KÜRESEL: MERKEZ BANKALARI SÜRDÜRÜLEBİLİR BÜYÜME MODELİ PEŞİNDE TÜRKİYE: KAYGAN KÜRESEL ZEMİNDE DENGELERİ SAĞLAMAK ZORLU SÜREÇ
Download "KÜRESEL: MERKEZ BANKALARI SÜRDÜRÜLEBİLİR BÜYÜME MODELİ PEŞİNDE TÜRKİYE: KAYGAN KÜRESEL ZEMİNDE DENGELERİ SAĞLAMAK ZORLU SÜREÇ"
1 KÜRESEL: MERKEZ BANKALARI SÜRDÜRÜLEBİLİR BÜYÜME MODELİ PEŞİNDE TÜRKİYE: KAYGAN KÜRESEL ZEMİNDE DENGELERİ SAĞLAMAK ZORLU SÜREÇ BIST: NORMALİZASYON SÜRECİNDE TEMKİNLİ SEYİR GÖRÜNÜM 20142 3 Halk Yatırım / Görünüm İçindekiler ABD: Sorgulanan Büyüme 5 Japonya: Yaşlı Nüfus Üzerine Doğan Güneş: Shinzo Abe 15 Euro Bölgesi: Krize Reçeteyi Dr. Merkel Yazdı 20 Çin: Uyuyan Dev Uyanıyor 28 Türkiye: 33 Özet: Kaygan Küresel Zeminde Dengeleri Sağlamak Zorlu Süreç 33 Büyüme: Büyüme Modeli Ana Hatlarıyla Aynı; Farklılığı Tasarruf Sorununa Öncelik Sağlayacak 36 Enflasyon: Enflasyonda Kalıcı Düşüş Koşullara Bağlı 40 Para Politikası: GOÜ Para Politikalarında Sıkılaştırma Yönünde Genel Eğilim (?) 42 Dış Denge: 2014 Ün Gündem Dengesi: Cari Açığın Sürdürülebilirliği ve Dış Finansman İhtiyacı 45 Maliye Politikası: Maliye Politikası: Dış Kırılganlıklara Karşı Önemli Çıpa 51 Makro Ekonomik Tahminler 54 Makro Ekonomik Varsayımlar 55 Makro Ekonomik Riskler 56 Alternatif Senaryo 57 BIST: Normalizasyon Sürecinde Temkinli Seyir 60 Strateji / Performans 60 Hly Araştırma Model Portföy 69 Küresel Piyasalar: Çarpan Analizi 70 Mscı Goü Getiri Tablosu (USD) 71 Tablolar 72 Halk Yatırım Araştırma Azmi Dölen, Genel Müd. Yard Işık Ökte, Stratejist Banu Kıvcı Tokalı, Ekonomist +90 (212) (212) (212) Nurcihan Aşık, Uzman Yd. Sertaç Oktay, Uzman Yd. Esengül Özdemir, Uzman Yd. Tuğba İnce, Uzman Yd (212) (212) (212) (212)4 2 Halk Yatırım / Görünüm 2014 GSYİH Büyüme Tahminleri (%) ABD Euro Bölgesi Japonya IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg T 2014T 2,8 2,8 2,8 2,8-0,7-0,7-0,7-0,7 2,0 2,0 2,0 2,0 1,6 2,0 1,9 1,6-0,4-0,6-0,6-0,3 2,0 1,4 1,6 1,9 2,6 2,8 2,8 2,6 1,0 0,9 1,1 1,0 1,2 1,4 1,4 1,6 İngiltere Çin TÜRKİYE IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg IMF Dünya Bankası OECD Bloomberg IMF OECD HLY Araştırma T 2014T 0,2 0,2 0,2 0,2 7,7 7,7 7,7 7,7 2,2 2,2 2,2 1,4 1,2 0,8 1,4 7,6 7,7 8,5 7,6 3,8 3,1 3,0 1,9 1,6 1,5 2,2 7,3 8,0 8,9 7,4 3,5 4,6 3,7 Gelişmiş Ülkeler Gelişmekte Olan Ülkeler Küresel IMF Dünya Bankası IMF Dünya Bankası IMF Dünya Bankası T 2014T 1,3 1,3 5,0 5,0 2,2 2,2 1,2 1,2 4,5 5,1 2,9 2,2 2,0 2,0 5,1 5,6 3,6 3,0 Kaynak:Bloomberg, OECD, IMF, Dünya Bankası, HLY Araştırma5 Halk Yatırım / Görünüm Grafiklerle Küresel Görünüm %6,0 %5,0 %4,0 QE1 ABD-10 Yıllık Almanya-10 Yıllık İsviçre-10 Yıllık Japonya-10 Yıllık İngiltere-10 Yıllık %3,0 LTR01 22 Mayıs Bernanke %2,0 %1,0 % S&P Tarihi Zirve %5,5 %5,0 %4,5 %4,0 %3,5 %3, S&P 500 Endeksi 10-yıllık ABD Gösterge Tahvil Faizi %2,5 %2,0 %1,5 %1,6 4 Halk Yatırım / Görünüm 20147 Halk Yatırım / Görünüm ABD: Sorgulanan Büyüme Yılın geride bıraktığımız 10 ayında, küresel büyümenin gelişmiş ülkeler liderliğinde gelişirken, gelişmekte olan ülkelerin büyümede ivme kaybettiğine şahit olduk. GÖRÜNÜM 2013 notumuzda Ne Varsa Amerika da Var! diyerek, ABD nin gelişmiş ekonomiler arasında en iyi görünüme sahip olduğunu belirtmiştik ün ilk 10 ayı bizi büyüme konusunda yanıltmadı. Ancak bu büyümenin kalitesi ve hızı hep sorgulandı. ABD nin güçlenen görünümünde varlık alım programının geleceği 2014 ün en önemli ajandası. Amerikan Merkez Bankası (Fed) Eylül 2012 de aylık 40 milyar dolar varlığa dayalı ( mortgage ) alımı açıklamış, 2012 Aralık ayında ise 45 milyar dolarlık devlet tahvili ( US Treasuries ) alımı açıklayarak, 85 milyar dolarlık aylık bilanço genişlemesi yaratmıştı. İşte bu tahvil alım programının geleceği, 22 Mayıs günü Fed Başkanı Bernanke nin olağan Kongre toplantısında Senatörlerden birinin sorusuna verdiği Tahvil alım programının geleceğini tartışmaya başladık, önümüzdeki toplantılarda değişikliğe gidebiliriz cevabıyla sorgulanmaya başladı çeyreğinde konut piyasasında başlayan ivmelenme, çeyreğine kadar istihdam ve tüketici harcamaları tarafında da kendini gösterdi. ABD de makro verilerde görülen bu iyileşme, 19 Haziran da Para Piyasası Kurulu ( FOMC ) toplantısı sonrası, Başkan Bernanke nin 2014 te tahvil alım programını bitirebiliriz açıklamasıyla artık herkesin dilindeydi. 22 Mayıs ve 19 Haziran sonrası, Fed in bu yeni politika değişikliği dünyada tüm sermaye piyasaları fiyatlamalarına yansıdı, ABD 10 yıllık tahvil faizi %1,60 seviyesinden %3,05 e yükseldi, tüm riskli varlıklar yükselen faiz ortamında yeniden fiyatlandılar. Eylül başına kadar iyileşen makro veriler de bu fiyatlamayı desteklediler. Bu süreç içinde, yayımlanan bazı raporlarda, ABD emlak piyasasının gidişatı açısından olumlu gelişmeler ön plana çıkarıldı da zirve yapan ABD emlak piyasasının, 2016 sonuna kadar zirvesine tekrar ulaşacağı, ABD de bir vatandaşın evinin senede %6,5-7,0 prim yapacağı senaryolardan bahsedildi. Grafik 1: Grafik 2: FED bilançosu Ekim de 3,73 trilyon dolara ulaştı sonunda bilançonun 4 trilyon dolara çıkacağı tahmin ediliyor. Konut fiyatlarını takip ettiğimiz S&P Case-Shiller Endeksi dip yaptığı Mart 2012 seviyesinden yükselişini sürdürüyor. 4,0 3,5 3,0 2,5 FED Toplam Varlıklar (Trilyon $) Konut Başlangıçları (Milyon Ev) Case-Shiller Konut Fiyat Endeksi (Sağ eksen) , , ,0 0,8 6 Halk Yatırım / Görünüm 2014 ABD: Sorgulanan Büyüme İşte bu psikoloji ile Eylül FOMC toplantısına girdik. Bu toplantıda, çoğunluk Fed in tahvil alım programında 5 ile 15 milyar dolar arası aylık azaltmaya gideceğini ve makro verilerin iyileşmesi ışığında, 3,7 trilyon dolara ulaşan bilançonun genişleme sürecinin sona ereceğinin sinyalini vereceğini bekliyordu. Ancak, Fed çoğunluğu ters köşeye yatırarak 9-1 gibi bu tip kritik kararlarda rastlanmamış bir oy çoğunluğu ile 85 milyar dolarlık aylık tahvil alım programına devam edeceğini açıkladı. Fed in bu açıklamasında, 22 Mayıs sonrası faizlerde görülen yükselişin ekonomik büyümeyi ve istihdam piyasasındaki iyileşmeyi baltalayacağı görüşü belirgindi. Ayrıca, Fed bu kararında önemli bir politik açmazı ve önündeki politik krizi fiyatlıyordu. Kısa bir süre sonra, ABD de borç tavanı ve bütçe görüşmelerinde patlayan fırtına, Bernanke ve arkadaşlarının ne kadar doğru ve öngörüsü yüksek bir karar verdiklerini kanıtladı. Ekim ayına ABD federal hükümeti politik kaos içinde giriyordu. 