SERMAYE PİYASASINDA MANİPÜLASYON MANIPULATION IN CAPITAL MARKETING
Download "SERMAYE PİYASASINDA MANİPÜLASYON MANIPULATION IN CAPITAL MARKETING"
1 SERMAYE PİYASASINDA MANİPÜLASYON MANIPULATION IN CAPITAL MARKETING Aydın Alber YÜCE * Özet : Sermaye piyasalarında fiyatın oluşumunda piyasa değerlendirmeleri esas alınır. Menkul kıymet ihraç eden bir anonim ortaklığın mali durumu, gerçekleştirmeyi düşündüğü başka yatırımlar ve bunlara ilişkin girişimleri, halka arz edilecek menkul kıymetlerin niteliği gibi bilgiler kamuya açıklanır. Piyasaya açıklanan bu bilgiler malın değerinin fiyata yansımasında temel araçtır. Yatırımcılar piyasaya açıklanan bu bilgilere göre yatırım kararlarını verirler. Bir başka deyişle bilgi fiyata yansımış olur, fiyat bilgiyi taşır. Fiyatın bilgiyi taşıyıcı bu niteliği dolayısı ile manipülatif faaliyetler özel bir önem arz eder. Zira fiyattaki olumlu ya da olumsuz bir değişiklik yatırımcıların kararlarını etkilemekte, onları belli bir menkul kıymete yatırım yapmaya yöneltmekte ya da bir menkul kıymete yatırım yapmaktan alıkoymaktadır. Piyasadaki manipülatif etkinin ortadan kalkması sonrasında ise yatırımcılar zarara uğramakta ve manipülatörler haksız kazanç sağlamaktadırlar. Bu durum ise yatırımcıların piyasaya olan güvenini ve özellikle işlem güvenliğini sarsmaktadır. Anahtar Kelimeler: Sermaye piyasası, menkul kıymet, işleme dayalı manipülasyon, bilgiye dayalı manipülasyon, manipülatör. Abstract: Marketing assessments are predicated on price formation in capital marketing. Manipulative activities hold special importance, due to the information carrying character of the securities prices. Key words: Capital marketing, stocks and shares, securities, manipulation based on acts, manipulation based on information, manipulator. GİRİŞ 1 I. MANİPÜLASYON VE SERMAYE PİYASASINA ETKİLERİ Malın değerini belirleyen birçok etken vardır. Değer öze ilişkin bir kavramı ifade eder. Fiyat ise bu mala atfedilen öneme ve ihtiyaçlara paralel olarak bir mala ödenmesi genel olarak kabul edilen bedeli ifade eder. Bu yüzden değer ve fiyat farklı kavramlar oldukları için değer ve fiyat her * Erciyes Üniversitesi Hukuk Fakültesi Ticaret Hukuku Ana Bilim Dalı Araştırma Görevlisi.
2 364 Sermaye Piyasasında Manipülasyon zaman örtüşmeyebilir. Mala olan talebin azalması, piyasaya mevcut maldan daha işlevsel bir malın sürülmesi, malın arzının talepten fazla artması, dönemsel olarak ihtiyaç duyulan bir malın söz konusu olduğu bir durumda malın kullanıldığı dönemin geçmiş olması gibi durumlarda malın fiyatı değerinin altında kesinleşebilir 1. Malın fiyatı değerinin altında olabilir ancak bahsettiğimiz durumların aksinin söz konusu olduğu zamanlarda fiyat, malın değerinin üzerinde de belirlenebilir. Fiyatın malın değerinin ortaya konulması açısından gösterge niteliğini kazanması piyasanın türüne göre değişmektedir. Bir malın satımında taraflar birbirini tanıyor ve aynı zamanda bu malın satımı için malın özellikleri ya da miktarına göre fiyat üzerinde müzakere etme şansları buluyorlarsa malın fiyatı sonradan ortaya çıktığından ve aleniyet de gerçekleşmediğinden dolayı malın fiyatı gösterge niteliğini kazanamayacaktır. Bunun gibi bir malın fiyatı önceden ilan edilerek piyasaya sürülse de işletme sahibi kazanç sağlayabilmek için malının fiyatını rekabet hukuku kuralları çerçevesinde değiştirebileceğinden burada da sonuçta bir nihai fiyata ulaşılsa da fiyat malın değerinin bir göstergesi olamaz. Ancak alıcının ve satıcının birbirini tanımadığı, işlemin niteliği bakımından böyle bir zorunluluğun da bulunmadığı sermaye piyasası gibi piyasalarda ise fiyatın işlevi klasik piyasalardan farklıdır. Böyle piyasalarda alıcı ve satıcı karşı karşıya gelemez ve dolayısı ile fiyatın tartışılması ya da malın niteliği, arz edilen miktarı gibi etkenlere göre fiyat değişemez. Bu tip piyasalarda fiyat gösterge niteliği taşır çünkü tek tip mal -menkul kıymetler gibi- tek tip koşullarla alınır ve satılır. Dolayısı ile alıcı ve satıcının direkt olarak temas kurabildiği klasik piyasalarda alım kararının verilmesi bakımından fiyatın önemi yerine malın niteliği ya da mala duyulan ihtiyaç yahut benzer malların durumu daha ön plandadır. Sermaye piyasası gibi piyasalarda ise fiyat yatırım kararlarının verilmesinde yönlendirici olmaktan ziyade belirleyicidir. Sermaye piyasalarında yatırım yapılacak malın değeri konusunda fiyat temel ölçüttür 2. Sermaye piyasalarında fiyatın oluşumunda piyasa değerlendirmeleri esas alınır. Menkul kıymet ihraç eden bir anonim ortaklığın mali durumu, gerçekleştirmeyi düşündüğü başka yatırımlar ve bunlara iliş- 1 2 Çağlar Manavgat, Sermaye Piyasasında İşleme Dayalı Manipülasyon Ve Özel Hukuk Bakımından Sonuçları, Banka Ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü, Ankara 2008, s. 1. Manavgat, s. 2.
