如何看待浑水做空瑞幸（2020）这一事件？
2020.4.2 Luckin还是过不了审计关啊！！ 2020.2.16 更新了关于第二篇做空报告的评论，由于尘光的第二篇报告比较水，放在文末了。 作为做空报告的爱好者，follow了浑水出的大部分做空报告，这篇报告尽管不是浑水亲自做的DD，但是也是他们认可的，本来想把这个更新持续放到原回答从哪里可以找到优秀的财务尽职调查报告？，但看了一圈这个问题下面的高赞回答，主要是对原做空报告的重述和猜想，我就从投行砖工的角度做一些专业分析，侧重于看看这篇报告尽调技术的亮点和漏洞吧。 先说结论，瑞幸是不是一个好的商业模式，有待验证，放到后面简单提一提，这个是business model，我们还是主要讨论technical。就这篇报告来说，内容详实，逻辑基本自洽，但是也有些问题没有说清楚，特别是通篇立论的依据基于劳动密集型的fieldwork，抽样手段和数据质量需要重点审视，这里如果存在疑问，那么全篇的分析都站不住脚。 我认为这也是这篇报告出来后，市场分歧较大的一个原因。1月31日报告发布当日最低下探到26.7美元/股，后面又收复失地，下跌只有10%，2月4日Luckin回应后股价迅速上翻，今天的收盘价已经超过做空前的股价了。 一、造假模式：浑水质疑瑞幸造假，是什么手段的造假？ 这种造假模式太过于熟悉的，前面几个实锤点（smoking gun evidence）可以系统地联系起来看，也就是我们平常说的“资金体外循环”。 什么叫做“资金体外循环”？我们知道，一个公司造假，由于财务数据是相互勾稽的，只造假一个科目被发现的概率是非常大的，因此造假就要造全套。一方面，瑞幸同时把销售量、销售单价都搞上去，从收入端虚增收入，但是同时要伪造现金流，否则一查流水太容易被发现了，这也是瑞幸回应的公开声明“订单付款程序通过第三方支付服务提供商完成”。另一方面，造假的现金流流入后，这些钱还必须想一个办法从公司里面转出去，瑞幸在体外找个关联方皮包公司，把造假资金转出去，在账面上记成广告费就行了，这就是浑水报告里面所说的虚增营销费用。此外，这么一大笔钱从哪里来呢，毕竟资金都是按天算利息的，报告里也提到了，浑水的创始人股东大量质押瑞幸股票进行贷款，钱的来源也解决了。这好像是一个天衣无缝的造假循环。 但是，在这个造假模式里面，我无法想象瑞幸应该如何进行审计应对 。现在连餐饮业都能审计清楚了，即使在审计范围部分受限的情况下，Luckin这种所有订单都有线上留痕的公司，不可能不被发现蛛丝马迹，除非与审计机构合谋。如果我是审计机构，那么我就算常规的审计程序也会做这样的覆盖： Luckin作为亏损公司，不需要在净利润上赚钱，只需要告诉资本市场毛利润赚钱就行了，那么虚增广告费就足够。作为审计机构，浑水认为Luckin在对Focus Media（分众传媒）的营销费用上虚增了，这个其实挺难的，因为分众传媒好歹也是A股上市公司，老板江南春有头有脸，公司也需要接受审计，对分众来说吃力不讨好的合谋概率很低。当然，要注意广告行业有很多二道贩子皮包公司，在广告主和流量方之间做一些策划、咨询或者资金账期服务等，Luckin若是通过中间的经销商渠道间接进行广告投放，则还是有可能合谋的。不过广告主通常能对广告的投放方式、渠道充分掌握，作为审计机构获取这类资料并核查真实性难度较小。 从销售的单份成本来看，在other products的占比相对稳定的前提下，2019Q3单月销售数量环比增长60%，材料成本也相应增长，但是各个季度的单份平均材料成本保持基本稳定，从数据上看还是没问题的。 Luckin在19年Q2、Q3披露的成本数据也是稳定的。 如果说2019年通过关联方采购的比例没有显著增加的话，那么在成本端造假的可能性还是比较低的，拭目以待吧。 综上所述，通过资金体外循环的方式进行系统性造假看似逻辑完美，但是上点儿心的审计机构恐怕都很难不发现问题，造假太不隐蔽了。 