Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier - PDF\nDownload "Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier"\n1 Erhvervsøkonomisk institut HA Almen 6. semester Bachelorafhandling Forfatter: Christoffer B. H. W. Larsen Vejleder: Finn Schøler Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier Handelshøjskolen, Aarhus Universitet Maj 2011\n2 Indholdsfortegnelse 1. Abstract Indledning Problemformulering Metode Afgrænsning Kildekritik Virksomhedsbeskrivelse Strategisk analyse Markedsdefinition Intern analyse Hvorfor analysere de interne strategifaktorer? McKinseys 7-S-model Ekstern Analyse PEST-analyse Porters Five Forces SWOT-analyse Kommentering på SWOT-analysen, og konklusion på den strategiske analyse Regnskabsanalyse Den uafhængige revisors påtegning og regnskabspraksis Ledelsesberetningen Reformulering af regnskabet Reformulering af egenkapitalen Reformulering af balancen Reformuleret resultatopgørelse Rentabilitetsanalyse Side 1 af 75\n3 5.4.1 Egenkapitalforrentningen (ROE) Niveau Niveau Niveau Risikoanalyse Variabilitets risiko Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Vækstrisiko Værdiansættelse Generelt om værdiansættelsesmodeller Valg af model DCF-modellen Budgettering Budgetperiodens længde Basis scenariet Det pessimistiske scenarie Det optimistiske scenarie Fastlæggelse af kapitalomkostningerne Fastlæggelse af Pandoras kapitalstruktur Aktionærernes afkastkrav Fastlæggelse af långivernes afkastkrav WACC for Pandora Værdiansættelse af Pandora Endelig prisfastsættelse Følsomhedsanalyse Side 2 af 75\n4 7 Konklusion Kildefortegnelse Liste over illustrationer Oversigt over bilag Side 3 af 75\n5 1. Abstract Pandora is a Danish jewelry company, which over the last few years has experienced a very large growth. As a result of this very big growth, the company has become one of Denmark s biggest companies, and the world 3 rd largest jewelry company. Pandora went public on the Danish stock exchange in Since entering the stock exchange, the stock price of a Pandora stock has been very fluctuating. The main purpose of this thesis is to make a valuation of this stock was the year the financial markets cracked, and the financial crisis started. The effect of the financial crisis has been massive, and meant that many investors have lost their money investing in stocks. Today the Danish stock exchange is back at the same level, as before the financial crisis. However, you never know, if there is a new crisis just around the bend. Because of this volatility, it is very important for the investor to investigate every possibly investment object thoroughly, before investing in them. Pandora was founded in 1982 by Per and Winnie Enevoldsen. The company employs today more than people worldwide most of them in Thailand, where the production of their products takes place. Their jewelries are sold in more than 55 countries, and are sold through more than retailers. Pandora s largest markets are USA, Great Britain, Australia and Germany. The net income was in 2010, DKR. The strategic analysis of Pandora is divided in to two parts: an internal and an external analysis. The internal analysis is assessed by using McKinsey s 7-S-model, while the external factors are analyzed with the PEST-model and Porters Five Forces. The founding are summarized in a SWOT-analysis. From the SWOT-analyze it is concluded that Pandora is a very healthy company. Its strengths clearly outweigh its weaknesses. Pandora s vision is not a 100 percent clear, but luckily Pandora has a set of well-defined goals on the short and medium term. Although Pandora is a healthy company, the growth the last couple of years has been so massive, that it would be naive to believe that they can continue at the same pace. The financial analysis is based on the last 3 years annual reports. The reason for not choosing five years is that Pandora hasn t crafted consolidated financial reports before year The financial analysis consists of first reformulating the financial reports, and the calculating relevant Side 4 af 75\n6 key ratios. The DuPont-model where chosen to identify relevant key ratios. The overall profitability of Pandora, expressed by ROE, although it has declined the last, is very good. ROE where in 2008 and %, against only 44 % in A thorough analysis of the underlying components of ROE shows that the fall in ROE is due to a fall in the financial leverage. It is chosen to use the DCF 1 valuation model to valuate Pandora. The DCF-model uses FCF 2 to determine the value of the company, which has to be estimated. To estimate FCF for Pandora three budgets, a basis, pessimistic and optimistic has been formed. The budget period is set to 14 years plus the terminal period. Of the three scenarios, the basis scenario is seen as the most likely scenario, having a weight of 50 % of the final valuation. The other scenarios are seen as equally likely to occur, and therefore each weigh 25 % of the final valuation. The result of the valuation, gives a weighted fair price of DKR a little above the closing price used in this thesis. It is found that the valuation consists of many subjective estimates and a small change in e.g. beta or general growth in the economy, will have large effects on the valuation. 1 DCF = Discounted Cash Flow 2 FCF = Free Cash Flow Side 5 af 75\n7 2. Indledning Pandora er en dansk smykkevirksomhed, der de sidste par år har oplevet en meget stor vækst 3. Som konsekvens af dette har Pandora vokset sig op til at blive en af Danmarks største virksomheder med afsætning på både det udenlandske og det hjemlige marked. Den store vækst resulterede i 2010 i, at de blev børsnoterede på den danske fondsbørs. Aktien viste hurtigt at blive meget populær blandt investorerne, og Pandora indtog derfor hurtigt en plads på OMX C20 indekset. I 2008 skete krakket, vi kom ind i finanskrisen og hele verdens økonomi måtte se sig påvirket. Den store påvirkning fra krakket har gjort, at finanskrisen har været et alt dominerende tema lige siden. Investorer med midler i verdens aktiemarkeder følte nedturen verden over. I Danmark viste det sig blandt andet med faldet i det danske OMX C20 indeks, der faldt fra 464,14 den 31/12/2007 til 247,72 samme dato Et ganske betydeligt fald. Det generelle fald i aktiepriserne faldt til omkring marts måned , hvorefter priserne har været stødt stigende. Ved dataindsamlingens afslutning var OMX C20 indekset på ca. samme niveau, som før finanskrisen indtraf med én lukkekurs på 460,52 6. Nu er det store spørgsmål bare om, udviklingen vil fortsætte i den positive retning, eller om opsvinget kun er midlertidigt efterfulgt af et tilbageslag. Den meget store usikkerhed, der er på aktiemarkedet, gør, at det er vigtigere end nogensinde for investor, at lave en grundig udvælgelse af investeringsobjekter. Pandoras aktie viste sig, som sagt, hurtigt, at blive en meget populær aktie hos investorerne. Og der er dog også flere årsager til, at Pandora må betragtes som interessant for investorer. Pandora er en stor international virksomhed, og er derfor udsat for påvirkning i ændringer og nedture i økonomien på de geografiske markeder, de opererer på, og da Pandora er en smykkevirksomhed, er der en stor indbygget risiko i form af modeændringer. På trods af dette har Pandora været i stand til at vokse væsentligt. Siden børsnoteringen i 2010 har Pandoras aktie haft store udsving, fra 210 som udbudspris, til 371,90 den 18/1/ til en kurs på 259 den 21/3/2011, som er dagen hvor dataindsamlingen stoppede. Teorien siger, at hvis aktie har god omsættelighed, og der tilføres markedet relevante informationer om aktieselskabet, så er aktien korrekt prisfastsat hvilket må siges at være gældende for Pandora. Disse store udsving på aktien gav, sammen med den teoretiske antagelse om korrekt prisfastsættelse, forfatter idéen til 3 Omsætningsvækst på 92,6 % fra 2009 til Kilde: Indeks Historiske priser 5 Se bilag 1 for grafisk fremstilling af udviklingen 6 Kilde: Indeks Historiske priser 7 Kilde: Side 6 af 75\n8 at værdiansætte Pandoras aktie, og derigennem finde ud af, hvad det er ved værdiansættelsen, der kan give så store ændringer i prisen og om Pandora A/S udgør et attraktivt investeringsobjekt. 2.1 Problemformulering I denne afhandling ønskes det undersøgt, om det børsnoterede selskab Pandora A/S udgør et attraktivt investeringsobjekt i forhold til den aktuelle markedspris, og hvilke faktorer der ved værdiansættelsen har indflydelse på prisen. For at kunne konkludere på dette, bliver afhandlingens hovedspørgsmål som følger: Med baggrund i en gennemgående strategisk og regnskabsmæssig analyse, hvad kan Pandora A/S aktien værdiansættes til, og hvilke usikkerheder er der i forbindelse med en sådan værdiansættelse? Det er nødvendigt, at foretage en analyse af Pandoras strategiske forhold og historiske regnskaber, for at kunne svare på hovedspørgsmålet. Underspørgsmål: - Hvilke interne og eksterne forhold har indflydelse på den fremtidige indtjening hos Pandora? - Hvad kendetegner Pandora som virksomhed? - Hvordan har Pandoras økonomiske udvikling været? - Viser den økonomiske udvikling trends der med rimelighed kan videreføres i budgetteringen? - Hvilken udvikling indikerer Pandoras nøgletal? - Hvilke teoretiske værdiansættelsesmetoder findes der? (Styrker og svagheder) - Hvilken effekt vil en ændring i estimerede parametre have på værdiansættelsen? 2.2 Metode Afhandlingen bygger på anerkendte teoretiske modeller for området regnskabsanalyse og værdiansættelse, hvor den relevante teori primært hentes fra lærebøger og tidsskrifter. Resultater af beregning præsenteres løbende igennem afhandlingen og i afhandlingens bilag. Vedlagt er en cd-rom, hvor det er muligt at se nærmere på opgavens beregning. Fokus af opgaven ligger på koncernen Pandora, og derfor ikke moderselskabet. Pandora skal derfor i afhandlingen forstås, som koncernen Pandora. Afhandlingen er delt op i tre hovedafsnit: Strategisk analyse, Regnskabsanalyse og til sidst Værdiansættelsen. Strukturen for opgaven er, som illustreret i nedenstående figur: Side 7 af 75\n9 Figur 1 Kilde: Egen tilvirkning Afhandlingen starter med en virksomhedsbeskrivelse, der ganske kort beskriver Pandora. Herefter følger den strategiske analyse. Den strategiske anslyse er delt op i en intern og en ekstern analyse. Det er vigtigt at foretage den strategiske analyse, da den skal bruges i forbindelse med budgetteringen, og det er vigtigt at have en god forståelse for virksomheden og den branche den befinder sig i. Den interne strategiske analyse bygger på McKinseys 7-S-model. Denne model vil også være med til at give et mere indgående kendskab af Pandora, og dermed give en mere detaljeret præsentation af virksomheden. Den eksterne analyse er sammensat af en PEST analyse og en Porters Five Forces analyse. For at skabe et overblik over den strategiske analyse, vil den blive opsummeret i en SWOT. Efter den strategiske analyse vil den regnskabsmæssige analyse finde sted. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i Pandoras historiske regnskaber, som reformuleres til analysebrug. Der foretages beregning af relevante nøgletal, hvor udviklingen sammenholdes med Pandoras egen forventninger og mål. En generel gennemgang af forskellige værdiansættelsesmetoder foretages. Herunder diskurteres deres styrker og svagheder. Gennemgangen ender ud i valg af en værdiansættelsesmodel til værdiansættelse af Pandora. Budgettering sker herefter med Side 8 af 75\n10 udgangspunkt i den strategiske analyse og regnskabsanalysen. Budgetteringen vil ske i forhold til tre forskellige scenarier: basis, pessimistisk og optimistisk. Antagelser i forbindelse med budgetteringen præciseres, og herefter bestemmes Pandoras kapitalomkostninger jf. WACC 8. Aktionærernes afkastkrav fastlægges ved brug af CAPM 9. Med baggrund i tidligere diskussion, værdiansættes Pandora vha. den valgte model. Et vægtet gennemsnit af aktiekursen fra de tre scenarier vil blive sammenlignet med markedsprisen. For at påvise hvilke usikkerheder, der er i forbindelse med værdiansættelsen, foretages en følsomhedsanalyse, hvor små ændringer i estimater findes at have stor indflydelse på værdiansættelsen. Slutteligt konkluderes der på, hvad der er fremkommet i opgaven, og afhandlingens problemformulering besvares. 2.3 Afgrænsning Dataindsamlingen ophørte den 21/3/2011. Al relevant information, der medtages efter denne dato vil kun blive medtaget, som mindre referencer, og vil ikke have indflydelse på selve beregningerne. Det er derfor også denne datos lukkekurs, der i afhandlingen vil blive brugt som benchmark for Pandoras aktiekurs. Kursen var denne dato 259 kr. for en Pandora aktie. Normal kutyme ved værdiansættelse er, at bruge en historisk periode på 5 år, når regnskabsanalysen foretages. Pandora har dog ikke aflagt koncernregnskab før år 2008, hvilket betyder at regnskabsanalysen foretages på baggrund af 3 regnskabsår, nemlig 2008, 2009 og Det skal i øvrigt nævnes, at regnskabstallene for 2008 repræsenterer 10 måneders drift, og altså ikke et helt år. Der afgrænses altså fra, at bruge regnskabstal fra før Kildekritik Den strategiske analyse bygger hovedsageligt på informationer fra Pandora, gennem deres børsprospekt, årsrapporter og hjemmeside. Da Pandora har en interesse i at fremstille sig selv i et så godt lys som muligt, må man have en hvis kritisk sans over for de givne informationer. Artikler, blandt andet fundet via internettet, vil som ofte være præget af subjektive holdninger, og der skal man derfor forholdes sig kritisk i forhold til dette også. 8 WACC = Weighted Average Cost of Capital 9 CAPM = Capital Asset Pricing Model Side 9 af 75\n11 Teorigrundlaget for afhandlingen er hentet i lærebøger og bøger, der generelt bruges til undervisning på erhvervsøkonomiske uddannelser. Indholdet i disse betragtes derfor som yderst pålidelige. 3 Virksomhedsbeskrivelse Navnet Pandora stammer fra det græske sagn om Pandoras æske, der blev brugt til at begrunde over for de gamle grækere, hvorfor manden skulle have en mere dominerende rolle i samfundet end kvinden. Virksomheden Pandora tog navnet til sig i 2004, hvor der skete en modernisering af virksomheden, fordi det er et symbol for noget feminint, samtidig med at det rummer et håb. Det symboliserer det farlige ved kvinden og den mystik, som mange kvinder godt kan lide at være omgivet af. Pandora er en virksomhed, der designer, femstiller, markedsfører og distribuerer håndforarbejdede og moderne smykker, der er fremstillet af ædle materialer til tilgængelige priser. Pandoras smykker fremstilles fortrinsvis i sterlingsølv, guld, ædel- og halvædelsten, samt Murano-glas. Pandora blev grundlagt i 1982 af ægteparret Per og Winnie Enevoldsen. Virksomheden er siden vokset, og er i dag verdens 3. største smykkeproducent 10, og Pandora beskæftiger i dag over personer på verdensplan. Ud af disse medarbejdere arbejder størstedelen i Thailand (3.600), hvor Pandora får sine smykker fremstillet. Pandoras smykker sælges i over 55 forskellige lande igennem ca forhandlere 11. Det marked, hvor Pandora har den største del af sin omsætning, er USA. Øvrige store markeder for Pandora er Storbritannien, Australien og Tyskland. I 2010 havde Pandora koncernen en omsætning på mio. kroner, hvoraf deres charms-serie (charms-armbånd og charms), stod for 82 %. Pandoras resultat var i 2010, på mio. kr. efter skat. 4 Strategisk analyse Den strategiske analyse foretages, som erkendelse af at analyse af regnskabsmæssige tal, ikke alene er nok til kunne danne et grundlag for en realistisk budgettering. Dette er fordi, at verden er foranderlig og ikke statisk, hvilket det ville kræve for at en budgettering udelukkende på baggrund af en regnskabsanalyse ville være tilstrækkelig. 