title: Meddelelse fra Kommissionen - Europæiske kapitalmarkeder for små og mellemstore virksomheder: perspektiver og potentielle hindringer

text: KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER Bruxelles, den 05. 05. 1997 KOM(97) 187 endelig udg. MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN Europæiske kapitalmarkeder forsmå og mellemstore virksomheder: perspektiver og potentielle hindringer INDHOLD I. INDLEDNING YDERLIGERE FREMSKRIDT I UDVIKLINGEN AF KAPITALMARKEDER II. FOR SMV'ER I DEN EUROPÆISKE UNION OG PERSPEKTIVERNE HERFOR POTENTIELLE HINDRINGER FOR OPTAGELSE AF SMV'ER TIL III. NOTERING PÅ FONDSBØRSERNE POTENTIELLE HINDRINGER FOR GRÆNSEOVERSKRIDENDE IV. HANDEL MED AKTIER PÅ EUROPÆISKE SMV-KAPITALMARKEDER IV. 1. Valutaspecifikke problemer IV. 2. Regulering af handelen med værdipapirer på EU-niveau IV. 3. Forskelle i nationale lovgivninger og praksis IV. 4. Institutionelle investorer V. KONKLUSIONER -i I. INDLEDNING Et af de finansielle problemer, som mange hurtigtvoksende europæiske små og tilstrækkelige mellemstore virksomheder (SMV) konfronteres med, er at skaffe aktiekapital på de europæiske kapitalmarkeder til at finansiere deres ekspansion. Europa-Kommissionen har allerede tidligere taget spørgsmålet op om europæiske SM Vers adgang til kapitalmarkederne. I en meddelelse af 25. oktober 19951 er den hidtidige udvikling beskrevet. Det fremgår heraf, at manglen på SMV-kapitalmarkeder i Europa har fået et stigende antal europæiske virksomheder til at søge optagelse på amerikanske fondsbørser, navnlig NASDAQ-markedet2, og har også begrænset europæiske investorers muligheder for at komme ud af deres investeringer. Oprettelsen af nye SMV-kapitalmarkeder bør fremmes, ikke blot for at lette virksomhedernes adgang til langfristet finansiering, men også på grund af den rolle, de kan komme til at spille i stimuleringen af europæisk risikokapital og de finansielle tjenester i Europa. I meddelelsen fra 1995 omtales også Kommissionens rolle i finansieringen af den feasibility-undersøgelse, der blev foretaget af Den Europæiske Sammenslutning af Ventureselskaber (EVCA), vedrørende mulighederne for at etablere et europæisk kapitalmarked for SMV er i vækst og i oprettelsen af en europæisk sammenslutning af børshandlere (European Association of Securities Dealers), som var en af følgevirkningerne af denne undersøgelse. Den positive afvikling EVCA-undersøgelsen fik direkte eller indirekte indflydelse på oprettelsen af foreløbig to privatfinansierede projekter vedrørende oprettelse af et europæisk kapitalmarked for internationalt orienterede SMV er i vækst. Disse to initiativer, der er beskrevet (European Association of Securities Dealers Automated Quotation) og Nouveau Marché/Euro- NM. i meddelelsen, er EASDAQ-markedet af forskellige Disse opmuntrende og lovende initiativer blev til på baggrund af den liberalisering, der fulgte om fællesskabsbestemmelser, investeringsservice3. I medfør heraf får børshandlere mulighed for at udøve deres i Unionen på basis af en tilladelse, som er udstedt af virksomhed overalt myndighederne i hjemlandet. Derved er regulerede EU-værdipapirmarkeder blevet tilgængelige for børshandlere, der er etableret i andre medlemsstater. Det fremgår imidlertid også af meddelelsen, at selv om EU-bestemmelserne, når først de er trådt endelig i kraft, gør det muligt at oprette disse markeder, findes der stadig en række potentielle hindringer, som kan få indflydelse på transaktionernes effektivitet. direktivet navnlig Kommissionen blev af Rådet (industri) den 6. og 7. november 1995 opfordret til "at uddybe konklusionerne i meddelelsen og pege på muligheder for at fjerne de forskellige hindringer, der stadig består i medlemsstaterne, herunder også de hindringer, som vanskeliggør kanaliseringen af institutionelle og private investorers midler til støtte for etableringen af sekundære europæiske kapitalmarkeder for SMV er under hensyntagen til de nationale systemer og de allerede indvundne erfaringer". I Europa-Parlamentets 1 KOM(95) 498 endelig udg. med titlen "Rapport om gennemførligheden af oprettelsen af et europæisk kapitalmarked for mindre ekspansionsorienterede selskaber i vækst". Se også Kommissionens grønbog om innovation, KOM(95) 688 endelig udg. 93/22/EØF, af 10. 5. 1993. 2 3 beslutning af 4. juli 19964 hilses Kommissionens meddelelse og initiativerne heri velkommen, men der peges i denne forbindelse på, at de nye markeder kun kan komme til at fungere hensigtsmæssigt, hvis man får afklaret en række spørgsmål omkring bl. a. likviditet, regulering og eventuelt protektionisme. Hensigten med foreliggende meddelelse er derfor at efterkomme disse anmodninger og mere præcist definere de hindringer, som vil kunne få indflydelse på effektiviteten af disse nye kapitalmarkeder for SMV er i vækst. Først gives der en situationsberetning om oprettelsen af kapitalmarkeder for SMV er i Europa, hvorefter perspektiverne diskuteres. Dernæst gøres der rede for de mange barrierer i form af holdninger og manglende kendskab til aktieemission på børsen, hvilket kan få SMV er til at afholde sig fra at benytte denne mulighed. Endelig beskrives de mere specifikke barrierer for grænseoverskridende handel med aktier i almindelighed og på kapitalmarkeder for SMV er i særdeleshed, f. eks. hvad angår administrative regler og lovbestemmelser. YDERLIGERE II. AF KAPITALMARKEDER FOR SMV'ER I DEN EUROPÆISKE UNION OG PERSPEKTIVERNE HERFOR UDVIKLINGEN FREMSKRIDT I Siden offentliggørelsen af den foregående meddelelse har de to føromtalte europæiske initiativer, Euro-NM og EASDAQ, været i konstant udvikling ligesom planerne om nationale aktiemarkeder for SMV er. Disse markeder er bestemt for SMV er, som for at ekspandere har brug for kapital af en størrelsesorden eller på vilkår, som bankerne ikke kan tilbyde på grund af den større risiko, der er forbundet med mindre virksomheder i vækst. Hvis de får succes, kan disse SMV er, der ofte satser på ny teknologi, ofte opnå meget høje vækstrater - ofte et godt stykke over 10% om året - nogle kan meget vel gå hen og blive sværvægterne af i morgen, mens det vil gå mindre godt for andre. Ifølge sagens natur vil mange SMV er, som har adgang til disse markeder, på et tidspunkt vokse sig store, uden at de nødvendigvis opgiver disse markeder. En SMV-børs er derfor ikke nødvendigvis forbeholdt SMV er, men det er et marked, som ved offentlige førstegangsemissioner i højere grad end de andre børser koncentrerer sig om virksomheder, der befinder sig på et tidligt udviklingstrin. Det franske Nouveau Marché åbnede den 20. marts 1996 og havde ved udgangen af 1996 optaget 18 virksomheder til notering (inkl. to ikke-franske virksomheder); markedets samlede omsætning nåede op på godt 220 mio. ECU. Nouveau Marché har ambitioner om at blive et europæisk aktiemarked og har derfor sluttet sig sammen med andre nyetablerede, nationale SMV-aktiemarkeder, nemlig Nouveau Marché (fondsbørsen i Bruxelles) og Neuer Markt (Deutsche Bôrse A. G. ) samt Nieuwe Markt (fondsbørsen i Amsterdam) og har dannet et net af markeder kaldet "Euro-NM". Euro- NM er en europæisk økonomisk interessegruppe, som ved harmonisering af regler og bestemmelser sigter mod at fremme samvirket såvel på det kommercielle og tekniske område som omkring fælles marketingaktiviteter. EASDAQ-markedet er et privat initiativ og uafhængigt af eksisterende børser. Over 90 finansinstitutioner fra 12 lande (der omfatter de fleste medlemsstater) deltager i projektet som aktionærer. Markedet åbnede den 30. september 1996, og den første 4 A4-0168/96 offentlige førstegangsemission fandt sted den 27. november 1996, og siden da er det blevet til adskilligt flere. EASDAQ's mål er 20-30 noteringer i løbet af det første år og flere hundrede efter fem år. Imidlertid er det ikke kun på europæisk plan, at man har planer om at oprette SMV- kapitalmarkeder. Inden for medlemsstaterne er en række nationale markeder enten startet eller i planlægningsfasen. Ovenfor er allerede omtalt Neuer Markt under Deutsche Bôrse A. G. , det belgiske Nouveau Marché og Amsterdam fondsbørs' Nieuwe Markt, som indgår i Euro-NM-nettet. I Det Forenede Kongerige har Alternative Investment Market (AIM) under Londons fondsbørs siden midten af 1995 været aktiv og har nu optaget over 160 virksomheder til notering og har en samlet omsætning på godt 3,5 mia. ECU. Fondsbørsen i Wien har for nylig bebudet, at den vil indføre et særligt program (FIT), som skal gøre det lettere for SMV er at blive optaget til notering. FIT forventes at starte medio 1997. I Italien er der planer om at oprette et nyt marked kaldet METIM (Mercato Telematico delle Imprese Medie). Dets sigte skal være nationalt og til familieforetagender og teknologivirksomheder. Også i Irland er der planer om oprettelse af en SMV- fondsbørs. lokalt og vil primært henvende sig Kommissionen hilser alle disse initiativer meget velkommen. Da kun en relativt lille del af de SMV er, der overvejer introduktion på børsen, vil have en tilstrækkelig international profil til at blive optaget til notering på en børs, der dækker hele Europa, vil disse nationale SMV-kapitalmarkeder kunne bidrage væsentligt lette SMV ernes adgang til aktiefinansiering. SMV er som har nået til det stadium i deres udvikling, hvor optagelse til notering på et aktiemarked vil være hensigtsmæssig, bør kunné'vælge mellem flere både nationale og internationale aktiemarkeder alt efter deres specifikke behov. De nye konkurrencebetingelser for europæisk investeringsservice vil tvinge markederne til at fokusere mere på service til deres kunder. En af de positive konsekvenser heraf er, at der opstår kapitalmarkeder, der yder en bredere vifte af serviceydelser til SMV er end hidtil. til at Udsigterne for disse forskellige markeder afhænger af en lang række faktorer, bl. a. i hvilket omfang det er muligt at overvinde de potentielle hindringer, der er beskrevet nedenfor i nærværende meddelelse. Udviklingen af en mere udpræget "aktiekultur" i Europa vil også være af betydning, især hvad angår højrisikoinvesteringer med højt afkastpotentiale, som f. eks. SMV-aktier. Erfaringerne fra USA viser, at aktierne i de hurtigtvoksende SMV er overgår de nationale aktieindeks, og i Europa har også aktierne generelt højere afkast end obligationer. Til foretrækker europæiske investorer i modsætning til de amerikanske investorer obligationer frem for aktier og blue-chip-aktier frem for" SMV-aktier for at minimere risikoen. Der findes dog en række positive undtagelser: i Sverige investeres 35 % af de private finansielle aktiver i aktier sammenlignet med 17,5% i Det Forenede Kongerige, 10% i Frankrig og 5,5% i Tyskland, mens det tilsvarende tal er 21% i USA. 5 trods herfor De nye SMV-kapitalmarkeder får ligeledes lejlighed til at tage ved lære af erfaringerne fra de sekundære kapitalmarkeder fra sidst i 1980'erne. En af de vigtigste lektioner herfra erm at tilstrækkelig likviditet er en væsentlig forudsætning for succes. En lille omsætning kan fremkalde stærkt ustabile aktiekurser og afskrække investorerne, fordi de er bange for at komme til at brænde inde med deres aktier på grund af lille Kilde: Økonomiministeriet i Tyskland. efterspørgsel. En af de største udfordringer for de nye SMV-kapitalmarkeder bliver derfor at sikre tilstrækkelig likviditet. Dette kan kun opnås ved en stram regulering af markedet og en høj grad af gennemsigtighed. Avanceret informationsteknologi vil ligeledes være en nøglefaktor. Et kombineret informations-, handels-, clearings- og omregningssystem, der sikrer en hurtig, effektiv investorerne. De nye SMV- og perfekt service er også meget værdsat af kapitalmarkeder har alle foretaget store investeringer i deres edb-systemer. Valg af det systemm som handlerne er baseret på (f. eks. prisdrevet notering, ordredrevet notering eller auktion), er også vigtig, da de forskellige systemers egnethed afhænger af transaktionens størrelse og hastende karakter. Erfaringerne fra NASDAQ i USA har imidlertid vist, at der kan gå adskillige år, før et nyt marked slår igennem. De nye SMV-kapitalmarkeder, hvad enten de er europæiske eller nationale, er private profitorienterede ventures, og meget vil afhænge af deres kommercielle dispositioner