title: Meddelande från kommissionen -Effekterna av införandet av euron på kapitalmarknaderna

eurovoc_concepts:
capital market
euro
financial market
monetary cooperation
monetary policy

text: EUROPEISKA GEMENSKAPERNAS KOMMISSION Bryssel den 02. 07. 1997 KOM(97) 337 slutlig MEDDELANDE FRÅN KOMMISSIONEN EFFEKTERNA AV INFÖRANDET AV EURON PÅ KAPITALMARKNADERNA EFFEKTERNA AV INFÖRANDET AV EURON PÅ KAPITALMARKNADERNA Innehållsförteckning I. II. III. IV. Inledning och sammanfattning Översikt av den förestående uppgiften Rekommendationer Rapporten 1. Obligationsmarknaderna - redenominering - marknadspraxis 2. Aktiemarknaderna - allmänt - marknadsverksamhet 3. Derivatmarknaderna - allmänt - tekniska frågor 4. Andra aspekter referenskurser referensemissioner - - emissionsförfaranden - ratingar - - repor - kassakrav - reglering, restriktioner och beskattning - övriga frågor V. VI. Ordlista Bilaga: Förteckning över experter 1 Ov I Inledning och sammanfattning För att undersöka effekterna på kapitalmarknaderna av eurons kommissionen Expertgruppen har utarbetat denna rapport. införande har tillsatt en expertgrupp under ordförandeskap av A. Giovannini. Kommissionen anser att marknadens harmonisering är finansmarknadernas uppgift, varför kommissionen varmt välkomnar gruppens rapport. Kommissionen vill uppmana finansmarknaderna att fullt ut ta hänsyn till rapporten när de förbereder sig för eurons införande. I rapporten återges kommissionens uppfattning av slutsatserna från den rådgivande gruppen1. Den är inriktad på tekniska frågor och andra frågor som kommer att ha en direkt effekt på kapitalmarknadernas funktionssätt efter eurons införande. I rapporten ges rekommendationer beträffande redenominering av obligations- och aktiemarknaderna och beträffande den marknadspraxis som bör tillämpas på den nya eurobaserade marknaden. I rapporten undersöks konsekvenserna för obligations- och aktiemarknaderna av eurons införande, och särskilt de nödvändiga tekniska förberedelserna. Det är dessa frågor som marknadsaktörerna vill ha klara svar på nu så att de kan fortsätta med förberedelserna för eurons införande. Rapporten innehåller inte en fullständig genomgång av alla de frågor som har samband med kapitalmarknadernas övergång till euron. Den avspeglar den nuvarande kunskapen och samsynen. Andra frågor återstår att undersöka i syfte att utveckla bästa möjliga metoder och där det är nödvändigt nå samförstånd på europeisk nivå. 1. Syfte Det huvudsakliga syftet med rapporten är att finna tekniska lösningar som kan användas av marknaderna och att ge vägledning både för dem och för de offentliga myndigheterna. Inledningen av etapp tre av EMU ger möjlighet att skapa en så bred, likvid, djup och överblickbar eurobaserad värdepappersmarknad som möjligt, genom att definiera en uppsättning gemensamma regler som tillämpas i alla deltagande länder i euroområdet och som styr de olika aspekterna av marknads transaktionerna. I en idealisk värld skulle denna harmonisering kunna ske i form av en "big bang", men av praktiska och politiska skäl är ett sådant tillvägagångssätt problematiskt. Harmonisering av rättsliga och administrativa frågor är myndigheternas ansvar, medan tekniska frågor såsom marknadspraxis, t. ex. beräkning av räntedagar, avvecklingsperioder och affärsdagskonventioner är frågor för marknaden. Marknaden har tidigare visat att den har förmåga att harmonisera förfaranden för att förbättra sin effektivitet. Î denna rapport sammanfattas de nuvarande åsikterna på marknaden orn hur h* rmnni- ?rH-_* \ framtida euromarknaderna idealiskt sett bör vara och rekomrm jvl. it V P. -, de gemensamma tekniska specifikationerna, för dessa marknader 2. Huvudsakliga slutsatser Medlemmarna av gruppen deltog i egenskap av enskilda personer snarare än som representanter för , sina respektive institut. J O För obligationsmarknaden är de huvudsakliga slutsatser i rapporten som mynnar ut i rekommendationer följande: Redenominering av befintlig skuld. Även om redenominering inte förefaller vara nödvändig för övergången till euron skulle den förbättra likviditeten och öka övergångsprocessens trovärdighet genom att visa på regeringarnas engagemang i frågan. För en given emittent skulle investerarna av psykologiska skäl kunna föredra värdepapper denominerade i den nationella valutaenheten framför euroenheten och det skulle kunna tänkas leda till uppkomsten av olika kurser. Redenominering skulle undanröja denna risk. Den bästa tekniken för redenominering skulle vara en metod "nedifrån och upp". Denna metod börjar med att varje individuellt innehav omräknas till euro till de låsta omräkningskurserna, för att därefter avrundas till två decimaler (dvs. till närmaste cent). Summan av alla individuella innehav beräknas och jämförs med det totala innehav som är registrerat hos den centrala depåhållaren. Innehaven hos de centrala depåhållarna förblir oförändrade och redenomineringen skulle således inte påverka den totala volymen emitterade värdepapper. Betalnings strömmarna från kupongbetalningar samt obligationernas nominella värde skulle förbli praktiskt taget oförändrade bortsett från eventuella små (högst 1 cent) avrundningsskillnader. Utbyteserbjudanden kan också övervägas eftersom de skulle möjliggöra förändrad praxis och likvidare emissioner. för som tvister räntedagar leda till färre Marknadsregler och -praxis. Det vore önskvärt med harmoniserade regler. De skulle förbättra möjligheten (färre till överblick, back office-fel) och skapa större klarhet beträffande den framtida marknadens utseende, vilket skulle göra det möjligt att gå vidare med förberedelserna. Den beräkningsmetod för obligationsmarknaderna är Actual/Actual (faktiskt antal dagar/faktiskt antal dagar). Vad gäller kupongfrekvens bör valfrihet råda eftersom halvårsvisa kupongbetalningar innebär fördelar för svappar och en lägre riskexponering, medan emittenterna. En standarddefinition för affårsdagar rekommenderas (dvs. TARGET-affårsdagar). Även om en gemensam standard för avvecklingsdagar vore att föredra förefaller det tekniskt svårt att genomföra en kortare period än två dagar. Samtidigt skulle det vara ett oacceptabelt steg tillbaka för finanscentrum som har samma- dagsavveckling. Förslagen till marknadsregler och -praxis för obligations marknaderna är förenliga med vad EMI föreslår för penningmarknaderna. årliga kupongbetalningar rekommenderas är billigare för Referenskurser. Kontinuiteten för referenskurserna måste säkerställas. Kurser som beräknas på nationell basis (PIBOR, FIBOR, etc) och på europeisk basis (EURIBOR) kan existera samtidigt. Det vore önskvärt med publicerade indikativa kurser för hela euroområdet eller harmoniserade kriterier för beräkning av regionala indikativa kurser. Det är nödvändigt att de som tillhandahåller referenskurser meddelar vilka kurser som kommer att vara tillgängliga under etapp tre av EMU. Emissionsförfaranden. Det vore en fördel med en viss informell samordning av statliga skuldemissioner. Marknaden skulle uppskatta om emissionstidsplaner kunde utarbetas, men spontana emissioner vid lämpliga tillfällen bör inte förhindras. Referensobligationer ("benchmarks"). I avsaknad av en federal emittent kommer marknaden på grundval av kvalitet, likviditet och omfattningen av derivatprodukter att avgöra vilken emission den kommer att använda som referens. Ratingar. Det har hävdats att deltagande i euroområdet kan leda till en anpassning av ratingen för vissa länder. Argumentet är att skuld som är denominerad i euro bör behandlas som skuld i utländsk valuta eftersom ansvaret för penningpolitiken överförts till ECB. Ett antal motargument har emellertid också anförts. Medlemskap i EMU kommer att stärka den finanspolitiska disciplinen och trovärdigheten och monetär finansiering av skulden är inte längre möjlig för medlemsstaterna. Repomarknaden. Marknadsaktörerna anser att en överdrivet aggressiv användning av initialmarginaler/"haircut" på den officiella repomarknaden bör undvikas. Användningen av variationsmarginaler vid av finansiering transaktioner spelar dock en viktig roll för kapitalmarknadernas effektivitet. För aktiemarknaden är de huvudsakliga slutsatserna följande: Handel och noteringar på börserna kommer att ske i euro från och med den 1 januari 1999. Intermediärerna måste göra den omräkning som krävs för att kunden skall kunna få redovisningen i önskad valuta. Samordning och harmonisering av marknadsregler och -praxis förefaller mindre viktigt än på andra marknader. Det skulle vara en förnuftig åtgärd att redenominera samtidigt med bytet av redovisningsenhet. Det är ett beslut som företaget fattar oavsett i euro. Det är inte avgörande att fondbörsernas beslut om handel redenomineringen sker då etapp tre börjar eftersom aktiekapitalets denominering varken bör påverka dess ekonomiska värde eller möjligheten för investerare att handla med aktierna. Aktier utan nominellt värde. Detta är en lösning som kan rekommenderas. Med aktier utan nominellt värde finns det inget behov av utbyte av aktiebrev. Priset på aktierna kan anpassas genom ett enkelt split-förfarande och aktiekapitalet behöver inte justeras. Aktier utan nominellt värde är tillåtna enligt det andra bolagsrättsdirektivet. Denna lösning skulle dock kräva att ytterligare nationell lagstiftning antogs i de flesta medlemsstater. II. Översikt av den förestående uppgiften De eurobaserade värdepappersmarknaderna kommer att bestå av ett antal nationella marknader med en gemensam valuta. Om inte marknaden vidtar åtgärder för att definiera och genomföra ett gemensamt tillvägagångssätt för hela euromarknaden kommer den att bli splittrad på grund av de nuvarande skillnaderna beträffande nationella traditioner, praxis och normer. De flesta eller kanske till och med alla marknadsaktörer skulle kunna verka i en sådan omgivning (som inte skulle skilja sig mycket från den nuvarande situationen), men ett stort antal euromarknader med olika nationella särdrag skulle inte vara lika effektiva som en mer homogen marknad. Det finns en allvarlig risk för att förekomsten av olika praxis för likartade finansiella instrument som är denominerade i euro kommer att leda till ökad osäkerhet, större problem med matchning av betalningsströmmar och fler avstämningsfel. Det kan särskilt vara fallet för den icke-statliga sektorn. Att behålla länderspecifik praxis för den statliga skulden skulle vara enkelt att administrera. För ett stort företag som emitterar obligationer i flera länder i euroområdet, som alla är denominerade i euro men som omfattas av olika praxis, skulle det däremot kunna uppstå en betydande osäkerhet om vilken praxis som borde tillämpas. Det skulle vara nödvändigt att göra en kontroll varje gång det förelåg tvivel om vilken praxis som gäller. Även om en sådan kontroll verkar enkel och kanske inte skulle bestå av mer än ett kort telefonsamtal, skulle det innebära en ytterligare kostnad och en potentiell felkälla. Investerare, särskilt från länder utanför EU, skulle även kunna avskräckas av bristen på överblick. Även om harmonisering inte är en förutsättning för införandet av euron skulle den innebära fördelar och omvänt skulle en utebliven harmonisering innebära nackdelar. Under övergångsperioden kommer avtal som upprättats i de gamla valuta- denomineringarna troligen att genomföras på grundval av befintlig praxis. Även efter det att de nationella valutaenheterna har upphört att existera kan vissa skillnader fortsätta att förekomma, t. ex. är det inte troligt att nationella helgdagar kommer att harmoniseras, men för andra tekniska frågor borde det vara relativt enkelt att uppnå samförstånd. För att införandet av euron skall ge största möjliga vinster samtidigt som anpassningarna innebär minsta möjliga störningar är det nödvändigt att identifiera de frågor som kräver ett gemensamt tekniskt tillvägagångssätt och de som kan lämnas oförändrade. III. Rekommendationer Den rådgivande gruppen stödjer för de nya euromarknaderna bör harmoniseras. Gruppen rekommenderar att emittenter och andra marknadsaktörer använder de standarder som föreslås i denna rapport. idén om att marknadspraxisen Mer specifikt enade sig gruppen om följande rekommendationer: • De statliga emittenterna bör redenominera sin omsättningsbara skuld från och med början av etapp tre, genom att använda en metod "nedifrån och upp" med avrundning till närmaste cent. Även om andra metoder inte bör uteslutas var gruppen av åsikten att målet bör vara att så långt möjligt begränsa antalet redenomineringsmetoder. Befintlig praxis bör behållas för redenominerad skuld och för alla utestående emissioner och finansiella instrument. Utbyteserbjudanden bör övervägas för att omvandla befintliga emissioner till större, mer likvida euroemissioner med jämnare nominella obligationsvärden i euro. Den nya harmoniserade marknadspraxisen bör tillämpas på ny skuld i euro. Metoden för att beräkna upplupen ränta bör grundas på Actual/Actual (faktiskt antal dagar/faktiskt antal dagar). Kupongfrekvensen bör kunna väljas fritt. Det bör finnas en gemensam definition av euroaffarsdagar, särskilt vilka dagar TARGET och ett avvecklingssystem är öppna. Tillhandahållama av referenskurser, och i nästa led de som levererar själva skärmbildsinformationen, för skyndsamt publiceringen av de befintliga nationella kurserna. tillkännage planer sina bör Redenominering av aktierna blir en konsekvens av att ett företag går över till att använda euron som redovisningsenhet. Det smidigaste sättet vore att gå över till aktier utan nominellt värde. IV. Rapporten 1. Obligationsmarknaderna 1. 