17 Ekim borç tavanına ulaşılırsa, Hazine nin temerrüde düşebileceği senaryolar yazılıyordu. Sorunun nasıl ortaya çıktığını konuşmadan, bu aşamada kaynağını incelememiz gerekiyor. Sorunun temelinde, ABD de ikinci 4 yılına seçilen Başkan Obama nın sağlık reformu ( Obamacare ) ve diğer kamu harcamalarını geçirdiği paket yer alıyor. Bu paketin, ülkenin borç temeline darbe vurduğunu düşünen Cumhuriyetçiler (özellikle Çay Partisi üyeleri) borç tavanı görüşmelerinin ellerine bir koz verdiğini düşünerek, harcamaları kısmak istediler. Kamu borcunun sınırı ( tavanı ) ABD de Senato tarafından belirleniyor (Bu sınır, en son 16,7 trilyon dolar olarak belirlenmişti). İşte bu borç sınırının yükseltilmesi görüşmeleri sırasında, Cumhuriyetçiler masaya oturmalarını Obamacare ve diğer sosyal bazlı kamu harcamaları ve vergi artırımlarının indirilmesine bağladılar. Diğer bir deyişle, şartlı bir planla Başkan Obama nın karşısına çıktılar. Bu belirsizlik içinde, 1 Ekim de federal hükümet sağlık ve diğer zaruri fonksiyonlar dışında tüm daireleri kapattı; 800 bin kişi zorunlu ve ücretsiz izne çıkarıldı. Böylece 1976 senesinden beri federal hükümet 17. defa kapanmış oldu. Grafik 3: Borç tavanı sorunu: 2007 de %36,3 olan Federal Borç / GSYİH oranı 2012 sonunda %72,6 ya yükseldi; azalan bütçe açığına rağmen limite ulaşıldı Bütçe Açığı (Sağ eksen) ABD Hazine Toplam Borç (Trilyon USD) %12, %10,0 %80,0 %70,0 Federal Borç / GSYİH %8,0 %6,0 %60,0 %50,0 Lehman Sonrası %4,0 %2,0 %40,0 Clinton Dönemi 0 %0,0 %30,9 Halk Yatırım / Görünüm ABD: Sorgulanan Büyüme 1960 dan beri 79 defa artırılan ve Senato da 80. artırım için devam eden Borç tavanı görüşmeleri, 17 Ekim tarihine odaklanmış Hazine görevlileriyle, ABD kendini tam bir politik kaos ortamında buldu. Cumhuriyetçiler ellerini son ana kadar zorladılar ancak hiçbir politikacı, Lehman miladından daha büyük bir kaosa yol açabilecek bir temerrüt krizine neden olan isim olarak anılmak istemedi. Son dakika anlaşması Cumhuriyetçiler in verdiği 3 aylık taslak bazında, borç tavanı nın artırılmasıyla ile imzalandı. Sonuçta, PEW Araştırma Merkezi nin anketine göre, federal hükümetin kapandığı krizde %38 oranla daha çok suçlanan Cumhuriyetçiler de kaybetti, kriz öncesi gerekli ikili görüşmeleri yapamayan ve etkisiz bir Başkan izlenimi veren Obama da kaybetti. Sorunun çözümü 2014 Şubat tarihine ertelendi, uzun vadeli bir çözüm elde edilemedi. Yaşanan siyasi tiyatro, ABD ekonomisinin büyümesini olumsuz etkiledi; verimlilik azaldı. Elinde 1,3 trilyon dolarlık ABD tahvili bulunduran Çin e ve 1,1 trilyon dolarlık tahvil bulunduran Japonya ya yanlış bir politik sinyal verilmiş oldu Ekim Fed toplantısı sonucunda işte bu politik çekişmenin yarattığı negatif algının baskın çıktığını görüyoruz. Uzun bir süre düşük faiz ortamının devam edeceğinin tekrarlanması önemliydi Eylül toplantısı sonrası normalleşme süreci içinde 10 yıllık ABD tahvil faizinin %2,50 seviyesine gerilemesi ve kısa vadede belirsizlik sürecinin aşılması önemliydi. Kasım ayında toplantısı bulunmayan Fed in, Aralık toplantısı öncesi yayımlanacak. Tarım dışı istihdam ve işsizlik oranı verilerinde ABD federal hükümetinin kapalı kaldığı iki haftanın etkilerini göreceğiz. Borç tavanı konusunu kapatmadan kalıcı bir çözüm için ne yapılması gerekir sorusuna değinelim. 17 sene önce Başkan Clinton döneminde yaşanan kriz sonrası kamu maliyesi düzene sokuldu. Başkan Obama nın gelecek iki yılında ABD nin borçluluk sorununu azaltması ancak kamu maliyesinde yaşanacak bir devrim ile mümkün olacaktır. Vergi bazının artırılması, ekonomik büyümenin tekrar %4 e çıkması ve Çin ile dış ticarette verilen açığın düşürülmesi bu bağlamda kritiktir. Kısa vadede bir çözüm ise bize göre pek mümkün değildir. Son dönemde çok konuştuğumuz ve üzerine yorum yapılan Fed sorularından biri de Ocak 2014 te süresi dolacak Bernanke nin yerini kimin alacağı oldu. Başkan Obama nın federal hükümet kapalıyken, piyasaların güvendiği Janet Yellen ı yeni Başkan ataması faizlerin aşağı hareketi açısından önemliydi. Obama nın eski kurmaylarından Larry Summers ın Başkan adaylığından çekildiğini açıklaması sonrası, hükümet zor bir zamandan geçerken, Janet Yellen in Fed e 100 yıllık tarihinin ilk kadın Başkanı olarak atanması para politikasının devamı ve sorgulanmaması bakımından kritik bir karardı. Yellen enflasyonu yükseltme pahasına, istihdamı destekleyen bir ekonomist olarak tanınıyor. Kocası da Nobel ödüllü bir ekonomist olan Yellen, büyümeyi ve düşük işsizliği destekleyen tüm politikaların savunucusu olarak Harvard, LSE ve Kaliforniya Üniversitesi nde Fed deki görevine başlamadan önemli isim yapan bir ekonomistti.10 8 Halk Yatırım / Görünüm 2014 ABD: Sorgulanan Büyüme Yellen e 2014 senesinde kritik önemde bir görev düşüyor - Piyasaları rahatsız etmeden, panik havası yaşatmadan parasal genişlemeyi yavaşlatmak ve aylık 85 milyar dolarlık tahvil alım programını azaltmak. Yellen in piyasalara bu konuda kılavuzluk etmesi gerekiyor. Eylül ayından itibaren beklentilerin altında gerçekleşen Tarım dışı istihdam ve Konut Satışı verileriyle beraber Borç tavanı sorunu tahvil alım programının azaltılmasını 2014 ün 2. çeyreği ne ertelemiş olabilir. Bloomberg ajansının son anketinde, 2014 ün Mart toplantısında tahvil alım programının azaltılacağı beklentisi yayımlandı yılından önce faiz artırımının bu konjonktürde gerçekleşmesini beklemiyoruz. Hatta Ekim in son haftalarında, yeni Başkan Yellen in 2014 yılında 85 milyarlık tahvil alım programını azaltmak yerine yeni bir tahvil alım programı açıklamak zorunda kalacağına yönelik senaryolar da ortaya çıktı. QE4 olarak adlandırılan bu programın gerçekleşmesi için bazı şartların oluştuğunu savunanlar nedenlerini 5 ana başlıkta topluyorlar: 1. ABD federal hükümetinin kapalı kalmasının istihdam ve büyüme rakamlarında yaratacağı sıkıntı, 2. Bütçe tavanı konusunda alınan geçici önlemlerin 2014 te yine Cumhuriyetçilerle Obama arasında bir politik çekişmeye dönme riski, 3. Çekirdek enflasyonun %2 nin altında kaldığı ortamda, tüm FED Başkanlarının söz birliği etmişçesine tek bir konuda anlaşıyor olmaları: %7,2 işsizlık oranı Çok yüksek ve kabul edilebilecek bir seviye değil, 4. Büyümenin 2012 yılında filizlendiği emlak sektöründe, 30 yıllık sabit mortgage faizlerinin tarihi düşük seviyelerden 22 Mayıs sonrası yükseldiği dönemde (%3,50 %4,20) konut satışlarında gördüğümüz düşüşler (Eylül ayı ABD ikinci el konut satışları %1,9 düştü). 5. ABD ekonomisinin %69 unu oluşturan tüketici harcamalarında Fed in istediği sıçramayı görememesi (Thomson Reuters/Michigan tüketici güven endeksi son 9 ayın en düşük seviyesinde gerçekleşti). Grafik 4: Parasal genişlemenin devam edeceğinin fiyatlandığı S&P500 endeksi, küresel hisse senedi ralisinin başladığı 9 Mart 2009 tarihinden %150 değer kazanarak tarihi zirvesinde işlem görüyor S&P 500 Endeksi11 Halk Yatırım / Görünüm ABD: Sorgulanan Büyüme Biz QE4 senaryosunu konuşmak için erken olduğunu ve elimizdeki verilerle en geç yarısında aylık tahvil alımlarının azaltılmaya başlanacağını düşünüyoruz için, bugün fazla konuşulmayan, ancak ABD de öne çıkabileceğini düşündüğümüz gelişmeler arasında: 1. Kaya gazı ve petrol rezervlerini efektif kullanmaya başlayan ABD, toplam doğalgaz ve petrol üretiminde Rusya yı geride bırakacak Petrol ve doğalgaz ithalatının azalıyor olması ABD açısından POZİTİF, 2. Basel III kuralları çerçevesinde, Fed in bankalara uygulayacağı likidite planı 30 günlük tampon sermaye yeterliliğini zorunlu kılıyor. Çok sıkı kurallar içeren bu planın bankacılık sektörü için NEGATİF bilanço yükümlülüğü getirmesinden korkuluyor. ABD de 2014 senaryomuzu ılımlı büyümenin devam edeceği üzerine kuruyoruz. Lehman krizi sonrası, ABD ekonomisi daraldıktan sonra, emlak sektörü liderliğinde ılımlı büyüme trendine girmişti. Bu trend içerisinde, %4,9 gerçekleşen çeyrek büyümesi sonrası umutlar yükseldi ve Lehman öncesi zamanlara dönülüyor söylemleri başladı. Ancak, sonraki çeyreklerde bu büyüme rakamına ulaşılamadığı gibi, inişli-çıkışlı seyreden grafik ile istikrar sağlanamadı. 