SCOR Papers. Valorisation dans l assurance et crise financière. Décembre 2008 N 3 - PDF\nDownload "SCOR Papers. Valorisation dans l assurance et crise financière. Décembre 2008 N 3"\n1 Décembre 2008 N 3 SCOR Papers Valorisation dans l assurance et crise financière Par Philippe TRAINAR Économiste en chef de SCOR, Membre du Conseil d Analyse Economique. Cet article a été publié en octobre 2008 dans la Financial Stability Review éditée par la Banque de France. Un texte paraissant dans SCOR Papers n engage que son/ses auteur(s). En publiant un article dans SCOR Papers, SCOR ne prend pas position au sujet des opinions exprimées par son auteur et dégage toute responsabilité pour les informations inexactes, erreurs de droit et opinions émises dans SCOR Papers par l /les auteur(s). Au cours de la récente crise financière, la question de la valorisation des actifs est revenue assez systématiquement sur le devant de la scène, en raison à la fois des fortes fluctuations enregistrées par de nombreux actifs qui en rendent difficile la mesure économique, mais aussi en raison des conséquences que ces fluctuations peuvent avoir sur le comportement des agents qui ont à présenter des comptes annuels, voire semestriels ou trimestriels. Si cette question a moins été vue comme la cause de la crise, elle a néanmoins été considérée comme une source potentielle d amplification de celle-ci, bien que l on n ait pas encore observé de comportements de vente massive de grandes classes d actifs (actions ou obligations d entreprise notamment). La question de la valorisation des actifs et des passifs se pose tout spécialement pour le secteur de l assurance. Ce secteur, en raison de ses spécificités, pose en effet des problèmes tout particuliers, qui loin d être moins aigus que dans les autres secteurs, notamment dans la banque, ont néanmoins tendance à les amplifier. Ce n est d ailleurs pas par hasard si le seul secteur à avoir bénéficié d un régime transitoire dans l application des nouvelles normes comptables internationales est l assurance, ceci en raison de la difficulté rencontrée par l International Accounting Standards Board (IASB) à trouver une solution pertinente pour la valorisation des passifs d assurance. De même, ce n est pas un hasard si la crise des valeurs internet a été brutalement aggravée en par la liquidation massive de leur portefeuille d actions par les compagnies d assurance et de réassurance qui, passé un certain seuil, ont craint les conséquences dommageables d une poursuite de la baisse des actions sur leur bilan et leur solvabilité. Le souvenir de ce dernier événement, qui a pris, brutalement et de façon totalement imprévue, la tournure d un risque systémique pour le secteur financier international, est récemment revenu à l esprit lorsque la chute des actions s est accélérée dans le monde suite à l envolée des prix du pétrole et de l inflation. La question de la valorisation des passifs et des actifs d assurance ne pose donc pas seulement un problème microéconomique pour l appréciation de la solidité financière des compagnies d assurance et de réassurance. Il pose aussi un problème macroéconomique pour le financement de l économie et la stabilité financière.\n2 Dans la suite de l article, on se propose d examiner, dans une première partie, les problèmes économiques posés par la valorisation des actifs et des passifs en assurance et en réassurance. Dans une seconde partie, on analyse la pertinence des standards comptables aujourd hui en compétition, pour conclure que ceux-ci ne résolvent que très imparfaitement les problèmes posés par la valorisation en assurance. Dans une troisième partie, on analyse les conséquences de ces problèmes pour la stabilité financière, en termes de solvabilité des compagnies, de financement de l économie et de capacité d absorption des chocs, pour conclure qu ils sont significativement plus importants qu on ne le suppose souvent. 1. Les problèmes économiques de valorisation posés par l assurance L assurance pose des problèmes très particuliers de valorisation, tant à l actif qu au passif. Ces problèmes sont liés à la nature même des passifs d assurance. Les passifs présentent en effet la caractéristique d être à la fois partiellement virtuels, longs, illiquides et sub-additifs (par ce terme on entend le fait que la valeur d un portefeuille de passifs d assurance est inférieure à la somme des passifs pris individuellement). Ce faisant, ils cumulent tous les problèmes de valorisation que l on trouve individuellement dans d autres activités ou opérations économiques Le caractère virtuel d une grande partie des passifs d assurance et de réassurance Les passifs d assurance mesurent le montant des engagements des assureurs et des réassureurs à l égard des assurés. L assurance indemnisant des sinistres, l engagement d assurance porte sur la promesse d indemniser l assuré dans l hypothèse où le risque contre lequel il s est assuré se réalise. Dès lors qu un sinistre couvert est réalisé, l assuré dispose d une créance sur l assureur qui doit l indemniser dans les conditions du contrat. Dans ce cas de figure, les choses sont assez simples : la valeur de l engagement de l assureur est donc égale au coût de l indemnisation du sinistre dans les conditions prévues par le contrat. Le vrai problème ne porte pas sur ce point mais sur la valorisation de l engagement de l assureur à l égard des assurés qui n ont pas encore été victimes d un sinistre mais qui sont susceptibles de l être durant la période qui les sépare du terme du contrat. La question est d autant plus pertinente que l assureur sait, d expérience, que d ici le terme des contrats en cours, bon nombre de ses assurés auront à subir un sinistre, tel un accident automobile ou un accident de santé. Comment valoriser cet engagement? D une part, il est purement virtuel et sa valeur est nulle puisque l assuré ne peut pas mettre dans son bilan une créance sur l assureur qui serait la contrepartie de la dette de l assureur à l égard de l assuré. D autre part, les lois statistiques nous disent qu au terme des contrats, le montant de ces engagements ne sera pas nul, que certains risques se seront réalisés et que l on peut, sans attendre le terme des contrats, estimer une valeur de ces engagements sur une base probabiliste sérieuse. En général, la comptabilité d assurance considère que la valeur de l engagement est nulle tant que le risque ne s est pas réalisé et n a pas créé de droit objectif à indemnisation. Cette hypothèse est sans conséquence significative pour la valorisation des engagements des assureurs et des réassureurs tant que la valeur des engagements nés de la réalisation de nouveaux sinistres est approximativement équivalente à la valeur des engagements éteints du fait de la liquidation de l indemnisation des sinistres passés. Cette hypothèse est sûrement remise en cause dans le cas d une catastrophe naturelle, technologique ou terroriste. C est pourquoi certains standards comptables acceptent encore que les assureurs et les réassureurs constituent des provisions dites d égalisation, destinées à couvrir des événements non encore survenus mais susceptibles d être particulièrement coûteux. L assurance-vie, dans sa dimension épargne qui représente plus de 80 % du chiffre d affaires de l assurance, pose un problème plus particulier dans la mesure où elle crée des droits qui s accumulent au fil de la vie du contrat sous la forme de rémunération du capital et de garantie de la valeur du capital accumulé, avec droit de sortie du contrat dès l initialisation de celui-ci en cas de décès. Comment valoriser cet engagement? D une part, seules les rémunérations déjà versées et le capital effectivement acquis génèrent une créance objective de l assuré, que celui-ci peut mobiliser quand il le souhaite dans le cadre de l option de rachat que le contrat lui a en général aménagée. D autre part, si l assuré n exerce pas ce droit de rachat avant l échéance du contrat, et il est rare qu il 2\n3 l exerce, le flux de rémunération dont va bénéficier l assuré et le capital qu il va accumuler au titre de son contrat peuvent être valorisés de façon relativement précise et fiable grâce aux techniques financières stochastiques, en dépit du fait que ces rémunérations ne sont que virtuelles au moment de l estimation. En régime de croisière stable, les deux valorisations n ont guère tendance à diverger. En revanche, dans les situations de crise, notamment de crise financière, elles ont tendance à diverger significativement, donnant alors des images très différentes de la situation financière des assureurs-vie, juste au moment où l on aurait le plus besoin d une valorisation incontestable. Il faut toutefois souligner que ce problème n est pas à proprement parler spécifique à l assurance et qu il se pose aussi dans les autres secteurs financiers, quand il s agit de valoriser des actifs comme les actions, dont les flux futurs sont virtuels et incertains, par exemple L horizon de long terme des passifs d assurance et de réassurance Les passifs d assurance et de réassurance ont typiquement un horizon de long terme, beaucoup plus long que les passifs bancaires, et cela pour deux raisons principales. D une part, la viscosité des passifs d assurance est élevée : alors que les dépôts à vue auprès des banques peuvent être retirés immédiatement par les clients sans pénalités, les contrats d assurance de dommages ou de responsabilité ne peuvent pas être rachetés et sont en outre renouvelés quasi-automatiquement à leur échéance par tacite reconduction ; de même, les rentes viagères ne peuvent pas être avancées dans le temps à la demande de l assuré ; quant aux contrats d assurance-vie, ils ne peuvent être rachetés par l assuré que moyennant des pénalités contractuelles et fiscales, et dans des délais qui se chiffrent en mois plutôt qu en heures. D autre part, les engagements des assureurs sont longs : le versement des rentes viagères s étale sur plusieurs dizaine d années ; la duration d un contrat d assurance-vie est typiquement de cinq à six ans y compris option de rachat (hors option de rachat, elle atteint dix à quinze ans) ; l assurance non-vie est structurellement en cash flows positifs dans la mesure où l indemnisation n intervient jamais immédiatement après les sinistres, même dans l hypothèse de sinistres graves comme le World Trade Center, en raison des procédures de contrôle, et des recours qui préservent les intérêts de toutes les parties prenantes, notamment ceux des autres assurés. Si la valorisation de passifs «visqueux» est probablement moins incertaine que celle des autres passifs, en raison de la part plus faible, voire nulle, qu y ont les options de rachat qui constituent probablement l un des éléments les plus difficiles à mesurer avec certitude, en revanche la valorisation des passifs et des actifs longs est beaucoup plus délicate que celle des passifs courts. D une part, elle est plus complexe dans la mesure où elle dépend d un beaucoup plus grand nombre de paramètres que la valorisation des passifs courts. D autre part, elle est plus incertaine que celle-ci dans la mesure où elle dépend aussi des éventuels changements de tendance et de comportements qui sont cumulatifs et qui ne peuvent être modélisés comme de simples variables aléatoires. Ceci est tout particulièrement le cas pour les rentes viagères, les pensions ou la dépendance dont l horizon se chiffre en dizaines d années à l opposé de la santé, l automobile, l habitation et les catastrophes naturelles dont l horizon est annuel. Mais, le principal problème posé par les passifs longs ne porte pas sur la valorisation de ces passifs mais sur la valorisation des actifs qui sont en couverture de ces passifs longs. Sachant que la valeur des actifs a tendance à fluctuer à travers le temps et que les assureurs tout comme les réassureurs sont, du fait de la viscosité et de la duration de leurs passifs, en mesure de conserver un portefeuille d actifs dépréciés, qui a une espérance raisonnable de recouvrer sa valeur à un horizon de temps correspondant à celui de leurs engagements, il n est pas sûr que la valeur instantanée des actifs soit la meilleure façon de valoriser la couverture que ces actifs représentent pour les passifs. L interrogation est d autant plus légitime que l analyse financière récente a abondamment montré, sur la base des données empiriques disponibles depuis un siècle, que la valeur historique des actifs ou leur valeur de marché sont de très mauvais «prédicteurs» de leur valeur future, notamment leur valeur quand le temps sera venu de couvrir les engagements souscrits auprès des assurés et de payer ceux-ci. En tout état de cause, en espérance mathématique, le fait de conserver un portefeuille temporairement déprécié constitue une opération très profitable pour les assureurs et les réassureurs dans la mesure où elle leur permet d empocher la prime de risque imputable à la volatilité de court terme des actifs sans que cette volatilité n altère leur capacité à satisfaire leurs engagements longs. 