10 Kilde: Børsprospekt, s Kilde: Børsprospekt, Om Pandora Kort om Pandora Side 10 af 75\n12 Den strategiske analyse af Pandora er delt to en intern og en ekstern analyse. Den interne strategiske analyse vil komme først, og består af McKinseys 7-S-model (Lægaard og Vest 2010). Det er formålet med den interne strategiske analyse, at foretage en analyse af de interne strategifaktorer, samtidig med at give en mere dybdegående præsentation af Pandora. For også at give et billede af hvordan udefrakommende faktorer influerer på Pandora, og den branche Pandora befinder sig på, foretages der herefter en ekstern analyse. Den eksterne analyse består af en PEST-analyse og en Porters Five Forces. Allerførst vil der dog lige komme en markedsdefinition for at få afgrænset til det relevante marked. 4.1 Markedsdefinition Kerneforretningen for Pandora er at designe, producere og sælge smykker. Smykkerne fungerer som en slags accessories, der kan bruges i forbindelse med påklædning og udsmykning. Pandora befinder sig på det internationale marked for ægte smykker, henvendt til affordable luxury segmentet. Segmentet er karakteriseret ved at være flotte, ægte smykker, til en tilgængelig pris med en følelse af luksus over sig. Konkurrenter på markedet er aktører som fx Tiffany & Co., der også er en international spiller på markedet for ægte smykker. Pandora er også begyndt at komme i konkurrence med producenter af high-end luxury og diamant smykker, da disse bruger affordable luxury til at differentiere sig. 4.2 Intern analyse En intern analyse af en virksomhed virker umiddelbar svær for en ekstern analytiker. Dette gør dog ikke så meget, for det er det eksterne syn på virksomhedens interne strategi der interessant, da det er dette perspektiv investor har Hvorfor analysere de interne strategifaktorer? Det er vigtigt at fastlægge Pandora interne strategifaktorer, da investeringsbeslutninger foretages på baggrund af økonomiske og ikke-økonomiske observationer. Ikke-økonomiske observationer er vigtige, da de kan have stor indflydelse på virksomhedens fremtidige indtjening. Det kan være virksomhedens evne til at implementere af strategi, strategiens kvalitet, ledelsens troværdighed, evnen til fornyelse, evnen til at tiltrække kvalificerede medarbejdere, markedsandel og lederens erfaring. Ved at foretage analysen af Pandora interne strategiske faktorer, opnår analytikeren et omfattende billede af Pandoras generelle sundhedstilstand, hvilket Side 11 af 75\n13 giver meget værdifulde informationer om effektiviteten af organisationens fremgangsmåder på alle markeder. Viden om Pandoras sundhedstilstand og effektivitet af organisationens fremgangsmåder giver værdifuld information, når vi skal til at foretage budgetteringen senere i opgaven. Disse informationer er vigtige, da de kan sige noget om fx ledelsens evne til at gennemføre projekter, der i sidste end har indflydelse på virksomhedens evne til at tjene penge og opnå sine mål McKinseys 7-S-model Modellen, der i denne afhandling er valgt til analyse af de interne strategifaktorer hos Pandora, er McKinsys 7-S-model. Modellen er inddraget som, den er illustreret af Lægaard og Vest i Strategi i Vindervirksomheder - en lettere modificeret version, end den oprindelige. Modellens klare styrke er, at den illustrer strategi som en sammenhængende pakke. Den oprindelige models væsentligste svagheder er, at den ikke har noget direkte fokus på virksomhedens innovationsevne, kundefokus og kernekompetencer. Dette er der korrigeret for i Lægaard og Vests version af modellen, hvilket er grunden til, at det er denne udgave af modellen, der er valgt. Trods modifikationerne, har 7-S-modellen dog stadig nogle svagheder. Man kunne derfor vælge, at supplere med en anden model en der fokuserer på de svage punkter af 7-S-modellen. Der er dog vurderet, grundet afhandlingens omfang og fokus, at modellen med Lægaard og Vests modifikationer er fyldestgørende for afhandlingen. De oprindelige begreber i 7-S-modellen er som følger 12 : - Shared Values: Virksomhedens fælles værdier - Strategy: Strategi, der er valgt til at skabe konkurrenceevne - Structure: Organisationens struktur - Systems: Procedurerne, der får der får virksomheden til at arbejde og fungere - Style: Ledelsesstil - Staff: Medarbejderne, som må ansættes, udvikles og motiveres - Skills: Interne ressourcer, færdigheder og kapabiliteter 12 Kilde: Lægaard og Vest (2010), s. 157 Side 12 af 75\n14 Modellen vil skabe grundlag for SW-delen af SWOT, i et senere afsnit. Ved gennemgangen af McKinseys 7-S-model vil, der blive lagt mere vægt på nogle punkter end andre, da disse er mere relevante for Pandora Fælles værdier (Shared Values) Hvorfor er det vigtigt at undersøge virksomhedens fælles værdier? En virksomheds værdigrundlag er et samlet sæt af værdier, som virksomhedens medarbejdere er enige om både udtrykker, hvad organisationen står for, og hvad der skal være ledende for deres auktioner. 13 Den amerikanske organisationspsykolog Schein mente, at man ved at undersøge en organisations kultur, og ligge virksomhedens strategi herefter, så ville organisationens evne til at opnå de strategiske målsætninger være forbedret. Ud over dette så bruges værdier i dag også som en måde at differentiere sig i forhold til konkurrerende virksomheder. Dette kan være en fordel både i forhold til at skaffe kvalificerede medarbejdere og til at skabe et øget salg. Ved undersøgelse af Pandoras værdigrundlag og kultur, er det vigtigt at man skelner mellem, hvilket værdigrundlag Pandora prøver på at kommunikere ud til offentligheden, og hvilket værdigrundlag Pandora rent faktisk har internt i virksomheden. Man må derfor forholde sig kritisk til de informationer, man kan få angående Pandoras værdigrundlag. Dette kan bl.a. gøres ved at undersøge, om det værdigrundlag Pandora selv kommunikerer til offentligheden, stemmer overnes med artikler i pressen, og om der ligger handling bag ordene. 14 Ansvarlig forretningspraksis og samfundsmæssigt engagement er en stor del af Pandoras værdigrundlag, og det er dyder Pandora tilstræber at efterleve i dagligdagen. Pandora har, for at sikre sig en ansvarlig og etisk forretning, i 2010 tilsluttet sig Global Compact. Global Compact er et FN-initiativ, der går ind og arbejder med menneskerettighederne, arbejdsvilkår, miljøpåvirkning og etisk forretningspraksis. Pandora er så glade for deres værdigrundlag og interne værdier, at de har indført et adfærdskodeks for leverandører, som er med til at udbrede deres værdier til deres leverandører. 13 Citat, Kilde: Lægaard og Vest (2010), s Kilde: Pandoras årsrapport for 2010 Side 13 af 75\n15 Pandora kommunikerer altså, at de har et værdigrundlag, hvor man arbejder etisk og sørger for et godt arbejdsmiljø. Pandora har dog fået dårlig omtale 15 angående pres på forhandlere, der ikke måtte sælge andre bestemt smykkemærker, hvilket kunne tyde på at det værdigrundlag Pandora indirekte kommunikerer ud til offentligheden, ikke helt stemmer overens med de værdier, der eksisterer internt Virksomhedens strategi (Strategy) Strategy er den strategi, virksomheden har valgt til at skabe konkurrenceevne. Pandoras langsigtede strategi/vision er, at blive verdens mest anerkendte smykkebrand 16. Pandora har formuleret følgende 4 strategiske tiltag på kort og mellemlang sigt, for at nå visionen: - Fokus på Pandora-brandede salgskanaler Pandora vil øge antallet af Pandora-brandede salgskanaler på udvalgte markeder, for derved i fremtiden, at generere en væsentlig større andel af Pandoras omsætning fra brandede salgskanaler. Denne selektive distribution gennem brandede salgskanaler skal gøre det muligt for Pandora, at styrke opfattelsen af Pandoras brand i detailleddet, hvilket giver mulighed for, at præsentere et bredere sortiment i forhold til Pandoras øvrige forhandlere. Antallet af Pandora-brandede forretninger øges ved, at etablere nye Konceptbutikker og Shop-in-shops gennem egne butikker og gennem forskellige samarbejdsaftaler, fx franchise. Derudover vil Pandora presse på for, at få opgraderet eksisterende forhandlere for, at øge antallet af guld-forhandlere og shop-in-shops. - Udnyttelse af Pandoras sortiment Pandora har i de seneste år udvidet sit smykkesortiment væsentligt. Pandora forventer i de kommende år, at udnytte potentialet i disse produkter både på eksisterende og nye markeder. Denne større udnyttelse af potentiale skal ske gennem større fokus på markedsføring og salgseksekvering. Pandora planlægger samtidig at forny sortimentet, og udvide sortimentet med et begrænset udvalg af produkter uden for smykkekategorien (blandt andet deres ure og solbriller), som er i tæt overensstemmelse med brandets DNA (affordable luxury). Alt dette skal resultere i styrkelse og udbygning af brandet, øge omsætningsgrundlaget og optimere udnyttelsen af salgsarealet hos forhandlerne. 15 Kilde: Business.dk, Pandora anklages for ufine metoder 16 Kilde: Børsprospekt Side 14 af 75\n16 - Skræddersyet tilgang til nye geografiske markeder Pandora ønsker, at etablere sig på nye geografiske markeder, samt udvide sin position på sine eksisterende markeder. Pandora ser et potentiale på veletablerede europæiske markeder for luksusvarer, bl.a. Frankrig og Italien. Pandora ser også potentiale i BRIKlandene 17. Pandora er gået i gang med at etablere sig på de europæiske markeder, påbegyndte etablering i Rusland og Kina i 2010, og forventer at etablere sig på det indiske marked i Hver gang Pandora etablerer sig på et nyt marked, vælger Pandora at en specifik strategi for etablering, der skal tilpasses de lokale markedskarakteristika, så Pandora kan optimere salget, sikre hurtig indtrængning og en konsekvent positionering af brandet. - Implementering af global markedsføring Pandora følger en global brandstrategi, der fokuserer på at skabe et konsistent udtryk af deres brand på tværs af alle kommunikationskanaler og markeder. For at sikre sit brand yderligere, forventer Pandora at benytte en stor andel af sin omsætning til markedsføring suppleret med distributørers og forhandleres markedsføringstiltag. Pandora har til hensigt fortsat at udnytte internettet til bedre at fremme kendskabet til brandet, tiltrække og fastholde kunder. Det ses tydeligt at en af de overvejelser, der er gået igen i Pandoras strategi, er vækst. Alle fire pinde i Pandoras strategi berører det mere eller mindre. Pandora går altså all-in på vækst, og når man bringer Ansoff s vækstmatrice 18 på banen, er det også tydligt at Pandora også benytter alle muligheder for at vokse. De vil markedspenetrere, for at sælge mere af eksisterende produkter på eksisterende markeder; de vil markedsudvikle ved at sælge eksisterende produkter på nye markeder (fx charms i Indien); de vil produktudvikle nye produkter til deres eksisterende markeder. Pandoras vision er, at blive verdens mest anerkendte smykkebrand. Problemet med denne vision er, at den ikke definerer, hvad det for Pandora betyder at være anerkendt som smykkebrand. Betyder det positive associationer hos forbrugerne, når de hører navnet Pandora? Eller vil de være anerkendte for deres design? Visionen er altså svag, da det ikke klart er meldt 17 BRIK-landene er: Brasilien, Rusland, Indien og Kina 18 Se bilag 2 Side 15 af 75\n17 ud, hvad det er der menes med at blive anderkendt. Jeg tror personligt, at Pandora med anerkendt brand mener, at de gerne vil et meget kendt mærke i sin målgruppe, så det kan ligge top-of-mind hos kunden. Det antages at være således resten af afhandlingen igennem. Det må altså betragtes som en svaghed, at det ikke er defineret, hvad der menes med anerkendt smykkebrand Kernekompetencer (Skills) Kernekompetencer og skills dækker over de interne kompetencer og ressourcer, som virksomheden besidder 19. Pandora nævner selv 6 konkurrencemæssige styrker og fordele de, mener de har: - Positionering og branchedynamik - Succesfuldt smykkekoncept - Bred geografisk veldiversificeret tilstedeværelse og evne til at etablere sig på nye markeder - Vertikal integreret forretningsmodel - Stærk finansiel udvikling - Effektiv ledelsesstruktur gearet til vækst Pandoras suverænt største omsætningsaktiv er deres serie af charms og charms-armbånd. Den stod i 2010 for 82 % af deres samlede omsætning. Da smykkebranchen er en meget modepræget branche, det vil sige ofte omskiftende og dynamisk, kan det være en stor risiko, at have så stor en omsætning på én enkelt produktgruppe Ledelse (Style) Style beskriver ledelsesstilen i virksomheden. Pandoras ledelse er hovedsagelig dansk/skandinavisk. Man kunne derfor frygte, at Pandora ville fokusere for meget på en skandinavisk ledelsesstil, hvilket kan være en ulempe, når man som Pandora opererer i mange forskellige lande med forskellige arbejdskulturer. Pandoras ledelse består af personer med mangeårig erfaring fra Pandora, og personer med væsentlig erfaring fra andre virksomheder og brancher. Pandoras ledelsesstruktur består af direktionen og andre ledelses- og supportfunktioner i Danmark, samt lokal ledelse og kompetencecentre på Pandoras markeder. Pandora mener at denne opbygning gør dem i stand til at udøve en centraliseret kontrol. 19 Kilde: Lægaard og Vest (2010) Side 16 af 75\n18 Da Pandoras strategi går ud på vækst, er det meget vigtigt at virksomheden, og bestemt ledelsesstrukturen, er gearet til vækst. Ifølge børsprospektet er Pandora dette Medarbejdere (Staff) Pandora beskæftiger i dag over medarbejdere. Heraf arbejder størstedelen (3.600) på fabrikker i Thailand, hvor Pandora får deres smykker fremstillet. Når nye medarbejdere ansættes på fabrikkerne i Thailand, modtager de generelt teknisk og ledelsesmæssig uddannelse. Pandora giver også mulighed for individuel karriere udvikling. For at medarbejderne kan komme med forslag til, hvordan diverse emner og problemstillinger kan gøre bedre, har Pandora etableret adskillelige fora. For at sikre medarbejdernes trivsel har Pandora etableret et udvalg for medarbejdertrivsel bestående bl.a. medarbejdervalgte repræsentanter. De vigtigste ansatte i Pandora er deres smykkedesignere. Pandora er meget afhængige af, at de formår at identificere den kommende mode, og at de designer noget, som kunderne vil have. Forfejler de at identificere skift i moden, kan det have stor negativ betydning for Pandora. Det er omvendt også meget vigtigt, at Pandora formår at fastholde sine dygtige designere, da tab af disse også kan få negative økonomiske konsekvenser for Pandora Struktur Struktur beskriver organisationens struktur, der skal være med til at hjælpe virksomheden hen mod de mål, som den har sat sig. Pandoras administrerende direktør, Mikkel Vendelin Olesens opgave er, sammen med resten af direktionen, at udarbejde og implementere Pandoras strategi- og handlingsplaner. Da Pandora har forretningsgange over hele verden, er det meget vigtigt med god kommunikation mellem hovedsædet og dattervirksomhederne rundt om i verden. Det vurderes dog ikke til at være et problem, da det i dag, via internetter, er blevet meget nemt at kommunikere og holde hinanden opdateret Systemer Systemer dækker over de procedurer og it-systemer, der skal få virksomheden til at fungere. Det har ikke været muligt, at finde relevante informationer til dette punkt af 7-S-modellen, og der er derfor ikke yderligere til dette punkt. Side 17 af 75\n19 4.3 Ekstern Analyse Den eksterne analyse består af en PEST-analyse og en Porters Five Forces. Den eksterne analyse har til formål at belyse eksterne faktorer, der berører Pandora, og branchen Pandora befinder sig på PEST-analyse PEST-analysen vil her blive brugt til at belyse hvilke eksterne faktorer, der har indflydelse på Pandora. Punkter, der findes mere relevante end andre, vil der blive gået mere i dybden med. For at belyse hvor god PEST-analysen er, startes der med kort at belyse relevante