3 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 365 kin girişimleri, halka arz edilecek menkul kıymetlerin niteliği gibi bilgiler kamuya açıklanır. Piyasaya açıklanan bu bilgiler malın değerinin fiyata yansımasında temel araçtır. Yatırımcılar piyasaya açıklanan bu bilgilere göre yatırım kararlarını verirler. Bir başka deyişle bilgi fiyata yansımış olur, fiyat bilgiyi taşır 3. Açıkladığımız fiyat-değer ilişkisinin oluşturduğu düzende ortaya çıkabilecek aksaklıklar ve müdahaleler yatırımcının yatırım kararının sakatlanmasına neden olacaktır. Menkul kıymet piyasalarında, değer, bilgi, fiyat yapısına gelebilecek en önemli müdahaleler, market abuse başlığı altında toplanan içerden öğrenenlerin ticareti ve manipülasyon niteliğini taşıyan işlemlerdir 4. Fiyat- değer ilişkisini bozan müdahalelerin türlerinden biri içerden öğrenenlerin ticaretidir. İşletmeyle ilgili ve henüz kamuya açıklanmamış bilgilere bazı kişilerin kendi konumları ya da yürüttükleri faaliyetler nedeniyle erişimleri daha kolay ve hızlı olabilir. Ancak, işletmelere ilişkin bu tür bilgilere sahip olan kişiler, zaman zaman bunları kendileri ya da üçüncü şahıslar lehine kullanarak aşırı kazançlar elde edebilirler. Elde edilen bilgilerin kötüye kullanılması ve adil olmayan kâr transferlerinin gerçekleşmesi ile içeriden öğrenenlerin ticareti (insider trading) gerçekleşmektedir 5. Menkul kıymetlerin değerinin fiyata yansımasını engelleyen bir diğer faktör ise manipülasyondur. Kelime anlamı bakımından manipülasyon, oyun; entrika; hile; dalavere; hokkabazlık; piyasada yalan yanlış haberler yayarak ve faaliyette bulunarak piyasayı kendi çıkarları doğrultu sunda yönlendirme şeklinde tanımlanabilir 6. Manipülasyon, sermaye piyasasında (menkul kıymet piyasalarında) işlem gören hisse senetlerine ilişkin olarak bilinçli şekilde yapay yollarla yatırımcıları yanlış yönlendirici bir izlenim uyandırma veya yanıltıcı bir piyasa oluşturmak amacıyla yapılan işlemler olarak ifade edilebilir. Manipülasyon, piyasada yüksek kazanç elde etmek amacıyla menkul kıymetlerin piyasa fiyatlarının yapay olarak yükseltilmesi, düşürülmesi veya belirli Manavgat, s. 2. Manavgat, s. 2. Ayşe Nur Canbaloğlu, Finans Sektöründe Kamunun Aydınlatılması Ve Türkiye Uy gulaması, Ankara Üniversitesi SBE, Ankara 2011 (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi), s. 32. Ejder Yılmaz, Hukuk Sözlüğü, Ankara 2003.
4 366 Sermaye Piyasasında Manipülasyon seviyede tutulmasına yönelik faaliyetleri içerir 7. Manipülasyonu ifade etmek için; yapay işlemle pazarı etkilemek, akılcı veya hileli yollardan hisse senedi fiyatlarını kontrol etmek, yıkama satış yöntemi veya uydurma emirlerle menkul değerlerin fiyatlarının artmasına ya da düşmesine sebep olmak, borsada hile, alım-satım yaparak piyasanın daha canlı görünmesini sağlayarak fiyatları etkilemek gibi tabirler de kullanılmaktadır sayılı Sermaye Piyasası Kanunu nun 47. maddesi manipülasyonu, yapay olarak, sermaye piyasası araçlarının, arz ve talebini etkilemek, aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak, fiyatlarını aynı seviyede tutmak, arttırmak veya azaltmak amacıyla alım ve satımını yapmak ve serma ye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek, yalan, yanlış, yanıltıcı, mes netsiz bilgi vermek, haber yaymak, yorum yapmak ya da açıklamakla yükümlü olunan bilgileri açıklamamak olarak ifade etmektedir. Manipülasyon ile ilgili yapılan tüm değerlendirmelerin ortak noktası, manipülasyonun yatırımcının karar alma sürecine ilişkin dışarıdan yapılan bir etkiyi içeriyor olmasıdır. Diğer bir ifade ile manipülasyon doğal sürece yapılan etkiyi ifade eden bir sözcüktür 9. Manipülatif işlemler, sermaye piyasalarının dürüst ve düzenli bir şekilde işlemesini ve fiyatların serbest arz ve talep kurallarına göre oluşmasını engellediği ve böylece piyasaya olan güveni sarstığı için yatırımcıların piyasaya gelmeleri önünde ciddi bir engel olarak durmakta ve bu yüzden yasaklanmaktadırlar 10. Bu tür işlemleri gerçekleştirmenin hukukî sonuçları yanında cezai sonuçları da vardır ve bu suç manipülasyon suçu olarak adlandırılmaktadır 11. Sermaye Piyasası Kanunu nun 47. maddesinde, diğer kanunlara göre daha ağır bir cezayı gerektirmemek koşuluyla 2 yıldan 5 yıla kadar hapis ve 5 bin günden 10 bin güne kadar adli para cezası öngörülmüştür. Ancak bu suçlardan dolayı kovuşturma yapılması, Sermaye Piyasası Kurulu Serdar Karababa, Hisse Senedi Yatırımcısının Korunması, Ankara 2001, s Ali Hakan Evik, Sermaya Piyasası Araçlarının Değerini Etkileyebilecek Aldatıcı Hareketler Yapma (Manipülasyon) Suçları, Ankara 2004, s. 77. İbrahim Onur Baysal, Sermaye Piyasasında Manipülasyon Suçu, Ankara Üniversitesi SBE, Ankara 2011 (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi), s. 24. Cemal Küçüksözen, Sermaye Piyasasında Yatırımcının Korunması Türk Sermaye Piyasasının Bu Açıdan Değerlendirilmesi, Ankara 1999, s Ayşe Sumer, Türk Sermaye Piyasası Hukuku Ve Seçilmiş Mevzuat, 3. Baskı, İstanbul 2002, s. 162.
5 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 367 tarafından Cumhuriyet savcılığına yazılı başvuruda bulunmasına bağlıdır (SerPK m. 49). Yatırımcılar, işlem yaparken piyasadaki mevcut durumun, hisse senetlerine ilişkin gerçek durumu yansıttığını düşünmektedir. Çünkü menkul kıymet piyasalarında fiyat gösterge niteliği taşımaktadır. Dolayısıyla menkul kıymetlere ilişkin değerlendirme ve analizlerde, var olan durum üzerinden hareket edilir. Ancak manipülatif uygulamalar gerçekleştiren manipülatörler, bu değerlendirme ve analizlerin isabetsiz olmasına neden olarak aşırı kazanç elde edebilmektedirler. Sermaye piyasası aracının fiyatının düşük olacağını bilen bir manipülatörün, söz konusu sermaye piyasası aracının fiyatını yukarı yönlü etkilemek suretiyle yüksek fiyattan satış gerçekleştirmesi bu duruma örnektir. 12. Çünkü manipülatörün temel amacı, diğer kimselerin aleyhine olacak görünüşte fiyatı yaratarak, bir kayıptan kaçınmak veya kazanç sağlamaktır 13. Manipülasyon, bilgiye ve işleme dayalı olmak üzere iki kısımda incelenir. Bilgiye dayalı manipülasyon, kamuya yalan, yanlış, veya eksik bilgi akışı ya da açıklanması gerekirken bilginin açıklanmaması yüzünden, kamuyu aydınlatma sistemine olan güvenin bozulmasına yol açan ve bilginin fiyata yansımasını engelleyen manipülasyon türüdür 14. İşleme dayalı manipülasyon ise piyasanın doğal işleyiş görüntüsü içinde, ekonomik temeli olmayan, salt başkalarını yanıltma amacı taşıyan işlemler yapılarak fiyat oluşturulması ve kamunun fiyata olan güveninin kötüye kullanılması sonucunu doğuran manipülasyon türüdür. Menkul kıymetler ya da bunları ihraç eden ortaklıklar hakkında Rajesh K. Aggarwal/Guojun Wu, Stock Market Manipulation Theory and Evidence, March 11, 2003, AFA 2004 San Diego Meetings, s. 6. Melik Kamışlı, İşlem Bazlı Manipülasyonun Finansal Oranlarla Belirlenmesi İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında İstatistiksel Sınıflandırma Analizleriyle Bir Uygulama, Eskişehir Osmangazi Üniversitesi SBE, Eskişehir 2008 (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi), s. 6. Sermaye piyasası araçlarının fiyatını etkileyen pek çok faktör bulunmaktadır. Yatırımcılar piyasadan edindikleri bu bilgileri değerlendirirler ve yatırım kararı verirler. Manipülatif hareketler sonucunda piyasadan edinilen bilgilerin güvenilirliği zarar görür ve yatırımcıların kararları etkilenir ve piyasanın doğal işleyişi bozulur. İşte bu noktada yatırımcıların tam ve doğru bilgiye ulaşmaları için hızlı ve doğru bilgilendirilmeleri gerekir. Yatırımcılar ne kadar hızlı ve doğru bilgilendirilirlerse manipülatif hareketleri başarı şansı o derecede azalacaktır. Ayrıntılı bilgi için bkz. Halil İbrahim Kütük, Sermaye Piyasasında Manipülasyon Cezai ve Hukukî Sonuçları, Süleyman Demirel Üniversitesi SBE, Isparta 2010 (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi), s. 65 vd.
