如何看待中国版 CDS 和 CLN？
本答案已经被收录。由于时间有限，欲讨论所谓“接盘问题”请先仔细阅读答案中的“接地气”部分和最后的接盘问题部分。评论中将不再仔细讲解细节并且直接指出错。 更新：（几个重要问题的补充放在了附录） 这个问题下面概念不清，逻辑不清，反智，阴谋论，接盘论的答案很多。不少人把CDS当成了跟其有一定关系并且导致08年金融危机的CDO和ABS……（可以说某电影也是挺害人的）其实没关系，毕竟这个CDS属于高危衍生工具，大家有恐慌很正常， @Yupeng 咱们这些人的一大职责就是向广大群众科普不是？先普及姿势，然后再讨论。不懂可以问，大家都不懂也可以互相学习，先站立场是了解不了情况，解决不了问题的。黑猫拒绝跟拒绝学习的人讨论任何问题  原文：这个问题体好多人邀我，可能是受了一些诸如《大空头》和一些08年的报道所影响，阴谋论和悲观态度比较多。虽然黑猫自己也是悲观态度，但是并不是阴谋论。这种问题的讨论门槛说实话是有些高的，所以黑猫先普及姿势，再谈利弊以及为什么持悲观态度。 接地气：首先CDS是什么东西？ 有那么一个资产，这个资产是未来一系列的现金流，有违约的风险A跟B说：“直到这个资产违约之前我定期付你现金，一旦违约你用固定价格买我的垃圾吧～”（注意：A和B都不需要拥有这个资产，这个过程中没有资产的所有权流动，没有人出售和购买了任何“资产”，是A和B以这个资产的现金为标的设计合同，进行了一场现金的交换。请讨论问题时不要把改变资产资金池性质的ABS和CDO混谈进来，然后大谈接盘论。违者黑猫将拒绝与之交流） 如果刚好A是资产持有者，则可以当作A跟B买了一个“保险”。出事了B需要理赔  不接地气：就这么一个看上去简单的东西，他的内涵是极其复杂的。因为它涉及到了两个极其复杂的概念：计数过程和停时。 首先，CDS计算的是这么一个东西： 我们希望得到一个比率，上文中的A在违约前一直以这个比率给B送钱，我们保证这个比率刚好能使A和B玩儿上零和游戏：A在一长段时间内给B送的钱刚好是停时发生时A所获的净收益。这个游戏必须是零和的，如果A付出的少于获得净收益的期望，那么B就会拒绝做这笔生意，反之亦然。这个比率叫CDS spread ，国内可能翻译成“掉期溢差“。 因为要保证双方正好零和，而现金流的数量和时间都不能确定，这个机制导致了CDS的价格形成会不可避免的复杂化。 然后解释一些名词：计数过程是这么一类随机过程，他的在一定时间区间t_{j+1} -t{j}内有计数密度h_{[j,j+1]}（意为这段时间内发生次数的平均值）。但是他的增量（也就是累加）是间断的，只能是以整数形式的。在CDS中如果我们的h表达的是违约密度的话（h的学名叫hazard rate），那么我们其实算的是 计数过程从0变成1的时间。 发生计数（这里就是违约）的那个时刻叫做停时\tau. 具体表述出来，我们有贴现过程 B_t，和资产在t时刻还活着的概率S_t。发生违约是资产只能收回总数的R这么多（只值R），R我们成为恢复率，B在违约时要以原价向A购买债券 （A可以没有这个这个债券，他只需要在违约时用超低的价格R来买进这个垃圾），那么A的净收益是（1-R) ，这个是A获得的，也是资产实际损失的我么能成为违约损失（LGD）。 由于在违约前(\tau前），A要一直定期付B总资产一个spread比率的这么多的现金，上述合同要保持零和就得满足下面关系： spread\sum_{\Delta t}^{\tau}{B_tS_t} =(1-R)h \sum_{\Delta t}^{\tau}{B_tS_t} 违约密度h 是在Riemann-Stieltjes积分和 S_t 所谓在\tau时刻违约的违约概率对应的贝叶斯条件：活到\tau前，这两个关系的共同作用下“混”进公式的，中间过程很复杂，然而我们得到了简单的CDS报价公式：CDS_spread = (1-R)h 补充：由于在市场上，人们直接看到的是CDS_spread，受供需和人们期望的影响。所以人们其实干的事情是根据有 spread来校准（calibrate）h，然后再把h带进模型计算。 悲观态度：黑猫的第一个悲观的原因就是因为上面的技术原因：由于我国长期属于劳动密集型市场和销售密集型市场，所以任何产品都逃不过价格战（报价战）的最终宿命。