2 ด้านของการคงดอกเบี้ย
หากมองข้ามพาดหัวข่าวว่า การตัดสินใจผ่านมติของที่ประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) วันพุธที่ผ่านมา แล้วมีมติ 4 ต่อ 2 เสียง ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 1.75% ต่อปี เป็น “เสียงแตก” จากการที่ 2 เสียงเห็นว่าควรปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 0.25% จาก 1.75% เป็น 2.00% ต่อปี สาระสำคัญของการคงดอกเบี้ย มี 2 เรื่องหลัก คือ 1) ขีดจำกัดขาขึ้นของอัตราดอกเบี้ย คือขีดจำกัดอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจไทยอย่างมีนัยสำคัญ 2) กำไรของหุ้นธนาคารจะขาดเสน่ห์ลงไปอย่างมีนัยสำคัญ
7 ก.พ. 2562

พลวัตปี 2019 : วิษณุ โชลิตกุล
หากมองข้ามพาดหัวข่าวว่า การตัดสินใจผ่านมติของที่ประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) วันพุธที่ผ่านมา แล้วมีมติ 4 ต่อ 2 เสียง ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 1.75% ต่อปี เป็น “เสียงแตก” จากการที่ 2 เสียงเห็นว่าควรปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 0.25% จาก 1.75% เป็น 2.00% ต่อปี สาระสำคัญของการคงดอกเบี้ย มี 2 เรื่องหลัก คือ 1) ขีดจำกัดขาขึ้นของอัตราดอกเบี้ย คือขีดจำกัดอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจไทยอย่างมีนัยสำคัญ 2) กำไรของหุ้นธนาคารจะขาดเสน่ห์ลงไปอย่างมีนัยสำคัญ
ย้อนกลับมาดูที่การประชุม กนง.ก่อน เพราะเสียงข้างมากที่ประชุมประเมินว่า เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มขยายตัวได้ต่อเนื่องตามแรงส่งของอุปสงค์ในประเทศ แม้อุปสงค์ต่างประเทศชะลอลง โดยอัตราเงินเฟ้อทั่วไปได้รับแรงกดดันจากราคาพลังงานที่ลดลงและมีความเสี่ยงด้านต่ำเพิ่มขึ้น ขณะที่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานทยอยปรับสูงขึ้นใกล้เคียงกับที่ประเมินไว้ ภาวะการเงินโดยรวมยังอยู่ในระดับที่ผ่อนคลายและเอื้อต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจ แต่มีปัจจัยเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบการเงินในอนาคตที่ต้องติดตามอย่างใกล้ชิด
คณะกรรมการฯ เสียงข้างมากเห็นว่า นโยบายการเงินในระดับที่ผ่อนคลายในระดับปัจจุบันมีส่วนช่วยสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจและสอดคล้องกับกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ จึงเห็นควรให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้
ส่วนคณะกรรมการฯ เสียงข้างน้อยอีก 2 คน เห็นว่าเศรษฐกิจยังขยายตัวต่อเนื่องในระดับที่ใกล้เคียงกับศักยภาพ แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะปรับเพิ่มขึ้นอีก 0.25% ภาวะการเงินโดยรวมจะยังอยู่ในระดับผ่อนคลายและสนับสนุนการขยายตัวของเศรษฐกิจ จึงเห็นควรให้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในครั้งนี้ เพื่อลดความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงินและสะสมขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงิน (policy space) สำหรับอนาคต