1. Varför redenominering? Europeiska rådet i Madrid i december 1995 beslutade att all omsättningsbar offentlig skuld från och med början av etapp tre av EMU skall emitteras i euro. Det förefaller nu som om många statliga emittenter, utöver att emittera ny skuld i euro, överväger att redenominera sin utestående skuld i den nationella valutaenheten till euro. Regeringarna ser tydliga fördelar med att redenominera trovärdighet. Dessutom ses eftersom den ger deras EMU-åtagande ökad redenominering som ett sätt att omedelbart skapa eurolikviditet på marknaderna för statliga obligationer. Vidare skulle redenominering även möjliggöra kompletterande emissioner i euro av obligationer som redan är i omlopp på marknaden. Utan redenominering skulle varje komplettering av befintliga emissioner behöva göras i de gamla nationella valutaenheterna. Även om marknaderna för repor och finansiella derivatinstrument skulle kunna fungera med värdepapper som fortfarande är uttryckta i de nationella valutaenheterna (till och med övergångsperiodens slut) finns det, i syfte att öka förtroendet för den nya europeiska kapitalmarknaden, mycket starka skäl att redenominera värdepapper i början av 1999 för att så fort som möjligt skapa en enhetlig euromarknad. Med tanke på den statliga skuldens centrala roll är det uppenbart att det är av avgörande betydelse att regeringarna handlar snabbt och beslutsans t för att redenomineringen skall bli framgångsrik. Redenominering. anförs även av vissa som ett sätt att undvika att likviditeten fragmenteras under övergångsperioden från och med den 1 januari 1999 tills de nationella valutaenheterna dras in. Hypotesen är att likviditeten på marknaden kan minska om två obligationer som är emitterade av samma stat och som har identiska villkor behandlas som olika och inte som utbytbara värdepapper av marknaden, endast på grund av att den ena obligationen är denomincrad i euro och den andra i en gammal nationell valutaenhet. En sådan skillnad i behandling skulle inte vila pä någon rättslig eller rationell grund utan endast ha psykologiska orsaker, t. ex. att vissa investerare önskar inneha skuldpapper som är denominerade i de gamla nationella valutaenheterna. Gruppen är enig om att statsobligationsmarknadens likviditet, överblickbarhet och effektivitet skulle förbättras om alla obligationer, både gamla och nya, noterades och avvecklades i euro från och med början av etapp tre. Utöver de tekniska argumenten till förmån för redenominering skulle det även innebära att regeringarnas engagemang i frågan och det exempel det innebär för övriga förstärktes. Ländemas ställning som potentiella referensemittenter skulle också förbättras. Även om redenominering av statsskulden inte är avgörande för om EMU skall bli en framgång, är den högst önskvärd och bör uppmuntras, särskilt för skuldpapper med hög likviditet som förfaller efter utgången av övergångs perioden. Däremot anser gruppen att argumenten för att företagen skall redenominera sina skulder inte alls är lika starka och att det är troligt att kostnaderna och de tekniska problemen skulle överstiga vinsterna. Det är således inte troligt att företagen kommer att redenominera sin skuld, men de kan börja tillämpa marknadslösningar såsom emissioner med flera denomineringar (parallella obligationer och katamaranobligationer) före början av etapp tre. Denna skrift begränsar sig därför till de möjliga redenomineringsmetoder som kan vara intressanta för statliga emittenter. I princip skulle gruppen föredra att regeringarna höll sig till ett begränsat antal redenomineringsmetoder. Det står dock klart att redenominering har konkurrensmässiga implikationer för emittenterna och att deras slutliga beslut kommer att påverkas av sådana faktorer som de relativa kostnaderna för olika redenomineringsmetoder och de nationella och internationella avvecklings systemens förmåga att hantera förändringen. Oberoende av vilken metod som väljs finns det ett brådskande behov av ett beslut om redenominering. Marknadsaktörer och avvecklingssystem måste få tillräckligt med tid för att vidta alla nödvändiga förberedelser. Ett sent beslut skull kunna äventyra marknadens smidiga funktionssätt. 1. 2. Definition av begreppet redenominering Begreppet "redenominering" behöver förklaras närmare. I rådets förordning om införande av euron innebär redenominering att man ändrar den valutaenhet som utestående skulder är uttryckta i från nationella valutaenheter till enheten euro. Det innebär inte att några andra villkor för skulden förändras. Förändringen av i obligationens nominella värde förordningen. I en mening kommer samtliga obligationer att de facto redenomineras till euro från och med början av etapp tre, eftersom euron kommer att vara den enda valutan och de nationella valutaenheterna endast kommer att vara olika uttryck för denna. Valutan är euro vare sig en obligation är uttryckt i en deltagande medlemsstats valutaenhet eller i euro. Vid utgången av övergångsperioden kommer till de nationella valutaenheterna att betraktas som hänvisningar till enheten euro enligt respektive ("renominalisering") behandlas alla hänvisningar inte omräkningskurs (artikel 14 i rådets förordning enligt artikel 109/. 4). 1 denna rapport används begreppet "redenominering" för att beteckna metoder vars syfte helt enkelt är att uttrycka en skuld i euro i stället för i de nationella valutaenheterna, utan att på något substantiellt sätt påverka skuldens ekonomiska värde. Alla former av redenominering, utom möjligtvis de allra mest rigorösa, innebär emellertid en liten förändring av det ekonomiska värdet till följd av avrundningseffekter. Den snävaste definitionen av redenominering är att göra en enkel omräkning av ett värde uttryckt i en valutaenhet till en annan valutaenhet genom att använda en omräkningsfaktor. En obligation med ett värde på 2 000 i en nationell valutaenhet kan redenomineras till en obligation med ett värde i euro på 312,600129 (2000/6,39795 [omräkningsfaktorn] = 312,600129). Att inneha värden med så många decimaler kan vara svårt i tekniskt hänseende. Därför föreslås det att det redenominerade beloppet avrundas till närmaste cent så att det ursprungliga beloppet på 2 000 blir 312,60 euro. Detta slag av avrundning kommer att bli möjlig genom rådets förordning om införande av euron, grundad på artikel 109/. 4 i fördraget (särskilt artikel 8. 4). En trolig konsekvens av redenominering av skuld är att det utestående skuldbeloppet i euro inte kommer att bli ett heltal. Den redenominerade skulden bör bli utbytbar med nya emissioner i euro, men decimalformen kan medföra svårigheter för handel och avveckling. Den kommer otvivelaktigt att medföra kostnader för handlare och avvecklingsagenter. De internationella och nationella clearingsystemen är dock förberedda på de krav som redenomineringsprocessen ställer, oavsett vilken metod regeringarna väljer, och marknaderna är mer än kapabla att anta utmaningen att handla med poster som inte är heltalsbelopp. Utöver redenominering står det emittenterna fritt att välja renominaliserings- metoder för att ändra det nominella värdet på sina obligationer till jämnare belopp i euro. Fördelen skulle vara en homogen uppsättning värdepapper i euro, vilket skulle ge en högre likviditet. Dessutom skulle de praktiska svårigheterna med att handla med och avveckla obligationer vars nominella värde inte är heltal undvikas. Renominalisering skulle dock substantiellt ändra en obligations ekonomiska värde och skulle därför kräva obligationsinnehavarens samtycke och möjligtvis någon form av kompensationsbetalning, vilket i sin tur skulle kunna ha effekter i skattemässigt hänseende och i form av återinvesteringsrisker. Det kan även bli nödvändigt att emittera nya obligationscertifikat eller ändra befintliga sådana. I båda fallen skulle emittenten behöva stå för betydande kostnader, utöver de administrativa problem en sådan åtgärd skulle innebära. En annan möjlighet för emittenten skulle vara utbyteserbjudanden. För att lyckas skulle det vara nödvändigt att ge investerarna ett incitament till att anta erbjudandet. Fördelarna för emittenten, i form av ökad likviditet och minskade finansieringskostnader, skulle behöva vägas mot de administrativa kostnaderna, som skulle kunna bli stora, och behovet av att ge investerarna ett ekonomiskt incitament till att anta utbyteserbjudandet. 13. Redenomineringsmetoder Redenomineringsmetoden bör vara snabb, enkel att genomföra, rättvis och kostnadseffektiv. För att undvika störningar av positioner i derivatinstrument som baserar sig på den redenominerade obligationen kommer det att vara viktigt att utforma en så exakt redenomineringsmetod som möjligt. Obligations- innehavarens juridiska rättigheter, som låntagaren inte ensidigt kan begränsa eller kränka, sätter kostnadsmässiga och praktiska gränser för redenomineringen. Dessutom måste tekniska faktorer, såsom avvecklingssystemens förmåga att hantera transaktioner i cent, tas med i beräkningen. De finansiella instituten ser det som förbundet med svårigheter och höga kostnader att hantera ett stort antal redenomineringsmetoder. De skulle föredra en gemensam redenominerings metod med klara regler och som ger upphov till så få sekundära effekter som möjligt. i pappersform, Formen på den offentliga skuld som skall redenomineras (t. ex. börsnoterade obligationer innehavarobligationer eller dematerialiserade värdepapper) har ingen substantiell betydelse för redenomineringsprocessens kostnad eller komplexitet eftersom det inte bör finnas något behov av att fysiskt byta ut eller ändra obligationscertifikaten. Vilken redenomineringsmetod som än väljs kommer det att vara nödvändigt att underrätta obligationsinnehavama om förändringen. Beslutet om redenominering fattas av emittenten. Enligt artikel 8. 4 i rådets förordning krävs inte obligationsinnehavarnas samtycke. Det finns ett antal grundläggande metoder för redenominering. Alla metoder ger upphov till potentiella avrundningsfel. Hänsyn behöver tas till avrundnings- effektema på följande fyra huvudsakliga nivåer: • Individuella portföljer. • De finansiella institutens portföljer. • Depåhållare. • Den totala volymen emitterade värdepapper. I praktiken är den huvudsakliga skillnaden mellan de olika metoder som anges nedan den nivå på vilken avrundningsfelen uppstår. Metoderna är följande: 1. 3. 1. Redenominering på grundval av individuella obligationer eller innehav - "nedifrån och upp" Detta är den metod som föredras av den rådgivande gruppen. institut, omräknas Det finns två huvudsakliga tillvägagångssätt inom ramen för metoden "nedifrån och upp". Redenomineringen kan äga rum på nivån för individuella obligationer eller på nivån för individuella innehav. Den väsentliga innebörden är att värdepapperen, antingen ett och ett eller för varje kundportfölj och varje låsta finansiellt omräkningskurserna. Efter omräkning avrundas beloppen i euro till två decimaler (dvs. till närmaste cent). Summan av alla individuella obligationer eller innehav beräknas sedan av de finansiella instituten och jämförs med det totala innehavet hos den centrala depåhållaren. Eventuella skillnader mellan den summa som beräknats av de finansiella instituten och den summa som beräknats av den centrala depåhållaren, vilka endast bör röra sig om relativt små belopp, i de finansiella institutens skulle behöva utjämnas genom anpassningar 8 till euro med användning av de redovisningar, anpassningar av (möjligtvis genom kontantavveckling) eller anpassningar via en korrespondentbank. Genom anpassningarna skulle det säkerställas att summan av de individuella innehaven är lika stora som den omräknade summan hos den centrala depåhållaren och att det totala nominella obligationsbeloppet inte förändras. individuella innehav Avrundningsfelen blir mindre om omräkningen sker på innehavsnivå eftersom det maximala avrundningsfelet då blir en halv cent per innehav jämfört med en halv cent per obligation om omräkningen sker på obligationsnivå. Dessutom bevaras genom redenominering på innehavsnivå på ett bättre sätt det ekonomiska värdet av framtida kupongbetalningar samt obligationernas nominella värde. Redenominering på nivån för individuella obligationer leder dessutom till allt större avrundningsfel ju mindre obligationens nominella värde är. Däremot försvinner vid redenominering på obligationsnivå behovet av att veta för innehavarobligationer kan vara svåra att fastställa, och alla investerare erhåller proportionellt sett samma värde i euro för sina obligationer, oavsett hur många obligationer de har. individuella innehaven, storleken särskilt vilka de på En fördel med metoden "nedifrån och upp" är att värdet av en emission på central depåhållarnivå inte förändras, och att redenomineringen således inte påverkar den totala volymen emitterade värdepapper. Storleken på de möjliga avrundningsfelen skulle minska kraftigt och inte överstiga en halv cent per obligation eller innehav. Betalningsströmmarna från kupongbetalningar samt obligationernas nominella värde skulle endast, på grund av avrundningseffekter, förändras med ett ytterst litet belopp (högst en cent per avrundning). En sådan liten skillnad bör inte betraktas som substantiell. Det finns dock ingen möjlighet att undvika att skapa obligationer med nominella värden som är uttryckta i både euro och cent, vilket skulle kunna skapa svårigheter för handel och avveckling. Det finns möjliga lösningar på detta. Det minsta omsättningsbara beloppet kunde fastställas till 1 cent, eller det kunde göras en åtskillnad mellan säljorder (minst 1 cent) och köporder (minst 100 euro) för att gradvis eliminera de belopp som inte är uttryckta i hela euro och slutligen endast tillåta handel till sådana belopp utanför börsen. Den enklaste och mest eleganta lösningen vore att handla och avveckla i cent, men det skulle minska det maximala värdet i ett datafalt med två decimaler. 1. 3. 