连需要精确拟合的期权类产品都被拖成了报价之后再考虑detla对冲获益的模式。这些模式在别的产品下无伤大雅，只是成本和收益的问题。 但是如果CDS推出后也开始这种报价战，那后果绝对是毁灭性的。由于CDS的价格是高度依赖于违约停时，而国内因为违约事件才刚好展开，h没有很好的校准手段。因此可以预想人们：胡乱拍一个h然后交易的情形。 然而CDS不比一般期权，期权乱拍波动率上面说了最多是成本问题；而CDS因为联系着债市，金额高昂，而且对于购买者的现金流稳定性和出售者在违约时的支付能力有着极高的要求。乱拍h，或者说拍了h之后不遵循价格的形成机制乱给价（这个比乱拍h本身还可怕），造成的后果对于一般企业和银行就不是成本问题，而是破产问题，和再违约问题（CDS自己违约）。说句难听的话：玩儿CDS不懂数学都得死  黑猫第二个悲观的原因是CDS的流动性问题：讨论这个问题要先谈论CDS的一个优点：流动性修正。博士和银监推出CDS的其中一个目的就是在国内企业取消刚兑，允许违约之后需要一个系统上修正流动性的手段。 CDS在成熟市场里的作用远超过上面A和B之间的交易这种用法，因为CDS一旦开始大范围流通或者开始大范围报价，CDS_spread这个维持大家零和的指标将会反过来修正所有债券的价格。 在国债稳定的情况下，企业债的利率甚至可以采用 rf+CDS_spread这种报价方法。报价上的修正直接作用就是对流动性（现金流）做出修正，把可能的信用风险在报价时就扼杀在合同里，从而达到把负和变零和的目的（消除系统性流动风险，转而变成大家的报价零和游戏）。 上述这个过程，叫做信用风险的市场化。 完成了全面市场的信用标的会实时地在市场上揭露一个企业信用风险，投资者可以立刻把他们判断马上反映到信用溢差的报价上，同时使得企业债券定价更加可靠。 然而，可以想象的是刚刚推出是的流动性会非常差劲，参与者的数量和质量将直接限制CDS对债券价格修正这种功能（如果变成一说到价格战，那完全就是反向功能了，不能修正反而更加混乱）。同时定价和报价上的混乱可能引发新的流动性问题（A付不起钱了，或者B到时的钱不够）也是玩儿脱了的反作用。  黑猫的第三个悲观是因为于监管机构和参与者一直以来的“纳什均衡”：由于过去的市场里，监管者瞎管和参与者乱来的事情屡见不鲜，国内的衍生品发展一直有一种有趣的现象：参与者的需求越来越旺盛，但是守旧的监管者不惜开倒车也要越管越严；或者反过来监管者有意开放部分市场，但是产品马上就被各种素质有问题的参与报价战的投机狗玩儿成垃圾，彻底丧失工具本身功能，最后不得不关闭（国债期货，股票权证）。双方在金融市场的改革中保持了多年的“纳什均衡”（任何改变对双方都不会任何好处，两个囚犯都开口，一个煎饼摊早起搞的大家都早期等等……）。参与者骂监管守旧，开倒车；监管者觉得开放不符合“国情”…… 这是问题说细了在CDS本身是监管者监管能力和是否有无脑投机者参乎的问题，说广了个无解的问题，需要多年全社会规则和观念上的进步（或者等着未来瞎搞的和守旧双双死光）。领导和监管不在觉得衍生品是洪水猛兽了，市场参与者也知道这些工具是不能用来“炒”和赚钱的（对于CDS，惧怕有总有傻逼幻想学John Paulson之流玩儿“方向性投资”，俗称裸空；Paulson自己就要因为这个巨亏过，然而不是所有人都有Paulson的能力……），合理利用，这个真的是（死）几代人才能解决的事。  黑猫第四个悲观的原因是个“国情”的原因：CDS的推出可以认为是和房地产问题有直接关系的。博士知道房地产不能一直高涨损害实体。但是即使缓慢下跌，导致的地方债资金链的脆弱，和银行贷款挂钩资产这两个有系统性危害的东西必须有工具来释缓。 房价已经变成社会问题了，但是猛砍对地方债和银行的伤害绝对会造成新的社会问题。 这个锅是过去埋下的，现在必须要来解决。CDS如果跑好了不失为一个好的解决手段。银行和地方政府互相零和是最好的结局，这样破坏力才不会被传出系统外（同时避免了房事崩塌银行的贷款危机，和地方债崩塌之后的地方财政危机，消除了负外部性）。但是基于上面的123原因，黑猫担心，一旦执行不力玩儿脱，CDS自己将会带来负外部性，火上浇油。房地产问题没解决，反而出了新的流动性危机。  其实吐个槽，说到底，这个问题从根源上破掉的办法也挺奇葩的：参与者和监管者都遵守规则，并且全“补数学”去。