3. parasal genişleminin ( QE3 ) açıklandığı Eylül 2012 tarihinden sonra da istenilen büyüme yakalanamadı. (Son 4 çeyrek ortalaması: %1,6) çeyrek büyümesi ise ABD ekonomistlerinin beklentileri doğrultusunda %2,5 gerçekleşti ( çeyrek %1,1; çeyrek %0,1). Emlak piyasasındaki toparlanmanın ve artmakta olan yatırımların devam edeceğini ve 2014 te büyümeye olumlu katkı yapacağını düşünüyoruz. Ancak 2014 yılının ikinci yarısında, Fed in parasal genişleme miktarını azaltma olasılığını yüksek görüyoruz. Ek olarak, borç tavanı görüşmelerinin daha sıkı mali disiplin ile noktalanması olasılığı da büyüme açısından aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. Büyümenin alt bileşenlerini inceleyerek yorum yapmanın daha sağlıklı olduğunu düşünüyoruz. ABD ekonomisinin yaklaşık %69 unu oluşturan tüketim harcamaları ikinci çeyrekte %1,2 ile ılımlı bir artış gösterdi (Birinci çeyrekte %1,5 artmıştı.) Tüketim Grafik 5: QE3 programı da büyümeye beklenen katkıyı yapamadı. %6,0 %4,0 %2,0 %0,0 %-2,0 %-4,0 %-6,0 %-8,0 %-10,12 10 Halk Yatırım / Görünüm 2014 ABD: Sorgulanan Büyüme harcamalarının %72 sini oluşturan hizmet sektörü, imalat sektörüne göre bu artışa daha az katkıda bulundu. Bu ılımlı artışa rağmen, tüketim harcamalarının GSYİH içindeki payı ise %68,8 den %68,6 ya geriledi. Bu düşüşte tüketimdeki artış yetersizliğinden ziyade, yatırımların önceki çeyreklere göre daha hızlı artması etkili oldu (Tablo 1 de tüketim harcamalarının ve diğer kalemlerin GSYİH içindeki payının gelişimini görebilirsiniz). Bazı ABD ekonomistleri, 22 Mayıs Bernanke Kongre konuşması sonrası faiz oranlarındaki yükselişin tüketim harcamalarına, dolayısıyla ekonomik büyümeye darbe vurabileceği konusunda görüş belirttiler. Bize göre bu endişeler şu an için yersiz. Faiz oranlarının uzun dönemli seyrine baktığımızda, mevcut seviyeleri tüketim harcamalarını etkileyecek seviyeler olarak görmüyoruz. Ayrıca, yapılan anketler tüketicilerin faiz oranlarını düşük bulduğunu ve er ya da geç yükseleceğini düşündüklerini gösteriyor. Son olarak, Ağustos ayında Fed in yaptığı araştırmanın sonuçlarına göre, faiz oranlarındaki yukarı yönlü hareket, bankaların kredi verme standartlarında esnemeye neden oluyor. Bütün kredi türlerinde (ticari, bireysel, konut ve araç) görülen bu esneme, kredi talebindeki azalmayı dengeliyor. Kredi arzı tarafında ise faiz oranıyla toplam kredi büyüklüğü arasında güçlü bir korelasyon bulunmuyor. ABD de bankalar kredi verirken, faiz oranından çok, müşterinin güvenilirliğine ve kredi skoru na dikkat ediyor. Bu noktada, faiz oranlarındaki hatırı sayılmayacak yükselişin ekonomik büyümeye darbe vuracak derinlikte olmadığını düşünüyoruz. Örneğin, 30 senelik sabit mortgage faizindeki 90 baz puan yükselişin emlak sektörü açısından yükselen ev fiyatlarının yarattığı sorun kadar önemli olmadığı görüşündeyiz. Faiz oranlarındaki (özellikle uzun vadelilerde) yükselişin ardında, ekonomik koşullardaki iyileşme ve enflasyondaki artış beklentisi önemli rol oynuyor. Bu nedenle ABD 10 yıllık tahvil faizi büyümeyle yüksek korelasyona sahip. ABD verileri beklentilerin üzerinde gerçekleştikçe, parasal genişlemenin azaltılacağı fiyatlanarak, 10 yıllık tahvil faizi yükseliyor. Fakat, Fed in fonlama oranında ( Fed Funds Rate ) önemli bir artış görmediğimiz müddetçe, 10 yıllıkların getirisinin kısa vadede %3 ün altında kalacağını öngörüyoruz. Grafik 6: Tüketici güven endeksleri Lehman öncesi seviyelerinden uzaktalar. 120 CB Tüketici Güveni Michigan Güven Endeksi13 Halk Yatırım / Görünüm ABD: Sorgulanan Büyüme Tüketim harcamalarının içinde önemli paya sahip konut sektörü büyüme için kritik önem taşıyor. Lehman krizinin başlangıç noktası olduğu için, çıkış noktası da olabileceğini düşündüğümüz konut piyasası, çeyreğinden itibaren pozitif sinyaller veriyor. Konut piyasasına hanehalkının güveni de olumlu sinyaller vermeye devam ediyor. Hatırlanacağı üzere, 2007 yılından sonra mortgage piyasası derin yara almıştı. Faiz oranlarına en çok duyarlılık gösteren konut piyasasında, 22 Mayıs sonrası yükselen mortgage faizleri, konut başlangıçlarını ve satışlarını sekteye uğratsa da toparlanma devam ediyor. Ayrıca, hanehalkının konut alım gücüne ayna tutan Konut Finansman Gücü endeksi ( Housing Affordability Index ) yüksek seviyelerde seyrini devam ettiriyor. Son dönemde esnetilen mortgage koşulları da toparlanma görüşümüzü destekliyor. Tabii bu esneklik, toplumdaki herkese rahatça kredi verilmesi anlamına gelmiyor. Bilakis, kolay kredilerin, özellikle Lehman krizinde büyük etkisi olan subprime ların koşulları daha da sıkılaştırıldı. Fakat bu kredilerin mortgage piyasası içerisinde çok düşük bir payı var ve bu yüzden genel tabloyu etkilemiyor. Örneğin Ekim ayında, Barron s dergisinin ABD fon yöneticileri ile yaptığı ankette, 2014 yılı için %80 emlak sektörü pozitif ( bullish ) bir tablo ortaya çıkması sektöre duyulan güvenin açık göstergesidir. Emlak sektörü ekonomik aktiviteye katkının yanısıra, bireylerin sahip oldukları varlık değerleri açısından da önemli bir konumda. Küresel kriz sonrası varlıkların yeniden değerlenme sonucunda, ABD halkının servetinde önemli kayıplar ortaya çıktı. Parasal genişleme politikaları ile varlıkların değerlenmesi ( asset reflation ) oluşumunu konut fiyatlarında gözlemliyoruz. Varlıkların değerlenmesi, ABD de kriz sonrası ortaya çıkan önemli problemlerden hanehalkı borçluluk oranının gerilemesi açısından kritik. Nitekim hanehalkı borçluluk oranının GSYİH ye oranı, çeyrekte zirve yaptığı %95,2 seviyesinden %77,8 e geriledi (2000 yılında Dot-com balonu sonrası yükseliş trendine giren hanehalkı borçluluk oranı, çeyreğine kadar artış göstermişti). Büyümenin ikinci bileşeni olan özel sektör yatırımları 2. çeyrekte %1,4 artarak beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Grafik 7: Grafik 8: Mortgage faiz oranı ile ikinci el konut satışları yüksek korelasyona sahip. ISM İmalat endeksi ve KKO Ekim ayı itibariyle yatay seyrini korumaktadır. %8,0 30 yıllık Mortgage Faizi Oranı 7 65 %85 %7,0 2. El Konut Satışları (Milyon Ev) %80 %6, %75 %5, %4, ISM İmalat Endeksi %70 %3, Kapasite Kullanım Oranı (Sağ eksen) %14 12 Halk Yatırım / Görünüm 2014 ABD: Sorgulanan Büyüme Faizlerin yükseldiği ortamda yatırımların artması, reel sektörün artan güvenini yansıtması açısından önemli bir gösterge kabul ediliyor. Son dönemin önde gelen teknolojik inovasyonlardan olan 3D yazıcıların giderek yaygınlaşması da yatırımları