京东为什么年年亏损，但还是没有倒闭？
昨天被知乎的编辑推荐上了发现，今天一看这么多赞和评论，真是受宠若惊，谢谢大家的鼓励。这段文字是工作日的休息时间抽空打的，难免有很多错漏，也欢迎各位批评指正。最后我想强调： 1、本文不作为任何投资建议 2、本文不探讨任何电商的购物体验 这里首先向 @无敌药剂 朋友致歉。昨晚跟这位朋友讨论后我又进一步深挖了京东所有的ABS发行募集材料及京东公告近几年的年报，发现京东金融的股东是 而这家公司持有京东金融的运营实体——北京京东尚博广益投资管理有限公司85%的股权，且二者受同一个实际控制人控制，因此按照现有会计准则京东金融应该是并表的。这样的话下面的分析中有部分结论，包括在评论中与 @无敌药剂 朋友讨论的部分内容都需要修改。下面这段分析我做了修改，但评论中的讨论仍予以保留。 这里对之前受到误导的朋友致歉。作为在知乎这么一个公开场合与大家讨论，因为未能充分调查就发表观点确实让我很不安。也感谢 @无敌药剂 朋友，在跟你的讨论中，以下这篇文字才能逐渐完善。当然，关于拍拍网的投资部分，我还是保留我的意见，下面会说到。 怕大家懒得看内容，先说结论。 1、京东为什么亏？亏在哪儿？ 答：（1）主营业务依然亏损； （2）费用控制不力； （3）投资大幅亏损。 2、京东亏损为什么没有倒闭？ 答：（1）现金流还转得动； （2）通过股权等渠道持续获得了低成本的资金，甚至抱上了腾讯的大腿。 3、京东的问题在哪儿？ 答：不能否认京东是国内电商龙头，其行业地位还是相对牢固，经营上看不到明显的硬伤。但是目前有两个不好的苗头： （1）故事开始受到质疑。虽然京东亏损目前并不影响它短期内的持续经营，但长时间不盈利和GMV高速增长未能变现的问题在市场上已经引起质疑的声音。如果持续发酵，可能会影响它后续股权融资。 （2）现金流偏紧，在可比同业中现金流总体表现中等偏下，持续大额投资会加重资金压力。 两个问题京东至少要考虑解决一个。 一、京东究竟为什么亏？亏在哪？ （1）京东商城是否盈利不得而知，不起眼的服务业务是毛利增长点首先京东的亏损并不是由折旧导致的。京东2015财年的成本一共1812.87亿元，折旧一共才只有26个亿。如果网上直销收入就是京东商城的收入的话，那么京东商城的收入大概在1677亿元左右。京东金融的收入京东没有披露，但是我根据财报上面应收贷款的金额，按照京东小贷大约13%的年化利率测算，京东金融的年收入大概在30个亿左右。京东没有将各项业务的成本单独列示，只是笼统的营业成本1570亿元，仓储物流费用139.21亿元。我们看到，京东开展次晨达业务之后仓促物流成本上涨很快。不算各种费用，京东商城和各种服务业务合计大致的毛利在100个亿左右。虽然不知道京东到底是哪种业务盈利，但个人感觉，京东毛利的增长点很可能并不是京东商城收入（假设网上直销收入就是京东商城的收入，而减去营业成本加上仓储物流费用之后，这部分毛利应该是负的），而是不起眼的服务及其他收入。因为服务业成本很低，甚至由于没有像商品那样的有形物体出售，有时是没有主营业务成本的，所以服务业的主营业务成本可以为零，工资、差旅费进费用，毛利一下就出来了。 京东的原始利润表 （2）京东亏损原因之一——过高的费用 销售2014财年，京东的收入增长了50%，销售费用几乎翻了一倍，而管理费用则几乎是上年6倍，远快于同期阿里和苏宁费用的增速。2015财年京东的管理费用下来了，销售费用差不多在2014年的基础上再次几乎翻了一倍。