Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na płynność rynku - PDF\nWpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na płynność rynku\nDownload "Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na płynność rynku"\n1 Wioletta NAWROT * Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na płynność rynku Aktywność inwestycyjna jako warunek zapewnienia płynności rynku Rynkiem papierów wartościowych, tak jak każdym rynkiem, rządzi prawo popytu i podaży. Towarem na tym rynku są wyemitowane, a następnie wprowadzone do obrotu na rynku wtórnym papiery wartościowe. Podaż na pierwotnym rynku akcji odpowiada zaoferowanej przez emitenta puli akcji pochodzących z nowej emisji, popyt zaś zgłaszany jest przez zainteresowanych zakupem takich walorów inwestorów. Po wprowadzeniu akcji do obrotu giełdowego, podaż akcji to wystawienie będących w posiadaniu inwestorów akcji na sprzedaż innym inwestorom, przy zastosowaniu określonego rodzaju zlecenia maklerskiego. W taki sam sposób zgłaszany jest popyt na akcje inwestorzy składają zlecenia kupna wybranych akcji za pośrednictwem biura maklerskiego. Na podstawie podaży akcji oraz popytu na nie, ustalany jest kurs akcji. Z podażą akcji oraz popytem na nie związane jest zagadnienie płynności walorów (płynności rynku). Uznaje się, iż rynek jest płynny wtedy, gdy inwestorzy, którzy złożyli zlecenie na kupno lub na sprzedaż akcji, mogą je zrealizować w wybranym czasie. O płynności rynku świadczy więc m.in. liczba oraz wartość przeprowadzanych na danym rynku transakcji. W przypadku gdy akcje charakteryzują się dobrą płynnością, ryzyko inwestycyjne 1 związane z ich nabyciem jest niższe niż w przypadku niedostatecznej płynności, wobec czego zainteresowanie inwestorów uczestnictwem w transakcjach jest odpowiednio wyższe. Wynika to z faktu, iż nabywając akcje, które cechuje dobra płynność, inwestor jest przekonany o możliwości ich sprzedaży w dowolnej chwili. Z powyższych rozważań można wyciągnąć wniosek, że płynność walorów zachęca inwestorów do udziału w obrocie giełdowym, z kolei większa aktywność inwestycyjna wzmacnia płynność walorów. Inwestycje w papiery wartościowe o dostatecznej płynności przynoszą też ich posiadaczom odpowiednio wyższe stopy zwrotu z inwestycji, ze względu na aktywne zaangażowanie licznych inwestorów w obrót tymi walorami na rynku. * Autorka jest na stażu w IESE Business School w Barcelonie (Hiszpania). Artykuł wpłynął do redakcji w czerwcu 2006 r. 1 Ryzyko płynności jest jednym z obszarów ryzyka inwestycyjnego. Analizę omawianego obszaru przeprowadzono m.in. w: [Socha, 2003, rozdział 3, pkt 5.3.]. Ryzyko płynności oddziałuje również na wycenę akcji. Więcej na ten temat patrz np.: [Smaga, 1995].\n2 60 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 Obok wskazanego, bardzo ważnego czynnika, jakim jest aktywność inwestorów na rynku, płynność papierów wartościowych uzależniona jest również od innych 2. Kluczowym z nich jest liczba akcji, notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych oraz free float 3 rynku. Wiadomym jest, iż im więcej akcji znajduje się w obrocie giełdowym, tym więcej jest możliwości inwestycyjnych, im wyższy jest free float giełdy, tym więcej akcji ma szanse zmieniać swojego posiadacza w drodze zawiązywanych transakcji. Dzięki temu zyskuje płynność rynku. Zdarza się jednak, w szczególności na słabo rozwiniętych giełdach papierów wartościowych, iż inwestorzy zainteresowani są nabyciem akcji, podczas gdy podaż walorów nie satysfakcjonuje zgłoszonego na nie popytu. Przyczyn takiego stanu rzeczy należy szukać na wielu płaszczyznach. Po pierwsze, rynek papierów wartościowych może rozwijać się w sposób nierównomierny, co oznacza, iż jedna ze stron rynku jest lepiej rozwinięta niż druga. W tym przypadku, strona popytowa jest bardzo prężna, inwestorzy dysponują środkami o wartości istotnie przekraczającej wartość aktywów po stronie podażowej. W omawianym przypadku zagrożeniem dla rozwoju rynku papierów wartościowych jest niedostateczna liczba oraz wartość wewnętrzna 4 akcji na rynku papierów wartościowych, która przekłada się na osłabienie płynności rynku. Po drugie, poszczególne spółki, których akcje są przedmiotem obrotu giełdowego mogą charakteryzować się niskim free float em. Oznacza to, iż walory spółki objęte zostały przez inwestorów w dużych pakietach, co często utożsamiane jest z zamrożeniem akcji przez ich posiadaczy, czy ich wykluczeniem z czynnego obrotu. Wynika to z faktu, iż wchodząc w posiadanie znaczących pakietów akcji, inwestorzy z reguły zainteresowani są realizacją praw korporacyjnych ucieleśnionych w tych walorach. W takim przypadku często mamy do czynienia z inwestycjami średnio i długoterminowymi, wpływającymi negatywnie na płynność rynku papierów wartościowych. Z omówionym problemem zakupu przez inwestorów znaczących pakietów akcji, które następnie utrzymywane są w portfelach inwestycyjnych przez długi okres czasu, należy połączyć zagadnienie nabywania akcji przez inwestorów instytucjonalnych. Przy założeniu nierównomiernego rozwoju strony podażowej oraz popytowej rynku papierów wartościowych, z przewagą tej drugiej, zgłaszanie długoterminowego popytu na akcje o znacznej wartości może doprowadzić do zablokowania rynku. Inwestorzy instytucjonalni, a więc w dużej mierze fundusze inwestycyjne oraz fundusze emerytalne, dysponują znacznymi środkami lokacyjnymi, dynamicznie przyrastającymi z roku na rok 5. W Polsce na przykład dotyczy 2 Należy zauważyć, iż papiery wartościowe mogą charakteryzować się różną płynnością, w zależności od koniunktury na giełdzie. Por. [Łon, 2005b]. 3 Za free float uważa się akcje, które objęte zostały przez inwestorów w małych pakietach, nie przekraczających 5 procent ogółu głosów na walnym zgromadzeniu. 4 Wartość wewnętrzna (wartość fundamentalna) jest to wewnętrzny potencjał spółki do generowania wartości ekonomicznej dla akcjonariuszy w długim okresie czasu. 5 Omawiany problem podnoszony był w Polsce przez licznych autorów. Por. np. [Projekcja..., 2002, rozdział 1, 5 i 6].\n3 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych to przede wszystkim funduszy emerytalnych, do których nieustannie napływają składki emerytalne, ale również funduszy inwestycyjnych, które ze względu na stopniową poprawę stopy życia ludności cieszą się coraz większym zainteresowaniem. Poza tym polityka inwestycyjna funduszy emerytalnych jest obwarowana ścisłymi ograniczeniami prawnymi, między innymi w lokowaniu środków na rynkach zagranicznych 6. Oznacza to, iż inwestorzy instytucjonalni w postaci funduszy emerytalnych zgłaszają rosnący popyt, często długoterminowy, na akcje notowane na rynku krajowym. Konsekwencje 7 mogą być różne, od pozytywnych związanych m.in. z lepszym dostępem przedsiębiorstw do kapitału na rynku papierów wartościowych, po negatywne, związane z wypychaniem innych uczestników rynku, nadmiernym wzrostem cen akcji na rynku (w oderwaniu od ich wartości fundamentalnej) 8, w końcu ze znacznym osłabieniem płynności rynku 9. Podjęte rozważania pozwalają na zwrócenie uwagi, jak istotne znaczenie dla perspektyw rozwoju rynku papierów wartościowych odgrywają inwestorzy. Od ich aktywności inwestycyjnej 10 uzależniona jest wycena akcji notowanych na giełdzie 11, tym samym kapitalizacja giełdowego rynku akcji 12, która z kolei jest wyznacznikiem stopnia rozwoju rynku. Dla rozwoju rynku ważne jest uczestnictwo zarówno inwestorów indywidualnych, jak również instytucjonalnych 13. Pierwsza grupa inwestorów jest bardzo pożądana ze względu m.in. na podtrzymywanie płynności giełdowego rynku akcji, druga ze względu na kapitał inwestycyjny, jakim dysponuje. Uczestnictwo inwestorów instytucjonalnych jest korzystne również ze względu na wiedzę inwestycyjną, jaką dysponują takie instytucje. Dzięki temu rynek papierów wartościowych może być bardziej stabilny, poprawiać się też może efektywność informacyjna rynku. Z drugiej strony, perspektywie rozwoju rynku papierów wartościowych może zaszkodzić niedostatecznie rozwinięta strona podażowa rynku oraz nadmiernie rozwinięta, w stosunku do tej drugiej, strona popytowa. Jak wskazano, w konsekwencji 6 Fundusze emerytalne mogą inwestować swoje środki w aktywa zagraniczne do wysokości 5 procent swoich aktywów finansowych. Źródło: [Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r]; [Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 23 grudnia 2003 r]. 7 Warto zwrócić uwagę na analizę zawartą w artykule: [Łon, 2005a]. 8 Takie zagrożenie dotyczy w szczególności młodych rynków, choć również analiza rynku amerykańskiego wykazała iż inwestorzy instytucjonalni, w tym w szczególności fundusze emerytalne, przyczyniły się do rozgrzania koniunktury na rynku akcji w latach 80. i 90. XX w., ze wszelkimi negatywnymi tego skutkami. Więcej na ten temat patrz: [Clowes, 2002], [Evans, 2003]. 9 Por. [Bujak i inni, 2001], i [Chełchowski i inni, 2001]. 10 Aktywność inwestycyjna uzależniona jest od wielu czynników. Interesujący ich przegląd zawarto w artykule: [Madej, 2006]. 11 Szerzej na ten temat patrz np. [Orosel 1997, s ]. 12 Kapitalizacja jest to wartość rynkowa akcji wszystkich spółek notowanych na giełdzie. 13 Badanie dotyczące udziału inwestorów instytucjonalnych w obrotach akcjami oraz wyceny tych akcji na przestrzeni lat w USA wskazało istotne powiązanie pomiędzy tymi wielkościami. Por. [Gompers, Metrick, 2001, s ].\n4 62 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 istnieje ryzyko istotnego osłabienia płynności rynku papierów wartościowych, ze wszystkimi tego negatywnymi skutkami 14. Rozważania te prowadzą do wniosku, iż rozwój giełdowego rynku papierów wartościowych uzależniony jest od ciągłego zwiększania liczby akcji w obrocie giełdowym, w drodze emisji nowych serii akcji przez dotychczasowych emitentów oraz poprzez plasowanie na giełdzie walorów przez nowe spółki. Procesowi wzmacniania strony podażowej rynku powinny towarzyszyć działania mające na celu wzmocnienie segmentu drobnych inwestorów, prowadzące do zwiększenia ich udziału w ogóle przeprowadzanych na giełdzie transakcji. Kluczowe znaczenie ma tutaj edukacja ekonomiczna, czy stricte związana z mechanizmami rynku kapitałowego oraz promowanie wzorców racjonalnego inwestowania w społeczeństwie 15. Analiza płynności giełdowego rynku akcji Płynność giełdowego rynku akcji odgrywa szczególnie ważną rolę w rozwoju rynku papierów wartościowych. Jak wskazano, aktywność inwestycyjna na rynku oraz odpowiednia struktura strony popytowej rynku ma kluczowe w tym zakresie znaczenie. Płynność można badać za pomocą różnych miar. Kilka z nich, właściwych dla giełdowego rynku akcji w Polsce przedstawiono w tablicy 1. Wybrane wielkości określające płynność rynku giełdowego akcji w latach Tablica 1 WSKAŹNIK Wartość obrotów Dynamika zmian Średnia wartość obrotu na sesję (mln zł) Średnia liczba transakcji na sesję Średnia wartość transakcji (tys. zł) Liczba spółek notowanych na giełdzie 13,7 bd 29,9 +119% 52,3 +75% 62,3 +19% 89,0 +34% 169,1 +90% 80,4-52% 63,7-21% 79,8 +25% 118,5 +49% 191,1 +61% 54,9 119,6 210,2 249,4 357,3 676,4 321,8 255,7 317,8 464,8 761, Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW 14 Szerzej na temat niedostatecznie rozwiniętej strony podażowej rynku jako ograniczenia w rozwoju GPW patrz np. [Ciejpa-Znamirowski, 2004]. 15 Uczestnicy Polskiego Forum Strategii Lizbońskiej zwrócili również uwagę na fakt, iż dla wzmocnienia rynku papierów wartościowych w Polsce konieczne jest wyjście naprzeciw potrzebom krajowego sektora przedsiębiorstw. Szerzej na ten temat patrz: [Polski rynek kapitałowy 2010, 2004].