2. Redenominering på grundval av fastställda minimidenomineringar med kontanta kompensationsbetalningar - "uppifrån och ned" Vid redenominering "uppifrån och ned" omräknas en obligationsemission på grundval av en fastställd minimidenominering för individuella obligationer. Den ursprungliga emissionen delas upp i ett antal "bitar" med identiska minimi denomineringar. Emissionen redenomineras sedan till euro genom att dessa "bitar" omräknas till omräkningskurserna och därefter avrundas till närmaste cent. Det nya totala beloppet för emissionen beräknas genom att multiplicera minimidenomineringen i euro med antalet "bitar". Det är troligt att detta nya belopp, på grund av avrundningseffekter, skulle skilja sig från en enkel omräkning av det ursprungliga totala beloppet i nationell valuta till euro. Skillnaden (exempelvis kontant) för att undvika att artificiellt skapa eller förstöra kapital. kompensationsbetalningar skulle behöva utjämnas genom En fördel med metoden "uppifrån och ned" är att det genom kontanta kompensationsbetalningar och en anpassning av det totala antalet individuella obligationer är möjligt att skapa nya obligationer med nominella värden i hela euro. Utbetalningen av kontant kompensation skulle dock utsätta antingen emittenten eller investeraren för en äterinvesteringsrisk. Dessutom är det möjligt att för kontantkompensationen. Det kan emellertid hävdas att både risken och skattens storlek skulle vara försumbar. investeraren emittenten beskattas skulle både och En annan oönskad effekt av den kompensationsbetalning som är väsentlig vid en redenominering enligt metoden "uppifrån och ned" är en liten men inte obetydlig samt av förändring av betalningsströmmarna obligationemas nominella värde. Även om dessa förändringar är relativt små kan de vara potentiellt för derivatinstrument. Kurssäkringar som gjorts före redenomineringen kan följaktligen påverkas. från kupongbetalningar för marknaderna störande 1. 3. 3. Redenominering på grundval av fastställda minimidenomineringar utan kontanta kompensationsbetalningar - "uppifrån och ned" På samma sätt som i den föregående metoden delas den ursprungliga emissionen upp i "bitar" med fastställda minimidenomineringar och redenomineras därefter till euro till omräkningskurserna och avrundas till närmaste cent. Det nya totala beloppet beräknas på samma sätt som tidigare, men ingen kompensation äger rum. förändras avsevärt. Samma Den viktigaste nackdelen är att avrundningsfelen ackumuleras med varje omräkning av en obligation. Som en följd av detta skulle kundportföljemas värde kunna totala emissionsvärdet. Om investerarna skulle se det som att omräkningen inkräktade rättsliga åtgärder. Utan rättigheter på deras kompensationsbetalningar är det troligt att de nya eurodenominerade obligationerna får nominella värden i euro som inte är heltal och som därför medför komplikationer för handel och avveckling. skulle de kunna vidta sak gäller för det 1. 3. 4. Redenominering på grundval av närmaste jämna nominella värde i euro - "den arbiträra omräkningsmetoden " inlösningsvärden bibehålls samtidigt som obligationerna får Styrkan med denna metod är att det ekonomiska värdet för betalningsströmmar och jämna nominella värden i euro. För att uppnå detta ändras det nominella värdet för en till närmaste jämna eurobelopp. Ingen kontant kompensation obligation utbetalas, men kupongräntan och inlösningspriset anpassas för att kompensera för förändringen av det nominella värdet. På så vis påverkas inte betalningsströmmarnas ekonomiska värde. Det bör följaktligen inte uppstå några störningar i förhållande till derivatprodukter. Svagheten är dock diskontinuiteten mellan det gamla priset och det nya redenominerade priset och återbetalning till överkurs skulle kunna orsaka 10 svårigheter lör vissa avkastningsberäkningssyslem och viss förvirring om likartade obligationer noterades till parikurs. Dessutom uppstår frågan om omräkning av obligationens nominella värde till närmaste jämna värde i euro strider mot kravet pä alt den fullständiga omräkningskursen skall användas vid omräkningar från nationella valutaenheter till euro. 1. 3. 5. Redenominering på grundval av restposter - "uppifrån och ned med restposter" Detta är en variant på metoden "uppifrån och ned" som innebär att några inte behöver göras. Huvuddelen av emissionen kompensationsbetalningar omräknas till obligationer med nominella värden i hela euro. Som i de andra varianterna av metoden "uppifrån och ned" delas den ursprungliga emissionen upp i "bitar" och redenomineras sedan till euro. Två uppsättningar "bitar" med olika nominella värden skapas emellertid. Det nominella värdet för den ena uppsättningen väljs så att obligationerna efter redenominering åsätts ett heltalsbelopp i euro. Den andra uppsättningen, som utgör den rest som inte kunde omräknas till hela euro, omräknas till obligationer med nominella värden som inte är heltal i euro. Fördelen med denna metod är att huvuddelen av emissionen redenomineras till heltalsbelopp i euro, vilket skulle underlätta handeln och förbättra likviditeten. Handels- eller avvecklingssystemen skulle inte behöva förändras och det skulle heller inte behövas några kompensationsbetalningar. Kostnaden skulle dock inte har nominella förvaltar de obligationer som bäras av dem som heltalsvärden. Det kan förmodas att de obligationerna blir dyrare att handla med och mycket mindre likvida. En lösning skulle kunna vara att "omförpacka" restpostobligationema. Exempel ett Bn emlsstön som består av tio obligationer som var och en har ett nominellt vgrde i nationella valutaenheter {""ND") på \ 000 NB, är fördelad på tre innehav: innehav "A" msd två obligationer (2ÔÔ0 ND), innehav "B" med tre obligationer 0 0 00 ND) och innehav "C" med fem obligationer (5 000 ND), En omräkning genomförs på nivån for dessa innehav, till «an omrSkningskurs av 1 euro ~ 6,39785 ND. Innehaven ctw&kna;. således efter ammdning till: 312,61 euro för "\'\ 468,91 euro för "B", och 781,51 euro för "C". Det n>a totala beloppet för emissionen blir $ålede$ 1 563,03 euro, vilfcet ar lika med 10 GÖÖ,Ö3 ND, Detta kan jämföras med 1 563,02510 euro om det ursprungliga totala beloppet hade omräknats rakt av. Avrundningsfefet är uppenbarligen rnyeket litet. Om ranima emission nmrï&nades |>i gi"ndva; av enskilda obligationer ^ t 'e r-rJt u. \ bii följande: 5 «2 f •'•• euro för "A" (J56. 30 • urr. •, U%x 46&. w>euto för ' B" ( W 30 o --• \ •je) o:h 7S' *ö ei -i. :V "C" ( L'jn 10 en<v > k n) î -Xïr? i<o»v. pot fftrl icr n;'<i for- , - 4 i cent ~« - ,i, <• J]p '"••: Vtmi$Sie. U\r. i-^lai^'•'•iUr. /' ftèi -:. ». >. '". /n. t,:? -, w^it ä; *. jci-. ' U. vii;, r itf#re är, i tk: "Öt:v,'<^ v k '••ccrr. p'et. / : i t : 'i f-( v 00 eus •. A" -t. i r;- T, \ : "i Q >" "Kjvct 1 -lo*;- «m ;;:s k t«1 f i f i ng i 'i. ;f!r. ' 11 Exem pet tvä ^Uppifrån och mû" med kompjensatioBSbetalningar En tm'mka i nationella valutaenheter ("ND1*) delas upp i "bitar" med ett nominellt värde på vardera l ND D. &w "bitar" läggs samman för att skapa nya obligationer med ett nominellt värde på i euro med användning av områkningskursema. Differenser I form av deîar av en obligation som blivit Över kompenseras genom små kontantbetalningar (även om det fortfarande fmns en lite» återinvestertng$r*sk)> 8n emission som består av tio obligationer som var och en har ett nominellt värde i nationella valutaenheter ("ND") på 1 OOP NO, delas upp i ) 0 000 "bitar" som var och en har ett nominellt värde pô t W>> Om vi antar en omräkningskurs på i euro - 6,39785 ND redenomineras emissionen till 1 563 obligationer toed ett nominellt värde på vardera 1 euro. Avrnndoingsfeïet blir 2 cent 0<)*Oö&/6,397$5 ~ 1 563,025i). Redenomineringen sfenlle således leda till att emissionens ursprungliga tm obligationer med ett nominellt vatde på vardera 1 000 ND omvandlades till 1 563 obligationer med ett nominellt varde pä vardera 1 euro och en a&etalntng till obligationsinnehavarna på 2 cent, '^Uppifrån och ned" utan kompensationsbetalningar ER emission som består av tio obligationer som var och en har ett nominellt värde i nationella valutaenheter ("ND") på 1 000 ND, omvandlas till tio obligationer på vardera 156,30 euro, om vi antar en omräkningskurs på \ euro « 6,39785 ND (1000/6,39785 * 1M. 30251). Emissionen skulle således omvandlas från tio obligationer på sammanlagt 10 0Ô0 ND tiïï tio obligationer på sammanlagt 1 563 enro> "Uppifrån och ned4' med användning av restposter En emission som bestar av tio obligationer som var ocb en nar ett nominellt värde i nationella valutaenheter CND*} på 1000 ND, delas upp i femton obligationer med ett n o m aÄ varde î hela earo och i en obligation med ett »ommeilt värde som inte «r ett heltal i euro. Öm vi antar en omräkningskurs på ï euro « 6,39785 ND redenomineras • emissionen till lemton. obligationer på 100 euro och en obligation på 63,03 euro • (lé 0ö0ND/6*39785 » 1 563,0251 =* 15 x lOö +1 x 63,03). För att minska storleken på restposten skulle i stället ett nominellt varde på 50 euro kunna valjas, vilket skulle leda M trettioen obligationer på 50 euro och en obligation på 13,03 euro. **Pm wfaUrtim wmtniw&imztoim" Tio obiigatiotter som var och m har ett nominellt värde i nationella vamtaeanetsrf ND") på i 008 ND och en kupong på 5 % omvandlas till närmaste jämna nornmeiia belopp* på grundval av en omrSknmgskttrs av 1 enro ~ 6>39?$5 ND. Pet nominella vårset ny varje cfcligation ändras tiil 156 euro och kupongen och infösnmgsprjset anpassas enligt följande; • Varje ny kupong ar lika med $ multiplicerat med 156,39785 delat med 156 • Det nya inlösningspriset är lika med 1 000 multiplicerat med 156397Ä5 delat med 156 Ont samma arbiträta tat skulle användas för varje nationell denom Inering skulle samma omräkttingsfaktor användas fôr alla obligationer, vilket skulle forenkla processen. Det 12 ekonomiska värdet av alla betalningsströmmar skulle bevaras inom ramarna ror gällande avrtmdningspraxis. 1. 4. Praxis förredenomineradskuld Den grundläggande principen om kontinuitet for avtal har som konsekvens att den ursprungliga praxisen och de ursprungliga reglerna fortsätter att gälla för en emission som redenominerats. Att bibehålla den ursprungliga praxisen skulle inte förändras och att säkerställa att obligationsinnehavarnas rättigheter betalningsströmmar och befintliga kurssäkrade positioner inte påverkas. Villkoren i de ursprungliga juridiska handlingarna skulle bibehållas fullt ut. Gruppen rekommenderar starkt att befintlig praxis bibehålls för redenominerad skuld och för alla utestående emissioner och finansiella instrument. Marknaderna kräver inte att samma praxis skall gälla för redenominerad skuld och för nya emissioner i euro. Utbytbarheten skulle inte hämmas eftersom marknaden kommer att kunna handskas med varianter. Att förändra praxis omfattas definitivt inte av rådets förordning om införande av euron. 1. 5. Utbyteserbjudanden Utbyteserbjudanden är ett redskap som gör det möjligt för emittenterna att redenominera, ändra det nominella värdet (renominalisering) samt konsolidera skulden till färre och större emissioner. Det skulle öka likviditeten och minska finansieringskostnaderna för emittenterna. Det skulle även vara möjligt att tillämpa den marknadspraxis som gäller för nya emissioner i euro och på så sätt öka utbytbarheten. Utbyteserbjudanden är frivilliga och följaktligen krävs inte obligationsinnehavarnas samtycke och dessa skulle inte heller vara tvungna att acceptera redenominerade obligationer. Nackdelar är att det klart framgår av erfarenheten från marknaden att utbyteserbjudanden är dyra, utsätter emittenten för en marknadsrisk så länge erbjudandet löper och att de kan leda till att den del av den ursprungliga emissionen som är utestående blir illikvid. 1. 6. Marknadsregler och-praxis En större harmonisering av marknadspraxis i riktning mot den bästa möjliga är ett eftersträvansvärt mål oavsett EMU. Marknadsregler och -praxis kan inte harmoniseras kostnadsfritt. Många av kostnaderna kommer dock till följd av eurons införande att uppstå oberoende av harmoniseringen. Det är dessutom tänkbart att systemen skulle bli dyrare att utveckla utan harmonisering eftersom det skulle bli nödvändigt att hantera den varierande praxisen inom euroområdet. Marknaderna kommer i stor utsträckning själva att stå för kostnaderna för harmoniseringen så det är helt och hållet berättigat att de beslutar vilken strategi som skall följas. En möjlighet är att gå över till den mest vanligt förekommande praxisen, men det får inte leda till harmonisering som grundar sig på den minst effektiva eller föråldrade praxisen. Med tanke på de nationella marknadernas naturliga önskan att behålla sina egna välkända system skulle en rörelse i riktning mot harmonisering grundad på en befintlig nationell standard vara problematisk för de länder som överger sin egen rådande praxis. En möjlig lösning skulle kunna vara att harmonisera på grundval av en gällande 13 arbete betydande internationell standard, liSS exempel den som används på curodoiiarmarknaden. Det av marknadsorganisationerna och det gemensamma uttalandet nyligen om marknadspraxis för euron, visar att marknaden är för harmonisering och att målet bör vara att välja den optimala praxisen lor alt lorbältra effektiviteten och överblickbarheten. område utförts redan detta som på Det är enkelt att utforma en harmoniserad praxis enbart med avseende på nya avtal i euro som upprättas efter början av etapp tre. Effekterna av ny praxis på exempelvis förmågan att utan störningar genomföra avtal denominerade i nationella valutaenheter och på redenominerad skuld måste dock också tas med i beräkningen. Att införa nya konventioner för gamla avtal skulle kunna leda till att den avsedda ekonomiska effekten störs. En ändrad affarsdagskonvention skulle till exempel kunna leda till att en position inte längre är helt och hållet kurssäkrad om en sida av kurssäkringen utförs en dag senare än vad som ursprungligen avsågs. För att uppnå en större harmonisering kommer beslut att behöva fattas om följande: 1. 6. 