6 368 Sermaye Piyasasında Manipülasyon gerçek olmayan bilgilerin yayılması ya da sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını etkileyebilmek amacıyla yıkama satış gerçekleştirilmesi bilgiye ve işleme dayalı manipülasyona verilebilecek iki örnektir 15. Her iki manipülasyon türünde de kamuyu aydınlatma sistemi bozulmaktadır. Sermaye piyasalarındaki fiyatın bilgiyi taşıma işlevi tamamen terk edilerek sadece fiyat oluşturma amacı taşıyan işlemler yapılmaktadır. Bunun sonucunda da üçüncü kişiler fiyatın bilginin ürünü olduğuna inanarak işlem yapmaktadır 16. İşleme dayalı manipülasyon, bilgiye dayalı manipülasyona göre daha zor tespit edilir. Çünkü işleme dayalı manipülatif fiiller çoğu kez yasal işlemler altında gerçekleştirilir. II. MANİPÜLASYONUN TÜRLERİ A. İŞLEME DAYALI MANİPÜLASYON, UNSURLARI VE TÜRLERİ 1. UNSURLARI a. İşlem Yapmak Piyasa fiyatı psikolojik etkenlere bağlı olarak değişebilir. Yatırımcıların sürü psikolojisi içinde, ekonomik değerlendirme yapmadan, başka yatırımcıların verdiği yatırım kararlarından etkilenerek işlem yaptığı ve bu yüzden fiyatların değişebildiği bir gerçektir. Bu yüzden işlem yapmak, işleme dayalı manipülasyonun en önemli unsurudur 17. İşleme dayalı manipülasyonda, menkul kıymetlerin alım-satım işlemleri sonucunda hisse senedi fiyatında değişimler olmaktadır. Bu türdeki manipülasyonda, alım-satım işlemleri ile piyasayı yanıltma amaçlı faaliyetler görülür. Örneğin bir manipülatör, hisse senedinin değerini etkileyebilecek menkul kıymet alım-satım işlemleri ile bir piyasa hareketi gerçekleştirebilir 18. İşleme dayalı manipülasyonda temel amaç, diğer yatırımcıları ger Aggarwal/Wu, s. 6. Manavgat, s. 3. Manavgat, s. 89. Cemal Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu Nedenleri, Yöntemleri, Amaçları, Teknikleri, Sonuçları Ve İMKB Şirketleri Üzerine Ampirik Bir Çalışma, Ankara Üniversitesi SBE, Ankara 2004 (Yayımlanmamış Doktora Tezi), s. 33.
7 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 369 çek olmayan bir fiyat hareketi ile yanıltmak olduğu için fiyat oluşturucu işlem alım-satımla gerçekleştirilir sayılı Sermaye Piyasası Kanunu nun 47. maddesinde de manipülasyon yapay olarak, sermaye piyasası araçlarının, arz ve talebini etkilemek, aktif bir piyasanın varlığı iz lenimini uyandırmak, fiyatlarını aynı seviyede tutmak, arttırmak veya azalt mak amacıyla alım ve satımını yapmak olarak tanımlanmıştı. Alım-satım hareketlerinin dışında sözleşmesel bir hakkın kullanılması da manipülasyon amaçlı olabilir. Paya sahip olan kişinin pay fiyatlarını manipüle etmesi ve sonra paya ilişkin alım veya satım hakkını kullanarak kazanç sağlaması mümkündür 20. Halka açık fonların fiyatını artırmak ya da azaltmak kendiliğinden suç teşkil etmez. Eğer bir kimse sadece yatırım için büyük bir blok hisse senedi satın almaya çalışıyorsa veya çok sayıda hisse senedini elden çıkarmak istiyorsa piyasa fiyatının değişeceğini bilse dahi bu eylem manipülasyon olarak nitelendirilemez 21. Aksinin kabulü serbest piyasanın gerçekleşmesini engeller ve yatırımcıların özgürce karar vermesine engel olur. Sermaye piyasalarındaki bu yapay fiyat hareketleri başlıca üç şekilde gerçekleştirilebilir 22 : Yükselen bir piyasa olduğu veya bir piyasanın yükseleceği izlenimi oluşturularak fiyatların yükseleceği bir ortam hazırlamak; fiyatların düşüşe geçmesi için bazı işlemleri gerçekleştirerek düşük fiyattan hisse senetlerini toplamak; hisse senedinin gerçek değerine ulaşmasını sağlayıcı işlemlerle fiyatı belirli bir düzeyde tutmak. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Yönetmeliği nin 24. maddesinde yapay piyasa oluşturmak amacıyla gerçekleştirilen işlemler sayılmıştır. Buna göre bir menkul kıymette tek başına veya başkaları ile birlikte, diğer piyasa aktörlerini o menkul kıymeti alıp satmaya yöneltmek maksadıyla bir dizi işlemle menkul kıymet için görünürde aktif bir piyasa olduğu izlenimi yaratmak ve menkul kıymetin fiyatında yapay olarak artış veya düşüşe neden olmak ve piyasayı yanıltmak maksadıyla bir menkul kıymette fiyatı desteklemek, sabitlemek veya stabilize etmek Alım hareketleri satım hareketlerine göre daha kuvvetli bir izlenim oluşturur. Çünkü satım hareketlerinin nakit ihtiyacı gibi sebeplere dayanması da mümkündür. Ayrıntılı bilgi için bkz. Manavgat, s. 91. Manavgat, s. 92. Doğan Kütükçü, Sermaye Piyasası Hukuku, Cilt II, İstanbul 2005, s Karababa, s. 171.