styrker og svagheder ved modellen. PEST-analysens største styrke er, at den belyser en række punkter, der i mere eller mindre grad påvirker alle virksomheder. Modellens svaghed er derimod, at den kritiseres for at være en meget statisk model, der kun giver et øjebiksbillede. På grund af dette statiske syn, har en del emergente teoretikere taget afstand fra at bruge modellen til at sige noget om fremtiden. Det vurderes at modellen er et godt værktøj til at belyse en del af de eksterne faktorer, der påvirker Pandora, men vil ikke være den eneste model til at beskrive det eksterne miljø for Pandora Politiske faktorer Politiske faktorer spiller ind på blandt andet løn-, ansættelses-, miljø-, skat- og konkurrenceforhold. Der vil her blive fokuseret på politiske faktorer, der er væsentlige for Pandora og smykkebranchen. Thailand har truffet en politisk beslutning om at indføre et incitamentsprogram, der skal tiltrække udenlandske investeringer til Thailand. Denne beslutning er resulteret i, at man ved at investere i Thailand har kunnet opnå skattefritagelse. Dette har Pandora udnyttet, hvilket betyder, at Pandora ikke skal betale skat i Thailand frem til Pandora har i 2010 investeret store summer i nye fabrikker i Thailand, hvilket har betydet at Pandora har fået forlænget deres skattefritagelse i yderligere 8 år. Pandora får næsten alle deres smykker fremstillet på egen fabrikker i Thailand. Dette sker i et industrikvarter i udkanten af Bangkok. Pandora kan blive væsentlig negativt påvirket af ændringer i thailandske regler, politisk uro, vedtagelse af en mere restriktiv importeksportpolitik i Thailand, eller ved ændringer i den thailandske politik for udenlandske investeringer og skattepolitik. Thailand oplevede for eksempel politisk uro i slutningen af 2008, Side 18 af 75\n20 hvilket førte til lukning af lufthavnene i Bangkok, og endvidere medførte at Pandoras forsyningskæde midlertidigt blev afbrudt. Thailand har også siden oplevet stor politisk uro. I 2010 var det blandt andet massedemonstrationer mod regeringen, der skabte uro Økonomiske faktorer Økonomiske forhold har betydning for hele aktiviteten i samfundet og har ofte afgørende indflydelse på efterspørgslen. Den økonomiske krise kom i 2008, og har haft meget stor indflydelse på mange virksomheder. Den har blandt andet resulteret i et lavere privatforbrug., men på trods af dette har Pandora alligevel formået at skabe fine resultater. At Pandora har formået at krybe udenom finanskrisen, er ikke nogen garanti for, at de ville kunne gøre det igen, hvis der skulle komme en ny finanskrise. Økonomisk afmatning, eller på anden måde usikre økonomiske udsigter for et eller flere af Pandoras hovedmarkeder (og andre markeder det operer på), kan få en væsentlig negativ indvirkning på Pandoras virksomhed, driftsresultat og finansielle stilling. Dette skyldes, at forbrugernes køb af luksusprægede varer, som Pandoras produkter, har tendens til at reducere i perioder med lavkonjunktur. Hvis den finansielle krise fortsætter eller går i den negative retning, kan det få væsentlige negative økonomiske konsekvenser for Pandora. Pandoras omsætning og økonomiske forhold påvirkes af globale økonomiske forhold og de specifikke økonomiske forhold på Pandoras hovedmarkeder, fx USA, Storbritannien, Australien og Tyskland. USA er Pandoras suverænt største marked, og udgjorde i 1. halvår ,8 % af Pandoras samlede omsætning 20. De øvrige store markeder tegnede sig for Storbritannien 13,2 %, Australien 12,5 % og Tyskland 11,8 % af omsætning i 1. halvår Råvare risiko: Pandoras vigtigste råvarer er sølv og guld, og udsving i priserne på disser kan have store økonomiske konsekvenser for Pandora. I perioden 1. januar 2007 til 30. juni 2010 svingede prisen på udvundet sølv mellem det højeste niveau på USD 20,8 pr. ounce den 5. marts 2008 og det laveste niveau på USD 9,0 ounce den 20. november I samme periode svingede prisen på guld fra højeste niveau på USD 1.257,4 pr. ounce den 18. juni 2010 til det laveste niveau på USD 607,4 pr. ounce den 5. januar Kilde: Børsprospekt Side 19 af 75\n21 Figur 2: Udviklingen i markedsprisen på guld og sølv Gennemsnitspris i USD pr. ounce Guld kvart 2010 Gennemsnitspris i USD pr. ounce Guld Kilde: Børsprospekt s Egen tilvirkning 2.kvart Gennemsnitspris i USD pr. ounce Sølv kvart 2010 Gennemsnitspris i USD pr. ounce Sølv 2.kvart 2010 Som det ses af graferne i figur 2, så har gennemsnitspriserne på både gulv og sølv været stødt stigende, og priserne anses også for begge at være historisk høje. Pandora har så vidt muligt sikret sig imod usikre leverandører ved at anvende råvarer, som Pandora får igennem forskellige leverandører. Pandora kan dog stadig komme ud for, at adgangen til råvarer kan påvirkes negativt. For at sikre sig i mod størstedelen af Pandoras eksponering mod kortsigtede ændringer i råvare priser, bestræber Pandora sig på at benytte terminskontrakter. Valutarisiko: Da Pandora operer på tværs af landegrænser. Dette betyder at Pandora handler i mange forskellige valutaer, hvilket gør dem ekstra eksponerede for valutaændringer. Pandoras regnskab aflægges i DKK, men de fleste indtægter og udgifter er i andre valutaer USD, EUR, AUD og GBP. Valutaændringerne kan medføre højere priser på råvarer og lavere marginer Sociale faktorer Sociale faktorer kan blandt andet omfatte, hvordan vi som personer udvikler os med hensyn til behov for sociale relationer. Demografisk udvikling kan fremskrives med stor nøjagtighed, hvorimod forandringer i smag og vaner er svære at forudse Kilde: Lægaard og Vest (2010), s. 50 Side 20 af 75\n22 Mode er mode og salg af smykker er i den grad modepræget. Det betyder, at hvis Pandora ikke formår at identificere den kommende mode hurtigt nok, risikerer de at få mærkaten outdated, hvilket vil have en negativ påvirkning på Pandoras omsætning og brand Teknologiske faktorer De teknologiske faktorer er forhold, som fx udvikling indenfor produkter, processor og distributionskanaler. Det indeholder også den teknologiske udvikling, som fx informationsteknologi. Pandora har de sidste år været i en kraftig udvikling, og er vokset sig stor meget hurtigt. Dette har betydet stigende kompleksitet, og har medført stigende krav til deres systemer. Pandora har tidligere anvendt en decentraliseret tilgang til arbejdsgangene, men arbejder nu på at implementere et mere omfattende system for interne kontroller Porters Five Forces Porters five forces er en analyse af en branches konkurrencesituation. Five forces er en model udviklet af Michael E. Porter, og har til formål at undersøge branchens attraktivitet og konkurrencesituation for virksomhederne i branchen. Sideløbende er der behov for at analysere virksomhedens styrke i forhold til konkurrenterne, afhængigheden af leverandører og kunder m.v. I bilag 3 ses modellen grafisk. Det er vigtigt for en virksomhed at være opmærksom på, hvordan konkurrencesituationen er på de markeder, den opererer for at kunne vælge den optimale konkurrencestrategi. Og mindst lige så relevant er det at kende sin egen situation, så der kan handles herefter. En generel kritik af modellen går på, at modellen ligger op til en ligelig fordeling af fokus på de 5 konkurrenceelementer, hvor der i nogle brancher ville være mere relevant at fokusere mere på nogle konkurrenceelementer end andre. Modellen ligger også typisk op til at se leverandører og kunder som trusler, hvor man i stedet kunne se dem som muligheder. Hvis man opfatter kunder og leverandører som samarbejdspartnere, og formår at udnytte dette synspunkt, kan forholdet være med til at skabe synergieffekter, der er positive for virksomheden Potentielle nye indtrængende Definition 22 : Virksomheder, som fx ved at udnytte en eksisterende distributionskanal, et markedskendskab eller en type teknologi, har en mulig indgangsvinkel til at gå ind i branchen. 22 Kilde: Lægaard og Vest (2010) Side 21 af 75\n23 Der kan også være tale om virksomheder, som ikke har fortrin, men som finder branchen attraktiv, og som vil sprede aktiviteterne (diversifikation). Indgangsbarriererne til det internationale smykkemarked er forholdsvis høje. Det er ikke svært at entrere et lille lokalt smykkemarked, men det kræver et vist know-how, at blive der og vokse sig så store, at de kommer op og konkurrer med Pandora på det internationale smykkemarked. De lokale smykkeproducenter har den fordel, i forhold til Pandora, at de har en bedre kontakt til lokalområdet, og derfor bedre kan tilpasse sit udbud. Det kræver også en forholdsvis stor kapital at vokse sig stor, og entrere det internationale smykkemarked. Pandora vil derfor i god tid være i stand til at identificere potentielle nye konkurrenter, og hvordan denne situation takles bedst muligt Substituerende produkter Definition 23 : Produkter og ydelser, som har eller kan udføre samme funktion som virksomhedens produkt. Virksomhedens ledelse må så overveje, hvilken vinkel den må anlægge for at imødegå truslen fra substituerende produkter ved at starte med at besvare spørgsmålet: Hvad kan substituere virksomhedens produkt i dag og i morgen? Et smykke er en form for accessory, kvinder bruger til at gøre dem selv smukke. Substituerende produkter kunne derfor være andre accessories, kvinder kan bruge i stedet for smykker. Dette kan blandt andet være tørklæder, tasker og bælter. At købe den ene form for accessory, udelukker ikke bruget af en anden form for accessory. Hvor stor en trussel hvert accessory er, afhænger stærkt af moden. Fx er tørklæder på vej frem i moden, og der snakkes om, at kvinder skal til at bruge tørklæder som hovedsmykker. Som tidligere skrevet i opgaven, er Pandora afhængig af indtægter fra salg af sine charmarmbånd og charms. Hvis disse smykker går hen og bliver upopulære og bliver substitueret af andre smykker, kan det have alvorlige konsekvenser for Pandora. Der er selvfølgelig også den trussel, at konkurrerende virksomheder går hen og kopierer Pandoras charms. Pandora har beskyttet sig i mod dette ved, at patentere deres charms. Der findes dog andre smykkeproducerer der producerer en form for charm 24 s, hvilket må siges at være en trussel imod Pandora. Det vurderes at truslen fra substituerende produkter er middel. 23 Kilde: Lægaard og Vest (2010) 24 Kilde: Børsprospekt Markedsbeskrivelse Side 22 af 75\n24 Leverandørernes forhandlingsmagt Leverandørernes forhandlingsmagt er vurderet til at være lav til middel. Råvarer som guld og sølv påvirkes af en række faktorer, men er også til at få fat i fra flere steder. Pandora er derfor rimelig sikret at kunne få disse råvarer til markedspriser. I takt med at Pandora har vokset sig stor, betyder det også at de aftager mere fra leverandørerne. Dette betyder at Pandora har en øget forhandlingsmagt over for leverandørerne. Når det handler om råvarer som diamanter, har leverandørerne dog en noget større forhandlingsmagt, da størstedelen af verdens udbud af uslebne diamanter kontrolleres af et lille antal diamant virksomheder. Derfor kan en eventuel beslutning truffet af disse virksomheder om at begrænse udbuddet til Pandoras leverandører markant forringe Pandoras forretningsevne Kundernes forhandlingsmagt For at kunne bestemme kundernes forhandlingsmagt, må vi først definere hvem Pandoras kunder er. Da Pandora sælger deres produkter gennem egne butikker og igennem forhandlere, så har Pandora to typer kunder: Forbrugerne og forhandlerne. Lad os starte med at kigge på forhandlernes forhandlingsmagt over for Pandora. I forhold til smykkebranchen generelt, så har forhandlerne rimelig stor forhandlingsmagt overfor smykkeproducenterne, da de blot kan vælge at føre nogle andre smykker, hvis de syntes priserne er for høje. Men da Pandora er verdens 3. største smykkeproducent, og deres produkter er særdeles populære, så øger det Pandoras forhandlingsmagt. Pandora er desuden selektive med hvilke forhandlere, der får lov til at sælge deres produkter, så der igen ligger pres på forhandleren. Forhandlerens forhandlingsmagt over for Pandora vurderes til at være lav. Lad os nu kigge på Pandoras andre kunder, forbrugerne. Forbrugernes forhandlingsstyrke er meget lav i forhold til smykkebranchen. Der findes mange producenter af smykker, og man kan altid vælge en anden, hvis den ene ikke lever op til ens forventninger. Men enkelte forbruger har dog ikke den store, hvis nogen, forhandlingsmagt over for Pandora. For at forbrugerne skulle opnå nogen forhandlingsmagt over for Pandora, kræver dette, at mange forbrugere boykotter Pandora. På grund af dette vurderes forbrugernes forhandlingsstyrke til at være lav. Kundernes forhandlingsstyrke vurderes altså overall til at være lav. Side 23 af 75\n25 Den interne rivalisering i branchen Konkurrencen på de markeder hvor Pandora operer, er intens. Aktører i branchen består af specialiserede charms-leverandører, samt nogle få store aktører på markedet for ægte smykker i Affordable Luxury-regmentet. Pandora konkurrerer i stigende grad med luksusbrands, som i de senere år har fokuseret mere på segmenter inden for affordable luxury, for at diversificere deres sortiment, priskategorier og bedre udnytte de nye trends inden for mode og forbrug. Pandora konkurrer desuden med et antal lokale og specialiserede aktører, som forsøger at ramme den lokale smag og trends. En del af Pandoras konkurrenter, især i luksussegmentet, har opnået stor anerkendelse af deres brands eller har væsentligt stærkere økonomisk, distributions-, markedsførings-, og forhandlingsmæssig kraft over for leverandører og andre, end Pandora har SWOT-analyse SWOT-analysen er lavet, for at give en form for delkonklusion på den strategiske analyse. Den samler op den interne og eksterne strategiske analyse, ved at giver et overblik over hvilke styrker, svagheder, muligheder og trusler Pandora står overfor. Tabel 1 Strengths Styrker Stærk ledelsesstruktur gearet til vækst Stærkt brand Succesfuldt smykkekoncept Bred geografisk tilstedeværelse Stærk finansiel udvikling Patent på charms-armbånd Prisniveau Kvalitet Stor kontrol over produktion jf. egne fabrikker i Thailand Klare ideer, mål og målgruppe Weaknesses Svagheder Afhængig af omsætningen fra charmsserien Stor afhængighed af priserne på råvarer Følsomhed overfor valutakursændringer Høje produktionsomkostninger Udelukkende fokusering på kvindesegmentet Uklar vision 25 Kilde: Børsprospektet Side 24 af 75\n26 Stærk vækst Opportunities Muligheder Etablering på nye markeder kan styrke salget af Pandoras produkter Udvikling af produkter og nye produktgrupper i overensstemmelse med Pandoras DNA (fx deres serie af ure) kan styrke Pandoras profil Udøvelse af forhandlingsmagt over leverandører Kilde: Kotler + Egen tilvirkning Threaths Trusler Ikke forudsete skift i mode og trends Vedvarende prisstigninger på råvarer Politisk uro i Thailand Lavkonjunktur på hovedmarkeder Lokale smykkeproducenter med bedre forståelse for det lokale smykkemarked Faldende privat forbrug Valutarisiko Kommentering på SWOT-analysen, og konklusion på den strategiske analyse Ud fra ovenstående SWOT-analyse konkluderes det, at Pandora ikke er en eksistenstruet virksomhed. Pandora formåede at komme godt ud af finanskrisen, hvilket har givet dem et godt udgangspunkt for den fremtidige udvikling. Pandoras svage sider opvejes af deres stærke sider, dog er Pandora meget afhængige af deres charms-serie, hvilket er et stort risikoelement. De interne forhold ser altså fornuftige ud for Pandora. En ting, der dog kan anbefales Pandora, er at definere hvad der menes med anerkendt smykkebrand, så det er krystalklart, hvad det er at Pandora bevæger sig hen imod. Pandora har oplevet stor vækst i omsætning de sidste par år. Det er dog naivt, at de vil kunne fortsætte væksten på samme niveau som hidtil. Dette ses også ved de relativt beskedne muligheder, den strategiske analyse har fundet, at Pandora har. Pandora har plukket de nederste frugter først, så at sige. Pandora er dog en virksomhed med en god sundhedstilstand, og det må forventes at Pandora vil fortsætte udviklingen i en positiv retning dog på et relativt lavere niveau end hidtil. Side 25 af 75\n27 5 Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen sker ved at udregne nøgletal. Nøgletallene bruges til at afdække, hvordan virksomhedens historiske indtjening har været, for sammen med den strategiske analyse, at sige noget om den forventede fremtidige indtjening. Formålet med at analysere regnskaberne er at finde, hvor det er at Pandora har skabt værdi, så den eksterne analytiker kan foretage en realistisk budgettering i budgetperioden såvel som terminalperioden. I regnskabsanalysen er det Pandoras regnskaber fra 2008, 2009 og 2010, som der vil blive taget udgangspunkt i. Grunden til at der kun tages udgangspunkt i 3 år, og ikke 5 år som man normalt ville gøre, skyldes at der ikke forefindes koncernregnskaber for Pandora fra før Desuden afspejler årsregnskabet for måneders drift. 