Türkiye Ekonomisi için 2018 Öngörülerim - Strateji & Finans
Burak Köylüoğlu 28/12/2017
Türkiye Ekonomisindeki uzun vadeden beri biriken yapısal sorunları, 15 Temmuz 2016 darbe girişiminin etkileri ve 2008 Küresel Ekonomik Krizi sonrasında gelişmiş ülkelerdeki toparlanma ve merkez bankalarının parasal genişlemeye son vermeleri (ve ABD’nin bilanço küçültmeye ve faiz arttırmaya başlaması) 2017 yılını ekonomik anlamda etkileyen temel faktörler olarak damgasını vurdu.
Türkiye ile Almanya ve ABD arasındaki anlaşmazlık noktalarının büyümesi, Suriye ve Kuzey Irak meseleleri ise 2017 yılındaki başlıca dış politik etkiler olarak sayılabilir. Özellikle Zarrab Davasının ne yönde sonuçlanacağı ve ardından ABD’nin az bilinen ama önemli kurumlarından biri olan OFAC’in (Office of Foreign Assets Control) nasıl bir yol izleyeceği 2018 yılındaki ekonomik gelişmeleri etkileyecektir. Bu arada bu konuyu Zarrab davası çerçevesinde dar çerçevede izlemek hata olur. ABD ve Türkiye ilişkileri ve arada doğan ve doğabilecek çıkar çatışmaları karmaşık bir konudur.
Bu konuyu dışarıda bıraksak dahi, Türkiye’nin yapısal ekonomik zayıflıkları dikkate alındığı zaman; 2018 yılının Türkiye için kolay olmayan bir yıl olacağı söylenebilir.
TL faiz düzeyi yeni bir platoya yükselebilir.
Türkiye’de temel olarak TL kaynak sorunu devam ediyor. TL kredilerin, TL mevduata göre oranı yaklaşık %144’e ulaştı. Bu da piyasadaki TL kredilerin neden yüksek fiyatlandığını ortaya koyuyor. Bir yıllık TL Libor (ask) %15.28, 3 aylık TL Libor (ask) %14.97 oranına geldi.
Kurumsal krediler %15’den başlayarak fiyatlanıyor ki, piyasada sıkışmış büyük kurumsal firmaların oldukça yüksek fiyatlardan krediler kullandığı biliniyor. Daha küçük boyuttaki kurumların alabildiği fiyatlamalar da %17’den başlıyor.
Piyasaya verilecek/bırakılacak TL miktarı arttırılabilir ancak enflasyonun bu kadar yüksek seyrettiğibir dönemde bu hamle enflasyonu daha ada arttıracaktır. Daha da önemlisi dövize olan talep bu kadar canlı iken, piyasadaki TL miktarını gevşetmenin 1994 ve 2001 benzeri bir dövize kaçış hareketini tetikleyebilir.
Özet ile TL faizler 2018 yılında yüksek kalmaya devam edecek. TL’nin piyasada bollaşabilmesi ve faizinin düşmesi; önümüzdeki sene vadesi gelen sendikasyonlar ve tahvil itfalarının döndürülmesi ve üzerine yaklaşık 42 milyar USD tutarında oluşabilecek cari açığın üzerine girecek ek ve taze yabancı kaynağa bağlıdır. Bu olasılığın yüksek olmadığını düşünüyorum. Tüm bu parametrelere ek olarak TL faizleri etkileyecek başka bir unsur da dövizde yaşanabilecek yukarı yönlü hareket olacaktır.
Döviz kurlarında iyimser olmamak gerekiyor.
Ülkemizin en önemli ekonomik sorunu cari açığın büyüklüğü ve sürekliliğidir. Ocak-Ekim 2017 döneminde 35.3 milyar USD tutarında verilen cari açık; 2015 ve 2016 yıllarında gerçekleşen yıllık 32-33 milyar USD cari açığı 10 ayda aştı. 2017 yıl sonunda 42-43 milyar USD gerçekleşebilecek cari açığın, GSYH’a oranı %5’i bulacaktır ki; bu oranda bir cari açığın yıllar boyu sürdürülmeye çalışılması büyük bir risktir.
