⭐Værdiansættelse af Sjælsø Gruppen\nDownload "Værdiansættelse af Sjælsø Gruppen"\n1 H.D.-studiet i Finansiering Hovedopgave - forår Opgaveløser: Marc Alexander Theil Bolvinkel Tobias Vangsgaard Hansen Vejleder: Palle Nierhoff Opgave nr. 19 Værdiansættelse af Sjælsø Gruppen Handelshøjskolen i København2 Indholdsfortegnelse: 1 INTRODUKTION (MTB) 4 2 PROBLEMFORMULERING (TVH) 5 3 METODE (TVH) KILDEKRITIK TEORI OG PROCES AFGRÆNSNING 8 4 KORT INTRODUKTION TIL SJÆLSØ (MTB) 8 5 MARKEDSANALYSE PESTEL ANALYSE (MTB) POLITISKE FAKTORER ØKONOMISKE FAKTORER SOCIOKULTURELLE FAKTORER TEKNOLOGISKE FAKTORER MILJØ FAKTORER JURIDISKE FAKTORER DELKONKLUSION - SAMFUNDSANALYSE 12 6 BRANCHEANALYSE PORTER S 5 FORCES (TVH) KONKURRENCE INTENSITETEN I BRANCHEN TRUSLER FRA NYE KONKURRENTER LEVERANDØRERNES FORHANDLINGSSTYRKE KONKURRENCE FRA SUBSTITUERENDE PRODUKTER KUNDERNES FORHANDLINGSSTYRKE DET INTERNATIONALE MARKED DELKONKLUSION - BRANCHEANALYSE 20 7 VIRKSOMHEDSANALYSE ANALYSE AF FORRETNINGSPROCES OG SELSKABSSTRUKTUR (TVH) FORRETNINGSPROCES DATTERSELSKABER OG SELSKABSSTRUKTUR DELKONKLUSION FORRETNINGSPROCES OG SELSKABSSTRUKTUR REGNSKABSANALYSE INTRODUKTION TIL REGNSKABSANALYSEN (TVH) KOMMENTARER TIL REFORMULERINGEN (MTB) RESULTATOPGØRELSEN (TVH) EGENKAPITALOPGØRELSEN (MTB) WARRENTS (TVH) BALANCEN (MTB) 28 1/ 1113 7.2.7 PENGESTRØMSOPGØRELSEN (TVH) FINANSIELLE NØGLETAL (MTB) DELKONKLUSION REGNSKABSANALYSE (TVH) STRATEGISK ANALYSE VISION (TVH) AD RISIKO (MTB) AD LIKVIDITET (MTB) AD SALGSFREMMENDE TILTAG (TVH) SWOT (MTB) S STYRKER W SVAGHEDER O MULIGHEDER T TRUSLER 55 8 FAKTORER SOM PÅVIRKER EJENDOMSMARKEDET (MTB) TEORETISKE PRINCIPPER FOR PRISDANNELSE PÅ EJENDOMSMARKEDET HISTORISK GENNEMGANG AF UDVIKLINGEN PÅ DET DANSKE BOLIGMARKED FREM TIL EFTER HVAD SKAL DER TIL FOR AT MARKEDET IGEN BEFINDER SIG I EKVILIBRIUM? 64 9 SKITSERING AF ANBEFALET FORRETNINGSMODEL (TVH) FINANSIEL FLEKSIBILITET ÆNDRINGER I RENTEOMKOSTNINGER MULIGHEDER FOR AT OPTAGE LÅN AKTIV RISIKOSTYRING SALGSRELATERET RISIKO VALUTA OG RENTE RISIKO PRODUKTIONS RELATERET RISIKO DELKONKLUSION AKTIV RISIKOSTYRING ORGANISATION OG KOMPETENCER DELKONKLUSION VALUE DRIVERE (MTB) OMSÆTNINGSVÆKST (MTB) OVERSKUDSGRAD (MTB) AKTIVERNES OMSÆTNINGSHASTIGHED (MTB) KAPITALOMKOSTNINGER WACC (TVH) VÆRDIANSÆTTELSE VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER (TVH) TERMINALPERIODE (MTB) MARKEDETS FORVENTNING TIL SJÆLSØ (TVH) PEER GRUPPE ANALYSE (TVH) VÆRDIANSÆTTE PÅ BAGGRUND AF NY FORRETNINGSMODEL (MTB) SENSITIVITETSANALYSE (MTB) 81 2/ 1114 12 KONKLUSION (MTB) 81 KILDEHENVISNINGER (MTB) LITTERATUR WEB-SITES REGNSKABER ARTIKLER MM BILAG (TVH) 86 3/ 1115 1 Introduktion (MTB) Det danske ejendomsmarked har igennem de sidste ti år oplevet en kraftig vækst i såvel ejendomspriser som antallet af handler. Dette har dannet gode rammer for solid vækst og høje overskudsgrader til virksomheder indenfor byggesektoren. Disse gunstige forhold medførte, at adgangen til finansiering af nye projekter var meget let, og der er i denne periode blevet opført historisk mange boliger i København. Sjælsø har ligeledes oplevet en stor vækst igennem de sidste ti år, hvor deres omsætning indtil 2007 er steget med pct. og deres totale overskud efter skat er steget med pct. For at følge med denne vækst har Sjælsø vokset som virksomhed, og antallet af medarbejdere er i samme periode steget med 860 pct. Udover den høje aktivitet i byggebranchen, har Sjælsø også vækstet både deres top og bundlinje som følge af kraftige stigninger i ejendomspriserne, som Sjælsø indirekte har store investeringer i. Som property developer har Sjælsø meget få anlægsaktiver, men har imidlertid en meget høj grad af omsætningsaktiver som følge af investeringer i grunde, og fordi samtlige af deres projekter under opførelse indgår på Sjælsøs balance, indtil disse overdrages til køber. Sjælsø har således store kapitalbindinger i aktiver, der, grundet deres lange varighed af opførelse, har relativt lave omsætningshastigheder. Dette gør Sjælsø meget afhængig af løbende adgang til finansiering fra banker. Siden 2006 er der sket en afmatning af boligmarkedet, som er blevet forstærket af finanskrisen i Dette har medført kraftigt faldende priser på ejendom og en markant nedgang i antallet af handler med fast ejendom. I takt med de stabilt stigende ejendomspriser, begyndte Sjælsø i årene op til 2006 at udskyde salget af deres projekter til senere i opførelsesfasen af byggeriet, hvilket øgede deres kapitalbindinger i aktiver, som de ikke havde solgt til anden side. Dette har medført, at Sjælsø nu ligger inde med en stor projektbeholdning, som de forventes at have svært ved at afsætte, og især til de priser som de antageligt har budgetteret med. 4/ 1116 Ydermere har faldet i ejendomspriser og finanskrisen gjort det svært at få adgang til finansiering af nye projekter, hvilket har medført, at Sjælsø reelt set har været tvunget til at finansiere deres projekter med en højere grad af egenkapital, og således er nødsaget til at reducere deres aktivitet. Der er en række forhold, der giver os anledning til at tro, at Sjælsøs ledelse vurderer, at de er i likvide problemer. Disse er: a. Ændret strategi om ikke at påbegynde nogen projekter, der vil have en negativ likviditetsvirkning for Sjælsø 1. b. Reduceret adgang til lån. c. Planer om at foretage kapitaludvidelse gennem aktieemission. d. Omtale af solvenskrav i 1. kvartalsrapport Sjælsø har indtil 2007 udelukkende oplevet fremgang, og står således overfor en helt ny udfordring, nemlig hvordan de tilpasser deres forretning til et marked, med såvel faldende priser som aktivitet. 2 Problemformulering (TVH) Med udgangspunkt i den problemstilling, der er beskrevet i indledningen, vil vi udarbejde en dybdegående analyse af Sjælsø og identificere de primære udfordringer som Sjælsø står overfor. Ud fra dette vil skitsere en række tiltag som vi mener, at Sjælsø bør foretage sig, og slutteligt udarbejde en værdiansættelse af Sjælsø. Vi vil konkret fremkomme til vores værdiansættelse af Sjælsø gennem behandling af følgende punkter: 1. Gennemgang af Sjælsøs historiske udvikling og kritiske forhold, der påvirker Sjælsø. a. Gennemgang af Sjælsøs strategiske dispositioner, og deres effekt. b. Analyse af udviklingen i relevante nøgletal og øvrige forhold i Sjælsøs historiske regnskaber. c. Analyse af faktorer der påvirker ejendomspriserne, og hvorledes disse forventes at udvikle sig. 1 RB-Børsen 5/ 1117 d. Analyse af Sjælsøs regnskaber, med henblik på at undersøge, om disse understøtter antagelsen om at Sjælsø har likvide problemer, jf. vores antagelse i kapitel Skitsering af foreslået fremadrettet forretningsmodel. a. Skitsering af tiltag som Sjælsø kan udføre, der kan reducere deres eksponering overfor konjunktursvingninger i ejendomsmarkedet. b. Analyse af Sjælsøs value drivere, og konkrete tiltag som Sjælsø bør foretage sig for at optimere disse. 3. Værdiansættelse a. Budgettering af fremtidige value drivere. b. Vurdering af hvornår steady state kan forventes opnået og niveauet for samme. c. Værdiansættelse ud fra relevant værdiansættelsesmodel 3 Metode (TVH) Formålet med dette kapitel er at specificere den metodiske ramme som vi har benyttet os af til at besvare vores problemformulering. Nærværende opgave er resultatet af to individuelle præstationer af hhv. Tobias Hansen (TVH) og Marc Theil Bolvinkel (MTB), der naturligvis er koordineret for at opnå rød tråd. Hvert kapitel er angivet med initialerne for personen, der har udarbejdet dette, og med mindre andet er eksplicit nævnt, gælder det alle under-afsnit til dette kapitel. Det er vores vurdering, at der er ligevægt mellem vores bidrag til processen og opgavens som helhed. 3.1 Kildekritik Vi har benyttet os af en række kilder til at besvare de punkter vi har opstillet i problemformuleringen. Vi har udelukkende benyttet os af materiale og data, som vi vurderer, er pålideligt. Der er angivet referencer til kilder, hvor vi direkte referer til data eller teori. Alle disse kilder, samt materiale der har bidraget til generel viden om emnet, er angivet i kildehenvisningerne. 6/ 1118 3.2 Teori og proces Ud fra problemformuleringen ovenfor, vil vi først analysere omverdenen omkring virksomheden i form af henholdsvis en PESTEL analyse og Porters 5 Forces. Herefter vil vi analysere virksomhedens forretningsmodel, regnskab og strategi. I analysen vil vi løbende sammenligne Sjælsø med konkurrerende virksomheder, primært TK Development a/s. Ud fra samfunds-, konkurrence- og markedsforhold samt ud fra virksomhedens kompetencer og mangler vil vi opsummere den nuværende situation in en SWOT analyse. Med baggrund i virksomhedens nuværende situation vil vi skitsere hvordan vi mener Sjælsø bør agere på kort og lang sigt for hhv. at tilpasse sig den reducerede aktivitet i ejendomsmarkedet og for at reducere deres eksponering overfor fremtidige konjunktursvingninger. Desuden vil vi identificere Sjælsøs værdi drivere, og budgettere udviklingen i disse ud fra dels de forventninger vi er fremkommet til for ejendomsmarkedets fremtidige udvikling, og ud fra de ændringer vores foreslåede forretningsmodel forventes at medføre. Ud fra relevante værdiansættelsesmodeller, og ved perspektivering til markedets forventninger til Sjælsø, i form af den nuværende aktiekurs, vil vi ansætte Sjælsøs værdi. Slutteligt vil vi konkludere på vores problemformulering og opsummere delkonklusioner fra opgaven. 7/ 1119 3.3 Afgrænsning Som nævnt i problemformuleringen, er det vores mål med nærværende opgave at fremkomme til en værdiansættelse af Sjælsø. Af hensyn til opgavens omfang, har vi valgt at foretage følgende afgrænsninger: 1. I gennemgangen af Sjælsøs historiske udvikling, vil vi betragte perioden fra 1998, hvor Sjælsø blev børsnoteret, og op til nu. 2. Analyser af regnskaber vil derimod primært blive betragtet ud fra regnskabsperioden , idet Sjælsø i 2007 skiftede regnskabspraksis 2 og tidligere regnskaber er således ikke sammenlignelige. Det er vurderet, at regnskabstal fra er tilstrækkelige til finansielle og regnskabsmæssige analyser, og at reformuleringen af tidligere regnskaber vil være meget tidskrævende og kun give begrænset yderligere værdi. 3. Vi vil i analysen af Sjælsø tage hele deres forretning i betragtning altså deres aktiviteter i forskellige lande og brancher. Imidlertid vil illustrationer af problemstillinger og løsninger være eksemplificeret igennem det københavnske boligmarked, da vi heri kan finde den bedste dokumentation. Desuden vurderer vi, at situationen i København er repræsentativ for Sjælsøs generelle situation, idet udviklingen på øvrige markeder er kraftigt sammenlignelig med det Københavnske marked, og fordi hovedparten af Sjælsøs aktivitet finder sted i netop København. 4. Vi har valgt at undlade at diskutere Sjælsøs prisfastsættelse af deres projektbidrag. I budgetteringen af fremtidig omsætning, har vi imidlertid gjort os nogle antagelser omkring forventede projektbidrag, hvilket er nærmere beskrevet i samme afsnit. Vi vurderer, at de afgrænsninger vi har foretaget ikke vil påvirke vores konklusion nævneværdigt. 4 Kort introduktion til Sjælsø (MTB) Sjælsø er en dansk property developer, og har eksisteret siden I 1998 fik Sjælsø et styrket kapitalgrundlag, som resultat af deres børsintroduktion, hvor de bliver handlet på Midcap. Sjælsø er nu Danmarks største property developer, målt 2 Årsregnskabet 2007, s. 4 8/ 11110 på aktivitet, og har generelt opbygget et stærkt navn i branchen, hvor deres kernekompetence er projekter af en vis størrelse og kompleksitet. I 2006 udvidede Sjælsø deres aktiviteter, idet de indtrådte i Polen og de øvrige skandinaviske lande. Sidstnævnte skete gennem opkøbet af IBI. Sjælsøs hovedsæde ligger i Allerød, og foruden dette har de seks kontorer, som alle ligger i de områder hvor deres aktiviteter finder sted. I takt med deres stærke fremgang, har Sjælsø udvidet deres medarbejderstab, der i 2008 var på Markedsanalyse 5.1 PESTEL Analyse (MTB) Politiske faktorer Det danske og nordeuropæiske bolig marked er relativt politisk stabilt. Generelt er der et stærkt socialt sikkerhedsnet, samt stabile politiske forhold. Imidlertid er der et par politiske faktorer som har eller har haft meget stor indflydelse på boligprisudviklingen: 1. Provenuet ved salg af bolig er i Danmark skattefrit 3. Med den kraftige positive boligprisudvikling i særligt de sidste 10 år 4, har mange danske boligejere reelt haft en indkomst på boligværdistigning som modsvarer og i visse tilfælde endda overstiger udgiften ved at eje bolig. Det har været diskuteret, hvorvidt der burde indføres beskatning af provenuet fra boligsalg. Effekten af en eventuel beskatning må nødvendigvis sagtne prisudviklingen og sænke det nuværende prisniveau. 2. Afdragsfrie lån blev indført i Boligprisdannelsen sker i høj grad ud fra ydelserne på lånet det første år. Idet ydelserne falder, hvis der ikke skal afdrages på lånet, vil effekten af afdragsfrie lån derfor være højere boligpriser, hvilket er kongruent med den rent faktiske udvikling, der fandt sted i årene omkring Det har politisk været diskuteret, hvorvidt afdragsfrihed skal afskaffes, men med det meget kraftige fald i boligpriser, anses politiske indgreb som usandsynlige. 3. I forbindelse med den nyligt vedtagede skattereform, blev rentefradraget på bolig sænket fra det nuværende 33,5 pct. til 25,5 pct. i perioden fra 2012 til Flere boligeksperter 5 har udtalt sig positivt om dette skift. Effekten af denne ændring kan endnu ikke ses, men må forventes at medføre lavere boligpriser. 3 Modsat f.eks. Sverige hvor eventuelt provenu er skattepligtigt, og tilsvarende fradragsberettiget 4 Bilag 1 5 Gregersen, Kim 9/ 11111 4. Almene boliger i København kritiseres på nuværende tidspunkt for at være blevet for dyre 6. Det må således forventes, at der - afhængigt af den fremtidige prisudvikling på boligmarkedet - vil ske et indgreb. Det forventes dog ikke, at et sådant indgreb vil have indflydelse på den generelle prisdannelse. 5. Den danske stat har igennem 2. halvår af 2008 været aktiv i forhold til forskellige hjælpepakker for at stimulere/understøtte den finansielle sektor. Effekten af de danske hjælpepakker har været, at udlånsvilligheden blandt danske banker er steget siden krisens start, hvilket bør modvirke den ellers negative udvikling i udlånsvilligheden og rentemarginalen (vil blive diskuteret yderligere i næste afsnit). Der forventes ikke at komme større politiske indgreb, som vil have markant indflydelse på bolig prisdannelsen indenfor de næste 5-10 år. I forhold til erhvervsbyggeri er selskabsskatten blevet nedsat fra 30 til 28 og slutteligt til 25 pct., hvilket gør Danmark til et ikke uattraktivt land for at udenlandske virksomheders etablering. Summerende vurderes det, at den politiske situation i Danmark og Nordeuropa generelt er effektiv, solid og gunstig at drive forretning i Økonomiske faktorer Den realøkonomiske udvikling har i Danmark været kraftigt stigende igennem de sidste 10 år. Imidlertid har den globale finansielle krise haft stor indflydelse på den danske økonomi, og BNP faldt i 2008 med 1,1 pct. i forhold til Dette skyldes et stort fald i privatforbruget på 2,3 pct., hvor det offentlige forbrug steg med 0,7 pct. Realkredit renten har i perioden fra 2003 til 2006, og igen fra 3. kvartal 2008 og frem til i dag 8 været lav. Den finansielle krise har medvirket til, at bankerne har været mindre villige til at låne penge ud, hvilket danner et svært fundament for en virksomhed som Sjælsø til at igangsætte nye projekter. Også Sjælsøs kunder er påvirket af finanskrisen, hvorfor Sjælsøs salg er reduceret som følge af krisen. Nationalbanken har sat diskontorenten ned i løbet af 1. kvartal, hvilket også til dels reflekteres i bankernes udlånsrenter. 9 6 Hansen, Jule Hjerl 7 Jf. rapport af Nationalbanken, se kildehenvisning. 8 Bilag 2 9 Bilag 3 10/ 11112 Beskæftigelsen er gået fra rekord højt niveau i 2006/07 og til dels 2008, til at være kraftigt faldende, og forventningerne er desuden at beskæftigelsen vil falde yderligere indtil Dansk Byggeri forventer, at investeringerne i branchen vil falde yderligere 25 pct. over de næste 2 år 11. Summerende har den økonomiske situation været positiv med vækst over en lang årrække, hvorefter der et sket et fald i væksten i slut 2006 og direkte negativ i Der er generel konsensus om at den nuværende finanskrise vil medføre fortsat lav økonomisk vækst igennem 2009 og Sociokulturelle faktorer Særligt igennem de sidste 10 år, har der under det økonomiske opsving, men igennem de sidste 50 år har der været et stigende krav til boligstandarder, hvilket kommer til udtryk igennem primært større boliger. Denne udvikling har siden 2000 været særlig kraftig. Ud over størrelsen har der været megen renovering af ejendomsmassen, og det gennemsnitlige kvalitetsniveau i Danmark og særligt i storbyerne er således højnet. Den demografiske udvikling viser desuden, at der generelt er en netto tilflytning til de store byer (København, Århus, etc.), om end denne tilflugt i nogen grad har været bremset af de ekstremt høje boligpriser Teknologiske faktorer Der er ikke sket nogen teknologiske forandringer, som har ændret byggebranchen bemærkelsesværdigt. Der har løbende sket effektivisering indenfor selve konstruktionen, som har bidraget til stigende overskudsgrader for virksomheder i byggebranchen, men disse overskudsgrader vil i sidste ende være dikterede af de til enhver tid gældende ejendomspriser. Den store udvikling indenfor IT har givet boligmarkedet en række nye muligheder. Primært må information om markedet siges at være stigende, og der er nu en bedre transparens indenfor prisudvikling, udbud og efterspørgsel, ligesom markedsføring af boliger i stigende grad sker via nettet. Med udbredelsen af hjemmearbejdsplader vil folk være mindre afhængige af fysisk location, og med de nuværende prisforskelle imellem f.eks. København og de omkringliggende byer, kunne det forventes, at udbredelsen af hjemmearbejdsplader, ville afholde folk fra at flytte imod de tidligere centre. 10 Bilag Gaardsholt, Vibeke M.fl., s. 4 11/ 11113 5.1.5 Miljø faktorer Indenfor de sidste 5-7 år har der i offentligheden været større opmærksomhed på miljørigtige tiltag. Sjælsø mener ikke selv, at miljø tendenserne vil have nogen markant indflydelse på boligmarkedet generelt, eller at de spiller nogen rolle overfor miljøet. Der er imidlertid fokus på at opføre bygninger med forbedret isolering, solfangere, strømstyring, miljørigtige materialer, etc Juridiske faktorer Den nuværende finansielle situation har allerede bidraget til antallet af dårlige betalere. Idet boligmarkedet er kraftigt eksponeret til konjunktursvingninger, kræver det således af virksomhederne i branchen, at de kontraktuelt er sikrede imod insolvente leverandører og kunder. Man kunne således forestille sig at f.eks. købere, som har købt lejligheder før og under opførslen, potentielt ikke vil ønske at overtage boliger, hvis pris allerede er lavere en købs summen. De juridiske faktorer betragtes dog som forudsætninger, og såfremt virksomhederne reelt har ordentlige kontrakter, og en god juridisk struktur, er der ikke faktorer, som i stor grad kan ændre på markedets forhold Delkonklusion - samfundsanalyse Den mest betydningsfulde ændring i samfundet, er den stagnerende økonomiske vækst, der har fundet sted og forventes at fortsætte i de kommende år. Dette udgør naturligvis en stor udfordring for Sjælsø. De øvrige samfundsmæssige forhold vurderes at være solide og gunstige at drive forretning i. 6 Brancheanalyse 6.1 Porter s 5 Forces (TVH) Den følgende markedsanalyse søger at beskrive markedet omkring erhvervsbyggeri og bolig konstruktion og handel. Sjælsøs produkt på dette marked er deres Totalkoncept, hvilket refererer til processen fra identifikation af projektmulighed igennem finansiering og salg til opførsel og aflevering af det endelige projekt. Sjælsøs totalkoncept vil blive behandlet yderligere i virksomhedsanalysen. 