由于京东不像苏宁在销售费用里含有好几十个亿的租金支出，这么高的财务费用看来都是真金白银做广告打价格战了。虽然费用高不是件什么好事，但是我又不是京东的股东，作为普通消费者对于各种优惠还是喜闻乐见的。 评论中有朋友说京东的管理费用高主要是股权激励行权导致。京东现有高管任期都不是太长，这么多股权激励行权，再加上评论中有朋友说京东的待遇非常好，看来刘强东是个厚道的人。 京东对技术和内容的开支也在逐年增长，每年翻倍，这些基本可以认为是研发投入和对新业务的前期研发支出。互联网企业，这部分支出高无可厚非。 算上各种费用之后，京东的营业利润终于亏损了。这说明京东的主营业务仍然无法实现盈利。很多人都喜欢把京东和亚马逊类比，说亚马逊也亏了那么多年，甚至亏的比京东时间还长，不是好好的。但是，京东现在已经成立12年了，而亚马逊成立的第12年（2006年）早就盈利了，而且亚马逊最近10年的营业利润都是盈利的。此外，虽然模式不一样，但是马云爸爸的阿里在12年时也是盈利的，去年甚至实现了714.6亿元的净利润。持续增长的GMV不能变现，12年都不能盈利，正是做空报告质疑京东的一个点。我们从下面的京东营业收入同比增速可以看出，京东近年来的营业收入增速是放缓的。根据京东2015年年报，京东2013年的GMV是1250亿元人民币，2014年是2425亿元人民币，2015年是4465亿元人民币，同比增速几乎在100%左右。GMV本身就是个水分很大的指标，京东增速高的吓人的GMV没有带来利润倒也罢了，各种互联网思维的情怀都可以解释，但同期营业收入增速却在下滑的原因值得进一步挖掘。 （3）京东亏损原因之二——充满争议的投资 另外就是京东对外投资连续亏损，再加上减计的商誉，超过了50个亿以上，占当年亏损的60%左右。我们可以看到，京东近一年及最近一期的权益性投资损益均为大幅亏损，且其2015年的非经常损益中亏损的主要内容就是减值的商誉。有人说2015年京东投资亏损主要是拍拍网关闭导致大幅亏损，而拍拍网是与腾讯战略合作时腾讯甩的锅，京东本身就知道拍拍网没有前景，这有点强词夺理。腾讯当时把拍拍网、易迅这些电商资产全部丢给了京东，当然有甩锅的意思在。在腾讯京东合作时，腾讯的易迅和拍拍是与阿里京东相比早就已经不在电商行业的第一梯队了，腾讯不能放弃电商这个巨大的市场和流量入口，特别是电商对腾讯当时大力发展的支付业务还是有很大的促进作用，但腾讯已经无力凭借自身的运营这两个网站去抗衡阿里，既然不可能与阿里合作，那就与老二京东合作，把易迅和拍拍这两个网站交给运营电商经验更丰富更出色的京东去运营，做了一个资产的整合，把所有的电商资产全部放在京东，腾讯最终成为全国第二大电商的股东，并将微信支付引入京东，同时给予京东资金和流量上的支持，双方互利。京东当时应该也是看好拍拍的，在自身主营的B2C的主营业务下，获得一块C2C的资产京东应该也是感兴趣的，对自身的运营能力也是相对自信的，不然也不会答应腾讯的这个对价，结果一不小心还是瞎了。交易是双方谈的，腾讯固然强大，但京东作为国内第二大电商，腾讯为了和阿里竞争也是有求于京东的。二者在交易中的议价能力我理解差别并不会太远，京东在谈判中可选择的对价也有很多。如果京东确实不看好拍拍网这块C2C的资产，不相信自己的运营能力，我相信京东不会仅仅为了与腾讯联盟而要一块垃圾资产。在并购交易中，要股权的行为本身就隐含着一个预期在。