二、尽调手段：劳动密集型的调研到底能拿到什么实锤？ 我曾在一个回答中分享过财务报表分析的三个层次，依赖于外部证据而获得solid尽调结论，我觉得是尽调的最高层次，这种尽调方式需要创新的尽调方案设计和扎实的尽调能力，对于操盘人的尽调能力要求极高，关键是这种尽调必须要拿到实锤，否则只是编一个有逻辑的故事来自嗨。浑水在之前的做空报告中动用过厂门口蹲守、无人机航拍、google地区看地形等手段，可谓花样百出。 有些机构一上来就把这篇报告称为“草根调查”，充满了傲慢，试问如果你作为第三方做空机构的话，你能想到更好的调研方法吗，不能一上来就开上帝视角啊？其实这篇文章在数据使用上有很大的借鉴意义，比如通过扒Luckin App所有店铺的详细地址来定位店铺地点和店铺类型、通过微信公众号每周公告的新开店铺来控制不同开店时长的样本占比，还引用了quest mobile、CTR等第三方数据，很多数据获取方式还是很聪明的，值得学习。 我们具体来看这次的尽调手段。 1、981个营业日、620个线下门店的蹲守 一句话总结：做空机构的92个全职、1418个兼职员工，在2019.10至2020.01期间，对Luckin的620个线下门店，通过视频录像的方式记录一天内该店售货情况，然后数出该店总共的订单数量。（凡是在dd报告里面强调调研有多费劲的都是自我感动） 抽样调查的抽样率如下： 由上表可知，做空机构在尽调中的店铺覆盖率为14%，在保证随机的条件下这个比例还是可以接受的，但是到访天数的覆盖率就比较低了，在620家线下门店中，仅仅到访1天的有259家，到访2天（工作日和周末/法定节假日各1天）的有361家，整体而言用1-2天的时间去覆盖一家店面在一个季度或者更长期的销售情况，经营都是有波动的，有时候偏差会较大。 浑水发完报告，Luckin的上市承销商中金和瑞信都发了反击研报，其中一个比较密集的论点是做空报告抽样覆盖比例比较低，其实在统计学上，数据量的小并不一定代表估计的完全不准确，只是影响到置信区间，否则大多数实证论文都没法做了，其实只要保证抽样方法的足够合理和有代表性，并消除样本的bias，通过一些建模方式是能够很好地估计总体的。所以关键是看对样本做了怎样的处理。 影响订单数的其他影响因素的修正： 尽管从日活数据平均来看Luckin App期后活跃度是增长的，但是选择的样本店铺是否也是增长的这个存疑，理论上也需要精准匹配。另外，APP活跃度上升不也是代表Luckin在变得更好吗？这部分的深入分析后面会继续提到。 从数据上看，office类型的店铺的确受到周末影响比较大，似乎也说明做空团队的office类型店铺的手工分类还是有点儿靠谱的。但是从侧面也能说明，office旁边的白领们在工作日进行功能性咖啡似乎也是有很大需求的，周末白领不上班，订单数的下降非常明显。 如果按照瑞幸披露的数据，大概单店达到360单左右就可以实现约440个的item销售（按照Luckin披露的业务数据，一杯咖啡配一个other product；或者按照做空报告P20里面测算的1.21 items per order）。在北京，单日店铺最高的单量是769单，单日单量能达到360单以上的家数占比达到31%；在上海，单日店铺最高的单量是746单，但是单量达到360单以上的家数占比达到38%。也就是说，如果360单以上的店铺样本占比能提高到50%的话，那么就能达到Luckin披露的日均单量，因此，各城市样本的选择方式需要重点说明，而这块儿在做空报告中语焉不详。而且样本中日均销量最高的店是位于成都，是不是因为抽样的原因导致错过了一线城市的头部店面呢？我觉得如果调研发现，超过95%的店铺都达不到360单/日，这个才真正算得上有意义的实锤。  2、再说说关于后台跳号这事儿 很多做空报告起初的第一条线索来自于内鬼的消息。俗话说苍蝇不叮无缝的蛋，内鬼的级别越高，那么信息越可靠。