\n5 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych Jak wspomniano, rynek papierów wartościowych uznaje się za płynny wtedy, gdy inwestorzy nie mają problemu ze zbyciem będących w ich posiadaniu akcji, jak również z zakupem wybranych akcji. Im więcej przeprowadza się transakcji kupna-sprzedaży walorów pod względem zarówno ilościowym, jak i wartościowym, tym rynek jest bardziej płynny. Analizując wartość obrotów akcjami na giełdzie można zauważyć, iż w okresie od 1997 do 2003 roku wartość ta kształtowała się na poziomie od 50 do 80 mld złotych, podczas gdy istotnie pod tym względem wyróżnił się rok W roku 2000 wartość obrotów wyniosła prawie 170 mld zł, tj. niemalże dwa razy więcej niż w 1999 oraz 2001 roku. Wartość obrotów akcjami w 2000 roku należy jednak analizować z pewną ostrożnością, z tego względu, iż tak wysokie obroty zawdzieczano m.in. krótkotrwałemu (trwającemu kilka miesięcy), bardzo intensywnemu zainteresowaniu inwestorów spółkami z branży wysokich technologii informatyki (Internetu). Wartość obrotów w roku 1995 i 1996, w porównaniu z okresem , nie była tak znacząca. W roku 2004 wartość obrotów wyniosła niemalże 120 mld złotych, co oznacza, że w odniesieniu do roku 2003 wrosła o połowę. Tak znaczący wzrost wartości obrotów można przypisać wprowadzeniu do obrotu giełdowego akcji 36 nowych spółek (w tym przeprowadzeniu publicznej oferty Skarbu Państwa dla banku PKO BP) oraz istotnemu ożywieniu na rynku. W roku 2005 wartość obrotów była o przeszło 60 procent wyższa niż w roku 2004 i osiągnęła powyżej 190 mld złotych. Tak istotny skok w wartości obrotów w 2005 r. również zawdzięcza się przyjęciu na giełdę znaczącej liczby nowych spółek, jak też sprzyjającej koniunkturze giełdowej. Kolejne przedstawione w omawianej tabeli wskaźniki, takie jak: średnia wartość obrotu na sesję, średnia liczba transakcji na sesję oraz średnia wartość transakcji mają istotną wartość statystyczną, niemniej jednak ich wielkość jest pochodną wartości obrotów. Interesujące jest natomiast to, iż począwszy od 2003 r. rosła zarówno średnia liczba transakcji na sesję, jak również średnia wartość transakcji, co wyraźnie wskazuje na poprawę koniunktury giełdowej. Również w tym przypadku odczuć można pozytywny efekt napływu na rynek nowych spółek. O ile pocieszający jest fakt istotnego (w ostatnich latach) wzrostu wartości obrotów na giełdzie, o tyle fakt, że wartość obrotów zaledwie 5 spółek na 255 w 2005 r. 16, 5 spółek na 230 spółek w 2004 r. 17 oraz 4 na 203 spółki w 2003 r. 18 odpowiada niemalże połowie wartości obrotów na rynku akcji, może być niepokojący. Oznacza to, iż pomimo rosnącej wartości obrotów, wartość obrotów akcjami pozostałych spółek jest stosunkowo niewielka. W 2005 r. wartość obrotów aż Spółki o największej wartości obrotów w 2005 r. to (w mld zł): PKN Orlen 28, TP S.A. 26, PKO BP 16, KGHM 14, PEKAO S.A. 14. Źródło: Dane GPW. 17 Spółki o największej wartości obrotów w 2004 r. to (w mld zł): TP S.A. 15, PKN Orlen 13, PEKAO S.A. 11, KGHM 10, PKO BP 8. Źródło: Dane GPW. 18 Spółki o największej wartości obrotów w 2003 r. to (w mld zł): TP S.A. 13, PKN Orlen 9, PEKAO S.A. 9, KGHM 5. Źródło: Dane GPW.\n6 64 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 proc. wszystkich spółek giełdowych była (dla każdej z tych firm oddzielnie) niższa niż 1 proc. ogólnej wartości obrotów. Biorąc pod uwagę fakt tak dużej koncentracji obrotów na GPW można stwierdzić, że rynek akcji w Polsce charakteryzuje się stosunkowo słabą płynnością. Ocena płynności giełdowego rynku akcji może być również przeprowadzona poprzez odniesienie wartości obrotów do kapitalizacji rynku. Wartość obrotów akcjami w stosunku do kapitalizacji rynku, jak również w stosunku do free float rynku zestawiona została w kolejnej tablicy. Wartość obrotów akcjami w stosunku do kapitalizacji giełdy oraz free float ( ) Tablica 2 WSKAŹNIK Wartość obrotów akcjami Dynamika zmian Kapitalizacja giełdy Dynamika zmian 13,7 bd 11,3 +51% 29,9 +119% 24,0 +110% 52,3 +75% 43,8 82% 62,3 +19% 72,4 66% 89,0 +34% 123,4 70% 169,1 +90% 130,1 +6% 80,4-52% 103,4-21% 63,7-21% 110,6 +7% 79,8 +25% 167,7 +52% 118,5 +49% 291,7 +73% 191,1 +61% 424,9 +46% Free float rynku akcji * 3,4 7,2 13,1 21,7 37,0 39,0 31,0 33,2 50,3 87,5 127,5 Obroty w stosunku do kapitalizacji rotacja (w dniach) Obroty w stosunku do free float * rotacja (w dniach) 1, ,0 91 1,2 304 * szac. jako 30 proc. kapitalizacji rynku 4,2 87 1, ,0 91 0, , , , ,3 281 Źródło: obliczenia i opracowanie własne na podstawie danych GPW 4,3 85 0, , , , , , , , , ,5 243 Odniesienie wartości obrotów akcji do kapitalizacji, a następnie do free float rynku pozwala ocenić częstotliwość, z jaką akcje zmieniają właściciela. Im częściej akcje uczestniczą w obrocie, tym lepszą płynnością charakteryzują się te walory. Rozpoczynając analizę od wartości obrotów w stosunku do kapitalizacji rynku akcji można zauważyć, iż w kolejnych latach okresu 1995 do 2005 (za wyjątkiem roku 2000) omawiany stosunek wykazywał wartość malejącą. Wskazuje to na fakt, iż giełdowy rynek akcji z roku na rok staje się coraz mniej płynny. Obliczony wskaźnik w analizowanym okresie spadł trzykrotnie, z 1,2 do 0,4. Te same wielkości przeliczone na wskaźnik rotacji (obrotowości) akcji w dniach pokazują, iż cykl obrotowości wydłużył się w badanym okresie z 304 dni do 913 dni. Oznacza to, iż w 1995 r. (średnio) akcje zmieniały właściciela w przybliżeniu raz w roku, podczas gdy w roku 2005 raz na trzy lata. Oczywiście, jak zwrócono uwagę, kapitalizacja rynku obejmuje wszystkie akcje utrzymywane bądź to w małych pakietach przeważnie przez inwestorów finansowych, bądź w dużych pakietach w większości przez inwestorów strategicznych. Z tego względu istotne wydaje się poddanie analizie wartości obrotów w stosunku do wartości free float rynku akcji, obejmującego te papiery wartościowe, które z założenia powinny być przedmiotem\n7 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych czynnego obrotu giełdowego. Dla potrzeb tego badania przyjęto, iż free float giełdy w badanym okresie odpowiadał średnio 30 procentom kapitalizacji 19. Tak też na podstawie wskaźnika rotacji (obrotowości) dla tej grupy walorów można zauważyć, iż w 1995 r. akcje zmieniały właściciela średnio cztery razy w roku (co 91 dni), w roku 1999 w przybliżeniu dwa razy (co 152 dni), podczas gdy w 2005 roku półtora raza (co 243 dni). Z powyższego można zatem wyciągnąć wniosek, iż część akcji tworzących pulę free float znajdowała się w badanym okresie poza obrotem giełdowym, podczas gdy transakcje giełdowe dotyczyły niewielkiej grupy akcji. Wcześniej zwrócono uwagę na fakt dużej koncentracji obrotów na GPW wskazując, iż ok. połowa wartości obrotów jest generowana jedynie poprzez akcje kilku spółek. Biorąc to pod uwagę oraz spadającą wartość obrotów w stosunku do kapitalizacji giełdy oraz free float można stwierdzić, że rynek akcji w Polsce charakteryzuje się słabą płynnością. Przyczyny takiego stanu rzeczy mogą być różne. Rozpoczynając od strony podażowej rynku po pierwsze, do końca 2005 r. z GPW wycofanych zostało, z różnych przyczyn, w sumie 79 spółek. Najwięcej z nich wycofano na wniosek emitenta (28), 26 spółek przejętych zostało przez inny podmiot, w stosunku do 20 emitentów ogłoszono upadłość, natomiast akcje 5 spółek wycofano z obrotu giełdowego na wniosek organów nadzorujących rynek papierów wartościowych w Polsce. Najbardziej szkodliwe z punktu widzenia płynności rynku jest wycofywanie spółek z inicjatywy samego emitenta oraz w wyniku przejęcia spółek przez podmioty nie związane z giełdą. W przypadku rynku polskiego, na wniosek emitenta wycofano aż 35 proc. wszystkich spółek, które opuściły giełdę. Po drugie, wśród spółek notowanych na GPW kilkanaście z nich zdecydowało się na emisję walorów oraz ich wprowadzenie na zagraniczne rynki papierów wartościowych, co również spowodowało zmniejszenie liczby akcji tych spółek w obrocie na rynku polskim na rzecz rynku zagranicznego. Omówione przesunięcie walorów na rynek zagraniczny również mogło wpłynąć niekorzystnie na płynność rynku krajowego 20. Wspomniane firmy podjęły za granicą programy kwitów depozytowych, które wprowadzono do obrotu w Wielkiej Brytanii, Luksemburgu oraz USA. Początki emisji kwitów depozytowych polskich spółek sięgają roku W tym czasie na rynkach zagranicznych znalazły się walory prywatyzowanej spółki Bank Gdański, rok później na emisję kwitów depozytowych za granicą zdecydowała się kolejna spółka Mostostal Export. Programy kwitów depozytowych zyskały większą popularność wśród polskich spółek giełdowych w następnych 19 Szacunek własny na podstawie danych spółki Notoria. Badanie koncentracji własnościowej pakietów akcji spółek notowanych na polskim rynku w maju 1999 r., w październiku 2000 r., w październiku 2002 r. i w sierpniu 2003 r. wykazało, iż free float rynku wyniósł odpowiednio: 30 proc., 31 proc., 28 proc. oraz 32 proc. Do analizy przyjęto średnią tych wielkości 30 proc. 20 Należy jednak zauważyć, iż większość z tych programów prowadziła do podwyższenia kapitału zakładowego spółki, wobec czego w większości, z Giełdy Papierów Wartościowych nie wycofano uplasowanych tam akcji. W tym celu przeprowadzono emisję nowych akcji, które nie trafiły na giełdę warszawską, natomiast zamienione zostały na kwity depozytowe i następnie wprowadzone do obrotu za granicą.\n8 66 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 latach. W 1997 r. przeprowadzono 4 nowe emisje tych walorów (spółki: Bank Handlowy, KGHM Polska Miedź, Kredyt Bank i Prokom Software), w 1998 r. 5 kolejnych firm zdecydowało się na emisję kwitów depozytowych (Exbud, Mostostal Warszawa, Softbank, Stalexport i TP S.A.), w 1999 r. ich liczba wzrosła do 13, zaś w 2000 r. do 17. Na początku XXI w. programy kwitów depozytowych kilku z tych firm zostały zamknięte. Spółki, których istotna część kapitału akcyjnego pozyskana została w drodze emisji kwitów depozytowych to m.in. BIG Bank Gdański (obecnie Bank Millennium), którego kwity depozytowe (w czasie emisji) stanowiły 33% akcji spółki, EFL odpowiednio 27%, Exbud 32%, KGHM Polska Miedź 26%, Kredyt Bank 30%, Mostostal Warszawa 25%, Netia 21%, PKN Orlen 27%, Prokom Software 25% oraz Softbank 20% 21. Poza tym, polski rynek akcji nie jest zrównoważony w ostatnich latach istotnie przeważa strona popytowa nad podażową 22. Wynika to w dużej mierze z faktu, iż w Polsce dynamicznie rozwija się segment funduszy emerytalnych, dysponujących rosnącymi z roku na rok aktywami. Jak wskazano, mając ograniczone prawnie możliwości inwestowania na rynkach zagranicznych, zgłaszają one istotny, długoterminowy popyt na walory na polskim rynku, często zamrażając je w długim okresie czasu. W rezultacie może to osłabić płynność rynku i spowodować wszelkie negatywne konsekwencje z tym związane. Kolejną przyczyną niskiej płynności polskiego rynku akcji może być stosunkowo niski udział inwestorów indywidualnych w obrotach walorami. Udział inwestorów w obrotach akcjami na GPW Udział inwestorów w obrotach akcjami na giełdzie można poddać analizie, m.in. biorąc pod uwagę liczbę rachunków inwestycyjnych, prowadzonych przez biura maklerskie oraz strukturę udziału różnych grup inwestorów w obrotach akcjami na giełdzie. Liczba rachunków inwestycyjnych założonych przez biura maklerskie przedstawiona została w tablicy 3. Tablica 3 Liczba rachunków inwestycyjnych na GPW w latach (w tys.) oraz dynamika ich przyrostu % +73% +196% -3% +11% +32% +7% -8% +7% -12% -6% -7% -10% 0% Źródło: opracowanie i obliczenia własne na podstawie danych GPW Z przytoczonych danych wynika, iż do roku 1998 (z wyjątkiem 1995 r.) następował ciągły wzrost liczby rachunków inwestycyjnych w biurach maklerskich. Do 21 Więcej na ten temat patrz: [Nawrot, 2005]. 