“ฟิทช์ เรทติ้งส์” หั่นเครดิตหุ้นกู้ TOP เป็น “A+(tha)” สะท้อนอัตราส่วนหนี้สินสูง
"ฟิทช์ เรทติ้งส์" หั่นเครดิตหุ้นกู้ TOP เป็น "A+(tha)" สะท้อนอัตราส่วนหนี้สินสูง จากเดิม AA-(tha) พร้อมปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นของบริษัท เป็น F1(tha) จาก F1+(tha)
26 มี.ค. 2564

บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศ (National Rating) ระยะยาวและอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวหุ้นกู้ไม่มีหลักประกันและไม่ด้อยสิทธิของ บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP เป็น A+(tha) จาก AA-(tha) แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ปรับลดอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นของบริษัทฯ เป็น F1(tha) จาก F1+(tha)
โดบการปรับลดอันดับเครดิตสะท้อนถึง การที่ฟิทช์คาดการณ์ว่าอัตราส่วนหนี้สินของ TOP จะอยู่ในระดับที่สูงกว่าระดับที่สอดคล้องกับอันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ AA-(tha) อย่างต่อเนื่อง เนื่องจากบริษัทฯ มีแผนการลงทุนขนาดใหญ่ที่ไม่สามารถเลื่อนได้ในโครงการ Clean-fuel หรือ CFP รวมถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่คาดว่าจะต่ำกว่าที่เคยคาดการณ์เอาไว้ ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันมีผลการดำเนินงานที่อ่อนตัวลงอย่างมากในปี 2563 และการฟื้นตัวในปี 2564 ก็น่าจะอยู่ในระดับต่ำกว่าที่เคยคาดการณ์เอาไว้ ซึ่งทำให้ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินที่วัดจากอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO Net Leverage) ของ TOP จะยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 3 เท่า แม้ว่าหลังจากโครงการ CFP ดำเนินการเต็มรูปแบบในปี 2566-2567 ซึ่งจะทำให้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้นก็ตาม
ทั้งนี้ แนวโน้มอันดับเครดิตเป็นลบ สะท้อนถึงความเสี่ยงที่อัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ อาจลดลงช้ากว่าที่คาดการณ์ หลังจากการลงทุนขนาดใหญ่ในช่วงปี 2563-2565 ท่ามกลางการฟื้นตัวของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันที่ค่อยเป็นค่อยไป  ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ TOP จะลดลงมาอยู่ในระดับ 3-4 เท่าภายในปี 2566-2567 จากในระดับที่สูงกว่า 7 เท่าในปี 2564-2565 เนื่องจากกระแสเงินสดที่ปรับตัวดีขึ้นจากกำไรที่มากขึ้น ซึ่งเป็นผลมาจากการขยายกำลังการผลิต และอุปสงค์ ค่าการกลั่นน้ำมัน และส่วนต่างของราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีที่ปรับตัวดีขึ้นหลังจากสถานะการณ์โคโรนาไวรัส  อย่างไรก็ตาม อัตราส่วนหนี้สินของ TOP อาจยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 4 เท่าอย่างต่อเนื่อง หากอุปสงค์ ค่าการกลั่นน้ำมัน และส่วนต่างของราคาผลิตภัณฑ์กับวัตถุดิบของผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมียังคงอยู่ในระดับต่ำ ถ้าสภาวะเศรษกิจที่อ่อนแอยังคงต่อเนื่องหลังปี 2564
ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต
– การฟื้นตัวช้ากว่าที่คาด: ฟิทช์คาดว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงานของ TOP จะปรับตัวดีขึ้นในปี 2564 แต่ยังคงอยู่ในระดับที่ไม่สูงมากนักและต่ำกว่าระดับที่เคยคาดการณ์เอาไว้  ค่าการกลั่นปรับตัวลดลงอย่างมากในปี 2563 เนื่องจากความต้องการใช้น้ำมันที่ลดลงอย่างมาก รวมถึงผลกระทบจากการขาดทุนจากสต็อกน้ำมันเนื่องจากราคาน้ำมันที่ลดลงอย่างมากในไตรมาสแรกของปี 2563 ซึ่งมีผลทำให้ TOP มีกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ติดลบ 4.3 พันล้านบาทในปี 2563 ค่าการกลั่นมีแนวโน้มที่จะปรับตัวดีขึ้นในปี 2564 หลังจากมีการฉีดวัคซีนและเศรษฐกิจฟื้นตัว อย่างไรก็ตาม ฟิทช์คาดว่าการฟื้นตัวของธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันจะอยู่ในระดับต่ำกว่าเดิมที่เคยคาดการณ์เอาไว้ เนื่องจากยังคงมีการจำกัดการเดินทางอย่างต่อเนื่องไปปี 2564
– อัตราส่วนหนี้สินที่สูง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินของ TOP จะอยู่ในระดับที่สูงกว่าระดับที่เคยคาดการณ์ไว้อย่างต่อเนื่อง เนื่องจากการลงทุนในโครงการ CFP รวมถึงกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่คาดว่าจะอยู่ในระดับต่ำกว่าเดิมที่เคยคาดการณ์เอาไว้  อัตราส่วน FFO Net Leverage ของ TOP จะยังคงอยู่ในระดับสูงกว่า 3 เท่า แม้ว่าหลังจากโครงการ CFP ดำเนินการเต็มรูปแบบในปี 2566-2567  อย่างไรก็ตาม บริษัทฯ มีการขายสินทรัพย์บางส่วนเพื่อช่วยลดอัตราส่วนหนี้สินของบริษัทฯ
– แผนการลงทุนที่ไม่สามารถเลื่อนได้ในระดับสูง: TOP มีค่าใช้จ่ายด้านการลงทุนที่ไม่สามารถปรับเปลี่ยนได้มากในปี 2564-2565 ในระดับที่สูง เนื่องจากบริษัทฯ กำลังก่อสร้างโครงการ CFP นอกจากนี้ ค่าใช้จ่ายในการลงทุนบางส่วนของโครงการในปีที่แล้วได้มีการเลื่อนมาในปี 2564-2565 เนื่องจากความล่าช้าจากผลกระทบจากการแพร่ระบาดของโคโรนาไวรัส  อย่างไรก็ตาม บริษัทฯ ยังกำหนดการเริ่มดำเนินการผลิตของโครงการ CFP ในไตรมาสแรกของปี 2566 เช่นเดิม โดยบริษัทฯ จะเร่งดำเนินการก่อสร้างในปี 2564-2565 นอกจากนี้ บริษัทฯ ยังมีแผนการก่อสร้างโรงไฟฟ้าขนาดเล็กโดยใช้ก๊าซธรรมชาติเป็นเชื้อเพลิง เพื่อทดแทนโรงไฟฟ้าเดิมที่จะมีอายุครบ 25 ปี ในเดือนมีนาคม 2566
ทั้งนี้ TOP มีแผนจะใช้เงินลงทุนจำนวนประมาณ 2.6 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ สำหรับ 2 โครงการนี้ (เงินลงทุนส่วนใหญ่จะใช้ในโครงการ CFP) ในปี 2564-2566 ซึ่งจะทำให้ TOP มีกระแสเงินสดสุทธิเป็นลบ และทำให้อัตราส่วนหนี้สินสุทธิเพิ่มขึ้นไปอยู่ในระดับสูงกว่า 7 เท่าในปี 2564-2565 (2562 อยู่ที่ 3.7 เท่า) ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิของ TOP น่าจะปรับตัวลดลงไปอยู่ที่ระดับประมาณ 4.5 เท่าในปี 2566 และต่ำกว่า 4 เท่าในปี 2567 หลังจากโครงการ CFP ดำเนินการ และบริษัทฯ ได้รับเงินที่ได้จากการขายหน่วยผลิตไฟฟ้าที่เรียกว่า Energy Recovery Unit (ERU) ที่อยู่ในโครงการ CFP ในปี 2566