1. Beräkning av räntedagar Med praxis för beräkning av räntedagar avses den metod som används för att fastställa antalet dagar som ligger till grund för beräkning av upplupen ränta. Praxis inom EU varierar från ett finanscentrum till ett annat och metoden för beräkning av räntedagar kan i vissa länder skilja sig mellan obligations- och penningmarknaden. Österrike Beigien Danmark Finland Frankrike Tyskland Orekland Irland Italien Luxemburg Nederländerna Portugal Spanien Sverige Förenade kungariket Euroobligationer Act ~ faktiskt antal dagar 30/360 30/360 30/360 30/360 Act/Act 30/360 Act/365 30/360 30/360+1 dag 30/360 30/360 30/360 Act/Act 30/360 Ad/365 30/360 14 30/360 är den vanligaste metoden, men den uppstod huvudsakligen på grund av den begränsade beräkningsförmägan hos de system som fanns vid den tid då marknaderna utvecklades. Den är således ett arv från en föråldrad teknik och har väl kända inneboende svagheter. En övergång till Act/365 eller Act/Act skulle med de moderna systemen vara helt och hållet möjlig och skulle innebära flera fördelar. Act/Act är den mest exakta metoden för att beräkna upplupen ränta på obligationer och skulle således vara den mest praktiska lösningen. Act/Act motsvarar dessutom den metod som används på den amerikanska marknaden för statsobligationer, medan Act/365 skulle innebära en harmonisering med den japanska statsobligationsmarknaden. Det har nyligen även föreslagits att man för euroobligationer som emitteras efter den 1 januari 1999 bör använda metoden Act/Act. I praktiken ligger skillnaden mellan Act/365 och Act/Act endast i behandlingen skulle öka överblickbarheten för investerare och analytiker vid värderingen av tillgångar i euro jämfört med tillgångar i dollar eller yen. skottår. Att överge metoden 30/360 av Om EMI:s förslag att använda Act/360 för penningmarknaderna skulle antas och Act/Act väljas för obligationsmarknaden skulle det inte innebära något allvarligt problem. Som nämnts ovan kan olika praxis tillämpas på de två marknaderna. För repotransaktioner används t. ex. den räntedagsberäkningsmetod som gäller för de obligationer som ställts som säkerhet endast för att beräkna den upplupna räntan på själva säkerheten. Den metod som skall användas för repan är den som gäller på penningmarknaden även om den skiljer sig från den som gäller på obligationsmarknaden. Varje förändring av beräkningsmetoder för räntedagar måste ta hänsyn till utestående instrument. Skulle det till exempel vara nödvändigt att fortsätta att göra beräkningar för "gamla" finansiella instrument på grundval av "gamla" metoder för räntedagsberäkning eller skulle det vara möjligt med en fullständig övergång till nya beräkningsmetoder? Olika konventioner kan samexistera på samma marknad och om nya emissioner omfattas av nya konventioner skulle de gamla konventionerna efterhand försvinna. Det är i vilket fall väsentligt att tillse att systemen kan hantera de förändringar som föreslås. 1. 6. 2. Kupongfrekvens i EU, Normen inom EU är årliga kupongbetalningar. Det är endast i Italien och Förenade kungariket, vilka har två av de största och mest utvecklade obligationsmarknaderna halvårsvisa som kupongbetalningar. Halvårsvisa kupongbetalningar skulle förbättra matchningen av betalningsströmmar och minska investerarnas kreditrisk och de är även normen på de amerikanska och japanska marknaderna för statsobligationer. Halvårsvisa kupongbetalningar skulle följaktligen vara positivt för marknadens funktion och särskilt för derivatprodukter och skulle förbättra möjligheten till direkt jämförelse med de övriga större obligationsmarknaderna i världen. Det förefaller dock inte råda enighet i denna fråga. Halvårsvisa kupongbetalningar förekommer det 15 skulle innebära större kostnader lör emittenterna. Privatinvesterare anses också föredra årliga kupongbetalningar. 1. 6. 3. Affärsdagar Olika affärsfridagar i de olika medlemsstaterna är något som knappast kommer att förändras på kort sikt och det skulle kunna vara ett hinder för att använda euron. Den bästa lösningen är därför att skapa en standarddefinition av vad en affarsdag är. Ecun har t. ex. liknande problem i dag och "ECU Banking Association" ger ut en affärsdagskalender för ecun. Dess beräkning är komplicerad men grovt sett tillåter den avveckling i ecu endast de dagar då ett stort antal finanscentrum i EU är öppna. I praktiken är ecukalendern impopulär och ett liknande tillvägagångssätt för euron skulle troligen vara oacceptabelt för marknaden. En möjlighet skulle vara att definiera en affarsdag som en dag när TARGET och ett lämpligt avvecklingssystem är öppna. Det skulle ge största möjliga antal affarsdagar eftersom det föreslås att TARGET, på samma sätt som CEDEL och EUROCLEAR, skall vara öppet på alla affärsfridagar utom två (juldagen och nyårsdagen). Det fmns behov av att komma överens om ett gemensamt system som möjliggör så många affarsdagar för euron som möjligt, så att största möjliga flexibilitet skapas vad gäller matchning av betalningsströmmar. 1. 6. 4. Aweckling i euro Avvecklingsperioderna på de olika marknaderna skiljer sig avsevärt inom EU. Den vanligaste IBOR-avvecklingsperioden är två dagar. Det skulle vara en lämplig standard för eurotransaktioner på penningmarknaderna. Om ingen standard infördes skulle euromarknadens smidiga funktion kunna störas och strävan efter en lösning på affärsdagsfrågan försvåras. Avvecklingsstandarden för obligationer som omsätts internationellt är för närvarande avslutsdag plus tre affarsdagar. Med införandet av system för brutto avveckling i realtid och med tanke på de uppenbara fördelarna med att begränsa avvecklingsrisken är det troligt att utvecklingen kommer att gå i riktning mot en kortare avvecklingsperiod. Det kan dock visa sig att det minst störande är att behålla den nuvarande standarden med avslutsdag plus tre affarsdagar (T + 3) för euron, åtminstone på kort sikt. Den vanligaste standarden inom EU för tidsperioden mellan fastställandet av en kurs och dess tillämpning på ett avtal är två dagar. Detta bör gälla för avtal i euro. 2. Aktiemarknaderna 2. 1 Allmänt Eurons allmänna inverkan på de organiserade aktiemarknaderna verkar vara svagare och mindre omedelbar än på andra finansmarknadssegment. 16 Emittenterna har en tendens att huvudsakligen inrikta sig på den egna nationella aktiemarknaden. Handeln brukar koncentrera sig på den mest likvida marknaden vilket normalt är hemmamarknaden. Vilken prisnoteringsmarknad som väljs beror i huvudsak på andra variabler än denomineringsvalutan (var emittentens huvudverksamhet hör hemma geografiskt, i vilket land aktiebolaget bildats, vilka krav som gäller för börsintroduktionen, på vilket sätt aktiemarknaden är organiserad). Åtminstone på kort sikt kommer införandet av den gemensamma valutan och bortfallet av växelkursrisken inom euroområdet inte att förändra det förhållande mellan emittenter och respektive hemmamarknad som nu råder. På medellång sikt kommer den kombinerade effekten av den gemensamma valutan om investeringstjänster2 att öka konkurrensen pä de nationella marknaderna och möjligen påverka aktiemarknadernas struktur. och genomförandet av direktivet på nationell nivå (t. ex. via en filial) eller genom I direktivet om investeringstjänster ges utländska intermediärer auktorisation att driva verksamhet på nationella marknader, antingen genom att vara fysiskt närvarande från andra medlemsstater. Förutsättningarna för fjärråtkomst finns redan, exempelvis i form av elektronisk handel. Genom att öppna de inhemska värdepappersmarknaderna ökar likviditeten på de nationella marknaderna och kanske till och med förstärks de nu rådande banden mellan emittenter och hemmamarknaden. fjärråtkomst Ur teknisk synvinkel kommer eurons införande att kräva relativt få ändringar av fondbörserna i sig. För de fondbörser som redan kan bedriva sin verksamhet i en miljö med många valutor blir övergången till euron tekniskt sett enkel. 2. 2 Inverkan på marknadsverksamhet och företagsbeslut Som följd av eurons införande kommer marknaderna och marknadsaktörerna att behöva se över sina verksamhets- och regleringsförfaranden och ändra sina system för handel, avveckling och rapportering. Företagen kommer att behöva räkna om sitt aktiekapital och måste därför ta itu med redenomineringsfrågor. Eurons införande skulle kunna vara ett tillfälle att harmonisera marknadsregler och -praxis. Dock måste alla fördelar som harmoniseringen medför jämföras med de kostnader som detta orsakar, inte minst för att fa en smidig övergång. Det kommer att krävas viss samordning på marknaderna för derivatinstrument. Fondbörserna måste se till att de följer en gemensam taktik i fråga om de nationella derivatmarknaderna. Rådets direktiv nr 93/22/filiG av den K) maj 1993 om invcstcringstjänster inom värdepappersområdet, EGTnrL 141, 11. 6. 1993, s. 27. 17 2. 2,1 Fondbörsernas verksamhet När marknadsaktörerna bestämmer den egna strategin lor övergängen, kommer de att fästa avseende vid vad börserna gör, och det kommer att vara under börsernas ledning som marknaderna som helhet kommer att ta ställning till en övergångsstrategi för de gemensamma systemen. ledning av Federation of De viktigaste europeiska fondbörserna, under European Slock Exchanges (FESE), har tillkännagivit att de tänker tillämpa "big bang"-metoden. Det skulle innebära att börserna från och med den 4 januari 1999 omsätter och noterar alla värdepapper i euro. Metoden bygger på följande överväganden: • En samtidig övergång för alla organiserade marknader (penning-, obligations-, aktie- och derivatmarknader, reglerade eller icke börsnoterade marknader) skulle ge marknadsaktörerna möjlighet att planera sina egna system i vetskapen om att all värdepappershandel kommer att ske i euro. • För många fondbörser hänger detta val också ihop med att de inte klarar av handel i flera valutor. • Eftersom det saknas ett klart samband mellan en akties nominella värde och dess kurs, finns det inga starka skäl för att börsnotera och omsätta värdepapper delvis i euro och delvis i nationella valutor. Den grundläggande arbetshypotesen är dock att det för ett givet värdepapper till börsnoteringar, order och endast kommer att användas en valuta handelsrapporter. Det verkar finnas ett allmänt samförstånd om att man bör undvika dubbla noteringar (t. ex. två kurser, en i euro och i en nationell valuta) av flera orsaker, däribland följande: - Rättsliga överväganden: På börsen fastställs endast en kurs. - På grund av att det är både kostsamt och invecklat att samtidigt hantera två valutor för ett och samma värdepapper är denna lösning mindre attraktiv för börser och intermediärer. - Risken för att skapa allmän oklarhet. Big-bang-metoden skulle innebära • • att börsnoteringarna på handelssystemens skärmbilder uttrycks i euro, att transaktioner utförs, registreras, stäms av, bekräftas och avvecklas i euro; att avvecklingen mellan marknaderna sker i euro, 18 • att intermediärema mäste göra den omräkning som krävs för att kunden skall kunna få redovisningen i önskad valuta. Fastställande av datum för omräkningskursema: Fondbörserna har uttryckt sin önskan att få veta omräkningskursema i förväg (ursprungligen minst en månad tidigare). Enligt de aktuella omräkningsplanerna skall kurserna emellertid fastställas på årets sista dag och övergången ske den 4 januari 1999. Det verkar inte vara absolut nödvändigt att känna till omräkningskursema för att kunna testa systemet. Tester kan göras i förväg genom att tillämpa en kurs som ligger så nära den förväntade omräkningskursen som möjligt, t. ex. den aktuella ecukursen. Vissa marknader kan dock komma att besluta om att ha stängt en extra dag (31 december) för att ändra och testa systemen. Ej avvecklade order Enligt big-bang-metoden skall alla transaktioner i nationell valuta som förfaller efter den 1 januari 1999 avvecklas i euro. Omräkningen utförs av fondbörserna och via avvecklingssystemen för värdepapper. Ej verkställda order Alla order som inte verkställts och som på sista arbetsdagen 1998 finns kvar i det centrala orderverkställningssystemet bör annuleras. Intermediärema kommer att behöva omräkna sådana order och lämna in dem igen. Avsikten bör meddelas tillräckligt lång tid i förväg så att intermediärema kan komma överens om ett automatiskt omräkningsförfarande med sina kunder. 2. 2. 2 Redenominering När det gäller aktiemarknader innebär redenomineringen att aktiernas nominella värde omräknas till euro. En sådan enkel omräkning kan kombineras med en ändring av det nominella värdet till ett avrundat belopp, i vilket fall man bör tala om en renominalisering. Eftersom aktiekapitalet är fast, är redenomineringsfrågan viktigare än för andra slags värdepapper. Man kan inte utgå ifrån att gamla denomineringar så småningom försvinner av sig själva på samma sätt som skulder som förfaller. Inverkan av redenomineringen på marknadens likviditet och verksamhet kommer antagligen att vara mycket begränsad eller lika med noll. Stamaktierna är ju enheter av det samlade aktiekapitalet. Aktiemas nominella värde har ingen betydelse för den kurs med vilken de handlas, varför en ändring av valutan i vilken det nominella värdet uttrycks inte behöver ha någon effekt på aktiens värde. • NÄR BÖR REDENOMINERINGEN GÖRAS? 19 Redenomineringen är en naturlig följd av att ett förelag ställer om sin redovisningsenhet till euro. Oberoende av vad fondbörserna beslutar, är det företaget själv som bestämmer, om det vill handla i euro eller ej. Det är inte nödvändigt att redenomineringen sker vid inledningen av etapp tre, eftersom aktiekapitalets denominering varken bör påverka dess ekonomiska värde eller investerarnas möjligheter att omsätta aktierna. Redenomineringen kan ske när som helst under perioden 1999-2002. Om slut, ingenting kommer övergångsperiodens tillämpning av redenomineringen att äga rum automatiskt genom förordningen enligt artikel 109/. 