2007年显现到2008年大规模爆发的美国次贷危机是如何产生的，传导链条是什么样的？
嘛~已经是三年前的问题了诶……但因为今天老师才讲到，希望复习一下，所以还是想来试一试呢~ 是按照北大出版社的《固定收益证券》整理的，作者是陈蓉教授和邓振龙教授。不知道算不算传说中的侵权……应该不算吧…… 准备知识*********************************************** 1.资产证券化 1.1 什么是资产证券化？ 资产证券化就是将资产打包在一起，以证券的形式出售，获得现金流的过程。 1.2 什么样的资产可以证券化？资产要有未来可预期的，相对稳定的现金流。例如在房地产抵押贷款到期前的每个月，都会有来自还款人的计划本金偿还和利息偿付。 发行方以这些资产未来的现金流作为担保发行证券。投资者未来收到的定期回报就来自于这些原始现金流。 1.3 为什么要将资产证券化？ 有两种情况： 1.原先的资产流动性较差。 例如银行发放中长期房地产抵押贷款后，出于某种原因，希望将其出售获得现金。但由于资金规模大、资产非标准化、对投资者专业能力要求高等原因难以形成发达的二级市场（一级市场：发行方将证券出售给最初购买者，二级市场：投资者相互交易），投资者的购买意愿较差，贷款的转让速度低。但转换为证券后，规模拆细、产品标准化、存在了二级流通市场，流动性大大增强。 2.原先资产的信用等级、未来的现金流结构、风险结构等不符合投资者的需求。 资产证券化可以将其现金流和风险结构进行重组，转换为符合投资者需求的证券。 1.4 怎样进行资产证券化？ 在资产证券化过程中，资产以证券形式销售至投资者手中，不仅意味着未来的现金流将由投资者获得，也意味着资产相关的风险将由投资者承担。因此需要一些特殊的设计来尽可能降低风险，提升证券吸引力。其中主要的设计有两个： 1.风险隔离。 首先设立一家新的实体（SPV，special purpose vehicle），资产的原始持有者要将基础抵押资产（被证券化的资产）真实出售给SPV，然后由SPV进行资产证券化。 SPV的业务和资产负债都仅仅来源于该项基础抵押资产和其相应发行的证券，从而保证了资产证券化的风险与原持有人的其他风险完全隔离。 此外，其它的风险隔离手段还包括在资产证券化流程中引入其他中介。例如引入服务商管理基础抵押资产，引入受托人负责处理原始资产和证券的各期现金流，以保证资产和相应现金流的安全性。 2.信用增强 在资产证券化过程中，如果基础抵押资产的信用度较低，发行的证券信用等级也必然不高。因此需要想办法提升证券信用等级来吸引投资和提高价格。 2-1 外部信用增级：经由第三方金融担保还款或购买信用违约互换等 2-2 内部信用增级： (1)储备资金： 将证券发行收入或是基础抵押资产每期现金流收入的一部分截留下来作为储备，从而为未来的损失提供一定担保。 (2)超额抵押： 基础抵押资产的总额超过发行的证券总金额，超额部分为未来损失提供部分担保。 (3)优先/次级结构： 将基础抵押资产衍生出来的证券分为不同的级次，等级较高的持有人能够优先获得流入的现金流（也就是说损失首先由低层级的证券吸收），从而提升了这部分证券的信用等级。 其中： 级次3的证券为高级层，常被评为AAA级，利率最低。 级次2的证券为中间层，常被评为BBB级。 级次1的证券为全一层，无评级，高风险高收益（风险类似股票），通常为基础抵押资产的原始权益人自身持有。 1.5 有哪些资产证券化产品？ 这里主要介绍一下和次贷危机关系最紧密的两种。 1.资产支持证券（ABS ，asset-backed securities） 我们前面提到的资产证券化产品都是资产支持证券。 2.现金债务抵押证券（cash CDO，cash collateralized debt obligation） 现金CDO是ABS领域内的前沿产品。它与传统ABS的区别很微妙： 再证券化与ABS CDO： 投资银行在市场上低价买入不同SPV的中间层证券，然后采用高度分散化的中间层作为基础抵押资产构造组合，高价出售其中的AAA级债券（高级层）并获得套利利润。 2007-2008发生了什么********************************************************************** 2006年钱，美国房地产市场最明显的特征有两个：房地产价格的持续上升和资产证券化的广泛应用。 放贷机构将大量房地产贷款卖给SPV，SPV以此为抵押发行大量ABS，中间层被投行买走发行CDO，这些产品最后大多成为世界各国金融机构账上的资产（金融机构往往被要求只能投资一定级别以上的债券，而资产证券化过程中创造出了大量的AAA级别债券）。 在这样的背景下，放贷机构日益放松了对借款人的信用要求，开始出现大量的次级贷款：借款人没有稳定工作，没有稳定收入，没有资产证明。 放贷机构之所以敢于大量放款给这些低信用客户，原因有二： 而对于金融机构来说，由于链条拉得太长，层层打包、分层和重新组合后，这些证券投资者实际上并不了解链条最左端借款人的信用状况，只知道自己手中持有的是AAA级债券。而债券之所以能获评AAA，是因为评级机构经过几十年的数据和经验认为，中间层和权益层占比25%足够保护最高层不受损失，同时CDO中基础资产组合足够的分散性进一步保证了其安全。 然而，这些所谓的高信用等级的前提是经济和市场状况良好。假如房地产价格持续上升，即使最初的贷款是次级贷款，这一链条上的所有人都将获取高额回报，从而进一步推动资产证券化的发展和投资者对这些债券的追捧；而资产证券化的发展使得放贷机构能够获得大量资金进一步放贷，房地产价格继续走高。二者互相推动，造成了2006年前美国房地产市场的美好局面和资产证券化的非理性繁荣。 2006年后，美联储连续17次加息，过热的房地产泡沫开始破裂。 房产泡沫破裂后，几乎没有信用基础的次级贷款必然损失惊人。而只要次级贷款的损失率超过5%，权益层就将无法吸收全部损失，中间层就会出现亏损，从而CDO中的AAA级债券遭到连累。其次，市场与经济下跌的浪潮一旦开始，很多原先无关的违约事件会同时发生，进一步加大损失比例。最后，即使尚未发生直接违约损失，信用等级的下调和下跌趋势中投资者对资产支持证券的抛售，也将会带来资产支持证券在市值上的损失。而这些损失，都将由处于链条最右端的金融机构承担。 一旦金融机构的资产开始缩水，它们的股东、债权人和市场都将会感到担心，随之而来的就是股票价格下跌和流动性问题（资金周转困难）。为了应对这一局面，这些金融机构开始抛售资产换取流动性。而世界上几乎所有的大型国际化金融机构都不同形式和程度的参与到之前的资产证券化浪潮中，当所有人都在抛售资产时，所有人的资产价值都进一步缩水，由此国际金融市场陷入恶性循环中，次贷危机就发生了。 从根本上说，次贷危机是长期良好市况下金融市场丧失风险意识的结果。