og færdigheder samt deres omkostninger. For i det indre marked for investeringsservice må fondsbørserne konkurrere med hinanden om den service, der tilbydes kunderne, virksomhederne og investorerne. Beskyttelse af investorer og fri oplysningsadgang vil også være af betydning for at skabe tillid til de nye markeder. Alligevel ser det ud til, at disse markeder har gode chancer for at opnå succes, da de opfylder et hidtil udækket finansieringsbehov hos SMV erne og giver investorerne nye investeringsmuligheder. POTENTIELLE HINDRINGER FOR OPTAGELSE AF SMV'ER TIL III. NOTERING PÅ FONDSBØRSERNE Til trods for de nye europæiske SMV-kapitalmarkeders vækstpotentiale og den gunstige indvirkning, de sandsynligvis vil få på de europæiske SMV er, er der stadig problemer, som kan bremse udviklingen. Mange af disse potentielle vanskeligheder ligger i SMV ernes holdning til deres finansiering, deres kendskab til finansiel styring og den byrde, som en notering på børsen vil pålægge dem. Disse problemer kan groft sagt formuleres i fem spørgsmål: Findes der i Europa et tilstrækkeligt antal SMV er, som er egnede og modne til (1) at blive introduceret på børsen, og i bekræftende fald, hvordan kan de identificeres? (2) Er ejere af SMV er, som er egnede til notering på børsen, villige til at acceptere en eventuel svækkelse af kontrollen, som en offentlig aktieemission ofte synes at indebære? (3) Er SMV er indstillet på, og har de det nødvendige finansielle kendskab til at opfylde de store krav som notering på børsen stiller til finansielle oplysninger og gennemsigtighed? Har SMV er adgang til den nødvendige rådgivning og støtte fra fagfolk, som er (4) en forudsætning for at kunne forberede en offentlig førstegangsemission på børsen? (5) Er SMV er villige og i stand til at påtage sig de store omkostninger, der er forbundet med at blive noteret på en fondsbørs, både hvad angår selve optagelsen og de løbende omkostninger? Svaret på det første spørgsmål kan næsten med sikkerhed siges at være ja. Det er ikke kun yngre højteknologivirksomheder, som vil blive noteret på "small cap-markedet" for første gang, men også mere modne familieforetagender, der i forbindelse med f. eks. et ejerskifte må ty til aktieemission. I Europa findes der over 500 000 virksomheder med over 20 ansatte og med en gennemsnitlig omsætning på over 5 mio. ECU. 6 Selv om kun en lille procentdel heraf vil være egnede til notering på børsen, vil der være tale om 10-20 000 virksomheder. Dette er helt i overensstemmelse med EASDAQ's vurdering, hvorefter ca. 15 000 virksomheder i Europa skønnes at være egnede til notering. 7 Disse virksomheder har det største jobskabelsespotentiale, selv om de kun udgør et mindretal af SMV er. En anden indikator for potentialet af virksomheder, som er egnede til at blive introduceret på børsen, er antallet af europæiske virksomheder, som har valgt at blive optaget på NASDAQ. Op mod 80 virksomheder er nu noteret der. Det vil muligvis være et problem at fastslå, hvilke virksomheder, der vil være egnede til notering på børsen. Mange virksomheder kan fejlagtigt være af den opfattelse, at de ikke vil kunne dække deres finansieringsbehov ved at udbyde aktier til salg til offentligheden. At vurdere om en virksomhed er egnet til at blive introduceret på børsen er ikke altid en evne, som SMV ernes ledelse er i besiddelse af, og de store omkostninger, der er forbundet med at hidkalde fagfolk, vil ofte virke afskrækkende. Her vil man kunne lære af den praksis, der har været anvendt i USA, hvor man har over 20 års erfaring med at evaluere virksomheder med henblik på notering på NASDAQ. En mulig løsning på dette problem er at udarbejde en eller anden form for selvevålueringsmetodologi for europæiske SMV er, således at de ville kunne vurdere, om de er egnede til at blive optaget til notering på en børs. Her vil det måske være relevant at studere erfaringerne i USA og andre steder og udarbejde en vejledning udgivet på flere sprog og tilpasset forholdene i de forskellige medlemsstater med henblik på at bistå SMV erne med at foretage en selvevaluering. Dette vil kræve ekspertbistand. En anden faktor, som vil kunne begrænse tilgangen af SMV er til aktiemarkederne, er virksomhedsejernes manglende vilje til at sprede eller helt afgive kontrollen over deres virksomhed til fordel for nye aktionærer. Dette er en forståelig holdning, men hvis alternativet er at optage dyre banklån, at afholde sig fra at ekspandere eller endog sælge virksomheden, kan salg af aktier via børsen være den bedste løsning (hvis virksomheden er egnet til det). Hertil kommer, at optagelse til notering ikke nødvendigvis medfører salg af aktiemajoriteten i virksomheden. Virksomhederne er heller ikke altid bekendt med alle de forskellige aktietyper, hvoraf visse ikke engang giver stemmeret. Finansielle institutioner vil naturligvis forsøge at overtale de virksomheder, som er fundet egnede, til at lade sig introducere på børsen, og dette skulle gøre flere virksomheder opmærksomme på de muligheder, der findes. Disse aktiviteter sammen med skulle kunne overvinde privatejede virksomheders modvilje mod offentlig aktieemission. Hvis det imidlertid ikke viser sig fra uafhængige rådgivning fagfolk 6 Kilde: Enterprises in Europe, Fourth Report, 1996. Tal om Det Europæiske Økonomiske Samarbejdsområde. Ifølge EASDAQ i Frankfurter Allgemeine Zeitung, af 24. 9. 1996. 7 5 muligt, kunne der være grundlag for offentlig medvirken, bl. a. i form af kampagner for at overbevise egnede SMV er om fordelene ved at lade sig notere på børsen. Der kan også være tilfælde, hvor en virksomhed ikke ønsker at blive noteret på en offentlig børs på grund af de strenge regler vedrørende gennemsigtighed, især hvad angår regnskabsoplysninger. Eller den kan være villig til at videregive sådanne oplysninger, men ikke være i besiddelse af de nødvendige ressourcer til at levere de nødvendige regnskaber. Her kan kulturelle og lovgivningsmæssige faktorer spille en rolle, da kravene vedrørende regnskabsoplysninger fra private og offentlige selskaber varierer væsentligt i de enkelte medlemsstater, men i næsten alle tilfælde vil notering på børsen øge kravene væsentligt. En ekstra omkostningsfaktor er, at introduktion på en af de nye europæiske SMV-børser vil kræve regnskabsaflæggelse efter andre regler, end dem der er gældende internationale regnskabsstandarder -1 AS), således at der kræves yderligere dokumentation. 8 i virksomhedens hjemland (f. eks. i Europa om nødvendigheden af indsnævre kløften mellem kravene At bevidstgøre virksomhederne finansiel gennemsigtighed også for private virksomheder kunne medvirke til at bedre situationen til børsnoterede virksomheders ved at oplysningspligt og kravene til andre virksomheder. Hertil kommer, at en udvidelse af det finansielle kendskab vil være nødvendig for de virksomheder, som skal udarbejde en tegningsindbydelse. Der er efterhånden bred enighed om, at man ved at slække på kravene vedrørende finansielle oplysninger, der pålægges SMV er, der ønsker at foretage offentlig aktieemission ville få en negativ virkning, da det vil kunne få potentielle investorer til at afholde sig fra at investere i sådanne selskaber. Selv om alle disse potentielle problemer er blevet overvundet, er det en lang og kompliceret vej for at få en virksomhed introduceret på børsen, hvilket kræver ekspertbistand fra en finansiel formidler, almindeligvis en investeringsbank. Disse forudsætninger er ikke nødvendigvis til stede overalt i EU i et omfang, der er tilstrækkeligt til at efterkomme efterspørgslen fra SMV er, især hvis de nye SMV- markeder udnytter hele deres potentiale, og der er mange virksomheder, der ønsker at blive optaget til notering. Normalt vil sådanne finansielle tjenesteydelser på længere sigt blive underkastet fri konkurrence mellem de finansielle formidlere. Hvis de relative mangler på dette område ser ud til at stille sig hindrende i vejen for SMV er, der ønsker at blive noteret på børsen, kan det imidlertid være nødvendigt at stimulere udviklingen af sådanne færdigheder ved selektiv uddannelse og information, især i relationerne mellem medlemsstater med mere højtudviklede kapitalmarkeder, navnlig SMV-markeder, og andre medlemsstater. til 13% af de rejste midler og honorarer Imidlertid kan ekspertbistand være kostbar. At forberede en virksomhed til optagelse til notering på en børs er forbundet med store omkostninger. Det franske Nouveau Marché skønner, at salærerne og revisionshonorarerne i forbindelse med optagelse kan beløbe sig til den obligatoriske rådgiver/market-maker kan andrage 7% af den rejste kapital. 9 Den øgede konkurrence mellem de finansielle formidlere som f. eks. investeringsbanker vil forhåbentlig reducere disse omkostninger i fremtiden, men som forholdene er i dag, må det offentlige i de enkelte medlemsstater undertiden gribe ind for at bistå SMV erne. F. eks. yder det franske Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche under Se afsnit IV. iii. 2. Kilde: Courrier ANVAR, juni 1996. visse omstændigheder lån til selskaber til dækning af en del af omkostningerne ved en offentlig udlagt førstegangsemission. I mange tilfælde kan omkostningerne ved en førstegangsemission pålægges de nye aktionærer, således at de samlede omkostninger reduceres, men der er stadig noteringens løbende omkostninger (noteringsafgifter, salærer og revisionshonorarer, mv. ). POTENTIELLE HINDRINGER FOR GRÆNSEOVERSKRIDENDE IV. HANDEL MED AKTIER PÅ EUROPÆISKE SMV-KAPITALMARKEDER lang række områder er der stadig potentielle hindringer På en for den grænseoverskridende handel med aktier på europæiske kapitalmarkeder. Nogle af disse hindringer vil kunne afholde private eller institutionelle investorer fra at investere på markeder uden for deres lands grænser. I nogle tilfælde konfronteres markederne selv eller formidlerne med disse problemer. Hindringerne berører ganske vist alle europæiske kapitalmarkeder, men de kan gå hen at blive specielt alvorlige for europæiske SMV-kapitalmarkeder, for hvilke grænseoverskridende transaktioner kan komme til at udgøre en meget stor del af deres omsætning. Selv om mange potentielle hindringer kan dukke op i fremtiden10 behandles her kun de hindringer, som allerede er identificeret, og som betragtes som potentielt vigtige. IV. 1 Valutaspecifikke problemer Valutarisici anføres ofte af værdipapirhandlere som en af de største hindringer for grænseoverskridende transaktioner. Selv om det er muligt at kurssikre ved hjælp af lægges der yderligere omkostninger på transaktionen. Endvidere kan derivater, valutakurssvingninger for institutionelle investorer forvanske oplysningerne om afkast og afskrække potentielle investorer. Desuden er de nationale myndigheders krav vedrørende valutakongruens til institutionelle investorer kun mulig, fordi der findes forskellige valutaer. Det at der findes forskellige valutaer, gør det vanskeligt at integrere de nationale markeder, hvorved markedernes likviditet reduceres. Indførelsen af en fælles valuta er derfor en væsentlig forudsætning for et fuldt integreret europæisk værdipapirmarked, som gør det muligt for de nye europæiske kapitalmarkeder for SMV er i vækst at udnytte deres potentiale fuldt ud. Den fælles valuta vil øge kapitalmarkedernes gennemsigtighed og forbedre sammenligneligheden risici og gøre af oplysningerne grænseoverskridende transaktioner lettere, hurtigere og billigere. Den vil forbedre likviditeten på de europæiske kapitalmarkeder, og den vil i kraft af sin styrke og stabilitet tiltrække investeringer i Europæiske aktier. I virkeligheden er de europæiske kapitalmarkeder et af de områder i den europæiske økonomi, som vil drage størst fordel af en hurtig indførelse af euro'en. investorernes investorerne, reducere til IV. 2 Regulering af handelen med værdipapirer på EU-niveau Det var primært gennemførelsen af det indre marked for værdipapirer i form af direktivet om investeringsservice11 og direktivet om kravene til kapitalgrundlaget12, der îô Se "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture Capital Association og European Association of Securities Dealers, 1996. 11 93/22/E0Faf 10. 5. 1993. 12 93/6/E0Faf 15. 3. 93. 