然而这个最有效的解决方法，同时也是最不现实的……参与者只想盈利，监管者只想稳定，互相各不做出改变。这种环境不可能指望规则完善，更别说让大家去“补数学“了。不过往好处看，咱们国内也该出点东西消化消化原来学出来不被需要的矿工们了，毕竟矿工们可以帮着银行和地方“补数学”嘛～。推出工具->消化人才->产业升级 这条路走好了也是蛮符合博士的十年景愿的。虽然悲观，但是也祝愿他们不要玩儿脱。 最后私货：国内银行多招点矿工呗～不然咱全被逼到国外去也是很痛苦的好不好～或者说,咱们Q系要抬头？ 附录：1.关于违约密度（hazard rate）的数学补充@Yuan S@mazel ace 提到的问题我写出泊松过程假设下，并稍微提一下在非泊松的问题里违约密度能复杂成什么样子： 首先我们知道，泊松过程假设违约密度是不变的，而违约密度作为单位时间平均违约数可以作为以“在任何微小时间段”作为条件的单位时间违约率。这话很拗口，但是写成公式就不拗口了： 设在t时间点违约的概率为 P_t， 在一个小时间区间后的时间点违约的概率为P_{t+\Delta}。则在delta时间内违约的概率是：(1-P_t)h。这一点都不奇怪，因为在t 到 t+delta 区间违约的前提就是你得活到t，所以时间为变量的违约概率带着天然的贝叶斯公式。 然后我们计算违约时的损失，其实我们在求的是：整个债券每一个微小区间贴现违约损失。翻译成数学就是： (1-R)\sum_{t=0}^{T}{B_t (P_{t+\Delta}-P_t)} 这个求和其实不看出微分量就是是上面的 (1-P_t)h 1-Pt就是存活率 S_t。所以 dt可以爽快的提出来：(1-R)h\sum_{t=0}^{T}{B_t S_t}  这里不用\tau了，因为他之后的项可以视为0生存率。 上面假设的泊松过程是个很完美的无记忆性过程（任何时候h都一样），那么我们看看在现实中，这个h在不完美的情况下能妖孽成什么样子： 信用风险里有一种很危险的风险，违约会“传染” （@沉喧 提到的传导性)，一个人违约大家跟容易违约。这种现象并不奇怪,因为在大机构互相交易的情况下，“三角债”非常用容易发生，一起违约事件会导致连锁的交易对手违约从而引发“传染”。假设我们假定一个h的函数h_t，那么不难想象，生存率部分我们得算出（1-h）的连乘：\prod_{t=0}^{S} (1-h_t)上面这个的意思是活到时间S，需要先活过t_1 ，对应存活(1-h_1)，再活过t_2 ,对应存活（1-h_2）………………对应的“区间违约率”是每一个时刻的存活率乘以那一刻的 h_t。 上面这个过程是很可能没有解析解的，我其实把h的MC法给复述了一遍( @Xenophen Li 所提简单模型以外的复杂模型）。 最后试想一下，万一这个h机制本身就是随机的呢？（stochastic hazard rate model） 上面的例子的复杂性说明，光CDS的价格形成机制就已经能复杂到什么地步。不过这个不是我们的CDS现在该关心的问题。  2.关于违约估测问题的补充：很多朋友认为但存定价上的错误不会对CDS的交易有太大影响，其实有没有影响要回答@吉利吉利提出的违约率估测问题。 和一般衍生品不同，信用衍生品的“定价”本身就要包含来两个部分：1.价格的形成的机制2.违约率本身的估算第二个部分的缺失也会导致定价测错误，而且比第一种有过之而不无极。公允转移矩阵的缺少对信用风险的管控本身就是致命伤。如果两者都有缺陷转而把CDS变成传统的竞价或者做市模式，那后果绝对是灾难性的。 一般来说违约率的模型有两种，一种就是上面补充1里的hazard rate model 也叫 intensity model。我们倾向于用市场上已有的工具来尝试“复制”出一个价隔离隐含的违约率或者违约率模型。这样的做法在国外多工具高流动的市场是十分好用的，但是文中也说了，国内在此之前既没有太多违约数据，又没有很多流动工具，我们基本是不能复制“违约”这个模型的。所以我们只能转而另一类模型 另一类模型叫做structural model。其核心思想是根据对公司的财务分析，模拟未来资产和负债的情况，然后观察公司在何种情形下资不抵债的（也就是狭义的违约）。 