22 Potencjał strony popytowej i podażowej rynku zestawiony został w dalszej części tego artykułu.\n9 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych roku 1994 przyrost rachunków był bardzo istotny. Największy wzrost ich liczby odnotowany został w 1992 i 1994 r., oraz w 1997 r. W 1999 r. nastąpił 8 procentowy spadek liczby inwestorów na GPW w porównaniu z rokiem poprzednim. W 2000 r. liczba inwestorów giełdowych zwiększyła się o 7% w stosunku do roku 1999 i na koniec roku wyniosła 1,2 mln. W 2001 r. odnotowano spadek liczby rachunków inwestycyjnych do poziomu ok. 1,1 mln, również w 2002, 2003 r. oraz 2004 r. rachunków inwestycyjnych było mniej niż w poprzednich latach. Do tej pory zwrócono uwagę na fakt, iż aktywność inwestorów na giełdowym rynku akcji ma istotne znaczenie z punktu widzenia podtrzymywania jego płynności, choć najbardziej pożądany w tym zakresie jest udział w operacjach rynku inwestorów indywidualnych. W tablicy 4 przedstawiona została struktura udziału różnych grup inwestorów w obrotach akcjami na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, w okresie od 1997 do 2005 roku 23. Udział inwestorów w obrotach akcjami na GPW w latach Tablica 4 Udział w obrotach Inwestorzy krajowi indywidualni bd 38% 39% 44% 50% 37% 27% 29% 35% 26% Inwestorzy krajowi instytucjonalni bd 24% 22% 22% 22% 29% 39% 40% 32% 33% Inwestorzy zagraniczni 32% 38% 39% 34% 28% 34% 34% 31% 33% 41% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych liczbowych GPW Na polskim giełdowym rynku akcji działają inwestorzy krajowi i zagraniczni, zarówno indywidualni, jak też instytucjonalni. Krajowi inwestorzy indywidualni do końca lat 90. XX w. tworzyli stosunkowo aktywną grupę. Ich udział w transakcjach giełdowych w segmencie akcji, w kolejnych (do 2000 r.) latach, systematycznie się zwiększał. W 2000 r. inwestorzy indywidualni przeprowadzili połowę wszystkich transakcji na rynku akcji, w roku 2001 odnotowany został spadek udziału tej grupy inwestorów do poziomu 37 proc. Jeszcze niższy udział tej grupy inwestorów odnotowano w kolejnych latach w 2002 oraz w 2003 r. W roku 2004 r. aktywność inwestorów indywidualnych była nieco wyższa niż w latach wcześniejszych, natomiast w 2005 r. udział inwestorów indywidualnych spadł do 26 procent. Ze względu na środki, jakimi z reguły dysponują inwestorzy indywidualni, transakcje przez nich zawierane nie należą do dużych. Zdecydowanie wyższym kapitałem dysponują inwestorzy instytucjonalni. Do najważniejszych inwestorów instytucjonalnych należą fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne, mniejsze znaczenie mają np. towarzystwa ubezpieczeniowe. 23 Od 1996 r. GPW prowadzi coroczne badania dotyczące udziału różnych grup inwestorów w obrotach giełdowych. Pierwotnie badania obejmowały jedynie inwestorów zagranicznych, od 1997 r. ankieta giełdowa zawiera również pytania nt. inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych oraz ich udziału w obrotach akcjami, obligacjami oraz kontraktami terminowymi.\n10 68 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 Na podstawie danych zawartych w omawianej tabeli można zauważyć, iż do końca 2001 r. udział krajowych inwestorów instytucjonalnych w obrotach na GPW był niższy niż udział inwestorów indywidualnych i zagranicznych. Obserwując transakcje zawiązywane na rynku akcji, w latach praktycznie nie nastąpiły żadne zmiany w aktywności inwestorów instytucjonalnych na GPW, a nawet w 1998 r. nastąpił spadek ich udziału w strukturze obrotów o 2 pkt. proc. w stosunku do 1997 r. W roku 2001 zauważyć można niewielki wzrost udziału tej grupy inwestorów w obrotach akcjami do poziomu 29%. W kolejnych latach sytuacja uległa zmianie. W tym czasie udział inwestorów instytucjonalnych w obrotach na giełdowym rynku akcji istotnie się zwiększył, osiągając w 2002 r. 39%, w roku pkt proc. więcej. Na koniec 2003 r. krajowi inwestorzy instytucjonalni osiągnęli najwyższy wśród wszystkich grup inwestorów udział w transakcjach akcjami 40%. W 2004 i 2005 roku udział krajowych inwestorów instytucjonalnych osiągnął niewiele ponad 30 procent. Trzecią grupę uczestniczącą w obrotach akcjami na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, obok krajowych inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, tworzą inwestorzy zagraniczni. W 2000 r. udział inwestorów zagranicznych w obrotach na rynku akcji warszawskiej giełdy wyniósł 28%, najmniej z całego analizowanego okresu W roku 2001 udział tej grupy inwestorów w obrotach akcjami na GPW osiągnął poziom z 1999 r. i praktycznie w podobnej wielkości utrzymał się aż do 2003 r. Nieco wyższy udział tej grupy inwestorów w obrotach na rynku akcji odnotowany został w roku 1997 i Tendencję spadkową udziału kapitału zagranicznego w transakcjach na GPW pod koniec lat 90. XX w. oraz na początku XXI w. można tłumaczyć m.in. rozwojem krajowej bazy inwestorów, przede wszystkim instytucjonalnych. W 2004 r. udział inwestorów zagranicznych wyniósł 33 proc., w 2005 r. 41 procent. Wzrost udziału inwestorów zagranicznych w obrotach giełdowych w roku 2004 i 2005 r. może być związany z faktem wstąpienia Polski do UE. Podsumowując, analiza struktury obrotów akcjami na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie wskazuje na fakt kurczenia się udziału krajowych inwestorów indywidualnych, na rzecz krajowych inwestorów instytucjonalnych oraz inwestorów zagranicznych (w tym indywidualnych, jak również instytucjonalnych). Jak wcześniej wyjaśniono, z punktu widzenia płynności rynku, niezwykle istotna jest aktywność drobnych inwestorów na giełdzie. Spadek udziału tej grupy inwestorów w obrotach akcjami, w warunkach, jak pokazano zmniejszającej się płynności rynku polskiego oraz dużej koncentracji obrotów, może być szkodliwy. Dynamiczny rozwój segmentu inwestorów instytucjonalnych przy niedostatecznej podaży walorów jako zagrożenie dla płynności rynku Do najważniejszych inwestorów instytucjonalnych w Polsce należą fundusze inwestycyjne oraz fundusze emerytalne.\n11 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych Według stanu na dzień 9 lutego 2006 r. w Polsce zarejestrowane były 23 towarzystwa funduszy inwestycyjnych, które zarządzały łącznie 194 funduszami inwestycyjnymi. Największą część tych funduszy stanowiły fundusze typu otwartego (155), pozostała część to zamknięte fundusze inwestycyjne (39). Tablica 5 zawiera podstawowe informacje na temat segmentu funduszy inwestycyjnych w okresie od 2000 do 2005 roku. Liczba towarzystw funduszy inwestycyjnych i funduszy inwestycyjnych oraz ich aktywa, z wyszczególnieniem funduszy akcyjnych, w okresie Tablica 5 Stan na koniec roku Liczba TFI Liczba funduszy inwestycyjnych Dynamika w stosunku do roku Aktywa funduszy Dynamika w stosunku do roku 81 7, % 12,1 +70% % 22,8 +88% % 33,2 +46% % 37,7 +14% % 61,3 +63% Liczba funduszy akcyjnych Aktywa funduszy akcji polskich Dynamika w stosunku do roku 1,1 1,1 1,1 2,3 +109% 4,8 +109% 6,6 +38% Źródła: obliczenia i opracowanie własne na podstawie danych Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFA) Analizując dane zawarte w tablicy 5 można zauważyć, iż od 2000 do 2005 roku liczba towarzystw funduszy inwestycyjnych zwiększyła się o 7. Na koniec 2000 roku 16 towarzystw funduszy inwestycyjnych zarządzało łącznie 81 funduszami, których aktywa wyniosły ok. 7 mld złotych. Do końca 2005 roku liczba towarzystw funduszy inwestycyjnych wzrosła do 23, a liczba zarządzanych przez nie funduszy inwestycyjnych do 192. Oznacza to, iż liczba funduszy inwestycyjnych na koniec 2005 r. była przeszło dwukrotnie wyższa niż na koniec 2000 roku. Aktywa, jakimi dysponowały te fundusze na koniec 2005 r. to powyżej 60 mld złotych, czyli niemalże dziesięciokrotność aktywów będących w dyspozycji funduszy na koniec 2000 roku 24. Na 81 działających w 2000 roku funduszy inwestycyjnych, 25 z nich stanowiły fundusze akcji polskich, których aktywa wycenione zostały na ok. miliard złotych. Do końca 2005 r. przybyło 6 nowych funduszy, inwestujących środki wyłącznie w akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Wszystkie fundusze akcji polskich na koniec 2005 roku dysponowały aktywami sześciokrotnie wyższymi niż w 2000 roku. Oznacza to, iż na koniec 2005 r. tylko 24 Na temat polityki inwestycyjnej funduszy inwestycyjnych patrz np. [Bojańczyk, 2005, rozdział 4].\n12 70 Gospodarka narodowa nr 7-8/ procent aktywów wszystkich funduszy inwestycyjnych zaangażowanych było w akcje notowane na giełdzie. Warto jednak zwrócić uwagę na bardzo dynamiczny w ostatnich latach przyrost aktywów zaangażowanych w akcje, w roku 2003 oraz 2004 przekraczajcy 100 proc. w stosunku do roku. Lata te charakteryzowała dobra koniunktura giełdowa, w tym okresie miały też miejsce liczne debiuty giełdowe nowych spółek. Na koniec 2005 roku aktywa funduszy akcji polskich wycenione zostały na 6,6 mld złotych, tj. niemalże 40% wyżej niż rok wcześniej oraz w przybliżeniu dwukrotnie wyżej, niż w roku Bardziej prężną grupę inwestorów instytucjonalnych zaanagażowanych w inwestycje w akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, stanowią fundusze emerytalne. W tablicy 6 przedstawiono podstawowe dane, charakteryzujące segment Otwartych Funduszy Emerytalnych oraz dynamikę rozwoju tego segmentu. Otwarte Fundusze Emerytalne oraz ich zaangażowanie w akcje Tablica 6 OFE Liczba OFE Liczba członków OFE (mln) 10,4 10,6 11,0 11,5 12,0 11,7 Aktywa netto 9,6 19,4 31,6 44,8 62,6 86,1 Portfel inwestycyjny Dynamika w stosunku do roku Aktywa zangażowane w akcje 9,3 3,1 18,8 +102% 5,3 +71% 30,5 +62% 8,5 +60% 44,2 +45% 14,3 +68% 61,6 +39% 20,7 +45% 85,9 +39% 27,2 +31% % portfela zaangażowanego w akcje 33% 28% 28% 32% 34% 32% Źródła: opracowanie własne na podstawie danych Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych (KNUFE) W 2000 roku liczba Otwartych Funduszy Emerytalnych wyniosła 21, podczas gdy według stanu na koniec 2005 roku, było ich o sześć mniej. Główną przyczyną zmniejszenia liczby OFE na rynku jest tendencja łączenia się funduszy, mająca na celu operowanie aktywami o większej wartości. Na koniec 2000 roku fundusze emerytalne miały do dyspozycji prawie 10 mld złotych aktywów. W kolejnych latach wartość aktywów przyrastała w tempie ok. 10 mld złotych rocznie, a począwszy od 2003 roku ok. 20 mld złotych rocznie. W 2005 roku Otwarte Fundusze Emerytalne operowały aktywami o wartości odpowiadającej niemalże 90 mld złotych, czyli prawie dziesięciokrotnie wyższymi niż w 2000 roku. Portfel funduszy emerytalnych składa się z różnych grup papierów wartościowych. W okresie od 2000 do 2005 roku fundusze emertytalne inwestowały średnio 30 procent aktywów w akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Na koniec 2005r. zaangażowanie OFE w akcje osiągnęło wartość\n13 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych mld złotych, co oznacza, że przeszło czterokrotnie więcej niż zaangażowanie funduszy inwestycyjnych lokujących środki w akcjach. Dla zestawienia aktywów funduszy inwestycyjnych oraz funduszy emerytalnych ulokowanych w akcjach notowanych