8 370 Sermaye Piyasasında Manipülasyon üzere, dolaylı veya dolaysız olarak, bir veya daha fazla kişi ile anlaşarak bir dizi alım satım yapmak amacıyla gerçekleştirilen işlemlerin yapay piyasa oluşturmak amacıyla gerçekleştirildiği kabul edilmektedir. İMKB Yönetmeliği nin 23. maddesine göre yapay fiyat ve piyasa oluşturulmasında yasaklanan hallerin herhangi birinin var olduğunun tespiti halinde iki veya daha fazla borsa üyesinin başvurusu üzerine ya da re sen, üye ve/veya menkul kıymet bazında bekleyen emirler ve/ veya gerçekleşen işlemler belirli bir zaman dilimi içinde veya zaman dilimine bağlı olmaksızın iptal edilebilir. b. Yanıltıcı İzlenim Yaratarak Başkalarını İşlem Yapmaya İkna Etmek Borsada yapılan işlemlerin amacı, manipülatif hareketlerden etkilenen fiyatların gerçek bir arz ve talep dengesi sonunda oluştuğu izlenimini oluşturmaktır. Sermaye Piyasası Kanunu nun 47. maddesinde de aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak denilmek suretiyle bu unsur üzerine vurgu yapılmıştır 23. Mülkiyette gerçek anlamda değişikliğe yol açmayan işlemler yanıltıcılık özelliğine sahiptir. Sermaye piyasalarında alıcı ve satıcı karşı karşıya gelmez ve işlem koşulları karşılıklı tartışılmaz. Bu durumda yatırımcı çoğu zaman yatırım kararını kamuya açıklanan bilgiler veya psikolojik etkenler yardımıyla vermektedir. Yatırımcının psikolojik durumunu etkileyebilecek ancak mülkiyette gerçek anlamda değişikliğe yol açmayan yanıltıcı işlemlerin amacı, o paylar üzerinde yoğun bir işlem yapıldığı zannını uyandırmak ya da söz konusu payın fiyatını sabit tutmak, artırmak ya da düşürmektir 24. Manipülatif fiilin yanıltıcılığının tespitinde salt manipülatif işlemin varlığının tespiti yeterli değildir. Manipülasyon gerçekleştirmek amacıyla seri halinde işlemler gerçekleştirilmiş olsa da yapılan objektif değerlendirmeler sonunda fiilin yanıltıcılık özelliğinin olmadığı tespit edilirse sadece manipülatif bir işlem yapıldığı için tazminat sorumluluğu doğmayacaktır Manavgat, s Manavgat, s Manavgat, s. 126.
9 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 371 Yatırımcının manipülatif fiillerden etkilenmiş fiyattan işlem yapması, ilgili menkul kıymete yatırım yapmak için ikna edilmiş olduğunun kabulü etmek için yeterlidir. Yatırımcının manipülatif hareket olmasa da yatırım kararı verecek olması fiilin manipülatif niteliğini etkilemez 26. Çünkü yatırımcı zaten manipülatif fiilden haberdar değildir. c. Yapay Piyasa Oluşturmak Sermaye Piyasası Kanunu nun 47. maddesinde yapay olarak... aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak, fiyatlarını aynı seviyede tutmak, arttırmak veya azaltmak ifadelerine yer verilmiştir. Hüküm, işlem hacmi ve fiyatlar konusunda yanıltıcı bir izlenim oluşturma çabasını somutlaştırmıştır. Dolayısıyla fiyat hangi noktada oluşmuş olursa olsun, gerçek olmayan bir arz ve talebe bağlı olarak oluşturulmuşsa yapay fiyat vardır. Yine işlem hacmindeki ani değişiklikler de payın önceki durumu da dikkate alınarak yapay olarak nitelendirilebilir 27. Herhangi bir yapay müdahale olmaksızın arz ve talebe göre oluşan fiyatla yapay fiyat arasındaki fark ve yapay işlem hacmi ile gerçek işlem hacmi arasındaki farkı kesin olarak belirlemek zordur. Bu yüzden manipülasyonla mücadele ederken, borsa sistemine zarar vermemek, yatırımcıların yatırım kararlarını olumsuz etkilememek ve işlem güvenliğini sağlamak için manipülasyon şüphesinin var olduğu durumlarda ihtiyatlı davranmak gerekir. Fiyat ve işlem hacmi üzerinde etkisi olan her işlemi manipülatif olarak nitelendirmek gerçekten yasal olan işlemlerin de manipülatif olarak değerlendirilmiş olmasına yol açablir. Çünkü manipülatif işlemler gerçek ve yasal işlemler görüntüsü altında yapılır. Bu yüzden işlemi gerçekleştiren kişinin iradesi yani işlemdeki manevi unsur da dikkate alınmalıdır 28. d. Manevi Unsur İşleme dayalı manipülasyonun cezaî ve hukukî sorumluluklara yol açan sonuçları vardır. Bu sorumluluklara tabi olmak bakımından eylemin tespitinde manevi unsurun da dikkate alınması gerekir. Zira yukarıda açıkladığımız gibi manipülasyon konusu işlemlerin dış dünyaya Manavgat, s Manavgat, s ve 109. Manavgat, s ve 109.
10 372 Sermaye Piyasasında Manipülasyon yansıması yasal sermaye piyasası işlemleri şeklinde gerçekleşmektedir. Bu yüzden yasal olan işlemler ile manipülatif işlemlerin birbirinden ayrılması bakımından manevi unsurun da üzerinde durulmalıdır. Manipülsyonun hukukî ve cezaî sonuçlarının ortaya çıkabilmesi için manipülatif işlem bilerek ve isteyerek gerçekleştirilmelidir. Burada genel bir kastın varlığı yeterli olmaz çünkü tüm borsa işlemleri bir iradenin ürünüdür. Bu yüzden özel kast aranmalıdır. Dolayısı ile manipülatörün sadece borsa işlemi gerçekleştirme amacı değil aynı zamanda borsada manipülatif bir işlem gerçekleştirme amacı bulunmalıdır GÖRÜNÜRDE VE GERÇEK İŞLEMLER a. Görünürde İşlemler Görünürdeki işlemlerin ortak özelliği mülkiyette gerçek anlamda bir değişiklik meydana getirmeyen işlemler olmalarıdır. Bu işlemlerden wash sale-yıkama satış işlem türünde alıcı ve satıcının aynı kişiden oluştuğu, görünürde bir alım-satım işlemi olmakla beraber, gerçekte işleme konu menkul kıymetin mülkiyetinde herhangi bir değişiklik olmamaktadır. Wash sale yönteminin fiyatları etkileyici yönü vardır ve bu da genel olarak sermaye piyasalarında yasaklanmış bir fiildir 30. Yıkama satışın en basit halinde, bu işlemi yapan şahıs iki farklı aracı kurumla çalışarak, önce birinin aracılığıyla satış emri verir, diğer aracı kuruluşa ise aynı miktarda alış emri verir. Sonuçta borsa kayıtlarına geçen işlem, sermaye piyasası aracının malikinde bir değişiklik meydana getirmediğinden yanıltıcı bir görüntü oluşturur. Satışı yapan şahıs ile alan şahısın borsa kayıtlarına göre aynı şahıs olarak gözükmesi şart değildir. Aynı amaç doğrultusunda hareket eden, aralarında, işveren-işçi, karı-koca gibi aynı menfaat doğrultusunda hareket ederek ortak hesaptan işlem yapan kişiler arasındaki işlemler de yıkama satış sayılır 31. Gerçekte var olmayan kişiler adına yapılan işlemler de görünürde işlemler kategorisinde değerlendirilir. Kurgulu emirler-matched orders türünde başka bir yatırımcı tarafından, yakın zaman, yakın miktarda, yakın fiyattan girilen, tek veya seri halinde emirlerle karşılanacağı bilinen ve bu suretle sisteme iletilen emirler vardır. Burada zaman ve Manavgat, s. 130 ve 133. Guolin Jiang/Paul G. Mahoney/Jianping Mei, Market Manipulation: A Comprehensive Study of Stock Pools, Forthcoming Journal of Financial Economics Papers, s. 20. Manavgat, s. 141; Kütük, s. 81; Baysal, s. 82.