7 gjorde det muligt at oprette nye europæiske kapitalmarkeder for internationalt orienterede SMV er i vækst. På mange måder afhænger disse nye markeders fremtidige succes af, om medlemsstaterne i fuldt omfang og meget nøjagtigt omsætter og anvender de bestemmelser, der ligger til grund for det indre marked for handel med værdipapirer med henblik på at skabe en ægte og fair konkurrence mellem værdipapirmarkederne. Kommissionen vil aktivt bidrage til at kontrollere, at disse direktiver overholdes og bistå ved afklaring af eventuelle fortolkningsspørgsmål. Spørgsmål om den praktiske anvendelse af direktivet vil kræve et snævert samarbejde mellem medlemsstaternes tilsynsmyndigheder. Dette gælder især i de tilfælde, hvor et investeringsselskab, der er registreret i en medlemsstat, begår en alvorlig fejl i en tilsynsmyndigheder på anden medlemsstat. Samarbejdet mellem de nationale værdipapirområdet er allerede specifikke bestemmelser i direktiver, som f. eks. direktivet om betingelserne for optagelse til notering på børsen. I 1995 vedtog Kommissionen et forslag til et direktiv om nedsættelse af et værdipapirudvalg13, som skal erstatte det eksisterende udvalg for tilsyn med værdipapirer og have kompetence både hvad angår direktivet om investeringsservice og direktivet om kravene til kapitalgrundlag. Der foreligger endnu ikke nogen godkendelse fra Rådet og Europa-Parlamentet inden for rammerne af den fælles beslutningstagning. snævert. Retsgrundlaget herfor er Med direktivet om nedsættelse af et værdipapirudvalg, vil der, hvis direktivet bliver vedtaget, blive oprettet et udvalg, som skal bistå Kommissionen i udøvelsen af dens beføjelser i medfør af investeringsservicedirektivet og kapitalgrundlagsdirektivet til at fastsætte tekniske regler. Værdipapirudvalget vil også være et nyttigt rådgivningsorgan for Kommissionen, når den skal overveje nye initiativer om værdipapirmarkeder. Det vil ikke skulle beskæftige sig med den daglige regulering, som er de nationale myndigheders ansvar. Samarbejde mellem myndighederne kræves ifølge direktiverne i bilaterale aftaler mellem om værdipapirmarkeder, hvilket kommer til udtryk myndighederne kaldet "aftalememoranda''. Investering i SMV er kan være behæftet med store risici men også give store afkast. Den samlede risiko kan reduceres, hvis investeringerne foretages som led i en diversificeringsstrategi. Formålet med regulering af SMV-kapitalmarkeder og andre kapitalmarkeder er at skabe gennemsigtighed og således beskytte investorerne, ikke mod investeringsrisici, men mod misbrug begået af virksomheder, markedsdeltagere, andre investorer og markederne selv. På længere sigt vil der opstå mere vidtrækkende reguleringsspørgsmål. Ser man på de internationalisering og nuværende markedsudviklingstendenser med handelens anvendelse af nye handelssystemer, der afviger fra de traditionelle fondsbørser (herunder de såkaldte Proprietary Trading Systems og eventuelt Internet) forekommer det muligt, at tilsynsmyndighederne vil blive konfronteret med voksende problemer med at håndhæve den eksisterende lovgivning. Endvidere vil det med udbredelsen af den elektroniske handel på tværs af grænserne blive vanskeligere at afgøre, hvornår og hvor transaktionerne rent faktisk er foretaget, ligesom det vil være vanskeligt at afgøre, hvilken tilsynsmyndighed der er kompetent. Sådanne problemer skal, hvis de opstår, overvåges og vurderes for at fastslå, om de får indvirkning på reguleringen af værdipapirmarkederne. 13 KOM (95) 360 af 17. 7. 1995. rV. 3 Forskelle i nationale lovgivninger og praksis I det nyetablerede indre marked for værdipapirer, og specielt på de europæiske kapitalmarkeder for SMV er i vækst, vil flere og flere transaktioner berøre to, tre eller flere medlemsstater. Forskellene i lovgivning og praksis vil bevirke, at investorer afholder sig fra sådanne transaktioner. Den nationale lovgivning inden for nedennævnte tre områder kan have direkte eller indirekte indflydelse på den grænseoverskridende handel med aktier på SMV- kapitalmarkederne. IV. 3. i. Beskatning Det første af disse områder er beskatningen. Udenlandske investorer vil ofte være dårligere stillet end investorer, som er hjemmehørende i en medlemsstat. F. eks. varierer kapitalvindingsskat og udbytteskat kolossalt mellem de enkelte medlemsstater. Dobbeltbeskatning i EU undgås normalt ved dobbeltbeskatningsaftaler, selv om dette eventuelt vil kræve yderligere administrative procedurer „ Nettoindkomstens størrelse afhænger således af, om aktionærens oprindelsesland opererer med et fradrags- eller et fritagelsessystem, hvad angår udbytte fra udenlandske kilder. Da investorer på SMV- markeder med høj risiko og med potentielt store afkast sandsynligvis vil satse på kapitalgevinster fremfor på udbytte, er det vanskeligt at vide, i hvilket omfang disse forskelle vil få indflydelse på deres in vester ingsdispositioner. I visse medlemsstater findes der særlige skattebegunstigelser som incitament til at investere i aktier. Således kan man i flere medlemsstater trække tab på investeringer i unoterede private foretagender (op til et vist beløb) fra i den samlede skattepligtige indkomst. Ï Frankrig og i Det Forenede Kongerige bibeholdes endog denne skattefritagelse, selv om virksomheden senere bliver optaget til notering på hhv. Nouveau Marché eller AIM. I alle sådanne tilfælde, hvor enkelte lande yder skattefritagelser, ville det være ønskeligt, om disse ordninger også ville gælde investeringer på andre europæiske kapitalmarkeder (i det mindste selskaber, som er registreret i den pågældende medlemsstat). Derved ville man undgå den skattemæssige forskelsbehandling, der kan forekomme mellem de forskellige virksomheder fra samme medlemsstat, alt efter hvilket aktiemarked de vælger at blive noteret på. I april 1996 fremlagde Kommissionen et diskussionsoplæg til ECOFIN-rådet med titlen "Beskatning i Den Europæiske Union'14 hvori det hedder, at efterhånden som de lovgivningsmæssige og økonomiske hindringer for gennemførelsen af det indre marked ryddes af vejen opfattes beskatning med rette som en stadig vigtigere resterende faktor, der forhindrer gennemførelsen af det indre marked i fuldt omfang og opfyldelsen af målene vedrørende bæredygtig vækst og en høj beskæftigelse. Skattemæssige hindringer transaktioner blev karakteriseret som en faktor, der gør borgernes liv mere kompliceret. Rådet besluttede på grundlag heraf at nedsætte en arbejdsgruppe på højt niveau som skal finde nye muligheder for at gøre fremskridt inden for disse og andre skattespørgsmål, der påvirker det indre marked. Kommissionens rapport om denne gruppes arbejde blev offentliggjort den 22. oktober 1996. 15 Det anføres i konklusionen, at det er nødvendigt for fjerne at i forbindelse med grænseoverskridende finansielle foranstaltninger eksisterende hindringer træffe de til at 11 SEK(96) 487 endelig udg. , 20. 03. 1996. i5 KOM (96^ 546 endelig udg. grænseoverskridende indkomst- og kapitalstrømme. Den 13. -14. december 1996 godkendte Det Europæiske Råd nedsættelsen af en permanent arbejdsgruppe, som har til opgave at udarbejde en strategiplan over skattepolitikken og koordinere de nationale skattepolitikker under overholdelse af subsidiaritetsprincippet. IV. 3. U. Regnskabsstandarder Dette er et andet område, hvor nationale forskelle vil kunne afskrække investorerne, selv om undersøgelser16 har vist, at store investorer er vant til at tage højde for forskelle i regnskabsstandarder, og at andre faktorer har større indflydelse på deres beslutninger. International Accounting Standards Committee er for tiden ved at udarbejde et sæt regnskabsstandarder, som skal godkendes af IOSCO (børstilsynenes internationale organ) i 1998. I Kommissionens meddelelse af november 1995 med titlen international harmonisering"17 "Regnskabsharmonisering: en ny strategi vis-a-vis erklærer den sig rede til at engagere sig i dette arbejde. Det vigtigste punkt i dets strategi er at give de store børsnoterede selskaber mulighed for kun at fremlægge et sæt konsoliderede regnskaber, som opfylder kravene i EU's regnskabsdirektiver og de internationale regnskabsstandarder (IAS). En task force, der blev nedsat i november 1995 har konkluderet, at med undtagelse af to mindre vigtige punkter kan europæiske selskaber udarbejde deres konsoliderede regnskaber på basis af de eksisterende internationale standarder (IAS) uden at komme i konflikt med regnskabsdirektiverne. Dens rapport vil danne det grundlag, hvorpå hver medlemsstat skal afgøre, hvorvidt og i hvilket omfang virksomhederne kan anvende I AS, hvis de ønsker at gøre det. I tiltrække virksomheder, og mellemtiden må kapitalmarkeder, der ønsker at hvilke ønsker virksomheder, regnskabskonventioner og hvilken praksis de vil anvende, inden for de grænser der er fastlagt i de nationale regler. investeringer, tiltrække afgøre, der at IV. 3. Hi. "Corporate governance " for form denne i bredeste "Corporate governance" forstand handler om virksomhedsledelsens rettigheder og pligter over for dens aktionærer og andre andelshavere samt de mekanismer sidstnævnte har for at kontrollere ledelsens aktiviteter. Bestyrelsens sammensætning og beføjelser og de oplysninger, de skal fremlægge, er vigtige aspekter af af minoritetsaktionærer er et andet, og det er især inden for dette område, at corporate governance er relevant for de nye SMV-kapitalmarkeder, da manglende beskyttelse af aktionærerne vil kunne afholde investorer fra at investere i virksomheder, der er noteret på sådanne markeder. Ledelsen i virksomheder, der introduceres på disse nye markeder kan være uerfarne med hensyn til relationerne til aktionærerne, og nationale forskelle med hensyn til opfattelse af ledelsens forpligtelser og bestyrelsens struktur (f. eks. et eller to niveauer) vil gøre det yderligere kompliceret for investorerne. virksomhedsledelse/ledelseskontrol. Beskyttelse I Europa er aktionærernes interesse for sådanne ledelsesprincipper stigende, og de institutionelle investorer er også mere interesseret i forretningsførelsen i de selskaber, de har investeret i. Institutionelle investorer, som er hjemmehørende uden for EU, specielt i USA, er også opmærksomme på spørgsmål omkring corporate governance. Kommissionen ser positivt på den betydning man i forskellige medlemsstater tillægger 16 The European Equity Markets, European Capital Markets Institute, 1996. 17 KOM(95) 508 endelig udg. 10 gode ledelsesprincipper, og den er overbevist om, at en debat herom på europæisk plan vil være nyttig. Ud over de krav, der i den nationale og europæiske lovgivning stilles vedrørende virksomhedsledelse/ledelseskontrol kan fondsbørserne vælge at stille yderligere krav herom til de virksomheder, der ønsker at blive introduceret på børsen, og sådanne standarder kan spille en væsentlig rolle i konkurrencen mellem de forskellige børser. Tilbage er at fastslå, om klare ledelsesprincipper på europæisk plan vil være relevante, og i bekræftende fald i hvilken form og med hvilket indhold. I Kommissionens netop udsendte grønbog om lovpligtig revision i EU18 peges der på, at det kan være hensigtsmæssigt at udsende en henstilling på EU-plan om mulighederne for at forbedre det nuværende system vedrørende virksomhedsledelse/ledelseskontrol. IV. 4. Institutionelle investorer Institutionelle investorer, herunder kollektive investeringsfonde, forsikringsselskaber og pensionskasser vil være en væsentlig indikator for de nye SMV-kapitalmarkeders succes (selv om private investorer også vil komme til at spille en vigtig rolle). På de amerikanske aktiemarkeder tegner de institutionelle investorer sig for 31% af aktierne, hvoraf 24% ejes af pensionskasserne. I Det Forenede Kongerige er disse tal hhv. 59% og 51%, i Tyskland 22% og 12% og i Italien 11% og 1% 19. I de kommende år ser pensionskasserne ud til at ville opleve en kraftig vækst. Presset på de ikke-fondsbaserede pensionsordninger under den offentlige socialsikring, som opleves i mange lande som følge af den aldrende befolkning og arbejdsløsheden vil fondsbaserede til en kraftig vækst efter ?al sandsynlighed pensionsordninger. I en rapport20 anslås det, at pensionskassernes midler omkring år 2020 vil være steget til det nidobbelte til over 10 000 mia. ECU. De vil derfor søge nye investeringsmuligheder, hvilket uundgåeligt vil medføre, at de nye SMV- vækstmarkeder vil blive grundigt analyseret af pensionskasserne og af andre institutionelle investorer med henblik på sådanne nye investeringsmuligheder. i de private føre investeringer Imidlertid er pensionskassernes i øjeblikket underkastet en række restriktioner i medlemsstaterne. Mange af disse restriktioner bygger på normale og rimelige forsigtighedsprincipper (hertil kommer, at mange pensionskasser har deres egne interne risikospredmngsregier, som skal overholdes, f. eks. restriktioner på i unoterede værdipapirer). I mange tilfælde er sådanne nationale investeringer restriktioner, f. eks. visse forbud mod udenlandske investeringer, forpligtelser til at investere i statspapirer, diskriminerende. Visse krav om investering i kongruente ikke nødvendigvis på valutaer er urimelige og bygger forsigtighedsprincipper. investorerne opnår dårlige afkast af deres Restriktionerne kan medføre, at investeringer, og der kan opstå groteske situationer: f. eks. vil en pensionskasse under visse omstændigheder ikke kunne investere i et selskab fra samme medlemsstat, fordi det er noteret på en udenlandsk børs. Da de europæiske kapitalmarkeder for SMV er i vækst pr. definition er internationale, og da de i høj grad må satse på institutionernes investeringer for at opnå succes, vil de 18 KOM(96) 338 endelig udg. 24. 