4. gjorts fram till För att undvika extrakostnader kan ett företag som vill redenominera sina aktier besluta detta vid den årliga bolagsstämman. Företaget skulle redan före 1999 kunna ta ett beslut om att ge styrelsen fullmakt att göra ändringar i kapitalet på ett visst sätt (genom att gå över till aktier utan nominellt värde eller genom en kapitalökning). VEM SKALL TA BESLUT OM REDENOMINERINGEN? Beslut om redenomineringen tas av bolagsstämman. I vissa fall måste eventuellt den nationella lagstiftningen ändras först. I en rad länder är detta nödvändigt för att godkänna aktier utan nominellt värde eller för att ge företagen tillstånd att emittera aktier uttryckta i euro (t. ex. i Sverige) eller att ändra det lägsta tillåtna aktiebeloppet. VILKA PRINCIPER BÖR REDENOMINERINGEN FÖLJA? Den allmänna uppfattningen verkar vara att redenomineringen inte far leda till - att rösträtten påverkas negativt, - att aktieägarna tvingas sälja något av sitt aktieinnehav. För att undvika ändringar av de relativa kurserna verkar det dessutom önskvärt att antalet emitterade aktier förblir oförändrat. HUR SKALL REDENOMINERINGEN GENOMFÖRAS? Ett företag som vill redenominera sitt aktiekapital kan välja bland följande fyra huvudalternativ: a) På obestämd tid ge aktierna ett nominellt värde i euro som inte rundas av. b) Räkna om aktiernas nominella värde med avrundning till närmaste cent. 20 c) Ändra det nominella värdet till ett avrundat eurobelopp och på så vis få ett gemensamt nominellt värde. d) Gå över till aktier utan nominellt värde. Dessa metoder bör tillämpas för att undvika bristande överensstämmelse mellan det omräknade nominella kapitalet och summan av de omräknade nominella värdena. Nedan följer exempel på de olika metoderna. A) Ge aktierna ett nominellt värde i euro som inte rundas av Enligt denna metod räknas aktiekapitalet om låsta omräkningskursen (avrundning uppåt eller nedåt till närmaste cent) och delas sedan med antalet emitterade aktier, medan aktiernas nominella värde lämnas oavrundat. till euro till den Med denna metod undviks bristande överensstämmelse mellan det omräknade nominella kapitalet och summan av de omräknade nominella värdena. Förutom ett beslut från aktieägarna krävs det inga åtgärder från företagets sida. Aktierna kan rundas av uppåt vid ett senare tillfälle, när företaget önskar göra en kapitalökning. För att undvika avrundningsfel är det eventuellt nödvändigt att ange aktiernas nominella värde med flera decimaler. Vid en första betraktelse verkar detta inte ha någon betydelse. Det kan dock i praktiken visa sig att oavrundade nominella värden inte är hanterbara, eftersom antalet decimaler måste begränsas åtminstone för rapporteringsändamål (t. ex. i bolagets stadgar). Varje avrundning skulle medföra en ändring av det totala aktiekapitalet, vilket kräver ytterligare åtgärder från företagets sida. B) Räkna om varje akties nominella värde till euro med avrundning till närmaste cent Enligt denna metod omräknas aktiens nominella värde till euro till den låsta omräkningskursen och enligt de avmndningsregler som fastställs i förordningen enligt artikel 235, varvid det nominella aktiekapitalet är lika med summan av de emitterade aktiemas nominella värde. Om företaget inte vidtagit några särskilda åtgärder vid övergångsperiodens slut, kommer aktiemas nominella värde anses ha omräknats enligt denna metod. Resultatet av denna metod blir att summan av avrundningarna för varje enskild aktie leder till en ökning eller minskning av företagets nominella aktiekapital. För att korrigera denna bristande överensstämmelse kan företaget antingen öka kapitalet genom att omvandla reserver till kapital eller i) ii) minska kapitalet genom att delvis omvandla det till reserver. 21 Var och en av dessa lösningar har olika följder: Företag som inte har tillräckligt med fria reserver har ingen praktisk möjlighet att omvandla reserver till kapital. Att minska kapitalet kanske inte är tillåtet enligt nationell lag eller kräver eventuellt ett särskilt förfarande (i Storbritannien skulle det krävas ett domstols godkännande). Ändringar i aktiekapitalet kan leda till effekter i skattemässigt hänseende för aktieägarna. Hur mycket aktiekapitalet måste ökas eller minskas beror på omräkningskursen och på aktiernas nominella värde och antal. Effekten blir störst för aktier med lågt nominellt värde emitterade i stort antal. C) Ändra det nominella värdet till ett avrundat eurobelopp för att få ett gemensamt nominellt värde på I euro (renominalisering) Enligt denna metod omräknas aktiekapitalet låsta omräkningskursen (med avrundning uppåt eller nedåt till närmaste enhet). Aktiekapitalet delas upp i aktier med ett nominellt värde på 1 euro var. För att sedan bibehålla aktieägarens ursprungliga andel i aktiekapitalet, måste aktiekapitalet i euro och därmed antalet aktier anpassas på motsvarande sätt. till euro till den Detta uppnås antingen genom en kapitalökning eller -minskning. Effekten på kapitalet blir ännu större än vid en enkel redenominering med avrundning till närmaste cent. Ytterligare en renominaliscringsmöjlighet är att handla med aktiebråkdelar och låta aktiekapitalet vara oförändrat. Handel i aktiebråkdelar skulle innebära mycket höga kostnader, eftersom det skulle kräva att fondbörsernas arbetssätt ändras eller att det finns intermediärer som handlar i aktiebråkdelar för att sätta ihop hela aktier. Dessutom skulle metoden med aktiebråkdelar tvinga aktieägarna att sälja delar av sitt innehav. Renominaliseringen skulle leda till ett ändrat antal aktier som emitterats av ett företag och därmed ändra de synbara aktiekurserna. Eftersom en akties kurs inte står i något förhållande till dess nominella värde, verkar det inte finnas några fördelar med att ha ett gemensamt nominellt värde inom hela EU. På grund av skillnaderna i fråga om nominella värden, skulle det dessutom vara mycket svårt att åstadkomma en sådan harmonisering. D) Gå över till aktier ulan nominellt värde I ett system med aktier utan nominellt värde är aktierna helt enkelt lika med en bråkdel av aktiekapitalet, vilket gör omräkningen till euro mycket lätt. Så fort företagets stadgar ändrats till att föreskriva aktier utan nominellt värde - med 22 uppgift om aktiekapitalet, antalet emitterade aktier och det lägsta tillåtna emissionsvärdet - krävs inga ytterliga åtgärder för omräkningen till euro. Aktier utan nominellt värde innebär att aktiebreven inte behöver bytas ut i fysisk mening eller på annat sätt. Aktiekursen kan sänkas genom ett enkelt split- förfarande, varför det varken krävs en ökning eller minskning av kapitalet. Genom att gå över till aktier utan nominellt värde kan företaget undvika kapital- och kostnadsintensiva åtgärder. Enligt gemenskapens andra bolagsrättsdirektiv3 är aktier utan nominellt värde tillåtna. I många länder har dock den relevanta nationella lagstiftningen ännu inte införts. På kort sikt skulle det krävas en ändring av nationell lagstiftning för att lösningen med aktier utan nominellt värde skall kunna tillämpas. • AKTIEBREV rättsligt krav på att byta ut aktiebreven som en Ett följd av redenomineringen skulle medföra en stor arbetsbörda för de myndigheter som ansvarar för bolagens aktieregister och orsaka betydande kostnader för emittenterna. Om redenomineringen genomförs år 2002 i överensstämmelse med förordningen enligt artikel 109/. 4, behöver aktiebreven inte bytas ut, förutsatt att redenomineringen sker genom tillämpning av den låsta omräkningskurs och de avmndningsregler som fastställs i förordningen enligt artikel 235. Däremot skulle en renominalisering göra ett utbyte nödvändigt, eftersom antalet aktier skulle ändras. Företagen kan tänkas ta tillfället i akt och dematerialisera sina aktier, där så ännu inte skett. EXEMPEL öm aktiernas nominella värde räknas ora till euro med hjälp av den låsta omräkningsfaktorn far man ett nominellt värde uttryckt i euro med flera decimaler. Följande exempel belyser hur de olika metoderna verkar* Aktiekapital: 250 ÖÖO ÖOÖ (utryckt i nationell denominering "ND*1) fördelat på 50 OÖÖ Ô00 aktier med ett nominellt värde på 5 ND. Omräkningskursen antas vara I »9559L Exempel Ii Metod A (oavmndat nominellt värde) Aktiekapitalet i euro; 250 000 0Ö0/1>95591 «= 127 817 742,13 Aktiens nominella varde i euro: 127 «17 742,13/50 000 000 ** 2,5563543426 Rådets andra direktiv nr 77/91/EEG av den 13 december 1976 om samordning av de skyddsåtgärder som krävs i medlemsstaterna av de i artikel 58 andra stycket i fördraget avsedda bolagen i bolagsmännens och tredje mans intressen när det gäller att bilda ett aktiebolag samt att bevara och ändra dettas kapital, i syfte att göra skyddsåtgärderna likvärdiga, EGT nr L 026, 30. 1 1977, s. 1. 23 Eatëmpgl2iMetOd. B fokttens nomtoena våréz avrundaïtill närmaste" CÊfit) Aktiens nominella värde i euro: 5 / 1,95591 « 2,556354842503 ^ (avrundat till närmaste cent) ~ 2,56 Aktiekapital: 2,56 x 50 Ô00 000 « 128 000 0Ô0 euro Nödvändig kapitalökning- 182 257,87 euro tompel 3; ^t<>d ^ Aktiekapital: 250 ö00 000/1,95591 ** 127 «17 742 (avrundat till närmaste etjhet) gradat på 127 817 742 aktier på 1 euro Aktiens gamla nominella värde: 5 ND *» 2,56 euro OîCapMdkûing Aktieägaren får 3 aktier på 1 euro för varje innehavd gammal aktie på 5 m Aktiekapitalet totalt: 150 000 ÔÔÔ euro Nödvändig kapitalökning =* 22 182 258 euro (17,35 %) ii) Kapitaimmskning Aktieägaren får 2 aktier på 1 euro för varje innehavd gammal aktie på 5 ND: Aktiekapitalet totalt: 100 OöO 0Ö0 euro Nödvändig kapitalminskning * 27 $17 742 euro (21,76 %) Exempel 4: Metoé D (aktier titan nominellt varde) Aktiekapital: 250 Ô00 000 ND fördelat på 50 000 000 aktier Varje aktie motsvarar 1/50 000 000 av aktiekapitalet efter omrfciiijgeii: Aktiekapital; 127 817 742,13 euro Varje aktie motsvarar fortfarande 1/50 000 000 av kapitalet SLUTSATS Redenomineringen sker genom ett företagsbeslut som inte hänger ihop med marknadens funktion. En omedelbar redenominering är därför inte nödvändig. Om ett företag önskar redenominera sina aktier finns det flera möjliga lösningar. På grund av den låsta omräkningskursen kommer avrundningsfel inte att kunna undvikas, även om aktiernas nominella värde uttrycks med flera decimaler. En kapitalökning skulle också kunna vara en intressant lösning för vissa emittenter och skulle lätt kunna genomföras, om den årliga bolagsstämman andra lämnat bolagsrättsdirektivet). ett förhandsbemyndigande (vilket tillåtet enligt är Den enklaste lösningen vore en övergång till aktier utan nominellt värde. I länder där aktier utan nominellt värde ännu inte införts, bör den nödvändiga lagstiftningen förberedas så snart som möjligt. , 24 Det har lagts fram förslag om vissa lagstiftningsåtgärder på nationell nivå som skulle kunna underlätta processen (t. ex. genom att tillåta redenominering genom styrelsens beslut). Ett sådant undantag skulle dock kunna tolkas som om euron påtvingades aktieägarna, vilket skulle strida mot principerna i förordningen enligt artikel 109/. 4. Fin harmonisering av redcnomineringsmctoderna skulle ge marknadsaktörerna betydande fördelar, även om det verkar svårt att åstadkomma med tanke pä det stora antalet emittenter och skillnaderna när det gäller aktievärden. Å ena sidan skulle kostnaderna minska och ä andra sidan skulle öppenhet och överblickbarhet öka, särskilt för investerarna. Särskild uppmärksamhet bör ägnas åt hybridinstrument, såsom preferensaktier och räntebärande aktier, för vilka det nominella värdet har större betydelse och där svårigheterna liknar dem som uppstår i samband med redenomineringen av obligationer. 2. 2. 3 Marknadspraxis inte vara särskilt angeläget att harmonisera I allmänhet verkar det marknadspraxis på aktiemarknaderna. Fondbörsernas vanliga inställning är att man undviker alla förändringar i fråga om marknadspraxis som inte verkligen är nödvändiga för övergången. Börspostemas storlek En börsposts storlek varierar beroende på aktiens kurs. Fördelarna med en internationell harmonisering av storleken på börsposter verkar vara mycket små. Att behålla en oförändrad praxis bidrar till kontinuitet. Praxis för avrundning av kurser Det bör bestämmas en ny praxis för värdepapper som uttrycks i euro. Det skulle kunna undersökas om det vore möjligt med en standardindelning för avrundning av priser som kan användas av alla börser. Tröskelvärden Det kommer att bli nödvändigt att fastställa nya tröskelvärden med lämpliga motsvarande belopp i stället för att omräkna dem direkt till de officiella växelkurserna. Avveckling En effektiv värdepappersavveckling är en förutsättning för att marknaderna skall fungera på ett tillfredsställande sätt. De inhemska avvecklingssystemen måste bli effektivare. Hur önskvärt det än vore med en för avvecklingsperioder, verkar det föga troligt att en sådan kommer att fastställas inom överskådlig framtid. standard 25 I vissa länder skulle en övergäng Ull en standardavveekiingspehjpd (t. ex. Ti3) nödvändiggöra långtgående förändringar av landets avvecklingsperioder. Andra länder skulle vara ovilliga eftersom de redan överväger att införa fullständig sammadagsavveck 1 i ng. Detta är dock en fråga som kräver ytterligare insatser. 2. 3 Andra problemområden 2. 3. 1 Historiska uppgifter Några börser tillhandahåller historiska kursserier som en del av den service som erbjuds börsens medlemmar och kunder. Detta omfattar justeringar i händelse av nyemission med nyemission, konsolidering och andra händelser i företaget som påverkat aktiekursen i tekniskt hänseende. kapitalbildning företrädesrätt, genom Det verkar vara fullt möjligt att säkerställa kontinuitet för detta slags information genom att ange de historiska kursserierna omräknade tili euro med hjälp av omräkningskursema. Vissa svårigheter kan uppstå när det gäller historiska serier som omfattar flera valutor. 2. 3. 