5.1 Den uafhængige revisors påtegning og regnskabspraksis Det antages, at regnskaberne for 2008 til 2010 giver et retvisende billede af Pandora, da den uafhængige revisor ikke har fundet anledning til forbehold. Anvendt regnskabspraksis er en vigtig ting for investor at kigge på. Ved en virksomhed, der ofte skifter regnskabspraksis, kan det være meget svært at gennemskue, hvordan udviklingen har været og kan give forkerte nøgletal. Det er derfor vigtigt at kigge på, om der er sket relevante ændringer i regnskabspraksis, der kan have indflydelse på værdiansættelsen af Pandora. Koncernregnskaberne fra 2009 og 2010 for Pandora, er aflagt i overensstemmelse med Internationale Finansielle Regnskabsstandarter (IFRS), som er godkendt af EU og danske oplysningskrav for børsnoterede selskaber. I årsregnskabet for 2008 står der, at årsregnskabet er blevet aflagt i overensstemmelse med årsregnskabsloven. Det vil sige, at der er en mindre uoverensstemmelse, hvad angår regnskabspraksis. Det vurderes dog ikke, at have den store indflydelse på værdiansættelsen af Pandora, da der findes regnskabstal for 2008 i 2009 årsregnskabet Tal til beregning af nøgletal og så videre, for 2008, er altså derfor taget fra årsregnskabet 2009, der er aflagt efter IFRS. De aflagte koncernregnskaber for 2009 og 2010, følger alle gældende IFRS-standarter hvilket sikrer at regnskaberne er sammenlignelige, og giver et retvisende billede i regnskabsanalysen. 5.2 Ledelsesberetningen Ledelsesberetningen for de tre år, som er medtaget i afhandlingen, er blevet gennemgået. Det er vigtigt at gennemgå ledelsesberetningen, da denne indeholder en beretning af, og refleksion Side 26 af 75\n28 over, hvad virksomheden har opnået det sidste regnskabsår, og hvilke forventninger virksomheden har til det efterfølgende regnskabsår. Hovedpunkter i ledelsesberetningen kan ses i bilag 4, og danner grundlag for kommenteringen af ledelsesberetningen. Kommentering af ledelsesberetningen Udviklingen i Pandoras finansielle resultater har i perioden været meget tilfredsstillende. Smykkebranchen har i 2008 og 2009 været mærket af den finansielle uro, hvilket har påvirket smykkebranchen i en negativ retning. Pandora har dog, på trods af dette, formået at øge omsætningen væsentligt, og imødekomme forventningerne. Pandora havde en vækst i omsætningen på henholdsvis 82 % i 2009 og 92,6 % i Pandoras egenkapitalandel af balancen er steget væsentligt siden 2008, og er 31/ på 48 %. Dette kan ses som effekt af at Pandora har øget deres egenkapital, men har holdt deres nettogæld på et nogenlunde stabilt niveau. Forventninger til næste års regnskab er gennem hele perioden blevet indfriet hvilket er meget flot, når man tænker på de negative konsekvenser, den finansielle uro har haft på smykkebranchen 26. Ledelsen har vurderet forventningerne til regnskabet i 2011 til at give en omsætningsvækst på mindst 25 % 27. Denne forventning faldt ikke i god jord hos investorerne, der nok havde regnet med en højere omsætningsvækst i 2011, hvilket resulterede i at Pandoras aktie landede i det laveste niveau siden børsnoteringen Reformulering af regnskabet En reformulering af regnskabet gør det muligt at lave en realistisk værdiansættelse. Reformuleringen af regnskabet gør det nemlig muligt at dele aktiviteter mellem driftsaktiviteter og finansielle aktiviteter. Ved at foretage opdelingen, fremkommer det hvorledes virksomheden har dannet vækst og overskud fra drift- og finansielle aktiviteter. Der foretages en reformulering af egenkapitalen, balancen og resultatopgørelsen Reformulering af egenkapitalen 29 Med henblik på aktieanalyse må linsen være fokuseret ud fra aktionærens øjne. Regnskabspraksis er på nogle områder mangelfuldt til aktieanalyse, fordi den ikke har fokus på 26 Pandoras mål har dog ikke været særligt specifikke 27 Opjusteret til 30 %, d Kilde: 29 Citat fra Sørensen (2011), s. 124 Side 27 af 75\n29 virksomhedens ejere. I det officielle årsregnskab rapporteres der ikke troværdigt omkring ejernes velfærd, og dette kommer tydeligst til udtryk i egenkapitalopgørelsen. Egenkapitalopgørelsen bruges gennemgående som kilde i hele reformuleringen 30, og er den første opgørelse, som analytiker bør analysere. Dette er, fordi at egenkapitalen opsummerer alle transaktioner og posteringer, der berører ejernes egenkapital i virksomheden. Igennem grundig analyse af egenkapitalopgørelsen sikrer investor, at alle aspekter i virksomheden, der vedrører ejernes interesse, er medtaget i aktieanalysen Analytiker er specielt interesseret i totalindkomsten, da den måler ændringen i virksomhedens egenkapital i en given periode, som følge af hændelser og transaktioner, der ikke kan betegnes som ejerinvesteringer/kapitalindskud og fordeling til ejere. Dette resultatbegreb er derfor særligt anvendeligt i forbindelse med værdiansættelse af Pandoras aktier. Totalindkomsten er også en vigtig del ved reformulering af resultatopgørelsen, hvilket vil blive gennemgået i et senere afsnit. Det rapporterede overskud i de fleste resultatopgørelser, ifølge gældende regler, er ikke opgjort på totalindkomstbasis. En reformulering af egenkapitalopgørelsen råder bod herpå. Kommentering til egenkapitalopgørelsen Den reformulerede egenkapitalopgørelse ses i bilag 5. Her ses det, at egenkapitalen i perioden fra 2008 til 2010 er steget drastisk fra en egenkapitalværdi på 0,261 mio. kr. primo 2008 til en egenkapitalværdi på 4315 mio. kr. ultimo 2010 (inkl. minoritetsinteresser). Den dramatiske stigning skyldes bl.a., at der ikke var nogle aktiviteter i Pandora Holding ApS (som Pandora A/S hed i 2008 og før), men også den meget store stigning i har været i årets resultat igennem hele perioden. Der har over perioden også været en god stigning i totalindkomst, hvor anden totalindkomst dog har været lidt svingende, hvilket skyldes store svingninger i Kursdifferencer ved omregning af udenlandske dattervirksomheder, og en tilblivelse af posten Værdiregulering af sikringsinstrumenter i Totalindkomsten er over perioden steget med 593 %, hvor årets resultat er steget med 603 %. Det vil altså sige, at totalindkomsten og årets resultat er steget med ca. det samme over perioden Reformulering af balancen Egenkapitalforrentningen (ROE) er det, der sammen med vækst, driver aktionærværdi. Balancen og resultatopgørelsen giver detaljerne til at spore kilderne til rentabilitet og vækst. 30 Kilde: Sørensen (2011) Side 28 af 75\n30 Balancen reformuleres, så den skelner mellem driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter. Dette gøres, fordi at rentabilitet, der skaber værdi, kommer fra virksomhedens forretningsmæssige aktiviteter. Den reformulerede balance fremgår af bilag 6. Den reformulerede balance er delt op i 2 primære dele: Driftsaktiver/driftsforpligtelser og Finansielle aktiver/finansielle forpligtelser + egenkapital. Herunder bliver posterne fra den officielle balance placeret. Den reformulerede balance illustrerer, hvilke poster, der har indflydelse på driften, og hvilke poster, der har indflydelse for finansieringen af virksomheden. Nedenfor ses en helt generel model for reformulering af balancen. Figur 3 Reformuleret Balance Aktiver Passiver Driftsaktiver DA Egenkapital EK Finansielle aktiver FA Driftsforpligtelse DF Finansielle forpligtelser FF Aktiver i alt DA+FA Passiver i alt EK+DF+FF Kilde: Sørensen (2011), side 180 Når balancen reformuleres, ændres balancesummen ikke. Posterne bliver blot sorteret på en anden måde. Det er for analytiker relevant, at se hvorledes virksomhedens drift har været uafhængigt af den finansielle drift. Kommentering til balanceopgørelsen Den reformulerede balanceopgørelse kan ses i bilag 6. Ved at kigge på driftsaktiver, ses det at de største poster er: Goodwill, Varebeholdninger, Distributionsrettigheder og Brand, som til sammen udgør ca. 70 % af driftsaktiverne i Det ses at de 3 af posterne er immaterielle poster. At varebeholdningen er stor, giver god mening da Pandora er en produktions- og salgsvirksomhed. Goodwill udgør den merværdi, et firma har i forhold til værdien af de enkelte dele, det udgøres af. Goodwill har en manglende verificerbarhed og tillades sjældent i et regnskab, med mindre Side 29 af 75\n31 goodwill er erhvervet fra en uafhængig tredjepart. 31 Ved en indeks-analyse, med 2008 som basisår, ses det, at goodwill er steget fra 100 til 204. Dette skyldes bl.a. Pandoras etablering af Pandora Jewelry Central Western Europe A/S, hvor koncernens tidligere tyske distributør overdrog sine eksklusive distributionsrettigheder til Pandora produkter i Tyskland, Østrig og Schweiz. Med udgangspunkt i 2010 ses det, at Pandora har driftsaktiver på i alt 7735 mio. kr.. Heraf er over halvdelen immaterielle aktiver, hvilket kan give en grund til bekymring. Immaterielle aktiver er svære at værdiansætte og er ofte baseret på et skøn. Driftsaktiverne er samlet set steget med ca. 94 % over perioden. Af de fire store poster er det varebeholdninger, med en stigning på 790 % over perioden, der står for den største del af stigningen i driftsaktiver. Goodwill er steget med 104 %, og brand og distributionsrettigheder er steget med henholdsvis 2 % og 25 %. Det viser altså, at der er blevet investeret i større varelagre, hvilket hænger sammen med den meget store vækst i omsætningen, Pandora har oplevet gennem de 3 år. Under driftsforpligtelserne er der 3 store poster. De består af Udskudt skat, Hensatte forpligtelser og Anden gæld, der tilsammen udgør 70 % af Pandoras driftsforpligtelser. Udskudt skat stod i 2008 for 68 % af Pandoras driftsforpligtelser, men kun for 26 % i Dette har, på trods af at udskudt skat, været ret konstant over perioden, hvilket forklares med, at de samlede driftsforpligtelser er over perioden steget med 74 %. Hensatte forpligtelser stod i 2008 og 2009 for 3 % og 5 % af Pandoras samlede driftsforpligtelser, men for 26 % i Hensatte forpligtelser består af hensættelser til returvarer, earn-out, køb af minoritetsinteresser, garantiforpligtelser og fratrædelsesgodtgørelser i Thailand, jf. note 23 Pandoras årsregnskab Anden gæld stod i 2008 for 11 % af driftsforpligtelserne, og var steget til 21 % i Dette betyder, at anden gæld er steget med 401 % procent siden Hvad anden gæld dækker over, fremgår ikke af Pandoras årsrapport. Udviklingen i driftsaktiver og driftsforpligtelser munder ud i Netto driftsaktiver, der siden 2008 er steget fra 3115 til 5417, hvilket er en stigning på 74 %. 31 Kilde: Side 30 af 75\n32 Under finansielle forpligtelser er der kun 2 poster: Rentebærende gældsforpligtelser og ansvarligt lån fra moderselskabet. Rentebærende gældsforpligtelser står for 100 % af Pandoras finansielle forpligtelser i 2010, men i 2009 og 2008 stod rentebærende gældforpligtelser og ansvarligt lån fra moderselskabet for ca. halvdelen hver. Rentebærende gældsforpligtelser er siden 2008 steget med 39 %, men eftersom ansvarligt lån fra moderselskabet er forsvundet i 2010, så er finansielle forpligtelser total faldet. Pandora har altså været i stand til at formindske sin gæld, samtidig med at have opnået en stor økonomisk vækst. De finansielle aktiver består af likvide beholdninger. De likvide beholdninger er siden 2008 steget med 301 %. Faldet i finansielle forpligtelser og stigningen i finansielle aktiver har betydet et fald i netto finansielle forpligtelser. Hvor netto finansielle forpligtelser i 2010 er under halvdelen af, hvad den var i Alt dette tilsammen har givet en stigning i egenkapitalen fra 2008 til 2010 på over 900 %, hvilket også kunne ses ud fra egenkapitalopgørelsen Reformuleret resultatopgørelse Reformulering af resultatopgørelsen tjener samme formål, som ved reformulering af balancen en opdeling af driftsmæssige og finansielle resultater. Ved at reformulere resultatopgørelsen således, fås driftsoverskud før og efter skat, samt effekten af ens skatteaktiviteter. Til sidst findes totalindkomsten fra driften (også kaldet driftsoverskud efter skat). Dette resultat bruges bl.a. fremadrettet i værdiansættelsen. Nedenfor ses den generelle model for reformulering af resultatopgørelsen: Side 31 af 75\n33 Figur 4 Reformuleret resultatopgørelse Nettoomsætning - Driftsomkostninger afholdt for at skabe slag = Driftsoverskud fra salg (før skat) - Skat på driftsoverskud fra salg - Skat allokeret til andet driftsoverskud = Driftsoverskud fra salg (efter skat) DO salg Andet driftsoverskud før skat - Skat på andet driftsoverskud +/- Anden totalindkomst efter skat +/- Resultatandele fra associerede virksomheder = Andet driftsoverskud efter skat Andet DO Netto finansielle omkostninger/indtægter - Skatteeffekt +/- Anden totalindkomst efter skat = Netto finansielle indtægter/omkostninger efter skat (NFI/NFO) Totalindkomst = DO salg + Andet DO +/- NFI/NFO Kilde: Sørensen (2011), side egen tilvirkning Reformuleringen af Pandoras resultatopgørelse for perioden findes i bilag 7. Overskud fra virksomhedens drifts- og finansielle omkostninger har begge skattekonsekvenser. I den officielle resultatopgørelse fremgår der imidlertid kun ét beløb for skatteomkostningen, nemlig posten Skat af årets resultat. Dette beløb skat allokeres ud på begge overskudkomponenter for at bringe disse på efter-skat-basis. Skatten på driften er beregnet ud fra følgende: Skat på andet driftsoverskud beregnes simplificeret ved at multiplicere DO andet før skat med selskabsskatteprocenten, som er 25 % i alle 3 år. Det samme er tilfældet med de finansielle poster. Side 32 af 75\n34 Kommentering af den reformulerede resultatopgørelse Reformuleringen af Pandoras resultatopgørelse for perioden findes i bilag 7. Da Pandora er en produktionsvirksomhed, er det relevant at kigge på Pandoras produktionsomkostninger, da denne gerne skulle være så lav som muligt. En anden grund til at det er relevant at kigge på produktionsomkostningerne, er at det er den post der udgør den største del af nettoomsætningen. Det ses, at produktionsomkostningerne i 2008 udgjorde 40 % af nettoomsætningen mod 28 % i 2009 og 29 % i Pandora har altså været i stand til at formindske deres produktionsomkostninger væsentligt fra 2008 til 2009, hvorefter produktionsomkostningerne har stabiliseret sig i forhold til nettoomsætningen. Dette fald i produktionsomkostninger kunne tyde på effektiviseringer af produktionen. Den post, der har den næststørste andel af nettoomsætningen, er distributionsomkostninger, med en andel på 17 %, 18 % og 22 % i 2008, 2009 og Distributionsomkostningerne er over perioden steget med 415 %. I perioden 2008 til 2010 har stigningen i distributionsomkostninger altså været større hvert år end stigningen nettoomsætningen. Denne stigning kan til dels forklares med Pandoras etablering på nye