07. 1996. 1<! Kilde: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy Studies, 1995. 2:' Kilde: European Pension Funds: their impact on European capital markets and competitiveness, European Federation for Retirement Provision, juni 1996. 11 nationale investeringsrestriktioner have en uforholdsmæssig stor indvirkning på disse markeder i forhold til de øvrige kapitalmarkeder. Ophævelse af disse restriktioner er vigtig ikke blot for pensionskasserne og de virksomheder, som skal tilvejebringe ekstra kapital, men også for gennemførelsen af det indre marked og anvendelsen af traktatens bestemmelser om frie kapitalbevægelser. Kommissionen har i mellemtiden henvendt sig til de pågældende medlemsstater og anmodet dem om at træffe de nødvendige foranstaltninger for at fjerne disse restriktioner, som ikke er tilladt i henhold til Romtraktaten21. Efterkommes denne anmodning ikke, vil der kunne indledes en overtrædelsesprocedure ved Europa- Domstolen. Samtidig vil effektive kapitalmarkeder være et af emnerne i en grønbog om pensionskasser, som Kommissionen i øjeblikket arbejder på. V. KONKLUSIONER Som en følge af de vanskeligheder, de europæiske SMV er har ved at få adgang til kapitalmarkederne, er deres kapitalgrundlag ekstremt svagt. Kun 10% af de europæiske SMV er, der i 1996 var omfattet af en undersøgelse, blev finansieret ved hjælp af fremmedkapital, mens 49% havde langfristede lån og 54% havde kassekreditter. 22 I gennemsnit er virksomheder i Europa langt flere år om at blive optaget til notering på en børs end i USA. Initiativerne til fordel for de europæiske SMV-kapitalmarkeder inden for de seneste år er derfor relevante og nødvendige, selv om de kun udgør en del af løsningen. Man kan nu se den første begyndelse til en struktur i både europæiske og nationale SMV-orienterede kapitalmarkeder, som kan udfylde dette store hul i investeringsmuligheder. Ny tilvejebringe attraktive SMV ernes teknologi sammen med bedre gennemsigtighed skulle gøre det muligt for disse markeder at tiltrække nye investeringer, men de hurtige teknologiske fremskridt rejser også spørgsmål om, hvordan man bedst kan regulere kapitalmarkederne. finansiering og Etableringen af disse nye markeder er blevet mulig i kraft af EU-lovgivningen om det indre marked inden for værdipapirhandel, specielt direktivet om investeringsservice, som fjernede hidtil uovervindelige hindringer for oprettelsen af rent europæiske markeder, f. eks. de nationale monopolmarkeder, som begrænsede udenlandske værdipapirhandleres adgang. Dog resterer der en del potentielle vanskeligheder, som vil kunne hindre SMV ernes adgang til aktiekapital og udviklingen af de markeder, som har til formål at opfylde deres behov. For en stor dels vedkommende er det spørgsmål, som de enkelte børser skal tage stilling til, og de indgår da også i deres strategi. Mange af de her omtalte problemer - SMV ernes adgang til børser generelt og potentielle hindringer for grænseoverskridende handel med aktier på europæiske kapitalmarkeder for SMV er i vækst - vil eventuelt kræve indgriben enten på unionsplan eller nationalt plan, og i nærværende meddelelse peges der på visse muligheder. At lette SMVers adgang til aktiekapital ved optagelse til notering på en fondsbørs og fjerne eventuelle hindringer herfor inden for SMV erne er et af målene for Kommissionens tredje flerårige program for SMV er, der blev vedtaget af Rådet den 9. 21 Artikel 73 forbyder restriktioner i kapitalbevægelser undtagen begrænsede restriktioner, som er begrundet i forsigtighedshensyn. 22 Kilde: Grant Thornton Business Survey 1996. 12 december 199623. Programmet nævner også udvikling af nye finansielle instrumenter for S MV er, og i denne forbindelse agter Kommissionen at undersøge mulighederne for andre finansieringsmodeller via værdipapirer, herunder udstedelse af obligationer. En forbedring af SMV ernes adgang til aktiefinansiering både ved udvikling af passende SMV-orienterede kapitalmarkeder og ved at bistå SMV erne med at bortrydde de dermed forbundne vanskeligheder, som kan bremse deres adgang til sådanne markeder, vil have en overordentlig gunstig indvirkning på den europæiske økonomi og på beskæftigelsen. En lettere adgang til aktiefinansiering vil fremkalde en kædereaktion af positive virkninger for virksomhederne. Derved vil de kunne investere i forskning og ekspandere. Ved at reducere gældsbyrden i forhold til egenkapitalen vil bankerne i højere grad være tilbøjelige til at yde lånefinansiering. Ved at gøre det lettere for investorer med risikovillig kapital at komme ud af deres investeringer, vil det frigøre risikovillig kapital til investering i nyetableringer og unge virksomheder. bedre det komme forstand Også økonomien investeringsmuligheder for europæiske investorer, især pensionskasser, hvilket vil reducere de aktuelle problemer med at finansiere alderspensionerne, øgede udenlandske investeringer til Europa samt udvikling af finansielle tjenesteydelser i Europa. videre gode: vil til i Af alle disse grunde mener Kommissionen, at de muligheder, som skabes med etableringen af nationale og europæiske kapitalmarkeder for SMV er i vækst, bør fremmest mest muligt. Alle kræfter bør sættes ind, herunder også de foranstaltninger, der er beskrevet eller foreslået i denne meddelelse, for at skabe en regulær SMV- aktiekultur i Europa. 23 97/15/EF. EPTL 6/25 af 10. 1. 1997. 13 ISSN 0254-1459 KOM(97) 187 endelig udg. DOKUMENTER DA 08 09 Katalognummer : CB-CO-97-179-DA-C ISBN 92-78-19066-7 Kontoret for De Europæiske Fællesskabers Officielle Publikationer L-2985 Luxembourg lit


title: Kommissionens beslut nr 813/97/EKSG av den 5 maj 1997 om undantag från Höga myndighetens rekommendation nr 1/64 om en höjning av skyddstullen på järn- och stålprodukter vid gemenskapens yttre gränser (164:e undantaget)

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title: VERORDNUNG (EG) Nr. 812/97 DER KOMMISSION vom 5. Mai 1997 zur Eröffnung des Verkaufs von Weinalkohol zur Ausfuhr durch einfache Ausschreibung

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title: PERGUNTA ESCRITA n. 1587/97 do Deputado Bertel HAARDER à Comissão. Definições de mercado no domínio da interconexão nas telecomunicações

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public sector
radio telecommunications
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telecommunications
telephone

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title: VERORDENING (EG) Nr. 819/97 VAN DE COMMISSIE van 5 mei 1997 tot vaststelling van de restituties bij uitvoer in de sector varkensvlees

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pigmeat
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title: Comunicación de la Comisión - Mercados europeos de capital para las pequeñas y medianas empresas: perspectivas y posibles obstáculos al progreso

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financial market
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small and medium-sized enterprises
stock exchange

text: COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS Bruselas, 05. 05. 1997 COM(97) 187 final COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN Mercados europeos de capital para las pequeñas y medianas empresas: perspectivas y posibles obstáculos al progreso INDICE I. INTRODUCCIÓN II. NUEVOS PROGRESOS EN EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS DE CAPITAL DE PYME EN LA UNIÓN EUROPEA; PERSPECTIVAS DE LOS MISMOS III. OBSTÁCULOS POTENCIALES PARA LA COTIZACIÓN EN BOLSA DE LAS PYME IV. BARRERAS POTENCIALES AL COMERCIO TRANSFRONTERIZO DE ACCIONES EN LOS MERCADOS EUROPEOS DE CAPITAL PYME IV. i. Problemas relacionados con el cambio IV. ii. La regulación del comercio de valores a nivel europeo IV. iii. Diferencias nacionales en la legislación y la práctica IV. iv. Inversión institucional V. CONCLUSIONES 4 I. INTRODUCCIÓN Uno de los problemas financieros con los que se enfrentan muchas pequeñas y medianas empresas (PYME) europeas caracterizadas por su rápido crecimiento es la dificultad para conseguir en los mercados europeos de capital los fondos propios externos que necesitan para su expansión. La Comisión Europea ha examinado ya el problema del acceso de las pequeñas y medianas empresas europeas a los mercados de capital: su progreso hasta la fecha se resume en una Comunicación de 25 de octubre de 19951, que observaba que la ausencia de mercados de capital para las PYME en Europa ha obligado a un número cada vez mayor de compañías europeas a solicitar su admisión a cotización en los mercados americanos de valores, especialmente el mercado NASDAQ2, y también ha restringido las oportunidades para los inversores europeos de capitales de riesgo de vender sus inversiones. Se deben fomentar los nuevos mercados de capital para PYMEs no sólo a causa del efecto directamente beneficioso que podían tener en la permisión de empresas que obtengan finanzas a largo plazo, sino también para el papel positivo que podían desempeñar en estimular a la industria europea del capital de riesgo, y los servicios financieros en Europa. La Comunicación de 1995 resumía también el papel desempeñado por la Comisión en la financiación de un estudio de viabilidad por la Asociación Europea de Capital de Riesgo (EVCA) sobre la posibilidad de crear un mercado europeo de capitales para las empresas caracterizadas por la eficacia de su gestión y en la creación de una Asociación Europea de Corredores de Valores Bursátiles (EASD), que surgió de dicho estudio. La conclusión positiva del estudio de la EVCA ha influido directa o indirectamente en la creación, hasta el momento, de dos proyectos financiados por el sector privado para la creación de un mercado europeo de capital para las PYME orientadas al ámbito internacional y caracterizadas por su rápido crecimiento. Estas dos iniciativas descritas en la mencionada comunicación son el mercado EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation), y La iniciativa Nouveau Marché/Euro-NM. Estas iniciativas estimulantes y prometedoras fueron posibles gracias a la liberalización de la legislación comunitaria, en particular la que supuso la Directiva sobre servicios de inversión3, que permite a los corredores de valores realizar transacciones en cualquier lugar de la Unión si poseen un "pasaporte" proporcionado por el regulador en su Estado miembro de origen y abre los mercados de valores regulados de la UE a la "asociación a distancia" de corredores situados en otros Estados miembros. Sin embargo, la comunicación observaba que si bien la actual legislación europea, una vez que entre en vigor en su totalidad, permitiría hipotéticamente la creación de estos mercados, existen muchos obstáculos posibles que podrían dificultar la eficacia de sus operaciones. COM (95) 498 final, titulada "Comunicación de la Comisión sobre la viabilidad de la creación de un mercado europeo de capitales para las empresas pequeñas caracterizadas por la eficiencia de su gestión y su crecimiento". Véase también el Libro Verde de la Innovación, pesentado por la Comisión, COM (95) 688 final. 