Yıllık bir nakit akış göstergesi olan cari açıktan; bir bilanço değeri olan uluslararası yatırım pozisyonuna geçelim. Türkiye’nin uluslararası yatırım pozisyonu Ekim ayında bir önceki aya göre yaklaşık 6 milyar USD bir iyileşme ile -443.1 milyar USD olmuştur. Bu boyuttaki bir açık, orta ve uzun vadede her zaman döviz kuruna yukarı yönlü baskı yapacaktır.
Daha da rahatsız edici olan yurt içinde bozulmaya devam eden döviz mevduat hesapları (DTH) ile TL mevduat hesaplarıdır. Toplam yabancı para mevduatın, toplam içindeki payı %46’yı (20 Aralık 2017, BDDK) geçmiş durumdadır. Bu oran 2016 sonunda %43.5, 2015 sonunda %44 düzeyindedir.
Zaten büyük ölçüde üçlü para yapısında (TL, USD, EUR) olan Türkiye Ekonomisinde döviz varlık tutma eğilimi artmakta bu da döviz kuruna yukarı yönlü baskı yapmaktadır. Varlıklarda dövize kayma eğilimi, TL kaynağın arzını kısmakta; TL mevduatların ve kredilerin faizlerini yukarıya çekmektedir.
Döviz sepetinde tahminim kısa vadeli iniş çıkışları bir kenara koyarsak, döviz sepet enflasyonun üzerinde değer kazanacaktır.
Küresel Ekonomideki gelişmeler ekonomiyi zorlayacak.
2018 FED’in faiz artışları ve bilanço küçültmesini beraber yürüteceği bir yıl olacak. FED hali hazırdaki %1.25-1.50 aralığındaki faizleri 2018 yılında 3 defa arttırırsa (her birinde %0.25) piyasanın aşağı yukarı beklentisi karşılık görecektir. Asıl mesele bilanço daraltma operasyonudur. Bu iş ayda 10 milyar USD ile başlayıp, her çeyrekte aylık küçültme operasyonuna 10 milyar USD daha eklenerek devam edecektir. Faizi artan ve arzı azalan USD Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için sorundur.
Trump, meşhur bütçesini geçirdi. ABD eğer makas değiştirmezse yeni bir maliye yönlü gevşek bir politika dönemine giriyor. ABD’nin artan kamu açığı ve tahvil piyasasına etkileri yakın olarak izlenmeli. Ama bu gelişmeler de ucuz ve bol döviz kaynak arayan Türkiye için olumlu gelişmeler değil.
Eğer Avrupa Merkez Bankası 2018 Eylül’ünde bilançosunu küçültme kararı alırsa, Türkiye’nin ucuz ve fon bulabilme olanakları menfi yönde etkilenir.
Kısaca YP kaynak maliyetleri ve arzı konusunda iyi bir haber olmadığı gibi, bu etki TL kaynak miktarı ve maliyetlerine de yansıyacak.
Dahası gelişmiş ülkelerdeki ekonomik toparlanma tüm emtia fiyatlarını yukarı çekebilecek ve Türkiye gibi cari açığı kronik hale gelmiş olan ülkeleri hem cari açık yönünden hem de maliyet enflasyonu açısından vuracaktır.
İç talep 2018 Yılında 2017’ye kıyasla daha az canlı olacak.
Temel tüketim malları gibi fiyat esnekliği ve vazgeçilmezliği olan mallar dışındaki her türlü mal ve hizmet iç talep yetersizliğini daha da net hissedecektir. Özellikle son tüketiciye yönelik satış yapan elektronik, dayanıklı tüketim malları, hazır giyim, mobilya gibi malların ve zorunlu olmayan hizmetlerin (mesela zorunlu sigortalar dışındaki sigorta ürünleri gibi) önemli bir kısmında, talep daralması kendini doğrudan hissettirecektir.