3\n4 Certes, on fera valoir à juste titre que la valeur future d un actif est trop incertaine pour être retenue à des fins de valorisation comptable ou prudentielle et que l hypothèse d un cheminement futur aléatoire imprévisible ne fait qu intégrer la prudence à laquelle tant les standards comptables que les standards prudentiels sont attachés. En revanche, ceci, qui est vrai au niveau des valeurs prises individuellement, est moins vrai au niveau de portefeuilles d actifs bien diversifiés. L économétrie financière a ainsi fait ressortir des comportements significatifs de retour à la moyenne pour les actions et de divergence par rapport à la moyenne pour les obligations dans les pays industrialisés 1. Le graphique ci-dessous, qui compare la volatilité effective du CAC 40 et des obligations d État depuis 1950 en fonction de leur horizon de détention à la volatilité qui serait la leur si on supposait que ces actifs suivaient la marche aléatoire d une variable brownienne, fait clairement ressortir ces comportements. Et, ceux-ci sont naturellement fondamentaux pour la détermination de la structure des portefeuilles optimaux d actifs destinés à couvrir les engagements des compagnies d assurance et de réassurance. Les générations les plus récentes de modèles internes intègrent de plus en plus ces comportements de divergence et de convergence 2. Les passifs longs de l assurance posent donc un problème très sérieux de valorisation des actifs qui sont en couverture de ces passifs. Ce problème a été trop longtemps négligé, pour des raisons théoriques tout d abord dans la mesure où la théorie financière des années soixante-dix et quatre-vingt estimait que les marchés étaient totalement efficients, qu ils incorporaient toute l information pertinente disponible à un instant donné et qu il était donc impossible de trouver une meilleure valorisation des actifs que celle fournit par les marchés. Il l a aussi été pour des raisons pratiques dans la mesure où l on a estimé que, même si tous les actifs ne suivaient pas une marche aléatoire, il était néanmoins difficile de trouver un consensus sur un modèle alternatif. Ce n est plus vrai aujourd hui grâce aux développements récents de la finance comportementale (behavioural finance). La crise financière des valeurs internet a en outre replacé le sujet sur le devant de la scène dans la mesure où les compagnies d assurance et de réassurance qui ont connu les plus belles performances par la suite sont celles qui n ont pas été contraintes par leurs superviseurs, devenus tardivement adeptes de la théorie des marchés efficients, de se délester en catastrophe de leurs actions au point le plus bas des cours, entre 2002 et Volatilités observée et brownienne des rendements (à court et long termes) (en abscisses : horizon temporel, en années ; en ordonnées : volatilité annuelle, en %) CAC 40 : volatilité observée CAC 40 : volatilité brownienne OAT 10 ans : volatilité observée OAT 10 ans : volatilité brownienne 1.3. Le caractère illiquide de la plupart des passifs d assurance et de réassurance Il n existe pas, à rigoureusement parler, de marché secondaire des passifs d assurance. Les contrats d assurance ne s échangent pas ou peu après leur souscription. Il y a à cela plusieurs raisons qui tiennent à la fois à la nature des contrats d assurance et à la régulation de l assurance. L horizon éventuellement long des engagements d assurance, leur caractère largement virtuel rendent, on l a vu, délicate et donc incertaine la valorisation de ces engagements. À quoi il faut ajouter la multi-dimensionnalité des risques d assurance : les risques financiers se résument le plus souvent à une seule dimension (le taux d intérêt par exemple), même si cette dimension peut elle-même synthétiser plusieurs dimensions en amont (un risque de spread et un risque de taux par exemple) ; inversement, les risques d assurance comportent toujours et immédiatement plusieurs dimensions (dans un contrat aussi simple qu un contrat automobile, la garantie d assurance peut être déclenchée par une multitude d événements différents) et leurs enjeux sont donc plus difficiles à saisir analytiquement. En assurance, bien plus qu en finance, il est difficile d avoir une vue ex ante du destin des contrats. Cette complexité des risques d assurance rend ceux-ci difficilement maîtrisables par les intervenants extérieurs. 1 Cf. C. Gollier (2008) ; J. Y. Campbell et L. M. Viceira (2002). 2 Cf. Reinsurance and the Swiss solvency test, M. Dacorogna ed., Scor studies (2008). 4\n5 Mais, surtout, elle constitue un terrain très favorable à l apparition de problèmes d aléa moral en raison de la forte asymétrie d information qu elle crée en faveur de l assureur ou du réassureur qui a souscrit les contrats. Cette situation, qui n est donc pas a priori favorable à l émergence d un marché secondaire des risques d assurance, a été aggravée par la régulation qui, dans tous les pays, encadre étroitement les conditions de transfert des portefeuilles d assurance et de réassurance, partant du principe que l assureur ou le réassureur qui a souscrit le contrat doit rester responsable de celui-ci jusqu à l extinction de tous les droits et devoirs qu il a créés. Cet encadrement est motivé par le désir de protéger le consommateur contre une éventuelle dégradation de la qualité de son contrat en cas de transfert. Il en résulte qu un portefeuille de contrats d assurance ne peut être transféré qu au profit d un autre assureur agréé, au terme d une procédure lourde et longue et sur autorisation préalable des autorités de contrôle. En conséquence de quoi, les échanges de portefeuille sont exceptionnels et concernent essentiellement des compagnies qui se sont vues retirer l agrément par les autorités de contrôle, qui ont fait l objet d une OPA ou qui se sont rapprochées pour fusionner leurs opérations dans un cadre mutuel. Ils ne peuvent donc guère constituer une référence de marché pour la valorisation des risques d assurance. Il en va différemment de la titrisation des passifs d assurance (insurance liabilities securitisation) qui offre des perspectives beaucoup plus intéressantes pour l établissement d une référence de marché. En croissance rapide au cours des dix dernières années, le marché de la titrisation en assurance demeure toutefois restreint en termes tant absolus que relatifs. Il représentait fin 2007 environ USD 38 milliards, à comparer aux USD 11,7 trillions pour le marché des asset-backed securities (ABS). La profondeur et la liquidité du marché de la titrisation en assurance ne sont donc pas totalement assurées à ce jour, d autant que sous ce vocable l on trouve des produits très différents qui vont des obligations catastrophes (cat bonds), qui couvrent des risques exclusivement d assurance, à la titrisation de l embedded value, qui couvre des risques essentiellement financiers, en passant par la titrisation des risques de mortalité, auto etc., qui visent souvent à opérer des arbitrages réglementaires. Reflet de la profondeur et de la liquidité limitées de ce marché, les tarifs qui s y fixent ne résolvent guère les incertitudes qui entourent la valorisation des passifs d assurance. Ainsi, les tarifs des cat bonds connaissent-ils des fluctuations aussi amples, si ce n est plus, que les tarifs de la réassurance. La titrisation ne constitue donc pas encore à ce stade une référence de marché incontestable pour les passifs d assurance Le caractère sub-additif des passifs d assurance et de réassurance À la base de l assurance et de la réassurance, on trouve la logique de la diversification et de la mutualisation. Cette logique préside à la constitution des bons portefeuilles : ceux-ci doivent autant que possible associer des risques indépendants les uns des autres, soit que les assurés couverts aient des comportements indépendants, soit que les risques couverts soient différents, soit que les zones géographiques couvertes soient distinctes. Le terme de mutualisation est souvent réservé à la souscription d un même risque auprès d un grand nombre d assurés dont on suppose qu ils sont plus ou moins indépendants les uns des autres. Le terme de diversification est en revanche utilisé pour la souscription de risques différents, dans des pays différents. La concurrence de marché devrait pousser à l élimination de tout le risque diversifiable ou mutualisable par les assureurs et les réassureurs pour ne laisser à la charge des assurés que les risques non diversifiables. Or, si le risque diversifiable est éliminé, la prime de risque correspondante doit s annuler et la valorisation des passifs d assurance et de réassurance ne doit plus couvrir que l espérance mathématique du coût du risque ainsi que la prime de risque correspondant au risque non diversifiable, qui est transféré à l assureur ou au réassureur. Ce faisant la valeur de ces passifs chez les assureurs ou les réassureurs doit être inférieure à la valeur de ces mêmes passifs chez les assurés, l écart correspondant au risque diversifiable. Toutefois, comme les marchés sont imparfaits, le risque diversifiable n est pas totalement éliminé par la concurrence et la valeur d un même passif d assurance ou de réassurance peut changer d un assureur ou d un réassureur à l autre, en fonction de la qualité de sa diversification et de sa mutualisation. 