Draghi yarın ne yapacak?
EUR Amerikan doları fiyatlamasının da etkisiyle 1.11 seviyesinden bir miktar uzaklaşma gösterdi. Sağlıklı iletişimin özellikle Başkan Draghi’nin basın toplantısında sağlandığını görecek olursak hareketin 1.08 bölgesine dek devam edebileceği ihtimalini dikkate alınmalı
Draghi’den çok şey bekleniyor, ama AMB Para Politikası Kurulu’nda şahin üyeler kapsamlı bir parasal genişlemeye karşı. AMB’nın 10-20 baz puan faiz indirmesi olası, fakat yeni bir tahvil alım programı açıklaması için erken olabilir. Deniz Yatırım Araştırma beklentilerini şöyle özetledi:
Başkan Draghi’nin yönlendirmeleri sonrasında artık hamle zamanı
 12 Eylül Perşembe günü ECB tarafından Eylül ayı olağan GC toplantısı gerçekleştirilecek.
 Haziran ayından bu yana yapılan sözle yönlendirmelerin yarattığı beklenti ortamında ECB’nin geniş bir paket ile yatırımcı kesimini tatmin etme düşüncesi ön plana çıkıyor. Her ne kadar fiyatlamalar başlığı dikkat çekici olsa da bölgede beliren ekonomik yavaşlama ECB’nin ana hamle nedeni konumunda.
 Öncelikle ECB’nin nasıl bir hamle paketi ile geleceği üzerine kafa yormak gerekiyor:
 Bankanın mevduat faiz oranında indirime gitmesi bekleniyor: Bankaların ECB nezdinde tuttukları likiditenin azalması ve sisteme kredi iştahı şeklinde kanal açılması düşüncesiyle -%0.40 düzeyinde bulunan “deposit rate” üzerinde ayarlama yapılması beklentisi genel kanı. Ancak, rakam düzeyi noktasında konsensüs bulunmuyor. -10bp civarında yoğunlaşma olsa da, piyasa beklentileri -12/-13bp civarında oluştuğundan -15/-20bp düzeyinde bir ayarlamanın da yapılabileceği gündeme gelen tartışmalar arasında yer almakta.
Ancak, ECB’nin geçmiş dönem davranış alışkanlıklarını dikkate alacak olursak, “dar adım” konseptinde -10bp faiz indirimi ayarlamasının diğer olasılıkların bir adım önünde yer aldığını düşünüyoruz. Eksi faiz uygulamasının tartışma konusu olduğu ve bankalar nezdinde yıllık 7 milyar EUR gelir kaybına neden olduğu ortamda marjın açılma olasılığı sıkıntı yaratabilir. Ayrıca, -10bp’lık ayarlama durumunda dahi “tiering system-kademelendirilmiş faiz uygulaması” geçişi olmadan söz konusu kaybın 11 milyar EUR düzeylerine ulaşabileceği şeklinde farklı analizlere de rastlamak mümkün.
 Banka karlılıklarındaki kaybı önlemek adına “tiering system” uygulamasına başlangıç: Avrupa’da İsviçre, İsveç ve Danimarka, dünyada ise Japonya örneklerinde olduğu üzere eksi faizin olumsuz yan etkilerini azaltmak-absorbe etmek adına kademelendirilmiş faiz uygulamasına geçilmesi beklentisi hakim. Her ne kadar Haziran toplantısı öncesine dek yetkililerden gelen açıklamalarda uygulamaya yönelik sempatik davranışlar gözlenmese de devamındaki süreçte düşüncelerin de yumuşama gösterdiği görülmeye başlandı. Bu kapsamda toplam serbest rezerv rakamının 1/3’i kadarlık dilimlendirmenin başlayabileceği yorumunu belirtmek mümkün.
 Varlık alım programı (QE) başlangıcı: Bölgede düşük seyreden manşet ve çekirdek enflasyon göstergelerinin yanında hızlı bir şekilde zayıflayan enflasyon beklentilerini de canlandırmak adına ECB’nin Aralık 2018 itibarıyla sonlandırdığı QE işlemlerine yeniden başlaması bekleniyor. Tıpkı faiz indirimi başlığında uzlaşı olmaması gibi varlık alımlarının süresi ve boyutu üzerinde de anlaşma söz konusu değil. Genel konsensüs 30 milyar EUR x 12 ay şeklinde oluşuyor gibi görünse de diğer senaryolar; 40 milyar EUR x 9 ay ve 30 milyar EUR x 9 ay olarak şekillenmekte.
