如何看待华兴资本包凡在 2016 年 2 月 29 日发表的《警惕风投散户化》一文？
也许包老板悲愤地写此文的时候可能正好有个悉心培育的项目被人以不理性的价格抢走了，就好像含辛茹苦的光源氏计划即将成功得手的时候突然从草丛里跳出来几个山贼长相的暴发户。 下面说正经的。 一、风投散户化是一种什么样的体验 本人作为一个风投新兵尽管在夏季股灾之后才入行，但是也一直感受着早期创业市场的火爆。敝基金规定的投资方向是互联网金融和信息服务。然而在各色路演上看到的项目实在太糟糕，就从合规性角度来看，十个里面九个应该以涉嫌非法集资协助警方调查，剩下一个还是利用人性弱点的。但估值却基本没有低于一亿的，但凡有点业务收入的张口就是融两三千万，要是有点利润那更是上天去了。 看着同行们热烈的向创业者问着无关痛痒的问题，我不禁以最大的善意揣测他们可能只是想给主办方一个面子吧，难道真的要投他们？互联网金融这个领域如果刨去那些高利贷+互联网项目，真正有点技术含量和创新的寥寥无几，其实可以算是冷门领域。互联网金融这个词汇也随着P2P的热潮和随之而来的滚滚恶名变成一个和“资本运作”一样充满着可疑味道的词汇，所以最新最高大上的称呼叫金融科技“Fintech”。 事实上在这个领域，接触的几家FA的专业性惨不忍睹，还不如直接请教金融领域的知友。尽管FA每周邮件仍然在源源不断的推送，但都是一句话简介就知道不用多看的公司了。FA变得越来越像是科技媒体，越来越缺乏对项目质量的判断能力，而科技媒体也变得越来越像FA，把他们积累的企业关系资源通过这种方式尝试变现，这就可能意味着媒体化的FA将会更加注重数量而不是质量，走上一条“互联网化FA”的路。包老板自己说过的“投行变成恐龙”论，似乎正在得到某种奇怪的验证。 二、什么是散户化，有什么后果 因此文中所说的散户化现象不仅存在在投资者，而是存在于整个创业生态的各个环节，从创业者、投资者到中介，都在朝着“散户化”的方向发展。那让我们更深一步地探讨，到底什么是“散户化”？什么样的行为可以算是散户的？ 本人归纳了一下，也许有以下特点： （1）不具备专业知识和相关行业投资经验，没有深入的研究和决策逻辑； （2）项目名气和一些教条对决策影响很大，对于明星项目更是随意决策、盲目决策； （3）资金充沛，但对于回报率和风险没有清醒的认识； （4）风控随意，甚至对于投资期限也没有明确的认识； 在二级市场上我们知道，投资标的是价格优先，先到先得。因此当散户们只认为某个标的可以挣钱的时候，是不会真的去研究这个东西本身的情况的。另一方面，当散户们被割韭菜的时候，价格是不断下跌的，这就可以使一些不那么傻的散户可以提前止损离场，即便A股有跌停封板，实际上仍然可以有少量刀尖舔血之徒愿意在跌停板上成交（这也是为什么熔断比跌停还糟糕）。 但是在风投市场上，标的价格的变化次数就少得多， 一般只会在新一轮融资的时候对价才会发生重估，而流动性也往往在这个时候能少量提供（新一轮投资者接受旧有投资者的部分套现离场）。这也往往意味着这个时候价格是往上走的；从反面来说，表面上由于投资协议反稀释条款的普遍存在，新一轮融资价格下调的可能性和实际发生率都非常低。但其根源在于，一家创业公司的市场估值很少出现下降，而是会直接融不到资，这也是大概率上意味着这家公司的末日。 所以，风险投资者很难像二级市场股民一样提前逃离市场，或者找到一个刀尖舔血之徒来为你托一下底，而是会直接砸到地板上。回购条款虽然很强大，看起来很有抄家的气势，然而真正付诸执行的能有多少，最终能成功把投资的本金拿回来的又有多少？因此从这一点上来看，散户化的风险投资者，下场可能比二级市场的散户更惨。 