11 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 373 işleme konu miktarlar bakımından mutlak bir aynılığa gerek yoktur 32. Sermaye piyasasındaki gerçekleşen kurgulu emirlerden habersiz yatırımcılar, gerçek olmayan arz ve talep sonucu oluşan fiyat doğrultusunda yatırım kararı vererek fiyatlar yükseltiliyorsa alım, indiriliyorsa satım yaparlar. Bunun sonucunda da manipülatör, etkilenen bu fiyatlardan duruma göre alım ya da satım yaparak haksız kazanç elde etmiş olur. Yıkama satış, işlem yapılan menkul kıymetin sahipliğinde gerçek bir değişikliğe yol açmazken; kurgulu emirler aynı zamanda alım ve satım emirlerinin verilmesiyle gerçekleştirilir 33. b. Gerçek İşlemler Gerçek işlem niteliğindeki işlemlerin yapılma amacı, sermaye piyasası araçlarının fiyatlarının gerçek olmayan bir arz ve talep sonucu oluştuğu izlenimini uyandırmaktır. Bu tür işlemlerden seans kapanış fiyatını belirleyen işlemler (marking the close) manipülatif faaliyetler içinde önemli bir yer tutar. Çünkü kapanış fiyatları sözleşmesel bir hakkın kullanılmasının kapanış fiyatına bağlandığı hallerde önemlidir. Ayrıca bir sonraki seansın açılış fiyatını belirleyen etkenlerden biri de kapanış fiyatı olduğu için seans kapanışında gerçekleştirilen işlemler önemlidir. Çünkü seans kapanış fiyatı yatırımcılar üzerinde psikolojik bir etkiye sahiptir. Çünkü kapanış fiyatı işlem yapılan menkul kıymete ilişkin kamuya açıklanan bilgilerden biridir ve gösterge niteliğindedir 34. Marking the Close bir hisse senedinin kapanış fiyatını etkilemek amacıyla seansın son anlarında alım ya da satım emri vermek veya alım ya da satım yapmakla oluşan bir çeşit manipülatif faaliyettir. Seans kapanışındaki işlemler günün özetini sunmaktadır. Bu nedenle, son durum itibariyle hisse senedinin hangi fiyat seviyesinde olduğunu görmek isteyen katılımcılar, kapanış fiyatına bakacaklardır. Medya ve borsa bültenleri de seansın seyrini ayrıntılı olarak sunmadığı için, piyasayı seans boyunca takip etmemiş olanlar piyasanın yönünü seansın kapanışındaki fiyat seviyesinde izlemektedirler. Bu nedenlerle seansın sonuna doğru arz, talep ve/veya fiyatı etkileyerek değerleme sonuçlarını, sonraki seans için piyasayla ilgili diğer kişilerin beklentilerini Manavgat, s Kütük, s. 82; Baysal, s.82; Kern Alexander, Insider Dealing And Market Abuse, ESRC Centre for Business Research, University of Cambridge Working Paper No. 222, s. 38. Manavgat, s. 144.
12 374 Sermaye Piyasasında Manipülasyon ve alım satım kararlarını etkilemek manipülatif bir işlem olarak kabul edilmektedir 35. Marking the close zaman merkezli bir manipülatif faaliyettir ve seans kapanışında kapanış fiyatlarının etkilenmesiyle, bu fiyatı esas alarak işlem yapanların yanlış yönlendirilmesi amaçlanır 36. Pay depolama işlemleri de manipülasyonun gerçekleştirilmesinde kullanılan yöntemlerdendir. Depolama işlemleri iki şekilde geçekleştirilebilir. Birincisi warehousing yöntemi denilen ve bir aracı kurum veya yatırımcının, bir başkasına devretmek amacıyla pay satın almasıdır. Bu işlem pay sahipliğini gizlemeye yarar. Burada pay sahipliğini gizlemek isteyen taraf ekonomik ve hukukî risklerini üstlenerek geri alma taahhüdü verdiği payları bir başkasına devreder. İkinci depolama işlemi parking olarak adlandırılan işlemdir. Burada bir aracı kurum, sahip olduğu payların bir başka aracı kurumun veya müşterilerinin hesaplarına geçici olarak aktarmaktadır 37. Depolama yöntemleri bir halka arz sırasında uygulandığında bir yandan tüm paylar satılamadığı halde satılmış gibi gösterilerek halka arzın başarısızlığı gizlenir; diğer yandan halka arz sonrası piyasadaki pay sayısı sınırlandırılmış olacağı için artan talebe bağlı olarak fiyatlar yükselir 38. İşleme dayalı manipülasyonda kullanılan yöntemlerden bir diğeri, daha yüksek ve daha düşük fiyatlardan art arda verilen emirlerle işlemler gerçekleştirmektir. Seri işlemler olarak adlandırılan bu yöntemde miktar bakımından küçük olmakla beraber fiyat bakımından birer basamak azaltarak veya yükselterek verilen emirlerle yapay bir fiyat oluşturulur 39. Fiyatı sabitlemeye yönelik işlemlerde menkul kıymet piyasalarında buluna büyük miktarlarda payların, piyasa fiyatını belirli bir düzeyin altında tutmak (capping) amacıyla satışı veya belirli bir düzeyin üstünde tutmak (pegging) amacıyla alışı şeklinde gerçekleştirilen bu işlemlerin en önemli özelliği fiyatı belirli bir düzeyde tutma amaçlarıdır. Burada fiyatı düşürmek ya da yükseltmek için değil belirli bir düzeyde sabitlemek için işlem yapılır Kamışlı, s. 17. Alexander, s. 38. Manavgat, s. 146; Kütük, s. 84; Kamışlı; Manavgat, s Manavgat, s Manavgat, s. 153; Kamışlı, 19.
