Tüpraş Hisse Yorumu / Şeker Yatırım - (04.10.2017)
Tüpraş için, sırasıyla %70 ve %30 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile gerçekleştirdiğimiz değerlememizde, 3Ç17’de de devam eden Akdeniz havzası rafineri marjlarındaki artışa paralel olarak güncellediğimiz 2017T ortalama net rafineri marjı beklentimiz ile, pay başına 144.60 TL hedef değere ulaşmaktayız. Tüpraş’ın 3Ç17’de kuvvetli operasyonel sonuçlar elde etmiş olmasını beklemekte, orta-uzun dönemde ise RUP ünitesinin desteği ile de ulaşılan yüksek kapasite kullanımının karlılık üzerinde olumlu etkisinin devamını öngörmekteyiz. Şirket payları, güncel tahminlerimize göre yurt dışı benzerlerinin 2017T ve 2018T ortalama FD/FAVÖK çarpanlarına göre sırasıyla %29 ve %16 ıskontolar ile işlem görmektedir. Hedef değerimiz, Şirket payları için yaklaşık %18 civarında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Şirket için hesapladığımız 2017T %10.9 oranındaki temettü veriminin de pay performansını destekleyebileceğini düşünmekteyiz. Tüpraş için ‘AL’ önerimizi sürdürmekteyiz.
Tüpraş, çok çeşitli ham petrol kaynaklarına yakın bir konumdadır. Şirket, Türkiye pazarında %50’nin üzerinde pazar payına sahiptir. Fuel Oil Dönüşüm Tesisi’nin tamamlanmasıyla, ürün miksinde belirgin iyileşme kaydetmiştir. Tüpraş, çok çeşitli ham petrol üreticilerine/kaynaklarına yakın bir konumdadır. Bununla birlikte, farklı türleri işleyebilme kapasitesine sahiptir. Tüpraş, 11 mn ton/yıl üretim kapasitesi ve Türkiye pazarında yaklaşık olarak %50’nin üzerindeki pazar payı ile dominant bir pozisyona sahiptir. Böylelikle Şirket, Orta Avrupa’daki rakiplerine göre karlılığını artırabilme esnekliği açısından avantajlı bir konumdadır. Tüpraş, finansman giderleri, ilave altyapı projeleri ile birlikte yaklaşık olarak US$3mlyr tutarında bir yatırım ile 2014 yılında İzmit Körfezi’ndeki Fuel Oil Dönüşüm Projesi’ni (RUP) tamamlamıştır; tesis, Mayıs 2015’te tam kapasite ile devreye almıştır. Tesisin devreye alınmasıyla, Tüpraş’ın 4 rafinerisinde üretilen 4.2mn ton siyah ürün işlenerek 2.9mn tonu motorin olmak üzere, 3.5mn ton LPG ve benzin gibi beyaz ürünler ve 700bin ton petrol koku üretilebilecektir. Böylelikle Şirket, üretim fazlası bulunan fuel oil ve diğer dip ürünleri, başta motorin olmak üzere beyaz ürünlere dönüştürebilecek teknolojiye ulaşmıştır.
Tüpraş’ın, 3Ç17’de de kuvvetli net rafineri marjı elde edebilmiş olmasını beklemekteyiz. Tüpraş’ın net rafineri marjı, 1Y17’de, dünya genelinde 2016 yılı sonundan itibaren gerçekleştirilmeye başlanan ve çoklukla Nisan 2017’ye kadar devam birtakım rafineri bakım işlerinin, Çin’deki küçük ölçekli rafinerilerinin görece olarak düşük kapasite kullanımının, birtakım rafineri problemlerinin ve Orta Doğu’daki kapanışların arzı kısıtlamasından olumlu etkilenmiştir. Özellikle orta destilat ve fuel oil crack marjları, 1Ç17’de kış şartlarının görece olarak daha soğuk gerçekleşmesinden, gelişmiş ülkelerdeki yüksek PMI verilerinden, Çin’de beklentilerin üzerinde büyüme gerçekleşmiş olmasından ve Rusya’da kullanımın artmasından olumlu etkilenmiş, ve 2Ç17’de fuel oil marjları tarihsel olarak en yüksek seviyelerine ulaşmışlardır. Diğer yandan talep, genel olarak düşük fiyat ortamı, gelişmiş ülke ekonomilerindeki iyileşmeler ve dünya havacılık sektörünün toparlanıyor olmasıyla yüksek seyretmiştir. 