93/22/CEE de 10. 5. 1993. 1 CÎL- El Consejo de Industria de los días 6 y 7 de noviembre de 1995 pidió a la Comisión que profundizara en las conclusiones de su Comunicación e informara sobre la manera de vencer los diversos obstáculos actualmente existentes en los Estados miembros, incluidos los obstáculos que dificultan la canalización de fondos de los inversores institucionales y privados para apoyar la creación de mercados secundarios europeos de capital para las PYME, teniendo en cuenta los sistemas nacionales y las experiencias ya realizadas. El Parlamento Europeo, en su Resolución de 4 de julio de 19964, acogió con satisfacción la Comunicación de la Comisión y las iniciativas en ella descritas pero observó que para que los nuevos mercados tengan éxito habrá que enfrentarse a algunos problemas como la liquidez, la regulación y el posible proteccionismo. Por consiguiente, el objetivo de esta nueva comunicación es responder a las peticiones expuestas por el Parlamento definiendo mejor los obstáculos potenciales a un eficaz funcionamiento de estos nuevos mercados de capital para las PYME en expansión. Sin embargo, en primer lugar describe los recientes acontecimientos en la creación de los mercados de capital PYME en Europa y examina sus perspectivas; a continuación define las múltiples barreras de actitud y capacidad en relación con la admisión a cotización en el mercado de valores que pueden impedir a las PYME cotizar en dicho mercado. Finalmente, examina barreras más concretas al comercio transfronterizo de títulos en general y en los mercados de capital de las PYME en particular, por ejemplo en los ámbitos reglamentario y legal. II. NUEVOS PROGRESOS EN EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS DE CAPITAL DE LAS PYME EN LA UNIÓN EUROPEA; PERSPECTIVAS DE LOS MISMOS Desde la publicación de la anterior comunicación, han seguido progresando las dos iniciativas europeas a las que nos hemos referido, Euro-NM y la EASDAQ, y también han progresado los planes para los mercados nacionales de valores de las PYME. Estos mercados se destinan a las PYME que necesitan capital para expandirse, bien sea en sumas mayores o a un coste menor que el facilitado por los bancos, a causa del riesgo asociado con pequeñas compañías en expansión. Cuando tienen éxito, estas PYME, que con frecuencia se basan en nuevas tecnologías, pueden alcanzar cifras de crecimiento muy altas -por encima del 10% anual- y algunas de ellas pueden convertirse en los campeones de mañana, si bien otras fracasarán. Es, pues, normal que muchas PYME que figuran en esos mercados se conviertan en un momento dado en grandes compañías, si bien no necesariamente renunciando a cotizar en los mismos. Por lo tanto, un mercado de valores PYME no es necesariamente un mercado en el que sólo figuran PYME, sino uno que normalmente concentra sus ofertas públicas iniciales en empresas menos desarrolladas que las que participan en otros mercados. El "Nouveau Marché" francés empezó su actividad el 20 de marzo de 1996, y a finales de 1996 se habían registrado dieciocho sociedades (incluidas dos sociedades no francesas), con una capitalización total de mercado superior a 220 millones de ecus. El "Nouveau Marché" tiene la intención de convertirse en un mercado europeo de valores y para ello se ha puesto en contacto con otros mercados de valores de PYME 4 A4-0168/96 nacionales recientemente establecidos: el "Nouveau Marché" de la Bolsa en Bruselas, el "Neuer Markt" de Deutsche Bôrse A. G. y el Nieuwe Markt de la Bolsa de Amsterdam, para formar una red de mercados llamada "Euro-NM". Euro-NM es un grupo de interés económico europeo cuyo objetivo es estimular la sinergia armonizando las normas y reglamentaciones, integrando la actividad comercial y técnica y llevando a cabo una actividad común de mercado. El mercado EASDAQ es una iniciativa privada independiente de los mercados de valores existentes: más de 90 instituciones financieras procedentes de 12 países (incluida la mayoría de los Estados miembros) participan en el proyecto como accionistas. El mercado comenzó su actividad el 30 de septiembre de 1996; la primera emisión pública inicial tuvo lugar el 27 de noviembre de 1996, y desde entonces se han efectuado varias. El objetivo de EASDAQ es realizar de 20 a 30 emisiones de este tipo durante el primer año de operaciones, con un total de varios centenares de sociedades registradas al cabo de 5 años. Sin embargo, los planes de mercado de capital PYME no se hacen solamente a nivel europeo: en los Estados miembros están ya en operación o en proyecto muchos mercados nacionales. Ya se han mencionado el "Neuer Markt" de Deutsche Bórse A. G. , el "Nouveau Marché" Belga y el Niewe Markt de la Bolsa de Amsterdam, que participarán en la red Euro-NM. En el Reino Unido, el mercado alternativo de inversiones de la Bolsa de Londres ha estado en activo desde mediados de 1995 y cotizan en él más de 160 compañías, con una capitalización de mercado de más de 3. 500' millones de ecus. La Bolsa de Viena anunció recientemente un programa especial, con el nombre de FIT, que habrá de facilitar la cotización de las PYME; dicho programa empezará a aplicarse a mediados de 1997. En Italia se proyecta crear un nuevo mercado llamado METIM {Mercato Telemático dette Imprese Medie), que tendrá una orientación local y nacional y estará enfocado hacia las empresas familiares y las de carácter tecnológico. En Irlanda también hay planes para una nueva bolsa para las PYMEs. La Comisión acoge con enorme satisfacción todas estas iniciativas. Puesto que solamente un número reducido de PYME que proyecten cotizar en bolsa serán lo suficientemente internacionales como para justificar un listado en una bolsa de ámbito europeo, estos mercados de capital de las PYME nacionales desempeñarán un papel esencial, pues facilitarán a las PYME un mejor acceso a la financiación de los recursos propios. Las PYME que han alcanzado un nivel de desarrollo en el que es oportuno que coticen en bolsa deben poder elegir la bolsa -nacional e internacional- adecuada a sus necesidades concretas. El nuevo clima competitivo en los servicios de inversión en Europa obligará a los mercados a centrarse más en los servicios a sus clientes y una consecuencia positiva de esto será el desarrollo de los mercados de capital que presten a las PYME mejores servicios que hasta ahora. Las perspectivas para estos diversos mercados dependen de varios factores, entre otros la medida en que superen los potenciales obstáculos que describimos más adelante. El desarrollo de una mayor "cultura accionarial" en Europa será también importante, sobre todo en lo que se refiere a inversiones de alto riesgo y de gran rendimiento potencial, tales como los valores PYME. La experiencia en Estados Unidos muestra que los valores de las PYME de rápido crecimiento superan los índices de las bolsas de valores nacionales y en Europa los valores en general han producido siempre mejores rendimientos que los bonos. Sin embargo, a pesar de este dato, los inversores europeos -a diferencia de los inversores de Estados Unidos- tienden a preferir los bonos a las acciones, y las acciones de primera clase a las de las PYME, con objeto de reducir el riesgo percibido. Sin embargo, existen algunas excepciones positivas: en Suecia, el 35% del activo financiero privado se invierte en acciones, contra un 17,5% en el Reino Unido, un 10% en Francia y un 5,5% en Alemania; en los Estados Unidos la cifra es del 21 %5. Los nuevos mercados de capital PYME también tienen oportunidad de aprender las lecciones de los mercados de capital secundarios de finales de 1980. Una de las más importantes es la que enseña que un requisito esencial para el éxito es disponer dé la suficiente liquidez. Volúmenes de transacción poco elevados pueden producir una enorme volatilidad en los precios de las acciones y frenar a los inversores por miedo de verse atrapados en la "ratonera" y no poder vender sus acciones a causa de la falta de demanda. Por consiguiente, asegurar liquidez suficiente será uno de los principales desafíos con los que tendrán que enfrentarse los mercados de capital PYME; esto sólo se puede conseguir con un alto nivel de regulación y transparencia. La avanzada tecnología de la información que se utiliza también será un factor clave para el éxito: una combinación de información, sistema de intercambio, despacho y liquidación que facilite un servicio eficaz y sin sobresaltos es muy apreciada por los inversores, y los nuevos capitales de mercado PYME han realizado un enorme esfuerzo en relación con sus sistemas informáticos. La elección del sistema mercantil (por cotizaciones, a la orden o por subasta pública, por ejemplo) también es importante, puesto que la adecuación de un sistema u otro varía en función del volumen y la urgencia de una transacción determinada. Sin- embargo, la experiencia de NASDAQ en los Estados Unidos muestra que pueden pasar varios años hasta que un nuevo mercado tenga éxito. Los nuevos mercados de capital PYME, europeos o nacionales, son negocios privados con fines lucrativos y gran parte de su éxito dependerá de sus decisiones y habilidades comerciales y del coste de las mismas, pues en el mercado único de servicios de inversión las bolsas deben competir sobre la base del servicio que ofrecen a los clientes, compañías e inversores. La protección del inversor y la divulgación completa de información también serán importantes en el establecimiento de la confianza en los nuevos mercados. Sin embargo, se cree que estos mercados pueden tener éxito, puesto que llenan un vacío anteriormente existente proporcionando financiación a las PYME y oportunidades a los inversores. III. OBSTÁCULOS POTENCIALES PARA LA COTIZACIÓN EN BOLSA DE LAS PYME A pesar del enorme potencial de crecimiento de los nuevos mercados europeos de capital PYME y de las posibles consecuencias positivas del futuro de la financiación de las PYME europeas, subsisten algunos problemas que podrían detener el progreso o Fuente: Ministerio Federal Alemán de Economía, 4 reducir los efectos del mismo. Muchas de estas potenciales dificultades se encuentran en las actitudes de las PYME en relación con su financiación, su asesoramiento en materia de gestión financiera y las cargas que supondría para ellos cotizar en bolsa. Estos problemas se pueden catalogar en cinco preguntas: i) ii) ¿Existe en Europa un suficiente número de PYME aptas y maduras para cotizar en bolsa y, en caso afirmativo, cómo se las puede identificar? ¿Están dispuestos los propietarios de PYME preparadas para cotizar en bolsa a aceptar la posible disminución de control que con frecuencia se supone que acarrea la emisión de acciones? iii) ¿Tienen las PYME la disposición y las habilidades financieras necesarias para cumplir las elevadas exigencias de información y transparencia financiera de una cotización en bolsa? iv) ¿Tienen las PYME acceso al necesario asesoramiento técnico y al apoyo que se v) requiere para preparar una Oferta Pública Inicial de Acciones (OPI)? ¿Están dispuestas las PYME a costear el proceso de una cotización en bolsa tanto por lo que se refiere a la OPI como a los costes que el funcionamiento de una cotización acarrea? ¿Son capaces de soportar ese coste? A la primera pregunta la respuesta es casi con toda seguridad afirmativa. No solamente las compañías jóvenes de alta tecnología podrían cotizar en el mercado de valores "small cap" por primera vez, sino también empresas familiares más maduras que se enfrentaran a un problema de sucesión, por ejemplo. En Europa son muchas más de 500. 000 las empresas con más de 20 trabajadores y con una facturación media que supere los 5. 000. 000 de ecus6, y aunque solamente un pequeño porcentaje de este total pudiera cotizar en bolsa, se obtendría una cifra de 10. 000 a 20. 000 empresas; esto concuerda con la afirmación de EASDAQ de que potencialmente existen 15. 