystem: et bruttoafviklingssystem, hvor bogførings- og afviklingstransaktioner finder sted løbende i real tid. Redenominering: ændring af den enhed, hvori udestående gæld eller egenkapital angives, fra en national valutaenhed til euroenheden uden at andre forhold ændres. Renominalisering: ændring af en obligations eller akties pålydende værdi. Sikkerhed: et aktiv, som låntager giver långiver i pant i lånets løbetid. Normalt beregnes sikkerhedens størrelse på en sådan måde, at långiver på intet tidspunkt er udsat for markedsrisici. Hvis låntager misligholder sine forpligtelser, kan sikkerheden afhændes til dækning af lånet. Tap stock: en emission af papirer med samme karakteristika som en allerede placeret normal emission. En tap stock er således fuldstændig fungibel med den oprindeligt placerede emission. Tap stock-emissioner er normalt mindre end normale emissioner og skal dække en efterspørgselslomme på markedet for et bestemt papir. TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer system): et betalingssystem, der består af et realtidsbruttoafviklings system i hvert af medlemsstaterne. De nationale realtidsbruttoafviklingssystemer vil blive forbundet med hinanden ved hjælp af Interlinking-mekanismen, så der kan gennemføres grænseoverskridende overførsler samme dag overalt i euro området. De potentielle deltagerlandes ("pre-ins"') realtidsbruttoafViklings- systemer kan tilsluttes TARGET, hvis de kan forarbejde eurotransaktioner. Værdipapircentral: værdipapirtransaktioner bogføres. en facilitet, hvor værdipapirer opbevares og Variationsmargen: det beløb, låntager skal deponere i form af kontanter eller accepterede værdipapirer for at sikre, at modparten har fuld sikkerhed i hele transaktionsperioden. Variationsmargenens størrelse fastlægges ved symmetrisk marking-to-market af sikkerheden. 39 VI. BILAG LISTE OVER EKSPERTER1 Den Rådgivende gruppe vedrørende Virkningen af Euroens indførelse m Kapitalmarkederne A. Giovannini M. Beleza G. Bishop Ch. Bourdillon G. Evans D. Hoehn J. Moro E. Namor P. Praet V. Remay Th. Richter S. Schuster F. Von Dewall D. Angel C. Bennet D. Blake B. Blower Th. Bollier V. Bourcier J. M. Chatfield W. Claeys I. Clarke R. Cocquyt Corrigan J. Bruen P. Cotella B. Crowe C. Dammers S. De Forges P. De Grauwe P. De Weerd J. J-F Dubroeucq M. Elderfield A. Evans Dowsett Medlemmer LTCM Banco Comercial Portuguès Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust/ISDA Paribas BBV Bruxelles San Paolo Générale Bank Pari bas Deutsche Bôrse AG Deutsche Bank AG ING Group Andre deltagere LIFFE Salomon Brothers International Goldman Sachs BBA - British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. CGER Irish National Treasury Management Agency /EFFAS Credito Italiano Chase Manhattan Bank/ISDA IPMA Trésor Français Katholieke Universiteit Leuven London Stock Exchange Dresdner Kleinwort Benson Federation of European Stock Exchange ISDA LIB A 40 Grant C. J. Farrow M. Fox C. Franke P. Gennart J. B. Greborn J. Hardt S. Harry K. Hoekerd R. Hoffman L. Horngren A. Houmann Ch. Huhne K. Knappe Knight J. E. Letemendia T. Mackie I. Mackintosh G. Mazzuchelli P. Mercier P. Mortimer-Lee R. Monro-Davies M. Obstfeld M. Papenfuss Parry C. Pepper D. Poullet Y. Putzeys O. K. Reuss G. Rutzel Samain J. Schabel N. H. Style Tamayo P. A. Tohani M. van Turenhoudt F. Veverka Th. Weisgerber A. Wigny London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Bôrse AG Générale Bank Goldman Sachs VPC/The Swedish Central Securities European Mortgage Federation SICOVAM ING Group CEDEL Swedish Debt Office EBF IBCA German Banking Association - EBF Federation of European Stock Exchange EBF (European Banking Federation) European Mortgage Federation Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. European Monetary Institute Paribas IBCA University of California Deutscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Euroclear Groupement européen des Caisses d'Epargne Standard & Poor's Bayerische Hypotheken und Wechsel Bank Générale Bank European Mortgage Federation IPMA BBV LIFFE Association belge des banques Standard & Poor's (France) German Banking Assoc. General Bank 1. Medlemmerne i gruppen deltog i egenskab af kapitalmarkedseksperter og ikke som repræsentanter for deres respektive institutioner 2. Formand 41 ISSN 0254-1459 KOM(97) 337 endelig udg. DOKUMENTER DA 09 02 Katalognummer : CB-C0-97-345-DA-C ISBN 92-78-22408-1 Kontoret for De Europæiske Fællesskabers Officielle Publikationer L-2985 Luxembourg li*