Hele ki, teşvik ve vergi düzenlemelerinden doğrudan etkilenen dayanıklı eşya, mobilya ve otomotiv gibi sektörlerde; 2017 yılında erkene çekilen talep 2018 yılını oldukça olumsuz etkileyecektir.
İnşaat ve gayrimenkul sektörü kolay olmayan bir 2018 yılı geçirecek.
İnşaat sektörü, büyük bir yüzde ile sektörün dinamikleri konusunda deneyimsiz girişimcilerin domine ettiği bir sektördür. İnşaat sektörü maliyet değişkenlerinin oldukça fazla olduğu, yasal mevzuata hâkimiyetin kritik bir başarı elementi sayıldığı, proje yönetimi ve finansmanındaki başarının hayati önemde değerlendirildiği bir sektördür.
Sektördeki bazı oyuncuların yükselen TL mortgage faizleri, çalışan nüfusun işsizlik endişelerinin artması, konut arz-talep dengesinin bozulması, yükselen arsa maliyetleri, bazı inşaat firmalarının şantiyeleri birbiri ile finanse ettirmeleri, yabancı kaynak finansmanının yüksek faizli TL ve/veya YP ile yapılmış olması, bazı inşaat girdilerinin dövize endeksli bir maliyet yapısı olması gibi nedenler ile oldukça zor durumdadır.
Özellikle sektörde bazı firmalar vardır ki, bu kurumlar perakende, ticaret ve sanayicilikten bu sektöre geçmiş olup; esas faaliyet alanı ve inşaat iş kolunda ayrı ayrı sıkıntılar yaşar duruma gelmişlerdir. Bu firmalarda oluşmuş olan zararların, özvarlıkları dahi aştığı bilinmektedir.
Sektörde büyük hacimli iş yaparak; büyük miktarda satışa hazır/satışa hazır olacak inşaat stoku taşıyıp; başka iş kollarından kar ve nakit girdisi olmayanlar ise önemli likidite sıkıntısı içindedir.
Sektörde başarı olan firmalar, proje ve finansal yönetimi iyi bilen, bilançoları esnek, farklı iş kollarından akan nakit kar ile riski yayan, arsa alımından inşaat yapma sürecine kadar tüm süreçlere hâkim bir kimliğe sahiptir. Hatta bu kurumlar; tökezleyen kurumlardan 2018-2019 döneminde iş ve varlık transferi yapacak; sektör bu kurumlar çevresinde konsolide olacaktır.
Genel olarak inşaat ve gayrimenkul sektörünün doğru bir zemine kaymasının, cari açıktan, kaynak dağılımına ve yapı stokunun yenilenmesine kadar pek çok olumlu etkisi olacaktır.
2018-2019 yılları bankacılık sektöründe dramatik değişimlerin yaşanacağı bir yıl olacak.
Bankacılık sektörü dünyanın her yerinde olduğu gibi finansal verileri en fazla “elden geçirilen” sektörlerin başında gelir. Nominal rakamlara bakar isek sektörün karı 2017 ilk 9 ayda 2016 yılının aynı dönemine göre %28.6 oranında artmış, sektörün sermaye yeterlilik oranı %17.1 olarak gerçekleşmiş, sektörün aktifi GSYH’nin %107’sine ulaşmış, sorunlu kredilerin oranı %3 düzeyinde kalmıştır.
Bu rakamlar mükemmel bir grafik çiziyor.
Ancak bütün bu rakamların dayandığı tek bir sihirli parametre var: Sektörün bilançosunda yer alan sorunlu krediler (NPL) doğru rakamı yansıtıyor mu? Sektörün reel karlılığı da, sermaye yeterlilik oranı da bu sorunun yanıtına bağlıdır.