5\n6 Mais, pour tenir compte de ces bénéfices de diversification ou de mutualisation dans la valorisation des passifs d assurance, il ne faut pas avoir une approche par contrat individuel mais une approche par portefeuille de contrats, voire entité par entité. C est à ce niveau seulement que les effets de diversification et de mutualisation sont perceptibles. Cependant, en valorisant les passifs d assurance à ces niveaux agrégés, on prend le risque de surestimer la décorrélation entre les assurés, entre les branches d activité et entre les zones géographiques, notamment dans les circonstances extrêmes, dont on rappelle qu elles résultent, en général, d une recorrélation de risques habituellement décorrélés. Ceci est une cause classique de sous-estimation des passifs d assurance et de réassurance. Inversement, en ne valorisant pas les passifs d assurance à un niveau suffisamment agrégé, on incite les assureurs et les réassureurs à faire de l arbitrage réglementaire et à transférer les risques qu ils ont souscrits à d autres agents économiques non régulés ou moins régulés, sachant que le prix de marché de ce transfert de risques tiendra assez largement compte du degré de mutualisation et de diversification du portefeuille, tel qu estimé à la date de la transaction 3. Certains pourraient estimer que cette situation ne serait pas nécessairement dommageable pour l industrie dans la mesure où, le marché ayant fait émerger une valeur objective du risque, indépendante de la perception subjective des entités concernées, il serait possible de s y référer pour valoriser les passifs d assurance correspondants. En fait, même si le marché de la titrisation en assurance était suffisamment profond et liquide, ceci ne serait guère possible car les effets de diversification sont spécifiques à chaque portefeuille transféré et ne constituent donc pas une base solide pour valoriser les effets de diversification inclus dans d autres portefeuilles n ayant pas fait l objet d un transfert. 2. La pertinence limitée des standards comptables existants Comme nous l avons vu, ce ne sont pas ces problèmes pris individuellement mais leur addition qui rend délicate la valorisation des passifs et des actifs des compagnies d assurance ou de réassurance. Autant dire qu aucune solution comptable n a été jusqu à présent capable d apporter une solution satisfaisante à l ensemble de ces problèmes. Tous les standards comptables envisagés jusqu à aujourd hui sont donc restés très imparfaits sur ce point, que ce soit le standard du coût historique, le standard de la juste valeur ou les standards hybrides. Dans un univers qui correspondrait aux modèles statiques de l économie, comme le modèle Arrow-Debreu, où les institutions ne jouent pas de rôle, ces différences et imperfections seraient sans conséquence puisque l on y suppose que les agents économiques ont la capacité de comprendre la réalité économique par-delà le voile comptable. Plus radicalement, dans un univers où le théorème de Modigliani-Miller s applique, ces différences disparaissent puisque la valeur de la firme doit être la même quel que soit son mode de financement et le standard comptable qu elle applique. Inversement, la finance comportementale (behavioural finance) attache une grande importance à ces imperfections, aux biais qu elles introduisent dans les valorisations et aux inefficiences de marché qu elles sont susceptibles d induire. L objet de la présente partie n est pas de présenter les différents standards comptables mais d analyser la pertinence de la solution apportée par ces standards aux problèmes posés par la valorisation des actifs et passifs d assurance ainsi que leurs conséquences sur le comportement des agents. 3 On rappelle que, sauf autorisation des autorités de contrôles, seule la couverture financière peut être transférée en assurance, les risques correspondants restant en revanche inscrits au bilan de la compagnie initialement souscriptrice. 6\n7 2.1. L imperfection de la comptabilité au coût historique La comptabilité au coût historique, qui est encore retenue par une grande majorité des standards locaux, valorise les actifs et les passifs à leur coût d entrée ou à leur coût amorti. Il donne une grande stabilité aux valorisations contenues dans le bilan, celles-ci n évoluant qu en fonction de la modification des droits des compagnies ou des clients. Les assureurs et les réassureurs ont, dans l ensemble, été de fervents supporters de cette méthode qui confère une grande stabilité à leurs bilans, amortissant les chocs économiques et financiers, tant à la hausse qu à la baisse. Elle est donc perçue comme une source de prudence : les fluctuations des plus-values ou moins-values latentes n inflatent, ni ne déflatent le profit et l actif net des compagnies. Immunisé par rapport aux fluctuations de court terme, l assureur ou le réassureur peut définir une stratégie de long terme et s y tenir tant que sa solvabilité n est pas affectée. Cependant, le standard du coût historique ne résout aucun des problèmes de valorisation que nous avons identifié : les effets de diversification et de mutualisation entre les contrats d un même portefeuille et entre les différents portefeuilles d une même entité ne sont pas pris en compte, pour des motifs de prudence que l on retrouve dans toute la comptabilité en coût historique de l assurance ; les passifs virtuels sont partiellement traités dans le cadre de la provision d égalisation qui anticipe les coûts d évènements extrêmes mais qui laisse pour cela une grande marge d appréciation aux compagnies ; quant aux passifs ou actifs longs et illiquides, ils sont valorisés sur la base du prix de la transaction qui a introduit ces passifs ou ces actifs dans le bilan ; ils perdent donc tout lien avec la réalité économique et financière sous-jacente après l initialisation du contrat d assurance. La solution apportée à ces problèmes de valorisation par la comptabilité en coût historique se résume donc à ne pas s en préoccuper et à mettre l accent sur le traitement de ses conséquences, c est-à-dire sur le calcul de la solvabilité des compagnies et sur la mesure de leur capacité à honorer leurs engagements en temps et en heure. Cette négation simpliste des problèmes de valorisation a donc pour contrepartie une analyse sophistiquée de la solvabilité. Comme dans l univers correspondant au modèle Arrow-Debreu, les assureurs et les réassureurs sont censés ne pas se laisser tromper par les valeurs inscrites au bilan, lesquelles n ont pour seule fonction que de procurer aux stakeholders, le plus souvent assimilés aux superviseurs, une appréciation prudente de la solvabilité des compagnies dans une perspective de long terme. Mais, le modèle Arrow-Debreu est purement statique quand les assureurs et réassureurs se situent dans un monde dynamique, où prévaut en outre un certain niveau d illusion comptable que confirme l observation empirique. La principale limitation de la comptabilité au coût historique tient alors à ce qu elle rend la valorisation du bilan insensible aux signaux nouveaux donnés par le système de prix de marché. Chez les assureurs et les réassureurs, cette insensibilité affecte la valorisation des actifs plus que celle des passifs, laquelle comporte des mécanismes spécifiques visant à incorporer les signaux les plus récents du marché, comme l actualisation des rentes viagères, la correction des provisions en fonction de l inflation etc. De ce fait, la comptabilité au coût historique introduit une forte incitation à vendre les actifs qui se sont le plus appréciés récemment, en général en sommet de cycle 4. Cette incitation est d autant plus forte que les actifs concernés ont un comportement de retour à la moyenne marqué. Il s agit d un comportement dont les effets se font naturellement sentir au-delà de l assurance et de la réassurance, sur les marchés financiers dont ils améliorent l efficience. 4 Cf. G. Plantin, H. Sapra et H.S. Shin (2007). 7\n8 2.2. L imperfection de la comptabilité en juste valeur La comptabilité en juste valeur, qui s est récemment imposée dans de nombreux pays, notamment en Europe, pour les comptes consolidés, vise à corriger l insensibilité de la comptabilité au coût historique aux informations nouvelles du marché. Dans l idéal, la juste valeur renvoie à la valeur de marché dans la mesure où celle-ci est la meilleure valeur disponible lorsque les marchés sont efficients. C est ainsi que sont valorisés la plupart des actifs des compagnies d assurance et de réassurance. Toutefois, tous les actifs et tous les passifs n ont pas une valeur de marché intégrant à chaque instant les dernières informations rendues disponibles par le marché. C est notamment le cas des passifs d assurance, comme nous l avons vu. Il faut alors définir une juste valeur ad hoc qui puisse répliquer aussi bien que possible ce qu aurait été la valeur de marché de ces passifs s ils avaient été échangés sur un marché efficient. Après bien des discussions au sein de l IASB, il semble que le consensus se soit fait sur la valorisation de ces passifs à leur current exit value, c est-àdire à la valeur qu ils auraient aujourd hui dans le cas d un transfert à un autre assureur. Cette current exit value des passifs d assurance est constituée, selon l IASB, de trois éléments : le best estimate ou espérance mathématique du coût des risques souscrits auquel il faut ajouter une marge que le marché exige pour reprendre une dette incertaine, la risk margin, et une autre que le marché exige pour fournir d autres services aux assurés, la service margin. Il s agit donc d une valeur d expertise. Sans entrer dans le détail de ce standard comptable et des critiques qu il a soulevées, notamment concernant la service margin 5, il faut souligner que la juste valeur, si elle introduit une discipline de marché, ne résout néanmoins que très imparfaitement les problèmes soulevés par la valorisation des passifs et des actifs d assurance : les effets de diversification et de mutualisation entre contrats peuvent être pris en compte au niveau de chaque portefeuille homogène de contrats mais pas entre les différents portefeuilles d une même entité, l IASB étant hostile à toute mesure des passifs qui soit dépendante de l entité qui gère ceux-ci ; les passifs virtuels sont largement exclus du champ de la valorisation en juste valeur des engagements des assureurs et des réassureurs pour être renvoyés dans le champs du 5 Cf. D. Duverne et J. Ledouit (2008). capital et de l actif net des compagnies, qui sont destinés à absorber les chocs non ou mal aisément anticipables ; les passifs longs ou illiquides, qui sont par nature difficiles à couvrir, sont valorisés à leur current exit value dont la dimension prospective impose de tenir compte de l ensemble des informations nouvelles ; concernant plus particulièrement les actifs en couverture des engagements, le Japon a introduit une quatrième catégorie d actifs, celle des actifs détenus en couverture des contrats d assurance et valorisés au coût amorti mais l IASB s y est refusé, les liens entre la valorisation des actifs et celle des passifs d assurance dans les standards IAS ne transitant qu au travers de l actualisation des passifs par le taux sans risque. En recourant à la valeur de marché pour les principaux actifs des assureurs et des réassureurs, la juste valeur introduit une forte volatilité dans leur valorisation sans que celle-ci ait un équivalent au niveau des passifs dont la valorisation est, par construction plus que par nature, moins volatile dans la mesure où elle repose sur une valeur d expertise financière par définition beaucoup plus stable que les valeurs de marché. En outre, dans la mesure où les passifs des assureurs et des réassureurs sont longs, la référence de la juste valeur à la valeur de marché pour valoriser les actifs introduit une volatilité factice dans la valeur de l actif net. Ceci est particulièrement le cas dans les périodes de crise, lorsque le prix des actifs ne reflète plus les profits futurs mais les contraintes de liquidité qui peuvent affecter à court terme l économie et la compagnie 6. Cette volatilité factice est aggravée par le fait que la juste valeur donne une forte incitation à vendre les actifs qui se sont le plus dépréciés récemment, en général en bas de cycle 7. Il s agit là d une distorsion dont les effets sont susceptibles de se faire sentir au-delà de l assurance et de la réassurance, sur les marchés financiers dont ils réduisent l efficience L imperfection des standards hybrides En pratique, les systèmes comptables ne sont pas aussi purs que nous l avons supposé ci-dessus. Ils intègrent une bonne dose de pragmatisme qui a vocation à leur permettre de s adapter à la réalité. Ainsi, la comptabilité au coût historique intègre-t-elle un mécanisme de dépréciation des actifs qui permet d améliorer la mesure des actifs longs en autorisant la dépréciation de ceux de ces actifs dont la valeur se situe 6 Cf. F. Allen et E. Carletti (2006). 