12/ 11114 6.1.1 Konkurrence intensiteten i branchen Udgangspunktet for boligmarkedet for erhvervsbyggeri som for privat boliger er at prisudviklingen sker i cykliske bevægelser, og markedet er derfor kraftigt eksponeret overfor konjunktur svingninger i realøkonomien. Kombinationen af prisudvikling for eksisterende priser, omkostninger ved nybygning og forskellige låneforhold skaber volatilitet i udbud og efterspørgsel, og definerer efterspørgslen efter nybyggeri. Indenfor property developer markedet kan konkurrenterne inddeles i 3 hovedgrupperinger: 1. De store svenske og danske entreprenører (NCC, MT Højgård, etc.). De store entreprenører har særligt indenfor de sidste 6-8 år engageret sig i boligudvikling, men har dog stadig primært kompetencer indenfor konstruktion og total entrepriser, og har ikke i samme grad som Sjælsø arbejdet aktivt med at finde investorer til byggerier, men har fokuseret på at bygge på ordre. 2. De veletablerede property developer selskaber (Landic/Keops, JM Danmark, TK Development, etc.). De veletablerede property developers har ligesom Sjælsø oplevet stor vækst igennem de sidste 10 år. Sjælsø har siden deres børsintroduktion oplevet kraftigere vækst end de øvrige property developere, og er blandt de største property developere i Norden, målt på både profit, antal projekter og størrelsen og kompleksiteten af projekter. 3. De mindre og nyligt tilkomne property developers (Schaumann Developement, Scandinavian Property Development, etc.). Den store vækst i boligmarkedet har desuden medført, at en række minde ejendomsselskaber har forsøgt sig med property development. Størstedelen 13/ 11115 af disse har haft en solid indtjening i det opadgående marked. Imidlertid ses det ligeledes nu, hvordan deres indtjeningsmarginaler i 2008 er kraftigt faldende. Disse har ikke den samme finansielle styrke som de veletablerede property developere, og er derfor kraftigt gearede. Desuden har mange af disse ikke erfaring med risikostyring, og har derfor typisk flere projekter i deres pipeline, end de likviditetsmæssigt kan klare i et nedadgående marked. Der er desuden en række mindre håndværkere og boligspekulanter, som tager del i mindre enkelte segmenter af processen. Imidlertid betragtes disse ikke som egentlige konkurrenter, men har dog stadig formået at generere stor profit i det stigende marked, og indirekte været med til at drive særligt private boligpriser op. På baggrund af de store stigninger i prisniveauet på både det københavnske og andre boligmarkeder, men også stor efterspørgsel på erhvervslejemål og byggeri i både København og Århus, har der indenfor de sidste 10 år været mange penge at tjene på byggeprojekter. Denne store efterspørgsel og den overnaturlige profit, har tiltrukket mange nye konkurrenter. Væksten har også tiltrukket banker, pensionskasser, kapitalfonde og andre investorer med forventning om høje afkast. Sjælsø vurderer selv, at de igennem perioden har forøget deres markedsandel. Igennem de sidste to år har der været store fald i efterspørgslen på nybyggerier. Den finansielle krise har gjort finansieringsprocessen sværere, og investorer er generelt mindre risikovillige. Konsekvenserne af den finansielle krise er ikke endeligt definerede, men boligmarkedet er generelt kølet ned, og aktivitetsniveauet befinder sig på et hidtil uset lavt niveau i såvel opførelsen som salget af ejendom. Det er ikke usandsynligt, at finanskrisen og det faldende boligmarked vil føre til en række konkurser indenfor byggebranchen, ligesom det er set i tidligere nedgangstider for ejendomspriser. Summerende kan det konstateres, at der er stor konkurrence på boligmarkedet. Sjælsøs størrelse og markedsposition gør imidlertid, at de differentierer sig fra en stor del af deres konkurrenter, og reelt set kun har få konkurrenter på de store projekter, som udgør størstedelen af Sjælsøs aktiviteter Trusler fra nye konkurrenter Som nævnt ovenfor har den store vækst og den store profit som property developers historisk har genereret i det stigende marked tiltrukket en række nye aktører. De nye konkurrenter har primært været eksisterende entreprenører, som har udvidet deres forretning og vertikalt integreret ind i property developer segmentet. Tilsvarende er der tiltrådt en række nye mindre property developers. 14/ 11116 Idet boligmarkedet har oplevet kraftig nedgang siden 2006/2007, forventes det ikke, at markedet i den kommende lavkonjunktur vil være attraktivt for nye aktører. Selvom de store entreprenører teoretisk burde have konkurrencemæssige fordele overfor property developers qua deres indgående kendskab til konstruktion, er det relativt få entreprenører, der igennem de sidste par år har haft overskudsgrader 12 på højde med Sjælsø og andre property developers. Dette kan skyldes forskellige faktorer: 2. Manglende evne til at forudse fremtidig udvikling og efterspørgsel. 3. Begrænset relation til investorer (pensionskasser, etc.) og erfaringer med forhandling med forhandling af back-to-back kontrakter mellem lejer og investor. 4. For stort fokus på opførslen, og manglende fokus på idé-generering og salg. De mindre nye property developers har til dels været succesfulde i det stigende marked, men den nuværende situation skaber stor usikkerhed omkring fremtidig overlevelse. Desuden har de nye property developers ikke være i stand til at udvikle byggerier i samme størrelse/kompleksitet som f.eks. Sjælsø. De primære adgangsbarrierer er: 1. Adgang til kapital. Med den manglende kapital har de mindre spillere i ringere grad været i stand til at løfte flere sideløbende projekter. 2. Manglende erfaring med håndtering af risiko, og derfor manglende erfaring med styring af konjunktursvingninger. 3. Manglende relationer til investorer (pensionskasser, etc.) og adgang til andre netværk indenfor boligsektoren. 4. Sjælsø har fra opsvingets start haft adgang til grunde, hvorimod ny opstartede property developers først skal i gang med arbejdet omkring identifikation og klargørelse af grunde, og agerer derfor med nogen forsinkelse, ligesom de typisk vil anskaffe sig grundene til højere priser, idet de netop agerer i stigende/høje markeder. 5. Slutteligt må det siges, at den vigtigste kompetence for en property developer er evnen til at se fremtidige muligheder, altså at have næse for markedet. Dette kræver tid at opbygge, og hvor Sjælsø har 25 års erfaring, har mange nye og mindre property developers ikke samme erfaring. På det danske marked har der kun i begrænset omfang været udenlandske aktører. Dette skyldes, at markedet er svært at få adgang til, med mindre man har forståelse for lokal lovgivning, og demografiske forhold. Imidlertid har der været en 12 Eksempelvist var den gennemsnitlig årlige overskudsgrad fra var for NCC 4,2 pct. og for MT Højgaard 1,4 pct.. 15/ 11117 tendens til, at udenlandske property developers med fordel er indtrådt som joint venture partner til en dansk property developer, og bidraget med kapital, mod af få en del af overskuddet ved byggeriets afslutning og salg. Summerende kan det således siges, at byggebranchen er kompliceret, og kræver god adgang til at låne endog rigtig store beløb, hvorfor indgangsbarriererne må vurderes at være forholdsvis høje. Ikke desto mindre har branchen i forbindelse med opsvinget fra oplevet mange nye indtrædende konkurrenter. Sjælsøs markedsandel er imidlertid vokset i denne periode, hvor de også har haft høje overskudsgrader. Truslen fra nye konkurrenter vurderes således til at være moderat, og ikke noget der historisk har udgjort en nævneværdig trussel for Sjælsø Leverandørernes forhandlingsstyrke Sjælsøs totalkoncept indbefatter en række leverandører. Nedenfor er Sjælsøs forhandlingsstyrke overfor disse beskrevet: 1. Grundejere er tilsyneladende den leverandør hvor Sjælsø har den dårligste forhandlingsstyrke. Alle grunde er unikke, og særligt grunde med stort potentiale er svære at forhandle ned i pris, da ejer typisk er klar over potentialet i den enkelte grund, og grundens generelle betydning for projektets succes. 2. Sjælsøs største udgiftspost er selve opførslen, og entreprenøren er således formentlig Sjælsøs vigtigste leverandør. I perioder med vækst i byggebranchen vil der ofte være mangel på arbejdskraft til konstruktion, hvilket naturligvis driver priserne i vejret. Dette har også været tilfældet i Danmark i årene op til 2006, men er det bestemt ikke længere. Sjælsø nævner således i 2008 årsrapporten 13, at det igen er blevet muligt at købe totalentrepriser, modsat tidligere år, hvor Sjælsø til dels har været tvunget til at indgå en række mindre del-entrepriser. 3. Banker og kreditinstitutter er ikke en leverandør i traditionel forstand, men grundet Sjælsøs store afhængighed af de lån, som bankerne og kreditinstitutterne yder, vil bankerne blive analyseret som leverandører i nærværende kapitel. Der har gennem hele opgangsperioden fra midt halvfemserne til 2006 været nem adgang til fremmedfinansiering af projekter, men denne lånevillighed har været kraftigt reduceret siden 2006, hvilket pt. er en af Sjælsøs største udfordringer. Det har nemlig en negativ effekt på såvel Sjælsøs likviditet som mulighed for at igangsætte nye projekter. Ligeledes vil øget 13 Sjælsøs årsregnskab 2008, s. 8 16/ 11118 egenfinansiering medføre højere afkastkrav på driften, hvilket som nævnt ikke har været tilfældet. Det er af helt afgørende betydning, at Sjælsø har et godt forhold til deres banker, og at disse har tiltro til Sjælsøs fremtidige indtjening. Dette forhold betyder, at Sjælsø ikke let kan flytte deres aktiviteter over til en anden bank. Bankernes og kreditinstitutternes lån til Sjælsø er særligt siden 2006 steget til et niveau, hvor eventuelle betalingsvanskeligheder for Sjælsø også vil være et problem for bankerne, især fordi de grunde og projekter, de har pant i, ikke længere har samme værdi, og ikke er lige så hurtigt omsættelige, som da lånet blev tildelt. Bankernes høje engagement i Sjælsøs aktiviteter vil derfor betyde, at disse vil være mindre tilbøjelige til at ty til drastiske midler overfor Sjælsø, såfremt dette vil udgøre en trussel for at Sjælsø går konkurs. Dette styrker således Sjælsøs forhandlingsstyrke overfor bankerne, selvom Sjælsøs overordnede forhandlingsstyrke overfor bankerne vurderes at være relativt lav. 4. Leverandører af outsourcede serviceydelser inkluderer ingeniører, arkitekter, advokater og miljørådgivere. (ejendomsmæglere vil blive behandlet nedenfor). Ydelserne, som disse leverandører leverer, er af stor betydning for Sjælsøs endelige produkt. Da disse ydelser involverer stor del af kreativitet og innovation, er disse ydelser meget lidt standardiseret, hvorfor de dygtigste leverandører må forventes at have en stor forhandlingsstyrke overfor deres kunder. Afmatningen i byggeindustrien vil imidlertid også ramme størstedelen af disse leverandører, hvilket må forventes at have en positiv effekt på Sjælsøs forhandlingsstyrke. 5. Sjælsø benytter sig at ejendomsmæglere til afsætning at boliger. HOME har forestået salget af de københavnske boligprojekter. Idet Sjælsø særligt i perioden fra 2003 til 2006 har solgt et stort antal nye attraktive boliger i et voksende marked, må det antages, at Sjælsø ved udelukkende at bruge HOME, har opnået attraktive priser. De ydelser, som den enkelte ejendomsmægler er i stand til at tilbyde, er i høj grad sammenlignelige med de øvrige ejendomsmæglere, hvilket alt andet lige vil reducere deres forhandlingsstyrke overfor deres kunder. Den stigende adgang til information om boliger på Internettet 14 har gjort det lettere for brugeren selv at danne sig et overblik over boligmarkedet, og ejendomsmæglernes 14 Som eksempel kan nævnes hvor det er muligt at finde information om lejligheder og markedet på tværs af forskellige ejendomsmæglere. 17/ 11119 brand er således i større grad et parameter, da informationen netop er tilgængelig på tværs af ejendomsmæglerkæder. Taget i betragtning, at grunden og selve konstruktionen udgør størstedelen af de samlede projektomkostninger for opførsel af en ny bolig, og at det tilsvarende er en forudsætning af have finansiering for at kunne gennemføre en opførelse, kan det summerende konkluderes, at de vigtigste faktorer er meget konjunkturafhængige, og at forhandlingsstyrken således er svingende, kongruent med markedssvingningerne. I Sjælsøs tilfælde bør det dog nævnes, at deres mangeårige tilstedeværelse i markedet, og deres stærke brand, øger forhandlingsstyrken betragteligt sammenlignet med andre konkurrenter i markedet generelt Konkurrence fra substituerende produkter Ud fra en betragtning om at Sjælsø endelige produkt er en bolig, et domicil eller en anden form for ejendom, er det eneste egentlige substituerende produkt den eksisterende ejendomsmasse. Markedets generelle præference mellem eksisterende og nyt byggeri bliver teoretiseret i Tobin s Q, og udtrykker principielt, at hvis prisen for at købe eksisterende byggeri er billigere end for at opføre nyt byggeri, så vil forbrugeren alt andet lige købe eksisterende byggeri og vice versa. En anden betragtning af Sjælsøs produkt ville være som investeringsobjekt. Sjælsø har særligt i perioden fra opført mange erhvervsejendomme med lange lejemål til virksomheder, og solgt byggeriet og det sikre cashflow som investeringsobjekt til pensionskasser og investeringsfonde. Det er i årsrapporterne 2005 og 2006 tydeligt at institutionelle investorer har haft et stigende afkastkrav til investeringer. Hvis denne tendens fortsætter, kan man således forstille sig at disse investorer vil finde boligmarkedet uattraktivt og i stedet investere i aktier, eller anden form for afkastgivende aktiv Kundernes forhandlingsstyrke Sjælsøs kunder kan deles ind i 3 forskellige grupper, og disse vil have forskellige karakteristika. Generelt kan det dog siges, at alle kundernes individuelle forhandlingsstyrke er afhængig af den overordnede efterspørgsel i markedet. 1. Private købere af lejligheder til privat brug har en forhandlingsstyrke bestemt af markedet. I det nuværende marked er kundernes forhandlingsstyrke meget stor, grundet det store udbud, men igennem perioden op til 2006 har kundernes forhandlingsstyrke være mindre, grundet den store efterspørgsel. 18/ 11120 2. Institutionelle investorer (pensionskasser, etc.) har ligeledes stor styrke afhængig af markedet. Imidlertid har særligt pensionskasser det karakteristika at de selv i minde gode tider modtager store pensionsmidler, som skal investeres, og har således brug for at kunne differentiere deres portefølje. Imidlertid er disses forhandlingsstyrke også afhængig af udbuddet i markedet. 3. Lejere af erhvervslejemål retail og domicil er også underlagt de normale udbuds- og efterspørgsels principper. Disse tre grupper vil være drevet af forskellige behov, hvor de to førstnævnte vil være drevet af en interesse i at investere i ejendomsmarkedet, hvorimod sidstnævnte udelukkende er drevet af behovet for en boligydelse (dette gæler både for private og virksomheder). Det gælder imidlertid for alle tre grupper, at deres forhandlingsstyrke overfor Sjælsø er kraftigt forøget siden 2006, grundet det store overudbud, der er blevet opbygget af særligt boliger, siden netop Det internationale marked. Analysen ovenfor fokuserer primært på det danske marked, hvor Sjælsø har flest aktiviteter. Imidlertid har Sjælsø siden opkøbet af IBI også ageret på det norske, svenske, finske og polske marked. Markedsmekanismerne for prisdannelsen er identiske, hvorfor de forskellige markeder kun kort beskrives: 1 Det skandinaviske marked er generelt meget tæt korreleret. Det er relativt stabile økonomier, stabile politiske forhold, og alle lande har siden 2000 oplevet et økonomisk opsving. I bilag 6 vises det desuden hvorledes udviklingen i boligpriser fra 2007 til 2008 har været korreleret. Eksperter mener at Sveriges lille reaktion på finanskrisen blot er et udtryk for forsinkelse i markedsreaktionen. 19/ 11121 2 I forbindelse med Sjælsøs overtagelse af IBI, overtog Sjælsø bl.a. et meget stort engagement i det svenske marked. Det svenske marked har siden 1996 været i konstant kraftig fremgang, og var på overtagelsestidspunktet i 2006 attraktivt. Siden da har boligprisudviklingen i det svenske marked været svagt faldende. Desuden har en anden og tidligere ukendt faktor udviklet sig negativt i form af udviklingen på den svenske krone. Som det ses nedenfor er den svenske krone siden 2003 faldet med 15 pct., og alene siden 2008 med 12,6 pct. 3 Det polske boligmarked voksede særlig kraftigt i perioden Imidlertid har den kraftige økonomiske opbremsning medført, at den kraftige stigning gennem 2007 blev opslugt af fald i 2008, og prisniveauet forventes at falde yderligere i Desuden bliver mange boliger kun færdige i 2009, og udbuddet af lejligheder i de seks største polske byer er steget med 56 % fra 2007 til En stor del af væksten i det polske marked kan tilskrives indtrædelsen af udenlandske property developers, og grundet det faldende marked, forventes mange at gå konkurs Delkonklusion - brancheanalyse Det kan for boligmarkedet konkluderes, at konkurrenceintensiteten og prissætningen sker ud fra traditionelle udbuds- og efterspørgselsprincipper, dog ofte med nogen tidsforskydning, grundet projekternes lange opførelsesperiode. Overfor kunder og leverandører har Sjælsø en god position, sammenlignet med 15 Ball, Michael., s / 11122 andre property developere som følge af deres stærke brand. Denne forhandlingsstyrke er imidlertid faldet efter finanskrisen og overudbudet af boliger. Bankernes reducerede villighed til at yde finansiering til nye projekter, siden 2006, har vist, i hvor høj grad Sjælsø er afhængig af disse banker, hvilket vi vurderer at være et af Sjælsøs største problemer. Eftersom Sjælsø ikke selv producerer noget, og blot er mellemled mellem entreprenører og investorer, mener vi at der potentielt kan være en trussel hvis de store entreprenører mere aktivt søger at agere som property developer. Der er imidlertid en række kompetencer som det kræver for at være property developer, som entreprenørerne tilsyneladende ikke besidder i dag, hvorfor denne trussel ikke er stor på kort sigt. 7 Virksomhedsanalyse 7.1 Analyse af forretningsproces og selskabsstruktur (TVH) Forretningsproces Sjælsø refererer til deres produkt som Sjælsøs Totalkoncept. Sjælsøs kompetencer består af idé generering, projekt udvikling, finansieringsmodel, risikosyring, udlejning, salg og projektstyring. Sjælsø har desuden en strategi om ikke at eje byggeri, men udelukkende at videresælge byggeriet før eller under opførelsen. Dette er de traditionelle kompetencer som en ren property developer skal besidde. Der findes dog afarter af denne model i markedet, i form af vertikal integration, hvor eksempelvis entreprenører påtager sig property developer opgaver, eller i forhold til en anden strategi omkring at eje og/eller drive ejendommen efter endt opførsel. Grundet differentieringen blandt forskellige property developers, søges Sjælsøs totalkoncept beskrevet ud fra grundelementerne, set ud fra, hvordan de gennemfører et givent projekt. Modellen tager udgangspunkt i erhvervsbyggeri, da dette frem til 2005 var Sjælsøs største segment: 1. Processen begynder typisk med, at en lejer 16 henvender sig med ønske om at flytte til et nyere eller anderledes domicil, og leje sig ind i en længere periode typisk år. Alternativt kan processen startes ved, at Sjælsø øjner en særlig mulighed i form af en grund, ændrede lokalplaner, etc., og derefter finder en interesseret lejer. 