เสียงข้างน้อยนี้จะเน้นกลยุทธ์ว่าขึ้นไปก่อนเป็นหลักหมุด เผื่อว่าถ้าเศรษฐกิจแย่ลง จะได้ถอยเยอะ ๆ ไม่ติดข้อจำกัดมากเกิน
ท่าทีของเสียงข้ามมากใน กนง.ไม่ใช่เรื่องแปลก แม้ว่าท่าทีนี้จะเปลี่ยนไปอย่างรวดเร็ว เพราะก่อนหน้านี้ในเดือนธันวาคมปีก่อน ที่มีการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย พร้อมกับออกคำอธิบายยืดยาวถึงข้อดีสารพัดของการขึ้นดอกเบี้ยว่ามีจุดเด่นเพราะช่วยแก้ปัญหาผลข้างเคียงคือ 1. ด้านเสถียรภาพของระบบการเงินที่มีจุดเปราะบาง เพราะเมื่อดอกเบี้ยต่ำ คนก็หาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (Search for yield) และคนจะประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควร จนอาจกระทบกับเสถียรภาพการเงิน 2. ปัญหาหนี้ปัจจุบันทั่วโลกมีอัตราหนี้ต่อ GDP สูงสุดเป็นประวัติการณ์ ไม่ว่าจะหนี้ภาครัฐ ภาคเอกชน หนี้บริษัท และหนี้ภาคครัวเรือน โดยในส่วนของประเทศไทยมีปัญหาเรื่องหนี้ภาคครัวเรือน เพราะผลตอบแทนจากการออมมันต่ำมาก ไม่มีแรงจูงใจให้คนออม และต้นทุนของเงินมันถูก กิจกรรมที่ส่งเสริมให้คนเป็นหนี้เลยมีมากกว่า
ยามนั้น ธปท.มองว่า ปัจจุบันสภาพคล่อง (เงิน) ในระบบยังมีสูง ดังนั้นดอกเบี้ยอย่าง MOR MLR MRR ไม่ควรจะได้รับผลกระทบโดยตรง และคาดการณ์ไว้ว่า ในภาวะที่มีสภาพคล่องส่วนเกินอยู่สูง อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของธนาคารไม่ควรจะขยับ เพราะแบงก์ยังมีการแข่งขันสูง ทำให้ผลกระทบกับภาคประชาชนไม่น่าจะเกิดขึ้น เนื่องจากค่างวดในการผ่อนชำระยังเท่าเดิม
ปัจจุบันประชาชน 1 ใน 3 ของทั้งระบบใช้ดอกเบี้ยลอยตัว อย่างสินเชื่อบ้านส่วนใหญ่เป็นดอกเบี้ยคงที่ ส่วนดอกเบี้ยสินเชื่อบัตรเครดิตจะอยู่ในระดับที่กำหนดไว้ไม่เพิ่มขึ้น แต่อาจจะเกิดผลกระทบกับดอกเบี้ยเงินกู้ที่ให้บริษัทขนาดใหญ่จะไม่ถูกลงกว่านี้ ขณะเดียวกันเชื่อว่าดอกเบี้ยเงินออมในธนาคารจะเพิ่มขึ้น
ปรากฏว่ามุมมองการประเมินของ กนง.ครั้งนั้นผิดพลาด เนื่องจากบรรดาธนาคารพาณิชย์ทยอยขึ้นดอกเบี้ยเงินฝากมากขึ้น สะท้อนว่าสภาพคล่องในตลาดเริ่มเหือดหายไป แต่การประเมินผิดก็ไม่ได้มีปัญหาอะไร เพราะสถานการณ์ตลาดเงินโลกเปลี่ยนไป นับแต่เฟดส่งสัญญาณชัดว่าอาจจะคงดอกเบี้ยตลอดปีนี้ ทำให้แรงกดดันต้องขึ้นดอกเบี้ยคลายตัวลง
เมื่อวันพุธ กนง.เสียงข้างมาก ประเมินอัตราการเติบโตว่าจะเปราะบาง โดยการลงทุนภาคเอกชนมีแนวโน้มขยายตัวตามการย้ายฐานการผลิตมายังไทยของต่างชาติ และโครงการร่วมลงทุนของรัฐและเอกชนในโครงสร้างพื้นฐาน ส่วนการใช้จ่ายภาครัฐมีแนวโน้มขยายตัวต่ำกว่าที่ประเมินไว้ตามการเบิกจ่ายจริงและกรอบวงเงินงบประมาณทั้งรายจ่ายประจำและรายจ่ายลงทุน รวมถึงความล่าช้าในโครงการลงทุนของรัฐวิสาหกิจบางแห่ง ในขณะที่ต้องติดตามความเสี่ยงด้านต่างประเทศทั้งจากมาตรการกีดกันทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีน และแนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจจีน รวมทั้งความคืบหน้าของการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานที่สำคัญและผลต่อเนื่องไปยังการลงทุนภาคเอกชน ซึ่งอาจส่งผลต่อแนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจในระยะต่อไป
สำหรับอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานมีแนวโน้มทยอยปรับเพิ่มขึ้นตามแรงกดดันด้านอุปสงค์ที่สูงขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยที่คณะกรรมการฯ เสียงข้างมาก เห็นว่าการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง อาทิ ผลกระทบจากการขยายตัวของธุรกิจ e-commerce การแข่งขันด้านราคาที่สูงขึ้น รวมถึงพัฒนาการของเทคโนโลยีที่ทำให้ต้นทุนการผลิตลดลง ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นได้ช้ากว่าในอดีต
มุมมองน่าสนใจของ กนง.เสียงข้างมากระบุว่า ยังต้องติดตามความเสี่ยงที่อาจสร้างความเปราะบางให้เสถียรภาพระบบการเงินได้ในอนาคต โดยเฉพาะพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search for yield) ในภาวะอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำ อาจนำไปสู่การประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควร (underpricing of risks)
กนง.เสียงข้างมาก ยังแสดงความกังวลกับเสถียรภาพการเงินในอนาคตหลายด้าน เช่น ระดับหนี้ครัวเรือนที่ปรับตัวสูงขึ้นจากไตรมาส 2/2561 ที่อยู่ที่ 77.7% ต่อจีดีพี และเพิ่มขึ้นเป็น 77.8% ในไตรมาส 3/2561 และคาดว่าจะเพิ่มขึ้นอีกในไตรมาส 4 โดยมาจากการเร่งตัวขึ้นของสินเชื่อรถยนต์ ซึ่งก็สอดคล้องกับยอดขายรถยนต์ที่พุ่งขึ้นสูงมากในช่วงปลายปี นอกจากนี้ ยังต้องติดตามสินเชื่อที่อยู่อาศัย การขยายสินทรัพย์ของสหกรณ์ออมทรัพย์ และการอนุมัติสินเชื่อให้กับธุรกิจขนาดใหญ่ที่ธนาคารพาณิชย์อาจจะประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควรจะเป็น
กล่าวด้วยภาษาชาวบ้านแบบทื่อ ๆ คือ คุณภาพสำคัญกว่าปริมาณ เพราะแม้ว่าเศรษฐกิจไทยปัจจุบันจะแข็งแกร่ง เพราะไม่ได้มีการพึ่งเงินตราต่างประเทศ ก่อหนี้ต่างประเทศไม่สูง และต่างชาติถือครองพันธบัตรไม่มากประมาณ 10% เมื่อเทียบกับประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่ที่ถือครองเฉลี่ย 30-40% ทุนสำรองระหว่างประเทศสูงกว่าหนี้ระยะสั้น 3.5 เท่า และดุลบัญชีเดินสะพัดคาดว่าปีนี้จะเกินดุล 4 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐ คิดเป็น 8-9% ของจีดีพี ทำให้ ธปท.มีความคล่องตัวในการทำนโยบายการเงินเพื่อตอบโจทย์เศรษฐกิจประเทศ แต่ความเสี่ยงจากปัจจัยภายนอกมีขนาดใหญ่มาก เป็นสิ่งที่น่ากังวลโดยเฉพาะความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน
การคงอัตราดอกเบี้ยจึงไม่ใช่ปัญหาของ กนง. หรือ ธปท. แต่เป็นปัญหาของผู้บริหารธนาคารพาณิชย์ และปัญหาของรัฐบาลในการทำให้อัตราการเติบโตของประเทศพุ่งพ้นขีดจำกัดของ “กับดักชาติรายได้ปานกลาง” มากกว่า
เหตุผลเป็นเพราะภารกิจหลักของ กนง. และ ธปท. คือรักษาเสถียรภาพ ไม่ใช่เร่งการเติบโต
 