artıran itici güç haline 2014 te dönüşebilir. Kriz sonrası önemli ölçüde artan kamu borcu sonrası, mali konsolidasyon ile düşen harcamalar büyümeyi yavaşlatan öncül faktör oldu de başlayan borç tavanı konuşmaları sonrası bütün çeyreklerde daralan kamu harcamaları, çeyrekte de %0,07 geriledi. Borç tavanı krizinin hükümet kapanmasıyla noktalandığı 4. çeyrekte bu rakamın daha da kötüleşmesini bekleyebiliriz. Nitekim Obama nın ekonomi danışmanı Furman, 16 gün süren federal hükümet kapanmasının 4. çeyrek büyümesini %0,25 azaltacağını ve 120 bin kişilik istihdam kaybına neden olacağını belirtti. değişikliği oldu. Hatırlanacağı gibi, Fed yetkilileri, işsizlik oranı %6,5 in altına düşmedikçe, faiz oranlarını düşük tutacaklarını taahhüt ettikleri politika değişikliğine Aralık 2012 de gitmişlerdi. Bu tarihten sonra, küresel sermaye piyasaları açısından en önemli makro verilerin ABD Tarım Dışı İstihdam ve İşsizlik Oranı olduğunu gözlemledik Nisan ayında %9,9 a yükselen işsizlik oranı, bu aydan sonra çift haneleri görmeden düşmeye başladı. Bu düşüşte, parasal genişleme programlarının etkisini yavaş ve sınırlı da olsa gördük. Bu programların, imalat sektörüne oranla servis sektöründe daha olumlu etkisi oldu Aralık ayında zirve yapan ve aylık bazda umudunu kestiği için iş aramaktan vazgeçen ve rakamlarda görülmeyen işçiler ( Discouraged workers ) işgücüne katılımı azaltan ana etmen oldu. Bu sayının tekrar artmaya başlaması, işsizlik oranındaki toparlanma açısından 2014 te risk yaratmaktadır. %6,5 işsizlik oranı, enflasyon hedefinin de önüne geçerek, Fed in son dönemdeki en önemli politika Tablo 1: Son açıklanan 2. çeyrek GSYİH ile önceki 5 yılın 2. çeyreklerini kıyaslamak istedik. Emlak krizi sırasında, %68,1 olan tüketim harcamaları payı %68,6 ya yükseldi. Bu yükselişte tüketim harcamalarındaki artıştan ziyade, kamu harcamaları ve özel yatırımlardaki azalma etkili oldu. Krizin etkilerini gidermek adına 2009 da yapılan mali teşviklerle, GSYİH içindeki payı %21,4 e çıkan kamu harcamaları, borç tavanı endişeleriyle kısıldı ve %18,7 ye düştü. GSYH İçindeki Payı 2008/2 2009/2 2010/2 2011/2 2012/2 2013/2 Kişisel Tüketim %68,1 %68,1 %68,1 %69,0 %68,7 %68,6 Mallar %23,3 %22,0 %22,4 %23,2 %23,1 %23,1 Hizmetler %44,8 %46,1 %45,8 %45,8 %45,6 %45,5 Özel Yatırımlar %16,8 %12,7 %14,1 %14,2 %15,2 %15,7 Konut Yatırımları %3,6 %2,6 %2,7 %2,5 %2,6 %3,1 Net İhracat %-5,1 %-2,3 %-3,6 %-3,7 %-3,5 %-3,1 İhracat %13,0 %10,6 %12,1 %13,6 %13,6 %13,4 Mallar %9,2 %7,0 %8,4 %9,5 %9,5 %9,3 Hizmetler %3,7 %3,6 %3,7 %4,0 %4,1 %4,1 İthalat %18,0 %12,9 %15,7 %17,3 %17,0 %16,5 Mallar %15,3 %10,3 %13,0 %14,5 %14,3 %13,7 Hizmetler %2,7 %2,7 %2,7 %2,8 %2,8 %2,8 Kamu Harcamaları %20,1 %21,5 %21,4 %20,5 %19,6 %18,7 Kaynak: US Bureau of Economic Analysii, HLY Araştırma15 Halk Yatırım / Görünüm ABD: Sorgulanan Büyüme Tarım dışı istihdam verisi ise volatilitesi en yüksek ve ekonomistler için tahmini en zor verilerden biri. Çünkü yalnızca işsiz sayısı değil, iş arayan bireylerin sayısına da bağlı hareket ediyor. Örneğin işsiz olup iş aramayanlar sayım dışı tutulurken, işsiz olup iş aramaya karar verenlerin hesaplamaya dahil edilmesiyle rakamda bozulma görülebiliyor. Bu yüzden aşağıdaki grafikte olduğu gibi tarım dışı istihdamı incelerken 3 aylık ortalamaya bakmanın daha sağlıklı olduğu görüşündeyiz. %7,2 işsizlik oranı ve Şubat ayında başlayacak olan borç tavanı görüşmeleri belirsizliğinde, Fed in politika değişikliğine gitmesini zor görürken, gelecek aylarda Tarım dışı istihdam rakamının aylık 200 bin üzerine çıkması kritik olacaktır. Ekim ve Kasım aylarında 200 bin Tarım dışı istihdam artışına yaklaşılacağını düşünmüyoruz. Grafik 9: İşsizlik oranı 2013 hızında azalmaya devam ederse, çeyrekte Fed in hedeflediği seviye %6,5 e ulaşılabilecek. 400 %12,0 200 %10, Tarım Dışı İstihdam (3 Aylık Hareketli Ortalama) İşsizlik Oranı (Sağ eksen) %8,0 %6,0 %4,0 %2,0 %0,16 14 Halk Yatırım / Görünüm 201417 Halk Yatırım / Görünüm Japonya: Yaşlı Nüfus Üzerine Doğan Güneş - Shinzo Abe Japon ekonomisi 80 li yıllardaki yükselişinin ardından, 20 yıldır durgunlukla mücadele ediyor. Kayıp Yıllar olarak adlandırılan bu süreçte, ülke önemli bir büyüme performansı yakalayamadı küresel krizinden en çok etkilenen ülkelerden biri olan Japonya, küresel çapta %0,7 daralmanın yaşandığı 2009 yılında %5,2 küçüldü. Sonraki çeyreklerde de istikrarlı büyüme yakalayamayan Japonya, dünyanın ikinci büyük ekonomisi ünvanını 2011 yılı sonunda Çin e kaptırdı. 16 Aralık 2012 de yapılan genel seçimlerde, Japonya iktidar değişikliği yaşayan ülkeler arasına katıldı ve Liberal Demokrat Parti Shinzo Abe liderliğinde seçimden zaferle çıktı. Abe nin ekonomiyi canlandırma ve deflasyonu önleme konularındaki söylem ve vaatleri seçmen üzerinde etkili oldu. Abe nin sürdürülebilir büyümeyi yakalamak ve ülkeyi deflasyondan kurtarmak hedeflerine ulaşmak için para ve maliye politikalarını seferber edeceğini açıklaması yeni bir kavram doğurdu: ABENOMICS Abenomics in 3 ana teması bulunmaktadır: Agresif parasal genişleme programı ile deflasyonun yok edilmesi ve büyümeye destek verilmesi, Kamu harcamalarının artırılarak ekonominin canlandırılması, İhracat avantajı elde etmek ve enflasyon artışına katkıda bulunmak için Yen de değer kaybı Abe göreve gelir gelmez Abenomics i uygulamak adına yola koyuldu. Şüphesiz Abe nin politikalarını suhuletle uygulayabilmesi için, Japon Merkez Bankası (BoJ) Başkan ı Abe ile aynı düşüncelere sahip olmalıydı. Bu yolda, Mart ayında BoJ in başına, Abe kendisiyle aynı düşünceleri paylaşan Haruhiko Kuroda yı atadı. Nitekim Kuroda ilk yaptığı basın toplantısında, Abe nin açıkladığı %2 enflasyon hedefini iki yıl içinde yakalamaya çalışacaklarını belirtti. Kısa bir süre sonra da varlık alım programının aylık 7 trilyon Yen e (71 milyar dolar) yükseltildiğini açıkladı. Grafik 1: Grafik 2: BoJ bilançosu Abe nin Başkanlığından sonra %32 büyüdü. Abe sonrası yükseliş trendine beraber giren Nikkei 225 ve USD/JPY arasında korelasyon artışı dikkat çekiyor BoJ Toplam Varlıklar (Trilyon Yen) BoJ Gecelik Faiz Oranı (Sağ eksen) %0,6 %0, Nikkei 225 Endeksi USD/JPY (Sağ eksen) %0, %0, %0, %0, %0,18 16 Halk Yatırım / Görünüm 2014 Japonya: Yaşlı Nüfus Üzerine Doğan Güneş - Shinzo Abe Abenomics in sermaye piyasalarına etkisi çok yönlü oldu. Abe nin göreve geldiği tarihten Üst Meclis seçimlerinin yapıldığı 21 Temmuz a kadar yen %18 değer kaybederken, Japonya nın en büyük şirketlerinin oluşturduğu Nikkei 225 endeksi Yen bazında %42 değer kazanarak gelişmiş ülkeler içerisinde son yıllarda görülen en iyi borsa performansını elde etti. Endeks, Lehman öncesi seviyelerinin üzerinde işlem görmektedir. 