13 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 375 Pay sahipliğinde yoğunlaşma da sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını etkilemenin yollarından biridir. Piyasa fiyatını etkileyebilecek kadar paya sahip olunduğunda fiyatları yükseltmek kolaylaşacaktır. Pay sahipliğinde yoğunlaşma, halka arz sonrası fiyatı kontrol etmek için de kullanılabilen bir yöntemdir. Halka arz sonrasında henüz fiyat istikrarının sağlanamadığı bir dönemde arzı kısıtlamak fiyatları yükseltici bir etki uyandırabilir. Özellikle halka arz sırasında yoğunlaşarak payları satın alan aracı kurumların halka arzın sonra erdiği andan itibaren payların piyasaya arzı konusunda üstün konumları vardır 41. Bir başka manipülatif işlem türü büyük emir bilgisine dayalı işlemlerdir. Frontrunning olarak da adlandırılan bu işlem türünde, bir piyasa aktörünün piyasaya etki edecek büyüklükteki alım-satım emri piyasaya iletilmeden önce işlem yapılarak olası fiyat etkisinden yararlanma hedeflenir. Bu işlemler aracı kuruluşlar veya yatırımcı hesapları üzerinde vekaleten işlem yapma yetkisine sahip kişi veya kurumlar tarafından gerçekleştirilebilir 42. Açığa satış işlemleri de manipülatif etki oluşturabilecek bir niteliğe sahiptir. Seri:V, No:65 numaralı Sermaye Piyasası Araçlarının Kredili Alım, Açığa Satış ve Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Hakkında Tebliğ in 24. maddesine göre açığa satış işlemi; sahip olunmayan sermaye piyasası araçlarının satılmasını ya da satışa ilişkin emrin verilmesini ifade eder. Ayrıca satışa ilişkin takas yükümlülüğünün ödünç alınan sermaye piyasası araçları ile yerine getirilmesi de açığa satış sayılır. Açığa satış belirttiğimiz gibi yasal bir işlem olmasına rağmen gerçekleştiği anda henüz paya sahip olunmamasından dolayı manipülatif etkilere sahip olabilir. Satış emrini verenin paylara sahip olmaması dolayısı ile verilen emir piyasada yanlış algılanabilir. Yukarıda bahsettiğimiz tebliğin 28. maddesi Müşteri tarafından açığa satış emri olduğu yazılı olarak bildirilen emirlerin alınması veya aracı kurum tarafından 24 üncü mad denin üçüncü fıkrası kapsamında bir işlemin açığa satış olduğunun tespit edil mesi yahut aracı kurumun kendi hesabına açığa satış işlemi gerçekleştirecek olması durumunda, aracı kurum emri Borsaya iletirken emrin açığa satış emri olduğunu açıkça belirtir. demektedir. Yani satış emri açığa satış niteliğini taşıyorsa bunun belirtilmesi zorunludur. Aksi takdirde piyasada Manavgat, s Manavgat, s. 158.
14 376 Sermaye Piyasasında Manipülasyon arzın niteliği ve kapsamı bakımından yanlış bir görünüm belirecektir 43. Ayrıca açığa satış işleminde; hisse senedi yatırımcıları, hisse senedi fiyatlarının gerçek değerinin üzerine çıktığını ve kısa zamanda tekrar düşeceğini varsayarak, elde olmayan hisse senetlerini satışa çıkardıkları için fiyatları yapay bir şekilde etkileyen manipülatörler tarafından suistimal edilirler. Ancak piyasadaki şişkinlik gerçek bir durumu yansıtmaktan ziyade manipülatörlerin yaptığı alımların etkisiyle gerçekleşir. Manipülatörler, hisse senedinin önemli bir kısmını ele geçirdiklerinde, açığa satış yapanların pozisyonlarını düşük fiyattan alım yaparak kapatmaları mümkün olamayacağından, hisse senedinin fiyatını kontrol eden manipülatörler, açığa satanlara (short sellers) istedikleri fiyattan hisse senedi satarak onları köşeye sıkıştırmış olurlar 44. B. BİLGİYE DAYALI MANİPÜLASYON a. Finansal Bilgi Manipülasyonu Kavramı Finansal bilgi, işletmelerin her türlü faaliyetlerinin sebep ve sonuçlarıyla ilgili bilgilerdir. Finansal bilgiler, hem şirket içi yatırım kararlarının alınmasında hem de şirket dışı yatırımcıların bu yatırımlara olabilecek katılımlarında önemlidir. Finansal bilgilerin doğruluğu şirketlerin alacakları kararların bu doğruluk ölçüsünde verimli olmasını sağlar ve manipülatif faaliyetleri engeller. Finansal bilgi manipülasyonunun gerçekleşmesi yatırımcıların şirketler hakkında doğru ve faydalı bilgileri elde etmesine engel olur ve böylelikle fonlar yanlış yatırımlara yönlendirilmiş olur 45. Ekonomide kaynakların etkin kullanılması esastır. Finansal bilgi manipülasyonu ise bunun karşısında büyük bir engeldir 46. Menkul kıymetlerin alınıp satıldığı borsalarda işlem gören hisselerin ait oldukları şirkete ilişkin bilgiler yatırımcıların yatırım kararları vermeleri bakımından son derece önemlidir. Borsalar tabiri caiz ise uçan kuştan olumsuz etkilenen organizasyonlar oldukları için kamu ile paylaşılan finansal bilgilerin doğru, açık, yanıltıcılıktan uzak olması gerekir Manavgat, s Kamışlı, s. 21. Gonca Canbulut, Finansal Bilgi Manipülasyonu ve Örnek Bir Uygulama, Dokuz Eylül Üniversitesi SBE, İzmir 2008 (Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi), s Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s. 39. Evik, s. 218.
15 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 377 Finansal bilgi manipülasyonu, bir işletme ile ilgili olan ancak gerçek durumu yansıtmayan bilgilerin manipülatörler tarafından kullanılarak yatırımcıların zarara uğratılması sonucunu doğuran faaliyetlerdir. Sermaye Piyasası Kanunu nun 47. maddesi bu durumu sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek, yalan, yanlış, yanıltıcı, mesnet siz bilgi vermek, haber yaymak, yorum yapmak ya da açıklamakla yükümlü oldukları bilgileri açıklamamak şeklinde açıklamıştır. b. Finansal Bilgi Manipülasyonunun Başlıca Nedenleri Şirketlerin zayıf yönetim yapıları finansal bilgi manipülasyonunun nedenlerinden biridir. Örneğin yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunun, şirkette aynı zamanda üst düzey yönetici konumunda olmaları ya da üst düzey yönetimde bulunan büyük çoğunluğun aynı zamanda şirketin kurucusu olmaları finansal bilgi manipülasyonuna sebep olabilir 48. Çünkü bu durum profesyonellikten uzak bir yönetim anlayışını ifade eder. Yöneticilerin aynı zamanda sahip olmaları kimi durumda gerçeğe aykırı bilgilerin yayılmasına neden olabilir. Yöneticilerin menfaatleri de bilgiye dayalı manipülasyonun sebeplerindendir. Çünkü yöneticiler her durumda kendi karlarını maksimize etmek isteyeceklerdir. Yöneticiler ticari itibarlarını korumak ve istikrarlı bir işletme görüntüsü vermek için manipülatif faaliyetler içinde olabilirler 49. Şirketlerdeki iç denetim mekanizmalarının yetersizliği de finansal bilgi manipülasyonunun nedenlerinden biridir. Çünkü böyle bir iç denetimin yokluğu, piyasaya işletme ve faaliyetleri ile ilgili yayılan bilgilerde gerçeğe aykırılıkların ortaya çıkmasına sebep olabilir 50. Şirketlerin muhasebe kayıtlarının tutmada kullandıkları yöntemler de finansal bilgi manipülasyonu için elverişli bir ortama sebep olabilir sayılı Kamu Mali Yönetimi ve Mali Kontrol Kanunu nun 51. maddesinde kamu gelir ve giderleri tahakkuk ettirildikleri mali yılın hesaplarında gösterileceği belirtilmiştir. Bu tahakkuk esaslı muhasebedir. Tahakkuk esaslı muhasebe şirketin gelir ve giderinin gerçekleştirildiği yılda gösterilmesini gerektirir. Bu da yöneticilerin sahip oldukları muhasebe ka Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s Canbulut, s. 23. Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s. 111.
