瑞银集团将以 30 亿瑞士法郎收购瑞士信贷银行，这意味着什么？将带来哪些影响？
更新，替有兴趣的朋友捋一下这里的法律问题，原答案在后面。 瑞士联邦委员会Federal Council（很特殊的一种体制但是在这里可以粗略理解为“内阁”）在3月16日已经依据瑞士宪法第184条第三款和第185条第三款颁布了法令 瑞士宪法的这两款分别为： Art. 184 para. 3 Foreign relations Art. 185 para. 3 External and internal security 详见： Fedlex 也就是说这次瑞士联邦委员会行使的是宪法赋予其在处理涉及国际条约义务的重大国家利益和处理公共秩序或内部或外部安全受到的紧迫威胁时可以暂时颁布有期限的法令的紧急权力。 具体来讲，3月16日的法令主要是处理SNB紧急提供流动性支持以及FINMA采取措施化解金融风险的。见： https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/76289.pdf 但是在3月19日，瑞士联邦委员会颁布了上述法令的修正案，其中对于我们的话题比较重要的包括 1）规定在FINMA决定给予approval of the required guarantee credit的时候可以下令触发AT1 capital减计 （按说这是重申了或者说具体细化了AT1s可以被减记的题中之义，不过这个“may”就很玄妙了。AT1s可以被减记也可以被转股，法律上并不是必须被减记，CS的AT1s债权人原本可以加入其他股东来分UBS的CHF 3nb。我的一个完全没有根据的猜想是因为立即评估CS剩余的股东权益是不可能的，按照周五收盘价来认定的话UBS绝对不干；而按照协议的3bn来认定的话那么债转股的17bn会分走UBS给的这点shares的85%，那么CS的董事会绝对不会同意。所以只能把债权人拉出去祭天了。） 2）将瑞士并购法律的一部分暂时搁置（仅限“在FINMA监管下的系统重要性银行”，也就是为UBS和CS量身定做） 3）具体规定政府给收购提供Loss Protection Guarantee的细则 目前FT的消息是蒙受损失的债权人正在考虑诉诸司法手段。没有看到更详细的信息，不过直观来看，最有可能被抓住来打的点在于CS倒闭的风险是否已经构成严重的关于国际条约义务、公共秩序、内部或外部安全的紧迫威胁。很明显，瑞士宪法这两条的原文没有一个字提到the Swiss economy and the Swiss financial system，而CS倒闭恐怕不会威胁到瑞士的国际义务（除非保证G-SIB不能倒本身被理解为国际义务），也不会带来外部入侵或者内部颠覆这样的安全威胁。如果是说银行破产会带来储户损失、储户一旦蒙受巨大损失就会立即严重威胁公共秩序，对于“公共秩序”的如此创造性的解读可能在未来会带来滑向魏玛共和国宪法第48条的危险。 不过那是更远的未来了，尚且还不知道会不会真的打官司。目前的问题，正如Bloomberg的一篇文章标题总结的： UBS是真的不愿意买，这个情况跟HSBC用£1买下SVB UK完全不同。SVB的问题是浮亏、久期错配和流动性不足导致挤兑。欧陆这些老大银行的长债敞口有限，流动性有央行兜底也不成问题，问题在于profitability。CS的商业模式和内部管理已经彻底坏了，储户和投资者的信心也进入了不可逆的死亡螺旋。 从UBS的角度看，CS账目里藏着太多的unknown unknowns，搞不好会把自己拽下水。而且UBS一贯以来是比较保守的银行，CS激进的投行业务买下来也是要立即裁掉，可能只有瑞士本土的传统银行业务和亚太市场的财富管理业务对于UBS有价值。 协议的规定是收购CS给UBS带来的损失，最初5bn瑞郎由UBS承担，如果亏损超出这个限度政府可以掏钱买单，虽多不超过9bn，同时SNB再给UBS充大概100bn美元的liquidity。