21 Temmuz Üst Meclis seçimleri Abe ye duyulan güven açısından önem taşıyordu. Seçimlerden zaferle ayrılan Abe hem politik konumunu sağlamlaştırdı, hem de ekonomik büyüme için yapılması gerekenleri yasalaştırma zemini kazandı. Nitekim yüksek kamu borcunu dizginlemek amacıyla, satış vergisi Nisan 2014 ten itibaren geçerli olmak üzere %5 ten %8 e çıkarıldı. Bundan önceki vergi artışı en son 1997 yılında yapılmıştı deki artış (%3 ten %5 e çıkarılan vergi oranı) resesyon ve deflasyon problemlerini daha kötüleştirmişti. Şüphesiz bu durumun farkında olan Abe hükümeti, satış vergisinin yaratacağı durgunluk tehlikesine karşı tedbirini önceden aldı ve 10,3 trilyon yen (yaklaşık 117 milyar dolar) büyüklüğünde kısa vadeli teşvik paketi açıkladı. Teşvik paket ile kamu harcamalarının artırılması, şirketlere yatırım için finansman sağlanması ve küçük işletmeler için destek verilmesi amaçlanıyor. Bunun yanında, şirketlere yönelik vergilerin düşürülmesi gerektiğini belirten Abe, bu konudaki ilk adımını Eylül ayında 5 trilyon yen vergi indirimiyle attı. Abe büyümenin önemli lokomotiflerinden konut piyasasında iyileşme için de konut kredilerine yönelik vergileri azaltmayı planlıyor. Abe hükümeti tarafında planlanan bir diğer önemli reform ise, bazı endüstrilerde deregülasyon ile rekabeti canlandırmak ve yeni iş kollarının oluşmasına olanak sağlamaktır. Bu suretle özel sektör yatırımlarının önünü açmak ve iç talebi canlandırmak amaçlanıyor ün son iki ayına girerken, Abe hükümeti tarafından resesyondaki bir ekonomiyi canlandırmak için bütün silahların kullanıldığını görüyoruz. Para politikası ve sektörel düzenlemelerle tüketici harcamaları ve özel sektör yatırımları, mali teşvikler ile hükümet harcamaları, Yenin değerini düşürerek de ihracat artırılmaya çalışılıyor. Grafik 3: Korelasyonu yüksek PMI ve Sanayi Üretimi rakamları üretimde artışa işaret etmektedir PMI (Sol Eksen) Sanayi Üretimi (2010=100)19 Halk Yatırım / Görünüm Japonya: Yaşlı Nüfus Üzerine Doğan Güneş - Shinzo Abe Yeni politikaların (özellikle para politikasının) etkilerini görmenin zaman alacağını düşündüğümüzde, Abenomics in büyümede başarıya ulaşıp ulaşmadığını tartışmak için daha çok zamana ihtiyacımız var. İstenilen büyüme rakamına henüz ulaşılamasa da, öncü göstergelerin olumlu olduğunu söyleyebiliriz. Satınalma Yöneticileri Endeksi (PMI) son 8 aydır kritik 50 değerinin üstünde gerçekleşirken, sanayi üretim verisi de yukarı harekete başladı. tablo çizerken, asıl önemli olan bu büyümenin sürdürülebilir kılınmasıdır. Grafik 4 te görüleceği üzere, büyüme çeyrekten çeyreğe istikrarsız bir tablo çiziyor. Yaşlı demografi gibi önemli bir yapısal sorunla boğuşan Japonya da istikrarlı bir ekonomik büyüme yakalamanın zor olduğunu ve Abe nin bu konudaki kararlı adımlarına rağmen başarıya ulaşmasının kolay olmayacağını düşünüyoruz. PMI ve Sanayi Üretimi verilerinde gördüğümüz yukarı ivme, en önemli makro verilerden olan Tankan endeksinde de kendini gösterdi. Japonya nın büyük üretim firmalarının güven endeksi olarak tanımladığımız Tankan, ABD emlak krizinin başladığı 2007 yılından beri en yüksek seviyesine ulaştı. Çeyreksel yayınlanan veri, Eylül de +7 beklentiye karşın +12 gerçekleşme (Haziran ayı: +4) ile pozitif güven ortamına işaret ediyor. Bir diğer önemli veri Makina Siparişleri Ağustos ayında, Lehman iflasından bu yana en yüksek seviyesine çıkarak ekonominin güçlendiğine işaret etti. Bu veriler önümüzdeki çeyrek için iyimser Kişisel tüketim ve yatırım harcamalarının yapısal nedenlerden dolayı büyümeye katkısının sınırlı olduğu Japonya da, ticaret fazlası kritik önem taşıyor. Küresel kriz öncesi ihracatta lider ülkelerinden olan Japonya eski günlerinden çok uzakta. Ancak, Abe sonrası değer kaybetmeye başlayan Japon Yeni dış ticaret verilerine olumlu yansıdı. Abe nin göreve geldiği tarihten 21 Temmuz Üst Meclis seçimlerine kadar dolara karşı %18 değer kaybeden yen, ihracatın yıllık bazda azalış trendini sona erdirdi. Grafik 4: Grafik 5: GSYİH için öncü verilerden Tankan endeksi son iki çeyrekte pozitif sinyal veriyor. Seçim sonrası ticaret dengesi düzeliyor %8,0 %6, İhracat (% artış, yıllık) Net İhracat (Milyar Yen-3 Aylık Hareketli Ortalama) %60,0 10 %4,0 800 %40, %2,0 %0,0 400 %20,0-20 %-2,0 0 %0,0-30 %-4,0-40 %-6,0-400 %-20, Tankan GSYİH Büyümesi (Sağ eksen) %-8,0 %-10,0 %-12, %-40,0 %-60,20 18 Halk Yatırım / Görünüm 2014 Japonya: Yaşlı Nüfus Üzerine Doğan Güneş - Shinzo Abe Abe göreve geldiği tarihten önce de para biriminin aşırı değerli olduğunu ve ihracatta artış için yenin değer kaybetmesinin şart olduğunu vurguluyordu. Abe nin bu söylemi Başkanlık seçimi sonrası bazı çevrelerce kur savaşlarının tekrar başladığı şeklinde yorumlansa da, Abe eleştirilere kulak asmadı ve kararlı adımlarla politikalarını uygulamaya koyuldu. Ülkenin önemli problemlerinden biri de enflasyon eksikliği. Abe deflasyondan kurtulmak için %1 TÜFE hedefini yeterli bulmadığını ve ekonomiyi canlandırmak için en az %2 TÜFE hedefine geçilmesi gerektiğini defalarca vurguladı. BoJ %2 hedefe ulaşmak için her ay 7 trilyon yen varlık alımı yapmasına rağmen, artan yaş ortalaması enflasyon hedefi için en önemli risk unsuru. Nüfus bilimciler son 20 yılda yaşanan deflasyonda ana etmen olan yaşlı demografik yapının önümüzdeki yıllarda da aynı kalacağını tahmin ediyorlar. Dolayısıyla, deflasyonla mücadelede iç talebi canlandırmak için şirket kârlarının yüksek ücretlerle çalışanlarına dağıtılması kritik hale geliyor. Ayrıca karlardan yapılacak yeni projelere daha çok pay aktarılması da talepteki canlanmayla birlikte fiyatların yükselmesine sebep olacaktır. Aksi takdirde ücret skalası mevcut düzeyde kaldıkça, hanehalkı yüksek vergiler ve yenin değer kaybetmesine bağlı olarak artan yaşam maliyetlerinden olumsuz etkilenecektir. Japonya gelişmiş ülkeler arasında en yüksek borçluluk oranına sahip ülke konumundadır. Özellikle Lehman krizi sonrası artış gösteren bütçe açığı 2012 sonunda milli gelirin %9,9 una ulaştı. Toplam Kamu Borcu / GSYİH oranı da %214 e yükseldi. Yüksek borçluluk oranları Abe hükümetini radikal kararlar almaya zorladı. %5 olan satış vergisi oranı Nisan 2014 ten itibaren geçerli olmak üzere %8 e yükseltildi. Bu artışın ülkenin deflasyonla boğuştuğu bir zamanda yapılması bütçe açığı probleminin ne denli önemli olduğunu göstermektedir. Alınan bu önleme rağmen, artan emeklilik talebi, sağlık harcamaları ve sosyal güvenlik harcamaları düşünüldüğünde, sorunun devam edebileceği görülüyor. Bu noktada sosyal güvenlik harcamalarını kontrol edebilmek önem kazanıyor. Bütçe açığı konusunda kötümser olmamızı engelleyen faktör ise, sinyallerini aldığımız ekonomik aktivideki canlanmanın vergi gelirlerini gelecek çeyreklerde artıracak olmasıdır. Grafik 6: Grafik 7: TÜFE ve ÜFE enflasyonu, Yen deki değer kaybı ve tüketim vergisindeki artış ile pozitife döndü. %214 kamu borçluluk oranıyla Japonya, gelişmiş ülkeler arasında negatif ayrışıyor. %3,0 %2,0 %1,0 TÜFE ÜFE %12,0 %10,0 Toplam Borç / GSYH Bütçe Açığı/ GSYH (Sol eksen) %250 %200 %0,0 %8,0 %150 %-1,0 %6,0 %-2,0 %4,0 %100 %-3,0 %-4,0 %2,0 %50 %-5,0 %0,0 %21 Halk Yatırım / Görünüm22 20 Halk Yatırım / Görünüm 2014 Euro Bölgesi: Krize Reçeteyi Dr. Merkel Yazdı Euro Bölgesi nin politik ve ekonomik dinamikleri değişiyor. Yunanistan ın borç krizi sırasında ne zaman dağılacağı üzerine iddia oynanan para birimi kara günleri geride bırakıp, Ekim sonu dolara karşı 23 ayın zirvesi 1,38 e satın alındı. Kötü günlerde bölgeye yön veren isimler olan Merkel ve Draghi nin kararlı duruşları meyve vermeye başladı. Artık Euro bölgesinde dağılma zamanı yerine istikrarlı büyümenin ne zaman başlayacağı tartışılıyor. Nitekim bu konuda ilk sinyalleri çeyrek büyüme verisinde aldık. 