Sachverhalt: A. Der 1936 geborene M._ meldete sich zwischen Oktober 2002 und April 2004 mehrmals zum Bezug einer Ergänzungsleistung zur Altersrente an. Die EL-Durchführungsstelle wies diese Leistungsgesuche jeweils ab, da unter Berücksichtigung des Sparvermögens, eines hypothetischen Vermögens (aufgrund Vermögensverzicht) sowie der Erträge aus den beiden Vermögenssummen ein Einnahmenüberschuss resultiere. Am 17. Juni 2004 teilte die AHV-Zweigstelle der EL-Durchführungsstelle mit, gemäss den Kontoauszügen per 31. Mai 2004 sei kein Sparvermögen mehr vorhanden, und fragte an, ob eine Neuberechnung mit den veränderten Voraussetzungen möglich sei. Die EL-Durchführungsstelle nahm eine Anspruchsberechnung vor, bei welcher sie kein Sparvermögen mehr, aber ein hypothetisches Vermögen in der Höhe von Fr. 58'136.- berücksichtigte. Aufgrund des daraus resultierenden Ausgabenüberschusses gewährte sie M._ mit Verfügung vom 15. Juli 2004 rückwirkend ab 1. Juni 2004 eine monatliche Ergänzungsleistung von Fr. 222.-. Infolge Änderungen bei der Altersrente, den Krankenkassenprämien und beim hypothetischen Vermögen wurde die Ergänzungsleistung mit Verfügung vom 29. Dezember 2004 per 1. Januar 2005 auf Fr. 234.- pro Monat erhöht. Eine erneute Erhöhung auf monatlich Fr. 273.- ab 1. Januar 2006 erfolgte mit Verfügung vom 9. Januar 2006. M._ erhob Einsprache und kritisierte die Anrechnung einer Schenkung unter der Rubrik "übriges Vermögen" sowie der Vermögenszinsen. Mit Einspracheentscheid vom 8. Mai 2006 stellte die Sozialversicherungsanstalt des Kantons St. Gallen klar, dass es sich bei der beanstandeten Vermögensposition nicht um eine Schenkung, sondern um Verzichtsvermögen handle, und hielt im Ergebnis an ihrem Standpunkt fest. B. Die hiegegen erhobene Beschwerde, in welcher M._ wiederum die Anrechnung eines Verzichtsvermögens beanstandet hatte, wies das Versicherungsgericht des Kantons St. Gallen mit Entscheid vom 14. Februar 2007 ab. C. Mit Beschwerde in öffentlich-rechtlichen Angelegenheiten beantragt M._ die Aufhebung des Entscheides des Versicherungsgerichts des Kantons St. Gallen vom 14. Februar 2007 und des Einspracheentscheids der Sozialversicherungsanstalt vom 8. Mai 2006 sowie die Neuberechnung der Ergänzungsleistung ohne Anrechnung eines Verzichtsvermögens. Zudem ersucht er um Gewährung der unentgeltlichen Prozessführung. Mit Eingaben vom 23. März und 27. April 2007 reicht er die Belege zu seinen finanziellen Verhältnissen ein. Die Sozialversicherungsanstalt schliesst auf Abweisung der Beschwerde. Das Bundesamt für Sozialversicherungen verzichtet auf eine Vernehmlassung. 