2. Sjælsø arbejder herefter aktivt med at udforme projektet. I denne proces indgår en række eksterne samarbejdspartnere i form af arkitekter, 16 Tidligere kunder tæller bl.a.: Georg Jensen, DR, Motorola, Arator og Electrolux. 21/ 11123 ingeniører, myndigheder, etc. Projektet fremvises for lejeren og bliver eventuelt revideret eller forfinet, indtil Sjælsø og lejer er kommet til enighed om projektets form. 3. Parallelt med at projektet udvikles, arbejder en anden afdeling i Sjælsø med at afsætte byggeriet til en investor. Salget til investor baseres på en købspris for byggeriet baseret på ingeniørernes omkostningsestimat plus en præmie til Sjælsø, samt baseret på hvor længe lejeperioden strækker sig over, og hvor stor lejen er, hvilket giver investor mulighed for at beregne deres potentielle forrentning ved investering i projektet. 4. Når både lejekontrakten med den nye lejer og købskontrakten med investor er underskrevet, går byggeriet i gang. Under forhandlingerne med begge parter, har en tredje afdeling arbejdet med entreprenører omkring opførelsen af projektet. 5. Sjælsø finansierer projektets opførelse med en kombination af egen- og fremmedkapital. Under opførslen styres projektet af Sjælsø for at sikre, at udviklingen sker indenfor tidsrammerne og indenfor omkostningerne. 6. Hen imod afslutningen af projektet indbetales købssummen af investor på en deponeringskonto, og efter byggeriet officielt er overdraget og formelle lovkrav 17 er opfyldt, modtager Sjælsø betalingen og indfrier sine lån til finansieringskilden, typisk en bank. Processen er illustreret nedenfor: Risikostyring er en af kernekompetencerne for en property developer. Som skitseret ovenfor, formår Sjælsø igennem deres totalkoncept at begrænse deres risici, idet boligen er solgt allerede inden opførslen finder sted. Sjælsø sidder således tilbage med få risici, som er begrænset til evt. overtrædelse af budgettet, entreprenørens konkursrisiko, kursrisiko og andre mindre risici. Imidlertid er Sjælsø ingenlunde eksponeret overfor udsving i prisniveau, efterspørgsel eller lignende. I tilfælde hvor Sjælsø ikke er i stand til at finde en investor til et givent projekt, må de vurdere, hvorvidt de er villige til at påbegynde byggeriet uden at have sikret 17 Tinglysninger mm. 22/ 11124 salget til investor. I enkelte tilfælde 18 har Sjælsø antageligt konkluderet, at risikoen var acceptabel og andre forhold generelt gunstige, og har således besluttet at påbegynde byggeriet uden at have en investor, og i alle tilfælde frem til 2005 har de solgt ejendommen inden denne stod klar. Scenariet, hvor byggeprocessen igangsættes og først bliver solgt under opførelsen, er illustreret nedenfor: Den større risiko ved at påbegynde opførelse inden bygningen er solgt, bliver i et opadgående marked belønnet i form af en højere salgspris grundet det senere salg. Tilsvarende er der også risiko forbundet med et eventuelt prisfald, der potentielt kan opsluge eller endda overstige Sjælsøs projektbidrag. Modellerne beskrevet ovenfor gælder for både erhvervsbyggeri og boligbyggeri. For bolig byggeri har man tilsvarende tilsigtet at sælge projektet på forhånd. Imidlertid beskrives det i årsrapporten for og 2004, hvordan man i enkelte tilfælde har påbegyndt byggeriet ved kun 50 pct. solgte lejligheder. Som beskrevet i Sjælsøs historie, er der i perioden fra sket en gradvis ændring i byggesegmenteringen, og fra næsten udelukkende at udvikle erhvervsbyggeri, udgør omsætningen af boligbyggerier 78 pct. af den samlede omsætning i I 2006 foretager Sjælsø gruppen et drastisk skift i deres risikostyring under udviklingsprocessen, idet salget af lejligheder vil fortsætte uændret, men vil i højere grad end tidligere først blive intensiveret kort tid før lejlighederne er klar til ibrugtagning. 20 Nedenfor er vist den ændrede udviklingsproces. Denne vil blive diskuteret yderligere i den strategiske analyse. 18 Erhverv: Kinnarps Århus. Bolig: Søborg Have, Kidholm, Kirsebærparken, Brombærparken, Havreholm(1), Zinkhuset, Åkandehuset, Skanderborg Bakker, Bryggens Have(1) 19 Sjælsøs årsrapport, 2003, s Sjælsøs årsrapport, 2006, s / 11125 7.1.2 Datterselskaber og selskabsstruktur Sjælsøs selskabsstruktur er på overfladen simpel, med Danmark øst og vest og desuden et selskab for Danmark, Sverige, Norge, Finland og Polen. Imidlertid er der mindre gennemsigtighed i den yderligere struktur, da Sjælsøs nuværende aktiviteter ikke yderligere specificeret. Oversigten på s , viser at Sjælsø har 69 datterselskaber, er partnere i 14 joint venture selskaber og har 2 associerede virksomheder. Datterselskabsstrukturen er meget typisk en entreprenør eller på anden måde konstruktionsvirksomhed: ved at lave en juridisk enhed omkring hvert projekt, minimeres risiko således, at eventuelle krav kun kan rejses imod dette selskab, og dermed den kapital der er bundet i dette. Sjælsø vil således i nogen grad være i stand til at reducere sin risiko til den indskudte kapital på henholdsvis 125 tkr. Og 500 tkr. for Aps og A/S selskaber respektive. Det må dog forventes at, Sjælsø ikke blot vil lade underskudsgivende aktiviteter gå konkurs, da banker i så fald må forventes at begrænse udlån til andre datterselskaber. Desuden giver denne struktur mulighed for at få eksterne investorer med i opførelsen af enkeltprojekter, og derved ændre status fra datterselskab til eventuelt joint venture. Joint venture selskaberne er netop produkt af forløbet ovenfor, og det noteres at, joint venture selskaberne i overvejende grad er selskaber af større finansiel tyngde og har således krævet en ekstern investor. De associerede virksomheder står ikke nærmere beskrevet Delkonklusion forretningsproces og selskabsstruktur Af gennemgangen kan det konkluderes at Sjælsø har integreret risikostyringen som et centralt element i deres processer (behandles yderligere i kapitel 7.3.2). Sjælsø arbejder aktivt med investorer og potentielle lejere, og har desuden fokus på salgskanaler og afsætning af boliger (behandles yderligere i kapitel 7.3.4). I forhold til selskabsstrukturen noteres det blot at man i virksomheden har en fornuftig risikoprofil, om end de praktiske implikationer ved eventuelle konkurser af datterselskaber, vil give Sjælsø problemer på koncernniveau. 24/ 11126 7.2 Regnskabsanalyse Vi ønsker i nærværende kapitel at analysere Sjælsøs historiske regnskabsudvikling, med særligt henblik på at undersøge hvorvidt disse understøtter vores antagelse om at Sjælsø har likviditetsmæssige problemer. Desuden ønsker vi at undersøge hvordan ændringerne i ejendomsmarkedet har påvirket Sjælsøs indtjening og drift generelt, med henblik på bedre at kunne estimere hvorledes Sjælsøs value drivere kan antages at udvikle sig fremadrettet Introduktion til regnskabsanalysen (TVH) Sjælsøs omsætning voksede fra 2003 til 2007 med 730 pct. Årets resultat efter skat voksede ligeledes 480 pct. i samme periode. Boligpriserne toppede imidlertid i 4Q , og den finansielle krise i 2008 har yderligere forværret Sjælsøs situation, og resulterede bl.a. i, at Sjælsøs resultat i 2008 med blot 150 mio. kr. var 81 pct. lavere end det foregående år. I det følgende vil Sjælsøs nuværende finansielle situation blive analyseret Kommentarer til reformuleringen (MTB) Sjælsø ændrede regnskabspraksis i 2007, på opfordring af fondsrådet 22, hvorved virksomhedens indregningsmetode er ændret fra produktions- til salgsmetoden. I praksis betyder dette, at Sjælsøs frem til 2006 har indregnet omkostninger og indtægter løbende, hvorimod omsætningen nu først indregnes efter byggeriets opførsel og overdragelse. Dette betyder bl.a., at indtægter fra solgte boliger under opførsel før ville figurere som indtægt i det år, hvor salget fandt sted. Dette har stor betydning for regnskabsanalysen, idet visse poster forskydes, hvorfor historisk sammenligning mellem årsregnskaber bliver mindre gennemskuelige. Vi har valgt at betragte beholdningen af grunde 23 som en del af projektbeholdningen, og altså som et driftsaktiv og ikke et finansielt aktiv. Vi mener, at der kan argumenteres for begge betragtninger af grundbeholdningen, men har valgt at betragte denne som et driftsaktiv, idet grunden udgør en essentiel del af det sande projekt, og fordi Sjælsø argumenterer, at deres beholdning af attraktive grunde, gør dem mere konkurrencedygtige, og således bidrager til at sikre fremtidig omsætning. Officielle regnskaber kan findes i bilag Bilag 1 22 Sjælsøs årsregnskab, 2006, s.6 23 Specificeret i Note 8 i Sjælsøs årsrapport, 2008, s.60 25/ 11127 7.2.3 Resultatopgørelsen (TVH) Som nævnt ovenfor er Sjælsø vokset kraftigt fra 1998 til 2007, både målt på omsætning og overskud. Imidlertid er omsætningen i 2008 faldet med næsten 10 pct., hvorimod overskuddet efter skat er faldet mere kraftigt med 81 pct.. Det store fald i omsætningen skyldes primært følgende faktorer: 1. Sjælsø leverede i 2008 blot 940 tidligere solgte boliger, hvor de tilsvarende i 2007 solgte Der er i markedet en tendens til forsigtighed ved indgåelse af lejeaftaler, et stærkt reduceret boligsalg, samt afventende stemning blandt investorer. Sjælsø har derfor ikke været i stand til at matche tidligere år, hverken i form af antallet af solgte boliger eller den pris de har været i stand til at få for deres boliger. Eksempelvis har Sjælsø i 2008 solgt 275 boliger til Essex Invest til kostpris. For at belyse udviklingen i posterne på resultatopgørelsen, betragtes et udpluk af de reformulerede regnskaber. Den fulde reformulering af resultatopgørelsen kan findes under bilag 11. Resultatopgørelsen (mio. kr.) (%) Nettoomsætning 3,643 6,351 5, % Driftsomkostninger - Direkte omkostninger - 2,857-4,843-4,852 0 % Driftsomkostninger Personaleomkostninger % Driftsoverskud før skat 644 1, % Finansielle omkostninger % Totalindkomst % På trods af et fald i omsætningen på 10 pct. var omsætningen i 2008 høj, set i forhold til tidligere år. Denne trods alt stadigt høje omsætning hidrørte fortrinsvis fra levering af projekter, der var solgt i tidligere år, inden boligboblen brast, og er således ikke repræsentativ for den salgsaktivitet, der har fundet sted i Det er desuden bemærkelsesværdigt, at samtlige udgiftsposter er steget siden 2007, hvilket vidner om Sjælsøs udfordring med at justere deres omkostninger til det reducerede aktivitetsniveau. Stigningen i direkte omkostninger relativt til omsætningen skyldes dels, at dele af deres omkostningsposter er blevet forhandlet og anskaffet i et højt marked, og dels at Sjælsø ikke har formået at afsætte alle deres projekter inden endt opførelse, hvorfor Sjælsøs aktivitetsniveau reelt har været højere end deres omsætning afspejler. Sjælsøs personaleudgifter er steget stødt siden 1998, men tog et kraftigt spring op i løbet af 2006, og Sjælsø havde således 44 flere medarbejdere i 2007 end Trods faldende aktivitet og dystre udsigter til fremtiden, fortsatte Sjælsø deres ansættelse af flere medarbejdere. 26/ 11128 Denne beslutning virker uhensigtsmæssig, og er formentlig et resultat af Sjælsøs øgede aktivitet i udlandet og i forskellige brancher, der har besværliggjort konsolidering. Sjælsø indregner finansielle omkostninger som en del af deres projektomkostninger. Hvis denne post imidlertid isoleres, kan det konstateres, at de finansielle omkostninger er steget med 32 pct. Dette skyldes dels de øgede rentemarginaler, og dels at Sjælsø som nævnt ikke har været i stand til at afsætte opførte boliger, hvorfor de ikke er i stand til at frigøre den rentebærende gæld. På totalindkomstniveau konstateres det, at Sjælsø i 2008 er 88 pct. under deres resultat fra Ud over ændringer beskrevet ovenfor, har Sjælsø haft tab og negativ regulering i form af sikringsinstrumenter og værdikursreguleringer på 53,2 mio. kr., som er opført direkte under egenkapitalen Egenkapitalopgørelsen (MTB) Ved reformulering af egenkapitalopgørelsen trækkes valutakursregulering og andre nævnte dirty surplus poster fra, og totalindkomsten findes til 97,7 mio. kr. I gennemgangen af transaktionsomkostninger med ejerne, findes følgende: 1. Sjælsø har fra udbetalt høje udbytter svarende til 80 pct., 40 pct. og 40 pct. af den nominelle aktieværdi. Imidlertid er det i 2008 blevet foreslået ikke at udbetale udbytte. 2. Sjælsø har i 2008 tilbagekøbt aktier for 153 mio. kr. Det er ikke første gang, at Sjælsø har tilbagekøbt egne aktier, og bestyrelsens argument har gennemgående været, at man ikke har ment, at den pågældende aktiekurs reflekterede virksomhedens sande værdi. Imidlertid kan man forundres over, at en virksomhed med potentielle likviditetsproblemer vælger at tilbagekøbe egne aktier, særligt når man i ledelsesberetningen overvejer udstedelse af nye aktier 25 for at styrke kapitalgrundlaget Warrents (TVH) Sjælsø har som en del af deres aflønningsprogram tildelt nøgle medarbejdere og ledelse med warrents (tegningsoptioner). I note 14 i Sjælsøs årsregnskab 2008 (bilag 13) er specificeret det nuværende warrents program. Det ses, at den gennemsnitlige tegningskurs kurs er 94. Generelt er mange warrents udstedt til en meget høj tegningskurs, og må således forventes ikke at blive tegnet med den nuværende aktiekurs på 23,80. Imidlertid er en række warrents udstedt til en 24 Bilag Sjælsøs årsregnskab 2008, s. 8 27/ 11129 lavere kurs, og kunne forventes tegnet i den nærmeste fremtid, såfremt aktieværdien stiger. Disse specificeres således: Warrents pr. Stk. Gens. Gens. Restløbetid Egenkapital Effekt 31/ Tegningskurs t.kr mdr mdr mdr Total , Såfremt aktieværdien stiger til over den nuværende tegningskurs, og medarbejderne vælger at benytte sig af deres tegningsretter, vil den maksimale effekt på egenkapitalen være 43,8 mio. kr. Ved tegningen vil der ligeledes ske en teknisk udvanding af aktien for de øvrige aktionærer. Dagsværdien af det nuværende warrent program opgøres af Sjælsø til at være 1.8 mio.kr Balancen (MTB) Gennemgangen af balancen vil ske på baggrund af de reformulerede regnskaber. Der vil være udpluk af hovedtal, og den samlede reformulering kan findes i bilag 14. Balancen (Driftsaktiver) 000 kr Projektbeholdning, solgte projekter 1,883,234 1,248, , ,228 Grundbeholdning * 1,110,348 1,771, ,339 Projekt beholdning, egen regning * 1,576, , ,631 Ejendomme til videresalg * 201, , ,222 Projektbeholdning, egen regning total 1,911,378 2,887,862 3,261, ,930 Tilgodehavender fra salg 697, , , ,977 Igangværende solgte projekter 688,480 1,681,152 1,385, ,680 Andre tilgodehavender 72,302 88, ,397 77,946 DA: Driftsaktiver i alt 5,959,582 7,041,206 6,451, ,627 *ikke specificeret I 2006 regnskab Projekt beholdningen af solgte projekter er i 2008 faldet med knap 880 mio., hvor en stor del skyldes salget af 275 boliger solgt til Essex til kostpris (11.59 pct. under markedsprisen) af disse boliger blev overdraget til Essex i december Grundbeholdningen er steget med 661 mio. kr., og projektbeholdningen for egen regning er faldet med 620 mio. kr. Denne ændring skyldes bl.a. omklassificering af byggegrunden til projektet Teglholmen fra at indgå i projektbeholdningen til grundbeholdningen, men Sjælsø har desuden købt en grund af Essex til 152 mio. kr, som led i salget af 275 boliger til Essex. Sjælsø har siden hen byttet denne grund med By og Havn til to andre grunde i Ørestaden, til et ukendt beløb. 26 Sjælsø Gruppen, Fondsbørsmeddelelse nr. 30, 21. August / 11130 Andelen af ejendomme til videresalg er steget betydeligt i 2008 med knap 332 mio. kr., og den totale projektbeholdning er således på 3,2 mia. kr. Følgende er værd at notere sig ang. Sjælsøs projektbeholdning: 1. Projektbeholdningen udgør grunde og opførte boliger, samt en række byggetilladelser, alle disse er på nuværende tidspunkt ejet af Sjælsø. 