一些成熟的structrual模型比如KMV也是需要市场数据做“违约距离”也就是资产在给定分布下代表存活的分位数，然而还是有一些基础的structural model 比如最原始的Merton's model 是可以假定资产分布的。 所以黑猫估计在国内CDS刚推出的初期，对违约转移矩阵的估测，可能需要做以下两种符合以上“国情”的方案（ @陈斯 你应该会同意我的）： 1.对发债企业的历年的资产进行研究，尽量配出一个合理的资产过程（需要高超的对模型和参数的理解）2.对发债企业的债务结构进行分析，尽量给出一个公允的能衡量未来一段时间的企业负债（需要专业公允的评级机构，财务和会计介入，同时结果要公开） 在初期数据和流动性双缺失的情况下，含参数的structurtal可以说是无可奈何但是也确实有效的手段之一，也算是对特殊国情采取的对策。  3.大家最关心的所谓“接盘”问题答案写出之后，评论区关于接盘与否的讨论已然爆炸了。应该说对“接盘”的担心是合情合理的，因为过高的房价始终是不能持续的，而房价崩溃所造成地方债违约危机和银行的贷款违约对银行造成的损害对全民都是伤害。所以一般逻辑想来，总得有人来“承受”这个损失。 不得不说某个电影实在是太害人。 但是，对于CDS，我个人是十分反对接盘崩盘论的。CDS这个“护舒宝”在这个情况下的成分是非常特殊的存在，可能存在的外流风险，但不会是流向谁谁接盘的问题。我的观点是：CDS弄好了是能缓解危机的，只是他本身是个高危工具，容易搞出新的危险，所以持悲观态度。 反对接盘论最核心的原因就是CDS和打包类工具形成机制有着本质的区别：复制和风险溢价（也就是零和和接盘的区别） 对于大家最惧怕的资产打包工具CDO和ABS，他们的形成是遵循这个这么一个机制：资产的卖方把资产按照风险（波动率）分成多个分支（tranche），然后每个风险级别的资产都赋予风险溢价（risk premium）。风险最高的垃圾级（大家说的次贷）给予最高的收益（因为溢价最高）。这种分配方式不是“零和”的，因为资产的属性会发生改变，收益是根据类似夏普比率的原理分配的而没有考虑你会损失多少。这个才是大家说的接盘！ 而CDS是个根据资产违约状况设计的，尝试用多起现金流“复制”损失实现零和现金流交换。反复强调零和的原因是，双方在交易之前就开始博弈违约状况和现金流的走向了，如果这个交易不零和或者说两方有一方获益一方亏损，这个交易一开始就不会进行。应该说交易的目的就是照着零收益去的，对方损失的全部的期望等于你所支付的所以逻辑是 楼市崩->对应债务违约->上文的B大出血 ，而不是反过来CDS会导致楼市崩。而大出血的的“血”就是买方A在前一笔一笔交给B的，再次强调 “零和”。所以对于CDS，担心接盘其实在担心的事情是这个：外流且不零和那么就模拟一下外流和外流过程中的途径吧，不同于一般资产，这个“接盘”是双向的：对于A（多方），可能的流出途径是交给国资保险卖出“金融债券险”，然后群众购买，定期较保费，违约时获赔。 此时群众的屁股跟“抛盘方”坐在了一起，其“不零和”风险在于：1.明明是违约事件但是强行判定不是然后继续交保费； 2.对面交不起赔偿金了。 对于B（空方），可能流出的途径是交给银行然后估计违约损失，将整个损失作为所需资金，然后做成“逆贷款”卖给群众——即，购买者购买之后，将在未来一段时间定期返还本现（就像一般还贷款一样，只不过这次银行还你）。此时群众的屁股就是传统意义上的“接盘方”，风险也是显然的，而且跟A方的风险一一对应：1.明明没有违约却认定违约过早发生违约现金金流断档 2.对面给不起保费了。 可以看出来，上面两个特别是就卖方而言，是不太好“打包”的（条款受限）。对于上面各自对应的两个问题，解决的原则的是：维持公允的”零和“（买卖双方都认为的）解决1需要监管统一规定违约标准并且严格执行 @张辰LMY ，解决2需要监管对卖方处理初期流入\流出的途径，同时严格执行。 现在大家普遍担心的问题是，AB方的现在的期望是明显失衡的。毕竟CDS能做到有限，仅仅是一些大机构之间互相零和，防止一些局部的风险。很可能因为失衡，没有机构能充当B，或者充当B需要收取高昂的spread，这个是有宁可不交易也比强行交易来的好。 到这里黑猫所希望的跟群众是一样：本来就交易不起来的情况下不要强行交易，破坏宝贵的零和；监管要完善规则，不要出现一些因为规则漏洞而“接盘”冤大头。 