na giełdzie warszawskiej sporządzono tablicę 7. Wartość akcji w portfelach funduszy inwestycyjnych oraz OFE w latach (stan na koniec roku) Tablica 7 Fundusze inwestycyjne i OFE razem Aktywa funduszy akcji polskich Aktywa OFE zangażowane w akcje Dynamika w stos. do roku Wartość akcji w portfelach FI i OFE Dynamika w stos. do roku Kapitalizacja giełdowego rynku akcji Dynamika w stos. do roku Aktywa funduszy inwestycyjnych i emerytalnych zaangażowane w akcje, w stosunku do kapitalizacji giełdy Free float giełdowego rynku akcji Aktywa funduszy inwestycyjnych i emerytalnych zaangażowane w akcje, w stosunku do free float rynku akcji 1,1 3,1 4,2 130,1 +6% 1,1 5,3 +71% 6,4 +52% 103,4-21% 1,1 8,5 +60% 9,6 +50% 110,6 +7% 2,3 +109% 14,3 +68% 16,6 +73% 167,7 +52% 4,8 +109% 20,7 +45% 25,5 +54% 291,7 +73% 6,6 +38% 27,2 +31% 33,8 +33% 424,9 +46% 3% 6% 9% 10% 9% 8% 39,0 31,0 33,2 50,3 87,5 127,5 11% 21% 29% 33% 29% 27% Źródło: obliczenia i opracowanie własne na podstawie danych KNUFE, IZFA, GPW Jak zaznaczono, grupa inwestorów instytucjonalnych uczestniczących w operacjach na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie obejmuje w dużej mierze fundusze emerytalne oraz fundusze inwestycyjne. Pozostali inwestorzy instytucjonalni odgrywają drugorzędną rolę, ze względu na stosunkowo niewielkie aktywa, jakie inwestują w akcje. Należą do nich towarzystwa ubezpieczeniowe oraz inne instytucje finansowe. W niniejszej analizie ta grupa inwestorów została pominięta. Według stanu na koniec 2005 r., zaangażowanie funduszy inwestycyjnych oraz funduszy emerytalnych w akcje spółek wyniosło ok. 34 mld złotych, w porównaniu z 4 mld zł. ulokowanymi w akcjach w 2000 roku. Imponująca jest dynamika przyrostu aktywów uplasowanych w akcjach notowanych na giełdzie, wynosząca średnio 50% rocznie, w stosunku do roku.\n14 72 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 Zestawiając wartość aktywów zaangażowanych w akcje spółek z kapitalizacją rynku akcji, można stwierdzić, że w portfelach inwestorów instytucjonalnych znajdowały się akcje o wartości stanowiącej 3% kapitalizacji giełdy w 2000 r. oraz 8% kapitalizacji w 2005 r. W okresie od 2002 do 2004 roku, inwestorzy instytucjonalni byli w posiadaniu akcji o wartości odpowiadającej 9-10% kapitalizacji rynku. Warto jest odnieść wartość portfela akcyjnego inwestorów instytucjonalnych również do free float rynku akcji w Polsce w okresie Na początku tego okresu OFE oraz fundusze inwestycyjne posiadały akcje, których wartość stanowiła niewiele ponad 10% free float rynku, podczas gdy pod koniec tego okresu, wartość ta wzrosła do niemalże 30%. Warto przypomnieć, iż analiza płynności polskiego rynku akcji wykazała pewne słabości rynku, wobec czego zestwienie wcześniejszych analiz z faktem, iż w rękach inwestorów instytucjonalnych zgromadzono akcje o wartości odpowiadającej prawie jednej trzeciej free float rynku, może pogłębić obawy o perspektywy rozwoju polskiego rynku akcji. Obawy w tym zakresie rodzą się po uwzględniu polityki inwestycyjnej, nastawionej często na inwestycje długoterminowe. Do tej pory zwrócono uwagę na udział portfela akcyjnego inwestorów instytucjonalnych w kapitalizacji i free float rynku, natomiast dane zawarte w tablicy 8 pozwolą na analizę udziału tej grupy inwestorów w wartości obrotów akcjami na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Tablica 8 Udział instytucjonalnych inwestorów krajowych w obrotach akcjami na GPW w latach Fundusze inwestycyjne i OFE Wartość obrotów akcjami na GPW Dynamika w stos. do roku Wartość obrotów akcjami na GPW z zaangażowniem instytucjonalnych inwestorów krajowych * Dynamika w stos. do roku Udział inwestorów krajowych instytucjonalnych w obrotach akcjami ogółem* 169,1 +90% 37,2 80,4-52% 23,3-37% 63,7-21% 24,8 +6% 79,8 +25% 31,9 +29% 118,5 +49% 37,9 +19% 191,1 +61% 63,1 +66% 22% 29% 39% 40% 32% 33% * szacunek na podstawie wyników ankiety prowadzonej corocznie przez GPW wśród biur maklerskich Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GPW Na podstawie danych GPW na temat udziału krajowych inwestorów instytucjonalnych w obrotach akcjami można obliczyć wartość obrotów akcjami z zaangażowaniem tej grupy inwestorów. W 2000 r. krajowi inwestorzy instytucjonalni przeporowadzili na rynku akcji transakcje o wartości ok. 37 mld złotych, w roku\n15 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych obroty wygenerowane przez omawiany segment inwestorów wyniosły 63 mld złotych. Analizując dynamikę zmian w wartości obrotów realizowanych przez fundusze inwestycyjne oraz emerytalne na giełdzie warszawskiej można zauważyć, iż charakteryzuje się ona dość dużą zmiennością, poczynając od 2001 roku, w którym obroty akcjami spadły o ok. 40 proc. w porównaniu z rokiem 2000, a skończywszy na roku 2005 ze wzrostem obrotów o niemalże 70 proc. w stosunku do roku. Z punktu widzenia płynności rynku ważne jest, żeby akcje nie były utrzymywane przez długi okres czasu w portfelach inwestycyjnych, natomiast czynnie uczestniczyły w obrocie giełdowym. Podczas gdy wzrost wartościowego zaangażowania w obroty na giełdowym rynku akcji przez inwestorów instytucjonalnych nie musi być niepokojący, tak niepokój budzi duża różnica pomiędzy dynamiką wzrostu wartości akcji w portfelach funduszy emerytalnych i inwestycyjnych a dynamiką wzrostu wartości obrotów z zaangażowaniem inwestorów instytucjonalnych. Jak wskazano, wartość akcji w portfelach omawianej grupy inwestorów wzrastała średnio o 50 proc. w kolejnych latach, podczas gdy tempo wzrostu wartości obrotów w analogicznych okresach było przynajmniej o połowe niższe. Na podstawie dotychczasowych analiz można postawić tezę, iż dynamiczny wzrost aktywów funduszy emerytalnych i inwestycyjnych sprawił, iż instytucje te istotnie zwiększyły stan posiadania akcji, wycofując je częściowo z czynnego obrotu. W tablicy 9 przedstawiono wartość akcji zamrożonych w okresie kolejnych 4 lat w portfelach Otwartych Funduszy Emerytalnych, tj. inwestorów tworzących największy segment krajowych inwestorów instytucjonalnych. Akcje zamrożone w portfelach OFE w okresie kolejnych 4 lat Tablica 9 Wyszczególnienie vs 2001 Aktywa OFE zaangażowane w akcje Akcje zamrożone w okresie 4 kolejnych lat Akcje zamrożone w ciągu 4 lat w stosunku do aktywów OFE zaangażowanych w akcje 5,3 +71% 2,2 8,5 +60% 4,3 +99% 14,3 +68% 7,0 +61% 41% 51% 49% 42% Źródło: obliczenia i opracowanie własne na podstawie danych KNUFE, IZFA, GPW 20,7 +45% +290% 8,8 +26% +300% W celu oszacowania wartości akcji utrzymywanych niezmiennie przez OFE przez okres kilku lat, analizie poddano portfele akcyjne funduszy emerytalnych w okresie od 2001 do 2004 roku. Porównanie składu tych portfeli w kolejnych latach wykazało, iż znacząca część portfela inwestycyjnego funduszy emerytalnych nie uległa zmianie. Jak przedstawiono to w tablicy 9, na koniec roku 2001 w portfelu OFE znajdowały się akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, których wartość wyniosła niewiele ponad 5 mld złotych. W tej grupie\n16 74 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 aktywów, wartość 2 mld złotych (41%) dotyczyła tej puli akcji, które w kolejnych 4 latach utrzymane zostały w portfelu OFE 25. W 2002 r. wartość akcji tych samych spółek stanowiła 51% portfela funduszy inwestycyjnych, w roku %, natomiast w roku % 26. Utrzymanie blisko połowy aktywów portfela akcyjnego funduszy emerytalnych w stanie biernym mogło mieć niekorzystny wpływ na płynność rynku akcji. Wobec takiej tezy, interesujące wyniki może przynieść analiza obrotów akcjami z zaangażowaniem inwestorów instytucjonalnych w stosunku do wartości ich portfela akcyjnego, na tle analogicznego stosunku dla całego rynku akcji. W tablicy 10 zestawiono wartość obrotów akcjami generowaną przez krajowych inwestorów instytucjonalnych w kolejnych latach od 2000 do 2005 roku, wartość akcji będących w posiadaniu tej grupy inwestorów na koniec kolejnych lat analizowanego okresu oraz obliczono stosunek tej pierwszej wielkości do drugiej. Tablica 10 Roczna wartość obrotów akcjami z zaangażowaniem instytucjonalnych inwestorów krajowych w stosunku do wartości akcji w ich portfelu na koniec roku, na tle rocznej wartości obrotów na rynku akcji w stosunku do kapitalizacji rynku (free float), w latach Wyszczególnienie Wartość obrotów akcjami na GPW z zaangażowniem instytucjonalnych inwestorów krajowych Dynamika w stosunku do roku Aktywa zaangażowane w akcje razem Dynamika w stosunku do roku Wartość obrotów akcjami w stosunku do wartości akcji w portfelu krajowych inwestorów instytucjon. Rotacja (obrotowość) w dniach Wartość obrotów ogółem dla całego rynku akcji w stosunku do kapitalizacji rynku Rotacja (obrotowość) w dniach Wartość obrotów ogółem dla całego rynku akcji w stosunku do free float giełdy Rotacja (obrotowość) w dniach 37,2 4,2 23,3-37% 6,4 +52% 24,8 +6% 9,6 +50% 31,9 +29% 16,6 +73% Źródło: obliczenia i opracowanie własne na podstawie danych KNUFE, IZFA, GPW 8,9 41 1, ,3 85 3, , , , , , ,9 +19% 25,5 +54% 1, , ,1 +66% 33,8 +33% 25 W omawianym badaniu wszystkie fundusze emerytalne traktowane są jako jeden organizm i inwestycje wszystkich OFE badane są w formie skonsolidowanej. Nie jest natomiast wykluczone, że OFE handlowały akcjami między sobą. 26 Od 2001 do 2004 roku wartość aktywów zaangażowanych w akcje notowane na giełdzie wzrosła czterokrotnie, również wartość akcji tych samych spółek utrzymywanych w portfelu przez kolejne 4 lata wzrosła w ciągu tego okresu czterokrotnie. Przyrost aktywów OFE ulokowanych w akcjach to wynik zarówno zasilenia funduszy emerytalnych w nowe składki emerytalne uczestników OFE, jak też wzrostu kursów akcji spółek będących w portfelu funduszy. 2, , , , , , ,5 243\n17 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych Analizując dane zawarte w tablicy 10 można stwierdzić, iż w 2000 roku wartość obrotów akcjami na GPW z udziałem krajowych inwestorów instytucjonalnych stanowiła dziewięciokrotność wartości aktywów ulokowanych w akcjach. Oznacza to, iż w 2000 roku inwestorzy instytucjonalni obrócili swoimi akcjami średnio 9 razy. W przeliczeniu na rotację w dniach można stwierdzić, iż w omawianym okresie akcje uczestniczyły w czynnym obrocie średnio co 40 dni. W kolejnych latach obrót akcjami w stosunku do wartości portfela akcyjnego inwestorów instytucjonalnych był coraz mniejszy, i tak w 2001 roku stanowił czterokrotność wartości portfela, w 2003 i 2005 roku dwukrotność, a w 2004 roku był tylko półtora raza wyższy niż wartość portfela akcji. W przeliczeniu na rotację w dniach można stwierdzić, iż akcje będące w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych uczestniczyły w obrocie średnio co 100 dni w 2001 roku, co 140 dni w 2002 roku, co 190 dni w roku 2003 i 2005 oraz co 240 dni w 2004 roku. Dane te wskazują na fakt, iż w analizowanym okresie obrotowość aktywów będących w posiadaniu krajowych inwestorów instytucjonalnych systematycznie się zmniejszała, co mogło mieć niekorzystne przełożenie na płynność giełdowego rynku akcji. Istotne wydaje się uwzględnienie w prowadzonej analizie obrotowości całego rynku akcji. W tym celu skorzystano z obliczeń zawartych w tablicy 2, które zestawiono z danymi omawianej tabeli. Tak też, porównując aktywność krajowych inwestorów instytucjonalnych z aktywnością wszystkich uczestników rynku można dojść do ciekawych spostrzeżeń. Rozpoczynając od wartości obrotów dla całego rynku akcji w stosunku do kapitalizacji giełdy, inaczej mówiąc średniej obrotowości rynku, należy stwierdzić, iż wartość obrotów z udziałem inwestorów instytucjonalnych w stosunku do wartości ich portfela inwestycyjnego okazała się kilkakrotnie wyższa niż średnia dla całego rynku. Inaczej mówiąc, aktywność inwestorów instytucjonalnych, pomimo iż w kolejnych od 2000 r. latach wykazywała tendencję spadkową, była kilkakrotnie wyższa od średniej aktywności wszystkich inwestorów działających na rynku akcji, choć różnica ta w kolejnych latach była coraz niższa 27. Tym razem, analizując obrotowość akcji będących w portfelach krajowych inwestorów instytucjonalnych w porównaniu z obrotowością akcji stanowiących free float giełdy, można również zauważyć, iż aktywność inwestorów instytucjonalnych była wyższa niż średnia rynku, choć różnica ta zacierała się pod koniec analizowanego okresu 28. Można z tego wyciągnąć wniosek, że pomimo zauważonych podczas przeprowadzonej analizy negatywnych aspektów związanych z polityką inwestycyjną inwestorów instytucjonalnych, a w szczególności funduszy emerytalnych, na początku 27 Wartość obrotów z udziałem inwestorów instytucjonalnych była wyższa niż wartość obrotów całego rynku akcji w stosunku do kapitalizacji rynku: 6,8 razy w 2000 r., 4,5 raza w 2001 r., 4,3 raza w 2002 r., 3,8 raza w 2003 r., 3,7 raza w 2004 r., 4,8 raza w 2005 r. 28 Wartość obrotów z udziałem inwestorów instytucjonalnych była wyższa niż wartość obrotów całego rynku akcji w stosunku do free float rynku: 2,1 raza w 2000 r., 1,4 raza w 2001 r., 1,4 raza w 2002 r., 1,2 raza w 2003 r., 1,1 raza w 2004 r., 1,3 raza w 2005 r.