也就是说，虽然纸面上UBS掏了3bn（而且还是all-share deal），实际上参与各方的预期是CS的真实价值相当可能是负的，而且还负得很多。 那么为什么还要UBS掏钱买，而且报价从1bn瑞郎抬到2bn瑞郎又抬到3bn瑞郎才成交呢？因为CS 的风险实在是无法再拖下去了，这个决定必须在周一开盘之前达成，否则真的有可能直接倒闭，引发系统性金融危机。然而尽管CS几乎注定撑不住了，但是他们毕竟眼前没有倒闭，所以要购买。而且因为时间紧迫必须要由政府出面走特别程序绕过股东投票（不走寻常路，但是瑞士监管机构肯定能找到法律上的说法），出价得能让CS这边接受。 没必要替CS的大股东们感觉肉疼，顶多是最近入场的散户倒了血霉。正是沙特的大股东接受彭博社采访时拒绝增资的表态直接引发了信心危机，沙特方面很显然是承认当时的风险投资没成功决定止损了。如果UBS拒绝收购或者谈判拖到星期一，CS直接倒闭，股东权益会直接归零。现在这样多少换了一点UBS的股票。 这里最倒霉的是持有CS的AT1s的债券投资者，一共有16bn或者17bn的债券直接归零了。欧洲银行的AT1债券被发明出来就是为了能在危急时刻被转股或者清零从而避免直接用政府资金bailout（这个问题比较复杂，可以参考TwentyFour资管的这篇 Everything you need to know about AT1s）。而且确实如果这17bn不能一笔勾销，UBS恐怕打死也不同意收购。 依据资本结构的一般规则，通常来讲危急关头首先承担损失的是普通股股东，然后是优先股股东，然后是AT1s债权人，然后是其他债权人，储户在最后。虽然AT1s的特殊风险按理说已经体现在比一般银行债明显更高的yields里面了，但是这一轮技术上来说CS并没有破产，股东可以收到UBS的股票作为补偿，反而是债权人的投资先一笔勾销。这实在是比较出乎意料。 瑞士监管机构的这个操作大概率不会有纸面上的法律问题，虽然如果打官司法庭会怎么判并不完全明朗。因为AT1s的清偿问题按照规则本来就要服从于监管的自由裁量，但是对于欧洲债市尤其是其他银行的AT1s恐怕会有非常大的冲击，债权人基本就是直接开骂了。 伦敦早间，追踪欧洲AT1s的ETF直接跌了17%。投保欧洲金融债违约风险的保费已经进一步升高了。市场其他部分传达出来的情绪信息非常复杂，金价和2年美债收益率同时下跌。 从更广的角度看，全世界银行的资本结构有可能又要面临大的调整，比如说可能需要更多地补充CET1资本，产生新的不确定性。从亚洲和欧洲市场的反应来看，虽然避免了CS倒闭这种噩梦情况，但是显然FINMA的这一轮操作并没有恢复市场对银行系统的信心。 关于这个问题，欧洲监管机构（The Single Resolution Board, the European Banking Authority and ECB Banking Supervision）紧急联合声明不会遵循瑞士（热知识：不在欧元区）的先例： 见：SRB, EBA and ECB Banking Supervision statement on the announcement on 19 March 2023 by Swiss authorities - Single Resolution Board 同样，英格兰银行也紧急跟瑞士的操作撇清关系： 见https://www.bankofengland.co.uk/news/2023/march/boe-statement-uk-creditor-hierarchy 至于担心UBS建立垄断地位吧，比较多余。瑞士光是Domestically Systemically Important Banks就有四家，对于外国银行也是开放的。巨头现在确实只剩一家了，但是西班牙的Santander、荷兰的ING在本国也是类似的地位。 另外，按照周五收盘价四折收购这个结果会明示银行股投资者重新评估银行真实财务情况的必要性，极可能引发银行股新一轮剧烈下跌。密切关注Deutsche。