000 empresas en Europa que pueden cotizar7. Si bien estas compañías constituyen solamente una pequeña minoría del total de las PYME, tienen un enorme potencial de creación de empleo. Otra indicación de la existencia de compañías aptas para cotizar en bolsa la constituye el número de empresas europeas (aproximadamente 80) que han preferido cotizar en el NASDAQ. Un posible problema es la identificación de aquellas empresas que son aptas para cotizar y las que no lo son. Muchas compañías pueden creer equivocadamente que no podrían tener acceso a la financiación que necesitan por medio de una oferta pública de acciones; la evaluación del potencial de una compañía para "salir al público" es una habilidad que los directores de las PYME no siempre tienen y el coste de contratar un especialista evaluador externo puede desanimarlos de tomar esa decisión. En este punto hay alguna lección que aprender de la práctica en Estados Unidos, en donde ya tienen más de 20 años de experiencia en la evaluación de empresas para su cotización en NASDAQ. Una solución que se sugiere para este problema podría ser la preparación de alguna forma de metodología europea de autoevaluación que ayudara a las PYME a evaluar su Fuente: Empresas en Europa, cuarto informe, 1996. Cifras para el EEE. EASDAQ citado en el Frankfurter Allgemeine Zeitung, 24. 09. 1996. aptitud para cotizar en bolsa. Esto podría implicar el estudio de la experiencia en los Estados Unidos y en otros lugares y la redacción de una guía en distintas versiones lingüísticas y adaptada a las condiciones de los diferentes Estados miembros para ayudar a las distintas PYME a evaluarse. Esa actividad tendría que ser realizada por un organismo experto adecuado. Otro factor que posiblemente limita el número de PYME que podrían cotizar en las bolsas de valores es la poca disposición de los propietarios de empresas a diluir o perder el control que tienen sobre la empresa en beneficio de nuevos accionistas. Esta actitud es comprensible, pero si la alternativa es depender de costosos préstamos bancarios, renunciar a la expansión de la empresa o realizar una venta comercial, una oferta pública de acciones puede ser la mejor opción (si la empresa está preparada para ello). Además, cotizar en bolsa no implica necesariamente la venta de una mayoría controladora de acciones de una empresa; por otra parte, a veces los empresarios no están al tanto de la variedad de tipos de acciones que existen; algunas de ellas no implican ni siquiera derecho a voto. Las instituciones financieras naturalmente tratarán de persuadir a las empresas identificadas como potenciales aspirantes a cotizar en bolsa, y esto debería hacer que más empresas tomen conciencia de las posibilidades que se les ofrecen. Estas actividades, junto con la asesoría de expertos independientes, ayudarían a vencer la resistencia de las empresas gestionadas por su propietario a hacer una oferta pública de acciones, pero si no resulta así, podría justificarse la prestación de ayuda pública en este afea en forma de campaña para conseguir que las PYME que estén en condiciones de cotizar en bolsa conozcan sus ventajas. También puede suceder que una empresa no quiera cotizar en una bolsa de valores a causa de las estrictas normas de transparencia, sobre todo en el ámbito de la información financiera, o bien puede desear dar a conocer esta información pero carecer de los recursos para presentar la contabilidad necesaria. En este punto influyen factores culturales y legales, puesto que la cantidad de información financiera que se requiere de las empresas públicas y privadas varía considerablemente de un Estado miembro a otro, pero en casi todos los casos el cotizar en bolsa aumenta considerablemente los requisitos. Otro factor de coste adicional es que el cotizar en una de las nuevas bolsas europeas de valores de PYME puede implicar que una empresa necesite presentar contabilidad según unas normas diferentes a las que rigen en su Estado miembro de origen (por ejemplo el sistema internacional de contabilidad), lo cual requeriría documentación adicional8. El fomento de una cultura de transparencia financiera en toda Europa, incluidas las empresas privadas, aliviaría la situación reduciendo el desequilibrio de los requisitos de información financiera entre las compañías que cotizan públicamente y las otras. Además de esto, por supuesto se necesitará formación financiera para las compañías que se preparen para una oferta de acciones. Cada vez se acepta mejor que reducir los requisitos de información financiera impuestos a las PYME que deseen sacar acciones al mercado público podría ser contraproducente, pues haría que los potenciales inversores se retrajeran. Véase la Sección IV. iii. 2. Aunque se superen todos estos factores, poner una compañía en el mercado es una tarea larga y complicada que requiere la participación de un experto financiero intermediario, generalmente un banco de inversión. Posiblemente estas cualificaciones financieras no existan en todos los lugares de la UE en una medida que satisfaga la demanda potencial de las PYME, especialmente si los nuevos mercados PYME ponen a pleno rendimiento su potencial y hay muchas compañías deseosas de cotizar. Aunque a largo plazo la prestación de esos servicios financieros se debería dejar evidentemente a la libre competencia entre los intermediarios financieros, si la relativa escasez de dichos intermediarios parece impedir el progreso de las PYME que deseen cotizar, puede ser necesario estimular el desarrollo de esas cualificaciones por medio de una formación e información selectiva, especialmente entre los Estados miembros con mercados de capital más desarrollados, sobre todo mercados PYME, y otros Estados miembros. Sin embargo, los servicios de ayuda especializada son, casi siempre, costosos. Poner a una compañía en condiciones de poder cotizar en bolsa es un negocio caro. El "Nouveau Marché" francés estima que los honorarios legales y los de los contables relacionados con el proceso de cotización en bolsa pueden representar hasta el trece por ciento de los fondos conseguidos9. Hay que esperar que el aumento de la competencia entre intermediarios financieros como los bancos de inversión reduzca estos costos en el futuro, pero en la actualidad se hace a veces una intervención pública para ayudar a las PYME a satisfacerlos: la Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche (Agencia nacional para la valorización de la investigación) francesa facilita a las empresas en determinadas circunstancias adelantos reembolsables para que cubran parte del coste de una Oferta Pública Inicial en bolsa. En muchos casos, el coste de una OPI se puede transferir a los nuevos accionistas reduciendo así el coste total, pero todavía quedan los costes de la emisión en bolsa (gastos de suscripción, honorarios jurídicos y contables, gastos de auditoría, etc. ). IV. BARRERAS POTENCIALES AL COMERCIO TRANSFRONTERIZO DE ACCIONES EN LOS MERCADOS EUROPEOS DE CAPITAL PYME En varias áreas, existen obstáculos potenciales que podrían impedir el comercio transfronterizo de acciones en los mercados de capital europeos. Algunos de esos obstáculos pueden disuadir a los inversores individuales o institucionales de invertir en mercados en países distintos del suyo propio; algunos de éstos son los problemas con los que se enfrentan los propios mercados, ya sea directamente o por intermediarios. Estas barreras existen, por supuesto, en todos los mercados de capital europeos pero podrían resultar especialmente graves para los mercados de capital PYME a nivel europeo, de cuya facturación podrían constituir una parte importante las transacciones transfronterizas. Aunque pueden aparecer en el futuro muchas barreras potenciales10, solamente se describen en la presente Comunicación las que se sabe ya que pueden ser importantes. 9 10 Fuente: correo ANVAR, junio de 1996. Véase "Legal and tas issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture Capital Association y European Association of Securities Dealers, 1996. 7 IV. i. Problemas relacionados con el cambio Los negociantes en valores citan con frecuencia el riesgo del cambio como una de las barreras más importantes para su participación en las transacciones transfronterizas. Si bien se puede obviar el riesgo a través de productos derivados, esto encarece la transacción. Además, para los inversores institucionales las oscilaciones del tipo de cambio pueden distorsionar la información sobre los rendimientos de los fondos y disuadir a inversores potenciales. Por otra parte, las exigencias de equiparación de institucionales divisas impuestas por los gobiernos nacionales a los inversores solamente son posibles en la medida en que existen diferentes divisas. Las diferencias entre divisas hacen más difícil la interpenetración de los mercados nacionales, reduciendo así la liquidez de los mismos. La introducción de una moneda única es, por consiguiente, requisito esencial para un auténtico mercado de valores europeo integrado y para que los nuevos mercados europeos de capital para las PYME en rápida expansión alcancen todo su potencial. La moneda única aumentará la comparabilidad de la información de los inversores, reducirá el riesgo del inversor y facilitará las transacciones transfronterizas, que serán más rápidas y más baratas. Mejorará la liquidez de los mercados europeos de capital y, por su firmeza y estabilidad, atraerá la inversión interior en valores europeos. Por supuesto, los mercados de capital europeos son una de las áreas de la economía europea que ganarán más con la rápida introducción del euro. los mercados de capital y transparencia de la IV. ii. La regulación del comercio de valores a nivel europeo Fue sobre todo la consecución del mercado único en el ámbito de los valores, en forma de Directiva relativa a los servicios de inversión11 y de Directiva sobre la adecuación del capital12, lo que hizo posible la creación de los nuevos mercados de capital europeos para las PYME orientadas hacia el ámbito internacional y en rápida expansión. Así, en muchos aspectos el éxito futuro de la operación de estos nuevos mercados depende de la completa y adecuada transposición y aplicación por parte de los Estados miembros de la legislación del mercado único en relación con el comercio de valores, de modo que se establezca una competencia genuina y lícita entre los mercados de valores. La Comisión desempeñará un papel activo en la supervisión de la aplicación de esas directivas y ayudando a resolver cualquier cuestión de interpretación que pueda surgir. Las cuestiones relativas a la aplicación práctica de la Directiva requerirán una estrecha cooperación entre los organismos reguladores de los Estados miembros; una cuestión a propósito sería la de una firma inversora que cometiera uña grave infracción en un Estado de acogida. La cooperación entre los organismos reguladores nacionales en el ámbito de los valores es ya muy firme y está apoyada legalmente por los requisitos específicos contenidos en directivas tales como las que se refieren a la información relativa a la cotización en bolsa. En 1995, la Comisión aprobó una propuesta de 11 12 93/22/CEE de 10. 05. 1993. 93/6/CEE de 15. 03. 