\n18 76 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 XXI w., to właśnie inwestorzy instytucjonalni podtrzymywali płynność na rynku akcji, natomiast za słabą płynność rynku odpowiedzialne były w dużej mierze inne czynniki. Niestety, pozytywny efekt oddziaływania inwestorów instytucjonalnych na płynność rynku akcji był słabszy w latach W tym okresie obrotowość akcji będących w rękach omawianej grupy inwestorów była już tylko nieznacznie wyższa niż średnia obrotowość akcji z puli odpowiadającej free float giełdy. Powodem takiego stanu rzeczy może być znaczący przyrost w tym okresie aktywów inwestorów instytucjonalnych w zestawieniu z rosnącymi w mniejszym tempie nowymi możliwościami inwestycyjnymi na rynku akcji. Podsumowując dotychczasowe rozważania warto zestawić dwie strony giełdowego rynku akcji. Z jednej strony rozwija się strona podażowa, poprzez napływ nowych akcji na rynek oraz wzrost kapitalizacji, z drugiej zaś zwiększają się aktywa krajowych inwestorów instytucjonalnych, które szukają pokrycia na rynku akcji. Warto zwrócić uwagę na dynamikę rozwoju obydwu stron rynku. Dane pozwalające na takie porównanie zawarte są w tablicy 11. Tablica 11 Pokrycie przyrostu aktywów funduszy inwestycyjnych i emerytalnych zaangażowanych w akcje nowymi emisjami akcji w latach Fundusze inwestycyjne i OFE razem Kapitalizacja giełdowego rynku akcji Dynamika w stosunku do roku Wartość nowych emisji akcji na rynku Dynamika w stosunku do roku Wartość akcji w portfelach FI i OFE Dynamika w stos. do roku Przyrost aktywów OFE i funduszy inwestycyjnych zaangażowanych w akcje Pokrycie przyrostu aktywów inwestorów insytucjonalnych zaangażowanych w akcje nowymi emisjami akcji 130,1 +6%* 4,1-16% 4,2 * 1999 r. 123,4 mld zł; ** 1999 r. 4,9 mld zł 103,4-21% 2,9-29% 6,4 +52% 110,6 +7% 0,5-83% 9,6 +50% 167,7 +52% 1,5 +200% 16,6 +73% 291,7 +73% 12,9 +8 razy 25,5 +54% 424,9 +46% 7,2-44% 33,8 +33% 4,2 2,2 3,2 7,0 8,9 8,3 +0,1-0,7-2,7-5,5 +4,0-1,1 Źródło: obliczenia i opracowanie własne na podstawie danych KNUFE, IZFA, GPW, KPWiG Dane zawarte w tablicy 11 pozwalają na stwierdzenie, iż do roku 2003 strona podażowa rynku rozwijała się zdecydowanie wolniej niż segment krajowych inwestorów instytucjonalnych. Świadczy o tym dynamika wzrostu kapitalizacji rynku oraz dynamika wzrostu wartości nowych emisji akcji w zestawieniu z dynamiką wzrostu wartościowego zaangażowania inwestorów instytucjonalnych w akcje.\n19 Wioletta Nawrot, Wpływ popytu na akcje notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych W okresie od 2000 do 2003 roku dynamika wzrostu kapitalizacji rynku była istotnie niższa niż dynamika wzrostu wartości akcji w portfelach krajowych inwestorów instytucjonalnych. Wynika to w dużej mierze z faktu, iż okres ten charakteryzował się niewielkim napływem nowych emisji akcji na rynek, w związku z czym nowe emisje akcji w większości nie pokryły wzrostu aktywów krajowych inwestorów instytucjonalnych. Sytuacja uległa zmianie w 2004 roku, w którym dynamika wzrostu kapitalizacji była wyższa niż dynamika wzrostu wartości aktywów krajowych inwestorów instytucjonalnych zaanagażowanych w akcje, również nowe emisje akcji, w tym oferta publiczna Skarbu Państwa dla Banku PKO BP oraz spółki WSiP, w pełni pokryły zapotrzebowanie OFE oraz funduszy inwestycyjnych na lokatę dodatkowych aktywów w akcje. Prawdopodobnie pozytywny trend, jaki zaobserwowano w okresie na GPW, w postaci napływu kilkudziesięciu nowych spółek na rynek giełdowy oraz znaczącego wzrostu kapitalizacji rynku, nie zostanie utrzymany. Ze względu na cykliczność rynku oczekuje się zakończenia hossy, która z reguły sprzyja nowym debiutom giełdowym oraz wzrostowi kapitalizacji. Jak wskazywały na to dotychczasowe analizy, w 2005 r. na giełdowym rynku akcji poprawiła się też nieco płynność, przy większej aktywności inwestorów na rynku. Przy założeniu załamania się trendu wzrostowego na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w najbliższym czasie oraz ciągłemu narastaniu pochodzących ze składek emerytalnych aktywów funduszy emerytalnych, mogą istnieć obawy co do płynności giełdowego rynku akcji. Podsumowanie Punktem wyjścia do podjętych analiz jest stwierdzenie, iż giełdowy rynek akcji w Polsce charakteryzuje się niedostateczną płynnością. Z jednej strony zmniejsza się wartość obrotów akcjami w odniesieniu do kapitalizacji oraz do free float rynku, a w rezultacie wydłuża się cykl, w którym akcje utrzymywane są biernie w portfelach inwestycyjnych. Z drugiej strony mamy do czynienia z dużą koncentracją obrotów na rynku, bowiem wartość obrotów zaledwie kilku spółek odpowiada niemalże połowie wartości ogółem obrotów na giełdzie. Przyczyny takiego stanu rzeczy mogą leżeć zarówno po stronie podażowej rynku, jak również po jego stronie popytowej. Rozpoczynając od strony podażowej do końca 2005 r. z obrotu giełdowego wycofano akcje 79 spółek, tj. ¼ wszystkich wprowadzonych na rynek spółek, natomiast kilkanaście spółek notowanych na GPW zdecydowało się na emisję walorów na rynkach zagranicznych. Z drugiej strony, napływ spółek na giełdę okazał się niewystarczający, szczególnie w pierwszych latach XXI w. W badanym okresie strona popytowa rynku papierów wartościowych rozwijała się bardzo dynamicznie, szczególnie w segmencie inwestorów instytucjonalnych. Od 2000 do 2005 roku aktywa funduszy inwestycyjnych oraz funduszy emerytalnych zaangażowane w akcje notowane na GPW wzrosły niemalże dziesięciokrotnie, i m.in. ze względu na specyfikę działania funduszy emerytalnych, aktywa te\n20 78 Gospodarka narodowa nr 7-8/2006 zapewne będą rosły dalej. Nieco słabiej rozwijał się segment inwestorów indywidualnych, mających bardzo istotne znaczenie w odniesieniu do płynności rynku. W porównaniu z rosnącymi w siłę inwestorami instytucjonalnymi segment drobnych inwestorów wydaje się niedostatecznie rozwinięty. Największe znaczenie wśród inwestorów instytucjonalnych działających na GPW mają fundusze emerytalne oraz fundusze inwestycyjne. Na koniec 2005 r. tylko 10 proc. aktywów funduszy inwestycyjnych ulokowanych było w akcjach, ale dynamika przyrostu aktywów funduszy inwestycyjnych zaangażowanych w akcje była bardzo wysoka, w ostatnich latach przekraczająca nawet 100 proc. rocznie. W przypadku funduszy emerytalnych, około 30 procent ich aktywów zaangażowanych było w akcje. Według stanu na koniec 2005 r. OFE i fundusze inwestycyjne były w posiadaniu akcji o łącznej wartości ok. 34 mld zł. Wartość akcji w portfelach omawianej grupy inwestorów stanowiła równowartość 8-10 proc. kapitalizacji rynku oraz ok. 30 proc. jego free float. Podczas gdy wartość akcji w portfelach OFE oraz funduszy inwestycyjnych wzrastała rocznie średnio o 50 proc., tempo wzrostu wartości obrotów z zaangażowaniem tej grupy inwestorów było niższe przynajmniej o połowę. Na tej podstawie można postawić tezę, iż dynamiczny wzrost aktywów funduszy emerytalnych i inwestycyjnych sprawił, iż instytucje te istotnie zwiększyły stan posiadania akcji, wycofując je częściowo z czynnego obrotu. Argumentem za potwierdzeniem tej tezy może być np. fakt, iż w okresie w portfelach OFE zamrożonych było od 40 do 50 proc. aktywów funduszy emerytalnych zaangażowanych w akcje notowane na GPW. Również obrotowość aktywów będących w posiadaniu krajowych inwestorów instytucjonalnych zaangażowanych w akcje systematycznie się zmniejszała, co mogło mieć niekorzystne przełożenie na płynność giełdowego rynku akcji. Z drugiej strony przeprowadzone analizy wykazały, iż pomimo że obrotowość będących w posiadaniu inwestorów instytucjonalnych akcji zmniejszała się z roku na rok, to nadal była ona wyższa od średniej obrotowości wszystkich akcji na rynku, czy nawet tylko akcji tworzących pulę free float rynku. Niemniej jednak omawiana różnica z każdym rokiem była coraz mniejsza. Inaczej mówiąc, aktywność inwestorów instytucjonalnych na rynku akcji była kilkakrotnie wyższa od średniej aktywności wszystkich inwestorów, choć z roku na rok aktywność inwestorów instytucjonalnych odbiegała coraz mniej od średniej. Można zatem stwierdzić, iż w badanym okresie uczestnictwo inwestorów instytucjonalnych w obrotach akcjami podtrzymywało płynność rynku, a za niedostateczną płynność rynku odpowiedzialne były inne czynniki. Zestawiając wszystkie fakty można dojść do wniosku, iż giełdowy rynek akcji w Polsce nie rozwijał się równomiernie, z wyraźną przewagą strony popytowej nad podażową, szczególnie w okresie od 2000 do 2003 roku. Korzystna koniunktura giełdowa w 2004 i 2005 roku sprzyjała nowym emisjom akcji oraz wzrostowi kapitalizacji rynku, dzięki czemu strona podażowa rynku nieco się wzmocniła. Niestety, istnieją powody by przypuszczać, iż taka sytuacja nie utrzyma się w kolejnych\nLokowanie aktywów otwartych funduszy emerytalnych poza granicami kraju w 2009 r. wyniki ankiety\nLokowanie aktywów otwartych funduszy emerytalnych poza w 2009 r. wyniki ankiety Urząd Komisji Nadzoru Finansowego Warszawa, 1 2010 r. I. Analiza odpowiedzi uzyskanych od powszechnych towarzystw emerytalnych