2. çeyrekte %0,3 büyüyen ekonomi, önceki 6 çeyrek daralmıştı. Öncü göstergelerden olan Satın Alma Yöneticileri endeksi (PMI) Temmuz 2013 ten bu yana kritik 50 değerinin üstünde üretim artışına işaret ediyor. Avrupa Merkez Bankası ( ECB ) Başkanı Mario Draghi Mart ayında düzenlediği basın toplantısında, 4. çeyrekten itibaren büyüme ivmesinin yakalanacağını belirtmişti. Toparlanma ECB beklentisinden hızlı gerçekleşse de, sürdürülebilir ve yeterli düzeyde büyümeye ulaşmak bölge ekonomisinin kırılganlığı nedeniyle beklenenden uzun sürebilir. Bu kırılganlığın ardındaki faktörlere ayrıntılı olarak değineceğiz. Olumsuz tarafta ise, bazı çevre ülkelerde politik kargaşanın devam ediyor olması, yapısal değişiklikler için gereken reformların zaman alması ve ülkeler arasındaki makroekonomik denge farkları öne çıkıyor. ECB Euro Bölgesi ndeki krizin önemli parçası olan likidite sorununun çözümü için şu ana kadar kritik hamleler gerçekleştirdi. İlk hamlesini likidite probleminin derinleştiği 2010 Mayıs ında kamu ve özel sektör tahvillerinin alınması suretiyle açık piyasa işlemlerinin başlatılması ile yapan ECB, 2011 de Amerikan Merkez Bankası (Fed) ile dolar swap line larını genişletti. 1 Kasım 2011 de Başkanlığı devralan Draghi, Kasım sonu LTRO ( Long Term Refinancing Operation ) %1 faiz ile 3 senelik fonlama operasyonlarını başlattı. İlk etapta LTRO ile bankalara yaklaşık 450 milyar euro fon aktarıldı. Şu ana kadar 1 trilyon euro üzerinde fonlama sağlayan LTRO, özellikle çevre ülkelerdeki ( periphery ) likidite sorununa önemli destek verdi Ocak ayında başlayan LTRO geri ödemeleri beklentilerin üzerinde gerçekleşmektedir. Şu anda ECB dünyada bilançosu daralan, tek gelişmiş Merkez Bankası konumundadır. Grafik 1: Grafik 2: CDS Kredi Temerrüt Takas oranları düşüyor. PMI lar Temmuz ayından bu yana kritik 50 değerinin üstünde Almanya Fransa İtalya İspanya İrlanda Almanya Fransa İtalya Euro Bölgesi23 Halk Yatırım / Görünüm Euro Bölgesi: Krize Reçeteyi Dr. Merkel Yazdı 222 milyar euro tutarında yapılan geri ödeme ile Ekim sonunda bankalar hazinelerinden ihtiyaçtan fazla geri ödeme yaptılar. LTRO programında bankaların taahhütlerini yerine getirebilmelerini Avrupa bankacılık sistemi açısından güven verici bir gelişme olarak görüyoruz. LTRO geri ödemeleri devam ettikçe de, kısa vadeli faiz oranları ECB refinansman oranına yaklaşıyor. Bu da borçlanma maliyetinin düşmesi adına olumlu bir gelişme olarak değerlendirilmelidir. Ayrıca, Eylül 2013 te Draghi, ihtiyaç duyulması halinde bankacılık sistemine yeni bir LTRO imkanı sağlamaya hazır olduklarını söyledi. Draghi nin bu açıklaması, Yellen adaylığında 2014 yılında devam ettireceği politikaların ECB tarafından benimsenmesi anlamına geliyor. Draghi nin iyileşen makroekonomik sinyaller ve daralan ECB bilançosunun etkisinin faiz tarafında rahatsızlık yaratacağından endişelendiği için bu açıklamayı yapmış olabileceği düşündesindeyiz. Euro bölgesi için kararlı duruş sergileyen kişilerin başında Draghi geliyor. Göreve geldiğinden beri söylemlerinde euroya inancını tekrarlayan Draghi, 24 Temmuz 2012 de euroyu kurtarmak için ne gerekiyorsa yapacaklarını belirtti. Cesur aksiyon almaktan çekinmeyen ECB, 2013 Mayıs ayında likidite musluğunu tekrar açtı ve fonlama oranını %0,75 ten %0,50 ye düşürdü. 3 Temmuz 2013 te Draghi faizlerin düşük seviyelerde kalacağını belirterek gevşek para politikalarının devamı sinyalini verdi. Bu merkez bankası politikalarında forward guidance olarak bilinen piyasayı yönlendirme hareketiydi. Likidite konusunda güven tesis edilirken, ECB nin önemli amaçlarından olan finansal piyasalarda volatilitenin azaltılmasına da katkıda bulunuldu. ECB nin piyasayı yönlendirme stratejisi, Amerikan Merkez Bankası faiz oranlarına bağımsız, Euro Bölgesi nde istikrar sağlamaya yönelik adımların devam edeceği anlamına gelmektedir. Bu strateji, ECB nin enflasyonun uzun vadede önemli artış göstermeyeceğini düşündüğünü de göstermektedir. Draghi 1 Ekim de yaptığı açıklamada, enflasyondaki düşük seviyelerin gelecek aylarda sürmesini beklediğini söyledi boyunca etkili olacak mali gevşeme sürecinin vergi artışlarını frenleyecek olması da, enflasyonu dizginleyecek bir etken olarak görülüyor. Enflasyon son aylarda ECB nin orta vadeli hedefi olan %2,0 nin altında seyrediyor. Grafik 3: LTRO geri ödemelerinin etkisiyle 3,10 trilyon euroya yükselen ECB bilançosu 2,34 trilyon euroya indi. 3,5 %5,0 3,0 %4,0 2,5 2,0 1,5 LTRO geri ödemeleri başladı. %3,0 %2,0 1,0 0,5 0 ECB Toplam Varlıklar (Trilyon Euro) ECB Refinansman Oranı %1,0 %0,24 22 Halk Yatırım / Görünüm 2014 Euro Bölgesi: Krize Reçeteyi Dr. Merkel Yazdı Enflasyonun düşük seyretmesi ECB ye para politikalarını gevşetmesi için alan sunuyor. Özellikle bankaların fonlama maliyetinin yüksek olduğu ülkelerde parasal genişleme ile enflasyonist baskı oluşma riski düşük. Grafik 4 te göreceğiniz üzere, enflasyon son aylarda gerileme eğilimine tekrar girdi. Likidite ve bankacılık sorunlarıyla mücadelede ECB nin bir diğer silahı ise, Eylül 2012 de açıklanan OMT ( Outright Monetary Transactions ) programı oldu. Program kapsamında, ECB belli koşullar altında, İspanya, İrlanda, Portekiz ve Yunanistan gibi EFSF ( European Financial Stability Facility ) programındaki ülkelerin ve ESM tarafından kurtarılması öngörülen ülkelerin tahvillerini satın alınabilecek şekilde kurgulandı. Böylece yüksek faizle borçlanan ülkeler OMT sayesinde daha düşük maliyetle borçlanabiliyorlar. OMT ayrıca piyasa faiz oranlarını ve CDS leri de aşağıya çekti. Güney Kıbrıs mevduat krizi ve Portekiz koalisyon gerginliği zamanlarında OMT programının bu ülkelere faydası dokundu. Sonuç olarak, OMT programının şu ana kadar istenen olumlu etkiyi yaptığını söyleyebiliriz. Fakat OMT ye güvenen ülkeler, mali disiplinden ödün verip ahlaki çöküntü ( moral hazard ) problemi yaratabiliyorlar. Örneğin, İtalya da hükümet OMT nin açıklanmasından sonra yapısal reformları sınırlama adına girişimlerde bulundu. Almanya bu gibi durumların oluşabileceğini öngörüp, OMT nin kabulü için yapılan oylamada karşı çıkmıştı. Avrupa daki ekonomik problemlerin tek yönlü olduğunu düşünmüyoruz. Bankacılık ve likidite konusunda yaşanan sıkıntılara ek olarak, ülkelerin bütçe açıkları da önemli bir sorun teşkil ediyor dan sonra yapılan reformlar ve alınan tasarruf tedbirleriyle bütçe açıkları azalmasına rağmen hala istenilen seviyelere inmedi. Avrupa Komisyonu, istikrar ve büyüme programı çerçevesinde, Mayıs