1993. Directiva sobre la creación de un Comité de Valores13, que sustituiría al Comité Superior de Supervisores de Valores actualmente existente, y tendría competencias en relación con la Directiva relativa a los servicios de inversión y la Directiva sobre la adecuación del capital, pero el Consejo, que habrá de actuar en régimen de codecisión con el Parlamento Europeo, aún no ha dado su aprobación. La Directiva por la que se crea un Comité de Valores, cuando se adoptará, dará lugar a un comité que asistirá a la Comisión en el ejercicio de las facultades técnicas para el establecimiento de normas conforme a lo dispuesto en la Directiva relativa a los servicios de inversión y en la Directiva sobre la adecuación del capital. El Comité de Valores será también un valioso organismo consultivo al que podrá recurrir la Comisión cuando proyecte nuevas iniciativas en el ámbito de los mercados de valores. No desempeñará ninguna misión en la regulación diaria de los valores, que sigue siendo de la competencia de las autoridades reguladoras nacionales. De conformidad con lo dispuesto en las directivas relativas a los mercados de valores, se requiere la cooperación entre las autoridades reguladoras y en la práctica tiene lugar mediante la firma de acuerdos bilaterales entre las mismas, llamados "notas de acuerdo". La inversión en las PYME implica riesgos elevados y potencialmente rendimientos también elevados. Puede reducir el riesgo total si se lleva a cabo como parte de una estrategia de diversificación de inversiones y si dichas inversiones se realizan con la adecuada dispersión. El objetivo de la reglamentación de los mercados de capital PYME, como la de los otros mercados de capital, es establecer una transparencia y proteger de este modo a los inversores, no respecto de los riesgos de la inversión sino de cualquier abuso por parte de empresas, participantes en el mercado, otros inversores o los propios mercados. la tendencia actual de la evolución del mercado con A largo plazo, seguramente surgirán otras cuestiones reglamentarias de más amplio alcance. Dada la internacionalización de las transacciones y la utilización de nuevos sistemas de transacción que se apartan del modo tradicional de las bolsas de valores (incluidos los llamados programas de negociación por ordenador y posiblemente Internet), parece posible que las autoridades encargadas de la regulación se hayan de enfrentar a una tarea cada vez más difícil a la hora de hacer cumplir la legislación existente. Asimismo, con la generalización del tráfico electrónico transfronterizo sería cada vez más difícil decidir cuándo y dónde se han realizado de hecho los intercambios y sería más difícil de resolver la cuestión de qué organismo regulador es competente. Estas cuestiones, si realmente surgen, habrán de ser controladas y evaluadas, por las consecuencias que puedan tener sobre la regulación de los mercados de valores. IV. iii. Diferencias nacionales en la legislación y la práctica En el recién creado mercado de valores, y especialmente en los mercados de capital europeos para las PYME en expansión se realizarán cada vez más transacciones en las que participen dos, tres o más Estados miembros. En estos casos, las diferencias en la incentivo negativo para dichas legislación y transacciones. la práctica actuarían como un COM(95) 360, 17. 07. 95. La legislación nacional en las tres áreas que examinamos a continuación puede influir directa o indirectamente en el mercado transfronterizo de acciones en los mercados de capital PYME. IV. iii. Impuestos La primera de dichas áreas es la fiscal, en la cual los inversores extranjeros se pueden encontrar en desventaja en relación con los inversores que radican en un determinado Estado miembro. Por ejemplo, el impuesto a las rentas del capital y la retención de impuestos en los dividendos varía enormemente en los distintos Estados Miembros. Una evaluación doble para el impuesto entre países de la UE generalmente se evitará a través de tratados bilaterales, aunque esto puede necesitar procedimientos administrativos adicionales. Los ingresos netos pueden depender de que en el país de origen del accionista funcione un sistema de crédito o una exención en relación con los dividendos originados fuera del país. Sin embargo, en tanto que inversores de alto riesgo y con alto rendimiento, los mercados PYME intentarán probablemente conseguir ganancias de capital más que ingresos en dividendos y es difícil saber en qué medida estas diferencias van a influir en sus decisiones a la hora de invertir. En determinados Estados miembros existen reducciones de impuestos para estimular la inversión en valores. Por ejemplo, en varios Estados miembros existen planes según los cuales las pérdidas sufridas como consecuencia de la inversión en compañías privadas (hasta un cierto límite) que no cotizan en bolsa se pueden compensar con las deudas fiscales globales y en Francia y en el Reino Unido, se mantiene la desgravación aún en el caso de que posteriormente la compañía cotice en el "Nouveau Marché" o en AIM respectivamente. En todos estos casos en los que existen desgravaciones concretas en el sistema fiscal nacional sería deseable que se ampliaran de modo que cubrieran las inversiones realizadas en otros mercados de capital europeos (al menos para las compañías incorporadas en el Estado miembro en cuestión); esto evitaría la posible discriminación fiscal entre compañías diferentes y del mismo Estado miembro, dependiendo de que coticen en una u otra bolsa. En abril de 1996 la Comisión elaboró un documento de debate para el Consejo ECOFIN, titulado "La fiscalidad en la Unión Europea"14, que observaba que, a medida que se eliminan las barreras reglamentarias económicas para la consecución del Mercado Único, la fiscalidad se percibe, con razón, como un factor residual cada vez más importante que impide la plena realización de aquél y sus finalidades de crecimiento sostenido y alto nivel de empleo. Las desventajas fiscales que acarrean las transacciones financieras transfronterizas se identifican como un factor que complica la vida de los ciudadanos. Como resultado, el Consejo decidió establecer un grupo de alto nivel para examinar las maneras en que se puede progresar en estas y otras cuestiones impositivas que afectan al Mercado Único. El informe de la Comisión en relación con el trabajo de este grupo se publicó el 22 de octubre de 199615. Concluía que era necesario actuar para eliminar las barreras actuales al flujo transfronterizo de ingresos; por consiguiente, el Consejo Europeo de Dublin de 13-14 de diciembre de 1996 apoyó 14 15 SEC(96) 487 final, 20. 03. 1996. COM (96) 546 10 la creación de un grupo permanente encargado de ofrecer una visión estratégica global de la política fiscal y coordinar las políticas fiscales nacionales, respetando el principio de subsidiariedad. IV. iii. 2 Normas de contabilidad Es ésta otra área en la que las diferencias nacionales podrían influir negativamente en los inversores, si bien los estudios realizados16 sugieren que los grandes inversores están acostumbrados a las diferencias en la contabilidad y que hay otros factores que influyen más en sus decisiones. El Comité Internacional de Normas de Contabilidad (The International Accounting Standards Committee) intenta en la actualidad elaborar una serie básica de normas de contabilidad que habrá de aprobar el IOSCO (el organismo internacional de reguladores de valores) en 1998; en su Comunicación de noviembre de 1995 "Armonización contable: una nueva estrategia de cara a la armonización internacional"17, la Comisión declaró su intención de participar en este trabajo. La primera prioridad de su estrategia es permitir que grandes compañías que coticen en bolsa produzcan únicamente una serie de cuentas consolidadas que cumplan los requisitos de las directivas de contabilidad de la UE y las de las Normas Internacionales de Contabilidad (IAS, International Accounting Standards). Un grupo de trabajo constituido en noviembre de 1995 ha concluido que, a excepción de dos asuntos sin importancia, las firmas europeas pueden preparar sus cuentas consolidadas sobre la base de las normas internacionales de contabilidad ya existentes, sin que haya conflicto alguno con las directivas relativas a contabilidad. Su informe constituirá la base sobre la cual cada Estado miembro decidirá si las firmas pueden aplicar las normas internacionales de contabilidad cuando quieran hacerlo y en qué medida pueden hacerlo. Mientras tanto, los mercados de capital que deseen atraer clientes y las firmas que quieran atraer inversión deberán decidir qué normas y prácticas de contabilidad van a adoptar dentro de los límites impuestos por la normativa nacional. IV. iii. 3. Gobierno de empresa El término gobierno de empresa {"corporate governance" en inglés), en su sentido más amplio, se refiere a los derechos y obligaciones de los gestores de una compañía respecto de los accionistas y otros detentadores de intereses, y a los mecanismos que éstos últimos tienen para controlar las actividades de la gestión. La composición y facultades del consejo de administración y la información que éste debe facilitar son aspectos importantes del gobierno de empresa. La protección de los pequeños accionistas es otro aspecto y es principalmente en este área donde las cuestiones de gobierno de empresa son importantes para los nuevos mercados de capital PYME, pues es posible que la ausencia de protección del accionista disuada a los inversores de la idea de invertir en firmas que cotizan en ese tipo de mercados. Los directores de compañías que cotizan por primera vez en estos nuevos mercados pueden tener poca experiencia en las cuestiones de relación con los accionistas y las diferencias nacionales en asuntos tales como las concepciones de las obligaciones del director y la estructura del consejo de dirección (consejos estructurados en un nivel o en dos niveles, por ejemplo) complicarán más el asunto para los inversores. Los mercados de valores europeos, Instituto Europeo de Mercados de Capital, 1996. COM (95) 508 final 11 En Europa está aumentando el interés de los accionistas en el gobierno de la empresa, y los inversores institucionales también se interesan cada vez más por el gobierno interno de las compañías en las que invierten. Los inversores institucionales con sede fuera de la UE, en particular en los Estados Unidos, también están alerta respecto de las cuestiones del gobierno de empresa. La Comisión acoge con satisfacción esta insistencia renovada en varios Estados miembros en las buenas normas de gobierno y piensa que sería útil un debate a escala europea sobre las normas adecuadas del gobierno de empresa. Además de la legislación nacional y europea sobre el gobierno de empresa, las bolsas son libres de decidir qué normas de gobierno de empresa imponen a las compañías que quieren cotizar en ellas y estas normas pueden desempeñar un papel en la competencia entre bolsas. Más allá de esto, está por ver si sería útil una serie de principios europeos sobre el gobierno de empresa claramente establecidos y, en caso afirmativo, qué forma podría adoptar esa serie de normas y qué contenido tendría. En su reciente Libro Verde sobre el Auditor Global en la Unión Europea18, la Comisión señalaba la posible utilidad de una Recomendación de alcance europeo sobre los modos de mejorar el actual sistema de gobierno de empresa. IV. iv. Inversión institucional Los inversores institucionales, incluidos los fondos colectivos de inversión, las compañías de seguros y los fondos de pensión, serán claves a la hora de determinar el éxito de los nuevos mercados europeos de capital para las PYME (si bien los inversores individuales también desempeñarán seguramente un importante papel). En las bolsas de valores de Estados Unidos la propiedad institucional de acciones está en torno al 31 % del total, con el 24% en poder de los fondos de pensión; en el Reino Unido las cifras son del 59% y 51% respectivamente; en Alemania 22% y 12% respectivamente, y en Italia 11% y 1%19. Los fondos de pensión, sobre todo, van a crecer enormemente en los años venideros: las dificultades causadas por la falta de ^fondos para los planes de pensión de la seguridad social en muchos países, falta de fondos que a su vez es consecuencia del envejecimiento de la población y del desempleo, van a causar una gran expansión de la organización de la jubilación a través de planes de pensión que prevén la acumulación de los fondos necesarios para los mismos. Según un informe20, acaso se necesite multiplicar hasta por 9 el activo de los fondos de pensión hasta alcanzar más de 10. 000 milliardos de ecus para el año 2020. Estos fondos buscarán nuevas oportunidades de inversión, lo cual conducirá inevitablemente a que los fondos de pensión analicen cuidadosamente los nuevos mercados de PYME en expansión en busca de ese tipo de oportunidades. 19 20 COM (96) 338 final, 24. 07. 1996. Fuente: Corporate Governance in Europe, Centro de Estudios de Política Europea, 1995. Fuente: Fondos de pensiones europeos: su influencia en los mercados de capital europeos y en la competitividad europea, Federación europea para Prestaciones de Jubilación, junio de 1996. 