浑水的报告里面关于跳票这事也有内部店长微信群的实锤，估计也是内鬼贡献。 不过后台跳号这事儿，其实在商业上出于保密的考虑可以似真似假的，否则竞争对手轻易都能知道店铺的运营情况了，这个在商业上也是很常见的。所以我觉得最多作为一个线索去看待，也谈不上实锤。 3、25,843张小票到底有多可信 在报告中，做空团队收集了25,843张Luckin的线上订单照片，来自10119个顾客、覆盖2213个店铺和45个城市，从数据上来看这个数据源是极为丰富的，报告也说了置信区间能达到99%以上。 但是，如果样本本身就是有偏的话，数据量的增加根本不会带来估计结果的更加准确，这是统计学上的常识！！！ 从订单的来源来看，均是通过手机拍照的形式获取，而不是手机截屏，我估计是调研人员通过街头拦人的形式获得的，或者在找的第三方调研公司分包出去的任务，通常这种情况下，可同时获得一个人在某一时段的所有消费订单。 从25,843份订单和10119个顾客数可知，单个顾客在2019Q4-2020年1月的平均消费次数为2.55次，我觉得在调研设计上，并不是设计成1个顾客抽1张订单，而是受访顾客有多少符合条件的订单就都抽出，依调研公司的尿性，这样最为省时省力。 Luckin公布了每月平均的消费人数和平均消费item数，可以计算2019年Q2和Q3的每月人均消费数量是4.48 items和4.74 items。假设按照做空机构调研结果，Luckin的平均order数从230单/店/日虚增到了360单，最保守的口径是单月每个顾客的平均order数也能达到2.1、2.5单，整个季度的话可以达到6.3、7.5单了。 而在报告中，做空团队在证明商业模式不可持续章节，根据Luckin在年报中披露的customer retention数据进行了分析，对新老客户的单月购买样品数进行了测算。 做空团队测算2019年Q2，新用户购买2.3个item/月，老用户购买5.2个item/月，平均来看是4.5个item/月，如果按照小票上1.14个item/单来测算的话，平均来看新老用户也将达到4单/月。注意这是每月的数据，如果考虑平均3-4个月取样时间的话，那么新老用户的平均购买次数也会达到10-20单之间了。而做空团队收集的订单样本的顾客购买频率仅为2.55单，跟实际情况差异是非常大的，说明订单样本主要捕捉了新用户的消费特征，这些新用户主要是首杯免费、优惠券驱动的，打完折后的实际价格本身就不高，价格高度敏感，样本里面这些人越多，肯定拉低了平均的消费单价。 咖啡生意与一般饮料不同，主要是因为咖啡消费者长期喝咖啡会有成瘾性，这种复购率是非常可怕的，基本上一天一杯，一周至少也有3杯，而且随着喝咖啡时间越长要求的咖啡因浓度也越高，从拿铁到美式再到馥芮白，我身边的同事就是这样一步一步滑向深渊的。。。所以说，这个小票的样本大概率就是有偏的样本，仅对店铺类型、外卖订单还是自提订单进行了分层分析，总体体现的是低频用户的消费单价，系统性偏低。 此外，高频用户可能对单笔订单的消费数量有一定影响，因为新用户的折扣优惠主要在咖啡上，当然不愿意消费other products。后文在分析中国咖啡用户的消费习惯时，做空报告举了星巴克的例子，其实星巴克的总收入中咖啡仅占了40-45%，other products占比很高，这也说明了瑞幸的22%的占比也并非无先例可循。 报告没有说明是如何获取到这些订单照片的，只说了randomly，但是做过尽调的人都知道，实际抽样中很难保证随机性，而且别人没有义务配合你的工作。获得样本的途径是判断样本质量的重要依据，如果用小礼品吸引的方式，那么样本中更多的是贪小便宜的人；如果是上街头随机问的，那么女性顾客偏多等等。总体而言，愿意分享自己订单照片的人，总体而言要更不care自己隐私信息。。。。 如果恰好有向第三方分享过订单的朋友，可以留言给我，我也挺好奇的。 