2. En stor del af grundbeholdningen er købt i et opgående marked, og sandsynligheden for, at der kan genereres et tilfredsstillende projektbidrag på disse grunde vurderes til at være lav. 3. Såfremt Sjælsø beslutter at opføre boliger på grundene, vil der tidligst være indtjening på byggerierne indenfor 3-4 år, og dette kræver således betragtelig likviditet 4. Andelen af aktiver, som ikke generer profit de næste 2-3 år, udgør 46 pct. af de samlede aktiver Sjælsøs tilgodehavender fra salg udfør 667 mio. kr., og er steget med 179 mio. kr. fra Selvom disse principielt kan anses for sikre aktiver, er der i det nuværende marked en usikkerhed forbundet med disse poster, grundet dårlige betalere og grundlæggende kredit problemer. Tilsvarende risiko er behæftet de igangværende solgte projekter, som med mio. kr. er en stor post, om end reduceret betragteligt fra Slutteligt har Sjælsø yderligere 166 mio. kr. under andre tilgodehavender. Sjælsøs driftsaktiver udgør 90 pct. af deres balancesum, og grundet aktivernes lave omsætningshastigheder, udgør disse en stor likviditetsmæssig udfordring. Mere om aktivernes omsætningshastigheder i kapitel Finansielle aktiver ('000) Likvide beholdninger 1,070, , , ,817 Indestående på disponerings/sikringskonti - 1,028, , ,005 FA: Finansielle aktiver i alt 1,083,443 1,914, ,006-1,266,797 Sjælsøs finansielle aktiver er faldet betragtelig, hvilket primært skyldes, at indestående på disponerings- og sikringskonti er blevet reduceret som følge af aflevering af boliger. Desuden har Sjælsø brugt en stor del af deres likvide beholdning til at tilbagebetale banklån og egenfinansiere nye projekter. Driftsforpligtelser ( 000 kr.) Hensat udskudt skat 235, , ,403-81,570 Leverandører af varer og tjenesteydelser 728, , ,114 76,355 Skyldig selskabsskat 43, , ,926-31,888 Anden gæld 180, , ,148 45,877 DF: Driftsforpligtelser i alt 1,413,029 1,430,832 1,298, ,009 29/ 11131 Sjælsøs driftsforpligtelser er i 2008 faldet med 132 mio. kr. Der ses et kraftigt fald i skyldig selskabsskat, samt hensat udskudt skat. Imidlertid er leverandører af varer og tjenesteydelser og anden gæld steget med 122 mio. kr. Finansielle forpligtelser ('000 kr.) Kreditinstitutter, projektfinansiering (kort) 192,661 2,083,643 1,945, ,706 Kreditinstitutter, projektfinansiering (lang) 3,771,358 3,109,986 1,842,498-1,267,488 Skyldig købesum, datterselskaber (kort) 50, ,000 29, ,604 Skyldig købesum, datterselskaber (lang) 260,575 95, ,900 FF: Finansielle forpligtelser i alt 4,345,691 5,502,516 3,851,969-1,650,547 De finansielle forpligtelser er i 2008 faldet med 1.6 mia. kr., hvilket primært skyldes nedgang på 1,27 mia. kr. i den lange projektfinansiering. Som nævnt kommer en stor del af nedbringelsen af de finansielle forpligtelser fra nedbringelse af de finansielle aktiver, og ikke fra tilført likviditet fra driftens overskud. Slutteligt kan nedgangen forklares ved et lavere aktivitetsniveau. Den korte projekt finansiering er nedbragt med 137 mio. kr. På trods af gældsnedbringelsen, er Sjælsø dog stadig meget afhængig af bankernes villighed til fortsat at låne penge. Egenfinansieringen indikerer dog også, at banker og andre finansieringskilder er bekymrede ved udviklingen, og at Sjælsø potentielt vil have problemer med at få adgang til lån i fremtiden. Sjælsø har igennem de sidste fem år oplevet kraftig vækst i omsætningen, men det ses nedenfor at virksomheden også har haft en kraftig vækst i rentebærende finansielle forpligtelser. De rentebærende forpligtelser består af grunde, og projekter opført for egen regning. I 2008 har der været et fald i forhold til tidligere års stigning. Rentebærende finansielle forpligtelser* Mio. Kr 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, ,075 1,855 4,035 5,229 3, Regnskabsår Vækst igennem perioden = 379% Gennemsnitlig årlig vækst = 37% *Rentebærende finansielle forpligtelser er renset for ansvarlig kapital i JV og skyldege købesummer i datterselskaber, som i 2008 udgør 35 mio. kr 30/ 11132 Sjælsø konkurrent TK Development har igennem samme periode, aktivt arbejdet med at nedbringe gælden. Dermed er det ikke sagt at Sjælsøs rentebærende finansielle forpligtelser kan sidestilles med TKD s gældsnedbringelse. Imidlertid indikerer udviklingen hos TKD dog, at man i højere grad har arbejdet med at nedbringe rentebærende gæld. TKD har bl.a. arbejdet aktivt med forward funding, og har således formået at få investorer til fremtidige projekter til at betale tidligere, således at TKD ikke har samme kapital binding, som hvis projektet først blev betalt ved afhænding (behandles yderligere i kapitel 7.3.3). Bilag Pengestrømsopgørelsen (TVH) Den officielle pengestrømsopgørelse 27 viser, hvorledes Sjælsø har disponeret over deres penge i løbet af 2008, hvad angår såvel årets overskud som deres likvide beholdninger. Det er værd at bemærke, at driften i 2008 har medført en negativ pengestrøm på 650 mio. kr., men at Sjælsøs likvide beholdninger i alt er reduceret med hele 1,265 mio. kr. Det oplyses i regnskabet, at pengestrømsopgørelsen ikke kan udledes af det offentliggjorde regnskabsmateriale. Ved at se på de mest markante ændringer skiller følgende poster sig ud: Forøgelse af pengebindinger i omsætningsaktiver og relaterede poster hhv. projektbeholdning og deponering og sikringskonti på i alt mio. kr. 27 Bilag 10 31/ 11133 Dette skyldes primært, at Sjælsø i takt med et kraftigt stigende ejendomsmarked har ændret deres strategi til, at de først intensiverede salget i slutfasen af projektet, hvilket har givet bagslag i 2007 og 2008, hvor markedet er vendt, således at afsætning af især boliger er blevet betydeligt sværere. Sjælsø er således, mod sin vilje, endt med at ligge inde med en stor mængde boliger, som de ikke har været i stand til at afsætte, og dermed har bundet meget kapital i projekter, der allerede står færdige. Sjælsø har nedbragt deres samlede projektfinansiering - korte og langfristede lån i banker - med mio. kr. Denne disponering, der effektivt reducerer Sjælsøs gearing, skyldes formentlig i høj grad, at bankerne har stillet øget krav til egenfinansiering, ligesom det formentlig skyldes, at Sjælsøs effektive lånerente er ca. fordoblet siden Eftersom Sjælsø har reduceret deres aktivitetsniveau i forhold til igangsættelse af nye projekter, har Sjælsø været i stand til at bruge det overskud, de har genereret fra drift i 2008 på at reducere deres forpligtelser til bankerne. I 2008 har Sjælsø brugt 256 mio. kr. på køb af egne aktier og udbetaling af udbytte. Set i den kontekst, at Sjælsø er presset på deres likviditet, og allerede har tæret kraftigt på deres likvide beholdning, mener vi at denne disponering er uhensigtsmæssig. Beslutningen om at tilbagekøbe egne aktier og betale udbytte, er formentlig truffet med henblik på at styrke aktiekursen, som har været kraftigt faldende siden tredje kvartal 2006, idet det dels øger omsætningen i aktien og dels giver et signal til aktiemarkedet om forventninger til højere indtjening i fremtidige år. Disse aktiviteter har imidlertid ikke kunnet modvirke faldet i aktiekursen, som faldt gennem hele Vi mener, at Sjælsø skulle have undladt at tilbagekøbe aktier og betale udbytte, og i stedet bruge pengene på at nedbringe deres gæld yderligere, eller beholde disse penge som likvide reserver, idet vi forventer, at Sjælsø vil være nødsaget til at dræne disse yderligere i de kommende år. Sjælsø har nedbragt deres nettodriftsaktiver med 457 mio. kr., som følge af levering af færdigopførte projekter, hvilket bidrager positivt til det frie cash flow. Såfremt det frie cash flow beregnes ud fra metode 1 28, er dette 775 mio. kr. Sjælsø har imidlertid været nødsaget til at nedbringe deres gæld betragteligt, og har således brugt 1,4 mia. kr. til nedbringelse af banklån, hvilket medvirker, at det frie cash flow ifølge den reformulerede pengestrømsopgørelse er -299 mio. kr. 28 Elling, Jens O. m.fl., s Udregnes som DO - NDA. 32/ 11134 Idet yderligere betragtelig nedbringelse af banklån må antages at være en nødvendighed for Sjælsø i de kommende år, vurderer vi, at sidstnævnte negative frie cash flow giver det mest retvisende billede af Sjælsøs nuværende situation. Sjælsøs kortfristede gæld beløber sig i 2008 til mio. kr., som skal indfries inden for 1-4 år, medmindre disse lån omlægges. Som tidligere nævnt, er bankernes villighed til at yde lån til byggebranchen kraftigt reduceret, hvorfor sandsynligheden for at Sjælsø kan omlægge deres lån er begrænset. Jævnfør vores gennemgang af bankernes forhandlingsstyrke overfor Sjælsø, må det dog forventes, at bankerne vil være villige til at gå med til omlægning af lån, såfremt Sjælsøs situation yderligere forværres, og dette er eneste mulighed for at undgå, at Sjælsø går i betalingsstandsning eller konkurs. Sjælsø står derfor med en stor udfordring ved at skulle tilbagebetale disse lån, idet udsigterne til den fremtidige indtjening er faldende, og næppe efterlader rum til afbetaling af så store summer, uden at Sjælsø tærer yderligere på deres likvide beholdning og egenkapital Finansielle nøgletal (MTB) Vi vil nedenfor gennemgå Sjælsøs nøgletal, med fokus på værdiskabelsen i virksomheden. Detaljerede nøgletalsberegninger kan findes i bilag Nøgletalsanalyse (% point) ROE 24.67% 39.29% 5.02% % ROIC (e. skat) 9.26% 17.05% 6.17% % r 3.19% 4.50% 6.86% 2.36 % SPREAD 6.07% 12.54% -0.70% % FGEAR DGEAR OG Total (f. skat) 16.1% 19.5% 7.8% % OG Total (e. skat) 11.6% 15.1% 5.6% % AOH Det er bemærkelsesværdigt, at samtlige nøgletal udviklede sig negativt i Virksomhedens egenkapitalforrentning er på 5,0 pct. i 2008, hvilket er et kraftigt fald på 34,3 pct. point i forhold til Egenkapitalforrentning har i 2006 og 2007 hhv. været 24,7 pct. og 39,3 pct., hvilket må siges at være meget højt. 33/ 11135 ROIC var ligeledes høj i , og faldt tilsvarende i 2008, dog ikke så kraftigt som udviklingen i ROE, hvilket skyldes gearingseffekten. Den effektive lånerente, r, steg i 2008 til 6,9 pct., hvilket som tidligere nævnt skyldes den finansielle krise, og bankernes reservation ved at finansiere projekter indenfor byggesektoren. SPREAD, forskellen imellem ROIC og r, faldt kraftigt i 2008, og var negativ med -0,7 pct. Dette betyder, at Sjælsøs effektive lånerente overstiger deres afkastgrad fra driftsaktiviteten, hvilket medfører, at Sjælsø destruerer deres værdi ved at låne penge til drift, hvor gearing normalvis foretages med henblik på at forøge virksomhedens værdi (forøge ROE). Virksomhedens Overskudsgrad (OG) er desuden faldet med 9,5 pct. point til 5,6 pct. efter skat. Dette kan i stor grad tilskrives salget til Essex, hvor Sjælsø solgte 275 boliger til kostpris. Desuden viser pengestrømmen, at der er en stigende kapitalbinding i projektbeholdningen, hvilket sammen med markedets udvikling indikerer, at Sjælsø ikke har været i stand til at afsætte boliger i samme grad som i 2007, og derfor oplever faldende profit generering, og dermed oplever en faldende overskudsgrad. Oversigt over udvikling i AOH: 2003* 2004* 2005* 2006* Omsætning 765 1,062 2,401 4,750 3,643 6,351 5,706 NDA ,296 3,212 4,547 5,610 5,153 AOH Det noteres, at Sjælsø har oplevet et fald i omsætningshastighederne på deres aktiver, hvilket betyder, at de har været nødsaget til at binde flere penge i deres aktiver for at generere den samme omsætning. Nedenfor er AOH blevet dekomponeret, og det noteres, at en betragtelig del af driftsaktiverne består af grunde, projektbeholdning for egen regning og ejendomme til videre salg. Afkastet på disse poster behæftet med stor usikkerhed, såvel hvad gælder tidspunkt som beløb. Grafen nedenfor indeholder ikke driftsforpligtelser og kan således ikke summeres til total AOH. 34/ 11136 AOH Fordeling Driftsaktiver AOH immaterielle AOH Projektbeholdning, solgte projekter AOH Grundbeholdning AOH Projektbeholdning, egen regning AOH Ejendomme til videresalg AOH Tilgodehavender fra salg AOH Igangværende solgte projekter AOH andre driftsaktiver Delkonklusion Regnskabsanalyse (TVH) Vi har i gennemgangen af Sjælsøs pengestrømsopgørelse noteret os, at driftens likviditetsbevægelser har bevæget sig med modsat fortegn for samtlige relevante poster, hvilket repræsenterer en negativ udvikling i alle elementer af deres forretning, nemlig et reduceret overskud, en forøget pengebinding i deres driftsaktiver, og en reduceret gearing af deres investeringer. Vi har desuden noteret os, at Sjælsøs likvide beholdning til fri disposition er faldet med 650 mio. kr. fra 883 mio. kr. i 2007 til 232 mio. kr. i Denne reducerede likvide beholdning skal således agere som stødepude for en eventuel negativ forskel på et forventet yderligere reduceret overskud og de høje afdrag på lån, som Sjælsø kommer til at afholde i 2009, og fremtidige år. Vi vurderer derfor, at der er en realistisk risiko for, at Sjælsø ikke vil være i stand til at honorere deres løbende forpligtelser på kort sigt, såfremt udviklingen i 2008 fortsætter ind i 2009 og Denne negative udvikling kan Sjælsø på kort sigt delvist kompensere for ved at sælge ud af deres driftsaktiver enten projektbeholdning eller grunde hvilket formentlig kun vil være muligt, såfremt Sjælsø accepterer et reduceret provenu, ligesom de har gjort ved salget til Essex. Alternativt kan Sjælsø komme ud af deres likviditetsklemme på kort sigt ved at optage flere lån. Dette er som sagt ikke umiddelbart realistisk i det nuværende marked, ligesom det i realiteten blot er en forskydning af problemerne til senere år, og dermed kræver, at indtjeningen i disse år stiger, hvilket er noget usikkert. 35/ 11137 Det kan i hvert fald konkluderes, at der er et betydeligt reduceret råderum til at igangsætte nye projekter, medmindre adgang til finansiering atter forbedres, hvilket ikke virker sandsynligt på kort sigt. Dette vil således alt andet lige medføre en reduceret omsætning, og dermed resultat, i fremtidige år, hvilket vil resultere i et reduceret fremtidigt frit cash flow. 7.3 Strategisk analyse Ved analysen af Sjælsøs strategi har vi identificeret en række strategiske tiltag. Disse er ikke alle eksplicit omtalt i årsrapporten som strategiske tiltag, og har forskellig indvirkning på Sjælsøs bundlinje, men vi mener, at de alle bidrager til at tegne virksomheden. Visse af tiltagene er langsigtede og har været gennemgående i Sjælsø i flere år, mens andre er direkte konsekvenser af den svære situation, som finanskrisen har medført. Nærværende kapitel vil således ikke udelukkende beskæftige sig med tiltag af strategisk signifikans, men vil være en gennemgang af summen af de tiltag som Sjælsøs ledelse har effektueret, store som små, og såvel kortsigtede som langsigtede Vision (TVH) Formuleringen af Sjælsøs vision er blevet let modificeret over de seneste ti årsrapporter, men grundlæggende er den uændret, og indeholder følgende nøglepunkter: At være en videnbaseret virksomhed At facilitere idégenerering, projektudvikling, projektstyring, finansiering, risikostyring, projektudvikling, og salg af bolig (senest boligudlejning grundet markedet) At agere som bindeled mellem lejere og investorer At tiltrække sig de bedste folk i markedet, og fastholde dem, bl.a. gennem udstedelse af warrants. Vi har grupperet Sjælsøs strategiske tiltag i følgende hovedpunkter: Risiko Likviditet Salgsfremmende tiltag 36/ 11138 7.3.2 Ad Risiko (MTB) Ændring af forretningsprocedure ifm. afsætning af boliger Den formentlig mest bemærkelsesværdige udvikling i Sjælsøs forretningskoncept, er ændringen i deres princip omkring salg af bolig til investor, som igennem de sidste ti år er blevet stadigt udskudt i projektforløbet, som diskuteret under proces analyse. Dette er formentlig gjort ud fra den forventning, at en forskydning af salg kan have den potentielle positive indvirkning, at priserne på fast ejendom vil stige i perioden fra projektet påbegyndes til det står færdigt. Denne prisforskydning kan således være et betragteligt supplement til Sjælsøs primære indtægtskilde, nemlig deres ydelser som Property Developer. Det nævnes gennemgående i Sjælsøs ledelsesberetninger, at det er Sjælsøs hensigt ikke at ligge inde med ejendomme. Således vil forskydningen af salget til køber søges realiseret inden levering af den færdige bygning. Sjælsø anerkender i deres ledelsesberetninger, at denne forskydning ligeledes indebærer en risiko for, at der sker et fald i boligmarkedet, hvilket vil medføre et tab i salgsprisen, som vil udhule eller overstige deres øvrige indtjening. Ikke desto mindre har Sjælsø tilsyneladende i stigende grad været villige til at påtage sig denne risiko. Sjælsø skriver i samtlige af deres sidste ti årsrapporter, at de ikke spekulerer i konjunkturer, og begrunder dette med, at de ikke har til hensigt at ligge inde med færdige bygninger 29. Ovennævnte forskydning af salget synes imidlertid at være en klar spekulation i udviklingen af prisen på fast ejendom, og således en forøgelse af deres risiko. Selvom Sjælsø gennem en årrække har haft en positiv indtjening ved denne strategi, har det også bragt dem i store vanskeligheder i de seneste år, hvor de ikke har været i stand til at afsætte særligt deres boligprojekter, og de ligger således i udgangen af 2008 blot i København inde med en beholdning af 45 færdigopførte boliger (ikke inkluderet Salget af 400 boliger til Copenhagen Residential, hvoraf de selv ejer ca. 45 pct. af boligerne, samt salget af 275 boliger til Essex til en overskudsgrad, der ligger betydeligt under deres normale overskudsgrad), og betydeligt flere lejligheder under opførelse for egen regning vil stå færdige i løbet af 2009 og Sjælsøs årsrapport, 2007, s / 11139 Et argument for at Sjælsø burde benytte sig af udskydelse af salg, kunne være, at de som en af markedslederne inden for opførelse af bygninger, har bedre indsigt i markedet og således bedre kan forudsige den fremtidige prisudvikling på ejendomsmarkedet, og dermed opnå overnormal profit. De seneste års udvikling, hvor udbudet af boliger langt har oversteget efterspørgslen, viser imidlertid, at dette tilsyneladende ikke er tilfældet. Vi har noteret os, at Sjælsø opererer med nogle mål for risikostyring, der har til hensigt at sikre deres stabilitet såfremt markedet oplever et prisfald. Ikke desto mindre mener vi, at Sjælsø helt eller i høj grad bør ændre denne strategi, og sætte betydeligt større krav til belægningsgraden, før de påbegynder opførelsen af byggerierne. Dette anerkender Sjælsø også selv i deres 2008 årsrapport, hvor de tilkendegiver en hensigt om nedbringelse af koncernens pengebindinger i igangværende projekter, bl.a. via fremrykning af salget heraf Styringsmål For at begrænse deres risiko, har Sjælsø bl.a. opereret med et sæt økonomiske styringsmål, der henholder sig til dels soliditet og dels likviditet. Sjælsøs styringsmål var i : Korrigeret soliditet må ikke være mindre end 40 pct. Egenkapitalen i forhold til igangværende ikke-solgte projekter og ejendomsbeholdning til videresalg. Mål min. 50 pct. Egenkapitalen i forhold til grundbeholdning. Mål min. 100 pct. Selskabets likviditetsberedskab skal udgøre minimum et års driftsomkostninger. I gennemgangen af Sjælsøs styringsmål i de sidste ti år, har vi særligt noteret os to forhold, der giver anledning til yderligere gennemgang: Nemlig deres definition af korrigeret likviditet, og det faktum, at Sjælsø har ændret styringsmål gennem perioden. 30 Sjælsøs årsrapport, 2008, s Sjælsøs årsregnskab, 1998, s / 11140 Ad korrigeret soliditet Korrigeret soliditet, beregnes i dette tilfælde ud fra balancesummen reduceret med de sikre aktiver. Sjælsø betegner de sikre aktiver som solgte projekter under opførelse, tilgodehavender fra salg og likviditetsbeholdning. Argumentet for, at en virksomhed som Sjælsø hvor salget af deres varer ofte finder sted flere år inden de leveres og dermed afregnes bør fraregne de af deres aktiver, som de finder sikre, er til dels forståeligt, så længe der samtidigt tages højde for de likviditetsmæssige udfordringer denne forretningsmodel medfører, hvilket der i Sjælsøs tilfælde er gjort. Selvom Sjælsø kræver garantistilling fra køberne af deres bygninger, er der imidlertid en risiko for, at deres kunder i mellemtiden kommer i økonomiske vanskeligheder, og derfor ikke kan honorere deres aftale. Denne risiko skærpes netop pga. den relativt lange periode, der ofte er mellem aftaleindgåelse og overdragelse/salg. Dette har Sjælsø oplevet især i 2008, hvor de har været nødsaget til bl.a. at hjælpe deres kunder med at fremskaffe finansiering. Denne risiko er ikke benævnt i nogen af Sjælsøs årsrapporter. Indtil Sjælsø blev pålagt at ændre regnskabspraksis fra produktions- til salgsmetoden, var det særligt misvisende at benytte de korrigerede aktiver i udregningen af soliditet, idet salg af projekter inden disses overlevering ville reducere aktivmassen og samtidig øge egenkapitalen. Dette havde således en dobbeltvirkning på soliditetsgraden. Ligeledes ser vi et problem med, at de likvide midler er fratrukket fra udregningen, idet det er symptomatisk for property developer branchen, at der er et højt krav til likviditet, da Sjælsø typisk selv finansierer hele eller etaper af projektet indtil overlevering af bygningen til investor. Således er likvide beholdninger nok et sikkert aktiv, men også et nødvendigt aktiv for at drive forretningen, og bør således indgå i udregningen at soliditetsgraden for at give et retvisende billede. Såfremt Sjælsøs soliditetsgrad udregnes ud fra de normale principper (egenkapital/balance), er denne betydeligt lavere end via den korrigerede metode, og ligger i et niveau omkring 25 pct. over de sidste 5 år 39/ 11141 År (mio.kr.) 2003* 2004* 2005* 2006* Egenkapital i alt ,012 1,846 1,284 2,023 1,949 Balancesum 1,643 2,169 3,877 7,824 7,043 8,956 7,100 Soliditetsgrad 37.4% 33.1% 26.1% 23.6% 18.2% 22.6% 27.4% Ad ændringer i styringsmål Fra år 2001 blev der ikke længere rapporteret omkring styringsmål nummer to 32. Denne ændring af styringsmålene blev ikke omtalt i 2001 årsrapporten, og grunden til at Sjælsøs ledelse fravalgte dette styringsmål er således uvist. En gennemregning af de følgende års performance af dette styringsmål viser, at Sjælsø endnu ikke har været under det oprindelige mål på 50 pct. Sjælsø ændrede ligeledes deres styringsmål til grundbeholdning i 2007 til at ubebyggede grunde maksimalt må svare til halvdelen af de mulige åbne positioner, altså 50 pct. af den korrigerede aktivmasse, hvilket svarer til et soliditetsmål for grunde på 80 pct., hvor det tidligere var 100 pct. Sjælsø argumenterer for denne ændring med, at den ændrede regnskabspraksis vil forskyde tilgangen af salgsoverskud til egenkapitalen 33. Vi mener, at det er vigtigt for en virksomhed at have nogle fast definerede styringsmål, hvad angår begrænsning af risiko, således at man ikke ender med at se sig blind på nogle tilsyneladende gode forretningsmuligheder, som ender med at overstige virksomhedens kapacitet. Lige så vigtigt som det er at overholde disse styringsmål, er det også vigtigt, at ledelsen ikke lader sig friste til at ændre styringsmålene for at legitimere, at virksomheden påtager sig større risici end den hidtil (formentlig af gode grunde) ikke har ment, at den kunne håndtere. Således bør en ændring af styringsmålene begrundes udførligt af virksomhedens ledelse, og bør skyldes, at de tidligere benyttede styringsmål ikke længere er relevante, grundet en ændring i f.eks. virksomhedens forretningsmodel eller regnskabspraksis, som det er tilfældet med styringsmålet for grundbeholdningen. 