2 Börsindex Med tanke på det stora antalet indexrelaterade derivatinstrument är det av överordnad betydelse att börsindexen inte utsätts för några störningar. För indexens kontinuitet är det viktigt att det efter övergången inte sker någon ändring av det underliggande företagsurvalet och av aktiekapitalens värde. Eftersom aktiekapitalens värde inte hänger ihop med deras denominering och relativa företagsurvalet reglerna marknadskapitaliseringen, är det inget som säger att befintliga index påverkas, om aktiernas denominering ändras. bygger på den ändring för av 3. Derivatmarknaderna Inledningen av etapp tre av EMU väcker en rad frågor när det gäller marknaden för privata derivattrarisaktioner. Det är av avgörande betydelse att lösa dessa frågor för att kunna skapa en bred, likvid, djup och överblickbar marknad för euron. Verksamheten på marknaden för svappar och privata derivattransaktioner är ytterst omfattande och inbegriper allt från ränte-, valuta- och aktiesvappar eller andra svappar till optioner och andra derivatinstrument. Det är därför föga överraskande att de övergångssvårigheter som gäller derivatmarknaderna återspeglar problemen på de därmed sammanhängande och underliggande marknaderna. Till exempel har samma frågor som upkommer i samband med 26 offentliga och privata obligationer, penning-, aktie-, aktieindex- och valutamarknaderna samt marknaden för terminskontrakt direkt betydelse för de därmed sammanhängande sektorerna på marknaderna för icke börsnoterade derivatinstrument. 3. 1 Kännetecken för EU:s nuvarande derivatmarknader Svappar och andra privata derivattransaktioner används numera i stor omfattning av företag, finansiella institut, pensionsfonder, regeringar, myndigheter och investeringsfonder som ett viktigt verktyg för att hantera de valutakurs- och ränterisker och andra finansiella risker de dagligen utsätts för. De europeiska derivatmarknademas storlek och bredd tillsammans med deras nyskapande sätt att förenkla invecklade finansiella strukturer gör att Europa är ett ledande centrum för detta slags verksamhet. För att EU skall behålla sin position som ett av finansvärldens ledande centrum krävs det att det finns en blomstrande derivatmarknad. Det är därför av avgörande betydelse att eventuella hinder som skapas genom EMU övervinns och att de stora frågorna löses så tidigt som möjligt för att bevara förtroendet och skapa trygghet bland marknadsaktörerna. 3. 2 De viktigaste frågorna om införandet av euron ' - ! frågan för derivatmarknadernas aktörer handlar om Den dominerande kontinuiteten i avtalsförhållanden. Vissa derivattransaktioner löper på grund av sin sammansatta beskaffenhet och sin giltighetstid större risk än andra finansiella avtal att bli fordringar på grund av olika för rättsuppfattningar om hinder för avtalsfullgörelse. Frågan om kontinuitet för avtal ligger visserligen utanför ramen för denna rapport, men det är ändå värt att notera att antagandet av rådets båda förordningar om införandet av euron (på grundval av artiklarna 109/. 4 och 235 i fördraget) kommer att bidra till en stabil rättslig grund för inledningen av etapp tre av EMU. föremål Som sagts ovan är de flesta tekniska frågor som rör derivatmarknaderna inte utmärkande just för dem utan återspeglar snarare de spörsmål som redan tagits upp i samband med de underliggande marknaderna. Det är dock klart att alla åtgärder som vidtas för att lösa dessa frågor när det gäller de underliggande marknaderna måste få en motsvarighet på derivatmarknaderna. Det är till exempel viktigt att se det nära sambandet mellan en transaktion på kontantmarknaden och en därmed förbunden kurssäkringstransaktion. Det är uppenbart att tillkomsten av EMU inte får påverka det skydd mot fluktuationer på den underliggande marknaden som kurssäkringen ger. Likaså är det viktigt att säkerställa en fortsatt matchning av betalningsströmmarna mellan kurssäkringen och det därmed förbundna kontantmarknadsavtalet; varje risk för störningar när det gäller betalningsströmmarna bör undvikas. EMU:s möjliga inverkningar på derivatinstrument innebär att marknaderna bör vara angelägna om • att säkerställa kontinuitet både för det underliggande avtalet och för kurssäkringsavtalet, 27 • • att åstadkomma överblickbarhet och klarhet i fråga om praxis för beräkningen av det belopp som skall betalas och för fastställandet av betalningsdatum, och att se till att ändringar i underliggande avtal - genom omräkning, redenominering eller beslut om nya referenskurser - får en exakt motsvarighet i de därmed sammanhängande derivattransaktionerna. 3. 3 Tekniska frågor Eftersom många av de tekniska frågorna avseende derivatmarknaderna bygger på samma analys som gjorts för kontantmarknaderna, kan denna del av rapporten hållas kort. 3. 3. 1 Redenominering När det gäller redenominering av skuld föredrar derivatmarknademas aktörer den metod som ger största möjliga noggrannhet. Ett exakt redenominerings- förfarande skulle bidra till att begränsa en eventuellt bristande matchning av betalningsströmmarna mellan den redenominerade obligationen och den kurssäkring som förelåg före redenomineringen. Den redenomineringsmetod som sannolikt ger de mest exakta resultaten är metoden "nedifrån och upp". Eftersom denna metod hjälper till att begränsa problemen med matchningen av betalningsströmmarna, kommer den antagligen att favoriseras av derivatmarknaderna. Godtagbar vore också en omräkningserbj udande. redenomineringsmetod där det ingår ett Som sagts ovan är det inte sannolikt att det kommer finnas en enda redenomineringsmetod som är gemensam. Marknadsaktörerna skulle dock helst se att det fanns ett så litet antal olika metoder som möjligt. De ytterligare resurser och systemändringar som skulle behövas för att klara av fler än två eller tre redenomineringsmetoder skulle innebära en ovälkommen och onödig belastning. Vilken redenomineringsmetod man än väljer, så bör det återigen påpekas att man måste se till att den tillämpas med vederbörlig hänsyn till de rättigheter som obligationsinnehavarna har enligt lag. 3. 3. 2 Marknadspraxis Harmoniseringen av marknadspraxis är ett mål som stöds av derivatmarknadens aktörer, däribland International Swap Dealer's Association, Inc. (ISDA). Även om de finansiella institutioner som handlar i svappar liksom nu skulle kunna hantera en situation med flera olika konventioner på obligationsmarknaderna, är fördelama med en harmoniserad praxis för euron, i form av en bred, likvid och överblickbar marknad, lika uppenbara som svårigheterna med att bibehålla många olika tillvägagångssätt, dvs. inkompatibiliteten och risken för tvister ökar. 28 Särskild betydelse för derivatmarknaderna har den fråga som tas upp under punkt 1. 4 och som gäller tillämpningen av ny praxis för redenominerad skuld. För att undvika bristande överensstämmelse mellan olika konventioner för en redenominerad obligation och en tidigare gjord kurssäkringstransaktion, bör tidigare nationell praxis bibehållas när det gäller obligationer. En metod enligt vilken ny praxis skulle kunna tillämpas på redenominerad skuld, som skulle orsaka så små störningar som möjligt, vore att införa uttryckliga avtalsbestämmelser i obligationsvillkoren. När det gäller obligationer som emitteras i nationella valutor skulle tillräckligt stor flexibilitet i avtalen kunna införas redan före inledningen av etapp tre, både för redenomineringen och för anpassningen av tillämplig praxis. Detta skulle naturligtvis förutsätta att villkoren för de motsvarande kurssäkringsarrangemangen har samma grad av lor den underliggande flexibilitet, så att de exakt motsvarar villkoren obligationen. En annan metod för att bevara överensstämmelsen mellan de redenominerade obligationerna och kurssäkringstransaktionerna vore att redenominera med hjälp av ett omräkningserbjudande. Om befintliga obligationer i nationell valuta byts ut mot eurodenominerade obligationer med ny praxis, skulle de därmed sammanhängande svapparna kunna bytas ut samtidigt. Konkreta rekommendationer för en harmoniserad marknadspraxis ingår i ett gemensamt utlåtande som bland annat offentliggjorts av ISDA. ISDA:s rekommendationer, som ligger i linje med rekommendationerna i denna rapport, bygger på ett samrådsförfarande mellan de till ISDA anslutna organen och andra berörda parter. 3. 3. 3 Referenskurser EMU:s allmänna betydelse för referenskurser tas upp som egen punkt längre ned i rapporten. Derivattransaktioner är beroende av att det finns offentliggjorda referenskurser, varför detta är ett område som är av särskild betydelse för derivatmarknaderna. I vanliga fall hänvisas i ett räntesvappinstrument som bygger på ISDA:s standarddokumentation till en kurs eller en räntesats som visas på en skärmbild. Det skulle till exempel för den svappdel som har rörlig ränta kunna krävas en betalning av ett belopp enligt den LIBOR (London Interbank Offered Rate) för franska franc som visas på Telerate-sidan 3740 en viss dag klockan 11. 00 lokal tid i London. Om LIBOR för franska franc på grund av EMU inte längre visas på telerate-sidan 3740, skulle det med hjälp av 1991 års ISDA-definitioner vara möjligt att göra den relevanta beräkningen genom att hänvisa till en räntesats som visas på en alternativ sida, förutsatt att det på den alternativa sidan visas en jämförbar räntesats och att den ersätter sidan 3740. Om detta inte är möjligt, införskaffa måste man för beräkningen av den aktuella börsnoteringar från ett antal referensbanker. transaktionen I samband med transaktioner som gäller nationella valutaenheter och som är dokumenterade enligt ISDA-definitionerna är det därför viktigt att veta exakt hur referenskurserna kommer att ändras eller utvecklas under övergången till 29 euro. För att säkerställa kontinuiteten för dessa transaktioner måste de som tillhandahåller referenskurser sä snart som möjligt ta nödvändiga beslut och offentliggöra dem. När det blir känt hur dessa leverantörer tänker förfara kan skärmbildsleverantörema tillsammans med sina kunder utveckla lämpliga skärmbilder som ersättning för de gamla för att därefter kunna ändra systemen och dokumentationen. 4 Andra aspekter 4. 1 Referenskurser Med införandet av euron skulle det bli möjligt att ta bort några eller till och med alla referenskurser för de deltagande nationella valutaenheterna och kanske att ersätta dem med kurser i euro. Det är dessutom tänkbart att vissa nationella referenskurspaneler upphör med sin verksamhet. Även dessa skulle kunna ersättas med paneler för hela euroområdet. Referenskurser ingår som avgörande del i en rad finansiella avtal. På vilket sätt de tillämpas i varje enskilt fall beror på instrumentet i fråga. Det är därför angeläget att utan dröjsmål bemöta de olika rättsliga spörsmål och systemfrågor som utvecklingen möjligen ger upphov till. Om referenskurserna försvinner eller ändras måste marknadsaktörerna ha tillräckligt med tid för förberedelser så att de kan bevara avtalens kontinuitet. Det är därför av avgörande betydelse att de som tillhandahåller referenskurser snarast tillkännager vilka nationella referenskurser som kommer att finnas kvar efter inledningen av etapp tre och hur dessa kurser kommer att beräknas. Lika viktigt är det att klargöra vilka nya eurokurser som kommer att skapas. Det finns två möjliga effekter av eurons införande på referenskursema. En viss referenskurs kanske inte längre finns tillgänglig. Den panel som fastställde den tidigare nationella referenskursen kanske beslutar att inte ersätta den med en eurokurs. En svapptransaktion skulle till exempel i dag kunna ha en rörlig ränta som beräknas med hänvisning till PIBOR för franska franc. Om nu den franska francen ersätts med euron, så är frågan om francens kurs även fortsättningsvis i PIBOR-panelen kommer att noteras, och om de banker som överhuvudtaget kommer att fortsätta notera någon kurs, utom den för euron. ingår Enligt principen om kontinuitet för avtal bör de befintliga referenskursema finnas kvar. Även i förslaget till rådets förordning om införande av euron, som bygger på artikel 109/. 4 i fördraget, föreskrivs att "handlingar som utförs enligt rättsliga instrument som föreskriver användning av en nationell valutaenhet skall utföras i den nationella valutaenheten". Å andra sidan är det inte förbjudet att använda euron, och det står klart att penningmarknaderna kommer att gå över till euron i och med inledningen av etapp tre. Dessutom kommer det bara att finnas en enda valuta, nämligen euron. På det hela taget verkar det därför meningsfullt att referenskurspanelerna slutar notera nationella valutakurser och att de går över till eurokurser i stället. Beslutet om att byta till eurokurser tas i sista hand av dem som tillhandahåller referenskurserna, vilka i många fall är centralbankerna. Många räntesatser 30 tillhandahålls dock av sammanslutningar såsom BB A (LIBOR) och GBA/ZKA (PIBOR). Det grundläggande kravet är att det tas ett snart och klart beslut, oberoende av vem som tillhandahåller kurserna. Om referenskursema ändras, måste skärmbildsleverantörema få tid på sig för att kunna lägga fram förslag om hur de nya kurserna skall presenteras och för att komma överens med kunderna om det nya formatet. Det är möjligt att de som tillhandahåller referenskurser beslutar att inte längre notera några kurser, varken i nationell valuta eller i euro. En rad nationella paneler kommer med största sannolikhet att avvecklas och det kommer att inrättas nya paneler som tillhandahåller räntesatser lor hela euroområdet eller delar av detta. Ett sådant initiativ har redan föreslagits under namnet EURIBOR. För att skapa förtroende för alla nya referenskurser för euroområdet måste man välja ett klart och trovärdigt tillvägagångssätt när man tillsätter den panel som fastställer kurserna. Det är förstås en konkurrensfråga, huruvida det skall finnas en eller flera referenskurser i euro - för närvarande finns det ju också konkurrerande källor för särskilda referenskurser, men man kan inte automatiskt utgå ifrån att en nationell referenskurs kommer att ersättas med en referenskurs för euroområdet. (PIBOR osv. ), men När det gäller offentliggjorda referenskurser, är flera resultat tänkbara om vissa referenskurspaneler försvinner. Skärmbildsleverantören skulle kunna hänvisa användaren till en eurokurs som ersätter den gamla kursen och som visas på en annan skärmbild. Den befintliga skärmbilden för referenskurser skulle kunna ändras så att den visar en referenskurs för euroområdet, som exempelvis EURIBOR. Skärmbilden skulle fortfarande kunna visa den gamla nationella räntesatsen i verkligheten skulle det handla om euroräntesatser som tillhandahålls av en ny referenskurspanel. Vilken lösning man än väljer, så är det grundläggande kravet även här att beslutet tas i ett tidigt skede. Skärmbildsleverantörema står inför en stor utmaning. De måste eventuellt erbjuda ytterligare bildskärmssidor, eftersom övergången från kurser i nationell valuta till euro exempelvis skulle kunna medföra ändrad marknadspraxis. Kurserna på penningmarknaden för belgiska franc noteras till exempel för närvarande på Act/365-basis, medan den mest troliga konventionen för euron kommer att vara Act/360. Om nuvarande praxis skall gälla för befintliga avtal, måste skärmbildsleverantörema se till att det finns börsnoteringar både enligt den marknadspraxis som gäller för de gamla nationella valutaenheterna och för euron. 