標題：阿里巴巴上市：「You Can't be OK」？\n給定上面虛構文章的標題，想像這篇文章。\n
對於像阿里巴巴這樣的企業，借由中國的經濟發展成長，但最終不得不通過國際資本市場進行融資。

然而，對另一些觀察者而言，一家中國公司成為美國資本市場上的寵兒，也顯示出中國高速的經濟與其落後的證券監管及糾結於公司屬性之間的矛盾。

中國的資本市場從上世紀90年代起開始建立，旨在幫助中國企業融資並且擴張，並最終與紐約倫敦等國際成熟市場接軌。但對於像阿里巴巴這樣的企業，借由中國的經濟發展成長，但最終不得不通過國際資本市場進行融資。

「類似的企業，在中國國內無法通過公開市場融資，只能輾轉海外市場籌集資本，」北京大學光華管理學院會計系教授羅基爾斯（Paul Gillis）對BBC中文網記者表示，似乎，中國目前的資本市場尚未對接受像阿里巴巴這樣的企業做好凖備。

VIE「重大風險」

本周五（9月19日），紐約將見證阿里巴巴的華麗登場。上周，阿里巴巴還向媒體透露，由於投資者的認購情況好於預期，阿里巴巴可能提前結束認購。

然而，美國國會下屬的美國美中經濟與安全審查委員會（USCC）卻在9月12日對熱情的投資者發出警告，稱阿里巴巴等美國上市中國互聯網企業「存在重大風險。」

在這份名為《在美上市中國互聯網公司的風險》（The Risks of China』s Internet Companies on U.S. Stock Exchanges）的報告中，最重要的一個議題便是阿里巴巴等中國互聯網企業在美國上市時所使用的「可變利益實體」（Variable Interest Entities以下簡稱VIE）結構。一些監管者也將此稱為「協議控制。」

在中國，VIE常使用在一些需要迴避國內監管政策的企業，包括互聯網和涉及國家利益的公司。這些企業一方面必須由中國公民持有，另一方面企業自身又需要通過國際資本市場融資。因此，企業最終需要通過一組協議控制境內的業務實體。

「You Can』t be OK!」

「美國歷史上最大的IPO是家使用VIE架構的公司，也更凸顯了這種道德風險，」戴維補充道，「You can』t be OK with that!」

通過VIE在海外資本市場上融資的做法，不僅阿里巴巴一家。事實上，這種持股方式最早出自於2000年在美國上市的新浪。此後，中國的新東方教育科技集團、搜索引擎巨頭百度和在納斯達克上市的中國手遊等，均通過這種形式向國際投資者募集資金。

不過，也是因為這種由中國特殊監管環境下產生的VIE架構，使得阿里巴巴這樣躊躇滿志的中國互聯網企業不得不在一些關鍵時刻做出一些讓資本市場吃驚的舉動。

2011年，馬雲在未徵得外國股東同意的情況下，將支付寶剝離阿里巴巴。在一些評論人士看來，這反映出馬雲沒有契約精神；而在馬雲看來，若不這樣做，支付寶就拿不到中國監管當局的牌照，進入不了潛力巨大的互聯網金融市場。

去年，做空機構渾水（Muddy Waters）在指控同樣於紐約上市的新東方教育科技集團的報告中說，新東方的VIE結構，未來可能讓新東方投資者的利益受到損失。其時，新東方的股價在渾水的報告後大幅跳水。

「若馬雲突然取消了協議，他在中國觸犯了任何法律嗎？」美國投資公司GeoInvesting LLC的聯合創始人丹·戴維（Dan David）對BBC中文網記者反問道。因擔心使用VIE在美上市公司的風險，戴維的公司並不打算投資阿里巴巴。

「美國歷史上最大的IPO是家使用VIE架構的公司，也更凸顯了這種道德風險，」戴維補充道，「You can』t be OK with that!」

改進投資規則

羅基爾斯說，阿里巴巴的上市引發了中國人的關注，但中國真正需要做的是改進其投資規則。

近年來，雖然中國的監管機構和評論人士都對VIE架構有諸多討論，但政策上的變化進展卻微乎其微。而野心勃勃想要成為資本市場弄潮兒的中國企業，卻無法在關鍵時刻兼顧自身與外國股東的利益。

今年6月，在紐約上市的中國手遊通過一紙聲明，罷免了包括CEO在內的9名公司高官。中國手遊並未給出充分解釋，該公司股票當天即因暴跌而停盤。分析人士認為，正是因為該公司實行的VIE結構，使得外國投資者沒有實際控制權，最終利益受損。

「正因VIE結構，使得當投資者與馬雲產生分歧時，馬雲會取得勝利，」...