16 378 Sermaye Piyasasında Manipülasyon yıtlarını tutmadaki esneklikle birlikte değerlendirildiğinde manipülatif faaliyetlerin yüksek olasılıkla gerçekleştirilebileceğini ortaya koyar. Kamuyu aydınlatma ilkesi çerçevesinde şirketlerin periyodik olarak piyasayı bilgilendirmesi mümkündür. Finansal bilgi kullanıcıları olan mevcut ve potansiyel yatırımcılar bu bilgileri kullanarak yatırımlarını bu açıklanan finansal bilgilere göre yönlendirebilmektedirler. Ancak bu bilgilerin doğru ya da yanlış olduğu bilinmemektedir. Burada yatırımcılar adeta bu bilgileri piyasaya sunanların insafına kalmış olmaktadır. Dolayısı ile burada da manipülatif faaliyetlerin ne kadar olası olduğu tartışmasızdır 51. c. Finansal Bilgi Manipülasyonunun Amaçları Finansal bilgi manipülasyonunun en önemli amacı hisse senedi fiyatlarını etkilemektir. Çünkü hisse senedi fiyatlarının değiştirilmesiyle kâr yüksek gösterilir ya da zarar düşük gösterilir 52. Bu da şirketin istikrarlı bir ekonomik yapıya sahip olduğu izlenimini oluşturur. Yatırımcıların fonlarını bu noktalara aktarmak konusundaki kanılarını etkileyen en önemli sebeplerden biri de şirketlerin mali yapılarıdır. Şirket yöneticilerinin menfaatleri de finansal bilgi manipülasyonunun arkasındaki gizli etken olabilir. Yöneticilerin alacakları ücret ya da primlerin kamuya açıklanacak kâra bağlanması durumunda, yöneticiler alacakları ücret ya da primin artması için kamuya açıkladıkları birtakım bilgilerde gerçekdışı unsurlara yer verebilirler 53. Finansal bilgi manipülasyonunun bunlardan başka şirket performansının gelecekte daha iyi görünmesini sağlamak, kârı istikrarlı hale getirmek, Sermaye Piyasası Kurulu ve Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu gibi düzenleyici otoritelerin kıskacından kurtulabilmek için kârlılığı düşük göstermek, halka açılmak ya da sermaye artırmak suretiyle fon sağlamak, içerden öğrenenlerin ticareti kapsamında henüz açıklanmamış bilgileri kamuya sağlayarak menfaat temin etmek, yöneticilerin görev yaptıkları şirketleri ele geçirmek amacıyla yaptıkları işlemlerin maliyetini düşürmek ve devlete karşı olan mali yükümlülüklerin tutarını azaltmak gibi amaçları vardır Canbulut, s. 25. Canbulut, s. 25. Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s Ayrıntılı bilgi için Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s. 172 vd.
17 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 379 d. Finansal Bilgi Manipülasyonunun Yöntemleri Finansal bilgi manipülasyonu, Sermaye Piyasası Kanunu nun 47. maddesinde sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek, yalan, yanlış, yanıltıcı, mesnetsiz bilgi vermek, haber yaymak, yorum yapmak ya da açıklamakla yükümlü olunanı bilgileri açıklamamak olarak ifade edilmiştir. Dolayısı ile bilgiye dayalı manipülasyon fiilinin unsurları bilgi vermek, haber yaymak, yorum yapmak ya da açıklanması gereken bir bilgiyi açıklamamaktır. Ayrıca finansal bilgi manipülasyonundan söz edebilmek için finansal bilgilerin yalan, yanlış, yanıltıcı veya mesnetsiz olması gerekir 55. Finansal bilgi manipülasyonunu gerçekleştirmede kullanılan ilk yöntem kâr yönetimidir. Kâr Yönetimi; bir şirketin, iş performansı veya faaliyet sonucu ile ilgili farklı bir imaj yaratmak amacıyla, muhasebe sonuçlarının aktif bir şekilde manipüle edilmesidir 56. Bu yöntemden Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (Securities and Exchange Commission) 1999 yılı raporunda da bahsedilmiştir. Buna göre kâr yönetimi, bir şirketin gerçek finansal performansını çarpıtarak istenen ekonomik sonucu elde etmek için değişik hileli yöntemlerin kullanılmasını kapsamaktadır 57. Kârın istikrarlı hale getirilmesi, kâr yönetimi uygulama yöntemlerinden biri olup, istikrarlı bir kâr dağıtımı sağlayarak daha az riskli bir şirket izlenimi oluşturmak amacıyla başvurulan bir yöntemdir 58. Böylece kâr elde etme açısından çok başarılı olunan yılların kârları daha az kârlı geçen yıllara paylaştırılır ve istikrarlı bir şirket görüntüsü oluşturulmaya çalışılır. Kâr yönetimi, bir şirketin yıldan yıla yaşadığı ekonomik dalgalanmaların etkisini yumuşatmakla, kazanç bakımından zirveye ulaşılmış yıllara ait kârları daha az başarılı yıllara kaydırarak gerçekleştirilir 59. Yaratıcı muhasebe uygulamaları da finansal bilgi manipülasyonu için elverişli şartları sağlayabilir. Muhasebe usulleri, yasal gereklilikler ve şirketlerin finansal durumlarına ilişkin sunumlardaki rekabet an Evik, s. 220 ve 226. Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s. 50. SEC 1999 Annual Report, s. 84, (Erişim Tarihi: 16 Aralık 2011) Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s. 67. Ronald M. Copeland, Income Smoothing Journal of Accounting Research, Vol. 6, Empirical Research in Accounting: Selected Studies 1968 (1968), s. 101.
18 380 Sermaye Piyasasında Manipülasyon layışını bağdaştırmaya çalışır. Bu noktada var olan esneklik, manipülasyon, yanlış tanıtma, ve aldatmanın gerçekleşmesi için fırsatlar sağlamaktadır 60. Yaratıcı muhasebe uygulamaları, kamuya açıklanacak bilgilere göre gelecek tepkilerin önceden kestirilerek ve finansal bilgi kullanıcılarının beklentileri de göz önünde bulundurularak finansal tablolardaki görünümün değiştirilmesi esasına dayanır 61.Başlıca bu üç tür yöntemden başka agresif muhasebe, büyük temizlik muhasebesi, aldatıcı finansal raporlama ve muhasebe hata ve usulsüzlükleri gibi yöntemler de vardır 62. A. MANİPÜLASYON SAYILMAYAN EYLEMLER Sermaye piyasalarındaki fiyat-değer ilişkisini bozan ve manipülasyona benzemekle beraber; haksız ve hukuka aykırı surette, sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını etkileyerek olası fiyat değişikliklerinden kazanç sağlama amacını taşıdığı söylenemeyecek bazı fiiller vardır ki bunların birçoğu hukuk düzenleri tarafından yasal olarak değerlendirilmekte ve herhangi bir yaptırıma tabi tutulmamaktadır. Bu nitelikteki fiillerin başlıcaları; spekülasyon, ihraç edilen sermaye piyasası araçlarının geri alınması, fiyat istikrar işlemleri, açığa satış, repo ve ters repodur. Spekülasyon, kişisel öngörülere dayanarak fiyatında yükselme beklenen iktisadi varlığı satın alarak veya fiyatında düşme bekleneni satarak aradaki fiyat farklılıklarından kâr elde etme etkinliğidir. Manipülasyonda ise sermaye piyasası araçları üzerinde yanlış, yanıltıcı, aldatıcı bilgilerle veya piyasada aldatıcı işlemlerle menkul kıymetlerin fiyatlarını etkilemek söz konusudur. Dolayısı ile spekülasyon risklerini üstlenerek kazanç sağlama hedefiyle işlemler yapmaktan başka bir şey değildir 63. Sermaye piyasası araçlarını ihraç edenlerin bu araçları geri almaları da manipülasyon olarak nitelendirilemez 64. Örneğin 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu nun 383. ve devamı maddelerinde bazı şartlarla şirketin kendi paylarını karşılıksız olarak iktisap edebileceği öngörülmüştür Jameson, M. (1988) Practical Guide to Creative Accounting, London: Kogan Page, s Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s. 79. Ayrıntılı bilgi için bkz. Küçüksözen, Finansal Bilgi Manipülasyonu, s. 91 vd. Kütük, s Kütük, s TTK m. 383/1: Bir şirket, bedellerinin tamamı ödenmiş olmak şartıyla, kendi paylarını ivazsız iktisap edebilir.