12 Sin embargo, la libertad de esos fondos para invertir está actualmente limitada por muchas restricciones en los Estados miembros. Muchas de estas restricciones son exigencias impuestas por una prudencia normal y justificable (y además, muchos fondos tienen sus propias normas internas de diversificación de riesgos, tales como restricciones en inversiones en títulos non cotizados, que los directivos de fondos deben respetar). Pero ciertas restricciones nacionales, como determinadas prohibiciones que afectan a las inversiones extranjeras, o las obligaciones de invertir en bonos del gobierno, son discriminatorias. Determinadas exigencias de invertir en divisas equiparadas acaso sean excesivas, y no necesariamente prudenciales. Esas restricciones pueden hacer que los inversores obtengan beneficios subóptimos por sus inversiones y también pueden causar distorsiones: por ejemplo, es posible que un fondo de pensiones no pueda invertir en una compañía del mismo Estado miembro simplemente porque dicha compañía cotiza en un mercado extranjero. Puesto que los mercados de capital europeos para las PYME en expansión son internacionales por su propia naturaleza y dado que necesitan una inversión institucional importante para triunfar, estas restricciones nacionales de la inversión podrían tener un efecto desproporcionadamente más elevado en esos mercados que en otros mercados de capital. La abolición de dichas restricciones es esencial, no sólo en interés de los contribuyentes al fondo de pensiones y de las compañías que buscan financiación del capital social sino también para la consecución del mercado único y la aplicación de las disposiciones del Tratado relativas a la libertad de movimientos del capital. La Comisión ha escrito a los Estados miembros expresando su preocupación y pidiéndoles que adopten medidas para suprimir las restricciones discriminatorias no autorizadas por el Tratado de Roma. Si no actúan, se podrá incoar contra ellos un procedimiento de infracción ante el Tribunal de Justicia. Además, la eficacia de los mercados de capital será uno de los temas tratados en un Libro Verde sobre los fondos de pensión que actualmente prepara la Comisión. V. CONCLUSIONES Como consecuencia de las dificultades con las que se enfrentan las PYME europeas en relación con el acceso a los mercados de capital, dichas empresas padecen de infracapitalización: solamente el 10% de las PYME europeas sometidas a investigación en 1996 estaban financiadas por capital social exterior, mientras que el 49% dependían de préstamos a largo plazo y el 54% tenían un saldo deudor22. En Europa se requieren muchos más años que en Estados Unidos para que una empresa cotice en bolsa. Las iniciativas para los mercados de capital PYME europeos en los últimos años son, en consecuencia, oportunas y necesarias, si bien constituyen una solución parcial. Ya se ha iniciado la formación de una estructura de mercados de capital orientados a las PYME europeas y nacionales que puede colmar esta importante laguna en la financiación de las PYME y proporcionar atractivas oportunidades de inversión. 21 El artículo 73 prohibe todas las restricciones al movimiento de capitales, excepto por razones de orden prudencial. Fuente: Grant Thornton Business Survey 1996. 13 Las nuevas tecnologías y un alto nivel de transparencia deberían poner a estos mercados en condiciones de atraer nueva inversión, pero el rápido avance tecnológico también plantea problemas relativos al mejor modo de regular los mercados de capital. El establecimiento de estos nuevos mercados ha sido posible gracias a la legislación del mercado único de la UE en el ámbito del mercado de valores, básicamente la Directiva relativa a los servicios de inversión, que suprimió insalvables obstáculos que se oponían al establecimiento de mercados totalmente europeos, por ejemplo, la existencia de mercados monopolistas nacionales que limitaban el acceso a los operadores bursátiles extranjeros. Sin embargo, subsisten varias dificultades potenciales que podrían impedir el acceso de las PYME al capital accionarial y al desarrollo de mercados diseñados para responder a sus necesidades. Muchas de éstas son cuestiones que cada bolsa de valores tendrá que decidir como parte de su propia estrategia. Las que tratamos aquí -problemas de acceso para las PYME a las bolsas de valores en general y obstáculos potenciales al comercio transfronterizo de acciones en los mercados de capital europeos para las PYME en expansión- pueden requerir la intervención, ya sea a nivel de la UE o a nivel de los Estados miembros y la presente Comunicación sugiere algunas líneas de acción. Uno de los objetivos del Tercer Programa Plurianual de la Comisión en favor de las PYME, aprobado por el Consejo el 9 de diciembre de 199623, es la mejora del acceso de las PYME al capital social a través de la cotización en una bolsa de valores, así como la superación de los eventuales obstáculos en el seno de las mismas PYME. El Programa Plurianual contempla también la exploración de instrumentos financieros innovadores para las PYME y, en este contexto, la Comisión pretende estudiar la viabilidad de otros medios de financiación de las PYME mediante títulos, incluida la emisión de obligaciones. La mejora del acceso de las PYME a la financiación por medio de capital accionarial, tanto a través del desarrollo de los adecuados mercados de capital orientados a las PYME como ayudando a las mismas a vencer las dificultades inherentes que pueden impedirles cotizar en esos mercados, tendrán un enorme efecto positivo en la economía europea y en el nivel de empleo. Un mayor acceso a la financiación de capital propio produciría una acción en cadena de efectos positivos para las compañías: les permitiría invertir en investigación y expansión; disminuiría la tasa de endeudamiento, y en consecuencia haría que los bancos estuvieran más dispuestos a proporcionar más financiación de la deuda; daría mayores oportunidades de desinversión a las personas que invierten en capital accionarial, lo cual liberaría el capital de riesgo para la inversión en empresas nuevas y de reciente creación. También implicaría beneficios económicos más amplios: mejores oportunidades para los inversores europeos, especialmente para los fondos de pensión, lo cual aligeraría las actuales dificultades para la financiación de los fondos; una mayor inversión interior en Europa desde otros lugares y el desarrollo de los servicios financieros en Europa. Por todas estas razones, la Comisión está convencida de que deberían aprovecharse al máximo las oportunidades que proporciona la creación de mercados de capital europeos para las PYME en expansión. Deberían realizarse todos los esfuerzos posibles, 23 97/15/CE, DO L 6/25 de 10. 1. 1997 14 incluidas las medidas que se describen o se sugieren en la presente Comunicación, para fomentar el establecimiento de una genuina cultura accionarial de las PYME en Europa. 15 ISSN 0257-9545 COM(97) 187 final DOCUMENTOS ES 08 09 N° de catálogo : CB-CO-97-179-ES-C ISBN 92-78-19065-9 Oficina de Publicaciones Oficiales de las Comunidades Europeas L-2985 Luxemburgo IQ


title: PERGUNTA ESCRITA n. 1541/97 do Deputado Hiltrud BREYER ao Conselho. Intoxicações pelo éster de ácido fosfórico devidas ao uso de "Tiguvon" (Fenthion), produzido pela empresa Bayer Leverkusen

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application of EU law
chemical product
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domestic animal
health risk
impact study
insecticide
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pharmaceutical legislation

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text: C 76/40 PT Jornal Oficial das Comunidades Europeias 11. 3. 98 (98/C 76/115) PERGUNTA ESCRITA E-1541/97 apresentada por Hiltrud Breyer (V) ao Conselho (5 de Maio de 1997) Objecto: Intoxica(cid:231)o(cid:152)es pelo e·ster de a·cido fosfo·rico devidas ao uso de «Tiguvon» (Fenthion), produzido pela empresa Bayer Leverkusen O insecticida contra as pulgas Tiguvon (Fenthion), produzido pela empresa Bayer Leverkusen, apresenta-se sob diversas formas. Tiguvon 10 e· usado em gatos com um peso superior a 2 kg. Nos ca(cid:152)es com um peso entre 3 e 10 kg recomenda-se o uso do insecticida contra as pulgas Tiguvon 20, ao passo que os ca(cid:152)es com um peso superior a 10kg devera(cid:152)o ser tratados com Tiguvon 20 G. As pessoas que submeteram repetidas vezes os seus animais dome·sticos ao insecticida contra as pulgas Tiguvon (Fenthion) sofreram graves intoxica(cid:231)o(cid:152)es causadas pelo a·cido fosfo·rico. Atendendo a que a Comissa(cid:152)o na(cid:152)o po(cid:136)de dar resposta a‘ minha pergunta sobre este mesmo assunto E-1470/96 (1), pe(cid:231)o ao Conselho que se digne dar uma resposta urgente ao seguinte: Na opinia(cid:152)o do Conselho, o Tiguvon encontra-se em conformidade com as directivas da UE em mate·ria de homologa(cid:231)a(cid:152)o? (1) JO C 345 de 15. 11. 1996, p. 76. (98/C 76/116) PERGUNTA ESCRITA E-1543/97 apresentada por Hiltrud Breyer (V) ao Conselho (5 de Maio de 1997) Objecto: Intoxica(cid:231)o(cid:152)es pelo e·ster de a·cido fosfo·rico devidas ao uso de «Tiguvon» (Fenthion), produzido pela empresa Bayer Leverkusen O insecticida contra as pulgas Tiguvon (Fenthion), produzido pela empresa Bayer Leverkusen, apresenta-se sob diversas formas. Tiguvon 10 e· usado em gatos com um peso superior a 2 kg. Nos ca(cid:152)es com um peso entre 3 e 10 kg recomenda-se o uso do insecticida contra as pulgas Tiguvon 20, ao passo que os ca(cid:152)es com um peso superior a 10kg devera(cid:152)o ser tratados com Tiguvon 20 G. As pessoas que submeteram repetidas vezes os seus animais dome·sticos ao insecticida contra as pulgas Tiguvon (Fenthion) sofreram graves intoxica(cid:231)o(cid:152)es causadas pelo a·cido fosfo·rico. Atendendo a que a Comissa(cid:152)o na(cid:152)o po(cid:136)de dar resposta a‘ minha pergunta sobre este mesmo assunto E-1470/96 (1), pe(cid:231)o ao Conselho que se digne dar uma resposta urgente ao seguinte: Por que organismo e· avaliado o modo de actua(cid:231)a(cid:152)o dos antiparasita·rios de receita obrigato·ria e de venda livre, em especial no que diz respeito a‘ inocuidade dos mesmos para o Homem e para os animais, bem como a‘ sua compatibilidade ambiental? Tera· o Conselho conhecimento de que os produtores interessados em continuar a vender os seus produtos registados anteriormente a 1978 foram obrigados a apresentar todos os testes ate· finais de 1996? Isto ja· se tera· verificado? Existira· uma regulamenta(cid:231)a(cid:152)o legal sobre esta mate·ria a n(cid:14)·vel da UE? Tera(cid:152)o sido devidamente testados os produtos homologados depois de 1978? (1) JO C 345 de 15. 11. 1996, p. 76. (98/C 76/117) PERGUNTA ESCRITA E-1545/97 apresentada por Hiltrud Breyer (V) ao Conselho (5 de Maio de 1997) Objecto: Intoxica(cid:231)o(cid:152)es pelo e·ster de a·cido fosfo·rico devidas ao uso de «Tiguvon» (Fenthion), produzido pela empresa Bayer Leverkusen O insecticida contra as pulgas Tiguvon (Fenthion), produzido pela empresa Bayer Leverkusen, apresenta-se sob diversas formas. Tiguvon 10 e· usado em gatos com um peso superior a 2 kg. Nos ca(cid:152)es com um peso entre 3 e 10 kg recomenda-se o uso do insecticida contra as pulgas Tiguvon 20, ao passo que os ca(cid:152)es com um peso superior a 10kg devera(cid:152)o ser tratados com Tiguvon 20 G. As pessoas que submeteram repetidas vezes os seus animais dome·sticos ao insecticida contra as pulgas Tiguvon (Fenthion) sofreram graves intoxica(cid:231)o(cid:152)es causadas pelo a·cido fosfo·rico. Atendendo a que a Comissa(cid:152)o na(cid:152)o po(cid:136)de dar resposta a‘ minha pergunta sobre este mesmo assunto E-1470/96 (1), pe(cid:231)o ao Conselho que se digne dar uma resposta urgente ao seguinte: Que devem empreender os detentores de animais dome·sticos em caso de intoxica(cid:231)a(cid:152)o? Quem assume a responsabilidade por leso(cid:152)es cro·nicas? Quais as medidas de indemniza(cid:231)a(cid:152)o previstas pelos danos causados? Que comprovativos devera(cid:152)o ser apresentados? (1) JO C 345 de 15. 11. 1996, p. 76