4、虚增广告支出到底去哪儿了？ 做空报告通过CTR Market Research的第三方数据来验证Luckin在分众传媒上实际投放的广告金额，与前几个季度相比下降很大，但是Luckin的总体广告投放金额还在大幅上升，那么上升的部分以及分众上被砍掉的部分到哪里去了呢？如下： 老实说，虚增广告支出真的是特别容易被发现的。首先，大的广告渠道都掌握在大公司手里，这些公司如果不是关联方一般不会搞输送，毕竟有头有脸，比如分众传媒；其次，广告的消费相对是比较容易验证的，因为都会在互联网上留痕，可以追踪分析。如果通过CTR测算的数据准确的话，那么大笔资金的去向是个审计应对的问题，重点关注关联方公司和新增疑似皮包公司，具体看2019年的年报吧。 另外还有个点，做空机构披露了2019年5月top10品牌的媒体花销，具体如下： 这里面除了瑞幸是上市公司，妙可蓝多也是上市公司，且电梯广告占比也比较高，如果能找到CTR的广告投放数据源，可以交叉检查一下其他上市公司的数据匹配性，看看CTR的数据到底有多靠谱呢？ 5、单次消费的other products占比是否虚增 通过税来分析，这种方法在浑水的做空报告里面也经常用到，因为增值税是上下游互相监督的，要偷税漏税比较难，如果税与收入成本不匹配，那么造假的风险就很大了。做空机构发现，2019Q2和Q3瑞幸的增值税/收入比例下降了，而在增值税结构里面，现磨咖啡的税率低，other products的税率高，增值税率下降，说明现磨咖啡的占比明显上升了。测算如下： 这个实锤被中金的回应重重打脸了，基础数据的错误基本导致整篇做空报告的可信度直线下降。 中金也像做空报告一样，列举了几张发票，并找了星巴克的发票来印证，如下： 这是什么意思呢？具体可以看下图： 也就是说，做空机构测算的时候，把堂食订单的other products的税率给算高，而Luckin的堂食占比已经达到90%了，影响比较大，从而导致推算出来的平均税率比实际缴纳的税率偏高，进一步推翻了做空机构认为的高税率的other products占比虚增的结论。 由于我们无从知晓外卖订单的收入占比情况，因此无法用Luckin的实际税率去印证6.5%的平均税率是否就合理，但是我们可以正向去计算高低税率对应的收入占比，如下： 外卖订单数占比来源于做空报告： 外卖订单中的other products收入受到三方面因素影响，外卖订单数占比、每单other products的数量和单价变动。从2018Q4至2019Q3数据来看，外卖订单数占比持续下降（从41%降至16%），带动高税率的外卖other products的收入占比也不断下降（从19%降至7%），趋势上看不出有明显的异常。 当然中国的增值税法中还有一部分是可抵扣的进项增值税（Luckin 2020 prospectus：Our PRC subsidiaries are subject to value-added taxes, or VAT, at a rate from 6% to 16% on our products and services, less any deductible VAT we have already paid or borne.）可能完全按照上面的测算也有偏差，主要看个趋势。 做空机构在获取订单样本的时候，在订单上是无法显示税费金额的，需要人工进行手动剔除税的影响，也就是说。 如果错误地将堂食的other products税率认定为13%，而堂食的订单比例占到了90%，那么对整个other products的单价估计也有较大的影响。 三、推断性地扒人有什么用呢？ 在发达国家的资本市场，有健全的职业经理人文化，职业经理人是流水的兵，因此良好的职业声誉是非常重要的，大部分职业经理人都会很爱惜自己的羽毛。