markeder, hvor distributionen altså koster mere i forhold til nettoomsætningen, end hvad distributionsomkostningerne har været i forhold til nettoomsætningen på andre markeder. Administrationsomkostninger er steget med 775 % i forhold til 2008, men udgør i 2010 og 2009 kun 8 % af nettoomsætningen. I 2008 udgjorde administrationsomkostninger 4 % af nettoomsætningen. Pandoras har altså været nødt til at øge deres administration mere end forøgelsen i nettoomsætning fra 2008 til De finansielle indtægter har været stingende med 135 % over den tre årige periode, mens de finansielle omkostninger har været faldende. Dette betyder, at de netto finansielle omkostninger i 2010 udgjorde 76 % af de netto finansielle omkostninger fra Der er altså sket en positiv udvikling i de netto finansielle omkostninger, der i 2008 udgjorde 10 % af nettoomsætning, men kun 2 % af nettoomsætningen i Totalindkomsten udtrykt i procent af nettoomsætningen kaldes netto overskudsgraden. Sammenholdes dette nøgletal med overskudsgraden fra driften, fremkommer i hvilken grad finansieringsaktiviteten har løftet overskuddet på grund af netto finansielle indtægter, eller overskuddet blev reduceret på grund af netto finansielle omkostninger. Det fremgår, at Pandora tjentes netto 38 øre pr. salgskrone mod 40 øre fra driftsaktiviteten. Side 33 af 75\n35 5.4 Rentabilitetsanalyse Rentabiliteten viser, hvor god en virksomhed er til at til at tjene penge og præstere tilfredsstillende. Rentabilitetsanalysen etablerer, hvor virksomheden er nu. Den afdækker, hvad der driver den nuværende rentabilitet. For at vurdere den nuværende rentabilitet af Pandora, regnes en række nøgletal på de historiske data, ud fra de reformulerede resultatopgørelser og reformulerede balancer. De drivere, der driver rentabiliteten, kaldes også for finansielle værdidrivere. De overordnede nøgletal er beregnet ud fra primotal på balancen. Udgangspunktet for rentabilitetsanalysen er egenkapital forrentningen efter skat, også kalde ROE (return on equity). I det efterfølgende vil der blive analyseret på, hvordan de enkelte komponenter har bidraget til rentabiliteten. Til analyse af Pandoras rentabilitet, vil ROE blive dekomponeret ved hjælp af DuPont-modellen, jf. Sørensen Anvendelse af DuPont-modellen sker for at sikre en systematisk gennemgang. Dekomponering af ROE ved hjælpe af DuPont-modellen foregår i tre niveauer. DuPont-modellen fremgår af følgende figur: Figur 5 Kilde: Sørensen (2011) s egen tilvirkning Bilag 8 indeholder en oversigt over de regnede nøgletal. Side 34 af 75\n36 5.4.1 Egenkapitalforrentningen (ROE) ROE måler virksomhedens evne til at skabe overskud per hver enhed af egekapital. Det fremgår af DuPont-modellen, at ROE fremkommer som en funktion af Return On Invested Capital (ROIC)fra driftsdelen, samt den finansielle gearing (FGEAR) og spreadet (SPREAD). Formlen for ROE er som følger 32 : (1.1) [ ( ( ))] Hvor: (1.2) ( ) Udtrykket NFF/(EK+MIN) er et revideret udtryk for FGEAR og MIA er minoritetsinteressernes andel. 33 Finansiel gearing er et tveægget sværd. Den skaber et højere afkast til ejerne, hvis virksomheden tjener mere på dens driftsaktivitet, end den kan låne til, mens den bidrager negativt til ejernes afkast, hvis det modsatte er tilfældet. Tabel 2. Pandoras ROE, Pandoras ROE ROE 44% 72% 72% Kilde: Sørensen (2011) s bilag 8 Det fremgår af tabellen, at ROE i 2008 og 2009 ligger stabilt på 72 %. Der sker så et dyk i 2010, hvor ROE falder til 44 %. På trods af det store fald i ROE, så er forrentningen stadig så stor, at det virker til at være en ganske udemærket investering for aktionærer, frem for fx renten i en bank. Men da vi kun har 3 år at vurdere udviklingen af ROE på, bliver konklusionerne lidt tynde. Man kan ikke sige, at Pandoras ROE er konstant på baggrund af disse 3 år, og det er meget svært at give et bud på, hvordan forrentningen af egenkapitalen vil udvikle sig fremover. 32 Kilde: Sørensen (2011), s Kilde: Sørensen (2011) Side 35 af 75\n37 Et fald fra 72 % til 44 % må siges at været meget utrygt for aktionærerne, på trods af at forrentningen stadig er på pænt højt niveau Niveau 1 ROIC, FGEAR og SPREAD har alle indflydelse på ROE, og vil blive analyseret under niveau 1. ROIC måler driftsaktivernes værdidrivere. I tilfælde, hvor der ikke er finansiel gearing, så vil ROIC være lig ROE. Såfremt ROIC overstiger netto låneomkostningerne i %, r, da vil ROE overstige ROIC. Graden, hvormed ROE overstiger ROIC, afhænger af størrelsen på spreadet, samt den finansielle gearing. Derudover vil den driftmæssige gearing også blive analyseret Return On Invested Capital Som det kunne ses af ligning (1.1) afhænger ROE af udviklingen i ROIC. ROIC er et mål for, hvor godt en virksomhed er i stand til at udnytte dens nettoaktiver. Udviklingen i ROIC for Pandora i perioden 2008 til 2010 ses i tabel 3: Tabel 3. ROIC for Pandora, Pandoras ROIC ROIC 37% 31% 15% Kilde: Sørensen (2011)s bilag 8 Det ses af tabel 3, at udviklingen i ROIC er noget anderledes end udviklingen i ROE. ROIC er fra 2008 til 2009 mere end fordoblet, og fra 2009 til 2010 er der sket en stigning på 6 procent point. Den store stigning i ROIC fra 2008 til 2009 skyldes en noget større stigning i samlet driftsoverskud end stigningen i netto driftsaktiver Finansiel gearing og SPREAD Den finansielle gearing har indflydelse på ROE. Et positivt SPREAD betyder en positiv finansiel gearing, og et negativt SPREAD betyder en negativt finansiel gearing. Negativ gearing betyder, at ROIC er højere end ROE og omvendt. Side 36 af 75\n38 Tabel 4. Drivere for finansiel gearing Kilde: Sørensen (2011) + Bilag 8. Pandora har i perioden 2008 til 2010 haft en positiv SPREAD-værdi. Når man sammenholder dette med, at Pandora i samme periode har haft en positiv finansiel gearing, har dette resulteret ud i en højere ROE. FGEAR er faldet fra 2008 til I 2010 var den finansielle gearing på 0,255; hvilket er en del lavere end niveauet i Det giver god mening at sænke den finansielle gearing, da den højere finansielle gearing er forbundet med højere risiko for investorerne. Den lavere finansielle gearing har dog en negativ effekt på ROE, hvilket også kan ses ved, at ROE er faldet meget fra 2009 til Niveau 2 Tidligere blev ROIC analyseret som en selvstændig værdidriver i relation til ROE. Under niveau 2, vil der blive analyseret på ROIC, ved at dekomponere ROIC i de 2 underliggende drivere: Overskudsgraden (OG) og Aktivernes Omsætningshastighed (AOH). Overskudsgraden er et udtryk for, hvor stor overskuddet er af én krone i forhold til omsætningen relateret til driften. Overskudsgraden bliver også beregnet ved en common-size analyse, se bilag 7. Aktivernes omsætningshastighed måler salget pr. krone investeret i netto driftsaktiver. Ved at betragte den inverse værdi af aktivernes omsætningshastighed, fås et udtryk for, hvor meget der er bundet i netto driftsaktiver til at skabe én krones salg 34. Følgende sammenhæng gælder for ROIC: (1.3) ROIC skabes på grundlag af forskellige kombinationer af OG og AOH. Kombinationen af OG og AOH afhænger i stor grad af, hvilken type virksomheden er, og hvilken branche man befinder sig i. Virksomheder, hvis produkter der ikke er omgivet af adgangsbarrierer, vil være udsat for 34 Kilde: Sørensen (2011) Side 37 af 75\n39 intensiv konkurrence, og der vil derfor være en øvre grænse for, hvor store overskudsgrader der kan opnås. Disse virksomheder må derfor gå efter en høj AOH. Kapitalintensive virksomheder med store faste omkostninger, hvor udvidelse af kapaciteten er tidskrævede, opererer under en kapacitetsbegrænsning. Disse virksomheder har altså en øvre grænse for AOH og må derfor fokusere at generere høje overskudsgrader. Virksomheder, der kører en strategi for at opnå høje overskudsgrader, kører ofte en differentieringsstrategi. Pandora har med deres charms-serie succesfuldt formået at differentiere sig fra deres konkurrenter på markedet for ægte smykker. Det må derfor forventes at Pandora har en høj overskudsgrad. Smykkemarkedet er dog relativt nemt at entrere, og konkurrencen er intens. Det må derfor forventes, at Pandora de senere par år har haft fokus på aktivernes omsætningshastighed Overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed I følgende tabel ses sammensætningen af Pandoras underliggende drivere: Tabel 5. OG og AOH Pandoras OG og AOH OG 30% 34% 28% OG(Salg) 30% 34% 28% OG(andre poster) 0% 0% 0% AOH 1,23 0,91 0,53 1/AOH 0,81 1,10 1,88 Kilde: Sørensen (2011) s Bilag 8. Det fremgår af tabel 8, at Pandora har en høj overskudsgrad og en forholdsvis lav omsætningshastighed. Aktivernes omsætningshastighed er dog steget gennem perioden, hvilket tyder på, at Pandora igennem perioden har haft et øget fokus på denne. Overskudsgraden har over perioden været relativ stabil fra 28 % som det laveste til 34 % som det højeste. Grunden til faldet fra 2009 til 2010 skyldes større vækst i omsætningen end der var i driftsoverskuddet. Stigningen i aktivernes omsætningshastighed skyldes, at stigningen i omsætningen var større end stigningen i netto driftsaktiver. Den positive ændring i både OG og AOH fra 2008 til 2009 ses direkte i ROIC, der mere end fordobles over dette år. Side 38 af 75\n40 Hvis man kigger på den inverse værdi af AOH 35, finder man hvor meget, der er bundet i netto driftsaktiver for at generere én krones salg. For Pandora er dette tal faldet over hele perioden, hvilket må siges at være en særdeles positiv udvikling Niveau 3 Ved niveau 3 er det overskudsgradens underliggende drivere og aktivernes omsætningshastighed underliggende drivere, der analyseres. Overskudsgraden deles op i overskudsgrad fra salg og overskudsgrad fra andre poster. Ved at lave den opdeling findes det, hvor stor en del af overskudsgraden der kommer fra salget, og hvor stor en del der kommer fra andre poster. Ud over overskudsgraden, så skal aktivernes omsætningshastighed også dekomponeres. AOH dekomponeres så man kan se, hvilke aktiviteter der giver omsætningshastigheden og deres individuelle bidrag hertil Overskudsgradens underliggende drivere I bilag 8 kan udregningerne til den dekomponerede overskudsgrad ses. Resultaterne er vist i tabel 5, som er i forrige afsnit. Som det fremgår af tabellen, så udgør overskudsgraden fra salg hele den samlede overskudsgrad. Udviklingen i overskudsgraden er forholdsvis stabil omkring 30 %, hvilket betyder at det må være ændringen i aktivernes omsætningshastighed, der må stå for den største del af ændringen i ROIC Omsætningshastighedens underliggende drivere Bilag 8 lister sammensætningen af de forskellige driveres omsætningshastighed. Ved kommentering af aktivernes omsætningshastighed, tages der udgangspunkt i 2010, hvor der herefter refereres til tidligere år for at se på udviklingen. De 5 største drivere, som bidrager til omsætningshastigheden, er goodwill, brand, distributionsrettigheder, varebeholdninger og tilgodehavender fra salg. Af de 5 store drivere er varebeholdninger, den eneste driver, der er steget over perioden. Det må siges, at være en positiv retning de store drivere har bevæget sig i, da en mindre invers værdi af omsætningshastigheden betyder, at Pandora har bundet færre øre i netto driftsaktiver for at genere én krones omsætning. At den inverse værdi af driveren varebeholdninger er steget, er selvfølge negativt. Den samlede udvikling i aktivernes omsætningshastighed er gået i en positiv retning. Dette er, fordi at,selvom at nogle enkelte drivere binder flere penge i netto driftsaktiver for at opnå en 35 Den inverse værdi af AOH = 1/AOH Side 39 af 75\n41 krones salg, så er driverne, hvor der bindes færre penge i netto driftsaktiver for at opnå en krones salg, større. Altså er den positive effekt større end den negative effekt. Samtidig har omsætningshastigheden på driftsforpligtelser været stabile i 2009 og 2010 på 0,34 (invers værdi) har betydet at aktivernes omsætningshastighed overall er steget. 5.5 Risikoanalyse Dekomponeringen af ROE havde til formål at vise hvordan ROE er sat sammen, og hvordan udviklingen i disse underliggende drivere havde været. Analysen giver dog den bonus at den giver et indblik i de enkelte risikofaktorer der er ved investering. En høj risiko ved investering, gør at investorerne forventer et højere afkast end hvis risikoen er lav, også kaldet en risikopræmie. Den samlede risiko kaldes for fundamentalrisikoen. Fundamentalrisikoen deles op i vækstrisiko og variabilitetsrisiko, hvor førstnævnte indeholder driftsrisiko og finansiel risiko Variabilitets risiko Variabilitetsrisikoen er sandsynligheden for at virksomhedens indtjening ikke bliver som forventet sagt på en anden måde Variabilitetsrisikoen er risikoen for at driverne der driver ROE ikke bliver som forventet. Umiddelbart virker det til at variabilitetsrisikoen hos Pandora er på et moderet niveau, da deres ROE er høj, men lettere svingende, og Pandoras mål for kommende regnskabsår er blevet indfriet over perioden 2008 til Driftsmæssig risiko Den driftsmæssige risiko består af risikoen på overskudsgraden, aktivernes omsætningshastighed og den driftsmæssige gearing. Ses der først på risikoen i forbindelse med overskudsgraden, er der her tale om omkostningsrisiko, dvs. omkostningerne stiger forholdsvis mere end omsætningen. For Pandora vurderes der at være en vis risiko på overskudsgraden. Dette bestemmes bl.a. af fordelingen imellem faste og variable omkostninger. Pandora har jf. nøgletalsberegninger produktionsomkostninger på 29 %, distributionsomkostninger på 22 %, administrationsomkostninger på 8 % og af- og nedskrivninger på 4 %. Produktionsomkostningerne og distributionsomkostningerne er i nogen udstrækning variable omkostninger, hvor administrationsomkostninger og af- og nedskrivninger i nogen udstrækning må anses som en faste omkostninger, som ikke automatisk tilpasses salget. Der skal også gøres opmærksom på at indeholdende i produktionsomkostninger er omkostninger til råvarer, som guld og sølv, hvor priserne varierer meget, og i øjeblikket er på et historisk højt niveau. Dette betyder Side 40 af 75\n42 at Pandora hele tiden skal justere salgspriserne på deres produkter for at sikre en stabil overskudsgrad. Den største driftsmæssige risiko for Pandora er at salget af deres charms-armbånd og tilbehør står for 82 % af deres omsætning. Dette er med til at skabe stor risiko for Pandora, for hvis moden skifter, og Pandora ikke længere er i stand til at sælge deres charms-armbånd, vil det unægtelig have meget stor negativ indflydelse på Pandoras drift. AOH-risikoen består i om Pandora er i stand til at foretage løbende ændringer i deres nettodriftsaktiver. Risikoen er specielt høj ved kapitaltunge virksomheder, da disse ofte har store investeringer i materielle aktiver, der ofte er svære at justere i en negativ retning. Pandora har forholdsvise store kapitalbindinger i bl.a. deres store fabrikshaller i Thailand. Det vurderes dog ikke til at være en stor risiko, da Pandora forholdsvist nemt ville kunne udleje disse bygninger til anden side. DGEAR-risikoen udtrykker risikoen for at andelen af driftsforpligtelser set i forhold til netto driftsaktiver vil falde 36. Et eksempel kunne være at Pandora kunne komme i økonomiske problemer, og leverandørerne derfor ikke vil give kredit. Dette vil forårsage en nedgang i DGEAR, hvilket også påvirker ROIC. DGEAR var 28 %, 31 % og 43 % i henholdsvis 2008, 2009 og Gearingen fra driftsforpligtelserne har altså været stigende over perioden. En høj driftsmæssig gearing er en fordel for virksomheder der oplever en form for højkonjunktur, hvorimod det vil være en ulempe for virksomheder der oplever lavkonjunktur. Det vurderes at risikoen fra DGEAR hos Pandora er på et moderat niveau Finansiel risiko Den finansielle risiko er givet ved risikoen på den finansielle gearing samt spreadet. Risikoen på den finansielle gearing vurderet til at være lav, da Pandora har været i stand at nedbringe den finansielle gearing betydeligt over perioden 2008 til Den finansielle risiko er risikoen for at ROIC bliver så høj at SPREAD bliver negativ. Det virker som et usandsynligt scenarie at ROIC vil falde så meget at SPREAD-værdien vil blive negativ, da ROIC i den analyserede periode har lagt mindst 9 % over r, og i 2010 var op på 26 % over r. 36 Kilde: Sørensen (2011) Side 41 af 75\n43 Pandora har nogle finansielle risici, hvor den mest væsentlige er valutarisikoen. Dette betyder at Pandoras resultat er påvirket af de forskellige valutaers kursudsving. Pandoras resultat, er som nævnt i den strategiske analyse, påvirket af den amerikanske dollar, euroen osv., hvilket betyder at en ændring af valutakursen i en af nævnte valutaer, vil påvirke resultatet Vækstrisiko Vækstrisikoen er risikoen for at virksomheden ikke når den forventede vækst. Væksten i egenkapitalen er primært drevet af væksten i netto driftsaktiverne, hvis der forudsættes en konstant finansiel gearing. Ved et givent AOH-niveau er væksten i netto driftsaktiverne givet ved væksten i salget, hvilket altså betyder at udviklingen i denne er meget afgørende. Der vurderes at der er stor risiko for at salgsvæksten ikke vokser som ventet. Denne vurdering sker på baggrund af at Pandora de sidste par år har haft en ekstraordinær høj vækst, som vil være meget svær at fortsætte. Så selvom at forventningerne til salgsvæksten er konservative, så er der stadig meget stor risiko for at salgsvæksten ikke vokser som ventet. 