7 Cf. G. Plantin, H. Sapra et H.S. Shin (2007). 8\n9 durablement au-dessous de la valeur d entrée inscrite au bilan. Toutefois si, pour garantir une objectivité suffisante à la dépréciation, son caractère durable doit être apprécié à l aide de critères qui reproduisent le fonctionnement du marché, alors nous nous retrouvons dans une situation où le régime comptable est celui de la comptabilité historique lorsque les actifs s apprécient et celui de la comptabilité en juste valeur lorsque les actifs enregistrent des dépréciations durables. En fait, loin d avoir réduit les inefficiences de la comptabilité en coût historique, ce mode de calcul des dépréciations conduit à cumuler les inefficiences de la comptabilité en juste valeur, qui incite les assureurs et les réassureurs à vendre les actifs dont le prix est en baisse indépendamment de leurs perspectives de redressement, avec celles de la comptabilité en coût historique, qui les incite à vendre les actifs dont le prix est en hausse indépendamment 7. Pour éviter cela, il faudrait que les dépréciations soient calculées en fonction d un taux d actualisation des cash flows futurs spécifique à chaque assureur ou réassureur, au prix cependant d une plus grande subjectivité dans l appréciation du caractère durable de la dépréciation 7. De même, la comptabilité en juste valeur a-t-elle développé, à titre transitoire, un standard hybride, dit International Financial Reporting Standards 4 phase I (IFRS 4 phase I), pour l assurance et la réassurance en attendant de définir un standard définitif plus approprié, IFRS 4 phase II. Ce standard, qui s inspire de la solution américaine des US generally accepted accounting principles (GAAPs), mixe en pratique les standards IAS et IFRS existants aux standards locaux. De façon synthétique, les actifs sont évalués en juste valeur, tandis que les passifs sont évalués en coût historique. Il apparaît immédiatement que ce standard transitoire pose un problème majeur dans la mesure où il applique deux philosophies comptables différentes à l actif et au passif, avec le risque de générer une volatilité factice très importante de l actif net des compagnies d assurance et de réassurance, pur produit d une convention comptable hybride, sans lien avec une quelconque réalité économique et financière sous-jacente. Afin de réduire ce risque, l IASB a ajouté un mécanisme spécifique inspiré des US GAAPs, le shadow accounting qui permet de tenir compte du fait que les variations de valeur de l actif peuvent être répercutées aux assurés par le biais des mécanismes de participation aux bénéfices par exemple, et de lier ainsi le passif à l actif quand cela est nécessaire. Mais, étant donné la difficulté à définir précisément ce lien, l IASB est resté relativement général dans sa formulation sur le shadow accounting, laissant la porte ouverte à une grande hétérogénéité des pratiques de marché, même si les auditeurs et les normalisateurs comptables nationaux ont imposé un minimum de standardisation. Surtout, le shadow accounting ne traitant qu une partie des adossements actifs/passifs de l assurance et de la réassurance, le standard hybride de la phase I conserve un risque sérieux de volatilité factice de l actif net des compagnies. Au total, par rapport aux problèmes spécifiques de valorisation qui sont ceux de l assurance et de la réassurance, les standards hybrides ne sont donc guère plus performants que les standards purs, en dépit de leur volonté de mieux tenir compte des spécificités de cette industrie. 3. Stabilité financière et valorisation en assurance Souvent négligées, les questions de valorisation en assurance se situent cependant au cœur de nombreux problèmes de stabilité financière. Certes, l assurance et la réassurance n ont quasiment jamais sollicité les finances publiques ou la politique monétaire dans les situations de crise. Le cas du Japon est à cet égard emblématique : alors que les difficultés des banques au cours des années quatre-vingt-dix ont mobilisé et la politique monétaire et les finances publiques, les assureurs ont connu de nombreuses faillites sans bénéficier d aucun soutien public, bien que la responsabilité de nombre de ces faillites puisse être imputée à la concurrence d une entreprise postale soutenue par les finances publiques. Les enjeux en matière de stabilité financière ne se limitent pas à la solvabilité des compagnies d assurance et de réassurance, ils touchent aussi au financement de l économie et à la capacité de celle-ci à absorber des chocs financiers importants Le contrôle de la solvabilité des compagnies d assurance et de réassurance En assurance et en réassurance, comme en banque, le contrôle de solvabilité est fondé sur le respect de certains ratios de capital, le capital étant entendu au sens large de passif susceptible d absorber des chocs et des pertes imprévus. La mesure de la solvabilité dépend naturellement de la valorisation des actifs et des passifs d assurance dans la mesure où l actif net de la compagnie constitue le principal élément constitutif de la solvabilité. 9\n10 Dans la perspective du contrôle de solvabilité, la current exit value constitue probablement une des innovations les plus intéressantes de la comptabilité en juste valeur. La current exit value correspond, en effet, assez bien à la mesure économique des engagements des assureurs et des réassureurs, à la bonne fin desquels les autorités de contrôle doivent veiller. La réforme Solvabilité II, en cours de discussion au niveau européen, a donc intégré la current exit value dans ses standards pour la valorisation des engagements d assurance et de réassurance. La stabilité des valeurs en coût historique, ou en coût amorti, n a guère de signification économique pour la solvabilité. Elle oblige à intégrer une marge de prudence supplémentaire dans le calcul de la marge de solvabilité et à fixer, pour cela, le montant de la marge à un niveau suffisamment confortable pour absorber non seulement un choc nouveau mais aussi la dérive antérieure des valeurs sous-jacentes. De fait, lorsque les comptes des compagnies sont présentés en comptabilité au coût historique, il est usuel que la situation financière des compagnies auxquelles les autorités de contrôle ont décidé de retirer l agrément doive être brutalement révisée à la baisse sans que l on puisse pour autant imputer la surestimation antérieure de la situation à une quelconque fraude. De la même façon, les fluctuations de la valeur de marché sont sans grande pertinence pour le contrôle de la solvabilité des compagnies d assurance et de réassurance tant qu elles ne correspondent pas au dérapage irréversible d une tendance sous-jacente à la valorisation de tel ou tel poste du bilan. La temporalité relativement longue de l assurance et de la réassurance ainsi que la viscosité de leur bilan autorisent toujours à envisager une correction ultérieure de ces fluctuations tant que la compagnie est solvable hic et nunc. Qu on comprenne bien l argument : en anticipant une telle correction, on ne fait pas de pari imprudent ; on ne fait ni plus ni moins que de la gestion actif/passif destinée à optimiser les gains sociaux et le bien-être économique ; on autorise la mutualisation intertemporelle, qui est une des dimensions fondamentales de la mutualisation. Les autorités de contrôle doivent donc se méfier tant des valeurs historiques que des valeurs de marché et se référer aussi, dans toute la mesure possible, à d autres valorisations et d autres hypothèses. Surtout, la combinaison d actifs à la valeur de marché et de passifs à la current exit value comporte le risque d une volatilité factice de l actif net par rapport à la réalité de la richesse financière de l entreprise. Pour atténuer les conséquences dommageables de cette volatilité factice, la marge de solvabilité devrait pouvoir servir d absorbeur de choc dans ces circonstances, sous le contrôle naturellement des autorités de supervision. C est ainsi que les standards prudentiels peuvent jouer un rôle correcteur important par rapport aux imperfections de la comptabilité. De fait, il n est ni souhaitable, ni possible d obtenir des standards comptables qui collent aux spécificités de l assurance et de la réassurance tout en garantissant la comparabilité de ses résultats avec ceux des autres secteurs. Inversement, il est dans la mission exclusive de la régulation et du contrôle prudentiels de coller à la réalité de l industrie. On voit donc se dessiner un jeu de rôle où les standards comptables sont plus particulièrement en charge de la comparabilité, tandis que les standards prudentiels sont en charge de la prise en compte des spécificités de l assurance et de la réassurance. Dans cet esprit, les effets de la mutualisation et de la diversification des risques devraient être pris en compte par les standards prudentiels, à l instar de ce que fait la réforme Solvabilité II, dès lors qu ils ne pourraient l être par les standards comptables. Si cette limitation des standards comptables n était pas corrigée par les standards prudentiels, les compagnies seraient incitées à ne pas conserver les risques dans leur bilan et à les transférer, dans toute la mesure possible, à d autres agents non régulés. Les valeurs de marché des risques qui en résulteraient seraient de ce fait partiellement inefficientes et ne donneraient pas les bonnes incitations aux assureurs et à leurs clients. Elles induiraient le choix d un niveau sous-optimal de protection dans l économie. Notons que, pour que ces transferts soient mutuellement profitables, il ne serait pas nécessaire que les agents concernés soient compétents pour gérer ces risques. Il suffirait que le coût de leur incompétence relative par rapport aux assureurs et aux réassureurs ne soit pas supérieur au gain réalisé, en termes de valorisation des effets de diversification et de mutualisation, grâce au transfert de risque et à la titrisation. 