但是中国市场目前还是处于第一代创始人阶段，正在向第二代过渡，所以职业经理人市场还在不断完善，大部分是控制权和管理权的高度重合，因此公司治理问题相对严重一些，管理层为了自己的利益搞很多小动作也是常见的，因此做空机构的另一常见手段就是扒一扒管理层的黑历史，犯过错的人更有可能再犯错。 1、高质押率：高质押率一方面要看钱花到哪里去了，是不是给公司造假去了；另一方面管理层质押率高，为了防止爆仓，一般有做业绩、保股价的冲动。这些操作在A股是比较常见的，这里面也是天雷滚滚。 2、管理层控制了一家港股的上市公司（神州租车）和一家中国的新三板公司（神州优车），神州优车是神州租车的间接持股方。在港股上市公司，之前曾大手笔减持坑了小股民，这些人在Luckin是不是也要跑啊。在A股新三板公司，通过隐名关联方做资产重组，一买一卖，把三板公司的钱掏到关联方手里，怎么查的这个关联方呢？跟Lu是同学关系，而且注册的这个公司所在地挨着Luckin总部注册地址的，业务范围是做咖啡机生意，Luckin圈了一大笔钱要做无人零售，有大量的咖啡机购置需求，是不是要像之前新三板公司一样搞关联交易，掏空Luckin啊。。 3、联合创始人、CMO杨飞之前在中国被判刑过，这个人不干净。看一看判刑的罪名呢，为企业有偿删帖，这个罪名嘛，见仁见智，毕竟具有中国特色，不准百姓点灯的事儿。。。不过要注意一点，CMO在体外搞了营销公司，结合Luckin这么大体量的广告费，如果真有一部分广告费不知道去哪里了，这种关联方的营销公司要特别注意。 总的来说，扒黑历史最多也是个佐证，除了第一条需要警惕一下，后面的就看一看吧，学一下怎样去扒人也是好的，这种佐证在我们的真实尽调中，只能作为风险评估的线索，具体怎么与公司造假舞弊联系起来，还要找更坚实的证据。 四、在中国做现磨咖啡到底走不走得通 1、中国的咖啡因摄入已经达到亚洲平均水平，而且超过95%来自于茶 报告认为，文化因素导致中国人的咖啡因摄入需求已经被茶供应，咖啡市场空间非常小，从生咖啡豆的消费来看，近三年中国的咖啡市场似乎已经进入了一个低俗增长阶段。 假设我们认可做空报告对市场整体的判断逻辑，那Luckin的增长点在什么地方呢？ 这种替代效应的发挥，高度依赖人均收入的增长和95后、00后进入社会后的消费驱动。速溶咖啡的消费金额不超过5元/天，而现磨咖啡Luckin的盈亏平衡点也需要达到15元/杯左右。日本花了40年的时间推广咖啡文化，最终其咖啡消费达到亚洲领先。做空报告里面的这张图，其实高度解释了人均GDP对咖啡消费的影响，光人均GDP单一因素就能解释43%的咖啡消费量，影响因素应该说比较明显了，好像侧面的意思是说有钱人喝现磨咖啡？的确逼格高高的。另外，这个回归关系最好做成时间序列的cluster回归模型，可以包含同一个国家随着经济增长推动的咖啡消费量的增长情况。 数据来源：第一财经商业数据中心发布的《2018年中国咖啡行业洞察》 现磨咖啡在95后、00后群体中可能有更高的渗透率。 2、星巴克如何看待中国市场 星巴克2019年年报披露，中国是星巴克增长最快的市场和全球第二大区域市场，2017年还收回了华东公司股权，此后在大陆及港澳地区全资自营。 星巴克在中国地区持续开店，计划到2022年底将达到6000家门店，持续加码中国市场，这不是看好中国市场吗？ 做空报告认为，星巴克满足了中国的咖啡消费者对于space、style和beverage的需求，店面体验提供了市场竞争力，其中60%-70%的订单是堂食。其实星巴克也在布局类似Luckin的服务，即“在线点，到店取服务----啡快 Starbucks Now”，在北京、上海两地150个店上线Starbucks Now服务，并在7月开了专门啡快门店，星巴克管理层在2019Q4的earnings call上也强调后续会持续在一线城市开新的啡快店。 从星巴克的反应来看，第一觉得中国市场大有可为，第二认为Luckin的模式也可以作为目前业态的一种补充。