32 Det er ikke eksplicit nævnt, at Sjælsø har fravalgt at benytte dette styringsmål, men der forefindes ingen referencer til dette mål siden deres 2000 årsrapport. 33 Sjælsø årsrapport, 2007, s / 11142 Delkonklusion Med undtagelse af mindre justeringer i styringsmålene, som følge af den ændrede regnskabspraksis, har Sjælsø benyttet sig af de samme styringsmål gennem de seneste ti år, og har alle år opfyldt deres mål. Sjælsøs store beholdning af færdigopførte usolgte boliger udgør et stort problem for Sjælsø, og Sjælsø burde efter vores mening derfor have sat sig et mere konservativt styringsmål for antallet af boliger opført for egen regning. Dette skyldes særligt projekternes lange varighed, hvor det bør tages i betragtning, at Sjælsø påtager sig langvarige omkostninger ved opførelse af disse projekter. Således vil aktivmassen uomgåeligt stige flere år ud i fremtiden, selv hvis Sjælsø ikke igangsætter nye projekter, og Sjælsø er derfor kraftigt afhængige af, at de løbende kan afsætte deres færdigopførte projekter, hvilket ikke har været tilfældet siden Set i lyset af dette, er Sjælsøs styringsmål efter vores mening ikke tilstrækkeligt konservativt. Mere herom i kapitel Kautionering for Joint Venture partnere og købere i øvrigt Sjælsø nævner i deres ledelsesberetning, at de har afgivet garantier, indeståelser og kautionsforpligtelser for ca. kr. 1,9 mia. vedrørende finansiering i joint ventures 34. Det er ikke udspecificeret, hvilke joint venture partnere Sjælsø har stillet kaution overfor, og det er derfor svært at vurdere, hvor stor default-risikoen for de enkelte joint venture partnere er, men det ligger i sagens natur, at der er en default risiko, idet Sjælsø har været nødsaget til at stille disse sikkerheder. Man må antage, at Sjælsø har set sig nødsaget til at stille disse sikkerheder, og at det har været en løsning på et endnu større problem formentlig, at Sjælsø ikke var i stand til at finde likvide joint venture partnere. Uden yderligere information om omstændighederne omkring disse sikkerhedsstillinger, er det svært at vurdere, hvorvidt det var den rigtige beslutning eller ej at stille disse sikkerheder. Man bør imidlertid notere sig dette forhold ved værdiansættelsen af Sjælsø, idet det bidrager til en øget risiko. 34 Sjælsøs årsrapport, 2008, s / 11143 Risikospredning (lande og brancher) Princippet om at reducere sin risiko ved at diversificere sin investering på flere forskellige områder, enten geografisk eller branchemæssigt, er ofte effektiv, idet eksponeringen overfor udsving i ét marked reduceres. Sjælsø begrunder deres investeringer udenfor Danmark og i forskellige brancher (bolig, erhverv og retail) med netop, at dette kan reducere deres risiko. Det forekommer imidlertid, at samtlige af de lande, som Sjælsø er repræsenteret i, har oplevet den samme konjunkturudvikling 35 som Danmark. Det samme være sig gældende for de forskellige brancher. Således er gevinsten i form af risikominimering reelt set meget begrænset, og mere teoretisk end den er faktuel Brug af renteswaps Sjælsø har i 2007 indgået en aftale om 5-årige renteswaps for kr. 1,4 mia. kr. Dette svarer til en stor del af koncernens projektbeholdning, og sikrer således deres renteomkostningsniveau for størstedelen af deres projekter. Denne aftale er formentlig blevet indgået, fordi Sjælsøs effektive lånerente var steget markant siden 2006, og udgjorde en risiko for Sjælsø, idet de selv nævner, at en ændring i Sjælsøs finansieringsomkostninger med 1 pct.-point, vil effekten være ca. kr. 40 mio., hvilket svarer til en ændring af de samlede projektomkostninger på ca. 0,7 pct. 36 Såfremt Sjælsø ikke havde låst deres renteudgifter, ville et eventuelt renteudsving skulle tages ud af Sjælsøs projektbidrag, og vil således påvirke deres bundlinje markant. Ydermere besværliggør det de salgsrelaterede processer, samt planlægning, at Sjælsø er så kraftigt påvirket af en ekstern faktor, som de ikke har nogen mulighed for at påvirke. En låst rente vil således skabe en meget større gennemsigtighed omkring de fremtidige udgiftsposter, og vil gøre, at Sjælsø er i stand til at være mere skarpe i prisfastsættelsen af deres ydelser overfor kunderne. Vi mener derfor, at det er fornuftigt af Sjælsø at låse deres effektive rente. 35 Bilag Sjælsøs årsrapport 2008, s / 11144 Delkonklusion Sjælsøs beslutning om at udskyde salgsaktiviteten til projektets slutfase, og dermed reelt set spekulere i ejendomspris-udviklingen, har medført, at de nu står med en række projekter opført for egen regning, som de ikke kan afsætte, og således har en høj kapitalbinding i disse projekter. Vi mener, at denne strategiske beslutning vidner om tvivlsom risikostyring, og har vist sig at være forkert. Vi vil skitsere hvordan vi mener, at Sjælsø bør forholde sig til risiko i forbindelse med opførelse af projekter i kapitel Spredning af risiko ved indtrædelse i flere lande og brancher har tilsyneladende ikke virket efter hensigt, idet udviklingen i samtlige af Sjælsøs projekter har vist samme negative tendens siden Vi mener yderligere, at det er tvivlsomt hvorvidt Sjælsø har nogen berettiget grund til at forvente, at de kan være konkurrencedygtige udenfor Danmark, idet en af de primære kompetencer en property developer skal besidde er lokalt markedskendskab og netværk, hvilket Sjælsø ikke besidder udenfor Danmark Ad Likviditet (MTB) Sjælsøs forretningsmodel har fortrinsvist været, at de selv forestår finansiering af hele projektet, og først modtager betaling ved overlevering af bygningen, selvom denne måtte være solgt tidligt i projektets opførsel. Opførelsen af bygninger er omkostningsfuldt, og beløber sig til et meget højt beløb. Dette finansieres dels med lån og dels med egenkapital. Grundet de gunstige forhold inden for ejendomsmarkedet indtil 2007, har tilgængeligheden til lån til finansiering af byggeprojekter generelt været stor. Dette har imidlertid ændret sig over de sidste to år, hvilket har udgjort en udfordring for Sjælsø i forbindelse med opstart af eventuelle nye projekter. For at være i stand til at agere hurtigt på gunstige muligheder i markedet, kræves derfor en stærk likvid beholdning, for at reducere sin afhængighed af bankernes lånevillighed. Sjælsø skriver selv omkring vigtigheden af en stærk likvid beholdning: Likviditet til fri disposition er en vigtig konkurrenceparameter og giver et stort økonomisk råderum. Derfor er det vigtigt for Sjælsø at sikre tilstrækkelig likviditet ved fremskaffelse af finansiering/kapital, for at udnytte den nuværende konkurrencesituation, men også for at sikre fastholdelse af Sjælsøs markedsposition uagtet den nuværende krise i ejendomsbranchen Sjælsøs årsrapport 2008, s / 11145 En af Sjælsøs ledelses største prioriteter i 2008 har været at forbedre Sjælsøs likviditet. Af de mest bemærkelsesværdige tiltag kan nævnes salget af m2 kontorudlejningsejendom i Nærum og salget af 275 boliger til Essex. Begge salg er ifølge Sjælsø foretaget til reducerede salgspriser og dermed uden nævneværdigt projektbidrag 38, netop fordi dette bidrager til at reducere balance og gæld, og dermed får en positiv effekt på koncernens soliditet, likviditet og økonomiske råderum. 39 Sjælsø benyttede deres ekstraordinært høje likviditetsberedskab på øget egenfinansiering af projekter, ligesom Sjælsø i enkelte tilfælde har været nødsaget til at medvirke til køberes finansiering af retailprojekter. 40 Dette medførte, at Sjælsø i 2008 havde et negativt cash flow på kr. 285,9 mio Kapitaludvidelse igennem nye aktier Som tidligere nævnt har Sjælsø med den nuværende finansielle krise et presserende problem i forhold til betaling af korte finansielle forpligtelser. Desuden er virksomhedens fortsatte virke truet af, at banker og andre finansieringskilder tilsyneladende ikke er villige til at låne yderligere kapital, og har i 2008 således været tvunget til selv at finansiere nye projekter. Såfremt det ville være muligt for Sjælsø at opnå yderligere finansiering, må det forventes, at dette ville blive til kraftigt forhøjede omkostninger. Det samme må være forventningen, såfremt Sjælsø får omlagt deres korte låneforpligtelser. Sjælsø i 2008 årsrapporten ytret interesse for en kapitalforhøjelse igennem ny aktie udvidelse. På generalforsamlingen fik Sjælsø således grønt lys fra bestyrelsen til at fortsætte arbejdet imod en kapitalforhøjelse, og storinvestor med 29,6 pct., SG Nord Holding, har meddelt, at de vil støtte en eventuel kapital forhøjelse. Sjælsø har pr. 30. april i en kvartalsmeddelelse udmeldt, at bestyrelsen har bemyndiget Sjælsø til af én eller flere omgange at udstede 2.6 mio. nye aktier svarende til 10 pct. af den nuværende kapital. Afhængig af udstedelsestidspunktet, kan dette indbringe virksomheden mio. kr. før finansielle omkostninger. 38 Sjælsøs årsrapport 2008, s Sjælsøs årsrapport 2008, s Sjælsøs årsrapport 2008, s ,6 mio aktier multipliceret med den nuværende aktiekurs på 23,80 kr./aktie svarer til 62 mio. kr. Imidlertid må det forventes at nye aktier/tegningsretter udstedes til en lavere kurs for at sikre en succesfuld kapitaludvidelse. Tilsvarende er den nuværende aktiekurs steget fra 13 kr./aktie til 23,80 kr./aktie og afhængig af udstedelsestidspunktet kan beløbet yderligere variere. 44/ 11146 Det er på nuværende tidspunkt svært at vurdere omkostningerne ved at foretage en aktieemission, men tidligere analyser 42 viser, at omkostning ved kapital rejsning igennem SEO 43 er ca. 8,7 pct., og altså en betragtelig omkostning. En virksomhed vil kun vælge at få kapitalindskud gennem aktieemission hvis det vurderes at være billigere end alternativet at låne penge i banken, eller hvis de ikke er i stand til at få tildelt lån fra bankerne. Baseret på udsagn om reduceret adgang til lån, som nævnt tidligere i opgaven, må det antages, at Sjælsøs motivation til at gennemføre en aktieemission primært er den svære adgang til lån i bankerne. Idet Sjælsø står overfor at skulle nedbringe deres kortfristede lån med 1,9 mia. kr., og taget i betragtning deres høje faste udgifter, synes det ikke, at et kapitalindskud af ovennævnte størrelsesorden er tilstrækkeligt, taget i betragtning de omkostninger der er forbundet med frembringelse af kapital gennem aktieemission. Det faktum, at aktiemarkedet vurderer markedsværdien af Sjælsøs egenkapital til at være 628 mio. kr. 44, hvilket blot er 32 pct. af den bogførte egenkapital på 1,95 mia. kr., indikerer, at markedet ser stor risiko forbundet med Sjælsøs fremtidige drift. Det er således tvivlsomt, om Sjælsø overhovedet ville være i stand til at rejse kapital gennem en aktieemission. på trods af det nuværende relativt illikvide finansielle marked, er der eksempler på nylige succesfulde aktieemissioner i bl.a. Nordea og DSV, som har været i stand til at rejse hhv. 19 mia. kr. og 1,5 mia. kr. gennem aktieemission. Virksomhedernes forhold imellem bogført egenkapital og markedsværdi er for begges vedkommende betragteligt højere 45 og indikerer, at aktiemarkedet har en helt anden og højere forventning til disse to virksomheders fremtidige drift, end det er tilfældet for Sjælsø. De mest sandsynlige købere af de eventuelt nyudstedte aktier må forventes at være eksisterende aktionærer i Sjælsø, der vurderer, at et kapitalindskud er nødvendigt for at virksomheden skal opnå sit potentiale eller ligefrem eneste måde virksomheden kan undgå betalingsstandsning. Sjælsøs største aktionær, SG Nord Holding, har allerede meldt ud, at de vil støtte en eventuel aktieemission. Jf. regnskabsanalysen, er vi enige i, at Sjælsø har brug for at få tilført kapital. Vi stiller imidlertid spørgsmålstegn ved valget af aktieemission, idet dette er meget omkostningsfuldt. 42 Koller M.f. Valuation, s Seasoned Equity Offering (SEO) 44 Lukkekurs ifølge pr. 1. Maj, DSV: 320 pct. (12,2/3,8 mia.kr), Nordea: 73 (13/17.8 mia kr) kilde 45/ 11147 Vi mener, at en bedre måde at tilføre likviditet til Sjælsø ville være at sælge ud af den store beholdning af grunde og bygninger de ligger inde med, også selvom de måtte acceptere at gøre dette uden nogen profit, ligesom de gjorde det ved salget af 275 boliger til Essex. Dette ville ydermere reducere deres finansielle omkostninger, idet de ville kunne tilbagebetale de underliggende lån på disse aktiver. Vi antager, at Sjælsøs ledelse har overvejet denne løsning, og vurderet, at salg af grunde og bygninger ikke er muligt i det nuværende marked, og noterer os dette til budgetteringen af value drivere i værdiansættelsen Copenhagen Residential Et andet tiltag til at forbedre Sjælsøs likviditet har ligeledes været at sælge en stor gruppe af boliger til reducerede priser til Copenhagen Residential til salgspriser, der gav Sjælsø en reduceret profitmargin. Forskellen er imidlertid, at Copenhagen Residential er et datterselskab af Sjælsø Gruppen, og således har Sjælsø reelt set blot flyttet sine likviditetsproblemer fra Sjælsø til netop Copenhagen Residential. Dette ville være mere eller mindre formålsløst, hvis ikke det var for Sjælsøs plan om at sælge 80 pct. af Copenhagen Residential til investorer, og blot beholde en aktiepost på 20 pct. Copenhagen Residential, har købt disse færdige boliger af Sjælsø, med henblik på at udleje boligerne i nogle år, indtil markedet bliver mere attraktivt for sælger, hvorefter det er planen at afhænde boligerne. Lejerne vil lokkes til med en forkøbsret på den lejlighed, de har boet i. Grunden til at Sjælsø føler sig nødsaget til at sælge broderparten af Copenhagen Residential til investorer er netop, at de ikke har tilstrækkelig likviditet til at påbegynde flere byggerier, førend de har afhændet deres færdiggjorte byggerier. Således tvang udsigterne til en meget svær finansiel situation allerede i 2007 Sjælsø til at afhænde store dele af en ellers fornuftig forretning. For investorerne i Copenhagen Residentials vedkommende, får de muligheden for at købe sig ind i en virksomhed og dermed reelt set købe et antal boliger til en attraktiv pris i forhold til markedet, hvor de formentlig vil have et begrænset løbende afkast fra udlejningen af boligerne, mod et forventet betragteligt afkast ved salget af boligerne om nogle år. 46/ 11148 Desuden vil investorerne nyde gavn af Sjælsøs navn, som generelt er anerkendt i boligbranchen. Grundet Sjælsøs forringede soliditetsgrad og bankernes højere krav til egenfinansiering for nye projekter, er det forståeligt, at Sjælsø har ønsket at sikre en indkomst nu, om end mod en lavere overskudsgrad end budgetteret Finansieringsmetoder Sjælsø har i 2008 ændret deres præference om finansiering af deres projekter, fra at de tidligere ønskede selv at forestå finansiering af hele projektet, og først modtage betaling ved projektets overlevering til investor, til at Sjælsø nu tilstræber, at der i øget omfang indgås aftaler med investorer om acontobetaling/forward funding i henhold til en rateplan, der typisk følger stadeudviklingen i projektet. Hvor en sådan aftale er mulig og omkostningerne derved er acceptable, vil dette være den optimale finansieringsstruktur for Sjælsø. 46 Denne ændrede prioritet afstedkommer formentlig to forhold: at der vurderes at være en højere risiko for default hos deres kunder, og at Sjælsø har sværere ved at få stillet penge til rådighed fra bankerne til påbegyndelse af flere projekter og en stigning i rentemarginalerne. Sidstnævnte nævner Sjælsø selv i deres årsrapport 2008: Den i 2. halvår 2008 opståede finanskrise reducerede imidlertid adgangen til at opnå finansiering på gunstige vilkår. 47 Konsekvensen for Sjælsø, ved at deres kunder går default i løbet af opførelsen af en bygning, vil være reduceret, såfremt Sjælsø løbende har fået dækket deres produktionsomkostninger. Det er ikke eksplicit nævnt i Sjælsøs regnskab, i hvor høj grad de har været i stand til at opnå forward funding, men i betragtning af den brede påvirkning finanskrisen har haft på stort set alle brancher, må det antages, at denne ændring vækker liden begejstring hos investorerne. Sjælsøs konkurrent TK Development har arbejdet aktivt med forward funding, og grafen nedenfor viser, hvorledes TKD i stigende grad har finansieret deres portefølje med forward funding. Et lignende scenare kunne forventes for Sjælsø. 46 Sjælsøs årsrapport 2008, s Sjælsøs årsrapport 2008, s / 11149 Bilag 19 Sjælsøs styringsmål til deres likviditet til fri disposition er, at den skal udgøre minimum et års driftsomkostninger. 48 I driftsomkostningerne indgår ingen udgifter, der er relateret direkte til enkelte projekter, men dækker primært personaleomkostninger. Vi mener derfor, at dette mål ikke helt står i relation til den vigtighed, som Sjælsø selv tildeler likviditetsberedskabet, idet de nævner, at en stor likvid beholdning muliggør, at Sjælsø kan agere på gunstige markedsvilkår, og benytte deres likvide beredskab til at egenfinansiere projekter, som bankerne ikke vil finansiere 49. Såfremt Sjælsøs likvide beredskab netop kun var tilstrækkeligt til at dække et års driftsomkostninger, ville de være meget afhængige af deres cash in-flow, som let kan komme senere end forventet f.eks. grundet byggeforsinkelser eller kunders problemer med betaling. Disse eventuelle udskydelser i cash in-flows ville næppe overstige det års buffer, som likviditetsberedskabet netop skal dække, men det efterlader imidlertid ikke megen fleksibilitet til at benytte deres likviditetsberedskab, f.eks. til at hjælpe deres joint venture partnere og kunder med udbetalinger, som det er set i Delkonklusion Likviditet Vi har i gennemgangen af Sjælsø kunne konstatere, at de har en likviditetsmæssig udfordring. 