6 Værdiansættelse 6.1 Generelt om værdiansættelsesmodeller Der er gennem tiderne udviklet en lang række teorier og modeller til brug for at bestemme en virksomheds egenkapital. Fælles for dem alle er at de bygger på en række antagelser/forudsætninger og forsimplede forhold. Overordnet kan de mest anvendte modeller deles ind i følgende tre tilgange 37 : - Diskonteringsmodeller - Relativ værdiansættelse - Realoptionsmetoden Diskonteringsmodellerne spænder vidt fra de relativt simple dividendemodeller, til de mere tidskrævende modeller som fx discounted cash flow (DCF) og RIDO&EVA modellerne 38. Fælles for de tre modeller er at de alle tilfælde tilbagediskonterer et mål for indtjening med en 37 Kilde: Sørensen (2011) 38 Kilde: Sørensen tror jeg Side 42 af 75\n44 relevant rente. Diskonteringsmodellerne kan derfor i deres mest simple og generelle formler skrives som: (1.4) (1.5) Hvor formlen (1.4) er formlen for værdiansættelse ved et uendeligt konstant cash flow, og hvor formlen (1.5) er formlen for værdiansættelse ved et konstant stigende cash flow. (1.5) benævnes oftest som Gordons vækstformel 39. Det ligger derfor i modellerne, at værdien af virksomheden vurderes som going concern. Hver model har en række fordele/styrker og ulemper/svagheder. Dividendemodellerne er forholdsvis nemme at arbejde med. Historiske dividender og udviklingen heri er forholdsvis let tilgængelig, og et forecast af disse kan derfor foretages ganske hurtigt. Aktionærernes afkastkrav, som er et mål for r i dividendemodellen, kan eksempelvis bestemmes af CAPM. Ulempen ved modellerne, er at dividenderne ikke nødvendigvis følger indtjeningen, da der ligger mange andre overvejelser bag størrelsen, og derved ikke følger virksomhedens værdiskabelse. Dividendemodellerne fungerer altså bedst på virksomheder med en relativ konstant payout-ratio dvs. at dividende bevæger sig i takt med årsresultatet. Simplificeringen er altså ofte stor hvilket stemmer godt overens med at modellen sjældent anvendes i praksis. DCF modellen anvender det frie cash flow til at værdiansætte. Denne er af mange anset som værende en af de stærkeste teoretiske modeller til værdiansættelse. Modellen kan bygges op med stor detaljeringsgrad, som man ønsker og finder nødvendig. Det virker også meget intuitivt rigtigt, at en virksomhed værdi fastsættes på baggrund af det cash flow driften af virksomheden genererer. Af ulemper ved DCF modellen, er at der kræves en forholdsvis stor indsats af den enkelte analytiker, for at fremkomme med at seriøst bud på fremtidige cash flows. Udover dette så resulterer beregningerne typisk i, at meget af værdien stammer fra terminalværdien, der ikke bygger på eksplicitte forventninger, men mere generelle betragtninger. Det vurderes at 60 % til 70 5 typisk udgøres af terminalværdien 40. Selvom cash flow typisk i terminalperioden har sit afsæt i budgetperiodens estimerede cash flows, kan det betragtes som en svaghed for modellen. Der er udviklet alternativer til Gordons vækstformel til beregning af terminalværdi 39 Kilde: Sørensen (2011) 40 Kilde: Møller(2005) Side 43 af 75\n45 eksempelvis Copeland (2000), der har udviklet en- og toperiode modeller. I Gordons model er det implicit antaget, at virksomheden i al evighed kan opretholde et overnormalt afkast på nyinvesteret kapital. Derfor vil denne model ofte overvurdere terminalværdien i forhold til andre mere nuancerede modeller. På trods af dette anvendes Gordons vækstformel dog alligevel til værdiansættelsen af Pandora, da den i den fundne litteratur er den mest anvendte. Relativ værdiansættelse er når man vurderer en virksomhed ved at sammenligne den med lignende virksomheder. Denne sammenligning kan tage udgangspunkt i en række forskellige aktienøgletal, fx P/E. Man kan vælge at sammenligne med én virksomhed, eller man kan sammenligne med flere virksomheder, i en såkaldt Peer-Group analyse. Sammenligningen sker typisk med virksomhedens største konkurrenter. Relativ værdiansættelse har den fordel, at den giver mulighed for en relativ hurtig værdiansættelse. Ulempen er at værdiansættelsen er et øjebliksbillede, hvor der ikke ligge nogen større fundamental analyse bag. Værdiansættelsesmodellen forudsætter at ens virksomhed bør nærme sig Peer-Group, og at disses aktiekurs må betragtes som fair. Udfordringen bliver derfor at finde virksomheder der er sammenlignelige med ens case-virksomhed, både hvad angår størrelse, markeder, og kapitalstruktur mm. Den relative værdiansættelse bør derfor aldrig stå alene, men mere fungere som et supplement til mere omfattende analyser. I realoptionsteorien som tilgang til at værdiansættelse en virksomhed, betragtes egenkapitalen i virksomheden som en option på virksomhedens aktiver. Egenkapitalen kan beregnes som præmien på call-optionen, og kan med de rette indput, beregnes modeller som f.eks. Black- Scholes 41. Udfordringen ved at bruge realoptionsteorien som model til værdiansættelse er typisk at estimere gode indputs til modellen. 6.2 Valg af model Valg, anvendelse og forståelse af værdiansættelsesmodeller er vigtige i forbindelse med værdiansættelse. For at kunne lave en realistisk værdiansættelse af en virksomhed, skal analytiker have et solidt kendskab til virksomheden, og hvad der er dens konkurrencemæssige fordel. Virksomheder er komplekse organisationer, og det er derfor vigtigt at have en værdiansættelsesmodel der fordrer en form for metodisk tænkning, til at udlede den værdi virksomheden skaber fra deres mange aktiviteter. 41 Kilde: Christensen (2003) Side 44 af 75\n46 En generel gennemgang af forskellige tilgang til værdiansættelse af virksomheder blev gennemgået i forrige afsnit. Af de tre gennemgåede modeller, vurderes det at der ved at anvende en diskonteringsmodel, vil give det bedste skøn på værdien af Pandoras aktie. Dividendemodellen afvises til brug for vurdering af Pandoras værdi, grundes dens svagheder som anført tidligere. DCF-modellen anvendes derfor til værdiansættelse af Pandora. 6.3 DCF-modellen DCF-modellen har en fremtrædende plads inden for finansieringsteorien. Den anvendes til beregning af egenkapitalværdien (FCFE-modellen) og til beregning af virksomhedsmodellen (FCFF-modellen). Modellen tilbagediskonterer det frie cash flow med den relevante rente. Den kan bruges til direkte og indirekte værdiansættelse af en virksomheds værdi 42. Denne afhandling værdiansætter egenkapitalen og aktie ved brug af den indirekte metode (FCFF), hvor værdien af selve virksomheden estimeres først, og dernæst fratrækkes markedsværdien af netto finansielle forpligtelser, hvorefter egenkapitalværdien fremkommer som en simpel rest. De frie cash flow defineres som: (1.7) Hvor C er pengestrømme fra driftsaktiviteten, og I er pengestrømme fra investeringsaktiviteten. Dette cash flow tilbagediskonteres med de vægtede kapitalomkostninger efter skat, kaldet WACC. Modellen kan i sin generelle form udtrykkes som: (1.8) (1.9) V NDA 0 = Markedsværdien af virksomheden FCFF = Det budgetterede frie cash flow WACC = Vægtede kapitalomkostninger efter skat g = vækst i perioden 42 Sørensen (2011) s. 42 Side 45 af 75\n47 Modellen forudsætter dog enten evigtvarende konstant cash flow, eller konstant vækst i det frie cash flow. Dette må siges at være en noget unuanceret budgettering, og modellen bør i stedet udvides med en eksplicit budgetteringsperiode, hvor der hvert år forecastes på salg, driftsoverskud og dermed også det frie cash flow. Den udvidede model kan skrives som: (2.0) ( ) ( )( ) Hvor første led i formlen er summen af de enkelte tilbagediskonterede cash flows i den eksplicitte budgetteringsperiode, og andet led i formlen, ved hjælp af Gordons vækstformel, bestemmer nutidsværdien af de uendelige cash flows på tidspunktet T. (1+WACC) T multipliceres i nævneren i vækstformlen for at tilbagediskontere værdien til tidspunkt 0. Værdien af disse cash flows kaldes for terminalværdien. Hvor lang budgetteringsperioden skal være afhænger af et skøn fra analytikers side, men oftest mellem 10 og 20 år. Bestemmelse af budgetteringsperiode behandles i et senere afsnit. Herefter bestemmes egenkapitalværdien. Dette sker ved at bruge en af følgende formler. Formlen man skal bruge bestemmes af om virksomheden man skal værdiansætte, har netto finansielle aktiver eller netto finansielle forpligtelser. (2.1) (2.2) Formlerne angiver at det er markedsværdien af enten gæld eller aktiver der skal anvendes. Dette er dog i praksis ofte svært at opgøre, hvorfor bogførte værdier i stedet anvendes. I værdiansættelsen af Pandora benyttes den bogførte værdi af deres netto finansielle forpligtelser. 6.4 Budgettering Værdiansættelse ved hjælp af DCF-modellen, bygger på en estimering af de fremtidige cash flows. Man skal altså foretage en omfattende budgettering af Pandoras fremtidige værdiskabelse, for at kunne bruge DCF-modellen. I dette afsnit bestemmes og argumenteres der for længden af budgetteringsperioden, hvorefter forecasts for de forskellige value drivers fastsættes. Værdiansættelsen arbejder med tre scenarier: basis, pessimistisk og optimistisk. Af disse tre Side 46 af 75\n48 scenarier tages der et vægtet gennemsnit, hvor vægtningen af de enkelte scenarier er skønnet med udgangspunkt i bl.a. regnskabsanalysen og den strategiske analyse, summeret op i SWOT. Ved budgetteringen fokuserer der først på salgsvæksten. Salgsvæksten er en meget vigtig post, da den bestemmer omsætningen, som øver indflydelse på en lang række andre poster, fx overskudsgraden og udviklingen i netto driftsaktiver. Værdidrivere der fokuseres på ved budgetteringen: Salgsvækst Overskudsgrad Aktivernes omsætningshastighed Budgetperiodens længde Budgetperiodens længde afhænger af, hvor langt ud i fremtiden man med rimelighed kan forudsige variationer i de underliggende variable, før de når steady state 43. For virksomheder i nye brancher eller virksomheder, der vinder markedsandele fra konkurrenterne, vil det normalt kræve længere budgetperioder. Perioden skal være tilstrækkelig lang for t sikre, at enhver overnormal salgsvækst forsvinder. Samtidig skal den være tilstrækkelig lang for at sikre at overnormale overskud forsvinder. Valg af budgetperiodens længde bør desuden baseres på en gennemgående analyse af vækstudsigterne for branchen. Lundholm og Sloan (2007) gav en grov tommelfingerregel for hvor lang budgetperioden skal være, se bilag På baggrund af dette er der valgt en budgetperiode på 14 år (plus terminalværdi-år), da smykkebranchen har haft høj vækst, og må forventes at opleve en mere moderat vækst fremadrettet, og det vurderes at Pandora har konkurrencemæssige fordele, men kun på mellemlang sigt. Pandora vil givetvis udvikle nye produkter, der kan fortsætte deres høje vækst. Der er 4 betingelser der skal være opfyldt for at udviklingen kan betragtes som steady state 45 : Salgsvæksten falder til en langsigtet konstant vækstrate Salgsvæksten i terminalperioden kan ikke være større end den langsigtede vækstrate for økonomien. Hvis den overstiger denne vækstrate, vil den til sidst udgøre hele økonomien! 43 Kilde: Sørensen (2011) s Kilde: Sørensen (2011) s Kilde: Sørensen (2011) s. 320 Side 47 af 75\n49 Overskudsgraden forbliver konstant hermed sikres at omkostningerne stiger i samme grad som indtægterne AOH forbliver konstant væksten i NDA følger dermed væksten i salget FGEAR er konstant væksten i NFF følger dermed væksten i salget Overholder overnævnte, betyder det, at den generelle udvikling kan beskrives ved hjælp af en konstant vækstrate, g dermed kan Gordons vækstformel anvendes Basis scenariet Basis scenariet et den gyldne mellemvej, som ikke er alt for pessimistisk og ikke alt for optimistisk. Den vurderes derfor også til at være det mest sandsynlige scenarie, og vægtes derfor højest ved værdiansættelsen af Pandora. Salgsvæksten budgetteres her til at være forholdsvis høj de første 2 år af budgetteringsperioden, jf. Pandoras forventninger om salgsvækst i 2011 på 30 %, som også er en afmatning i forhold til tidligere års salgsvækst. Hefter budgetteres salgsvæksten at aftage, så Pandora de sidste 12 år af budgetteringsperioden har en salgsvækst på gennemsnitlig 8 %. Salgsvæksten bliver så over perioden gennemsnitlig 11 %, hvilket må siges at være pænt højt. I dette scenarie forventes det at Pandora vækst fra deres charms stagnerer, og at væksten fremover hovedsagelig drives af drives af andre af Pandoras produkter. Salg i vækst forventes også at komme fra Pandora indsats for at promoverer kendskab til deres brand, der gør at kundegruppen bliver udvidet, fordi t der flere der ved at Pandora eksisterer. Salgsvækstraten i terminalperioden kan ikke være mere end den langsigtede vækstrate for økonomien. Det forudsættes at Pandora vil vokse med en rate lig med vækstraten for økonomien, som historisk set har vokset med 3 6 % 46 - en vækstrate på 3 % i terminalperioden er derfor valgt. Dette stemmer godt sammen med at salgsvæksten skal være lig g, såfremt de 4 betingelser angående steady state er opfyldt. Evigtvarende vækst der er højere end den generelle vækst i økonomien, vil teoretisk betyde at virksomheden vil blive hele økonomien, hvilket er argumentet for at vækstraten ikke skal sættes højere. Da netto driftsaktiverne beregnes på baggrund af AOH og omsætningen, fremkommer netto driftsaktiverne automatisk når disse er budgetteret. Budgetteringen tager udgangspunkt i AOHværdien for I basis scenariet antages det at Pandora er i stand til at videreføre den stigende 46 Kilde: Sørensen (2011) s. 320 for eurozonen. Da Pandora også operer udenfor Europa er en lav vækst valgt. Side 48 af 75\n50 tendens i AOH i et par år, hvorefter AOH vil stabilisere sig. Stigningen i AOH var fra 2008 til 2009 på 71 %, og fra 2009 til 2010 på 35 %. Der er derfor budgetteret med at stigningen i 2011, 2012 og 2013 vil være på henholdsvis 18 %, 9 % og 4,5 %. Herefter er der budgetteret med at AOH vil stabilisere sig på 1,7; hvilket er brugt resten af budgetteringsperioden og i terminalperioden. Det vurderes altså at Pandora har gennemført den effektivisering som er mulig, og at de seneste års udvikling ikke kan fortsættes. AOH bestemmer, sammen med omsætningen, de budgetterede værdier for netto driftsaktiver jf. 47 : (2.3) Overskudsgraden skal budgetteres, hvilket betyder at man først skal budgettere driftsoverskuddet. Dette betyder at produktionsomkostninger, distributionsomkostninger, administrationsomkostninger og af- og nedskrivninger skal budgetteres. Det vurderes at forholdet mellem salg og omkostninger ikke ændres væsentlig, og der vil for Pandora derfor være en forholdsvis stabil overskudsgrad. Det vurderes at produktionsomkostningerne vil følge samme vækstrate som vækstraten for omsætningen, at vækstraten for distributionsomkostninger nogle år vil ligge lidt over salgsvækstraten, for senere at falde til samme vækstrate som salgsvækstraten det samme med administrationsomkostninger. Af- og nedskrivninger er budgetteret til at udgøre 4 % af omsætningen hvert år. Da andet driftsoverskud har været ikkeeksisterende gennem perioden, budgetteres den til at være 0 i værdiansættelsen. Finansiel gearing antages at forblive på ca. samme niveau som i 2010, og den holdes konstant for hele budgetterings perioden. Den holdes konstant gennem perioden, da der ikke kendes til planer om ændring i kapitalstrukturen, og en konstant finansiel gearing derfor er det bedste bud. Den finansielle gearing (FGEAR), bestemmer sammen med NDA, niveauet for NFF, og dermed også den bogførte værdi af EK. For at budgettere driftsoverskuddet efter skat, benyttes der en effektiv skattesats på 25 %. Den effektive skattesats for Pandora har historisk lagt lavere end de 25 %, men da den effektive 47 Kilde: Sørensen (2011) s. 324 Side 49 af 75\n51 skattesats svinger, er der valgt at bruge selskabsskatten som udtryk for den effektive skattesats. En effektiv skattesats på 25 % benyttes i alle tre scenarier Det pessimistiske scenarie Det pessimistiske scenarie er budgetteret, hvor der antages en mindre gunstig vækst end i basis scenariet. Der er budgetteret anderledes hvad angår salgsvæksten, AOH og overskudsgraden. Ved dette pessimistiske scenarie er salgsvæksten 3 % lavere end i basis scenariet, med en terminalvækst på 3 % ligesom i basis scenariet. Således er der en gennemsnitlig vækst på 8 % i budgetperioden (hvilket må siges at være meget pænt, selvom det er pessimistisk!) Dette scenarie er drevet af at der sker skift i moden, der gør at Pandora ikke er i stand til at sælge især deres charms-produkter, og Pandora ikke er i stand til at øge omsætningen på andre produkter i samme omfang som nedgangen i omsætning fra charms. Som følge af den lavere salgsvækst forringes overskudsgraden for salg og AOH. Grunden til at overskudsgraden forværres, er at det ikke er muligt for Pandora at tilpasse en række af de faste omkostninger i takt med at salget falder. Det må forventes at reduktion i produktionsomkostninger må ske forskudt i forhold til nedgang i salgsvækstraten. For at øge salget, må det forventes at Pandora bliver nødt til at forøge markedsføringsindsatsen, hvilket øger indflydelse på salgs- og distributionsomkostningerne. AOH forringes da Pandora ikke er i stand til at formindske bindingen i materielle anlægsaktiver, i forhold til den lavere vækst. AOH vurderes til at stige fra 2010 niveauet på 1,23 til 1,3 i 2011 og til 1,4 i 2012, hvor den stabiliserer sig, og er 1,4 resten af budgetteringsperioden Det optimistiske scenarie Det optimistiske scenarie er, modsat det pessimistiske scenarie, budgetteret hvor der antages en mere gunstig vækst end basis scenariet. Der er igen budgetteret anderledes hvad angår salgsvæksten, AOH og overskudsgraden. Ved det optimistiske scenarie er salgsvæksten 3 % højere end i basis scenariet. Salgsvæksten i terminalværdien er 3 %, ligesom i basis scenariet. Således er gennemsnitsvæksten på 14 % i budgetperioden. Den høje salgsvækstrate skal ses som følge af at Pandora succesfuldt kommer ind på nye markeder, er i stand til at fastholde det høje salg af deres charms serie, samtidig med Side 50 af 75\n52 at de formår at sælge mere af deres andre produkter. Pandora formår at identificere moden, og dermed hele tid være moderne. Udviklingen i AOH har i analyse perioden været stærk stigende, hvilket viser at Pandora har været i stand til at genere større omsætnings pr. omkostningskrone. I dette scenarie vurderes den positive udvikling i AOH at fortsætte at fortsætte igennem halvdelen af budgetperioden, for herefter at stabilisere sig på 2,4. I det optimistiske scenarie vurderes det også at overskudsgraden stiger marginalt. Dette sker på baggrund af at effektivisering i administration, der gør at administrationsomkostninger stiger mindre end stigningen i omsætning. 6.5 Fastlæggelse af kapitalomkostningerne Når DCF anvendes som værdiansættelsesmodel, skal der bruges en tilbagediskonteringsfaktor. Virksomhedens kapitalomkostninger bruges i denne sammenhæng som tilbagediskonteringsfaktor. WACC står for, Weighted Average Cost of Capital, og er grundlag for diskonteringsfaktoren i de indirekte værdiansættelsesmodeller. Den generelle formel for WACC er som følger 48 : (2.4) ( ) r e = Aktionærernes afkastkrav EqV = Værdien af egenkapitalen VL = Virksomhedens markedsværdi r D = Gældsrenten T = Skatten Her ses det at WACC er et vægtet gennemsnit af omkostningerne til aktionærerne og omkostningerne til långiverne. For at kunne beregne Pandoras WACC kræver det at Pandoras markedsmæssige kapitalstruk fastlægges, at Pandoras r e estimeres, og det samme med r D. 48 Kilde: Wikipedia.org Side 51 af 75\n53 6.5.1 Fastlæggelse af Pandoras kapitalstruktur Kapitalstrukturen fastlægges ud fra markedsværdier i forhold til markedsværdien af Pandora. Men da det netop er meningen med denne afhandling at bestemme markedsværdien af Pandora, er dette ikke umiddelbar muligt. Dette løses ved at anvende target -værdier et langsigtet mål for kapitalstrukturen. Kapitalstrukturen pr. 31/12/2010 anvendes som Pandoras taget fremardrettet. Beregningen tager udgangspunkt i antallet af aktier, samt aktiens lukkekurs den 31/12/2010.Ved bestemmelse af Pandoras kapitalstruktur, bestemmes markedsværdien af egenkapital, benævnt EqV, som regnes ved at multiplicere antal aktier med aktiekursen. En attraktiv aktie bliver tillagt værdi af markedet, kaldes Market Value Added 49, og udgør altså forskellen mellem egenkapitalens bogførte værdi og egenkapitalens markedsværdi. Figur 6: Pandoras kapitalstruktur Pandora - Kapitalstruktur Antal aktier (n) - i mio.: 130,14 Aktiekurs (p) : 336 Market A Eq MVA MVA EqV(n*p) 4644 D FirmV 48372, ,135 FirmV Kilde: Pandoras årsrapport egen tilvirkning Denne kapitalstruktur giver en EqV/VL på 90 % og derfor en gældsandel (D) på 10 %. Umiddelbart virker egenkapitalandelen af virksomhedsværdien høj, hvilket kunne tyde på at markedet den overvurderede Pandoras værdi. Dette kan dog også ses i at aktiekursen siden er faldet fra 336 kr. til 259 kr. 49 I kort form: MVA Side 52 af 75\n54 6.5.2 Aktionærernes afkastkrav For at bestemme aktionærernes afkastkrav anvendes Capital Asset Pricing Modellen 50. CAPM stammer fra portefølje teorien. CAPM bygger på en række antagelse og forsimplinger af virkeligheden, der er som følger: Modellen forudsætter at aktivernes afkast er normalfordelt, hvilket betyder at afkastet derfor kan forklares ud fra to parametre: Forventet afkast og standartafvigelse Investor interesserer sig kun for forventet afkast og risiko 51 Eneste forskel på investorer er risikoaversion dvs. investorer har samme tidshorisont og forventninger Ingen enkelt investor kan påvirke markedsprisen Markedsporteføljen består af samtlige handelbare aktiver Investor kan ubegrænset låne eller placere formue i konstant risikofri rente Ingen transaktionsomkostninger og skat Mange af modellens antagelser og forsimplinger er meget grove, og har ingen hold i virkeligheden. På trods af dette er det stadig en meget brugt model. CAPMs genrelle form er som følger: (2.5) ( ) [ ( ) ] ( ) [ ( ) ] Det ses ud fra ligningen af det forventede afkast er lig med den risikofrie rente plus en risikopræmie, som består af aktivets markeds beta multipliceret med præmien per enhed af beta risiko. Modellen kræver valg af de enkelte parametre der skal bruges som input til modellen. Lad os starte med den risikofrie rente. Den risikofrie rente er mere et teoretisk begreb, end en reel 50 Kort: CAPM 51 Risiko = standartafvigelse Side 53 af 75\n55 størrelse. Begrebet dækker over afkastet på den fuldstændig risikofrie investering givet ens investeringshorisont. Da der ikke findes en investering der er fuldstændig risikofri, må man finde den næstbedste ting. I praksis er dette ofte den effektive rente på en 10-årig statsobligation 52, hvilket der også vil blive benyttet ved denne værdiansættelse. Da Pandora operer på markeder over hele verden, kunne man have valgt at betragte det ud fra en globalt synsvinkel, ved at bruge den gennemsnitlige rente fra statsobligationer på de markeder Pandora opererer. Da denne opgave tager udgangspunkt i den danske investor er der dog valgt at bruge den danske statsobligation som mål for den risikofrie rente. Den gennemsnitlig effektive rente på den 10- årige danske statsobligation har været på 4,03 % 53, hvilket vil blive brugt som estimat for den risikofrie rente. Der skal nu bestemmes en værdi for beta. Beta koefficienten er et udtryk for den systematiske risiko. Risiko opdeles i systemetisk risiko som er markedsrelateret, og usystematisk risiko som er selskabsrelateret risiko. Når der forudsættes at den usystematiske risiko kan bortdiversificeres i en bred aktieportefølje, vil investorernes afkastkrav kun blive bestemt af den systematiske risiko. Virksomheder med beta på 1 varierer fuldstændig ens med markedet. Virksomheder med beta på under 1, påvirkes typisk ikke så meget af konjunkturforhold, og har en lavere systematisk risiko end markedet. Virksomheder med beta på over 1, påvirkes typisk mere af konjunkturforhold end markedet, og har derfor en højere systematisk risiko. Som det ses ud fra CAPM ligningen, så vil et højere beta kræve et højere afkastkrav og vice versa. CAPM forudsætter at markedsporteføljen er alle aktiver indgår. Da det i sagens natur ikke muligt at opgøre, er det nødvendigt at finde en approksimation. I praksis et relevant aktieindeks. Normalt kan beta, når virksomhederne er børsnoterede, findes på internettet eller i databaser som DATASTREAM. Men da Pandora ikke har været børsnoteret særligt lang tid, er der ingen hits i DATASTREAM hvad angår Pandoras beta-værdi 54. Dette skyldes at en estimering af Pandoras beta ikke er signifikant, og derfor er meget usikker. For at finde en beta-værdi for Pandora er der derfor valgt at kigge på konkurrenternes beta. En virksomhed Pandora ofte bliver sammenlignet med er smykkevirksomheden Tiffany & co. Tiffany & co. s beta er ifølge DATASTREAM på 1,687, og adopteres til værdiansættelsen af Pandora. 52 Kilde: 53 Kilde: Nationalbanken 54 Se bilag 10 Side 54 af 75\n56 Markedets risikopræmie er forskellen mellem det forventede afkast på markedet og den risikofrie rente. En korrekt estimering af risikopræmien er meget omfattende, og for omfattende til denne afhandling. Risikopræmien vil altså blive fastsat som et skøn. Saabye (2003) angiver i en publikation fra Nationalbanken en historisk risikopræmie på 5,2 %. Artiklen fra Saabye referer til andre undersøgelser af risikopræmien, med estimater på 3,7 % og 4,1 %, som er af lidt ældre dato. På baggrund af disse vælges en risikopræmie på 5 %. Alle input til beregning af aktionærernes afkastkrav er fundet, og kan nu regnes vha. CAPM: ( ) [ ( ) ] ( ) ( ) ( ) Aktionærernes afkastkrav overfor Pandora er altså 12,47 %. Afkastkravet bruges direkte til at beregne WACC i et senere afsnit Fastlæggelse af långivernes afkastkrav Det er klart at Pandoras långivere forventer at få noget retur for deres investering. Pandora er altså forpligtet til at betale, for den gæld Pandora har optaget. Gældsomkostningerne er typisk den risikofrie rente tillagt et risikotillæg. Risikotillægget er individuelt for hver enkelt virksomhed. Vi har bestemt dem risikofrie rente, og skal nu estimere det tillæg der skal ligges til. Når risikotillægget estimeres, skal man kigge på virksomhedens kreditvurdering. En lav kreditvurdering vil typisk resultere i at långiverne vil kræve et højere risikotillæg. Da det ikke har været muligt at finde en kredit vurdering for Pandora er der igen kigget på konkurrenten Tiffany & Co. Tiffany & Co. har en kreditvurdering på AA 55, som er den næstbedste vurdering. Vi overfører dette til Pandora, hvor der dog tages en lidt mere kritisk tilgang, og sætter derfor Pandora i A klassen. Dette er en meget god kreditvurdering, og betyder at risikotillægget er forholdsvist lille. Der tillægges den risikofrie rente et risikotillæg på 0,5 procent point 56. Dette tillæg er valgt på baggrund af at Pandora har en forholdsvis god kredit 55 Kilde: 56 Kilde: Side 55 af 75\n57 vurdering (stjålet fra Tiffany), og da der ikke er opgivet løbetid på deres lån er de antaget til at være korte. Det giver ifølge et risikotillæg på ca. 0,5 procentpoint. Dermed er det muligt at fastsætte långivernes afkastkrav, som kommer til at lyde på: 4,53 % WACC for Pandora Da alle parametre til beregning af WACC er fundet, kan WACC nu beregnes. Tabel 6: Parametre til bestemmelse af WACC Parametre til beregning af WACC Risikofrie rente r_f 4,03% Risikopræmien RP_em 5,00% Beta B 1,687 Långivernes afkastkrav r_d 4,53% Aktionærernes afkast krav r_e 12,47% Kapitalstruktur E/V 90% D/V 10% Kilde: Egen tilvirkning Ved hjælp af ovenstående estimater kan WACC nu bestemmes vha. formel (2.4): ( ) ( ) Det antages at den regnede WACC er konstant fremover, da den benyttes gennem hele budgetperioden og terminalperioden. Denne antagelse må vurderes til at være urealistisk, da selvom at Pandora formår at tilpasse markedsværdierne, vil aktionærernes og långivernes afkastkrav givetvis ikke være konstante. Da WACC nu er fundet, er det muligt at værdiansætte Pandora ved hjælp af DCF-modellen. Side 56 af 75\n58 6.6 Værdiansættelse af Pandora Som tidligere nævnt benyttes DCF-modellen til værdiansættelse af Pandora. DCF-modellen kræver en fastlæggelse af diskonteringsfaktoren, WACC, og en budgettering af de frie cash flows. Værdiansættelsen sker altså med baggrund i budgetteringen og den fundne WACC. For at give det bedste bud på Pandoras værdi, beregnes der en aktiekurs for hvert af de tre scenarier. Det endelige estimat af værdien af Pandoras aktier sker ved et vægtet gennemsnit af de tre scenarier. Som tidligere skrevet vurderes det at basis scenariet er det mest sandsynlige scenarie, og vægter det 50 % i den endelige værdiansættelse. Da budgetteringen hovedsagelig bygger på udviklingen i nøgletal fra tre år, gør det budgetteringen meget usikker. Udviklingen i Pandoras regnskaber har været særdeles positiv de sidste tre år, men udviklingen fremover er stadig meget usikker, samtidig med at de eksisterer på et marked med indbygget risiko for ændringer i moden. Disse faktorer, sammenholdt med den strategiske analyse, opsummeret i SWOT analysen, taler for at udviklingen hos Pandora kan gå både den pessimistiske og optimistiske vej. Sandsynligheden for disse 2 scenarier ses således som værende lige store, og kommer hver til at vægte med 25 %. De enkelte vægte er resultat af en subjektiv vurdering, som er foretaget på baggrund af udviklingen i Pandoras virksomhed, og på baggrund af SWOT-analysen. Andre vægte kunne ære valgt, men dette vurderes at give det bedste estimat Endelig prisfastsættelse Som tidligere beskrevet benytter DCF-modellen det frie cash flow til værdiansættelse. Det frie cash flow udledes på baggrund af budgetterne. I nedenstående tabel er udvalgte FCF og terminalværdiens andel af den samlede virksomhedsværdi angivet. Tabel 7: Pandora - Budgetterede FCF Basis Pessimistisk Optimistisk FCF FCF FCF Terminalværdi i % 39,45% 30,64% 44,33% Kilde: Egen tilvirkning Side 57 af 75\n59 I basisscenariet ses det, at det frie cash flow i budgetperioden stiger med ca. 227 %, hvor det i det pessimistiske og optimistiske scenarie stiger med henholdsvis 142 % og 413 %. Det ses også i tabellen at scenarierne udgør mellem 30 % og 45 % af den samlede virksomhedsværdi, hvilket er forholdsvis lavt for sådanne værdiansættelser, der typisk ligger på over 60 %. Det vægtede gennemsnit af de tre scenarier vurderede pris resulterer jf. tabel 8 i en værdi på 263,14 kr. pr. aktie. Tabel 8: Pandora - Vurdering af aktiekursen Scenarie Basis Pessimistisk Optimistisk Vægt 0,5 0,25 0,25 Kurs 269,15 138,00 376,28 Vægtet kurs 134,57 34,50 94,07 Vurdering af aktien 263,14 Kilde: Egen tilvirkning Kursen var den 21/3/2011 på 259 kr. pr. aktie, hvilket stemmer meget godt overens med den fundne værdi af aktien ved hjælp af DCF-modellen. Ud fra disse betragtninger kan vi altså konkludere at aktien for Pandora er korrekt prisfastsat. Sammenlignes prisen med en række andre analytikers estimater 57, ses det at den ikke adskiller sig væsentlig fra disse. Her ligger vurderingen af aktien mellem 200 kr. og 325 kr. i april måned. En vurdering på 200 kr. afspejler en overvægt af det pessimistiske scenarie, og en vurdering på 325 kr. afspejler en vurdering hvor det optimistiske scenarie er overvægtet. 