Gorąco polecamy! Pełny profesjonalizm, wysoki standard usług i bardzo dobry kontakt. Świetne ujęcia i dobór ścieżki dźwiękowej. Uczestnicy wesela bardzo zadowoleni. Super pamiątka dla wielu pokoleń.\n08/08/15 Kasia i Marcin\nBardzo gorąco polecamy Pana Krzysztofa każdemu kto chce mieć cudowną pamiątkę z wesela . Indywidualnie projektowana okładka jest świetna,szybki czas realizacji. Jesteśmy bardzo zadowoleni z filmu . Dziękujemy za poświęcony cza*** atmosferę no i oczywiście za fantastyczną pamiątkę.Kasia i Marcin\nPełny profesjonalizm! Szkoda życia na nie robienie ujęć z drona :-) Taki filmik to fantastyczna pamiątka na całe życie ze zdarzeń, które się już nie powtórzą. Polecam!\nKapitalny montaż, świetne ujęcia, genialne pomysły ;). Polecamy wszystkim, którzy chcą, żeby ich wesele było nagrane profesjonalnie, ciekawie, wesoło i bez najmniejszej nudy!:) Pozdrawiamy i raz jeszcze DZIĘKI!!!\nNajlepszy kamerzysta, jaki tylko może być! Po Studniówce nie mogliśmy się doczekać filmu, ale warto było ( choć to tylko 2 tygodnie). Wszystko dopracowane, jak najlepiej się tylko da. Całość jest po prostu świetna, mnóstwo zabawnych sytuacji uchwyconych w najlepszych momentach. A samo zakończenie po prostu mega wszystko tak świetnie zrobione, jakby to było nagrywane jednym ciągiem, a to z całkiem innych części całej zabawy, idealnie. Polecamy bardzo serdecznie, na pewno BĘDZIECIE ZADOWOLENI! N\nWitam. Nasz ślub był zeszłego roku 16 sierpnia. Po obejrzeniu filmu z kasety byliśmy pod wrażeniem, wszystko zrobione od ,,a'' do ,,z'' od początku do końca z pełnym humorem, na luzie, bez nudy i długiego oczekiwania na fajną scenę czy akcję. Polecamy pana Krzysztofa każdemu, kto cenni sobie profesjonalizm uczciwość i pełne oddanie pracy. Takiej kasety z wesela jeszcze nie widzieliśmy po prostu prawdziwy majstersztyk. Pozdrawiamy. Wiola i Adam


Powiedzieli im, że mogą uciekać... potem zaczęli strzelać. Masakra we wsi Peremoha\nDo domu/Świat/Powiedzieli im, że mogą uciekać… potem zaczęli strzelać. Masakra we wsi Peremoha\nPowiedzieli im, że mogą uciekać… potem zaczęli strzelać. Masakra we wsi Peremoha\n– Umówiliśmy się z okupantami i pozwolili nam wyjechać ze wsi. Machali rękami na pożegnanie. A potem zobaczyłam rakietę – opowiada w telewizji Nastojaszczeje Wriemia Ukrainka, Inna. Jej trzynastoletni syn i sześć innych osób zginęło w trakcie próby ewakuacji spod Kijowa. Rosjanie otworzyli ogień do cywilów we wsi Peremoha.\n„13-letni syn Ukrainki Inny został zabity, gdy kobieta wraz z dziećmi próbowała wyjechać z okupowanej wsi Peremoha” – relacjonuje w reportażu z wyzwolonej wsi internetowa telewizja Nastojaszczeje Wriemia, prowadzona przez Radio Wolna Europa.\nWojna w Ukrainie. Zbrodnia we wsi Peremoha\nW reportażu Inna opowiada, że wraz z dziećmi ukrywała się u krewnych w Peremosze, licząc, że nie dojdą tam rosyjskie wojska. Tak się jednak nie stało, a gdy siły przeciwnika zajęły wieś, kobieta wraz z rodziną ukrywała się w piwnicy w domu krewnych. Obawiając się o życie, postanowiła podjąć próbę opuszczenia okupowanego miasta. Wieś znalazła się na linii frontu, a – według relacji mieszkańców – Rosjanie zabijali w mieście cywilów.\n– Baliśmy się, ale słyszeliśmy, że ludzie wyjeżdżają ze wsi i postanowiliśmy spróbować. (…) Na każdym etapie umawialiśmy się z okupantami, prosiliśmy, żeby nas wypuścili – opowiadała Inna.\nPróbę ewakuacji podjęło ok. 20 osób w pięciu samochodach. – Rosjanie postawili warunki: mamy jechać polną drogą, bo na asfaltowej stała rosyjska kolumna – mówiła kobieta. Ludzie mieli iść pieszo obok samochodów.\nNa ostatnim posterunku Rosjanie pozwolili samochodom przejechać przez główną drogę, a potem „machali im z transporterów”. Gdy samochody wjechały na pole i ludzie wsiedli do nich, rozpoczął się ostrzał.\n– Otworzyliśmy drzwi i rzuciliśmy się na ziemię. Czołgałam się po polu, ciągnąc za sobą trzyletniego syna za kaptur – relacjonowała Inna. Jej starszy syn był w drugim samochodzie. Zginął, podobnie jak sześć innych osób.\nProkuratura bada sprawę masakry we wsi Peremoha


ONA: Okulary polaryzacyjne SOLANO SS 10407 A sklep eOkulary\n» Okulary polaryzacyjne SOLANO SS 10407 A\nKod produktu: SS 10407 A\nOkulary przeciwsłoneczne dla kobiet. Złota oprawka z białą-czarną wstawką. Czarne, błyszczące zauszniki wyposażone w zawiasy flex. Zawiasy nie uciskają skroni i sprawią że nie czuć ich na nosie. Regulowane silikonowe noski dopasują się do każdego kształtu nosa. Grafitowe soczewki zostały wyposażone w filtr UV400 oraz polaryzację. Model SOLANO SS 10407 B to idealny model na słoneczne dni.


Z drogi ślamazary! Chevrolet buduje nową generację corvette! WIDEO - Auto i Samochody - najnowsze wiadomości ze świata motoryzacji dziennik.pl\nSilnik nowego chevroleta corvette / Chevrolet\nInżynierowie Chevroleta podgrzewają atmosferę przed premierą nowego wcielenie corvette. Właśnie ujawnili, że kolejne wcielenie amerykańskiej legendy zadebiutuje na drogach pod koniec 2013 roku i będzie napędzany silnikiem V8 o pojemności 6,2 litra i szacowanej mocy 450 KM. Możliwości?\nJednostka ukryta pod maską nowego modelu corvette ma oznaczenie LT1 i jest pierwszym silnikiem typu small block piątej generacji. Silnik uzbrojono w bezpośredni wtrysk paliwa, funkcję aktywnego zarządzania paliwem AFM (Active Fuel Management - system wyłącza połowę cylindrów przy mniejszym obciążeniu jednostki - to ma sprawić, że ośmiocylindrowe serce spali mniej paliwa) oraz układ zmiennych faz rozrządu.\nOstateczne dane dotyczące mocy, osiągów i zużycia paliwa producent ujawni na początku 2013 roku, jednak już teraz mądre głowy z Chevroleta chwalą się, że nowość będzie najmocniejszym standardowym wcieleniem corvette w historii, generującym według wstępnych danych 450 KM mocy i 610 Nm maksymalnego momentu obrotowego. Co więcej to ma być także najszybsza generacja corvette w historii - sprint od 0 do 100 km/h ma trwać mniej niż sekundy.\nSuperszybki wózek z USA ma również spalać najmniej w historii modelu corvette - na autostradzie spalanie ma wynosić około 9 l/100 km. Tylko po co to oszczędzanie - ten samochód ma topić asfalt i wkurzać "zielonych" a nie jeździć o kropelce...\nMa 55 lat i nie rdzewieje! Tak komuniści motoryzowali świat trabantem przeczytaj »\nTagi: silnik, nowy chevrolet corvette, Corvette, Chevrolet\nSensowny silnik. 75 KM z litra. Bez idiotycznego żyłowania.\nA samochody - przepiękne.


Prezydent Andrzej Duda przyjął zwierzchnictwo nad siłami zbrojnymi - TVP Parlament. Telewizja Polska SA\n16:00, 06.08.2020; autor: msies; źródło: PAP\nPrezydent Andrzej Duda podczas uroczystości przyjęcia Zwierzchnictwa Prezydenta RP nad Siłami Zbrojnymi RP (fot. PAP/Radek Pietruszka)\n– 6. sierpnia to dla polskiego wojska dla polskich żołnierzy historycznie ważna data, nie dlatego że w tym dniu Andrzej Duda jako prezydent RP po raz drugi w swoim życiu obejmuje zwierzchnictwo nad polskim wojskiem, ale dlatego że właśnie 6. sierpnia 1914 r. o godz. 2.42 z ulicy Oleandry w Krakowie wyruszyła 1. kompania kadrowa, która była początkiem odradzającego się wojska niepodległej i suwerennej Polski, która wróciła na mapę Europy i świata w 1918 r - mówił prezydent podczas uroczystości.\n– Sześć lat później, czyli dokładnie 100 lat temu 6. sierpnia 1920 roku naczelnik państwa marszałek Józefa Piłsudski zatwierdził plany wielkiej operacji obronnej, która doprowadziła do zwycięstwa w Bitwie Warszawskiej, której 100. rocznicę będziemy obchodzili za dziewięć dni - 15 sierpnia w dniu, który został potem ustanowiony dniem Święta Wojska Polskiego. To są właśnie te daty, tak mocno wpisane w historię polskiego oręża, w historię polskiego żołnierza, to jest właśnie etos walki, etos heroizmu i etos zwycięstwa, to są dla polskich żołnierzy ważne dni - dodał prezydent Duda.\n„Apeluję do polityków - bądźmy razem w sprawie polskiej armii i jej modernizacji”\n– Apeluję z tego miejsca do polityków, aby tak jak kiedyś 100 lat temu Rząd Obrony Narodowej Wincentego Witosa składał się z polityków wszystkich ówczesnych stronnictw parlamentarnych, żeby ratować Rzeczpospolitą przed, wydawało się, nieuchronną klęską w wojnie z bolszewikami, wojnie ostatecznie zwycięskiej po wielkiej bitwie warszawskiej – mówił prezydent.\n– Tak, jak oni razem umieli wtedy pracować nad sprawami Rzeczpospolitej, nad jej obroną, a potem nad jej odbudową, tak apeluję, abyśmy razem byli w polskich sprawach – zaznaczył prezydent.\nPodkreślił, że „wśród tych polskich spraw z całą pewnością jest sprawa Wojska Polskiego”. – Jak dalej będzie wyglądała sprawa modernizacji polskiej armii, jak polscy żołnierzy będą mogli rozwijać się w naszym kraju i w jakim stanie polskie wojsko będzie za kolejne pięć lat i później - dodał.\n– Chciałbym, żeby nad tymi kwestiami było zawsze spokojne porozumienie polityczne, aby nad tymi kwestiami zawsze była spokojna, polityczna debata, debata merytoryczna, która prowadzi do dobrych konkluzji, które polskie wojsko wspierają, bo polski żołnierz na to zasługuje, bo na to zasługuje Rzeczpospolita - podkreślił Andrzej Duda.\n„Polski żołnierz swoja służbą nawiązuje do najlepszych tradycji naszej wojskowości”\n– Dzisiaj na następne pięć lat mogę powiedzieć jedno przed całym naszym społeczeństwem, narodem, z całą odpowiedzialnością: polski żołnierz swoją służbą dla ojczyzny nawiązuje do najlepszych tradycji polskiej wojskowości – powiedział Duda po przyjęciu zwierzchnictwa nad siłami zbrojnymi.\nZapewnił, że polscy żołnierze dalej noszą w sercu etos poprzednich pokoleń żołnierzy. – Nigdy przez te pięć lat nie słyszałem ani jednego słowa o uposażeniach, czy wynagrodzeniach ze strony żadnego polskiego żołnierza, słyszałem tylko o ojczyźnie, służbie - powiedział prezydent.\nJak podkreślił, z żołnierzami rozmawiał wiele razy o kwestii wyposażenia. – Tak, wielokrotnie prosiliście o wyposażenie, że chcecie mieć wyposażenie nowocześniejsze, żeby lepiej służyć, lepiej bronić ojczyzny, że jesteście gotowi do służby w każdej chwili, o każdej porze dnia i nocy, że jesteście gotowi za ojczyznę oddać życie - mówił do żołnierzy prezydent.\nPodczas uroczystości na Placu Piłsudskiego prezydent dziękował polskim żołnierzom za ich służbę dla ojczyzny. – Dziękuję weteranom, dziękuję weteranom poszkodowanym, wszystkim naszym bohaterom, także tym bohaterom współczesności, o których bardzo często się nie mówi, bo ich działania dla ojczyzny objęte są tajemnicą wojskową - podkreślił Duda. Podziękowania złożył też bliskim polskich żołnierzy.\nZwracając się wprost do żołnierzy, Duda zadeklarował, że przez pięć lat drugiej swej kadencji będzie czynił wszystko, aby wspierać ich wysiłek. – Będę czynił wszystko, abyście mogli służyć spokojnie, bezpiecznie, mając jak najlepsze wyposażenie - zapewnił.\nZadeklarował o woli kontynuacji programów modernizacji sił zbrojnych i podniesienia wydatków na wojsko do 2,5 proc. PKB. – Tak, będziemy realizowali rozpoczęte programy. Tak, swojej modernizacji - wierzę w to głęboko - doczeka się także polska Marynarka Wojenna - powiedział Duda.\nPrezydent podziękował też wszystkim tym, którzy zgłaszają się do służby w Wojsku Polskim, także w Wojskach Obrony Terytorialnej. – Dziękuję wszystkim. Często niektórzy ludzie mówią: +kto by dzisiaj bronił Polski? Taką mamy dzisiaj młodzież+. Otóż, proszę państwa, nieprawda, mówię to z całą odpowiedzialnością. Mamy tysiące młodych ludzi gotowych służyć ojczyźnie w każdej chwili. Jestem przekonany, że tak, jak wtedy przed stu laty, powstała milionowa armia, która obroniła Polskę przed nawałą bolszewicką, tak bylibyśmy w stanie milionową armię stworzyć i dzisiaj, gdyby zaszła taka potrzeba i gdyby trzeba było iść na front i bronić Polski - podkreślił Duda.\nJak dodał, wierzy jednak w to, że dzięki obecności Polski w NATO i wojsk Sojuszu Północnoatlantyckiego w Polsce, w szczególności amerykańskich, oraz dzięki „marce, jaką ma polski żołnierz: odważny, dobrze wyszkolony, dzielny, nieustępliwy” nikt się nie odważy zaatakować Polski. – Jesteśmy państwem bezpiecznym dzięki polskim żołnierzom - zapewnił prezydent.\n– Żołnierze, kochani, wspaniali, możecie na mnie liczyć, jako zwierzchnika Sił Zbrojnych, jestem z wami zawsze, realizując wszystkie wasze potrzeby i pilnując byście mogli służyć dobrze ojczyźnie - zadeklarował. – Niech żyje Polska, niech żyje polskie wojsko - dodał prezydent.