是不是侧面也说明了星爸爸认可了用Luckin模式做现磨咖啡是一门有前途的生意呢？ 3、顾客都是价格敏感型，提价遥遥无期？ Luckin的咖啡定位本身就不是高端，定价明显是低于星巴克、costa，能达到15元左右就能实现单店的盈亏平衡了，相当于只有一线品牌单价的50%。就像小米供应链产品，做到高性价比，性能比不过细分领域里面的大牌，但是把大量山寨电子产品给替代了，Luckin在中国市场也是去满足消费能力达不到星巴克水平的现磨咖啡需求，争取多替代速溶咖啡用户和咬牙承担星巴克价格的功能性用户，这对于这些速溶咖啡消费者而言，Luckin对他们而言是实实在在的消费升级。 在现阶段，Luckin还不得不去教育市场，送咖啡给他们喝啊，争取让更多的速溶咖啡用户转化成现磨咖啡用户，在中端咖啡市场占据用户心智。争取尽快过渡到下一个阶段，少打点儿广告，多花点儿钱把咖啡的“性能”提升一下，吸引更多的“自来水”吧，不能光建立一个“低价产品”形象，而是一个“高性价比”形象。 既然要教育市场，容易教育的先被教育了，教育市场的难度会越来越大，（市场对这一点是接受的、认可的，浑水发出的第二篇尘光研究做空报告拿这个公开信息进行质疑，显得stupid）；而且吸引过来的人也是泥沙俱下，有的人体验一把就再也不回头了，从Luckin披露的年报中也能看到，越到后期的新用户留存率也就越低，预计到后面这个新用户留存率会越来越低，获得一个高频用户的单位成本会持续上升的，依赖烧钱获客的方式很快就会走到尽头。 这张图反映了某一个月获得的新用户，在后面各月度里面，有多少比例重复购买了。从retention rate的数据走势来看，第一个月体验完了，很多新用户会马上跑掉，但是到后面的留存率还有所上升，这至少说明留下来的用户还算优质，黏性比较高，还有一些回头客能回来。我觉得这张图对Luckin是一个supporting evidence，这恐怕也是管理层为什么敢把这个数据披露出来的底气吧。  4、Luckin搞新品类、新业态到底靠不靠谱？ 五、对Luckin的几个观点 1、Luckin的优势是什么？能不能复制？ Luckin的创始人是一群做租车的人，本身是一种跨界。到2019Q3末总共融资接近100亿（不包含2020年1月的新融资），账面剩余现金为45亿元，也就是成立不到两年烧掉54亿元人民币，烧出了一个中端咖啡国民品牌，包括4000家线下门店、3000万累计顾客、每月4400万个商品销售。Luckin的优势在于先发优势，再烧出一个国民咖啡品牌肯定要花更多钱，而且也不会有资本愿意投入，所以说Luckin的壁垒是“烧钱壁垒“，说得好听点是战略卡位。 但是，对于拥有一定门店基础、品牌效应的传统咖啡店，要向Luckin模式转型，我认为不存在明显壁垒。比如星巴克的Starbucks Now，太平洋咖啡也在推出线上服务。Luckin的高光时刻是2018Q3，星巴克中国同店收入增速首次转负，大众才突然发现Luckin模式的冲击力，但是星巴克通过提高菜单价格、与阿里达成战略合作、推新和外送一系列操作，仅在一个季度内实现了同店收入转正。这说明了传统巨头进行互联网改造后似乎也能迅速转身，而且人家的品牌势能更高，剩下的就只有价格差异了吧。 2、Luckin的店均APP DAU活跃指标是否预示达到饱和？ 从这个上图来看，仅两个季度Luckin APP的日活跃度大概是500-600人/店之间，Luck in披露的店均订单数大概为360单/日/店，说明打开APP并最终实现订单的转化率在60%-72%之间，这个转化率还是可以的，对于这种目的明确的工具类APP，跟饿了么、美团外卖的转化率预计也差不了太多（我只有大概数据，有具体数据的朋友可以分享一下）。 Luckin的整体日活还是比较温和上升，态势还不错，要说实现每天360单左右的平均单量还是没有硬伤的。 3、Luckin是一家互联网公司吗？ 