4. 2 Emissionsförfaranden för statliga skuldpapper Det finns en oro för att marknaden skulle kunna få oklara penningpolitiska signaler, om nationella och av ECB emitterade skuldpapper samtidigt fanns i samma del av kurvan. Särskilt farligt skulle denna situation kunna bli i det tidiga skedet av övergången till euron, eftersom inlärningskurvan under denna tid kommer att vara särskilt brant. Ökad samordning - formellt eller informellt - mellan de statliga emittenterna skulle kunna förbättra marknademas likviditet, om överblickbarhet rad auktionstidsplaner offentliggjordes också förväg. Emittenterna och en förutsägbarhet. i Fördelaktigt vore och 31 marknadsaktörer är dock av annan åsikt och hävdar att emissionspolitiken borde vara utsatt för fri konkurrens och hållas utanför penningpolitiken. införande kommer dock att inte en harmonisering av syndikerings- och Valutaunionen förutsätter anbudsförfaranden. Eurons tydliggöra att regleringshinder på detta område fortfarande står i vägen för en fullt utvecklad inre marknad. Införandet av euron borde ses som ett tillfälle att avskaffa kravet på att en primary dealer måste ha sin hemvist i emittentens land. Regler enligt vilka institutionella investerare som försäkringsbolag måste ha tillgångar i särskilda statliga värdepapper och värdepapper i nationell valuta kommer inte längre att kunna försvaras med hänvisning inom euroområdet. till växelkursrisken 4. 3 Rating: statlig skuld Somliga hävdar att deltagande i euroområdet kan leda till en anpassning av vissa statliga emittenters rating. Argumentet är att skuld som är denominerad i euro i utländsk valuta, eftersom de enskilda bör behandlas deltagarländerna inte kommer att kunna monetärt finansiera sin skuld i euro när de väl överfört ansvaret för penningpolitiken till ECB. Det framhålls också att det finns en viss osäkerhet i fråga om effektiviteten av de finanspolitiska regler som skall tillämpas under etapp tre av EMU. skuld som Mot detta har det anförts att medlemskap i EMU kommer att stärka den finanspolitiska disciplinen och trovärdigheten. Det verkar därför ologiskt att ett land som uppfyller kriterierna i fördraget ändå skulle kunna få en lägre rating än ett land som inte gått med i valutaunionen och som fortfarande genomför de nödvändiga finanspolitiska anpassningarna för skuld denominerad i nationell valuta. Det bör också anmärkas att monetär finansiering av skulden inte heller i nuläget är möjlig för medlemsstaterna. En annan viktig faktor är att de deltagande medlemsstaterna även i fortsättningen kan ta ut skatt. Skattepolitiken kommer att förbli en uteslutande nationell angelägenhet. Någon slags "federal" skattemyndighet kommer inte att finnas i euroområdet. Denna skillnad glöms ofta bort vid jämförelser med förbundsstater som USA eller Kanada. Med tanke på den viktiga roll som andra faktorer spelar, är det inte troligt att ett lands upplåningskostnader kommer att ändras i någon större utsträckning på grund av att landets rating anpassas något. Sådana faktorer är exempelvis likviditeten och effektiviteten i ett lands primary dealer-system. 4. 4 Rating: företagens skuld EU kommer antagligen att få en AAA7rating och företagens kreditvärdighet kommer därför inte längre potentiellt vara underordnad kreditvärdigheten för det land i vilket de har sitt säte. I allmänhet kommer företagsratingen dock förmodligen inte att påverkas mycket av EMU. På det stora hela bör EMU få en positiv inverkan på företagens rating, eftersom de viktigaste fördelarna med den gemensamma valutan omedelbart kommer företagen till godo. Med tiden kommer placerarna kanske sträva efter att sprida sina investeringar genom att köpa industriobligationer som emitterats av företag i andra deltagande länder. På 32 en marknad där namnkunnigheten är liten kommer kreditvärdighelen på så sätl att bli allt viktigare. EMI:s förslag om att delvis på grundval av kreditvärdighetsbedömningen godkänna icke-statliga skulder som godtagbara tillgångar i samband med ECB:s öppen marknadsoperationer, väcker frågan om hur en samordning av ratingar inom hela euroområdet kan säkerställas. 4. 5 Referensemissioner ("benchmarks ") referens tillämpas de olika för nationella valutor regeringamas Som skuldemissioner, eftersom marknaden anser dem vara den bästa garanten för en riskfri avkastning. När det gäller euron kommer man inte längre att kunna förfara på det viset, eftersom inget enskilt land kommer att ha fullständig kontroll över euron. Inom överskådlig framtid kommer det inte att finnas någon emittent som har en motsvarande ställning inom euroområdet (dvs. ingen "federal" skuldemittent). Det gör att man måste finna andra garanter. För närvarande finns inga planer på en emissionstidsplan för hela euroområdet, men till följd av EMU kommer de stora statliga skuldemissionema troligen att samordnas informellt. Potentiella referensemittenter kommer att behöva lägga fram emissionstidsplaner över regelbundna emissioner i god tid för att få marknadens stöd. Det kan föranleda vissa länder att ändra befintliga emissionsförfaranden för att höja effektiviteten. Hur stora dessa ändringar blir beror på huruvida sådana frågor anses vara avgörande för emittentens referensstatus. Det bör uppmärksammas att överstatliga AAA-emittenter med tillräckligt stor emissionsvolym kommer att kunna konkurrera med statliga emittenter om referensstatus. EIB har upprepade gånger anmält sina avsikter i denna riktning. Det är kanske osannolikt att en enskild överstatlig emittent blir den enda referensemittenten för euron, men om olika emittenter får rollen som referens för särskilda löptidsintervaller (t. ex. till följd av att det i några medlemsstater inte finns några emissioner inom vissa löptidsintervaller), är det mycket väl tänkbart att en eller flera av dessa emittenter är icke-statliga. 4. 6 Repor EMI har lagt fram ett förslag för den officiella repomarknaden. Avsikten är att skapa ett enda instrument som ger samma ekonomiska effekter i alla länder som deltar i eurosamarbetet. Godtagbara motparter kommer att väljas enligt enhetliga kriterier. Det exakta förfarandet har ännu inte fastställts. Huruvida ett värdepapper godtas som säkerhet kommer att bestämmas enligt ett system med två förteckningar. Den första listan kommer att bestå av tillgångar som uppfyller av ECB specificerade kriterier på godtagbarhet, vilka är enhetliga över hela euroområdet. Den andra listan kommer att bestå av de tillgångar som de nationella centralbankerna fastställer enligt ECB. s riktlinjer och som är särskilt viktiga för de nationella marknaderna. Även om det är de enskilda nationella centralbankerna som 33 kommer alt göra urvalet av tillgångar lor lista tvä, kommer de att godtas över hela euroområdet och inte bara i det land vars centralbank det är fråga om. användning av Marknadsaktörerna är särskilt angelägna om att man undviker en överdrivet aggressiv officiella repomarknaden, eftersom detta på onödigt sätt skulle begränsa marknadens utveckling. Användningen av marginaler i samband med ECBS-transaktioner är av största betydelse för kapitalmarknadernas effektivitet. Följande tre huvudskäl kan anföras: initialmarginaler/"haircut" på den • effektivare Ju penningmarknadens räntor som penningpolitiska signaler. avtal om marginaler, desto tydligare fungerar • Effektivare avtal om marginaler ger de institut som är beroende av sina likviditetsbestämmelser möjlighet centralbankens att balansräkningar och sitt rörelsekapital mycket effektivare. förvalta • ECBS egen praxis kommer oundvikligen att bli normgivande för alla europeiska kapitalmarknader. Införandet av en ineffektiv praxis skulle oundgängligen göra den europeiska kapitalmarknaden mindre effektiv. Syftet med marginalerna är att ge motparterna en fullgod säkerhet under hela transaktionen. Långivaren får på så sätt alltid en säkerhet med samma värde som lånet. Låntagaren ställer en säkerhet som aldrig överstiger värdet på lånet. Detta överordnade mål uppnås genom att tillämpa daglig symmetrisk marking-to- market på säkerheten. Om säkerhetens värde sjunker, måste låntagaren skjuta till ytterligare säkerheter för att ge långivaren full säkerhet för lånet. Stiger däremot säkerheten i värde, kan låntagaren av långivaren återkräva en del av säkerheten. Den återlämnade säkerheten kan därefter exempelvis användas som ytterligare säkerhet gentemot en annan motpart, med vilken låntagaren har genomfört en kompensationsaffär. För närvarande tillämpas två slags marginaler inom branschen, initialmarginaler och variationsmarginaler. Nivån på initialmarginalen bör i första hand fastställas på grundval av motpartens kreditvärdighet och repans löptid (ju längre löptid, desto större risk för betalningsinställelse). Marknadsrisker som fortfarande bärs av säkerhetemas urspmnglige ägare och inte av köparen bör fullt ut täckas av vatiationsmarginaler. På repomarknaderna anses initialmarginaler allmänt tillhöra det förgångna och de håller på att överges på grund av att variationsmarginalema, som baseras på daglig symmetrisk marking-to-market, är betydligt effektivare. Skillnaderna när det gäller kreditrisker återspeglas av reposatsen, vilken är lika med avkastningen för den som tillhandahåller kontanter. Om ECB:s officiella repotransaktioner genomförs på grundval av en enda reporänta, skulle eventuella skillnader i ländernas rating inte återspeglas av den räntan utan de skulle ta sig uttryck i olika initialmarginaler. Om man skulle bortse från dessa skillnader, skulle det finnas risk för att motparterna skulle tendera till att ställa den billigast möjliga säkerheten. 34 Exempel på wtotionsiw&rgtnater tHr repor • En centralbank lånar ut ÎG0 miljoner çCU till en motpart oçh tar emot den franska OATtill 10 % den 26 februari 2001. Transaktionen utförs med valutadag 24 februari 1999. Obligationen* pris på köntantmarknaden är 119,10. Den upplupna räntan uppgår till 9,946 punkter (364 dagar) $å att det totala priset gr 129,046. Repans motpart skall således tillhandahålla 77,492 miljoner av ÖAT till !ö % den 26 februari 2001 för att ge centralbanken full säkerhet. Två dagar senare utbetalas kupongräntan (? 749 200 ecu), Som centralbanken enligt återköpsavtalets villkor skall betala till reparts motpart som utdelning. I denna situation skulle centralbankens säkerhet vara nästan 10 % för liten, om det inte ställs någon ytterligare säkerhet. • Obligationskursâïi skulle kunna falla med exempelvis 10 punkter inom loppet av tio affarsdagar. Om motparten inte år skyldig att öka säkerheten skulle centralbankens säkerhet snart vara för liten. • Motparten ï en repa lånar ut säkerheter till ett värde av 100 miljoner ecu till en centralbank mot kontanter, varefter kurserna stiger under de påföljande tio affärsdagarna. Säkertieten stiger i värde till 110 miljoner ecu. Om motparten har gjort en motsvarande kampensationsaffar, kommer beloppet på 10 miljoner ecu att behövas som ytterligare säkerhet. För att undvika onödiga transaktionsrisker avtalar parterna normalt ett tröskelvärde fät marginalen, vilket innebär att variationsmarginålen inte tillämpas så länge fluktuationerna för säkerhetens marknadsvärde ligger under tröskelvärdet. Exemplet ovan visar vilken betydelse symmetriska variationsmarginaler har, till och med i situationer där långivaren innehar högsta möjliga kreditbetyg och där det inte fmns någon risk för betalningsinstäHelse. Det fmns två orsaker till att tillämpningen av symmetriska marginaler är av avgörande betydelse. • Asymmetriska marginaler snedvrider transaktionens ekonomiska sida till förmas för långivaren. Det medför en snedvridning av penningmarknadens kurser och försämrar överblickbarheten, » Asymmetriska marginaler ökar faktiskt låntagarens kreditrisker (som framgår a\ det tredje exemplet). De flesta marknadsaktörerna har utjämnande positioner \ sina värdepappersportföljer. Asymmetrisk riskexponering i samband med säkerheter ökar osäkerheten i fråga om betalningsströmmarna och därmed risken för betalningsinstäHelse, Det fmns situationer i vilka tillämpningen av symmetrisk marking4o»market inte minskar riskexponeringen i samband med den underliggande säkerheten. Typiskt är fallet där det saknas ett pålitligt pris för säkerheten, t««x» när säkerheten inte aktivt omsätts på en likvid marknad. Detta kan möjligen vara fallet för vissa tillgångar på lista två, En tillfredsställande lösning skulle i så fall kunna vara att mm tillämpar de mindre effektiva inittaUnarginalerna tillsammans med symmetrisk markmg-to- market. 35 4. 