ayında mali politikayı gevşeteceğini açıklamıştı. Bu doğrultuda, Maastricht kriterlerinden olan %3 Bütçe Açığı/GSYİH hedefi Portekiz ve Hollanda için 1 yıl; İspanya, Fransa ve Slovenya için 2 yıl ertelendi (İtalya %3,0 hedefi tutturarak, aşırı bütçe açığı veren ülkeler listesinden çıkarıldığı için programa dahil edilmemiştir). Eğer 2014 yılında son verilerin işaret ettiği ekonomik canlanma gerçekleşirse, artan vergi gelirlerinin bütçe açıklarını daha da aşağı çekebileceğini düşünüyoruz. Grafik 4: Euro bölgesinin en büyük 3 ekonomisi Almanya, Fransa ve İtalya da enflasyon, Avrupa nın diğer önemli ekonomisi İngiltere den düşük seyrediyor. %6,0 %5,0 %4,0 Fransa İtalya Almanya İngiltere %3,0 %2,0 %1,0 %0,0 %-1,25 Halk Yatırım / Görünüm Euro Bölgesi: Krize Reçeteyi Dr. Merkel Yazdı 2014 yılında, Euro Bölgesi nde, Almanya seçimleri sonrası bile, gündemin politika yoğun olacağını düşünüyoruz. Ekonomik krizden çıkış emareleri belirirken, politik ortam için aynı vurguyu yapamıyoruz. Politik istikrarsızlığın ekonomik etkilerini düşündüğümüzde, gelecek için güçlü insiyatiflerin alınması gerekliliği öne çıkıyor. Şimdiye kadar bu insiyatifi sadece Almanya Başbakan ı Merkel gösterdi. İnsiyatifin eksik kaldığı ortamda, yaşanan politik krizler sonrası finansal dalgalanmayla karşılaşıyoruz. Bunun en son örneğini, İtalya da 5 bakanın hükümetten istifa etmesi sonrası yaşadık. Bu dalgalı ortam ve belirsizlikler, tahvil faizlerine yansıyarak borçlanma maliyetlerini yukarı çekiyor. Tüm bu yaşanan olumsuzluklara rağmen Euro Bölgesi nden ayrılan ülke olmadı. Hatta yıl başında Letonya bölgeye katılacak ve üye sayısı 18 e yükselecek. Euro Bölgesi nin en büyük ekonomisi Almanya da 22 Eylül seçimleri sadece ülke için değil, Euro Bölgesi nin geleceği açısından kritik önem taşıyordu. Seçimlerden, Başbakan Angela Merkel in partisi Christian Democratic Union (CDU) 3. kez zaferle çıktı. CDU ve kardeş partisi Christian Social Union (CSU) oyların %41,5 ini alarak Almanya da son 20 yılın en iyi seçim sonucunu elde ettiler. Merkel ise kriz boyunca Euro bölgesi ülkelerinde yeniden seçilen tek lider olarak otoritesini sağlamlaştırdı. Ancak Merkel için zorlu hükümet kurma süreci devam ediyor. Serbest Demokratların parlementoya girememesiyle, CDU kendine yeni bir koalisyon ortağı bulmak zorundaydı. Sosyal Demokrat Parti (SPD) çoğunluğunun CDU ile koalisyon istememesi sorun yaratıyordu. Ancak, Ekim sonuna doğru SPD kurmayları ile yapılan üç görüşmeden sonra pazarlık sonucunun memnuniyet verici olması halinde koalisyona evet deme kararı aldı. Bu durumda Alman siyasi literatüründe büyük koalisyon olarak adlandırılan hükümet kurulmuş olacak. Taraflar en geç Noel e kadar hükümeti kurma sürecinin tamamlanacağını belirtmektedirler. Almanya seçimlerinden sonra gözler İtalya ya çevrildi. Eski başbakan Berlusconi, vergi kaçakçılığı suçuyla senatodan atılması sonrası, kendi partisine bağlı beş bakanın koalisyon hükümetinden istifa etmesini istedi. Grafik 5: Grafik 6: Almanya dışındaki ülkeler hala ciddi bütçe açıkları veriyor. Merkez ülkelerde bütçe açıkları azalırken, çevre ülkelerde artıyor. Merkel in partisi CDU 3. kez üstüste oyunu artırarak rekor oya ulaştı. %20,0 %15,0 %10,0 Fransa İspanya İtalya Portakiz Almanya Euro Bölgesi Yunanistan %45,0 %40,0 %35,0 %30,0 %25, %5,0 %20,0 %15,0 %0,0 %10,0 %5,0 %-5,0, %0,0 Christian Democratic Union (CDU) Social Democratic Party (SPD) The Left Party (PDS) Alliance 90/ The Greens (Grüne) Christian Social Union (CSU) Kaynak:The Economist26 24 Halk Yatırım / Görünüm 2014 Euro Bölgesi: Krize Reçeteyi Dr. Merkel Yazdı Bakanların Berlusconi nin bu isteğini yerine getirmesiyle kısa vadeli kriz ortamı doğdu; bu ortam Başbakan Enrico Letta nın senatodan güvenoyu almasıyla atlatıldı. Ancak, Euro Bölgesi nde kısa vadeli politik krizlerin sermaye piyasalarında önemli oynaklığa neden olacağı bir kez daha kanıtlandı. Avrupa Komisyonu Başkanı Jose Manuel Barroso, işsizlik oranlarını 2012 sonu itibariyle ekonomik açıdan sürdürülemez, siyasi açıdan savunulamaz, sosyal açıdan kabul edilemez olarak nitelendirmişti. 31 Ekim de açıklanan %12,2 işsizlik oranı Euro bölgesi tarihindeki en yüksek seviye. Çevre ülkelerin durumu ise daha kötü: İspanya da %26,2, Portekiz de %16,5, İrlanda da %13,6 ve İtalya da %12,2. Bölgedeki işsizlik sorunu büyüme ile ilişkili olduğu kadar, ortak iş pazarlarının oluşturulamaması ve işçilerin bölge içinde serbest dolaşamama problemi gibi nedenlerle de ilişkilendiriliyor. Son aylarda Euro Bölgesi nde artan işsizlik oranına rağmen, tüketici güveninde artış göze çarpıyor. Bölgenin geleceğine yönelik iyimser algı ve çevre ülkelerde toparlanma bu artışta etkili rol oynamaktadır. Giriş bölümünde bahsettiğimiz sürdürülebilir ve yeterli düzeyde büyümeyi anlamak için alt faktörleri teker teker incelememiz gerekmektedir. İlk bileşen olan hanehalkı tüketiminde 2014 te sınırlı artış beklemekteyiz. Lehman krizi sonrası hızla artan hanehalkı borçluluk oranları, tüketimi baskılayan en önemli faktör olmuştu. Euro Bölgesi household deleveraging adı verilen borçlarını geri ödeme döneminden geçiyor. Bu da kredi arz ve talebini bireysel bazda kısıtlayarak, tüketimde azalışa neden oluyor. Tüketimi azaltan diğer faktör ise, ekonomik belirsizliklerin bireyleri daha çok tasarruf etmeye yönlendirmesidir. Büyümenin ikinci bileşeni olan yatırımlar zayıf seyrini devam ettiriyor. Reel faizlerin düştüğü bir ortamda yatırımların azaldığını görüyoruz. Özel sektör yatırımlarının GSYH ya oranı %30 dan %18 e geriledi. Bu düşüşte özel sektörün yüksek oranlardan borçlanmak zorunda kalması en büyük etkendir. Şirketlere yönelik ciddi yatırım teşvikleri uygulanmadıkça, yatırımların büyümeye önemli bir katkısınının olmasını beklemiyoruz. Grafik 7: Grafik 8: Almanya tüketici güvenini yansıtan ZEW Beklenti Endeksi ile iş dünyasının güvenini ölçen IFO Endeksi 2013 te beraber yükseliyorlar. Kasım 2012 den itibaren yükselen tüketici güven endeksi hala Lehman öncesi seviyelerin altındadır IFO Endeksi ZEW Beklenti Endeksi %13,0 %12, %11, %10, %9, Avrupa Komisyonu Tüketici Güveni İşsizlik Oranı (Sağ eksen) %8,0 %7, Daha göster
Görünüm 212 DEĞİŞİM RÜZGARI Değişim akıl almaz fırsatlar sunabilir; ancak, sahip olduklarının tümünü de götürebilir. Görünüm 212: İçindekiler Genel Değerlendirme Küresel Gelişmeler Dünya Ekonomisi nin Detaylı TÜRKİYE KALKINMA BANKASI A.Ş.
TÜRKİYE KALKINMA BANKASI A.Ş. EKONOMİK GELİŞMELER ÖZET DEĞERLENDİRME RAPORU HAZIRLAYANLAR Mustafa ŞİMŞEK Fulya BAYRAKTAR Faruk SEKMEN EKONOMİK VE SOSYAL ARAŞTIRMALAR MÜDÜRLÜĞÜ Ocak 2011 2011 yılı Ocak Detaylı Ekonomik Görünüm Merkez bankalarının gölgesinde...
STRATEJİ RAPORU İÇİNDEKİLER SAYFA NO YÖNETİCİ ÖZETİ 2 KÜRESEL GÖRÜNÜM 3 TÜRKİYE EKONOMİSİ 7 VARLIK YÖNETİM MODELİ 13 HİSSE SENEDİ 14 SABİT GETİRİLİ YATIRIMLAR 16 KIYMETLİ MADENLER 17 DÖVİZ SEPETİ 17 BMD Detaylı Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi: Neredeyiz? Nereye gidiyoruz?