Son iki yıldan beri sektörün denetçisi kurumu olan BDDK, bu konuda gerek çıkarmış olduğu yönetmelikler ile gerekse denetim tarafındaki esnek tutumu ile sektöre karşı zorlayıcı olmadan tamamen canlı krediler ile tamamen umudu kesilmiş olan krediler arasında yer alan zorlanan, yapılandırılan, donuk kredi portföyünün yönetilmesini kolaylaştırmıştır. Bunun en güzel örneği, basına fazlaca yansıdığı üzere Türk Telekom’un hali hazırda hâkim ortak pozisyonuna sahip kurum lehine açılmış olan kredilerin vadelerinde servis edilememesine rağmen karşılık ayrılmamış olmasıdır.
Nitekim kamudan KGF ile sağlanan teminat ile sektörün kredi verme iştahını açtığı gibi, bir bölüm kredilerini de KGF garantisi ile yeniden yapılandırdığı sır değildir. KGF kredi değerliliğine şüpheli bir çok kuruma kredi talep etme olanağı sağlamıştır. 2017 yılından sonra ekonomi için KGF artık devam ettirilmesi olmazsa olmaz bir araç haline gelmiştir.
Ancak pek çok zorlanan kurumun KGF garantisinde dahi kredi olanaklarına ulaşamadığı da; bu firmaların ortak ve yöneticilerinin basına yansıyan demeçlerinden anlaşılmaktadır.
Bankacılık sektörünün önündeki en büyük sorun, yüzdürmekte olduğu devasa kredi portföyü değil; yüzdürülen portföye 2018 yılında eklenecek önemli tutarda kredinin yolda olmasıdır. Perakendeden, AVM’lere; inşaat sektöründen pek çok sanayi koluna kadar iç piyasada ve dış piyasada nispi rekabet gücünü yitiren firmaların borçları bu tanıma girmektedir.
Özet ile sektörün yapısını anlamak için bilançolara, karlılık rakamlarına bakmayın. Sadece tek bir soru sorun: Neredeyse bütün rakamların mükemmel bir tablo çizdiği bu ortamda, piyasa belirleyici konumunda olan bazı bankalarda, genel müdür ve kritik konumda görev yapan genel müdür yardımcılığı pozisyonlarında neden değişimler oluyor?
Özel sektörde işini iyi yönetenler sınıf atlayacak, diğerleri lig düşecek ya da yok olacak.
Özel sektörde 2018 yılının anahtar kelimeleri risk yönetimi ve maliyet-fiyatlama-pazar payı değişkenleridir. Yükselen yabancı kaynak maliyetleri ve azalan nitelikli kaynakların etkisini dengeleyecek unsurlar maliyet yönetimi, kapasite ve ölçek kullanımı, pazar ve marka yönetimi, üretim ve pazara ulaşım süreçlerindeki yenilikler gibi parametrelerdir.
Genel olarak özel sektör borçluluk oranlarına, pek çok anlı şanlı ekonomist tarafından dikkat çekiliyor. Ben daha farklı düşünüyorum. 2002-2017 arasında özel sektörün önemli bir borçlanma yükü ve açık pozisyon riski altına girdiği doğrudur. Ancak daha da önemlisi bu borcun nasıl kullanıldığıdır. Maalesef bu borç stoku önemli ölçüde küresel anlamda rekabetçi olmayan ve/veya borç servisi sonrasında kuruma düşük bir katma değer bırakan kapasite, süreç ve yapılara yapılan yatırımların finansmanı sonucu oluşturulmuştur. Kapasite kullanım oranlarının yüksekliğine bakmayın. Bu rakamların kaç vardiya hesabı ile hesaplandığına bakın. Türkiye’de gerçek anlamda kapasite kullanım oranları bu kadar yüksek olsaydı; KGF gibi enstrümanlara gerek kalmazdı.
Özet ile yüksek borçluluğa bakmak, analizi yanıltır. Asıl sorun yüksek borç ile yaratılan varlıkların ne katma değer yarattığıdır.