但在目前的资金狂热下，这一系列散户化风险投资的后果在前面几年并没有显现出来。一些风格较为保守、注重风险控制的基金在面临更激进的对手时明显落后，甚至错失了一些最后结果不错的项目，也导致这些原先保守的基金不得不跟随市场变得更为激进。这即所谓的“逆向淘汰”，而逆向淘汰的后果并不会立刻呈现，而是在这之后的很长一段时间。 从历史经验总结我们可以得知，我们从历史经验里并不能吸取什么教训。美国2000年左右的互联网泡沫其实酝酿了五六年甚至更长的时间，最终伴随着互联网公司的财报的集体退潮让投资者失去信心，并以微软垄断案作为最后一根稻草，此前的泡沫从二级市场一级一级地往下挤压并破裂。正如之前所说的，二级市场投资者至少还有一些流动性，而早期风投市场的流动性几乎为0，也导致这些企业的股权价格最终随着融资断裂而变为0。 三、为什么会出现散户化，散户化是否会停止 散户化只是一个总结性的定义，而被总结的实际上是大量的风投机构和大量的风投资金进入这个市场，导致市场的供需关系从资金强势变为了资产强势，好项目投资人排着队硬塞钱也要投，差的项目会包装一点勤跑路演，最不济去众筹，最后也有小风投甚至是散户攒的众筹的钱可以拿。早期轮次的有晚期轮次接，晚期轮次可以上市由真正的散户接，所以这就造成了上述的现象。 那么问题就来了，这么多风投LP的钱都是哪来的？传统的VC基金都是私募基金，法定门槛在100万元以上，然而随着人民币M2不断膨胀，现在有100万人民币和10年前有100万人民币已经不是一个概念了。因此在社会普遍水位升高的情况下100万堤坝高度不变，那么进入这个池子的水肯定是变多了。另一方面，很多创业暴富神话、连篇累牍的鼓吹创业创新，以及“创新”的金融手段三结合，让一些即便在现今也没有100万可用资产的投资者进入到这个市场来，这就相当于在堤坝上又钻了洞，流进来的水更多了。 那么LP的钱又是哪来的？金领精英、创业成功的霸道CEO、深藏不露的买菜大婶、金链子餐馆老板……一一追溯是不可能的，但我们知道这些资金都是现金注资，而不是证券市场的市值，因此本质上它们属于央行资产负债表的一部分。同时，它也是最脆弱的一部分，一旦有风吹草动，这部分资金，LP是最先希望抽身以应对其自身即将提高的债务压力的。而这不仅和国内经济形势有关，而且和全世界的货币政策也相关，其中影响权重最大的可能就是美联储的加息进程。 那么过去那么多年的低利率和信贷扩张，不差钱其实都是建立在充裕的流动性上，或者换句话说，资金成本低，借钱容易。那么投资者自然会更偏向于高风险高收益的投资标的，因此风投散户化是货币扩张所带来的可以预见的结果，并不会因为包老板大声疾呼形势就会有所改善。 而他在这个时点喊出这么一句话来，恐怕也是因为他了解到情况可能转向，即全世界资金形势的改变：美联储尽管一度暂停了加息，但是议息现在（2016年3月末）在讨论的已经不是要不要继续加息，而是在讨论要加息几次的问题了。因此现在的平静可能只是一次喘息的机会，一旦资金可能不再廉价，那么风投资金将会大大缩水，击鼓传花的链条一旦断裂其后果前文已经说过了。 因此也许本次互联网泡沫所积累的担忧情绪，会类似美国的互联网泡沫一样，因为一个重大事件，例如某个巨头科技公司面临绝境甚至轰然崩塌，而整体爆发；当然，也可能美联储因为美国自身经济形势也顶不住加息带来的困难而继续延后加息，最终世界人民，当然最重要的是中国人民在一片和谐之中以良性通胀的方式把泡泡吃掉，皆大欢喜。 本文作者对股权、公司制和股权激励的全新电子书《股权是什么》已经上架发售，全书80%内容从未在其他渠道发表过，适合对金融知识抱有兴趣但并无专业知识基础的读者。购买链接点此： 股权是什么 - 「一小时」系列 - 知乎出版