Scyzoryk Case Cutlery Olive Green Bone Russell Cheetah 13285\nProducent: Case Cutlery\nKod producenta: CA13285\nCena od: 333,99 z³\nCena od: 429,99 z³\nCena od: 393,99 z³\nCena od: 397,99 z³\nCena od: 415,99 z³\nCena od: 363,99 z³\nOlive Green Bone to linia scyzoryków do codziennego u¿ytku zaprojektowana przez amerykañsk± firmê Case Cutlery. Barwione na oliwkowy kolor ok³adziny z naturalnej ko¶ci charakteryzuj± siê teksturowanym wzorem Jigged poprawiaj±cym przyczepno¶æ do d³oni. Dodatkowo ozdobiono je mosiê¿nymi nitami. Model Cheetah wyposa¿one w sk³adan± os³onê zabezpieczaj±c± przed przypadkowym zsuniêciem siê palców na krawêd¼ tn±c± posiada uniwersalne ostrze o profilu Clip dedykowane do codziennego u¿ytku. Wykonane zosta³o ze stali nierdzewnej Tru-Sharp Stainless o wysokiej zawarto¶ci wêgla, co zwiêksza wytrzyma³o¶æ i odporno¶æ na korozjê oraz pomaga d³u¿ej zachowaæ w³a¶ciw± ostro¶æ krawêdzi tn±cej. Klinga charakteryzuje siê pod³u¿nym wg³êbieniem na paznokieæ, które pozwala sprawnie wysun±æ g³owniê z rêkoje¶ci. Znajduj±ca siê na grzbiecie blokada Lock Back utrzymuje bezpiecznie ostrze w pozycji roz³o¿onej. Wykoñczenie stali metod± Mirror-Polished pozostawia lustrzany efekt prezentuj±cy siê niezwykle spektakularnie. B³yszcz±ce i zaokr±glone bolstery oraz idealnie spasowane ok³adziny wp³ywaj± na zachwycaj±cy rezultat koñcowy. Case Cutlery wszystkie swoje produkty wykonuje w USA. Posiada w³asny styl i wykorzystuje ró¿ne materia³y do produkcji rêkoje¶ci, co pozwala trafiæ do szerokiej rzeszy u¿ytkowników i zaspokoiæ gusta nawet najbardziej wymagaj±cych kolekcjonerów. Przez lata kszta³towa³a swoj± pozycjê na rynku, która obecnie zajmuje wysokie miejsce i jest znana oraz ceniona praktycznie na ca³ym ¶wiecie. Scyzoryki Case to obowi±zkowa pozycja ka¿dego mi³o¶nika niewielkich, klasycznych kieszonkowych narzêdzi.\n- D³ugo¶æ z³o¿onego: 11,1 cm\n- Wzór: Cheetah\n- Rêkoje¶æ: Ko¶æ\n- Blokada: Lock Back\n- Waga: 99 g\n- Do¿ywotnia gwarancja producenta\n- D³ugo¶æ ostrza: 8,1 cm\n- Profil g³owni: Clip\n- Stal: Tru-Sharp Stainless\n- Wykoñczenie: Mirror-Polished\nWybrany towar Scyzoryk Case Cutlery Olive Green Bone Russell Cheetah 13285\nZobacz jaki ciekawy produkt w sklepie cqb.pl: Scyzoryk Case Cutlery Olive Green Bone Russell Cheetah 13285 Znajdziesz go pod tym adresem: https://cqb.pl/scyzoryk-case-cutlery-olive-green-bone-russell-cheetah-13285-p-11956.html


Jezus Archives - Kultura Liberalna\nDlaczego gender jest diabelskim narzędziem? Dlaczego przez „niechodzenie do Kościoła” skazujemy się na wieczne potępienie? O tych i innych pytaniach bez odpowiedzi pisze Jan Tokarski, „praktykujący niewierzący”. Krótka relacja z wizyty „po kolędzie”.\nKatarzyna Suchcicka Piękna pogoda O tym poecie muszę napisać, choćby krótko. A już najwyższy czas, ponieważ książka „Intencje codzienne” wyszła w końcu 2009 roku, nominowana została do nagrody Nike w 2010 i tejże Nike nie dostała. A że to szkoda, świadczy choćby genialność zapisanego w niej stwierdzenia: „na miłość trzeba zasłużyć, jak na życie po […]


Święta Bożego Narodzenie, ozdoby, na coinkę, bombki, styropianowe ozdoby, świąteczne zestawy,\nStyropianowa oponka Dalprint 22cm/6szt.\nStyropianowe postacie Dalprint 10cm/9szt.\nStyropianowy dzwonek Dalprint 6,3cm/12szt.\nKategoria Akcesoria do zdobienia Dziurkacze ozdobne Inne Ozdoby drewniane Ozdoby styropianowe Zestawy\nProducent Brewis Dalprint Decoupage No name\nCekiny gwiazdki Dalprint MCCE-001 - 3 kolory\nOzdobne cekiny w kształcie gwiazdek, które nadadzą Twoim projektom perfekcyjne wykończenie!\nCekiny śnieżynki Dalprint MCCE-002 - 3 kolory\nOzdobne cekiny w kształcie śnieżynek, które nadadzą Twoim projektom perfekcyjne wykończenie!\nDrewniany anioł azurowy 539-827\nŚwietnie nadaje się do dekorowania, ozdobienia decoupage, pomalowania itp.\nDrewniany bałwan na patyku 539-841/844\nDrewniany stojący renifer Fabryka Dekoracji 0036M\nDziurkacz ozdobny brzegowy Dalprint JCDZ-605-079/4cm- choinki\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-105-006/1,6cm - aniołek\nDziurkacz tnąco-wytłaczający pozwala na wycięcie fantazyjnego kształtu z papieru - małego aniołka o wielkości 1,6cm.\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-105-017/1,6cm - aniołek\nDziurkacz tnąco-wytłaczający pozwala na wycięcie fantazyjnego kształtu z papieru przy jednoczesnym podkreśleniu niektórych elementów wzoru poprzez efektowne wytłoczenie. Idealny do dekorowania kartek okolicznościowych, albumów, opakowań prezentów, projektów plastycznych i wielu innych.\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-105-136/1,6cm - bałwanek\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-105-145/1,6cm - śnieżynka\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-105-146/1,6cm - śnieżynka\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-110-006/2,5cm - aniołek\nDziurkacz tnąco-wytłaczający pozwala na wycięcie fantazyjnego kształtu aniołka o wielkości 2,5cm.\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-110-017/2,5cm - aniołek\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-110-021/2,5cm - choinka\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-110-059/2,5cm - śnieżynka\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-110-118/2,5cm - śnieżynka\nDziurkacz ozdobny Dalprint JCDZ-110-137/2,5cm - choinka\nMetalowe dzwoneczki Dalprint DPME-001/30szt. srebrne\nMetalowe zawieszki w kształcie dzwoneczków jako dodatek do bożonarodzeniowych dekoracji.\nMetalowe dzwoneczki Dalprint DPME-002/30szt. złote\nNaklejki 3D Z filcu - zimowe misie 10szt KSFI-122 Dalprint\nNaklejki z filcu 3D Dalprint KSFI-065/10szt. - pierniki z lukrem\nFilcowe naklejki warstwowe z świątecznym motywem.\nNaklejki z filcu 3D Dalprint KSFI-066/12szt. - piernikowe ludziki\nNaklejki z pianki 3D Dalprint DPNB-011/12szt. - ptaszki\nWarstwowe, brokatowe naklejki z motywem świątecznych ptaszków.\nOwoce ostrokrzewu Dalprint DPZA-006/24szt. - złote\nDekoracyjne owoce ostrokrzewu to charakterystyczny świąteczny i zimowy akcent.\nPompony akrylowe bombki Dalprint MCPO-001/6szt. - białe\nNietłukące bombki wykonane z puszystych akrylowych pomponów.\nPompony poliestrowe Dalprint KSPO-039/12szt. - 3kolory metalizowane\nŚrednie pompony wykonane z puszystych poliestrowych kulek o wielkości 4cm.\nStyropianowa gwiazda Dalprint 15,5cm/6szt.\nWysokiej jakości gwiazdy styropianowe są doskonałą bazą do tworzenia projektów rękodzielniczych, decoupage oraz dekoracji.\nStyropianowa kula Dalprint 10cm/10szt.\nStyropianowa kula Dalprint 12cm/4szt.\nStyropianowa kula Dalprint 15cm/3szt.\nStyropianowa kula Dalprint 3,8cm/40szt.\nStyropianowa kula Dalprint 6,5cm/18szt.\nWysokiej jakości kule styropianowe są doskonałą bazą do tworzenia projektów rękodzielniczych,decoupage oraz dekoracji.\nStyropianowa kula Dalprint 8cm/12szt.\nStyropianowa kula otwierana Dalprint 20cm/2szt.\nWysokiej jakości otwierane kule styropianowe są doskonałą bazą do tworzenia projektów rękodzielniczych, decoupage oraz dekoracji.\nStyropianowa kula otwierana Dalprint 25cm/1szt.\nStyropianowa oponka Dalprint 10cm/12szt.\nWysokiej jakości oponka styropianowa, która jest doskonałą bazą do tworzenia projektów rękodzielniczych, decoupage oraz dekoracji.