10\n11 3.2. Le financement des économies nationales Par le biais des primes qu elles investissent, l assurance et la réassurance jouent un rôle fondamental dans le financement des économies nationales. Elles financent une grande part de la dette publique et de l investissement en instruments de dette et en fonds propres dans les entreprises. Dans un pays comme la France, les ménages effectuent 40 % de leurs investissements directs et indirects en actions à travers l assurance et la réassurance 8. De même, les ménages effectuent 77 % de leurs investissements directs et indirects en obligations d entreprises à travers l assurance et la réassurance. Au total, les ménages français effectuent 60 % de leurs investissement dans les entreprises à travers leurs contrats d assurance contre seulement 25 % à travers leurs placements en OPCVM et 15 % en direct. Ces chiffres soulignent l importance de l assurance pour l investissement des ménages dans l économie productive. Il est clair que si les assureurs devaient réduire leur investissement en actions, celui-ci ne serait pas compensé par une montée en puissance des autres composantes que sont l investissement direct (21 % de l investissement des ménages en actions) et l investissement dans les OPCVM (38 % de l investissement en actions des ménages). Ni l État, ni les entreprises ne pourraient se substituer aux assureurs. Il faudrait accroître la part des fonds de pensions et des investisseurs étrangers. Dans les pays où, comme en France, les fonds de pension sont quasi inexistants, la première alternative n est pas disponible. Quant à la seconde alternative, l accroissement de la part des investisseurs étrangers, elle n est pas indéfiniment extensible, d autant que, en France, elle représente déjà près de la moitié de la détention du CAC 40, un seuil psychologique important tant pour les citoyens que pour les investisseurs étrangers. Les conséquences pour l économie européenne, qui a des besoins importants en fonds propres, seraient désastreuses. Or, la valorisation des actions à la valeur de marché comporte justement le risque de dissuader les assureurs et les réassureurs d investir suffisamment en actions. Comme nous l avons vu, les fluctuations de la market value devraient inciter les assureurs et les réassureurs à se délester de leurs actions quand les marchés financiers sont en baisse. Ceci est particulièrement dommageable sachant que, comme nous l avons vu, les actions présentent un comportement de retour à la moyenne qui devrait, en toute logique, rendre leur détention attrayante lorsque le marché est en baisse (contrairement aux obligations qui présentent un comportement de divergence par rapport à la moyenne). Comme les baisses sur le marché des actions sont en général synchrones avec les situations de stress financier des compagnies, celles-ci devraient être incitées, de façon générale, par la juste valeur à sous-pondérer les actions dans leur portefeuille par rapport au niveau que recommanderait une gestion actif/passif optimale. C est pourquoi, il serait important que les standards prudentiels corrigent, autant que faire se peut, cet effet de la comptabilité en juste valeur sur la détention d actions par les assureurs et les réassureurs. De ce point de vue, les exigences en capital sur les actions proposées aujourd hui par Solvabilité II ne feraient qu aggraver la situation car elles sont excessives au regard de la capacité des assureurs et réassureurs à détenir ces titres sur des périodes suffisamment longues pour espérer bénéficier de leur comportement de retour à la moyenne. La Commission européenne propose de déterminer le chargement en capital sur le risque actions en fonction de la volatilité des actions à l horizon d un an. Le chargement calculé sur cette base serait de 32 % pour les actions cotées et 45 % pour les actions non cotées. Ce niveau pose problème non seulement parce qu il serait très dissuasif à l égard de la détention d actions mais aussi parce que la référence à la volatilité annuelle est incorrecte au regard de l horizon pluriannuel des passifs d assurance que les actions couvrent. Le projet Solvabilité II risque donc de renforcer les distorsions introduites par la juste valeur sur la détention d actions par les assureurs et réassureurs. On notera que, curieusement, les standards prudentiels ont historiquement privilégié l hypothèse d un retour à la moyenne sur les seules obligations alors même que les travaux empiriques mettent en évidence l inverse, c est-à-dire un comportement de divergence par rapport à la moyenne sur les obligations et un comportement de retour à la moyenne centrée sur les actions. 8 Estimation basée sur une prise en transparence des OPCVM dans lesquels les assureurs investissent. 11\n12 Résumé septembre 2008 N 1 SCOR Papers 3.3. La stabilité financière des économies L assurance et la réassurance ne se contentent pas de jouer un rôle de financeur de l économie. Elles jouent aussi un rôle d absorbeur de choc. Par définition, elles absorbent les chocs réels qu elles assurent ou réassurent, certains de ces chocs pouvant avoir une dimension macroéconomique, comme les grandes tempêtes ou cyclones, les tremblements de terre, les attentats terroristes etc. L essentiel du choc de l attaque du World Trade Center a été absorbé par l assurance et la réassurance, et, en leur sein, les compagnies européennes en ont absorbé la moitié, contribuant ainsi à disperser l impact de ce choc dans le monde. Cependant, les compagnies sont en même temps de plus en plus incitées à transférer leurs risques à d autres acteurs bien moins qualifiés pour gérer et absorber ces risques. Cette incitation est imputable non seulement à la combinaison inefficiente des standards comptables et prudentiels existants mais aussi à l émergence d un marché de la titrisation qui gagne en profondeur et en liquidité, offrant ainsi une alternative de plus en plus compétitive aux compagnies d assurance et de réassurance. Mais, comme on l a vu, l horizon de plus long terme de l assurance et de la réassurance, comparées aux autres acteurs financiers comme la banque, les autorise à conserver dans leur portefeuille des valeurs dépréciées, dont les autres investisseurs vont avoir tendance à se délester, mais que les compagnies vont conserver à leur bilan dès lors qu elles ont un potentiel de rebond, ce qui est notamment le cas des portefeuilles d actions bien diversifiés qui présentent un comportement de retour à la moyenne. Malheureusement, nous avons aussi vu que les standards comptables en vigueur à travers le monde favorisent des comportements d arbitrage de court terme chez les assureurs et les réassureurs, dans les situations de boom financier pour ce qui concerne la comptabilité au coût historique et dans les situations de dépression financière pour ce qui concerne la comptabilité en juste valeur, empêchant les compagnies de jouer pleinement leur rôle d investisseurs de long terme et d absorbeur de choc financier dans cette dernière hypothèse. Dans la perspective d une stabilité financière plus grande, il est important que le potentiel d absorption des chocs par l assurance et la réassurance ne soit pas négligé et que les standards comptables et prudentiels soient dessinés et articulés de façon cohérente pour permettre à ce potentiel de s actualiser. L enjeu est important puisqu il concerne la capacité du marché à absorber par lui-même les chocs, avec le minimum d intervention des pouvoirs publics. À défaut, ce sont la politique budgétaire et la politique monétaire qui seront sollicitées, à un coût beaucoup plus important pour la collectivité dans la mesure où leurs interventions sont en même temps source d aléa moral dans l économie. L important est moins le lieu où cette question est prise en compte, la comptabilité ou la solvabilité, que le fait qu il soit bien intégré dans l un de ces deux standards et, surtout, que les deux standards ne cumulent pas les obstacles. Comme on l a vu, on peut penser que les standards prudentiels ont à cet égard un rôle particulier à jouer en la matière. Conception/Réalisation : Adding Bibliographie Allen (F.) et Carletti (E.) (2006) Mark-to-market accounting and liquidity pricing, Working Paper 06-15, Wharton Financial Institutions Center Campbell (J. Y.) et Viceira (L. M.) (2002) Strategic asset allocation, Oxford University Press Duverne (D.) et Ledouit (J.) (2008) The IASB discussion paper on insurance: a CFO Forum perspective, The Geneva Papers, 33, p Gollier (C.) (2008) Assets relative risk for long term investors, Life & Pensions, n o 1 Plantin (G.), Sapra (H.) et Shin (H. S.) (2007) Marking-to-market: panacea or pandora s box?, Working Paper, London School of Economics SCOR Papers SCOR Papers Allocation de capital : cap sur la rentabilité du portefeuille Allocation de capital : cap sur la rentabilité du portefeuille Résumé septembre 2008 N 1 Les précédents SCOR Papers SCOR Paper N 1 - Sept Allocation de capital : cap sur la rentabilité du portefeuille SCOR Paper N 2 - Sept (uniquement en anglais) From Principle-Based Risk Management to Solvency Requirement 12


Législatives : ces vieux chevaux que Macron protège… | Josiane Filio\n← Législatives : plus personne ne veut de Valls !\nLes 66 % d’immatures qui ont voté Macron, savent-ils ce qui nous attend ? →\nLégislatives : ces vieux chevaux que Macron protège…\n« C’est dans les vieux pots qu’on fait les meilleures soupes », parait-il !\nC’est donc sans doute parce que convaincus et désireux de nous le prouver, que tous les vieux pots de la politique, toutes couleurs confondues, se précipitent, précisément « à la soupe » du clan Macron, histoire de voir renouveler leurs prestigieux et honteux privilèges, totalement immérités, surtout quand un pays est surendetté justement par leur monstrueuse incompétence !\nJ’aurai personnellement tendance à dire que, sentant le vent tourner et que leur parti prend l’eau de toutes part, incapables de justifier leurs minables bilans, autrement que dans leur unique réussite d’asservissement des citoyens, les rats quittent le navire à grande vitesse !\nLes avez-vous vus, le stupide Bayrou en tête, tous ces répugnants menteurs, collabos, manipulateurs, trahissant plus vite que leur ombre, immédiatement à la manœuvre dès les résultats de la présidentielle (certains même avant) pour changer de veste sans état d’âme et aller solliciter une investiture sous les couleurs du nouveau président ?\nDans l’océan d’amertume, de déception et de colère, dans lequel se noient quantité de patriotes ne reconnaissant pas cet imposteur, c’est à coup sûr une occasion de nous réjouir sans retenue, tant ils sont ridicules dans leurs grosses manœuvres… certains encore plus que d’autre parce que tellement détestés des citoyens trompés.\nAinsi Bayrou, l’éternel loser, en colère parce qu’il estime que les quelques 35 candidats du Modem, investis par l’équipe du nouveau président sous sa bannière, sont insuffisants, lui qui en souhaitait 120 ! Ne doute de rien l’éolienne !\nLes trente deniers de Judas ne sont pas suffisant François ? Bien fait !\nValls également, celui qui a donné tant de preuve de son mépris de la France et des Français, moqué sur les réseaux sociaux parce que, sans même en aviser le principal intéressé il avait claironné qu’il souhaitait rallier la majorité présidentielle, s’est fait fraîchement recevoir dans le même temps qu’il fait l’objet d’une procédure d’exclusion du parti qu’il trahit. Du coup, les twittos s’en sont donné à cœur joie, pour notre plus grand plaisir.\nLa pimbêche Nathalie Kosciusko-Morizet prenait les devants dès avril 2016, en prétendant sur le plateau de BFMTV :\n« D’une certaine manière, Emmanuel Macron « participe à faire bouger la vie politique, à faire bouger la gauche et rien que cela, ça a de la valeur » mais, « en revanche, je trouve qu’au moment de transformer l’essai, de faire rentrer le discours dans la loi, alors là, c’est faible ».\nRien d’étonnant donc qu’à plusieurs reprises, elle prétende qu’il y ait des similitudes entre ses propres idées et le discours de Macron…\nD’ailleurs, son positionnement à gauche de la plupart de ses adversaires de droite et du centre, lors de la primaire, semble se rapprocher de la couleur politique affichée par Emmanuel Macron.\nDe là à lui prêter en février dernier, l’intention de voter Macron dans un second tour face à MLP, il n’y avait qu’un pas que le Figaro a prestement franchi.\nEx-ministre de Sarkozy qu’elle critique aujourd’hui, la donzelle a les dents longues et possède assurément les qualités requises de retournement de veste, indispensable pour évoluer dans le marigot politique ; une certaine connivence avec le nouveau président semble évidente.