– การขายหุ้นในธุรกิจอื่น: TOP มีการปรับโครงสร้างธุรกิจในการลงทุนในธุรกิจผลิตไฟฟ้า และการขนส่งสินค้าทางทะเล  ซึ่งจะทำให้การถือหุ้นในบมจ. โกลบอล เพาเวอร์ ซินเนอร์ยี่ (GPSC) ลดลงเหลือ 20.8% และออกจากธุรกิจการขนส่งสินค้าทางทะเล  TOP คาดว่าจะได้รับเงินสุทธิจากการปรับโครงสร้างดังกล่าวประมาณ 7.5 พันล้านบาท ซึ่งคาดว่าจะแล้วเสร็จภายในครึ่งปีแรกของปี 2564
– ความยืดหยุ่นของเทอมการชำระเงินกับ ปตท.: ฟิทช์เชื่อว่าการขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบจาก บมจ. ปตท. (PTT) (อันดับเครดิต AAA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัท โดยถือหุ้นโดยตรงอยู่ 45% จะช่วยเพิ่มความคล่องตัวทางการเงินให้กับ TOP ในการบริหารจัดการอัตราส่วนหนี้สินและสภาพคล่องของบริษัทฯ ในช่วงที่มีการลงทุนสูง โดยการขยายเทอมการชำระเงินจะช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ปตท. ได้ให้การสนับสนุน บริษัทย่อยหลักในกลุ่ม โดยการขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ บมจ.ไออาร์พีซี (IRPC) (อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวที่ A- แนวโน้มอันดับเครดิตมีเสถียรภาพ) ในปี 2556-2563
โดยปตท. เห็นชอบที่จะขยายเทอมการชำระเงินได้สูงถึง 90 วันถ้า TOP ต้องการ ซึ่ง ณ ปัจจุบัน TOP ยังไม่ได้ขยายเทอมดังกล่าว   ฟิทช์ได้ประมาณการว่า TOP จะมีกระแสเงินสดเพิ่มขึ้นประมาณหนี่งหมื่นล้านบาท จากการขยายเทอมการชำระเงินจาก 30 วันเป็น 60 วันในปี 2565
– CFP เพิ่มศักยภาพธุรกิจ: CFP จะช่วยเพิ่มกำลังการกลั่นน้ำมันของ TOP และความสามารถในการผลิตน้ำมันที่มีมูลค่าสูงได้มากขึ้น และสามารถกลั่นน้ำมันดิบชนิดหนักมากขึ้นได้  ซึ่งจะช่วยเพิ่มข้อได้เปรียบในด้านการแข่งขันในฐานะผู้ดำเนินการโรงกลั่นน้ำมันที่มีกระบวนการกลั่นน้ำมันแบบคอมเพล็กซ์และเป็นรายใหญ่ที่สุดในประเทศไทย  กระบวนการกลั่นน้ำมันแบบคอมเพล็กซ์และอัตราการใช้กำลังการกลั่นที่สูงของ TOP ช่วยเพิ่มขีดความสามารถในการแข่งขันทางด้านต้นทุน เพิ่มความยืดหยุ่นในการจัดหาน้ำมันดิบ และช่วยให้บริษัทฯ สามารถบริหารกำลังการผลิตเพื่อเพิ่มสัดส่วนผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าสูงและสร้างอัตราส่วนกำไรที่สูงเมื่อเทียบกับโรงกลั่นอื่นๆ ในประเทศ
– ธุรกิจมีความผันผวนสูง: อันดับเครดิตของ TOP ยังพิจารณารวมถึงปัจจัยเสี่ยงจากการที่บริษัทฯ ต้องเผชิญกับความผันผวนที่สูงของวัฏจักรของธุรกิจ และความเสี่ยงจากการมีฐานการผลิตเพียงแห่งเดียว  ความผันผวนของค่าการกลั่น ราคาน้ำมัน  และความต้องการเงินทุนหมุนเวียน ซึ่งอาจส่งผลกระทบอย่างมากต่อกำไร และกระแสเงินสดของบริษัทฯ  อีกทั้ง TOP ยังมีความเสี่ยงจากการกระจุกตัวด้านการตลาด เนื่องจากยอดขายส่วนใหญ่เป็นการขายให้กับ ปตท. ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของบริษัทฯ อย่างไรก็ตามความเสี่ยงจากการที่บริษัทฯ มีการขายผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูปส่วนใหญ่ให้กับ ปตท. ได้ถูกบรรเทาลงจากการที่ ปตท. มีอันดับเครดิตที่แข็งแกร่ง และเป็นผู้ดำเนินธุรกิจรายใหญ่ในการจัดจำหน่ายน้ำมันสำเร็จรูปในประเทศไทย