Soru ve cevaplarla dünya ve Türkiye ekonomisi: Neredeyiz? Nereye gidiyoruz? Ekim 2014 İçindekiler Global ortam 2 Türkiye ekonomisi 20 Yazar Hakkında Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı Murat Üçer, Detaylı EGE BÖLGESİ SANAYİ ODASI
EGE BÖLGESİ SANAYİ ODASI 2014 YILINDA TÜRKİYE, DÜNYA EKONOMİSİ 2015 YILINDAN BEKLENTİLER OCAK 2015 2014 YILINDA TÜRKİYE, DÜNYA EKONOMİSİ 2015 YILINDAN BEKLENTİLER RAPORU OCAK 2015 ÖNSÖZ Dünya ekonomisi Detaylı 104,1 milyar TL. 70,0 milyar TL. 66,8 milyar TL. 16.270 kişi. 990 adet. 9,3 milyar TL. Kısaca Türkiye Katılım Bankaları Birliği
DÜNYA EKONOMİSİNDEKİ SON GELİŞMELER BÜLTENİ EKONOMİK MODELLER VE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR GENEL MÜDÜRLÜĞÜ Küresel Ekonomik Gelişmeleri İzleme Değerlendirme Dairesi Sayı 1 Ocak 2014 YÖNETİCİ ÖZETİ Birleşmiş Detaylı Yıllık Ekonomik Rapor 2014 2014
Yıllık Ekonomik Rapor 21 21 Yıllık Ekonomik Rapor T.C. MALİYE BAKANLIĞI YILLIK EKONOMİK RAPOR 21 Yıllık Ekonomik Rapor 21 Yıllık Ekonomik Rapor, Maliye Bakanlığı internet sitesinde yer almaktadır. (http://www.maliye.gov.tr) Detaylı 30/12/2013 Pazartesi: Tam Sene Sonunda Piyasalardan sonra İş Dünyasının da Kimyası Bozuldu!
30/12/2013 Pazartesi: Tam Sene Sonunda Piyasalardan sonra İş Dünyasının da Kimyası Bozuldu! Özet: Noel tatili haftasında global piyasalardaki pozitif eğilimli seyri devam etti. ABD tarafında açıklanan Detaylı 2015 Mayıs Ayı Beklenti Raporu
TEMEL ANALİZ Değerli Yatırımcılar, 2015 yılının her ayı finansal varlıklar açısından epeyce hareketli geçmektedir. Makro-ekonomik gelişmelerin varlıklar üzerindeki etkileri, mevcut fiyatlamaların daha Detaylı DÜNYA EKONOMİSİNDEKİ SON GELİŞMELER BÜLTENİ
DÜNYA EKONOMİSİNDEKİ SON GELİŞMELER BÜLTENİ EKONOMİK MODELLER VE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR GENEL MÜDÜRLÜĞÜ Küresel Ekonomik Gelişmeleri İzleme Değerlendirme Dairesi Sayı 7 Ekim 2013 YÖNETİCİ ÖZETİ IMF tarafından Detaylı 2014 II. ÇEYREK STRATEJİ RAPORU
STRATEJİ RAPORU İÇİNDEKİLER SAYFA NO YÖNETİCİ ÖZETİ 2 KÜRESEL GÖRÜNÜM 3 TÜRKİYE EKONOMİSİ 5 VARLIK YÖNETİM MODELİ 13 HİSSE SENEDİ 14 SABİT GETİRİLİ YATIRIMLAR 15 KIYMETLİ MADENLER 15 DÖVİZ SEPETİ 16 ÖNERİLEN Detaylı BÜYÜMENİN FİNANSMANI
GÜVEN EKONOMİSİNDE BÜYÜMENİN FİNANSMANI GÜVEN EKONOMİSİNDE BÜYÜMENİN FİNANSMANI GÜVEN EKONOMİSİNDE BÜYÜMENİN FİNANSMANI 2013 TÜRKİYE EKONOMİSİ RAPORU MÜSTAKİL SANAYİCİ VE İŞADAMLARI DERNEĞİ Sütlüce Detaylı Siyasi belirsizlik ekonomiyi vuruyor
Siyasi belirsizlik ekonomiyi vuruyor T ürkiye Müteahhitler Birliği, iş dünyası ve ekonomi çevreleri tarafından merakla beklenen 3 aylık İnşaat Sektörü Analizi ni yayımladı. Seçimler Bitti, Yeni Gündemler Detaylı Petrol fiyatı aşağı, Türkiye ekonomisi yukarı? Ekonomik Görünüm
Petrol fiyatı aşağı, Türkiye ekonomisi yukarı? Ekonomik Görünüm Ocak 2015 İçindekiler Önsöz Genel değerlendirme Global ortam: Büyüme zayıf, ABD normalleşmeye hazır, petrol fiyatı çöküşte... Üçüncü çeyrek Detaylı KARARI POLİTİKACILAR VERECEK
AYLIK BÜLTEN KARARI POLİTİKACILAR VERECEK EYLÜL 2011 Yıl:5 Sayı:58 M. Baki ATILAL Araştırma, Müdür m.baki@turkishyatirim.com + 90 212 315 1071 Araştırma Bölümümüzün Hazırladığı Diğer Raporlarımıza www.turkborsa.net Detaylı VakıfBank. Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar. Aylık Rapor. Nisan 2010 İÇİNDEKİLER. Yurt içi Ekonomi Raporu. Uluslararası Ekonomi Raporu.
MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ 2014 "...yardım edemiyorsan, en azından zarar verme" Dalai Lama ÖNSÖZ Okyanusu geçmeye karar verdiyseniz ve bunu da bir yelkenliyle yapacaksanız, fırtına yelkenini teknede bulundurmanız Detaylı VakıfBank. Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar. Aylık Rapor. Şubat 2011 İÇİNDEKİLER. Yurtiçi Ekonomi Raporu. Uluslararası Ekonomi Raporu
VakıfBank Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar Aylık Rapor Şubat 11 İÇİNDEKİLER Yurtiçi Ekonomi Raporu Dış Borç Stoku Risk Unsuru Olabilir mi? Türkiye ekonomisinin krizle kesintiye uğrasa da gösterdiği istikrarlı Detaylı 2015 Mart ayı Beklenti Raporu. 2015 Mart Ayı Beklenti Raporu
2015 Mart Ayı Beklenti Raporu 1 Değerli Yatırımcılar, 2015 yılının ilk iki ayında finansal varlıkların çok sert hareketlere maruz kaldığını gördük. Makro-ekonomik gelişmelerin piyasalar üzerindeki etkileri Detaylı Dalgalı sularda, seçime doğru Ekonomik Görünüm
Dalgalı sularda, seçime doğru Ekonomik Görünüm Mayıs 2015 İçindekiler Önsöz Genel değerlendirme ve özet Global ortam: Merkez bankaları ve Yunanistan tekrar ön saflarda... Türkiye ekonomisi: Büyüme yavaş, Detaylı T.C. MALİYE BAKANLIĞI
T.C. MALİYE BAKANLIĞI 2014 YILI BÜTÇE SUNUŞ KONUŞMASI (TBMM Plan ve Bütçe Komisyonu) Mehmet ŞİMŞEK Maliye Bakanı 22 Ekim 2013 i 0 OKUNAN METİN GEÇERLİDİR ii 1 İçindekiler I. EKONOMİK GÖRÜNÜM... 1 A. Küresel Detaylı Siyaset / Ekonomi Risk Sarkacı Altında. Dünya - Türkiye - İnşaat Sektörü
Siyaset / Ekonomi Risk Sarkacı Altında Dünya - Türkiye - İnşaat Sektörü Ekim 2013 Ekim 2013 ÖZETİN ÖZETİ Eski dünya düzeni öldü ama öldüğünü bilmiyor. Yapısal kriz, mali genişleme hegemonyacının son baharıydı. Detaylı AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş. GELİR AMAÇLI ULUSLARARASI KARMA EMEKLİLİK YATIRIM FONU YILLIK RAPOR (AE4)
AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş. GELİR AMAÇLI ULUSLARARASI KARMA EMEKLİLİK YATIRIM FONU YILLIK RAPOR (AE4) Bu rapor AVİVASA EMEKLİLİK VE HAYAT A.Ş. Gelir Amaçlı Uluslararası Karma Emeklilik Yatırım Fonu Detaylı piyasaları neler bekliyor? EKOV TR N SORDU EKONOM STLER CEVAPLANDIRDI... UZMANLARIN 2015 TAHMİNİ DOSYA / 2015 TE PİYASALAR
Köksal BAYRAMOĞLU haber@ekovitrin.com UZMANLARIN 2015 TAHMİNİ Faiz : % 7-9 USDTRY : 2,25-2,50 EURTRY : 3,00-3,50 Büyüme : 3-4 Cari açık : 42 milyar dolar Enflasyon : 6-9 İşsizlik : %10 DOSYA / 2015 TE Detaylı 2015 III. ÇEYREK STRATEJİ RAPORU
STRATEJİ RAPORU İÇİNDEKİLER SAYFA NO YÖNETİCİ ÖZETİ 2 KÜRESEL GÖRÜNÜM 3 TÜRKİYE EKONOMİSİ 6 VARLIK YÖNETİM MODELİ 13 HİSSE SENEDİ 14 SABİT GETİRİLİ YATIRIMLAR 15 KIYMETLİ MADENLER 16 DÖVİZ SEPETİ 16 BMD Detaylı 3.1. Enflasyon 35 3.2. Beklentiler 45
İçindekiler 1. GENEL DEĞERLENDİRME 1 1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Parasal Koşullar 1 1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar 5 1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü 1 1.4. Riskler Detaylı 2016 © DocPlayer.biz.tr Gizlilik Politikası | Hizmet koşulları | Geri bildirim