\nAutre beau spécimen de faux-cul, possédant une mentalité à géométrie variable, Bruno Lemaire, qui, il y tout juste un an, dénonçait le discours mensonger de Macron, prétendant qu’il cherchait surtout à se détacher du bilan Hollande, assurait, il y a peu, « qu’il n’aurait aucune hésitation à faire partie du gouvernement de celui-ci », persuadé que les carottes étaient cuites pour Fillon !\nA gauche, du côté des naufragés du PS, trois ministres sortant, jugés compatibles avec les valeurs du président élu, n’ont pour l’instant aucun candidat macroniste face à eux, et ont donc la possibilité de recevoir l’investiture d’En Marche, à condition de renoncer à leur étiquette socialiste.\nQue vont donc faire Stéphane Le Foll, Marisol Touraine et Myriam El Khomri, dont la grande probité morale ne fait aucun doute (on ne rigole pas !) : rouler pour celui qui a le vent en poupe et passe pour un novateur, ou risquer de se morfler une méchante rouste, face à des candidats de la majorité présidentielle ??? Quel dilemme !\nLe plus comique dans l’histoire, étant que si ces trois-là, et sans doute bien d’autres dans les prochains jours, décident de quitter le déjà moribond P.S. pour faire allégeance au mouvement du nouveau président, Cambadélis hésitera à en virer Valls, qui du coup se trouverait presque seul face à ses anciens potes…\nEntre deux soupirs, grimaces, sanglots… il y a tout de même de quoi bien rigoler pour les patriotes ; surtout ceux qui avaient prédit cette situation depuis bien longtemps.\n0 réponse à Législatives : ces vieux chevaux que Macron protège…\n13 mai 2017 à 22h12\nZe répète, pour icelles z’et ceux qui ne m’ont pas lu, que pour les législatives Flambis « a » (?) 240 circonscriptions dans l’escarcelle, contre 214 pour Marine. Auxquelles s’ajoutent celles de son allié Dupont Aignan. Les autres partis en ont beaucoup moins. Donc pour le petit nouveau le 3ème tour risque d’être un sacré micMac !\n15 mai 2017 à 12h31\nPour ne pas avoir Macron , il aurait fallu franchir le rubicond et voter , les yeux grands\n14 mai 2017 à 1h05\nC’est pas vrai ! Bayrou a toujours affirmé qu’il n’avait absolument rien demandé, et que les combines d’appareils ne l’intéressaient pas !\nC’était par pure bonté qu’il soutenait Macron, et pas à la vue des sondages le créditant d’une déroute. Il l’a dit !\n14 mai 2017 à 4h24\nLe Machiavel Hollande va lâcher prise aujourd’hui ! Bon débarras de cette ordure , déguisé en père sympa ! Le Roi des cyniques , menteurs, et manipulateurs !!!!!!\nDégage ! Et à jamais !\n14 mai 2017 à 12h34\nVous oubliez que Hollande II vient d’être intronisé aujourd’hui. Et il sera nettement plus machiavélique encore que son père spirituel, d’autant qu’il a tous les pouvoirs de la haute finance et des médias pour lui.\n14 mai 2017 à 9h40\nJe me marre car après les législatives , on aura une chambre totalement ingouvernable ,sans majorité , qu’est ce qu’il va faire l’amateur de « mémé » le 49.3 et les ordonnances à tour de bras .SI c’est pas de la dictature je sais pas ce que c’est .\n14 mai 2017 à 10h30\nCe n’est pas sûr! Ne soyons pas pessimistes. Des 20 millions de franchouilllards abusés par la machination hollandiste contre Fillon , il y a beaucoup d’électeurs qui préfèrent une droite solide à une gauche-centriste flottante allant de bayrou le traître à Juppé le mou du mollet.\nCeux qui croient toujours à une trinité gauche-centre-droite, comme d’autres croient au ciel et à l’enfer, ceux là voteront macron. Ceux qui savent déjà que le « centre » en politique, ça ne peut pas exister, pour avoir avoir vu ces imposteurs à l’œuvre depuis 1947, ceux là voteront droite républicaine.\n14 mai 2017 à 9h52\nLe Gouvernement de M Macron sera socialiste ,au Bourget les Français hurlaient contre la finance (HOLLANDE ennemi )aujourd’hui ils ont voté pour la Finance ,quelle Magouille !)\n14 mai 2017 à 10h22\nJosiane, la réalité macroniste est ce que vous décrivez, mais elle dépasse encore la fiction la plus anti républicaine.\nSur les 400 et quelques candidats, on trouve une bonne trentaine de péhesse. Mais ce qui ne se sait pas, ce sont les 150 places encore vacantes qui « devraient » être attribuées à des transfuges et traitres de la droite des « républicains ».\nUne spéculation hasardeuse des manipulateurs d’en marche, car il semble que la droite, excepté lemaire, Estrosi et quelques autres suivront Baroin, en vue d’une majorité forte des « Républicains ». Les guillemets sont nécessaires, car on ne sait pas encore qui des jupéïstes ou des fillonistes va faire perdre ou gagner la République.\nPremières réponses dans quelques jours.\n14 mai 2017 à 17h07\nC’est exactement ce que j’ai pensé : 150 place réservées aux ripoublicains (au cas ils ne l’auraient pas compris-les ripoublicains).\nVous verez que macron a vu juste, le bougre!\nNous savons maintenant par qui la France a été géré .durant des décénnies : par des limaces.\n14 mai 2017 à 17h39\nA suivre! On le saura bientôt.


Accueil » Sénégal - Actualités » SeneNews Sport » FootBall » Annonce surprenante de Neymar : « J’arrêterai après cette compétition »\nAnnonce surprenante de Neymar : « J’arrêterai après cette compétition »\nPublié le 10/10/2021 à 16:21 - Mis à jour le 10/10/2021 à 16:25\nEn voici une annonce inattendue : star de l’équipe brésilienne de football, Neymar va arrêter sa carrière internationale plus vite que prévu.\nSi Neymar semble un peu en difficulté avec le Paris Saint-Germain en ce début de saison, l’attaquant brésilien a toujours répondu présent avec la Seleçao, notamment lors de la Copa América cet été, lors de laquelle il a été élu meilleur joueur de la compétition ex-aequo avec Lionel Messi avant que la CONMEBOL ne le décerne qu’à La Pulga après la victoire de l’Argentine face au Brésil en finale.\nDans un entretien accordé pour un nouveau documentaire Neymar & The Line Of Kings disponible sur DAZN, l’international aux 113 sélections (69 buts) devrait prendre sa retraite internationale après le Mondial au Qatar, prévu à l’automne 2022.\n« Je pense que c’est ma dernière Coupe du monde. Je la vois comme ma dernière parce que je ne sais pas si j’ai la force d’esprit pour m’occuper encore du football. Alors je ferai tout pour bien figurer, tout pour gagner avec mon pays, pour réaliser mon plus grand rêve depuis que je suis petit. Et j’espère que je pourrai le faire », a-t-il annoncé dans un extrait du documentaire publié par Goal.\nCe contenu a été publié dans FootBall, International, SeneNews Sport, avec comme mot(s)-clé(s) bresil, Mondial 2022, neymar. Vous pouvez le mettre en favoris avec ce permalien.


Théâtre Culture Histoire\nAFP - 17/01/2022\n400 ans et pas une ride: l'année anniversaire de Molière a démarré samedi en France, mais aussi dans d'autres pays, pour célébrer le plus connu et le plus populaire des dramaturges français.\n[EMBED url="http://www.ultimedia.com/api/search/getvideoinfos/external_id/MMVI9WA7ZD_TFR/owner_id/3flr3/mdtk/01582271/zone/1"][/EMBED]Et comme chaque 15 janvier, un hommage lui a été rendu au Français: un buste de Molière a été posé solennellement sur scène, et toute la troupe rassemblée a récité une réplique de ses pièces puis a salué le buste à plusieurs reprises.\n- "Il est partout dans l'air" -\n"J'ai un rapport de camarade avec lui", affirme à l'AFP Dominique Blanc, une des comédiennes les plus admirées de la troupe.\nLe Français, situé près du Palais-Royal et du Louvre, "est ancré dans le quartier où il vivait et où il est mort, il est partout dans l'air", sourit-elle.\nLa BnF prévoit deux expositions en septembre (sur le site Richelieu et à la Bibliothèque-musée de l'Opéra), tandis que le Français lui en consacre trois dès janvier.\nEt en édition, un "Atlas Molière", rassemblant 150 cartes et infographies sur la vie, l'œuvre et l'époque de Molière a été publié vendredi.


salut / salutation - Entrées commençant par S - Juridictionnaire - TERMIUM Plus® - Bureau de la traduction\nAccueil > TERMIUM Plus® > Juridictionnaire > Entrées commençant par S > salut / salutation\nsauf (~ à)\nsauf (~ à ce que)\nsouscripteur, souscriptrice 2\nsouscripteur, souscriptrice 3\nsouteneur, euse abusif, ive\nsoutien abusif (1)\nsouverain, aine 1\nsouverain, aine 2\nsalut / salutation\nLa formule de salutation ou formule du Salut qui annonce une proclamation émanant d’une autorité politique suprême constitue un élément encore vivant de notre culture juridique. Le droit moderne l’a conservée d’une longue tradition : elle trouve son origine, non dans le droit anglais (elle n’est donc pas un anglicisme), mais dans le droit romain.\nFort courante dans les textes médiévaux, elle demeure répandue à l’époque classique. « À tous ceux qui ces présentes lettres verront et oyront Godefroy dit Le Ferpier, garde du seel de la prevosté de Chasteaulandon, salut en Nostre Seigneur. » (1296) « Charles, par la grâce de Dieu Roy de France, à tous ceux qui ces présentes verront, Salut! » (ordonnance royale de 1397) « Henry par le grâce de Dieu, Roy de grâce & de Pologne, à tous ceux que ces présentes lettres verront, Salut! » (1574)\nÀ la fois cérémonial et civique, son ton ne doit pas permettre de l’assimiler à celui des formules sacramentelles, notion qu’on se gardera bien de confondre avec celle de la salutation.\nAinsi, venue des textes latins, elle présente, certes, un intérêt historique, mais on la trouve encore employée dans nos textes juridiques relevant du droit interne aussi bien que du droit international public : arrêtés, déclarations, édits, mandements, avis, ordonnances, lettres patentes conférant des armoiries, concessions de brevets, tous textes de la nature de la proclamation publique.\nLa formule connaît de nombreuses variantes et, le plus souvent, elle s’écrit, intégralement ou partiellement, selon les divers usages nationaux, en lettres capitales. Elle s’énonce sous la forme d’une inversion précédant le mot Salut. « À tous ceux qui verront les présentes ou que les présentes concernent, SALUT ! » (texte de 1997 faisant suite à une demande de concession d’armoiries). La proclamation recourt à cette formule dans une occasion spéciale (accords économiques entre deux pays, ratification d’une constitution, décès d’un roi ou création d’un tribunal international). « AU NOM DE LA RÉPUBLIQUE POLONAISE, NOUS, STANISLAW WOJCIECHOWSKI, PRÉSIDENT DE LA RÉPUBLIQUE POLONAISE, à tous ceux qui ces présentes Lettres verront, Salut : » (1925) « À tous ceux qui ces présentes verront et connaîtront. Sachez, Que les Cortez ont approuvé et que le peuple espagnol a ratifié la Constitution suivante » (Préambule de la Constitution de l’Espagne, 27 décembre 1978) « À TOUS CEUX QUI les présentes verront, SALUT ! » (avis et proclamations du Canada dans la conduite des relations extérieures, 1952) « NOUS, BÉATRIX, par la grâce de Dieu, Reine des Pays-Bas (…) À tous ceux qui les présentes verront, Salut! » (création d’un tribunal international, Pays-Bas, en 1991).\nS’il arrive que le mot Salut lui-même soit supprimé et remplacé par le verbe savoir à l’impératif, la formule figée de la proclamation demeure, tel dans l’exemple de la formule annonçant la conclusion d’un récent Accord général et permanent de représentation et procuration avec pouvoir de désigner un sous-mandataire : « TOUS CEUX ET CELLES QUI VERRONT LES PRÉSENTES, SACHEZ que (…) » « JUAN CARLOS 1er ROI D’ESPAGNE À tous ceux qui verront et entendront la présente, Sachez : (…) (Loi organique sur l’égalité des sexes et la non-discrimination fondée sur le sexe).