Diğer bir deyişle, özel sektörde artık başarının tanımı hem doğru işi yapmak (productivity) hem de işi doğru yapmaktan (efficiency) geçiyor. İç pazara kaderini önemli ölçüde bağlayan ve/veya düşük değer üreterek ihracat yapmaya çalışan tüm firmaları zor günler bekliyor.
2018 ve sonrasında pek çok kurumun el değiştirdiğini, birleştiğini, ortaklık yapısının farklılaştığının veya silinip gittiğini göreceğiz. Bazı kurumlar da tersine büyüyecek, verimliliğini ve karlılığını arttırarak farklı yerlere gelecektir. Sonuçta Türkiye Ekonomisi, işini iyi bilen, iyi yapan ve iyi yönetenler için yüksek karlılık sağlayan bir ekonomidir.
Özel sektör için hem elek daha hızlı çalışacak, hem eleğin gözleri daha da büyüyecek. Düşenler ve elek gözlerinde takılı kalanlar çok olacak, eleğin üzerinde kalanlar ise daha da güçlenecektir. Bu zor ekonomik koşullar, eğer doğru bir hukuki ve ekonomik zemin yaratılırsa, özel sektör için faydalı bir ayıklanma süreci de sağlayabilir. Bu kavrama orijinal ismi ile Schöpferische Zerstörung (Creative Destruction) yani yapıcı/pozitif yıkım deniliyor.
Kamu tarafında Neo Keynesyen politikalar sürecek.
Kamu kesimi ekonomiyi canlı tutmak ve 2019 yılındaki seçim dönemine hazırlık yapmak için 2018-2019 döneminde maliye politikalarında Neo Keynesyen politikalarını sürdürecek. Artık Türkiye’de ekonomik büyümenin yüksek oranda sürdürülebilmesinin en önemli aracı; kamu kesiminin sağlayacağı teşvik, af ve indirimler ile kamu harcamaları ile yatırımlarıdır. Üstelik gerek bütçe açığı verme gerekse ilave borçlanma anlamında kamunun yeri ve harcayacağı cephanesi olmasına rağmen, bu cephane çok dikkat ile harcanması gereken değerli bir cephanedir. Burada ilk önemli parametre, vergi verenlerin hakkı meselesidir. KGF konusu ilk defa bu kadar geniş çaplı gündeme geldiğinde, KGF’yi eleştirdiğim noktalardan biri de bu kavrama dayanmakta idi. İkinci önemli parametre ise, kamunun bütçe açığı ve kamu borçlanma araçları tarafındaki güçlü pozisyonunun aynı zamanda ekonomideki son sağlam kale olduğu gerçeğidir. Bu kale 2001 Ekonomik Krizinde sonrasında çok ağır bedeller ile inşa edilmiş bir kaledir. Bu kalenin elde tutulması, Türkiye Ekonomisi için hayatidir.
Üçüncü parametre ise sağlam para birimine dayanmayan (hard currency) Neo Keynesyen politikaların kısa süreli ve makul ölçekli yapılması gereğine dayanmaktadır. Burada ölçü kaçar ise yerel para birimi hızla zayıflayabilir ve bu etki ekonomideki diğer zayıf noktalarda yıkım yaratabilir.
Kısaca Türkiye Ekonomisinin yönetimi, bir açık kalp ameliyatının yapılmasına benzer bir karmaşıklık ve uzmanlık gerektirmektedir.
Bu yazıyı meşhur ekonomist Thomas Sowell’in ekonomi denilen bu karmaşık olguyu basitçe nasıl tanımladığı ile bitireyim: “Economics is a study of cause-and-effect relationships in an economy. It’s purpose is to discern the consequences of various ways of allocating resources which have alternative uses. It has nothing to say about philosophy or values, anymore than it has to say about music or literature.”
Gerçekten de Türkiye Ekonomisinin kaderi, sınırlı kaynakların nasıl tahsis edildiği ve bu sürecin sonuçları ile yazılacaktır.