3Ç17’de de talebin sağlıklı devamı ve Avrupa’nın en büyük Shell/Rotterdam, Pernis rafinerisinde Temmuz ayında meydana gelen yangın ve ABD’de Harvey Kasırgası nedeniyle duruşlar ve üretimin azalmasıyla rafineri marjları yüksek seyrine devam etmiştir. Böylelikle, Akdeniz havzası marjları, 2Ç17’deki yıllık yaklaşık %80 yükselişinin ardından, 3Ç17’de de kuvvetli seyrini sürdürmüş ve yıllık yaklaşık %70 oranında artış gösterebilmiştir. Tüpraş’ın net rafineri marjları, 2Ç17’de kapasite kullanım oranının %116.5’a ulaşmasının da etkisiyle, yıllık %50 oranında artarak US$7.8/bbl olarak gerçekleşmiştir. Böylelikle Şirket, 2Ç17 sonuçlarının açıklanmasından sonra, yıl sonu rafineri marjı beklentisini yukarı yönde, US$7.0/bbl-US$7.5/bbl aralığına revize etmiştir. Bahsettiğimiz rafineri kapanışları ile, kış aylarına görece olarak daha düşük stoklarla girebilecek olmamız, yılın son çeyreğinde de rafineri marjlarının kuvvetli kalabileceğine işaret etmektedir. Tüpraş’ın 1Y17’de elde etmiş olduğu US$8.2/bbl net rafineri marjından sonra, Şirket’in 3Ç17 rafineri marjının muhafazakar olarak US$8.7/bbl olarak gerçekleşebileceğini, yüksek kapasite kullanımının da devamı varsayımıyla, US$9.2/bbl’ya kadar ulaşabileceğini tahmin etmekte, böylelikle Şirket’in yıl sonu net rafineri marjı tahminini yıl içerisinde bir kez daha yukarı yönde revize edebileceğini düşünmekteyiz. Tahminlerimizde bu yönde gerçekleştirdiğimiz değişiklikler ile, Tüpraş’ın 2017T yılında halihazırdaki hedefinin üzerinde, önceki yıla göre yaklaşık %35 yükselişle ortalama US$8.2/bbl civarında net rafineri marjı elde edebileceğini tahmin etmekteyiz.
Tüpraş hisseleri, tahminlerimize göre yurt dışı eşleniklerinin 2017T ve 2018T FD/FAVÖK çarpanlarına kıyasla yaklaşık olarak %29 ve %16 iskontolu işlem görmektedirler. Ham petrol fiyatlarının ve crack marjlarının seyirlerine göre güncellediğiniz tahminlerimize göre, Tüpraş’ın satış gelirlerinde 2017T yılında TL bazında yaklaşık %49 kadar artış gözlemlemeyi, Şirket’in FAVÖK marjının %11.6 civarında gerçekleşebileceğini ve bu varsayımlarla Şirket’in TL4.2mlyr’a yakın net kar açıklayabileceğini öngörmekteyiz. Böylelikle Tüpraş hisselerinin yurt dışı benzerlerine kıyasla 2017T FD/FAVÖK çarpanlarına göre yaklaşık olarak %27 oranında işlem görmekte olduklarını hesaplamaktayız. Tüpraş için, sırasıyla %70 ve %30 ağırlıklar ile kullandığımız İNA ve yurt dışı eşlenikleri piyasa çarpanları analizleri ile gerçekleştirdiğimiz değerlememizde, Şirket payları için, yaklaşık %17 oranında yükseliş potansiyeline işaret eden, pay başına 144.60 TL hedef değere ulaşmaktayız. Şirket’in %10.9 olarak hesapladığımız 2017 yılı dağıtlılabilir net karından elde edilecek temettü veriminin de pay performasını desteklemesini beklemekte, ve “AL” tavsiyemizi sürdürmekteyiz.
Rafinaj marlarında beklenenden yavaş gerçekleşebilecek iyileşmeler ve talebin zayıflaması belirgin yatırım risklerini oluşturmaktadır. Tüpraş’ın rafineri marjlarının Akdeniz havzası marjlarındaki iyileşmeye paralel olarak 3Ç17’de de kuvvetli seyrini beklemekte, 4Ç17’de de marjların sağlıklı seyrinin devamını beklemekteyiz. Rafineri marjlarında gerçekleşebilecek bir azalış, ve iç talebin yavaşlaması Şirket payları performansı üzerindeki önemli risk unsurlarını oluşturmaktadır.
Önceki Selçuk Ecza Deposu Hisse Yorumu / Şeker Yatırım – (04.10.2017)
Sonraki Migros Hisse Yorumu / Şeker Yatırım – (04.10.2017)