Zachwycająca kreacja Edyty Górniak | Milionkobiet.pl\nStrona główna » Moda » Zachwycająca kreacja Edyty Górniak\nTagi: Edyta Górniak jesienna ramówka TVP 2014\nPodczas jesiennej ramówki stacji TVP nie mogło zabraknąć jednej z największych gwiazd polskiej sceny muzycznej, którą będziemy mogli oglądać już niebawem. Edyta Górniak powraca po krótkiej nieobecności do roli trenerki w programie "The Voice of Poland".\nPatrząc na piosenkarkę, śmiało możemy przyznać, że jest obecnie w bardzo dobrej, jeśli nie rewelacyjnej formie. Podczas konferencji była jedną z najjaśniej świecących gwiazd, a obiektywy paparazzi nie odstępowały jej na krok. Diwa zaprezentowała się w przepięknej sukience projektu Dawida Wolińskiego. Stylizacji dopełniły szalenie efektowne szpilki Christiana Louboutina z salonu Moliera 2, których wartość wynosi ok. 4 tysiące złotych! Najnowsza stylizacja gwiazdy to sprawka stylistki Magdy Jagnickiej.\nJak oceniacie najnowszą stylizację Edyty Górniak?\nDodał(a): Marietta Przybyłek , Piątek 22.08.2014 (aktualizacja: 2014-08-22)\nButy powinna mieć raczej takie http://www.eobuwie.com.pl/product-pol-64084-szpilki-gino-rossi-violett-dcf601-e08-0600-9900-0.html\nDodano: 2014-08-25 06:20:33 Zgłoś nadużycie\nWczoraj namierzyłam faceta na zdradzie dzięki szpiegofonowi http://szpiegofon.pl/t0tighc/3\nDodano: 2014-08-24 14:45:36 Zgłoś nadużycie


W sobotę Turniej Par w Brydża Sportowego – Radio Ostrowiec\nW sobotę Turniej Par w Brydża Sportowego\n17 października 2019 Wydarzenia\nW sobotę w Osiedlowym Domu Społecznym Malwa odbędzie się III Turniej Par w Brydżu Sportowym o Puchar Prezydenta Miasta Ostrowca Św. Rywalizacja wpisuje się w Grand Prix Gór Świętokrzyskich.\nZbigniew Swat z ostrowieckiego Klubu Brydżowego mówi, że zasady gry są bardzo proste.\n– Powiem tak dowcipnie – wystarczy, że umiemy liczyć do 13, bo tyle kart się trzyma w ręku. To jest w wspaniała gra, są odpowiednie systemy, każde rozdanie jest inne. Tak naprawdę każdy może się jej nauczyć, jak gry w szachy.\nDodajmy, że pasjonatów tej karcianej gry logicznej w Ostrowcu nie brakuje. Turnieje par brydżowych organizowane są regularnie w Malwie na osiedlu Stawki w każdy poniedziałek o godzinie 17tej. Udział w nich bierze średnio 10 par. – Osoby zainteresowane nauką gry w brydża mogą przyjść na turniej i w trakcie spotkań obserwować graczy a także zadawać im pytania – zapewnia Zbigniew Swat.\nW całym województwie o Puchar Gór Świętokrzyskich walczy 289 par. Sobotni turniej rozpocznie się o 10:00. A 11 listopada rozegrany zostanie ostatni turniej w ramach Grand Prix – Kaszatanka Piłsudskiego w Kielcach.\nTagi: brydż sportowy, Grand Prix Gór Świętokrzyskich, turniej, wazne


PAPITEST: Lakiery do paznokci | Papilot\nPAPITEST: Lakiery do paznokciPAPITEST: Lakiery do paznokci\nmoda lakiery opi lakier do paznokci lakiery miss sporty lakiery do paznokci wibo lakiery do paznokci z h&m lakiery do paznokcie l'oreal lakiery do paznokci inglot lakiery do paznokci bell recenzje kosmetyków papitest dobre lakiery do paznokci trwały lakier do paznokci\nWypielęgnowane, pomalowane paznokcie to prawdziwa ozdoba kobiecej dłoni. Gorzej, gdy lakier zaczyna nieestetycznie odpryskiwać. Sprawdź, które emalie gwarantują manicure idealny!\nCzytaj dalej - poznaj naszą opinię o lakierach H&M, Astor i Inglot!\nLakier do paznokci, Wibo, Your Fantasy, 4 zł (brak zdjęcia!)\nOpis producenta: Lakiery długo utrzymują się na płytce, zachowując świeży połysk koloru, wygładzają nierówności i rysy na płytce paznokcia.\nNasza opinia: Jesteśmy bardzo pozytywnie zaskoczone, że za tak niewielką kwotę dostajemy lakier o bardzo dobrej jakości. Dobrze się rozprowadza, równomiernie rozkłada na płytce, efektownie błyszczy oraz, co ważne, łatwo usuwa nawet delikatnym zmywaczem. Jedyne zastrzeżenie można by mieć do opakowania – mało nowoczesne, raczej kiczowate.\nLakier do paznokci, Vipera, Creation Nail Design, 12 zł\nOpis producenta: Łatwy w aplikacji, doskonale kryje i szybko schnie. Zapewnia piękny połysk. Tworzy elastyczną powłokę pracującą z płytką paznokcia, dzięki czemu jest trwały i odporny na odpryskiwanie i ścieranie. Bez dodatku toluen oraz aldehydu.\nNasza opinia: Gama lakierów Vipera przypadła nam do gustu głównie za sprawa bogatej kolorystyki. Niewysoka cena idzie tu w parze z dobrą jakością – lakiery długo utrzymują świeżość, łatwo się rozprowadzają, nie odpryskują. Warte uwagi podczas kosmetycznych zakupów!\nLakier do paznokci, Yves Rocher, Luminelle, 8 zł\nOpis producenta: Wystarcza jedna warstwa, aby uzyskać lekki, perłowy kolor. Druga warstwa zwiększy intensywność koloru. Formuła ułatwiająca malowanie paznokci i błyszczący efekt. Kolory na każdą okazję.\nNasza opinia: Dobry na lato, ponieważ daje delikatny, przejrzysty odcień. Na wieczór niekoniecznie – szczególnie, jeśli zależy nam na wyrazistej, głębokiej barwie. Swoje zadanie – nabłyszczenia i wyrównania kolorytu paznokcia, spełnia jednak doskonale!\nSuperkryjący lakier do paznokci z połyskiem, Bell, Glam Wear Glossy Colour, 10 zł\nOpis producenta: Specjalny plastyfikator powoduje równomierną aplikację bez nieestetycznych smug i zacieków, extra przyczepność do płytki paznokciowej, szybkie wysychanie lakieru na paznokciach, powstanie elastycznej warstwy- nie pęka i nie odpryskuje. Unikalne komponenty gwarantują super krycie przy pierwszej aplikacji, mega trwałość lakieru na paznokciach, odporność na wodę. Efekt „glossy colour” zapewnia ekstra mokry połysk – bez dodatkowego użycia preparatu nabłyszczającego.\nNasza opinia: Bardzo dobry kosmetyk, wygodny w użyciu, trwały, ale trudny do usunięcia. Delikatny zmywacz sobie z nim nie poradzi. Duży plus za szeroki wybór odcieni, szczególnie tych niespotykanych – granatowych i pomarańczowych.\nCzytaj dalej - poznaj naszą opinię o lakierach L'Oreal, OPI oraz Miss Sporty!\nTrwały lakier do paznokci, L’Oreal, Resist&Shine, 35 zł\nOpis producenta: Przez siedem dni lakier nie pęka i nie odpryskuje. Zawarte w formule ceramidy R przenikają do wierzchnich warstw paznokcia, wzmacniając je i chroniąc.\nNasza opinia: Po jednej aplikacji trudno nam ocenić właściwości odżywcze lakieru, ale z całą pewnością możemy stwierdzić, że jego użytkowanie do najłatwiejszych nie należy. Jest dosyć gęsty, pozostawia smugi i bardzo długo (naprawdę bardzo długo!) schnie. A potem szybko odpryskuje i matowieje. Za taką cenę spodziewamy się czegoś więcej.\nLakier do paznokci, O.P.I., Kolekcja Pink, 40 zł\nOpis producenta: Kolekcja „PINK”, jest delikatna, pastelowa, romantyczna, słodka. Efekt końcowy to PORCELANOWE Paznokcie, przepięknie komponujące się z kolorem skóry.\nNasza opinia: Prawdziwy hit! Zdecydowanie najlepszy z zaprezentowanych 10 lakierów, spełnia wszelkie wymogi – od wygody podczas użycia, poprzez trwałość aż po łatwość w zmywaniu. PiĘknie wygląda na paznokciach. Jedyny mankament to cena – dosyć wysoka.\nOcena: 6 – nasz typ!\nTrwały lakier do paznokci, Miss Sporty, Lasting Colour, 5 zł\nOpis producenta: Nie odpryskuje i nie ściera się do 7 dni. Profesjonalny pędzelek zapewnia idealne krycie i precyzyjną aplikację. Do wyboru 17 odcieni lakieru.\nNasza opinia: Bardzo kiepski produkt. Błyskawicznie gęstnieje, długo schnie, pozostawia nieestetyczne smugi. Efekt daleki od wymarzonego. W żadnym wypadku nie polecamy!\nPAPITEST: Balsamy do ciała\nLakier do paznokci, H&M, Nail Polish, 14,90 zł\nOpis producenta: Producent oferuje bogatą gamę kolorystyczną za niewielkie pieniądze. Na opakowaniu nie ma zbyt wielu informacji, nie otrzymujemy zapewnień o żadnych niezwykłych właściwościach. Głównym zadaniem lakieru jest nadawanie paznokciom szalonego, intensywnego odcienia.\nNasza opinia: To bardzo dobry kosmetyk, który spełnia swoje zadanie w 100%. Wystarczą już dwie warstwy, by uzyskać dobre pokrycie płytki. Lakier jest dosyć trwały, na krótkich paznokciach utrzymuje się nawet do trzech dni. Niestety, długo używany, bardzo silnie zażółca płytkę, więc radzimy stosować go dopiero na warstwę podkładu/bazy.\nSzybkoschnący lakier do paznokci, Astor, Quick’n GO! 60 sec, 14,90 zł\nNasza opinia: Niestety, w praktyce potrzeba 3 warstw, by lakier równomiernie i dobrze pokrył płytkę. Schnie zdecydowanie dłużej niż minutę, ale jest dosyć trwały. Utrzymuje się na paznokciach do 3 dni, nawet przy zmywaniu i pisaniu na klawiaturze. Po około dwóch tygodniach buteleczka nadaje się do wyrzucenia, bo lakier błyskawicznie gęstnieje, uniemożliwiając rozprowadzanie.\nMatowy lakier do paznokci, Inglot, Nail Enamel, 18 zł\nOpis producenta: Producent zapewnia szeroką gamę kolorów w wersjach klasycznych, matowych oraz perłowych.\nNasza opinia: Po przetestowaniu matowej wersji należą się słowa uznania dla producenta za uzyskanie faktycznego efektu dyskretnego matu. Pierwsza warstwa już doskonale matuje, druga wzmacnia efekt, przy trzeciej jest doskonale. Dobrze kryje, łatwo się rozprowadza, ale niestety dość szybko odpryskuje.\nOcena: 5 (za mat), 2 (za trwałość)\nCzytaj dalej - poznaj naszą opinię o lakierach Wibo, Wipera, Yves Rocher i Bell!\niwonka bez ogonka;) (Ocena: 5) 10.01.2013 13:47\nostatnio sprobowalam lakierow Neonail i jak dla mnie sa mega fajne i trwale wlasnie, spokojnie 5 dni sie trzymaja bez pekniec\nAnonim (Ocena: 5) 05.07.2011 22:18\nNie ma złych lakierów do paznokci. Jeśli po kupieniu są zbyt gęste, to oznacza że dużo osób w drogerii je otwierało. odrobina zmywacza, wstrząsnąć buteleczką i gotowe. Co do miss sporty, to lakiery są dobre, mają wygodne zaokrąglone pędzelki, mi akurat szybko schnie. Jeśli lakier jest nietrwały to najwyraźniej nie został nałożony na odtłuszczone paznokcie. Smugi? Nie wiem kto tam wykonuje te testy! Po nałożeniu 1 warstwy nie ma mowy żeby nie było smug, chyba że została użyta mega gruba warstwa. Każdy lakier powinien być nakładany na bazę, a następnie 2 warstwy koloru, jeśli ktoś lubi jakieś dżeciki lub wzorki oraz utwardzacz bądź bezbarwny lakier.\nAnonim (Ocena: 5) 28.06.2011 00:53\nLakiery i w ogóle kosmetyki z H&M to moim zdaniem pomyłka. Lakiery są strasznie gęste, nawet dolewanie zmywacza nie pomaga, schną wieki i cały czas odpryskują. Inglot jest bardzo dobry, mają wielką gamę kolorów i są bardzo trwałe :)\nAnonim (Ocena: 5) 05.04.2011 08:50\nAnonim (Ocena: 5) 10.08.2010 15:45\nNajlepszy lakier? GOLDEN ROSE. Są świetne i mają mega długą listę kolorów. Polecam ; )


Uwaga! To tylko æwiczenia - Elbl±g\nUwaga! To tylko æwiczenia\nDzisiaj do godz. 15 potrwaj± miêdzypowiatowe æwiczenia przeciwpowodziowe na Wyspie Nowakowskiej. W tym czasie przez miasto mog± przeje¿d¿aæ kolumny samochodów stra¿ackich na sygnale. Stra¿acy apeluj± do kierowców o ostro¿no¶æ.\nRelacja z przebiegu æwiczeñ jeszcze dzi¶ na ³amach portEl.pl.\nNa jakim sygnale? ¶wietlnym czy d¼wiêkowym? Ca³a kolumna nie musi w³±czaæ d¼wiêkowych.\nWlasnie jada przez miasto kazdy z syrena na sala pi. .. pogielo ludzi\nSzkoda ¿e napisane jak zwykle po fakcie!\nRaczej w trakcie faktu