48 Bl.a. nævnt i Sjælsøs årsregnskab, 1998, s Sjælsøs årsrapport 2008, s. 6 48/ 11150 Sjælsø har med nogen succes foretaget en række tiltag for at forbedre deres likviditetsmæssige situation, bl.a. ved salg af 275 boliger til Essex. Dette har imidlertid været på bekostning af deres overskudsgrad. Det er uvist hvorvidt Sjælsøs ændrede prioritet omkring anskaffelse af projektfinansiering ved forward funding fra investorer har været succesfuld, men dette vurderes at være en mulighed for Sjælsø til at forbedre deres likviditetsmæssige situation. Trods de skitserede tiltag, har Sjælsø fortsat en udfordring på deres likviditet, og vi mener, at den bedste, og muligvis eneste, udvej er at sælge ud af yderligere aktiver, selvom dette måtte resultere i reducerede, og måske endda negative overskudsgrader Ad Salgsfremmende tiltag (TVH) Udvidelse i andre lande Fordelen ved at have aktiviteter i flere lande er, at der er en naturlig grænse for omsætningsvæksten på det danske marked, idet der på et tidspunkt vil ske en mætning af boligmarkedet, hvis der bliver opført flere boliger og erhvervsbyggerier, end væksten i befolkningsmassen tillader. Dette mæthedspunkt er højere, når man er repræsenteret i flere lande, hvorfor denne spredning giver Sjælsø større mulighed for at vækste deres toplinie. Der er typisk en fordel i form af economies of scale ved omsætningsvækst, altså en forbedret overskudsgrad, men denne fordel må forventes at være reduceret, idet de nye aktiviteter er i nye lande, hvorfor råmaterialer, logistik, salgsrelaterede udgifter etc. der normalt forholdsmæssigt reduceres ved omsætningsvækst grundet bedre forhandlingssituation, formentlig skal købes af andre leverandører, end der bruges i Danmark. Til gengæld vil nogle back office funktioner kunne deles, som f.eks. udgifter til IT. En ulempe ved indtrædelse i nye lande er, at Sjælsø har reducerede kompetencer i de lande i form af markeds- og leverandørkendskab. Således skal Sjælsø være særdeles stærke på deres øvrige kompetencer for at være konkurrencedygtige i forhold til de eksisterende lokale konkurrenter Vækst gennem indgåelse af joint ventures Sjælsø begyndte i 2001 at benytte sig meget af joint ventures, hvilket var ud fra den strategi, at de ønskede at øge markedsandele, opnå stordriftsfordele, og fordi 49/ 11151 de mente, at konkurrenceintensiteten var mindre indenfor større og mere komplicerede projekter. Sjælsø erkendte, at de ikke selv ville være i stand til at påtage sig så store engagementer, uden at de havde en joint venture partner med i projektet. Bilag 20 Denne strategi tillod Sjælsø at øge deres indtjening på deres hoved-indtægtskilde, projektstyring, idet denne margin relaterede sig til det fulde projekt, og ikke kun deres andel af projektet. Ydermere havde de et indtjeningspotentiale på forøgelse af markedsværdien af deres andel af projektet, som de oftest søgte at afsætte sent i projektfasen. Det er særligt denne strategi, der tillod Sjælsø at vokse så hurtigt som de gjorde i årene Omsætning (Abs. og %) Omsætning Mio. Kr. 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000-6, % 126% 5,706 4,750 98% 100% 3,643 74% 39% 2,401 50% 765 1,062-10% 0% -50% 2003* 2004* 2005* 2006* År Vækst i % *tidligere årsregnskabspraksis. Kilde: Sjælsø Gruppens Årsregnskaber Vækst i 2006 er ikke beregnet. Væskt imellem er 98% og imellem er 74% Omsætning Vækst i % 50/ 11152 Ideen bag accelereret vækst gennem finansiering fra og deling af risiko med en joint venture partner, er i og for sig fornuftig, men er i høj grad kun nødvendig, fordi Sjælsø har valgt at udskyde salget af deres projekter til projektets slutfase i stedet for at afsætte projektet inden dets påbegyndelse. Denne strategi finder vi imidlertid mere tvivlsom, jf. afsnittet om risiko Brug af real optioner Sjælsøs betragtelige risiko består i risikoen for, at de ikke kan sælge deres færdige boliger, når de står færdige, hvilket risikeres i tilfælde, hvor markedet har udviklet sig mindre gunstigt end forventet. Der er meget få tiltag, som Sjælsø kan foretage sig, hvis de først står i situationen, hvor de er kraftigt eksponeret i markedet med en masse boliger, og deres forhandlingsstyrke overfor potentielle investorer er kraftigt svækket dette ses konkret i førnævnte salg af projekter til Essex til kostpris og oprettelsen af Copenhagen Residential, hvor de endnu ikke har været i stand til at sælge lige så meget af firmaet til investorer, som planlagt. Således ville det være mere eftertragtet, hvis Sjælsø kunne sikre salget i et tidligere stadie helst inden opførelsen af byggeriet. Dette ville kraftigt reducere Sjælsøs risiko og burde alt andet lige medføre lavere marginer til bankerne, og reduceret krav til stilling af egenkapital. På trods af den risiko, som opførelse af bygninger for egen regning udgør, siger Sjælsø selv, at projekter for egen regning er en strategisk nødvendighed, idet det sikrer en kontinuerlig aktivitetsudvikling og indtjening 50. Det faktum, at Sjælsø intensiverede antallet af projekter for egen regning i de år, hvor aktivitetsniveauet var på sit allerhøjeste, og prisstigningerne ligeså, tyder imidlertid på, at det ikke var for at sikre et stabilt aktivitetsniveau. En forøgelse af sin driftsmæssige risiko, ved at påbegynde projekter der endnu ikke er solgte, vil snarer have en forøgende effekt på aktivitetsniveauets fald ved prisfald på ejendomme, idet pengebinding i allerede opførte bygninger, der ikke kan sælges i et lavt marked, vil reducere muligheden for at påbegynde nye projekter. Det virker således mere som om, Sjælsøs aktivitet for egen regning er en spekulation i prisudviklingen på ejendomsmarkedet, for at supplere deres indtjening fra budgetbidraget med en fortjeneste ved boligstigningen. 50 Sjælsøs årsrapport 2006, s / 11153 Såfremt Sjælsø fortsat ønsker at have mulighed for at få fortjeneste på boligprisstigninger, men samtidig ønsker at begrænse deres risiko, kunne de med fordel gøre brug af real options. Ved undersøgelse har vi konstateret, at real options tilsyneladende ikke bliver benyttet i ejendomsbranchen, men er imidlertid markedspraksis i brancher med lignende forretningsmodeller. Eksempelvis kan nævnes Boeing, der gør meget brug af real options. Ved brug af real options vil Sjælsø kunne sikre salg af deres bygninger til marginer, der sikrer et tilfredsstillende projektbidrag, og samtidig have mulighed for at tjene penge på den eventuelle værdistigning, der måtte finde sted under opførelsen af bygningen. Real options kan strikkes sammen på forskellige måder, og kunne f.eks. være et salg til investor med et projektbidrag på niveau med det projektbidrag, som Sjælsø typisk får ved salg tidligt i projektfasen, men hvor Sjælsø har en tilbagekøbsret, en call-option, som de har mulighed for at kalde ved endt opførsel. Den pris, som Sjælsø skal betale for at tilbagekøbe bygningen, vil være aftalt på forhånd, og vil naturligvis være højere end den oprindelige salgspris. Idet tilbagekøbsprisen er kendt, vil Sjælsø under opførelsen af bygningen sideløbende kunne vurdere markedsudviklingen. Såfremt markedet stiger til et niveau, der ligger over prisen på Sjælsøs tilbagekøbspris, vil Sjælsø kunne indgå i dialog og forhandling med andre investorer om salg af boligen til et niveau, der ligger endnu højere end deres tilbagekøbspris, og lave en back-to-back aftale, hvor Sjælsø vil have en fortjeneste på værdistigningen. Et eventuelt tilbagekøb af bygningen skal naturligvis udelukkende gennemføres, såfremt der allerede er indgået aftale om videresalg af bygningen, således at Sjælsø ikke påtager sig risiko for at ligge inde med boligen. Sjælsø vil ved en sådan optionsaftale således flytte deres risiko til investor, der imidlertid har et begrænset potentiale for fortjeneste ved værdistigning under opførelse af bygningen. Denne fordel vil Sjælsø naturligvis skulle betale investor for, hvilket vil være prisen for optionen, som eksempelvis kunne modregnes den oprindelige salgspris til investor. Illustrativ graf over call-option i et stigende marked: 52/ 11154 En option vil fortrinsvis blive prisfastsat ud fra volatiliteten på det underliggende aktiv (det gennemsnitlige prisudsving på bygninger), samt tidsforskellen mellem optionsaftalens indgåelse og fristen for, hvornår denne skal kaldes. Således vil Sjælsø være in the money i denne aftale, hvis markedet udvikler sig mere gunstigt end forventet og ender over værdien af deres call-option, og modsat vil Sjælsø tabe profit, hvis markedet ender under det niveau, som de har ret til at købe boligerne tilbage for. Uanset markedsudviklingen vil Sjælsø imidlertid have den fordel, at de har sikret deres salg og derfor antageligt kan geare deres drift højere Brug af Home til salg af lejligheder Sjælsø benytter sig af ejendomsmægleren HOME til salg af boliger til private. Mange property developers benytter sig af ejendomsmæglere til salg af deres boliger, men ikke alle. Heriblandt kan nævnes JM Danmark, som selv forestår salget af deres boliger. HOME yder naturligvis denne service mod en kommission, der reducerer Sjælsøs overskudsgrad, om end dette må forventes at være marginalt i forhold til Sjælsøs totalomkostninger. Til gengæld kan Sjælsø nyde gavn af HOMEs ekspertise inden for netop salg af boliger samt deres brede dækning af markedet. Et andet, og formentlig vigtigere argument for at outsource salg af boliger, er at dette vil reducere Sjælsøs faste omkostninger, og gøre dem mere fleksible over for omsætningsændringer, hvilket har vist sig at være yderst vigtigt. 53/ 11155 Ydermere kan Sjælsø, ved outsourcing af så mange processer som muligt, bedre intensivere fokus på deres kerne forretning og kompetencer, og således opnå større harmoni og gennemsigtighed i virksomheden. Det kan tænkes, at der kan opstå et agent/principal-problem ved outsourcing til HOME, idet HOMEs interesser ikke er fuldt ud korrelerede med Sjælsøs interesser, idet HOME repræsenterer en bred række af sælgere, og således ikke har nogen særlig interesse i at sælge Sjælsøs boliger frem for andre boliger i deres portefølje. Man kan endda forvente, at HOMEs provenu ved salg af projektboliger er mindre end for andre boliger, og at HOME derfor måske er mere interesserede i at sælge andre sælgeres boliger. Vi har i denne forbindelse noteret os, at det salgsmateriale HOME udbyder på projektboliger, er af et helt andet og lavere niveau end det er for øvrige lejligheder 51. Til trods for dette mener vi, at det er et klogt valg for Sjælsø at outsource salg af boliger til HOME, og selv fokusere udelukkende på deres kerne kompetencer udvikling af byggeprojekter Delkonklusion salgsfremmende tiltag Den kraftige vækst som Sjælsø har oplevet over de sidste ti år, som ligger over markedsniveauet, indikerer, at Sjælsøs salgsfremmende tiltag generelt har været effektive. Særligt har Sjælsø været i stand til at accelerere deres vækst gennem indgåelse af joint ventures. Vi mener imidlertid, at denne vækst i for høj grad er sket på kompromis af deres risiko, og anbefaler derfor, at Sjælsø bør undlade at påbegynde opførelsen af projekter før disse er solgt. Såfremt Sjælsø fortsat ønsker at have mulighed for at have en fortjeneste på stigning i ejendomspriserne, bør dette opnås gennem indgåelse af optionskontrakter, som beskrevet ovenfor. 7.4 SWOT (MTB) På baggrund af ovenstående analyse af Sjælsøs generelle situation, vil vi kort opsummere de primære interne og eksterne forhold, der må antages at påvirke Sjælsøs fremtidige udvikling. Eftersom samtlige punkter er behandlet i det ovenstående, vil vi blot opsummere de vigtigste forhold i punktformat. 51 Bilag 21 54/ 11156 7.4.1 S Styrker Godt navn i markedet, god historik, stort netværk (investorer, leverandører, samarbejdspartnere, myndigheder) Mangeårig erfaring, dygtige medarbejdere, godt total koncept Erfaring med retail, erhvervsbyggeri og boligbyggeri, primært komplekse byggerier W Svagheder Stor likviditetsbinding i ikke afkastgivende aktiver Stor organisation, store omkostninger Manglende likviditet til nye projekter og gældsnedbringelse O Muligheder Mulig overtagelser af andre projekter Stærkere forhandlingsstyrke ift. Leverandører, hvilket bl.a. bevirker billigere produktionsomkostninger Brug af real optioner T Trusler Fortsat faldende konjunkturer, dårlige prognoser for byggebranchen Mulighed for at entreprenører udvikler property developer-kompetencer. 8 Faktorer som påvirker ejendomsmarkedet (MTB) 8.1 Teoretiske principper for prisdannelse på ejendomsmarkedet 52 Ejendomsmarkedet er omfattet af summen af alle grunde og bygninger, erhverv såvel som boliger, regeringsbygninger, etc. Grundbeholdningen i et land betragtes som konstant, hvorimod boligmassen er foranderlig, og vil forøges, formindskes eller flytte placering, alt afhængig af efterspørgslen. Grundet bygningers holdbarhed, vil denne tilpasning være meget langsigtet, og vil derfor ikke altid modsvare efterspørgslen i markedet. Kunsten for Sjælsø og andre property developers er derfor at være i stand til dels at agere så hurtigt som muligt på ændringer i efterspørgslen, og dels at have en 52 Teorien bag dette kapitel er hentet fra bogen The Property and Capital Markets. 55/ 11157 god sans for markedet, således at de i en vis udstrækning vil være i stand til at bygge på forventninger til fremtidige efterspørgsler, eller i det mindste ligge inde med grunde, i områder, hvor vækst forventes. Der skelnes på ejendomsmarkedet mellem bygninger som boligydelse og bygninger som investering. Prisen på boligydelsen defineres ud fra brugerens rådighedsbeløb og vurdering af, hvor stor en del af dette rådighedsbeløb boligydelsen må fylde. Prisen for bygninger som investering vil imidlertid defineres ud fra det afkast, som bygningen kan generere i forhold til investorernes afkastkrav, omkostningerne ved at eje bygningen, samt den risiko der er forbundet hermed. Ifald en bruger erhverver sig ejendom med henblik på selv at bruge denne, vil det løbende afkast være den boligydelse, som ejendommen vil give samt et eventuelt prisfald/-stigning ved afhændelse af ejendommen. Dette er tilfældet for alle bygningstyper boliger, erhverv, etc. Trods forskellen mellem disse to gruppers drivere, påvirker disse grupper hinanden, idet en ændring i udbud/efterspørgsel balancen for boligydelser, vil medføre en ændring i udbud/efterspørgsels balancen for bygninger, som investering, og omvendt. Ændringer i efterspørgslen på nye bygninger vil oprinde i en ændring fra enten en ændring i efterspørgslen for boligydelser eller for investeringsejendomme, som er påvirket af forskellige økonomiske forhold. Konstruktion vil imidlertid altid være drevet af en ændring i ejendomspriserne, og vil kun finde sted, når ejendomspriserne overstiger det niveau, hvor det er billigere at opføre nye bygninger, end det er at købe eksisterende bygninger. Dette vil således også medføre, at hvis det bliver billigere at opføre bygninger (f.eks. pga. ændringer i materialeomkostninger, teknologi eller lovgivningsmæssige ændringer), vil konstruktion også stige, indtil et nyt ekvilibrium er fundet. Da der årligt vil ske et forfald af de eksisterende bygninger, vil boligmassen falde over tid, såfremt nyt byggeri ikke finder sted. Hvis den eksisterende boligmasse skal forblive intakt, vil der således løbende være brug for nybyggeri, der tilsvarer den takt, hvormed bygninger forgår. Sammenhænget mellem de forskellige markedskræfter, der påvirker ejendomsmarkedet, kan visuelt illustreres som følger: 56/ 11158 Den øverste højre kvadrant repræsenterer forholdet mellem det samlede antal af kvadratmeter ejendom og den pris, som markedet er villig til at betale i leje per kvadratmeter ved en given mængde udbudte kvadratmeter. Den øverste venstre kvadrant afspejler prisen på ejendom ud fra et givent lejeniveau, og er yderligere påvirket af investorernes afkastkrav. Prisen på boliger, P, udregnes som følger; P = R/i, hvor R er lejeindtægten og i er investorernes afkastkrav. Den nederste venstre kvadrant repræsenterer Tobin s Q, nemlig sammenhængen mellem prisen på eksisterende ejendomme og prisen på konstruktion, og den deraf relaterede aktivitet i konstruktionen af nye ejendomme. Udregningen af Tobin s Q, er P = f(c), hvor sidstnævnte repræsenterer omkostningerne ved at bygge nyt. Så snart den ene faktor ændrer sig, vil den anden således følge efter, indtil de atter er ens. Slutteligt repræsenterer den nederste højre kvadrant den samlede ejendomsmasse, og hvordan denne er afhængig af ny konstruktion. Såfremt der ikke er nogen aktivitet i konstruktion af nye bygninger, vil den samlede ejendomsmasse falde, grundet det naturlige forfald af boliger. De to højre kvadranter relaterer sig til prisdannelsen på boligydelser, og de to venstre kvadranter relaterer sig til prisdannelsen for ejendomme. De to øverste kvadranter reagerer relativt hurtigt på markedsudsving, hvorimod de to nederste reagerer langsommere, idet de relaterer sig til produktion af bygninger og ændringer i den samlede ejendomsmasse, der tager tid at ændre. 57/ 11159 Første matrice repræsenterer et marked i ekvilibrium. Den anden graf viser hvordan en stigning i realøkonomien vil parallelforskyde grafen for boligydelsesefterspørgslen opad, således at efterspørgslen efter boliger, og dermed lejeprisen, stiger. Dette medfører en stigning i boligpriserne, hvilket vil skabe en forskel mellem prisen på eksisterende ejendom og prisen for konstruktion af nye ejendomme, hvilket atter vil skabe grundlag for profit ved konstruktion af nye ejendomme, hvorfor konstruktionen vil stige. Dette vil betyde, at der vil tilgå flere ejendomme til den samlede ejendomsbeholdning, og denne vil derfor stige. Slutteligt vil den øgede boligmasse tilfredsstille den øgede efterspørgsel efter boligydelser, hvorfor prisen på disse igen vil falde, men dog til et niveau, der stadig er højere end udgangspunktet, grundet den styrkede økonomi. 58/ 11160 Den tredje matrice viser en ændring i efterspørgslen efter boliger som investering, hvilket skyldes et reduceret afkastkrav på investeringen, et fald af i. Dette vil ligesom i ovennævnte tilfælde medføre stigning i konstruktion og samlet boligmasse, og dermed reducere lejeprisen for boligydelser. Sidste matrice viser, hvordan en ændring i udgifterne til konstruktion af nye boliger vil nedsætte aktiviteten af ny konstruktion, hvilket vil reducere den samlede boligmasse og medføre højere lejepriser, og dermed højere ejendomspriser, indtil disse atter tilsvarer priserne for konstruktion af nye bygninger. 