看完这篇做空报告，感到最心痛的是下面这张图： Luckin的总订单量中，外卖订单竟然降到10%了，所谓的互联网模式无非就只剩下一个在线下单的功能了。曾几何时，我们对线上咖啡品类寄予厚望，希望能在错峰时段给美团饿了么的外卖配送团队多揽点儿活，现在看咖啡品类也担不起这个重任， 希望北方寒冷大风的冬季会多一些外卖单吧，期待Q4的数据。 看看Luckin对自己的定位： 所谓的技术驱动、新零售、颠覆式模式这些唬人的字眼，对于一个90%线下消费的咖啡品牌而言，最多跟互联网+靠边，是不是太浮夸了呢？这个社会如果能少一些模式创新，多一些工匠精神就更好了。最后也希望Luckin能用漂亮的业绩和现金流自证吧，稳健经营是王道啊，步子太大扯到蛋的ofo刚教育完市场就倒下了，其他小蓝小红共享单车继续小步慢跑，现在活得还挺好，别是花了大价钱教育市场的先行者倒下了，竞争对手摘了果子啊。 2020.2.16 更新对浑水发布的第二篇做空报告《关于瑞幸咖啡严重财务数据造假与业务数据造假的研究报告》的评论。 整体来看，如果第一篇做空报告还有点儿花头，第二篇基本上就是bullshit，这篇文章应该是写于2020 prospectus之前，这个时候才发出来，很多打脸观点也不update一下。 1、明显的事实不符，重重打脸 尘光研究的报告指责“瑞幸咖啡最后一次披露客户留存率是2019 年3 月，该月平均客户留存率为26 % 。不知道是否是因为客户留存率数据下降过快，瑞幸咖啡2019年3 月后再也没有对客户留存率数据进行披露。” Luckin在2020 prospectus里面已经将数据更新到19年8月了，纳闷浑水是慌不择路还是闭眼发稿啊，这么低级的错误都会出现。另外还质疑了2019年2月为啥复购率系统性的这么低，这到底了不了解中国农历新年呢？年报里seasonality章节说得清清楚楚。 彩蛋：浑水发的第一篇做空报告P72页摘2020 prospectus的customer retention数据只截至19年5月，但是我看了2020 prospectus报告，明明已经更新到19年8月了。。。 2、关于新增顾客数还是新增账户数的误导 质疑Luckin的故意用新增账号数来混淆新增顾客数，怀疑有“一人多号”的情况，其实在支付账号实名制、手机号实名制、账号与手机绑定的背景下，要伪造大量的新号比较难，最多拿家里人的手机蹭蹭优惠券啥的，否则流水核查、IT审计都很难过关，比如会发现一个支付宝账号或者一个微信号反复多次打款，购买频次明显异常。 3、关于other products的fieldwork 尘光的调研方法也比较有趣，从开店到闭店每隔一两小时对Luckin App里面的other products加入购物车看最高可添加数量，来确定当时的库存数，比如早上7点发现该种商品最多只能购买30个，到了 下午闭店的时候发现只能购买5个，则表明当天卖了25个。 这个调研方法的问题是，App的规则后台只能一次购买40个商品到购物车，若库存商品超过这个数字，则不能调研出该店铺具体有多少个库存，例如库存从100变为45，从100变为30，则不能知晓当天销售量。而尘光简单地认为如果库存数量大于40的就是存货量有且仅有40个，而且未披露在抽样样本中这种超过40个存货占比多少，也没有对这类样本进行补充抽查，比如到店检查，这太简单粗暴了，导致整个结果可能偏低。 Luckin到2019Q3的单店销售数量达到96个，上面的数据范围是较难覆盖的，比如早上的库存能达到120，到了下午3点库存降低到39，开始能够被尘光的统计进来，到闭店的时候只剩下5个，那么尘光的统计数量为35=40-5。这里就是被低估了。 此外，“尘光研究团队经过对87 家门店长期的数据跟踪采集“，没有说明对一家店如何长期跟踪，比如跟踪了多少天、时间跨度和分布是怎样的等数据，语焉不详。 关于店铺补货： 通过两次间隔内可添加商品数量没有货物增加就认为没有补货。