«L'industrie du disque saute le pas de la révolution Internet - Page 2» - 29881723 - sur le forum «Musique enregistrée : BD, CD & DVD» - 7 - du site Homecinema-fr.com\n» 07 Avr 2008 19:14\nSi il n'y avait que les disques.\npar Google » 07 Avr 2008 19:14\n» 07 Avr 2008 19:23\n» 07 Avr 2008 19:50\nOui, le prix du CD baisse régulièrement. Effectivement je me souviens parfaitement qu'ils valaient dans les 150 Francs il y a 25 ans. Les 33T équivalents devaient être 20 ou 30 Francs moins chers.\nEt comme j'ai une marotte, les calculs d'actualisation, je ne peut m'empêcher de rappeler que compte tenue de l'inflation en France, 156 FF en 1985 sont l'équivalent de 37 € en 2007 , soit un peu plus de 240 de nos anciens (mais nouveaux ; vous suivez, j'espère ? ) Francs.\nCelà correspond à un peu plus de 2% d'inflation par an pendant 22 ans. Il y a des sites sur le Web qui proposent des calculettes en ce sens\nDernière édition par syber le 07 Avr 2008 20:04, édité 1 fois.\n» 07 Avr 2008 20:04\nMon pauvre Syber, quand j'avais fait ce calcul en utilisant les mêmes outils que toi et même en utilisant un outil pondéré, les chiffres n'avaient pas été admis.\nIl en va de même de la hifi : combien couterait un ampli vendu 2500 F en 1974 et un lecteur CD à 6500 F en 1983 ?\nBon le prix du disque diminue en même temps que sa surface d'exposition diminue dans les grandes surfaces culturelles et que les ventes diminuent. Le classique et le jazz se tiennent en revanche : moins piratés sans doute.\nJamais le disque n'a été aussi peu cher et jamais il n'a été aussi bon que maintenant ! La culture est devenue abordable.\n@ Haskil; on ne dot pas écouter les mêmes trucs le prix des scuds je les suis depuis que je suis tout petit. j'ai grandi parmi les cartons de vynils, ma mère bossait chez un grossiste, DCG, pour ne pas le nommer et cela depuis plus de 40 ans.\n» 07 Avr 2008 20:19\nhaskil a écrit: Mon pauvre Syber, quand j'avais fait ce calcul en utilisant les mêmes outils que toi et même en utilisant un outil pondéré, les chiffres n'avaient pas été admis.\nLa première fois où j'ai rappelé cette notion d'inflation dans le domaine de la Hifi, c'était sur un certain forum qui rassemble des fans d'enceintes conçues face à l'océan et où certaines personnes défendaient une position intenable comme quoi les anciens modèles d'enceintes de cette marque que j'affectionne particulièrement était incommensurablement supérieurs en qualité par rapport aux modèles d'aujourd'hui.\nConcrêtement, ils comparait une paire de Galion avec une paire de Jersey :lol: . J'avais donc procédé à l'actualisation des tarifs d'il y à 25 ans afin de comparer les bonnes gammes d'enceintes entre elles à 25 ans d'intervalle.\nMis au pied du mur sur des bases factuelles, mes détracteurs ont inventé une autre argumentation encore moins tenable que j'ai aisément démonté, puis ont fini par se fâcher et quitter le forum en question , ce qui n'était franchement pas mon objectif : Quand on veut croire à quelque chose mordicus, nous avons tous une capacité sans limite à distordre la réalité pour la faire rentrer de force dans nos schémas mentaux.\nSinon, un ampli de 2500 FF en 1974 coûterait en 2007, 1730 €.\nEt le lecteur de 6500 FF en 1983 coûterait en 2007, 1760 €.\nDeux exemples sans doute pas choisis au hasard, je m'en aperçoit à l'instant\nMébon, revenons au sujet de cette filière : la musique.\n» 07 Avr 2008 21:58\nLes enegistrements proposés par Linn sont de bonne qualité, mais malheureusement le choix est très limité\nCa y est j'ai retrouvé la marque. C'est Ion. Mais ce n'est peut-être pas la seule marque...\nPerso, je vends des disques et je suis attché au support.\nCeci dit, il y a une grosse incohérence dans les changements permanents de prix des la part des majors notamment.\nPourtant, il serait dommage que les romantiques qui aiment prendre le temps d'écouter un vinyle ou de lire les notes de livret d'un cd vient leur plaisir sacrifié sur l'hôtel de la numérisation de tout.\nProchaine étape les gars, car le disque vit ses derniers instants : la fin des bouquins...\n» 08 Avr 2008 0:10\noups : attaché;... voient leur plaisir....\n» 08 Avr 2008 1:40\njpnisuoc a écrit: Les enegistrements proposés par Linn sont de bonne qualité, mais malheureusement le choix est très limité\nSans doute, mais ce n'est probablement qu'un début, je crois et j'espère que ce genre de chose va se répandre.\nIl est en outre peut-être possible de rentabiliser la mise en ligne de certains enregistrements qui n'auraient pas été pressés car jugés trop confidentiels au niveau d'une diffusion classique.\n» 08 Avr 2008 11:47\nLe problème... c'est aussi la qualité artistique des disques.\n» 08 Avr 2008 12:08\nLe problème c'est que quelque soit le prix "legal" de la musique ce sera toujours plus cher que "gratuit mais illégal".\nPour une grosse partie de la population francaise il faut vraiment etre motivé pour acheter de la musique pour mettre sur son i pod (avec tous les problèmes que ca comportait...) alors que "tout le monde" pirate. Meme a 1€ l'album....\nJe suis pas sur que la vente on-line va marcher.\nEn cette periode ou le seul but metaphysique dans la vie des Francais est d'avoir "plus de pouvoir d'achat" il faut etre un peu "naif" pour croire que sans repression ou regulation du net les gens vont se mettre a payer pour ecouter de la musique...\n» 08 Avr 2008 12:29\njujulolo a écrit: En cette periode ou le seul but metaphysique dans la vie des Francais est d'avoir "plus de pouvoir d'achat" il faut etre un peu "naif" pour croire que sans repression ou regulation du net les gens vont se mettre a payer pour ecouter de la musique...\nIl va aussi être encore plus difficile d'expliquer aux gens qu'il faut payer les morceaux alors qu'ils ont déjà payer une taxe en achetant leur lecteur censée compenser le piratage des oeuvres...\nD'ailleurs est-ce qu'on a enfin appris comment était redistribuée cette taxe ???\nLa question n'est peut-être pas tant de savoir si la vente on-line va marcher,\nmais plutôt que c'est la diffusion de la musique (ou autre) qui est condamnée sous sa forme physique actuelle, et qu'on tend inévitablement vers la dématérialisation.