– ความสัมพันธ์กับปตท.: อันดับเครดิตภายในประเทศระยะยาวของ TOP ได้มีการพิจารณารวมถึงการปรับเพิ่มอันดับเครดิตขึ้นสองอันดับจากสถานะเครดิตโดยลำพังของบริษัท (Standalone Credit Profile) ของ TOP ซึ่งอยู่ที่ a-(tha) ซึ่งเป็นการสะท้อนถึงความสัมพันธ์ระดับปานกลางระหว่างบริษัทฯ กับ ปตท. TOP เป็นหนึ่งในบริษัทหลักของธุรกิจปิโตรเคมีและโรงกลั่นของกลุ่ม ปตท. ซึ่งเป็นธุรกิจที่มีความสำคัญต่อกลุ่ม ปตท. เป็นอย่างมาก TOP เป็นผู้ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นรายใหญ่ที่สุดของ ปตท. อีกทั้ง TOP มีแนวโน้มที่จะเป็นบริษัทหลักของ ปตท. ในการขยายธุรกิจโรงกลั่นน้ำมัน นอกจากนี้ ฟิทช์คาดว่า ปตท. จะขยายเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบให้กับ TOP เพื่อช่วยรักษากระแสเงินสดและลดความต้องการใช้เงินกู้ในช่วงที่มีการลงทุนสูง
การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป
สถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP ที่ a-(tha) สะท้อนถึงขนาดธุรกิจและโรงกลั่นที่มีการผลิตแบบคอมเพล็กซ์ของบริษัท สถานะทางธุรกิจของ TOP แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับบริษัทในธุรกิจการกลั่นน้ำมันและปิโตรเคมีในประเทศไทยที่ฟิทช์จัดอันดับเครดิต อัตราส่วนหนี้สินสุทธิฯ ของบริษัทฯจะเพิ่มขึ้นชั่วคราวระหว่างการก่อสร้างโครงการ CFP และจะลดลงหลังจากที่โครงการ CFP ดำเนินการผลิตเต็มรูปแบบ
โดย TOP มีโรงกลั่นน้ำมันที่คอมเพล็กซ์กว่าและมีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่า IRPC (มีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ bbb(tha)) แม้ว่า IRPC จะมีการผลิตปิโตรเคมีที่มากกว่า นอกจากนี้ TOP ยังมีฐานะทางการเงินที่แข็งแกร่งกว่าในระยะยาว และมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจากบริษัทฯ สามารถดำเนินการกลั่นน้ำมันโดยใช้กำลังการผลิตที่เต็มที่มากกว่า     ดังนั้นสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP จึงอยู่สูงกว่าของ IRPC
ขณะที่ TOP มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่าและมีการผลิตปิโตรเคมีที่น้อยกว่าเมื่อเปรียบเทียบกับบมจ. พีทีที โกลบอล เคมิคอล  (PTTGC, อันดับเครดิตที่ AA+(tha) แนวโน้มเครดิตเป็นลบ ซึ่งมีสถานะทางเครดิตโดยลำพังที่ aa-(tha))  PTTGC ยังมีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า เนื่องจากมีการดำเนินธุรกิจปิโตรเคมีขนาดใหญ่กว่า ซึ่งเป็นธุรกิจที่มีอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า ดังนั้นสถานะทางเครดิตโดยลำพังของ TOP จึงอยู่ต่ำกว่าของ PTTGC