6.7 Følsomhedsanalyse Som afhandlingen gerne skulle have givet udtryk for, så er værdiansættelsen i stor grad præget af subjektive vurderinger fra den enkelte analytiker. Risikoen for at man har estimeret forkert i nogle af de værdier der er brugt til udregningen er derfor høj, hvilket kan betyde en forkert værdiansættelse. Her tænkes på hvordan oplysningerne fra den strategiske analyse og regnskabsanalysen vægtes og fortolkes i forbindelse med budgetteringen. For at illustrere følsomheden af ændringer i estimaterne i forhold til værdiansættelsen, vil der blive lavet en følsomhedsanalyse. Udgangspunkt for analysen vil være den beregnede aktiekurs fra basis scenariet, altså 269,15 kr. 57 Kilde: Side 58 af 75\n60 Ved estimeringen af aktionærernes afkastkrav fremgik det at estimeringerne af den systematiske risiko, beta, og estimeringen af risikopræmien var behæftet med ganske betydelig usikkerhed specielt fordi at beta er tyv-stjålet fra Tiffany & Co. Risikopræmien er meget svær at estimere da udsving i denne kan afhænge af skift den økonomiske politik, inflationsændringer, renteændringer osv. Begge disse estimater har direkte indflydelse på WACC. Det er derfor relevant at analyse på virkninger af ændringer i WACC. Ud over dette vil der blive analyseret på vækstraten, g, fordi denne har meget stor indflydelse på terminalværdien. Som tidligere illustreret afhænger den endelige værdi af Pandora i stor grad af terminalværdien. I følgende tabel ses den udregnede værdi pr. aktie i DKR., når man ændrer på WACC og vækstraten: Tabel 9 Pandora - Følsomhedsanalyse g - vækstrate WACC 1,50% 1,75% 2,00% 2,15% 2,25% 2,50% 2,75% Beta 9,00% 383,63 390,14 397,42 401,96 405,09 413,34 422,26 1,113 9,50% 353,59 359,07 364,91 368,61 371,16 377,86 385,05 1,224 10,00% 327,31 331,86 336,69 339,73 341,83 347,31 353,17 1,334 10,50% 304,15 307,95 311,97 314,5 316,24 320,77 325,59 1,445 11,00% 279,78 282,87 286, ,17 289,57 293,21 297,08 1,578 11,59% 262,04 264,67 267,42 269,15 270,33 273,4 276,64 1,687 12,00% 248,85 251,15 253,57 255,07 256,11 258,78 261,599 1,777 12,50% 234,04 235,01 238,07 239,36 240,23 242,5 244,887 1,887 13,00% 220,64 222,33 224,09 219, ,94 227,88 229,912 1,998 Kilde: Egen tilvirkning Det fremgår af tabel 9 at værdiansættelsen af Pandoras aktie påvirkes mere af ændringen i WACC end tilsvarende ændringer i vækstraten. Samtidig er følsomheden omkring udgangspunktet ikke symmetrisk, da en 0,5 % stigning i WACC vil forårsage et fald i Side 59 af 75\n61 aktieværdien på ca. 6 %, og et fald i WACC på 0,5 % vil forårsage en stigning i aktieværdien på ca. 7,7 %. Ved ændringer i vækstraten er ændringerne mere symmetriske, da en ændring på 0,5 % hver vej giver en/et stigning/fald på lige over 2 %. Det er altså vigtigt at antage en vækst og en WACC der er så korrekt som muligt for at få et realistisk estimat af værdien af Pandoras aktie. Dette gælder i begge retninger, da en for høj vækst sammen med en lav WACC vil gøre at man overvurderer aktien, mens en lav vækst og høj WACC vil undervurderes aktien. Hvis man sammenholder de elementers påvirkning af aktieprisen, ses at WACC har noget større indflydelse på aktieprisen, end vækstraten har. Det er altså vigtigere at give sig tid til at estimere WACC så præcist som muligt, for at få et realistisk på aktiens værdi. Sensitivitetsanalysen der er fremført er langt fra udtømmende. For en mere nuanceret følsomhedsanalyse bør der også foretages følsomhedsanalyse på andre value drivere. I den udførte følsomhedsanalyse er der forsøgt at inddrage nogle af de faktorer, der med lille ændring, har stor indflydelse på værdiansættelsen af Pandoras aktie. Side 60 af 75\n62 7 Konklusion Den strategiske analyse var delt op i 2: En intern og en ekstern analyse. Formålet med den strategiske analyse var at finde ud af hvor sund en virksomhed Pandora er, og hvilke strategifaktorer der har indflydelse på den fremtidige indtjening. Pandora er kendetegnet ved at være en smykkevirksomhed, med stor vækst, der sælger deres smykker til affordable luxury segmentet. Pandoras strategi på kort og mellemlang niveau er vækst på alle markeder. Dette underbygges med at Pandora har en stærk ledelsesstruktur der er gearet til vækst, succesfuldt smykkekoncept, en god kvalitet og et godt prisniveau. Pandora har dog den svaghed at de er afhængige af deres charms-serie, der stod for 82 % af Pandoras omsætning i Den største trussel imod Pandora vil være hvis de ikke formår at forudse skift i mode og trends. Dette kan give Pandora mærkatet out-dated, og vil få en væsentlig negativ konsekvens for Pandora. En anden væsentlig trussel imod Pandora og smykkebranchen, er den stigende pris på råvarer som guld og sølv. Markedspriserne for disse har været stødt stigende siden 2007 og anses i dag for at være historisk høje. På baggrund af den strategiske analyse kan det konkluderes at Pandora ikke er en eksistenstruet virksomhed. Pandora formåede at komme godt ud af finanskrisen, og har de sidste par år oplevet en meget stor vækst. Pandoras sundhedstilstand er altså god. Så det kan med rimlighed antages at Pandora vi fortsætte sin positive udvikling. Det vil dog være naivt at antage at Pandoras vækst vil være på samme relative niveau som hidtil, og dette er afspejles derfor i værdiansættelsen. I regnskabsanalysen er de forskellige opgørelser blevet reformuleret, for at få delt regnskabet op i aktiviteter der kommer fra driftsaktiviteter og finansielle aktiviteter. Pandoras økonomiske udvikling har været meget positiv. Nettoomsætningen er vokset med 109 % fra 2008 til 2009, og med 82 % fra 2009 til Pandoras nøgletal ser fine ud, men ROE er dog faldet fra 72 % i 2009 til 44 % i På trods af det store fald, er ROE stadig på et ganske højt niveau. Ved dekomponering af ROE er det fundet hvad der har forårsaget ændringen i ROE. Det kan konkluderes at ROIC har holdt ROE oppe i 2009, da denne er steget til dobbelt niveau, mens den finansielle gearing er faldet. ROIC var på samme niveau i 2010 som i -09, men den finansielle gearing fald, hvilket har betydet fald i ROE. Det er dog svært på grundlag af kun 3 regnskabsår at sige noget om hvordan den økonomiske udvikling vil være fremover. Nøgletallene indikerer dog en at Pandoras økonomiske udvikling fremover vil være positiv, om end på et lavere niveau end hidtil. Dette hænger meget godt sammen med konklusionen fra den strategiske analyse. Side 61 af 75\n63 Overordnet kan de mest anvendte værdiansættelsesmodeller deles ind i tre tilgange: Diskonteringsmodeller, Relativ værdiansættelse og Realoptionsmetoden. Fælles for tilgangene er at de bygger på en række antagelser/forudsætninger og forsimplede forhold. Det konkluderes at DCF-modellen, en diskonteringsmodel, vil give det bedste skøn af værdien på Pandoras aktie. Modellen bygger på så stor en detaljeringsgrad man finder nødvendig, og bruger det frie cash flow til at værdiansættelsen. Ulempen ved modellen er dog at der kræves en forholdsvis stor indsats af analytiker for at fremkomme med et seriøst bud på virksomhedens fremtidige cash flows. DCF-modellen bruger en diskonteringsfaktor til at finde nutidsværdien af virksomhedens fremtidige cash flows i dette tilfælde WACC. Fastlæggelse af WACC sker på baggrund af en række estimerede faktorer. En lille ændring i en af disse faktorer har stor indflydelse på WACC, og dermed på værdiansættelsen. WACC blev i opgaven bestemt til at være 11,59 %. Værdiansættelsen af Pandora vurderes ud fra et vægtet gennemsnit af 3 forskellige scenarier: Basis, pessimistisk og optimistisk. Basis scenariet blev vurderet til at være det mest sandsynlige scenarie, med en vægt på 50 % i den endelige værdiansættelse. De andre to scenarier vurderes til at have lige stor sandsynlighed. På baggrund af budgetteringen, og de forskellige vægte, konkluderes værdien af 1 Pandora aktie til at være 263,14 kr. Denne pris er 4,13 kr. højere end benchmark-kursen på 259 kr. Det kan altså konkluderes at Pandoras aktie er meget godt prisansat, og ikke umiddelbart virker til at være det mest attraktive investeringsobjekt. Ud fra følsomhedsanalysen kan det konkluderes at der ikke skal store ændringer i estimerede parametre til at give en ændret værdiansættelse. Fx vil et fald i beta forårsage et fad i WACC, det igen betyder en stigning i prisen. Konklusionen på hovedspørgsmålet bliver altså: Pandoras aktie kan værdiansættes til 263,14 kr. Ved bare små ændringer i estimeret WACC, g, risikofrie rente, AOH og salgsvækst etc., kan forårsage store ændringer i værdiansættelsen. Side 62 af 75\n64 8 Kildefortegnelse 6.1 Bøger Christensen, Michael & Pedersen, Frank (2003): Aktieinvestering teori og praktisk anvendelse, 2. udgave, Jurist- og Økonomiforbundets Forlag. Elling, Jens m.fl. (1998): Strategisk Regnskabsanalyse, 1. udgave. Forlaget FSR. Philip, Kotler m.fl (2009): Marketing Management, 1. udgave. Pearson Prentice Hall. Lægaard, Jørgen & Vest, Michael (2010): Strategi i Vindervirksomheder, 3. udgave. Jyllands-Postens Forlag. Sørensen, Ole (2011): Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En Praktisk Tilgang, 3. udgave. Gjellerup. 6.2 Publikationer Pandoras Årsrapport, 2010, 2009, 2008, 2007, 2006 Pandoras Børsprospekt, Artikler Møller, Rune: Værdiansættelse problemer ved bestemmelse af terminalværdien, Finans/Invest, 2005 nr. 5, 6.4 Internetsider Pandoras hjemmeside Pandoras gruppens hjemmeside Pandoras investor side - investor.en.pandora.net Fakta omkring aktien - Euroinvestor Skat Nationalbanken Side 63 af 75\n65 9 Liste over illustrationer Figur 1 Afhandlingens struktur Figur 2 Udviklingen i markedsprisen for guld og sølv Figur 3 Den reformulerede balancen i generel form Figur 4 Den reformulerede resultatopgørelse i generel form Figur 5 DuPont Egenkapitalforrentningen i niveauer Figur 6 Pandoras kapitalstruktur Tabel 1 SWOT-analyse Tabel 2 Pandoras ROE, Tabel 3 ROIC for Pandora, Tabel 4 Drivere for finansiel gearing Tabel 5 OG og AOH Tabel 6 Parametre til beregning af WACC Tabel 7 Pandoras budgetterede FCF Tabel 8 Vurdering af aktien Tabel 9 Følsomhedsanalyse Side 64 af 75\n66 10 Oversigt over bilag Bilag 1 Historisk udvikling i OMX C20 lukkepriser Bilag 2 Ansoff s vækstmatrice Bilag 3 Portes Five Forces Bilag 4 Hovedpunkter i ledelsesberetningen Bilag 5 Reformuleret egenkapitalopgørelse Bilag 6 Reformuleret balance Bilag 7 Reformuleret resultatopgørelse Bilag 8 Analyse af ROE Bilag 9 Tommelfingerregel for bestemmelse af budgetperiode Bilag 10 - Beta Side 65 af 75\n67 Bilag 1 - Historiske lukkepriser i OMX C20 indekset Closing price 300 Closing price Kilde: Indeks Historiske priser. + Egen tilvirkning Bilag 2 - Ansoff s vækstmatrice Kilde: Kotler(2009) Side 66 af 75\n68 Bilag 3 - Portes Five Forces Kilde: Lægaard og Vest (2010), s. 62 Side 67 af 75\n69 Bilag 4 Hovedpunkter i ledelsesberetningerne Finansielle resultater Omsætning Kapital og aktiestruktur Langsigtede mål Forventninger til næste års finansielle udvikling Tilfredsstillende. Omsætning højere end forventet mio. kr. Vækst på 92,6 % Tilbagekøb af aktier til en værdi af 119 mio. kr. Egenkapitalen steget til 4315 mio. kr. Egenkapitalandel af balancen: 48 % Fokus på Pandorabrandede salgskanaler Udnytte Pandoras sortiment Skræddersy tilgangen til nye geografiske markeder Videreudvikle selskabets globale brand Omsætningsvækst på 25 % 58 EBITDA-margin på 40 % Anlægsinvesteringer 3 % af koncernens samlede omsætning Effektiv skatteprocent på 18 % Kilde: Pandoras årsrapporter + Egen tilvirkning Meget tilfredsstillende. Forventninger til vækst og omsætning, salg og indtjening blev mere end indfriet mio. kr. Vækst på 82 % (2008- tal er justeret til 12 måneder). Ingen tilbagekøb af aktier Egenkapitalen steget til 1451 mio. kr. Egenkapitalandel af balancen: 28 % Øge den globale markedspenetration Opnå yderliggere kontrol med aktiviteter i detailhandelen Øge kendskab til brand Fortsat vækst for regnskabsåret Omsætning på 6,2 mia. 59 Resultat i overensstemmelse med koncernens forventninger, på trods af uro på finansielle markeder, og negativ konsekvens for smykkebranchen. Særdeles tilfredsstillende mio. kr. (1.905 mio. 12 måneder justeret) Egenkapital steget fra 0,3 mio. kr. til 428 mio. kr. Egenkapitalandel af balancen: 10 % Øge den globale markedspenetration Opnå yderliggere kontrol med aktiviteter i detailhandelen Øge kendskab til brand Fortsat positiv udvikling i forretningen, dog på et mere moderet niveau end hidtil. 58 Pandora udsendte d en meddelelse om øget forventning til omsætningsvæksten nu 30 % i stedet for 25 %. Kilde: 59 Kilde: Side 68 af 75\n70 Bilag 5 Reformuleret egenkapitalopgørelse Note 1: Bogført værdi af egenkapitalen primo regnskabet 2008 var på 0,261 mio. kr. Er her rundet op for at få det til at passe. Note 2: Afvigelser i ultimo/primo skyldes afrundinger Side 69 af 75\n71 Bilag 6 Reformuleret balance Side 70 af 75\n72 Bilag 7 Reformuleret resultatopgørelse Side 71 af 75\n73 Bilag 8 Analyse af ROE Side 72 af 75\n74 Side 73 af 75\n75 Bilag 9 Tommelfingerregel for bestemmelse af budgetperiode Kilde: Sørensen (2011), s. 318 Side 74 af 75\n76 Bilag 10 Beta Kilde: Datastream Side 75 af 75\nVærdiansættelse af Pandora A/S Afhandling HD-R 2011\nHANDELSHØJSKOLEN AARHUS UNIVERSITET Værdiansættelse af Pandora A/S Afhandling HD-R 2011 Anna Tazrei, 400645 01-12-2011 Vejleder: Mikael Vest Indholdsfortegnelse 1 Executive summary... 4 2 Indledning...\nVærdiansættelse af. Afhandling HD-R, 8. semester. Forår 2014. Forfatter: Tina Braad. Vejleder: Torben Langberg. Aarhus Universitet, Handelshøjskolen\nVærdiansættelse af Afhandling HD-R, 8. semester Forår 2014 Forfatter: Vejleder: Torben Langberg Aarhus Universitet, Handelshøjskolen Antal tegn: 164.565 Indholdsfortegnelse 1. Executive summary... 6 2.\nHD 1. del Afsluttede projekt Aalborg Universitet. Gruppe B04: Majbritt Klit Kronborg Caroline Sloth Pihl Anslag: 61.934. Afleveret d.\nHD 1. del Afsluttede projekt Aalborg Universitet Gruppe B04: Majbritt Klit Kronborg Caroline Sloth Pihl Anslag: 61.934 Afleveret d. 27-05-2015 Vejleder: Brian Nielsen Indholdsfortegnelse 1.0 Forord...\nVærdiansættelse af HD (R) Afhandling Forfattere Anitta Lynge Jensen Trine Vind Kristensen Vejleder Mikael Vest Handelshøjskolen i Aarhus 29. april 2013 Indholdsfortegnelse 1. Executive summary... 5 2.\nKandidatafhandling Cand.merc.aud. studiet Institut for Regnskab og Revision Copenhagen Business School 2014 Strategisk analyse og værdiansættelse af Pandora Strategic Analysis and Valuation of Pandora