如果明知是一块烂资产，而为了引入腾讯而要过来，一年之后破产掉是对其他股东的不负责任，明显会对京东日后的股权融资造成影响。除非京东未来只找腾讯融资，否则我宁可相信刘强东当时判断有误做了一笔烂投资（互联网行业眼瞎看错太正常了，凭什么刘强东就不能出错），也不认为以刘强东的精明会为了抱腾讯大腿而收入拍拍网。我并不是说京东联盟腾讯不好，京东联盟腾讯不论是导入流量，还是抗衡阿里，或者充实资本实力，都京东的发展都是极其有利的。我所说的是，在这笔交易中，京东和腾讯其实是谈判桌上一个数量级的对手，京东不会为了引入腾讯而吃暗亏。 此外，2016财年半年报同样出现了大额投资亏损，仍然是京东亏损最主要的原因。2016年中报京东还没有做商誉的减值测试，估计年底京东做了减值测试又是一大笔亏损。现在京东的对外投资包括途牛网、永辉超市、金蝶、饿了么、天天果园等，大部分投资目前仍然亏损。虽然对于这些资产长期的前景不好评价，但是预计短期内很难为京东带来收益。 这里要驳斥两个错误，一个是说京东的资产并不是用公允价值计量的。这个观点是想当然的，根本没有仔细看京东的年报。正是京东在计量股权投资时采用了equity method才导致了大额亏损。如果采用成本法，京东的投资损益或许并不会这么大，亏损还会减少一点。另外一个说法是京东2015年有如此巨大的亏损是因为采取了US GAAP会计准则，如果采用IFRS，京东亏损只有8.5亿元左右。这个说法站不住脚。诚然，京东采用的US GAAP在投资的公允价值小于账面价值后直接减值并计投资损益，未来不许转回。而IFRS在资产减值后计提资产减值准备，未来在资产价值恢复时允许转回。但是，你家拍拍网都关闭了，你还指望未来转回呢？不管是US GAAP还是IFRS，亏了就是亏了。当然，这里扯远了。 因此，京东亏损的原因主要有三：1、主营业务依然亏损；2、费用控制不力；3、投资大幅亏损。 二、京东为啥还没倒闭？ （1）京东为啥没倒闭但是为什么京东没有倒闭？首先要明确，亏损和倒闭根本是两个概念。很多持续亏损的企业依然活的很滋润，前景大好，其主要原因就是现金流还凑合。这年头，真的亏的资不抵债倒闭的企业并不多，大部分企业倒闭的原因正是资金链断裂。在2015财年以前，京东的白条和次晨达还没有迅速发展，应收账款和存货占用的资金增长尚可接受，而且它应付账款增长很快，它能够通过压供应商的款来弥补应收账款和存货沉淀的资金，现金流表现尚可，因此京东不会倒闭。 （2）2015财年后京东的现金流重新解构 由于白条销售增加，京东2015年的应收账款较上年增加了74个亿，而由于京东推出次晨达需要增加备货，存货也相比上年增加83.5个亿，里外里京东商城的现金就消耗了将近160个亿。京东通过进一步压供应商的款解决了其中的130个亿（相比对员工和高管，京东对供应商还是挺狠的），可另外30个从哪儿来？答案是通过发白条ABS，把应收账款通过筹资现金流转回来。京东2015年发行了约43多个亿的ABS，其中放在流动负债的约6个亿，放在非流动负债的约27个亿，另外约9个多亿应该是放在表外。这43个亿扣掉京东自持的劣后部分约3-4个亿，正好够补充流动资金，让京东商城转起来。由于京东表内的ABS33个亿相当于应收账款质押融资，因此京东2015年的应收账款实际占用的资金相当于40个亿，比上年翻了一倍，但通过压供应商的钱都解决了。 京东商城是解决了，但京东金融放了20多个亿的贷款，钱从哪儿解决？刘强东豪气的股权投资和自建物流支出的130多个亿怎么解决？