Posté le 21/07/2004 à 20:22:46\nCa fait longtemps que je n'étais pas venu me balader par ici. Et depuis quelques temps je lis tout ce que j'ai manqué : disputes... mais beaucoup de bonnes choses quand même.\nAlors comment vas-tu ? t'as trouvé du boulot ou pas encore ? les vacances oui / non ?\ncomment va Maria ? g vu son album c vraiment super !! y'a de bons chirurgiens quand même heureusement.\nMême sur le tchat je ne t'ai pas croisé souvent !!\nBon ben ca me fait plaisir de revenir jetter un coup d'oeil vers mes copines aux beaux lolos !!\nPosté le 21/07/2004 à 20:48:07\noui j déserte l chat ca m saoule!!et j revien un peu plus ici!!!juska l inverse!!!q ca m saoule ici et q j retourne sur l chat!!!!!\nsinon toujour pa d taff!!!argh!!!\nles vacance a la maison!!!!!\noui y a eu bocou d bazar ici!!!!\net encor les pire meess on été supprimé!!!!!\nbâ!!!c souven les meme personne ki saoule l monde koi enfin j men tape!!!!!!\ndu momen k il y a des ancienne connaissance sympa et j peu donner qlq moindre conseil c toujour cool!!!!\na biento alors!!!!!\nca m touche q tes pensé a moi a m faire un mess spécial!!!!\ntas vu ma nouvelle image!!mortel!!!!!\nca l fai tro rire cette barbie pouf ki s dandine!!!!!j espere q les personnes son assez intelligente pr aller au dela d cette image!!!!!\nl image d la blonde!!!!!!tres stérréotypé!!!!la voila!\nPosté le 22/07/2004 à 10:12:37\nAh ouais c'est con ca !! pas de boulot, pas de vacances oh ma pauvre !!! mais bon apparemment tu gardes le moral c cool !!\nMoi c pareil pour le tchat je trouve ca de plus en plus naz !!! G été en Turquie 1 semaine c t génial j'ai pu enfin mettre mes nouveaux maillots. Mais tu sais quoi comment G flippée, un mec qu'on avait rencontré m'a demandé (sur la plage) : c'est des vrais ? heureusement G T déjà bronzée car je crois que j'aurais été rouge mais grave, mais je ne me suis pas dégonflée en lui disant ben oui pourquoi ? il m'a dit non je sais pas ils sont beaux, ronds, ils tiennent bien (pour j'avais le haut du maillot) je lui ai dit eh ouais c de l'entretien tout ca. Il m'a répondu bah c super toutes les nanas devraient faire comme toi !! je te dit pas comment G t mal, ca été la seule fois !!!\nSinon je sais que ce n'est pas sérieux mais je n'ai même pas encore été voir le chirurgien grrr !! et ca me fait flipper car la dernière fois j'ai lu un post d'une nana qui avait eu une coque 1 an après !!! t'imagines ce qui signifie que même maintenant on est pas sûre de pouvoir les avoir réellement pour longtemps. En ce qui me concerne je regrette quand même la taille j'aurais voulu avoir légèrement plus gros, ca aurait été bien. Quoi que mon copain me dit que c très bien mais comme je lui ai dit "avant tout je les ai fait pour moi, je te signale que tu ne voulais pas que je le fasse" (il m'a énervé hihihi)\nEt toi alors comment ca se passe ? ca va tout se passe bien ? ca continue à évoluer ? Je pense souvent à toi quand tu parlais de sentir la lourdeur de ses seins et ben moi je suis dég. car je ne la sent pas franchement on dirait que c le même poids qu'avant bizarre j'sent pas la différence.\nSinon pour les esprits tordus qu'il y a sur ce forum t'inquiète pas je les ai capté effectivement c toujours les mêmes enfin bon faut pas calculer !!!\nPar contre je suis dég. j'ai répondu à une nana qui malheureusement a eu une augmentation mammaire et ca peau a apparemment lâchée quelques temps après, son chirurgien lui propose une ptose mais bon en lisant son témoignage je me dis que le mec est un charlatan quand même. Vraiment ca m'a fait de la peine pour elle. D'ailleurs je vais faire remonter son post si tu pouvais l'encourager et lui donner ton avis ca serait sympa.\nPS : Sympa l'image mais tu changes toujours. Y'a pas longtemps c t encore une nana qui bougeait son popotin !!!!!!\nPosté le 22/07/2004 à 14:40:47\nbon alors j commence par ou????\neffectivemnt j n ressen toujour pa la lourdeur des sein!!!bâ tan pi cest pa grave!!!!!!\nsinon l evolution ben j pense q cest presq terminer!!!!!j les voi plu tro changer!!!!ca va faire 6mois déja!ca passe!!!!!\nles cicatrice s voi toujour!!!!un peu lassan par contre ca!!mai c normal!!j doi revoir la chir en sept fau q j prenne rdv!!!!!!\net toi aussi atten pa si tu doi y aller!!!!!\ncest vrai q j n sen pa la diff!!!!!des foi jai l impression d n pa la voir!!!acroire kil on touijour été comme ca et q l aug a rien changé!!!mai bon quanj voi les ancien soutif tro court ca rassure!!!!!\nsinon.....oui il ny a plu la fille o popotin en image j aimai pa!!!c etait celle la q j voulai mettre,mai ca marchai pa pourkoi j sai pa!!!apres tou l monde la voyai sauf moi donc jai changé pr cel o popotin pr ensuite revalider cel la!!!kel affaire!!!!!\npr l chat des foi cest bien mai jy vai vraimen plus!!!ca m saoule tro!!!!!!!\ntoujour meme question meme reponse meme but!\ntu parle d ki au fait pr celle q ca a raté?\nPosté le 22/07/2004 à 15:23:51\nSon pseudo c lara84 et son post s'intitule : "problème après augmentation et ptose"\nlaam robie titine tetelle bibica chris Laam, j'ai fait remonter le premier post : step-aérobic après aug mam\nLAAM laam g besoin de toi!!!\na laam, tetelle57, titine57, chris54,chichi7,bibica,robie54 laam vide ta messagerie ...\nDemandez à Laam ses deux derniers diaporamas Laam, ma nouvelle taille\nmes photos 45 22/11/2004 à 17:14:58\nprothèses et tabac 4 21/07/2004 à 21:25:02\nrhinoplastie 8 24/08/2004 à 10:53:38


Les dernières nouvelles de Kitz N°4 - Septembre 2017\nQue de choses se sont passées depuis Jazz in Marciac le mois dernier !\nPierre Castan, un grand ami depuis 50 ans, nous a quittés le 15 septembre dernier. Lui et Colette, son épouse, avaient projeté d'amener en Martinique leur voilier amarré depuis quelques temps au Panama. Et maintenant, en cette même période, les Antilles ont été dévastées par un ouragan sans précédent. Et Pierre aussi, par cette maladie redoutable, indomptable et ravageuse.\nPermettez-moi de ne pas faire l'impasse de cette vidéo captée en 2005 en Guadeloupe et notamment sur le Nouanni, le voilier de Pierre et Colette. J'y ajoute quelques photographies prises lors de nos ballades dans cette nature tropicale et verdoyante.\nPour les artistes, septembre, n'est-ce pas aussi le mois de la rentrée ... ?\nChristian Jacques, sculpteur talentueux taillant le marbre, le granit et le basalte est à découvrir absolument. Invités dans son jardin atelier, nous lui avons rendu visite le 13 juillet dernier à Mayronnes dans l'Aude. Dans une ambiance très conviviale et très sympathique, nous découvrons des oeuvres pleines de sensualité. Surprise : le pré-apéro nous convie, sous le pont, à une performance improvisée avec Zoé Redman, peintre, Benedicte Richard Boudjour, chanteuse improvisatrice et Henry Herteman, multi-instrumentiste et improvisateur hors-pair.\nIMAGES DES ANTILLES\nL'improvisation, une performance.\n" SOUS LE PONT "


Chaises Longues » Blog Archive » Chaise longue longues transat Fleur en bois cm 195x60x35h jardin piscine\nChaise longue longues transat Fleur en bois cm 195x60x35h jardin piscine. Cette fiche produit a été automatiquement traduite. Si vous avez des questions, nhésitez pas à nous contacter. Soleil lit chaises longues en bois jardin fleur 195x60x35h cm piscine. Idéal pour le jardin de fleurs, mer, piscine, terrasse, etc.. Finition du bois de keruing avec de lhuile Avec porte-gobelets Équipé de roues pour le transport Dimensions cm 195x60x35h Livré sans coussin Il est possible dacheter en stock loreiller cod. 80884 Pour plus d’informations sur les produits, visitez notre site Web; Vous trouverez tout ce que vous cherchez. Contactez-nous aussi pour toutes les citations, gratuitement! Le paiement doit être effectué dans les 4 jours ouvrables suivant la date de conclusion de l’achat. Les modes de paiement acceptés seulement pour lItalie sont. 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Nanoleaf développe un éclairage élégant avec une finition semblable au bois pour votre maison - Testeur Joe\nÉléments de nanofeuilles. Crédit : Nanoleaf\nDéjà sortis depuis un certain temps, les Nanoleaf Shapes ont servi de panneaux lumineux intelligents pour les clients cherchant à pimenter le style de n’importe quelle pièce d’une maison ou d’un autre espace de construction. Cependant, lorsque ces panneaux lumineux s’éteignent, ils prennent une couleur blanc terne.\nDésormais, avec sa nouvelle gamme Elements, la société Nanoleaf souhaite proposer à ses clients un panneau lumineux aussi esthétique lorsqu’il est éteint que lorsqu’il est allumé. Pour ce faire, l’entreprise a créé ces nouveaux panneaux avec une finition de placage de grain de bois plutôt que de blanc, donnant au luminaire un aspect plus naturel.\nEn effet, ces nouveaux panneaux offrent également une gamme de couleurs plus douces que les options plus lumineuses de leur prédécesseur. Au lieu de cela, le nouveau produit alterne entre une gamme de blancs froids à chauds, une fois de plus destinés à imiter la lumière naturelle.\nDe plus, le nouveau luminaire comprend également 11 effets d’éclairage prédéfinis qui imitent soit une cascade apaisante, une cheminée crépitante ou le son personnalisé que vous choisissez lors de l’utilisation de l’application. Pour améliorer encore plus l’effet organique, Nanoleaf dit que chaque coin du panneau peut s’éclairer indépendamment.\nJouant sur le reste des produits Nanoleaf de cette nature, ces éléments de forme hexagonale répondent au toucher et peuvent également réagir aux rythmes musicaux. Les utilisateurs peuvent même programmer l’activation des lumières pour vous aider à vous calmer la nuit ou à vous réveiller progressivement le matin.\nEnfin, Nanoleaf note que, bien que les nouveaux éléments Nanoleaf soient techniquement compatibles avec la gamme Shapes existante dans la mesure où ils utilisent les mêmes connecteurs pour chaque panneau, la combinaison de ces deux produits pourrait créer une confusion esthétique entre les formes vibrantes et les éléments plus doux.\nReview: Apple Nanoleaf Smarter Kit a de belles ampoules, mais le hub est la clé\nCitation: Nanoleaf développe un éclairage élégant avec une finition semblable au bois pour votre maison (2021, 4 juin) récupéré le 4 juin 2021 sur https://techxplore.com/news/2021-06-nanoleaf-classy-wood-like-finish-home .html\nFacebook interdit l’ancien président américain Trump pendant 2 ans\nVoici pourquoi le réapprovisionnement de la PS5 chez Sony Direct ne s’est pas produit – quand il reviendra\nIl est beaucoup trop facile pour les agresseurs d’exploiter des jouets intelligents et des trackers


Tunis abrite la Conférence francophone des protecteurs des données personnelles - Kapitalis\nTunis abrite la Conférence francophone des protecteurs des données personnelles\n20 Août 2017 | 11:15 SOCIETE, Tunisie\nLa conférence annuelle de l’Association francophone des autorités de protection des données personnelles (AFAPDP) se tiendra le 4 septembre 2017, à Tunis.\nCette conférence, qui sera abrité par l’hôtel Carthage Thalasso de Gammarth, banlieue nord de Tunis, est organisée en collaboration avec l’Instance nationale de protection des données personnelles (INPDP-Tunisie) et avec le soutien de l’Organisation internationale de la francophonie (OIF).\nLa journée comprendra des exposés et des débats autour de 4 thèmes d’actualité en relation avec la protection des données personnelles : l’action humanitaire, les données biométriques, la portée extra territoriale du nouveau règlement européen et le rôle du délégué à la protection des données personnelles.\nQuelques 11 présidents d’autorités francophones de pays francophones seront présents ainsi que des délégués à la protection des données personnelles et des experts de la société civile et des organisations internationales dans le domaine.\nAFAPDP, Association francophone des autorités de protection des données personnelles, Gammarth, INPDP, OIF, Organisation internationale de la francophonie, Tunis