7 Kassakrav EMI har i detalj beskrivit hur kassakrav skulle kunna användas som ett penningpolitiskt instrument. EMI:s förberedande arbete föreskrivs i fördraget, men beslutet om tillämpningen av kassakrav tas av ECB. Frågan om vilken verkan kassakraven skulle fä ligger utanför ramen för denna rapport. Det är emellertid viktigt att uppmärksamma den stora oro som marknadsaktörerna har uttryckt i fråga om effekterna av föreskrifter om kassakrav. Deras oro rör i synnerhet de extrakostnader som kassakrav skulle ha för vissa finansiella transaktioner i euro. Det finns en risk för att de nya euromarknaderna och verksamheten i euro flyttas till länder med förmånligare regler. Denna i samband med inställning beror på tidigare att bidragit derivatinstrument: Kassakravet penningmarknads- och repoaktiviteterna i tyska mark flyttats ut från Tyskland. Det i sakens natur att finansiell verksamhet är mycket rörlig. Finansmarknadens aktörer kan snabbt lägga om sin verksamhet för att slippa ytterligare kostnader, och alla de som inte gör det får en konkurrensnackdel. liknande erfarenheter exempel har ligger till till Det finns en hög grad av samförstånd bland marknadsaktörerna om att föreskrifter om kassakrav skulle kunna undergräva utvecklingen av en gemensam finansmarknad. Aktörerna på alla marknader och i alla länder är uttryckligen emot föreskrifter om kassakrav. Skulle sådana ändå införas finns det dock en rad medel för att minska de negativa effekterna. Reserverna skulle således kunna nollställas eller ersättas fullt ut. Båda lösningarna skulle mildra utflyttningseffekten. Det måste dock påpekas att på grund av de mycket små marginalerna på vissa marknader skulle reserver som endast delvis ersätts fortfarande störa prisbildningen tillräckligt mycket för att ge ett incitament till utflyttning av verksamheten. Som ytterligare aspekt bör slutligen påpekas att det är viktigt att den exakta omfattningen och strukturen av kassakraven fastställs snarast möjligt för att marknadsaktörerna skall kunna göra de nödvändiga systemanpassningarna för sådana krav. Marknaderna förväntar sig därför att ECB så snart som möjligt efter att den inrättats 1998 lägger fram en detaljerad genomförandeplan. 4. 8 Reglering, restriktioner och beskattning Oavsett vilken harmoniseringsnivå som uppnås för marknadskonventioner och -praxis kommer det fortfarande att förekomma snedvridningar till följd av olika nationella skattesystem och -regler som begränsar handel och investeringar. Att på kort sikt uppnå en harmonisering på detta område verkar svårt, men införandet av euron kommer att bidra till att man i högre grad blir medveten om snedvridningar som exempelvis • • snedvridningar till följd av nationella skattesystem, olika nivåer på investeringsskydd, 36 • nationella handels- och restriktioner om i vilka slags tillgångar pensionsfonder får investera. investeringsrestriktioner, som till exempel I vart och ett av dessa tre fall föreslår kommissionen insatser för att minska snedvridningen. I kommissionens åtgärdsplan för den inre marknaden uppmanas medlemsstaterna att bekräfta att de har som prioritering att arbeta för ett skattepaketsavtal i syfte att uppnå en jämvikt mellan ländemas olika intressen. Paketet skall omfatta följande: > En uppförandekodex för att motarbeta skadlig skattekonkurrens, som skapar svårigheter i alla medlemsstater. » Åtgärder för att undvika snedvridning i samband med beskattningen av kapitalinkomst, framför allt för att säkerställa en effektiv beskattning av det gränsöverskridande europeiska finansmarknadernas konkurrenskraft bevaras. sparandet, samtidigt som de > Åtgärder för att undvika källskatt på räntebetalningar mellan företag som ett för led avskaffa gränsöverskridande ekonomisk verksamhet (dubbelbeskattning). ansträngningarna fleråriga hinder i de för att När det gäller investeringsskydd finns det redan harmoniserade minimiregler med vissa möjligheter till en nationell tolkning, särskilt när det gäller betydelsen av begreppet "det allmännas bästa" i samband med investeringsskyddet. tillsynen över pensions- och livförsäkringsbolagens investeras Vad avser handels- och investeringsrestriktioner påpekas i kommissionens grönbok om finansiering av pensionerna på den inre marknaden att den investeringar offentliga i nationella medför att en stor del av bolagens statsobligationer. I grönboken argumenteras för ett gemensamt tillvägagångssätt på grundval av försiktighetsprincipen. Detta skulle göra de flesta kvantitativa restriktioner onödiga samtidigt som framför allt valutamatchningskrav bortfaller inom euroområdet i och med införandet av den gemensamma valutan. tillgångar regleringskrav gäller Restriktioner på grund av olika för hypotekskrediter (efter statsobligationerna är bostadsobligationer det viktigaste instrumentet på de europeiska kapitalmarknaderna). Dessa restriktioner kommer att bli ännu tydligare när det hittills största hindret för gränsöverskridande finansiering, dvs. de olika valutorna, försvinner. Det är därför lämpligt att fullständigt se över regleringen av situationen för dessa instrument. i synnerhet 4. 9 Övriga frågor Det finns en rad frågor som kommer att behöva undersökas närmare. Även om några av dem, såsom omräkningskurser och avvecklingssystem, har behandlats i korthet, krävs det en mer ingående analys. Huvuduppgiften när det gäller omräkningskurser är att säkerställa en mjuk övergång och det bästa vore därför att finna en marknadsvänlig lösning. Marknaderna måste kunna lita på att det vid slutet av processen inte uppträder någon osäkerhet, eftersom de skulle sakna möjlighet till risksäkring. För att öka marknadsstabiliteten är det viktigt att undvika risken för att marknaderna gissar 37 regler till vilka sig av som kommer att gälla omräkningskursema. Det måste därför stå klart att kontinuiteten säkerställs och att ett politiskt fastställande är uteslutet. Det är därför av avgörande betydelse att man också i fortsättningen kan vara säker på vilka rättsliga ramar som gäller och i synnerhet på att omräkningskursen 1:1 för ecu till euro bibehålls. fastställandet för Enligt marknaderna vore det riskfyllt att låta marknadskrafterna styra utan att ge ytterligare riktlinjer. Marknadsräntorna på den sista affårsdagen skulle kunna ha avlägsnat sig från den långfristiga jämviktsränta omkring vilken de legat stabilt under två år och de skulle därför inte längre återspegla de ekonomiska grunderna. Nyckelfrågan i samband med ett tidigare tillkännagivande av omräkningskursema är trovärdigheten. Om omräkningskurser tillkännages bör de betraktas som uttryck för de ekonomiska grunderna. När det gäller avvecklingssystem är det nödvändigt att närmare undersöka en rad tekniska frågor som exempelvis hanteringen av redenominerade värdepapper (decimaler, olika redenomineringsmetoder), avveckling i olika valutor och gränsöverskridande avveckling. Investeringsskydd är en annan fråga som kräver en mer ingående undersökning. Investeringsskyddet anses vara en av nyckelfaktorerna på en effektiv finansmarknad. Det är dessutom en av nyckelfaktorerna för marknadens internationella attraktivitet. 38 V. ORDLISTA Actual/360: Dagberäkningsmetod för beräkning av upplupen ränta där räntan beräknas på grundval av det faktiska antalet dagar för vilka krediten lämnas och ett år på 360 dagar. Denna metod föreslås för ESCB:s penningmarknadstransaktioner. Actual/Actual: Dagberäkningsmetod för beräkning av upplupen ränta där räntan beräknas på gmndval av det faktiska antalet dagar för vilka krediten lämnas och det faktiska antalet dagar för året. Denna metod föredras av obligationsmarknaden. Affarsdag for euron: Varje dag på vilken man kan handla, avveckla och betala i euro. Aktier utan nominellt värde: Aktier som utgör en bråkdel av aktiekapitalet och saknar nominellt värde. Aktier av detta slag är tillåtna enligt EG. s andra bolagsrättsdirektiv och är mycket vanliga i Belgien, Luxemburg och USA. Återköpsavtal (repa): Avtal mellan en köpare och en säljare där säljaren förpliktar sig att återköpa det sålda värdepapperet till ett fast pris på en avtalad dag eller under en närmare angiven tidsperiod. Börspostens storlek: Det antal aktier som kan handlas och noteras på en börs. Börspostens storlek är specifik för varje värdepapper och beror på aktiekursen. Central depåhållare: En organisation för värdepappersinnehav och hantering av värdepapperstransaktioner genom kontoföring. Dagberäkningsmetod: Metod för fastställande av det antal dagar som skall ligga till grund för beräkningen av upplupen ränta (se Actual/Actual och ActuaI/360). Dematerialiserade värdepapper: Värdepapper som inte hålls i pappersform utan normalt som elektroniska konton i ett datoriserat bokföringssystem. Emittent: Juridisk person som har befogenhet att ställa ut och sprida ett värdepapper. Euroområdet: Geografiskt område bestående av de medlemsstater som enligt fördraget infört euron som sin valuta. Försiktighetsprincipen: En standard som många myndigheter använder för att ge vägledning åt dem som ansvarar för investeringsbeslut på andras vägnar. Huvudtanken är att beslutsfattaren förväntas agera med samma varsamhet som en försiktig person, dvs. undvika riskfyllda investeringar, söka uppnå en rimlig ekonomisk avkastning och bevara kapitalet. Haircut: Används inom värdepapperssektorn för att beräkna ett värdepappers värde som säker1, ^. En haircut varierar beroende pä värdepapperstypen, den därmed förbundna maj/:;iddsrisken och den återstående löptiden. Initialmarginal: Det belopp i form av kontanter eller godtagbara värdepapper som skall deponeras före genomförandet av en marginal transaktion. Kompletterande emission: Emission som är identisk med en tidigare gjord normal emission. Den kompletterande emissionen är således fullständigt utbytbar med den ursprungliga emissionen. Kompletterande emissioner är vanligtvis mindre än normala 39 emissioner och syftar till att täcka resterande efterfrågan på marknaden avseende ett särskilt värdepapper. Kupongfrekvens: Anger hur ofta en emittent under ett år skall betala ränta på ett skuldebrev (per år eller halvår). Praxis varierar från land till land. Likviditet: Förmågan att snabbt kunna köpa eller sälja en tillgång utan att påverka tillgångens marknadsvärde (dvs. att snabbt kunna omvandla tillgången till kontanter). Marking-to-market: Höjning eller sänkning av ett värdepappers pris i överens stämmelse med hur värdepapperets marknadsvärde fluktuerar. Praxis för avrundning av kurser: Metod för avrundning av aktiekurser börsnoteringssyften. Olika avrundningsmetoder kan gälla för olika kursintervaller. i Redenominering: Ändring av den valutaenhet i vilken utestående skulder eller aktier uttrycks från nationella valutaenheter till enheten euro utan att några andra villkor ändras. Renominalisering: Ändring av en akties eller obligations nominella värde. Säkerhet: Tillgång som en låntagare utfaster som garanti åt en långivare under lånets inga löptid. I allmänhet beräknas säkerhetens belopp så att omständigheter utsätts för marknadsrisker. Om låntagaren inte fullgör sina förpliktelser kan säkerheten tas i anspråk för att lösa lånet. långivaren under System för bruttoavveckling av betalningar i realtid: Ett bruttoavvecklingssystem där bokförings- och avvecklingstransaktioner sker i system för bruttoavveckling av betalningar i realtid. TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer system): Ett betalningssystem som består av ett system för bruttoavveckling i realtid (RTGS) i varje medlemsstat. De nationella RTGS-systemen blir sammanlänkade genom Interlinkmekanismen för att möjliggöra gränsöverskridande betalningar, som avvecklas varje dag, över hela euroområdet. RTGS-system i medlemsstater utanför euroområdet kan också anslutas till TARGET förutsatt att de kan hantera euro. Variationsmarginal: Det belopp i form av kontanter eller godtagbara värdepapper som säkerhet under hela låntagaren för att ge motparten transaktionsperioden. Variationsmarginalens storlek bestäms genom att tillämpa symmetrisk marking-to-market på säkerheten. skall deponera full 40 VI. BILAGA FÖRTECKNING ÖVER EXPERTER1 Rådgivande gruppen om effekterna av införandet av euron på kapitalmarknaderna A. Giovannini M. Beleza G. Bishop Ch. Bourdillon G. Evans D. Hoehn J. Moro E. Namor P. Praet V. Remay Th. Richter S. Schuster F. Von Dewall D. Angel C. Bennet D. Blake B. Blower Th. Bol lier V. Bourcier J. M. Chatfield W. Claeys Clarke I. R. Cocquyt Corrigan J. Bruen P. C. S. P. P. J. J-F M. Cotella Crowe Dammers De Forges De Grauwe De Weerd Dowsett Dubroeucq Elderfield Gruppmedlemmar LTCM Banco Comercial Portuguès Salomon Brothers International Ltd. Société des Bourses Françaises Bankers Trust/ISDA Pari bas BB V Bruxelles San Paolo Générale Bank Pari bas Deutsche Börse AG Deutsche Bank AG ING Group Andra deltagare LIFFE Salomon Brothers International Goldman Sachs BBA - British Bankers' Association LTCM MATIF LIFFE LTCM Euroclear Morgan Stanley Int. CGER Irish National Treasury Management Agency /EFFAS Credito Italiano Chase Manhattan Bank/ISDA IPMA Trésor français Katholieke Universiteit Leuven London Stock Exchange Dresdner Kleinwort Benson Federation of European Stock Exchange ISDA HI Franke Gennart Grant Grebom Hardt Harry Hoekerd Hoffman Horngren Houmann A. Evans C. J. Farrow M. Fox C. P. J. B. J. S. K. R. L. A. Ch. Huhne K. Knappe Knight J. E. Letemendia T. Mackie I. Mackintosh G. Mazzuchelli Mercier P. Mortimer-Lee P. Monro-Davies R. Obstfeld M. Papenfuss M. Parry C. Pepper D. Poullet Y. Putzeys O. Reuss K. Rutzel G. Samain J. Schabel N. Style H. Tamayo P. Tohani A. van Turenhoudt M. Veverka F. Th. Weisgerber A. Wigny LIBA London Investment Banking Association Lehman Brothers Deutsche Börse AG Générale Bank Goldman Sachs VPC/The Swedish Central Securities European Mortgage Federation SICOVAM ING Group CEDEL Swedish Debt Office EBF IBCA German Banking Association - EBF Federation of European Stock Exchange EBF (European Banking Federation) European Mortgage Federation Standard & Poor's Ratings Morgan Stanley Int. Europeiska monetära institutet Paribas IBCA University of California Deutscher Kassenverein Morgan Stanley Int. Goldman Sachs Euroclear Groupement européen des Caisses d'Epargne Standard & Poor's Bayerische Hypotheken und Wechsel Bank Générale Bank European Mortgage Federation IPMA BBV LIFFE Association belge des banques Standard & Poor's (France) German Banking Assoc. General Bank 1 Experterna deltog snarare som enskilda personer än som företrädare för sina respektive organisationer. 2 Ordförande. ISSN 1024-4506 KOM(97) 337 slutlig DOKUMENT SV 09 02 Katalognummer : CB-CO-97-345-SV-C ISBN 92-78-22417-0 Byrån för Europeiska gemenskapernas officiella publikationer L-2985 Luxemburg