京东的经营现金流本就一般，这下等于把用来投资的钱全部让利给了消费者，一下子现金流就捉襟见肘了。这部分钱只能通过金融市场筹资。2014年以前京东年年都通过股权筹资，从腾讯、老虎、今日资本等一水投资人以及公开上市等途径筹了一大笔钱。注意，美国股票市场可不像A股，一搞定增股票哗哗涨。美国市场认为多次增发股票是件坏事，股东还指望着从公司赚钱呢，结果钱没赚到还要不断往外掏钱补贴公司，而且定向增发会稀释前面投资者的股权，更加令人深恶痛绝。2015年京东基本上一年就干光了2014年股权融资攒下的家底（放在短期投资）。2016年京东则通过债权融资，除掉ABS，上半年长短期借款新增了快100个亿。 很多人说亚马逊也亏损了很多年（前面说过，其实并不是），但实际上，亚马逊的现金流状况比京东好得多，其经营活动现金流持续多年净流入，在足够满足经营所需的同时，也足够亚马逊的投资活动。亚马逊2015年和2016年前三季度甚至偿还了很多负债。有答案指出，京东的现金流状况非常好。可现实是，京东在可比的电商中经营活动现金流中属于中等偏下，也就处于将将好满足自身运营的水平。京东截至2016年6月末的现金是310个亿，扣掉必须拿在手里救急的、腾挪短期债务的、给15万名员工发工资的、支付各项费用的、交税的，顶多还有200来个亿，还要跟阿里苏宁打价格战、自建物流的工程款也不能停，还有各种投资支出，这些都是刚性的现金流出。现在问题来了，在股权融资不能常用，而且市场上对京东的质疑声已经存在，以及债权融资空间有限（以京东这种轻资产的公司，资产负债率干到80%也就到顶了），未来自建物流和大手笔的股权投资，钱从哪儿来？如果以后白条和次晨达发展再快一点，以国内ABS市场的规模和效率，营运资金出现缺口怎么办？ 京东白条、次晨达、退换货这种模式的确给予了客户更好的购物体验，有助于GMV的进一步增长，有利于提升京东的竞争力。但缺陷也是显而易见的：首先，京东白条和次晨达确实加大了京东的资金压力和运营压力，京东在年报中也承认了这一点。其次，GMV转化为收入和利润的比例越来越低，即投入了这么多，回报并没有成比例。第三，43个亿的ABS按京东自己公布的5.3%的融资成本算每年至少需要2.3个亿的利息支出。随着京东发行ABS和债权融资的不断增加，京东的财务成本会不断上升。再次，京东发行这种表内的类ABS提高了负债率，占用了京东其他债权融资的额度。京东现在资产负债率是66%，已经不低。京东截至2016年6月末的总负债是901亿元，其中未出表的ABS占到将近110个亿，如果这部分出表的话京东的负债率可以降到58%，债权融资的空间又出来了。因此，京东金融未来必然会出表（使山一样的类ABS出表），降低负债率，为京东进一步融资提供空间，而且一定会上市（充实资本金，京东金融贷款业务本质上是小贷业务，按国内相关法规对其债权融资及杠杆率有限制），京东自身的现金流都偏紧，不能再以京东的信用为京东金融来输血。 说回京东，京东亏损对于其并不是非常严重问题，问题是：1、GMV高增长的故事受到质疑了。2、京东的现金流变差了。 PS：既然认为京东和netflix什么的没有啥可比性，那么放几个国际电商巨头的财务摘要大家自行感受吧（货币已经全部换算为人民币，单位亿元）。京东现在是全球第四大电商巨头，不和亚马逊、阿里比较，难道和聚美优品、蘑菇街什么的去比么？ 京东 阿里巴巴 亚马逊 ebay 日本乐天 苏宁云商 百思买