59/ 11161 8.2 Historisk gennemgang af udviklingen på det danske boligmarked Med udgangspunkt i ovennævnte matricer vil vi beskrive, hvilke forhold der har medvirket til at drive ejendomspriserne og konstruktion i vejret med så høj fart, som de gjorde indtil 2007 og diskutere, hvordan udsigterne til disse drivere forventes at påvirke markedet i fremtiden Frem til BNP vækst Op til 2007 oplevede Danmark en stabil, høj økonomisk fremgang, hvilket resulterede i generel økonomisk fremgang i de danske husstande og virksomheder. Dette har givet private og virksomheder større økonomisk råderum, og der har således, alt andet lige, været bedre plads i deres økonomi til højere ydelser på bolig. Hvor stor grad økonomisk vækst i samfundet afspejler sig på priserne for boligydelserne, afhænger af pris-elasticiteten for boligydelser i Danmark. Denne pris-elasticitet er ikke direkte kendt, men den kraftige stigning i boligpriserne antyder, at markedet er meget responsivt overfor stigninger i samfundsøkonomien Arbejdsløshed Der har frem til 2007 været historisk lav arbejdsløshed i Danmark, hvilket har bidraget til den positive samfundsøkonomiske vækst Finansiering Afdragsfrie lån Boligpriserne i Danmark begyndte af stige særlig kraftigt ved indførelsen og formentlig i høj grad på grund af - de afdragsfrie lån. Dette skyldtes, at første års ydelse som mange benytter som målestok for, hvor dyr bolig de har råd til - blev kraftigt reduceret. Effekten af dette blev ikke, at der kom større tilgang af boligkøbere fra f.eks. førstegangskøbere, der tidligere ikke havde råd til at købe bolig altså en kvadratmetermæssig forøgelse af efterspørgslen på boligydelser. I stedet blev 60/ 11162 effekten, at boligpriserne steg drastisk, således at første års ydelse uden afdrag nu blev lige så høj som den tidligere havde været med afdrag på den samme bolig Finansiering meget tilgængelig Grundet de stabilt stigende boligpriser, var bankerne ivrige efter at låne penge til ejendomssektoren for så vidt angår både private og ejendomsinvestorer. Det var således muligt at finansiere ejendomskøb med en høj grad af fremmedfinansiering, hvilket oftest vil have en reducerende effekt på afkastkravet i forhold til egenfinansiering Renteudvikling Som tidligere vist har renteniveauet været lavt og har således stimuleret økonomien. Detaljer kan ses i bilag Forventninger til fremtidig prisstigninger Der herskede generelt en positiv stemning omkring udsigterne til yderligere fremtidig stigning i ejendomspriserne på det danske marked. Dette gjorde, at investorer reducerede deres afkastkrav på den løbende indtjening ved udlejning, da de primært investerede med henblik på fortjeneste ved videresalg Forventninger til demografiske ændringer, tilflytning mod København København har været igennem en positiv udvikling, og med faktorer som lav arbejdsløshed, opførelsen af Øresundsbroen, udvidelsen af lufthavnen, m.m. har mange forventet, at København ville opleve en befolkningstilvækst Delkonklusion udvikling i ejendomspriser frem til 2007 Det står klart, at samtlige faktorer, der påvirker prisdannelsen på boligmarkedet, har udviklet sig positivt igennem en længere periode op til 2006/7. Det forhold, at samtlige faktorer har bidraget til positiv udvikling i boligmarkedet, har medvirket til, at prisstigningen har været ualmindelig høj. Ved analysen af boligprisstigninger, og sandsynligheden for at disse enten er bæredygtige eller boble-dannelse, er det vigtigt at se på, hvilke faktorer der primært har bedraget til væksten. Eksempelvis vil en prisstigning, som følge af generel økonomisk vækst i samfundet, være et mere bæredygtigt grundlag end indførelsen af afdragsfrie lån eller øget tilbøjelighed til at spekulere i boliger. 61/ 11163 Det er svært at kvantificere, hvor stor en del af prisstigningen der hidrører fra de enkelte faktorer, men det faktum, at boligpriserne er steget med en takt, der langt overstiger den realøkonomiske vækst, og i øvrigt er svær at retfærdiggøre ud fra nogen håndgribelige grunde, indikerer, at stigningerne primært har været drevet af spekulation, og således nødvendigvis må falde igen Efter BNP fald Grundet finanskrisen, som også har forplantet sig i realøkonomien, har Danmark i 2008 oplevet et fald i BNP. Dette fald vil medføre, at husholdninger og virksomheders frie midler til at betale for deres boligydelser vil falde, og priserne på boligydelser alt andet lige også vil falde Finansiering mindre tilgængelig Grundet den store usikkerhed der er behæftet ved ejendomskøb, og grundet bankernes likviditetsmæssigt svære situation, er det blevet betydeligt sværere at få finansiering til ejendomskøb, og dette kan ikke længere geares til nær de samme grader, som de tidligere kunne. Da afkastkravet på egenkapital er højere end afkastkravet på fremmedkapital, vil den reducerede tilgang til finansiering ved ejendomskøb medføre, at afkastkravet til ejendommen forøges, altså at prisen på ejendommen falder Øget risiko ved investering i fast ejendom Nu hvor en årrække med konstant stigende ejendomspriser er blevet afløst af store fald i ejendomspriserne, er det gået op for investorerne, at der er en betydelig risiko behæftet med investering i fast ejendom. Denne risiko må nødvendigvis skulle kompenseres gennem et højere afkastkrav på egenkapital, altså en reduceret boligpris Renteudvikling Som det ses i grafen nedenfor har der siden 2007 været en stigende udvikling i renteniveauet. Den meget kraftige stigning ultimo 2008 skyldes primært den finansielle krise og usikkerhed i markedet. Men det ses også af grafen, at diskontorenten er blevet sænket flere gange for at stimulere økonomien. Med den nuværende lavkonjunktur må det forventes, at regeringer vil søge at holde 62/ 11164 renteniveauet lavt for at stimulere økonomien, og det forudsættes således, at vi i den kommende periode vil have et lavt renteniveau. Dette vil alt andet lige påvirke ejendomsmarkedet positivt Arbejdsløshed Der er i 2008 sket en stigning i arbejdsløsheden til ledige. Eftersom en stigning i arbejdsløsheden vil have en negativ effekt på samfundsøkonomien, vil dette ligeledes have en negativ effekt på boligpriserne. Nationalbanken forventer, at ledigheden fortsat vil stige, som følger; 2009: ledige, 2010: ledige, og 2011: ledige Delkonklusion udvikling i ejendomspriser efter 2007 Med undtagelse af en faldende rente siden tredje kvartal i 2008, har samtlige faktorer udviklet sig i en negativ retning siden 2007, og forventes fortsat at være stærkt svækkede i den nære fremtid. Det kan således summerende konkluderes, at prisfaldene siden midt 2006 ikke blot er en modreaktion til den prisboble, der dannedes op til 2006, men også bunder i en negativ udvikling i de underliggende drivere for prisdannelsen på boligmarkedet. 53 Bilag 4 63/ 11165 8.2.3 Hvad skal der til for at markedet igen befinder sig i ekvilibrium? Det er svært at fremkomme med et specifikt bud på hvordan boligpriserne vil bevæge sig fremover, men grundet de negative faktorer, der er belyst i afsnit 8.2.2, vurderes det, at boligpriserne endnu ikke har nået bunden. Vi forventer, at boligpriserne tidligst ophører med at falde i midt 2010, og det må forventes, at salgsaktiviteten indtil da fortsat vil være lav. 9 Skitsering af anbefalet forretningsmodel (TVH) På baggrund af analysen af markedet, konkurrenceintensitet og Sjælsøs forretningsmodel, har vi identificeret en række karakteristika, som kendetegner den stabile property developer. Nedenfor vil vi gennemgå, hvad disse karakteristika er, samt årsagen til, at netop disse karakteristika er væsentlige for at være succesfuld som property developer. Historisk har property developers haft en kortvarig levetid, og ved enhver lavkonjunktur har der været meget stor grad af enten insolvens eller direkte konkurs. Dette skyldes en kombination af, at branchen er ekstremt konjunkturfølsom, og desuden ofte er meget kraftigt finansielt gearede og arbejder med lille egenkapital. Slutteligt er der en tidsforskydning imellem, hvornår projekter bliver startet, og hvornår de står færdige, hvorfor forandringer i den mellemliggende periode kan ændre projektets finansielle forhold markant. 9.1 Finansiel Fleksibilitet For bedre at kunne modstå konjunkturer og have handlefrihed til at imødekomme omskifteligheden i markedet, er det væsentligt, at property developeren er meget fleksibel finansielt, og kan modstå eventuelle ændringer i såvel det finansielle marked, som eventuelle ændringer i afsætningsmarkedet. Afsætningsmarkedet vil blive diskuteret yderligere nedenfor. Med hensyn til ændringer i det finansielle marked, skal vi være opmærksomme på følgende: Ændringer i renteomkostninger Hvis vi betragter de gennemsnitlige udlånsrenter til erhverv i bilag 3, ses det, hvorledes renten har bevæget sig i løbet af de sidste år. Hvis vi betragter 3 punkter; primo 2003, primo 2006 og ultimo 2008, ses det, hvorledes den gennemsnitlige udlånsrente er faldet fra 6,0 pct. til 4,4 pct., og derefter steget til 7,3 pct. Denne udvikling er sket over en relativ kort periode, hvor der indenfor bygge branchen har været opgang, og alligevel er stigningerne i forhold til indeks 64/ 11166 100 i 2003 henholdsvis -26 pct. og +22 pct., og udgør således markante ændringer i renteomkostningerne Muligheder for at optage lån Idet property developeren igangsætter projekter 3-4 år før byggeriet står opført, kræves det ligeledes, at der på et tidligt tidspunkt er adgang til kapital, idet indbetalingerne typisk først finder sted efter byggeriets opførelse. Dette kræver likviditetsbinding i en længere periode, og det er således vigtigt, at property developeren har mulighed for at køre flere sideløbende projekter på samme tid. Denne forskydning, kombineret med volatilitet i bolig/byggemarkedet, danner et behov for at kunne optage lån løbende, også selv om de finansielle lånemuligheder på tidspunktet for optagelse af lånet ikke er optimale. Såfremt lån ikke kan optages, bliver projekter ikke sat i gang, og der vil efterfølgende være et hul i driften og indtjeningen. Vores anbefaling til Sjælsøs fremtidige finansielle struktur og kapitalbinding er således: 1. Virksomheden skal søge at have så få aktiver som muligt. Dette gælder både i forhold til investeringsaktiver i form af grunde, men også i form af opførte boliger for egen regning. Det kan ikke undgås, at property developeren under opførslen vil have en række aktiver på balancen, men disse bør alle være sikre aktiver. 2. I den udstrækning det er muligt, bør Sjælsø købe optioner på grunde, og altså undgå likvid binding indtil projektet bliver påbegyndt. Ligeledes er det essentielt, at salg af et projekt skal have fundet sted, inden opførelsen af dette påbegyndes. 3. Som en del af finansieringsprocessen, bør så stor en del af finansieringen af byggeriet bestå af Forward funding, altså hvor investor betaler rater efterhånden som projektet bliver opført, i stedet for at Sjælsø fuldt ud står for finansieringen med en blanding af egen- og fremmedkapital. Sjælsø vil nødvendigvis fortsat have lån, men vi vurderer, at de finansielle forpligtelser kan reduceres markant. Dette mener vi bl.a. fordi analyser af konkurrenten TK Development viser, at de har op til 65 pct. af deres bogførte værdi af projekter er finansieret med forward funding Jf. bilag / 11167 9.2 Aktiv Risikostyring En essentiel del af forretningsgrundlaget for en property developer er at være i stand til at forudsige fremtidig udvikling. Såfremt dette indgående kendskab til markedet benyttes til at spekulere i forventede prisstigninger, som det ses at Sjælsø gjorde i årene op til 2006, kan denne kompetence imidlertid blive vendt til en trussel. Et kriterium for Sjælsøs fremtidige succes, er således evnen til at kontrollere og minimere risici. De forskellige risici kan inddeles i tre hovedgrupper: Salgsrelateret risiko Konjunktursvingningerne og usikkerheden omkring den fremtidige prisdannelse er enhver property developers største udfordring, idet marginale prisændringer eller usikkerhed i markedet kan medføre afmatning og vigende efterspørgsel. Det er således essentielt at låse disse faktorer så tidligt som muligt. Imidlertid vil en property developer miste en del af profitten i et stigende marked ved at sælge byggeriet for tidligt. Imidlertid ved vi, at økonomien bevæger sig cyklisk, og den sidste lavkonjunktur i det københavnske boligmarked i viser tydeligt, hvorledes markedet vender hurtigere end tiden for opførslen af boliger, og derved stiller property developeren i en svær situation, såfremt denne ligger inde med usolgte grunde og bygninger. Som tidligere nævnt, er netop risikostyringen i forhold til pris og afsætning netop den faktor, som afgør, hvorvidt property developeren overlever skiftet fra højkonjunktur til lavkonjunktur, eller går konkurs. Vi mener således, at Sjælsø bør undlade at starte opførelsen af projekter, førend disse er solgt til investor Valuta og rente risiko Som nævnt ovenfor under fleksibel finansiering, er der store udsving i rente og finansieringsomkostninger. Ligeledes vil der for Sjælsø være valutarisici imellem forskellige entiteter. Disse risici kan til dels minimeres med forskellige finansielle instrumenter: Rente og valuta swaps er eksempler på sådanne instrumenter, som kan bruges til at minimere disse risici. Der er en omkostning forbundet med både rente og valuta swaps. Disse kan imidlertid indregnes i salgsprisen og aktivt styres i forhold til at skulle håndtere efterfølgende uventede stigninger eller fald. 66/ 11168 9.2.3 Produktions relateret risiko I forbindelse med opførelsen, vil der også være en række risici: forsinkelse, budgetoverskridelse, fejl ved byggeriet, insolvens, etc. Disse er sværere at kategorisere, og man må ligeledes forventes at være lettere at håndtere på en adhoc basis Delkonklusion aktiv risikostyring Forventningerne til fremtidens property developer i forhold til risikostyring er således: 1. Back-to-back aftaler (aftaleindgåelse før konstruktion) Det er essentielt, at Sjælsø fremover tilsigter udelukkende at indgå back-to-back aftaler; altså søger at sælge projektet før opførelsen overhovedet starter. Dette vil eliminere en stor del af Sjælsøs risiko, og dermed gøre dem mindre konjunktur-følsomme. Omvendt vil dette også bevirke, at nogle projekter ikke kan blive igangsat på grund af udeblivende salg, eller at man generelt vil komme senere i gang end øvrige markedsaktører. Minimeringen af risikoen er det centrale element, og det er kritisk for Sjælsø, at projekter som ikke kan sælges, ikke bliver påbegyndt. 2. Introduktion af Real Options Som omtalt i kapitel , kunne det være en mulighed for Sjælsø at gøre brug af real options, såfremt de forventer, at ejendomsmarkedet vil udvikle sig særligt gunstigt indenfor den periode, hvor den pågældende bygning skal opføres. Dette vil give dem mulighed for at opnå fortjeneste fra stigning i ejendomsmarkedet, uden at det vil medføre en risikoeksponering overfor faldende priser eller udeblivende salg. 3. Rente- og valutasikrings værktøjer Som tidligere nævnt har ændringen i finansielle omkostninger historisk været stor, og det er derfor essentielt, at Sjælsø bruger finansielle værktøjer til at styre deres finansielle omkostninger. Rente sikringsinstrumenter er meget udbredte, og medfører omkostninger, der ikke nødvendigvis vil give et positivt afkast. Ved køb af rente swaps, kurshedging eller andre finansielle sikringsinstrumenter, vil Sjælsø bedre kunne budgettere deres udgifter, og sikre, at de har et positivt projektbidrag, der kun i minimal grad kan afvige fra deres budgetter. 4. Stram proces- og projektstyring 67/ 11169 Slutteligt vil det i forhold til risikominimering være essentielt, at man fortsat fokuserer på at have dygtige projektledere og aktivt arbejder med at eliminere risiko i kontrakter med leverandører, samt søger at indgå strategiske samarbejder, hvor dette er muligt. God processtyring og konsistent opfølgen forebygger forsinkelser og budgetoverskridelser tidligt, og gør det muligt for ledelsen at reagere og minimere risici og dermed omkostninger. 9.3 Organisation og kompetencer Idet konjunkturafhængigheden er stor indenfor property development, er det essentielt, at man i højkonjunkturer har adgang til kompetencer, men tilsvarende under lavkonjunkturer har så få faste omkostninger som muligt deriblandt også medarbejderomkostninger. Sjælsø bør således sigte efter at have så lille en organisation som overhovedet muligt og udelukkende fokusere på deres kernekompetencer. Vi har bl.a. noteret os, at Sjælsø i 2005 ansatte tre indretningskonsulenter til at hjælpe kunderne med at indrette lejlighederne. Dette er tydeligvis ikke en af Sjælsøs kernekompetencer, og disse ydelser bør let kunne købes eksternt. Ligeledes er det essentielt, at man undgår afhængighed af enkelte medarbejdere, således at man kan slanke organisationen hurtigt ved begyndende lavkonjunkturer og udelukkende beholder de væsentligste og essentielle kernekompetencer Delkonklusion Vores anbefaling af Sjælsøs fremtidige forretningsmodel, funderes i tre hovedprincipper; 1. Fokus på at binde minimal kapital i projekter, og i så stor grad som muligt at undgå at eje aktiver. 2. Minimering af risiko ved udelukkende at påbegynde opførelse af projekter, der er solgt, foruden brug af finansielle sikringsværktøjer. 3. Reducering af faste omkostninger, og i højere grad gøre disse variable, gennem outsourcing af alle ydelser, der ligger udenfor Sjælsøs kernekompetencer. Ved disse tiltag vil Sjælsø bevæge sig imod en mindre konjunkturfølsom forretningsmodel, og dermed minimere deres risici og øge deres værdi på sigt. Med ovenstående forretningsmodel må man indstille sig på at give afkald på tilsyneladende lukrative mer-afkast, ligesom det må forventes, at man i et stigende 68/ 11170 marked kan risikere et fald i sine markedsandele, idet øvrige aktører formentlig ikke vil følge samme model, og dermed påbegynde projekter tidligere. Hamilton & Micklethwait har beskæftiget sig med årsager til konkurser iblandt større korporationer, og analyse af store konkurser har konkluderet, at der er seks primære årsager til corporate failure : Dårlig strategisk ledelse, Overekspansion, Dominerende CEOs, Grådighed, Mangel på interne kontrolmekanismer og ineffektive bestyrelser. Om end disse årsager er meget brede og konkurser typisk er et resultat af flere årsagers samlede effekt, er det specielt værd at hæfte sig ved faktorerne overekspansion og grådighed. Adskillige cases 55 viser, at netop stræben efter at blive større og tjene penge på aktiviteter, der ligger udenfor ens primære kompetencefelt, fører til at man tilsidesætter fornuftige risikostyrings mål og fokuserer udelukkende på vækst, hvilket der har været tegn på i Sjælsøs udvikling igennem de sidste 4-5 år. 10 Value Drivere (MTB) Ved værdiansættelsen af Sjælsø, er det essentielt at identificere de fundamentale value drivere for virksomhedens værdiskabelse, og estimere deres udvikling ud fra forventninger til udviklingen i markedet og under Sjælsøs strategiske retning. Vi vil i det følgende gennemgå Sjælsøs value drivere, og diskutere hvilke forhold der kunne forventes at have en virkning på disse drivere, og fremkomme med vores forventninger til udviklingen. Dette vil vi gøre såvel ud fra den situation, som Sjælsø står i nu, samt diskutere hvordan disse value drivere kunne forventes at ændres, såfremt Sjælsø valgte at følge den model, som vi har skitseret i afsnittet fremtidens property developer. Vi har identificeret følgende value drivere, som er essentielle for Sjælsøs værdi: 1) omsætningsvækst, 2) Overskudsgrad, 3) aktivernes omsætningshastighed, 4) Effektiv lånerente, og 5) den finansielle gearing. I øvrigt har den effektive skatteprocent også en effekt på Sjælsøs værdi, denne forventes dog uændret og er således fastsat på nuværende niveau 25 pct. - igennem perioden. Både den finansielle gearing og rente er faktorer, som indgår i beregningen af WACC de gennemsnitlige kapitalomkostninger. Denne er ikke traditionelt klassificeret som en value driver, men vil alligevel blive diskuteret i dette kapitel, idet den som nævnt har en effekt på værdiansættelsen. 