补货的频次没有相关数据进行验证，无法判断。 抽样调研只讲方法，数据来源没有说明白，没法对调研方法的合理性进行验证和追溯，最后的结果也只有一个平均值，看不出数据分布，第一篇做空文章还敢把全样本数据放出来，第二篇报告没有这些数据，基本是废纸一张，这块儿看看就行了。 3、对Luckin定位的误解 尘光研究认为“在所在城市平均租金最高的瑞幸咖啡门店预制食品日均销量并没有显著地优于该城市平均值”，我认为Luckin定位就是“中低端白领蓝领的消费升级”、“高收入白领之民工阶层的现金流拯救者“，高端白领进Luckin店铺的概率相对更低一些，所以卖得最好的店在租金最高的写字楼附近肯定是很难出现的。其实这种定位导致要去寻找Luckin比较优质的店铺，从外界第三方的角度可能存在天生困难。 4、物流费、仓储费的变动与收入增长背离 具体不清楚尘光是拆分2019Q2/Q3的物流费和仓储费数据，我根据两次的prospectus对两项费用进行了分解： 2019年Q1费用有些下降，可以用item销售量有所下降来解释。但是2019年Q2-Q3的平均季度费用绝对是明显上升的，没有看到下降的趋势。 Luckin在quarterly presentation中也列了数字。 仓储费和物流费的确是边际成本递减很快的，规模效应很明显，放500吨和5000吨，可能都要租一个1万吨的大仓库。而Luckin刚成立两年多，前期在经营上肯定是比较粗放的，随着经营经验的积累，理论上还是有很多优化的空间。相关的数据可以星巴克的对比一下，当然星巴克经营更加成熟，理论上单杯费用的控制会更好一些。 5、质疑广告费支出合理性 主要是认为单位广告支出的边际效益明显下降，为什么还要加大广告投放。见仁见智吧，教育用户的成本的确是在上升，Luckin也披露得明明白白，属于公开信息。 6、免费赠饮营销活动的支出 这个数据的整理还是比较有趣的，就是平均获得一个新用户，大概需要送1.35杯咖啡，也就是说获得100个新用户，其中35个是来自于老用户的邀请。这个比例逐渐下降，也就是说在新客户里面，来自于原老客户邀请的比例越来越低了，身边的人都安利完了，老用户拉新越来越难了。新的用户更大比例是来自于品牌的吸引、广告等活动，从而导致广告成本大幅上升。 但是尘光质疑了19Q2和Q3的数据相等，就有造假的嫌疑。其实6.50和4.80都是除出来的约数，保留了一位小数，计算的结果肯定是有尾差的，35%这个数字也不会完全的一模一样。 还有一点理论上免费赠饮促销费用应该包含免费咖啡的所有成本和费用（包含material costs、packaging expense、low value consumables），当然看quarterly presentation里面，4.8=(cost of raw materials freshly brewed drinks + free product promotion expenses ) / number of freshly brewed drinks sold，在free product promotion expense里面没有包含除原材料之外的其他费用。 7、关联方的原材料采购 尘光认为2018年瑞幸从关联方那里采购咖啡豆占总的原材料成本的72%，主要采购来源绝对不是台湾源友或者日本上岛咖啡。 尘光的计算基本没有问题。根据Luckin公告的2018年咖啡销售items*raw material cost per item，可以得到2018年现磨咖啡总共的原材料成本，大概是4.21亿元，按照尘光的说法原材料中40%是咖啡豆，其他还有糖浆、牛奶等原材料，也就是说咖啡豆的成本是1.69亿元，从Forever公司采购金额1.21亿元，占比达到72%。但是考虑到2018年瑞幸的存货从300万增长到1.5亿元，按照这个比例分配一下，则关联方采购比例大概是53%。 以上。 