Ancak, göz ardı edilmemesi gereken bir diğer önemli detay ise, varlık alımlarının daha önceki dönemde ECB’nin getirdiği “issue(r) limit- ihraççı limiti-“ başlığına takılma ihtimali. Hali hazırda ECB tarafından bir ülkede yapılan ihraçların ihraççı bazında %33’ünden fazlasına katılmak yasal olarak mümkün değil. Bahse konu limitin getirilme nedeni ileride doğabilecek olumsuz ödeme durumlarında ECB’nin diğer sahiplerle birlikte masaya oturmasının önüne geçilmesiydi. Öte yandan, varlık alım programında yüklü bir başlangıç gözlenmeyecek olursa, limitin hemen güncellenmesine yönelik elzem bir durum da söz konusu değil. İlerleyen süreçte de benzer bir adım atılabilir.
Detay gibi görünse de özellikle Başkan Draghi’nin basın açıklamaları kısmında (soru-cevap faslı) konunun gündeme geldiğini ve fiyatlamalarda oynaklığa neden olduğunu görebiliriz.
 Sözle yönlendirmenin değiştirilmesi-güçlendirilmesi: ECB tarafından yapılan sözle yönlendirmenin süre, kapsam ve/veya enflasyon beklentileri üzerinden şekillendirilmesi-güçlendirilmesi şeklinde bir düşünce hakim. Yazılı metin ve Başkan’ın açıklamaları bu konuda aydınlatıcı olacaktır.
 Euro Bölgesi ekonomisi gerek iç tüketimdeki zayıflama gerekse global ticarete dayalı kaygıların sertleşmesi nedeniyle 2018’in ikinci yarısından bu yana zayıflama gösteriyor. Her ne kadar yılın ilk yarısındaki momentum ECB beklentilerinin hafif üzerinde olsa da ikinci yarıdaki gelişimin zayıf olacağı düşüncesi artık daha geniş bir kesime hakim olmuş durumda. Bölgenin lider ekonomisi Almanya’nın imalat sektörü üzerinden aldığı derin darbe Fransa, İspanya ve diğer üyeler tarafından sınırlandırılmaya çalışılsa da ivmedeki kayıp göz ardı edilecek noktada değil.
Ayrıca, imalatın hizmet kalemi ile dengelenmesi bir noktanın ardından diğer sektörlere de bulaşıcılık göstermesi ve yavaşlamanın genele yayılması açısından risk barındırıyor. Zayıflayan enflasyon beklentileri ve ECB hedeflemesinden uzaklaşma da dikkate alındığında GC’nin geniş bir paket ile adım atması sürpriz olmayacaktır.
Toplantıya dair riskler de yok değil
Örneğin, Başkan Draghi’nin Almanya, Hollanda ve Estonya cephelerinden toplantı öncesinde varlık alım programına yönelik muhalefet ile karşılaşması, son olarak Fransa’nın da net bir şekilde olmasa da “tartışılacak” şeklinde topa girmesini düşünecek olursak, toplantının kolay geçmeyeceğini ve paketin boyutu üzerinde uzlaşının kolay olmayacağını belirtebiliriz.
 Beklentilerin yaklaşık 2 aylık sürede fiyatlamalara ağırlıklı tahvil piyasası üzerinden giriş yaptığını söylemek yanlış olmayacaktır. Nitekim bu süreçte Almanya’da 10 yıllık gösterge tahvil faizi -%0.70 düzeyini de aşarak mevduat faizinden 30bp’lık sapma gösterdi. Keza Euro Bölgesi başta olmak üzere, global tahvil piyasasına girişlerin hızlanması ve negatif faizli tahvil stok rakamının 17 trilyon EUR düzeyine ulaşmasını da konuya örnek olarak göstermek mümkün.
Euro/dolar ne yapacak?
 ECB beklentileri ile zayıflayan EUR global Amerikan doları fiyatlamasının da etkisiyle bir süredir aşağı yönde kırmakta direnç gösterdiği 1.11 seviyesinden bir miktar uzaklaşma gösterdi. Sağlıklı iletişimin özellikle Başkan Draghi’nin basın toplantısında sağlandığını görecek olursak hareketin 1.08 bölgesine dek devam edebileceği ihtimalini dikkate almaya devam ediyoruz. Tıpkı 1.11 bölgesinde olduğu üzere 1.1020-1.0980 seviyelerinin de aşağı yön açısından öne çıktığı durumla karşılaşabiliriz.
Handikap ise Fed örneğinde olduğu üzere piyasa beklentileri ile ECB gerçeklerinin ne ölçekte aynı noktada buluşabileceğine yönelik soru işareti. Bu durumda ters yönlü tepki kısa vadede gündeme gelse de global risk algılamasında ciddi değişiklik beklentisinde olmadığımızdan orta-uzun vadede zayıf EUR temasının devam edeceğine yönelik düşüncemizi muhafaza ediyoruz.