19 TBB Dergisi 2012 (98) Aydın Alber YÜCE 381 Fiyat istikrar işlemleri de manipülasyon sayılmayı gerektiren durumların istisnasını oluşturur. Fiyat istikrar işlemleri, piyasada oluşan arz ve talep dışında bir mekanizmayla fiyat oluşumuna olanak tanıyan, piyasada oluşabilecek olumsuz etkilerin fiyata yansımasını engelleyen işlemlerdir. Ancak bu işlemler, halka arz sonrasında arz ve talebin istikrar kazanmadığı, fiyat konusunda belirsizliklerin olduğu bir dönemde piyasayı düzenleme işlevi gördüğü, dolayısıyla hem ihraççıyı, hem de yatırımcıyı koruma amacı taşıdığı için yasal düzenlemelerle manipülasyondan doğan cezaî ve hukukî sorumluluğun kapsamı dışına çıkarılmışlardır 66. Açığa satış da manipülasyon sayılmayan sermaye piyasası işlemlerindendir. Açığa satış işlemi sahip olunmayan sermaye piyasası araçlarının satılmasını ya da satışa ilişkin emrin verilmesini ifade eder. Repo, menkul kıymetlerin geri alma taahhüdü ile satımı iken; ters repo menkul kıymetlerin geri satma taahhüdü ile alınmasıdır. Repo ve ters repo da manipülatif işlem değildir. Bu işlemler gelecekteki fiyat değişimlerinin tahmin edilmeye çalışılmasıyla yapılan spekülatif yatırımlardır 67. III. MANİPÜLASYONDAN DOĞAN HUKUKİ SORUMLULUK A. GENEL AÇIKLAMALAR Manipülatif fiiller, gerçekleştirildiğinde kendisini ika eden kişiye hukuken korunan bir hak sağlamayan ve hukuk düzenlerince kendisine hem hukukî hem de cezaî yaptırımların bağlandığı fiillerdir. Manipülasyon niteliği gereği hukuka uygun piyasa hareketleri aracılığı ile gerçekleştirildiğinden dolayı fark edilmesi zor birtakım işlemler silsilesidir. Sert ve taviz vermeyen bir yaklaşımla manipülasyonla mücadele edilmesi piyasadaki hukuka uygun diğer işlemlerin de iptal gibi yaptırımlarla karşı karşıya kalmasına sebep olur. Oysa sermaye piyasalarında yatırımcının ihtiyaç duyduğu şeylerin başında piyasaya duyacağı güven gelir. Bu bağlamda piyasada gerçekleşen manipülatif fiillere karşılık öngörülen cezaî yaptırımlar, malvarlığı hukuka aykırı Manavgat, s Kütük, s. 125.
20 382 Sermaye Piyasasında Manipülasyon bir şekilde eksiltilen kişilerin bu tür zararlarını karşılama bakımından yetersiz kalacaktır. Zira manipülasyon sonucu bir taraf kazanç sağlarken diğer taraf malvarlığında haksız bir kayba uğramaktadır. Manipülatör uzun sürebilecek yargılamalar sonunda cezalandırılsa bile zarar görenin zararı özel hukuk hükümleri çerçevesinde tazmin edilmez ise manipülasyonla mücadele tam anlamıyla gerçekleşmemiş olur 68. Türk Sermaye Piyasası Hukuku nda manipülasyonu düzenleyen Sermaye Piyasası Kanunu nun 47. maddesi bir ceza hükmü de olsa manipülasyondan doğan hukukî taleplerin de temel dayanağını oluşturur. Manipülasyondan doğan sorumluluğun temeli hile hükümlerine dayanır. Çünkü manipülatif işlemleri yapanların fiyatları yükseltmek, azaltmak ya da aynı seviyede tutmak için gerçekleştirdikleri işlemler hileli nitelik taşırlar sayılı Türk Borçlar Kanunu nun aldatma başlıklı 36. maddesinde hile neticesinde akdedilen bir sözleşmenin akıbetinin ne olacağı düzenlenmiştir. Buna göre manipülatif işlemleri gerçekleştiren taraf, gerçekleştirdiği işlemler sonucunda bir sermaye piyasası aktörüyle menkul kıymet alım-satımı gibi bir işlem yapmışsa 36. maddenin ilk fıkrası uygulanacaktır 69. Bu fıkrada taraflardan birinin diğerini aldatması sonucu sözleşme yapılması hali düzenlenmiştir. Ancak manipülasyonda asıl sorumluluk üçüncü kişinin hilesiyle sözleşme yapılması halinde doğar ki bu durumda aynı maddenin ikinci fıkrasının uygulanması gerekecektir 70. Görüldüğü üzere her iki durumda da hile ile sözleşmeyi akdeden taraf sözleşme ile bağlı olmamaktadır. Ancak üçüncü kişinin hilesi söz konusu ise hile ile iradesi sakatlanan tarafla sözleşme yapan kişinin hileyi bilmesi ya da bilebilecek durumda olması sözleşme ile bağlı olmamanın koşuludur 71. Ancak Borçlar Kanunu genel nitelikte bir kanundur ve bu kanunun getirdiği ilkeler özellikli hukuk dallarının ihtiyaçlarını karşılayamayabilir. Bu sebeple burada hileye uğrayan tarafın sözleşme ile bağlı olmamasını, Manavgat, s. 175; Kütük, s m. 36/1: Taraflardan biri, diğerinin aldatması sonucu bir sözleşme yapmışsa, yanılması esaslı olmasa bile, sözleşmeyle bağlı değildir. m. 36/2: Üçüncü bir kişinin aldatması sonucu bir sözleşme yapan taraf, sözleşmenin yapıldığı sırada karşı tarafın aldatmayı bilmesi veya bilecek durumda olması hâlinde, söz leşmeyle bağlı değildir. Safa Reisoğlu, Borçlar Hukuku Genel Hükümler, 22. Bası, İstanbul 2011, s ; Turgut Akıntürk/Derya Ateş Karaman, Borçlar Hukuku, 17. Bası, Ankara 2011, s. 58; Şahin Akıncı, Borçlar Hukuku Bilgisi, 5. Bası, Konya 2011, s. 102.