 สมมุติฐานที่สำคัญ
– ราคาน้ำมันดิบ (เบรนท์) ที่ราคา 58 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2564, 53 เหรียญสหรัฐฯ ต่อบาร์เรลในปี 2565  เป็นต้นไป โดยมีการปรับปรุงด้วยส่วนต่างราคาน้ำมันตามการซื้อน้ำมันดิบของ TOP
– ค่าการกลั่นค่อยๆปรับตัวเพิ่มขึ้นในปี 2564 แต่ยังคงไม่สูงมากนัก
– การใช้กำลังการผลิตของโรงกลั่นที่ 102%-105% ในปี 2564-2565 และ 90% ในปี 2566-2567 เมื่อโครงการ CFP เริ่มดำเนินการ
– กำไรของธุรกิจอะโรเมติกส์และธุรกิจน้ำมันหล่อลื่น ค่อยๆปรับตัวในปี 2564
– ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนจำนวน 2.3 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ ในปี 2564-2567 ซึ่งครอบคลุมการลงทุนในโครงการ CFP ซึ่งพิจารณารวมถึงเงินที่ได้จากการขาย ERU โครงการโรงผลิตไฟฟ้าขนาดเล็ก ค่าใช้จ่ายลงทุนที่อยู่ในแผน และค่าใช้จ่ายเพื่อการบำรุงรักษา
– การขยายเทอมการชำระเงินเพื่อซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. จาก 30 วันเป็น 60 วันในปี 2565 และหลังจากนั้น
– อัตราการจ่ายเงินปันผลร้อยละ 50
– ปัจจัยที่อาจมีผลต่ออันดับเครดิตในอนาคต
ปัจจัยบวก : แนวโน้มเครดิตอาจถูกปรับเป็นมีเสถียรภาพ หากบริษัทฯ ดำเนินการอย่างต่อเนื่องในการลดอัตราส่วน FFO Net Leverage ให้ไปอยู่ในระดับต่ำกว่า 4.5 เท่าภายในปี 2566 และ ระดับความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ กับ ปตท. ที่เพิ่มมากขึ้น
ปัจจัยลบ : อัตราส่วน FFO Net Leverage ไม่ลดลงตามที่คาดการณ์ ให้ไปอยู่ในระดับต่ำกว่า 4.5 เท่าภายในปี 2566 , เหตุการณ์ที่แสดงถึงความผิดพลาดในการจัดการโครงการ CFP ที่สำคัญ รวมถึงค่าใช้จ่ายลงทุนที่เกินกว่าประมาณการณ์อย่างมาก หรือความล่าช้าอย่างมากในการก่อสร้าง และ ระดับความสัมพันธ์ในด้านการดำเนินงานและความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ของบริษัทฯ กับ ปตท. ที่ลดลง
สภาพคล่องที่เพียงพอ : TOP มีสภาพคล่องที่เพียงพอ ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดจำนวน 7.2 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นปี 2563 ซึ่งมากพอที่จะรองรับหนี้สินจำนวน 8.7 พันล้านบาทที่จะครบกำหนดชำระในปี 2564 ฟิทช์คาดว่า TOP จะมีกระแสเงินสดสุทธิติดลบในปี 2564 เนื่องจากการลงทุนที่สูง  ซึ่งฟิทช์คาดว่าแผนการลงทุนของบริษัทฯ ได้รับการสนับสนุนจากเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดที่มีอยู่ในระดับสูง ความยืดหยุ่นของเทอมการชำระเงินสำหรับการซื้อน้ำมันดิบกับ ปตท. วงเงินกู้ที่มีกับ ปตท. จำนวน 2 พันล้านบาท วงเงินกู้ประเภท Committed จำนวนประมาณ 240 ล้านเหรียญสหรัฐฯ หรือประมาณ 7.2 พันล้านบาทจากสถาบันการเงิน รวมทั้งบริษัทฯ ยังมีความสามารถในการระดมทุนผ่านตลาดทุน นอกจากนี้ TOP ยังมีภาระการชำระคืนหนี้ที่จัดการได้ง่าย โดยมีอายุเฉลี่ยของหนี้ที่ครบกำหนดชำระประมาณ 16 ปี