55 Eksempler på cases omkring overekspansion: World.com, Parmalat 69/ 11171 10.1 Omsætningsvækst (MTB) Omsætningsvæksten er søgt projekteret ud fra en række markeds og virksomhedsbetragtninger. Ved budgettering af den fremtidige omsætning tager vi dels udgangspunkt i de aktiver, som Sjælsø allerede har opført, og dels ud fra forventninger om fremtidig aktivitetsniveau. Dele af deres projektbeholdning er allerede solgt, og vi har ud fra noterne i Sjælsøs regnskab kunnet se, hvornår disse vil blive leveret. Afviklingen af de allerede opførte bygninger for egen regning og den fremtidige omsætning har vi budgetteret således, at denne reflekterer de tiltag, som vi mener, at Sjælsø bør tage, og som vi har beskrevet tidligere i vores opgave: dels at sælge deres aktiver for egen regning, således at de får tilført likviditet, og dels at de bør ophøre med at opføre projekter, uden at disse er solgt. Sjælsø har ifølge deres årsrapport 2008 aktiver, der allerede er solgt og tilgodehavender fra salg, der vil forfalde i 2009, på i alt mio. kr. Den kendte omsætning for 2010 og 2011 er hhv. 370 mio. kr. og 585 mio. kr. Om end denne fremtidige omsætning er behæftet med en vis kreditrisiko, forudsættes denne at være relativt sikker. Ligeledes er der en kursrisiko for de projekter, der opføres udenfor Danmark, men denne har vi undladt at tage højde for, idet denne ikke kan forudsiges og lige vel kan være til Sjælsøs fordel som ulempe. Den kendte omsætning vil derfor i nærværende kapitel betragtes som sikre cash inflows. Det er kun oplyst, hvor stor en del af de igangværende solgte projekter, der bliver afviklet i de respektive fremtidige år, og således er omsætningen, selv på disse solgte projekter, delvist ukendt. Ud fra tidligere projektbidrag har vi kunne konstateres, at Sjælsø gennemsnitligt har haft et projektbidrag på ca. 10 pct. Vi har derfor valgt at tillægge disse aktiver 10 pct. i budgetteringen af omsætningen, idet disse projekter er solgt, og fortrinsvist før boblen brast. Vi har til gengæld valgt at lade afviklingen af de øvrige aktiver reflektere direkte på omsætningen, altså en antagelse om, at Sjælsø ikke vil have noget nævneværdigt projektbidrag på de projekter, de har under opførelse for egen regning. Ud fra Sjælsøs egne udtalelser om forventninger til ejendomsmarkedet, og særligt boligmarkedet, som hovedparten af deres færdige projekter hører under, og baseret på den negative økonomiske udvikling, er det vores forventning, at Sjælsøs omsætning på projekter for egen regning vil være kraftigt reduceret i 2009 og / 11172 Dette begrundes i det generelle overbud i antallet af boliger, og i et kraftigt fald i antal handler siden Hovedparten af Sjælsøs omsætning i 2007 og 2008, hvor markedet allerede var vendt, hidrørte fra salg der havde fundet sted i 2005 og 2006, hvor efterspørgslen stadig var stabil, og priserne ligeså. Det gælder imidlertid for de byggerier, der står færdige i 2009 og fremefter, at disse er påbegyndt kort forinden eller efter at markedet vendte. Sjælsøs model helt op til 2008 har været at sælge deres boliger så sent i processen som muligt, hvorfor Sjælsø har en meget lav dækningsprocent på de boliger, som de færdiggør i 2009 og fremefter. Vi tror derfor, at Sjælsø vil opleve et kraftigt fald i deres omsætning i 2009, og at denne forbliver lav i 2010 også. Det er på nuværende tidspunkt svært at spå om udsigterne for 2011 og fremefter, da dette afhænger af, hvor dyb finanskrisen bliver, og hvordan vi kommer ud på den anden side. Vi forventer dog, at væksten indenfor byggesektoren i de næste mange år vil opleve en meget lav omsætningsvækst, da det nuværende overudbud af boliger i Danmark ikke vil blive opslugt af befolkningsvækst og forfald af gamle boliger indenfor en overskuelig fremtid. Dette forstærkes af, at Sjælsø siden 2007 har haft reduceret adgang til finansiering af nye projekter, hvorfor de har været nødsaget til at øge deres egenfinansiering. Intet tyder på, at dette forhold vil ændre sig i den nære fremtid. Sjælsøs likviditetsbeholdning er allerede kraftigt reduceret af samme grund, og de vil derfor ikke være i stand til at påbegynde lige så mange projekter, som de hidtil har gjort. Varigheden på opførelsen af Sjælsøs projekter gør, at denne reducerede aktivitet i opstarten af nye projekter vil medføre en reduceret omsætning i kommende år. En af årsagerne til at Sjælsø har oplevet så høj omsætning, som de har over de seneste år, har været at de udskød salget af deres ejendomme, indtil kort før de stod klar, altså en de facto spekulation i ejendomme. Jf. vores afsnit fremtidens property developer, mener vi, at Sjælsø bør ophøre med at spekulere i prisudviklingen på ejendomme, og udelukkende påbegynde projekter, når disse er solgt til investor. Dette vil medføre, at Sjælsø ikke længere vil nyde gavn af de høje gevinster de tidligere har haft, altså en reduceret omsætning. Dette vil imidlertid betyde en øget stabilitet i omsætningen, ligesom det vil reducere deres risikoeksponering. Sidstnævnte er nærmere omtalt under den strategiske gennemgang af Sjælsø. Vi har således estimeret den fremtidige omsætning ud fra en afvikling af de nuværende aktiviteter ud fra afviklingsperioder i årsregnskabet 2008, samt søgt at projektere aktivitetsniveauet for 2008 af nyigangsatte projekter 71/ 11173 10.2 Overskudsgrad (MTB) Vi har ligeledes forventet en reduceret overskudsgrad for Sjælsø, hvilket dels grunder i den negative udvikling, vi har set i Sjælsøs overskudsgrad fra 2007 til 2008, og dels skyldes de meget dystre forventninger, der generelt pålægges ejendomsmarkedet. Ydermere har Sjælsø udvidet deres grundportefølje kraftigt op mod og under toppen af markedet, hvorfor det må forventes, at Sjælsø får svært ved at opnå projektbidrag, der kompenserer for de pristab, som antageligt vil være nødvendige at acceptere på nye projekter på kort og mellemlang sigt. Den kraftigt reducerede aktivitet på byggemarkedet gør, at Sjælsø vil have bedre forhandlingsmuligheder overfor deres underleverandører, hovedsageligt entreprenørerne, hvor Sjælsø bl.a. nævner, at det forventes, at det bliver muligt at indgå total-entrepriser, hvilket vil have en forøgende effekt på overskudsgraderne. Et andet forhold, der vil bidrage positivt til Sjælsøs overskudsgrad, er deres nylige nedskæringer af personale med godt 25 pct. Ud fra den budgetterede omsætning har vi budgetteret med yderligere nedskæringer af medarbejdere. Vi har gjort dette ud fra den omsætning, som Sjælsøs medarbejdere historisk har været i stand til at generere gennemsnitligt 24 mio. kr. om året. Eftersom Sjælsø ikke kan nedjustere antallet af medarbejdere fra den ene dag til den anden, således at det reflekterer omsætningsniveauet, uden at lide for store tab 72/ 11174 af kompetencer og oparbejdet viden, har vi budgetteret med en gradvis afskedigelse af medarbejderne, som set nedenfor. Såfremt Sjælsø følger den model, som vi har skitseret i kapitel 9. vil de ikke nyde gavn af eventuelle gevinster fra forøget værdi af ejendomsmarkedet, idet de først vil påbegynde deres projektopførsel, efter det fulde salg har fundet sted, og overskuddet således er låst på nær eventuelle ændringer i udgifter til leverandører i forbindelse med selve byggeriet. Ligesom ved omsætningen vil dette imidlertid skabe større stabilitet i den fremtidige overskudsgrad Aktivernes omsætningshastighed (MTB) Sjælsø har stort set ingen anlægsaktiver. Det gælder som regel for virksomheder med lave anlægsaktiver, at disse har høje omsætningshastigheder på deres aktiver. Dette er imidlertid ikke tilfældet for Sjælsø, der har en gennemsnitlig omsætningshastighed på deres aktiver på ca. 1. Dette kan i høj grad tilskrives de lange opførselsperioder på byggeri, og kan ikke umiddelbart ændres nævneværdigt. Sjælsø ligger imidlertid inde med en meget stor portefølje af grunde, og projekter, der er opført på forventninger om salg, der ikke har manifesteret sig. Dette har medført en kraftig forøgelse af Sjælsøs aktiver, og dermed en reduktion af deres omsætningshastighed. Sjælsø argumenterer for, at deres grundbeholdning er en strategisk nødvendighed for at sikre fremtidig omsætning, hvilket dels vil sige, at omsætningshastighederne ikke ville stige lineært ved reducering af aktivbasen, og dels at Sjælsø accepterer lavere omsætningshastigheder for at sikre forstærkelsen af en anden value driver, nemlig omsætningen. Jf. kapitel og 9.1 mener vi, at Sjælsø bør kraftigt reducere deres beholdning af grunde og projekter for egen regning. Dersom grundbeholdning er nødvendige for at sikre fremtidigt salg, bør Sjælsø i så vid udstrækning som mulig anskaffe sig disse grunde ved købs-optioner. Dette vil 73/ 11175 betyde, at Sjælsø kan reducere deres aktivbase uden at lide et tab i omsætningen, og dermed forøge deres omsætningshastigheder. I budgetteringen af de fremtidige omsætningshastigheder på aktiverne har vi således antaget, at Sjælsø sælger ud af deres aktivbase. Der er taget højde for det forventede tab som Sjælsø formentlig vil lide ved at sælge ud i dette marked i budgetteringen af omsætningen. Kapitalbindingen i de fremtidige igangværende projekter vil blive reduceret kraftigt, idet vi antager, at Sjælsø vil finansiere opførelsen ved forward funding, således at deres aktivbase vil være betydeligt reduceret, selv ved samme aktivitetsniveau Kapitalomkostninger WACC (TVH) Virksomhedens gennemsnitlige kapitalomkostninger WACC - er en meget væsentlig faktor i beregningen af virksomhedens værdi, idet denne bruges som diskonteringsfaktor for alle fremtidige pengestrømme. WACC beregnes som udgangspunk som omkostninger for EK (investorernes afkastkrav) og omkostninger for FK (renteomkostninger) med en vægtning svarende til kapitalforholdet. Omkostningerne ved fremmedkapital kender vi fra nøgletalsanalysen som r, og var i ,86 pct. Sjælsøs effektive lånerente er steget kraftigt siden 2006, hvor den er mere end fordoblet fra 3,19 pct. i 2006 til det nuværende niveau. Men grundet Sjælsøs fastlåsning af renteniveauet gennem rente-swaps, vil den effektive lånerente budgetteres som konstant gennem hele budgetperioden. Investorernes afkastkrav kan beregnes ud fra CAPM modellen 56. CAPM modellen bestemmer afkastkravet ud fra den risikofrie rente, det gennemsnitlige mérafkast på markedsporteføljen samt korrelationen med markedet i form af beta. Den risikofri rente er fastsat til 4,12 pct ud fra en 10-årig toneangivende statsobligation. Afkastkravet er beregnet på baggrund af det gennemsnitlige afkast på Midcap 56 Christensen, Michael m.fl. s / 11176 indekset til 12,89 pct. Korrelationen med markedet var på 2,03. Investors afkastkrav beregnes således til 21,92 pct. Udgangspunktet for kapitalstrukturen i virksomheden er FGEAR, hvilket betragter den bogførte egenkapital på mia. kr. og NFF på mia. kr. Ud fra denne vægtning beregnes WACC til 12,56 pct.. Imidlertid bør beregningen af WACC fastsætte EK ud fra markedsværdien og ikke den bogførte værdi. Ved opslag findes markedsværdien pr. 1. maj 2008 til 628 mio. kr., hvilket er en betragtelig højere gearing, og vil derfor resultere i en lavere WACC, da EK andelen er mindre og fremmedkapitalsomkostningerne er lavere end EK afkastkravet. Vi har benyttet markedsværdien af egenkapitalen til at udregne WACC. Dette vil igen påvirke virksomhedsværdien i vores værdiansættelsesmodel. Ved brug af Excel s solver har vi den egenkapitalsværdi, hvor egenkapitalen i værdiansættelsesmodellen og egenkapitalen i WACC-beregningen er ens. Ud fra den endelige markedsværdi af egenkapital, har vi udregnet den endelige WACC til 10,76 pct. Nedenfor kan ses detaljerne for beregningen: 75/ 11177 11 Værdiansættelse 11.1 Værdiansættelsesmodeller (TVH) Værdiansættelsen af virksomheder kan ske ud fra en række forskellige faktorer, afhængigt af den pågældende virksomheds situation. Umiddelbart er der tre hovedgrupper henholdsvis: 1. Værdier i virksomheden 2. Afkast til investor og til virksomheden 3. Genanskaffelses og strategisk værdi Værdiansættelser af værdier i virksomheden søger at værdiansætte virksomheden, som den er ved vurderingstidspunktet. Likvidationsværdien er et eksempel herpå, hvor virksomhedens aktiver søges værdiansat. Denne metode bruges primært ved værdiansættelse af virksomheder som ikke længere forventes at være going koncern 57. Indre værdi er ligeledes et mål for virksomhedens egenkapital divideret med antal aktier. Disse metoder tager ikke højde for eventuel fremtidig indtjening, og repræsenterer således et fravær af fremtidigt potentiale i virksomheden. I dag vurderes de fleste going koncern virksomheder ud fra metoder, som i høj grad kigger på virksomhedens nuværende værdi og den fremtidige værdiskabelse. Udgangspunktet for sådanne værdiansættelser er dividende modellen, som værdiansætter de fremtidige cash-inflows som en aktionær/ejer vil have ved at eje virksomheden. Idet dividende politik er individuelt fra virksomhed til virksomhed, vurderes i større grad det fremtidige frie cash-flow eller residual indkomsten, da disse metoder er uafhængige af kapitalstrukturer og bedre kvantitative mål for virksomhedens drift. Mere herom senere. EV-Multipel metoder søger at værdiansætte virksomheden ud fra markedets forventninger og betragtninger i lignende virksomheder, og er således et mål for, hvilken præmie markedet vil betale for et cash-flow fra lignende virksomheder. Problemet med denne model er, at den ikke tager højde for kapitalstruktur, og desuden kræver, at der er et fornuftigt sammenligningsgrundlag altså at man har adgang til information for sammenlignelige virksomheder. Eksempeltvist kan nævnes EV/EBIT og EV/EBITDA. Virksomheder bliver derudover værdiansat ud fra en betragtning om, at virksomheden for en given ejer har en strategisk værdi. Eksempler herpå kan være, at virksomheder søger igennem vertikal eller horisontal integration at skabe yderligere værdi igennem eksempelvist stordrift eller synergi. Genanskaffelsesværdi 57 Going Koncern referere til en antagelse om virksomhedens fortsatte drift. 76/ 11178 udtrykker ligeledes en strategisk betragtning. Igennem genanskaffelsesværdien søges anslået, hvad en given virksomhed vil have af omkostninger (både direkte og opportunity-cost 58 ) for at have de samme muligheder, som hvis de opkøbte virksomheden. Det skal understreges, at virksomhedens værdi ikke nødvendigvis er den samme som købs eller salgsprisen, da værdien i stor grad er en teoretisk betragtning, hvorimod den endelige pris er et resultat af forhandlingsstrategi og en række subjektive betragtninger og beslutningsprocesser. I nærværende opgave har vi valgt at værdiansætte Sjælsø som en going koncern, og således vurdere Sjælsø ud fra de værdier, der på nuværende tidspunkt ligger i virksomheden, såvel som det indtjeningspotentiale vi mener de har på lang sigt. Sidstnævnte har vi estimeret ud fra budgetteret udvikling af Sjælsøs value drivere, i forhold til den nuværende drift. Vi har desuden valgt at benytte indirekte modeller til at værdiansætte Sjælsø, idet vi mener at disse bedst måler den værdiskabelse, der er afledt af drift, uden at tage hensyn til fx dividendepolitik og kapitalstruktur. Kapitalstrukturen er repræsenteret i WACC-beregningen, men denne er af mindre betydning. Vi vil således værdiansætte Sjælsø ud fra FCFF og RIDO modellerne Terminalperiode (MTB) Værdiansættelsens tidshorisont skal være lige akkurat så lang, at samtlige år med overnaturlig vækst, eller øvrige forhold, der afviger fra virksomhedens normale drift, er inkluderet. Således vil terminalperioden repræsentere virksomhedens normale fremtidige drift, også kaldet steady state. Vi har valgt at budgettere de næste seks regnskabsår, hvor 2008 betragtes som år nul, og 2009 betragtes som første budgetperiode. Dette har vi gjort ud fra den betragtning, at vi mener, at Sjælsø vil kunne afhænde de grunde og projekter de ligger inde med på nuværende tidspunkts, således at de følger den forretningsmodel vi har skitseret i kapitel 9.1. Vi forventer ligeledes, at ejendomsmarkedet atter har stabiliseret sig inden for de næste seks år, såvel hvad angår priser som antallet af gennemførte handler. 58 Opportunity cost er den omkostning virksomheden vil have ved eksempelvist ikke at have et produkt eller en kompetence på et givent tidspunkt. 77/ 11179 11.3 Markedets forventning til Sjælsø (TVH) Ud over den direkte værdiansættelse af virksomheden i form af aktiekursen, har en række investeringsbanker og institutioner forventninger til Sjælsøs fremtidige værdi. I det følgende søges skildret markedets forventninger til Sjælsøs fremtidige drift og indtjeningsevne, ud fra analyser foretaget af henholdsvist Amagerbanken 59 og Nordnet 60. Begge kilder følger løbende Sjælsø, og deres analyser bygger således på subjektive vurderinger, og skal derfor vurderes med forbehold. Generelt konkretiserer markedet kun forventninger i 1-2 år frem, og vurderinger er således også en konsekvens af forventninger til konkurrenter og gennemsnitligt afkast i markedet. Det skal noteres, at analytikere vurderer aktiekursen ud fra en aktieinvestors perspektiv, hvor det kun er en del af aktiverne der anskaffes, og ikke en overtagelse af virksomheden. Således vil strategisk præmie ved overtagelse af virksomheden ikke være taget i betragtning. Amagerbanken er mest konkret i deres vurdering af aktien og vurderer, at Sjælsøs aktiekurs bør være 21,6 kr. Det skal dog noteres, at analysen er fortaget før 2008 regnskabet udkom. Amagerbanken aktiekurs er baseret på: 1. Forventninger til omsætningsfald på 29 pct. og 11 pct. i 2008 og EBIT på 290 og 150 mio. kr. i 2008 og Nettoresultat på 180 og 100 mio. kr. i 2008 og Fald i det danske boligmarked, mindre fald i det svenske boligmarked 5. Problemer med adgang til finansiering grundet markedet 6. Forventninger til indtjening fra allerede solgte projekter leveret i 2008 og Nordnet er mindre konkret i deres udmeldinger, men anbefalede d. 3. april 2009, hvor Sjælsøs aktiekurs var 15,5 kr., at aktionærer i Sjælsø burde beholde aktien i deres portefølje, og har således en forventning til, at Sjælsøs værdi er mindst 408 mio. kr. Nordnets forventninger er: 1. Soliditetsgraden er styrket 2. Virksomheden er ikke direkte livstruet (konkurs) 3. Lav rente og hjælpepakker vil afhjælpe erhvervsklima 4. Stærk balance og dermed mulighed for at overtage andre projekter indtjening på højde med 2008 niveau, altså omkring 150 mio. kr. 6. Overdrevet nervøse investorer / 11180 Vi har søgt at beregne virksomhedens værdi ud fra vores værdiansættelses model, og ved at bruge forudsætningerne fra Amagerbanken. Ved denne beregning er vi kommet frem til en virksomhedsværdi på 18,8 kr./aktie, hvilket ligger nogenlunde på niveau med Amagerbankens vurdering. Forventningerne og beregningerne kan ses i bilag 22, 23 og 24 og kommenteres med følgende: 1. Omsætningsfald igennem 2008 og 2009, og derefter en jævn stigning om til 4 pct. årlig omsætningsvækst 2. Et nettooverskud på 180 mio. kr. i 2009, og en derefter stigende overskudsgrad indtil 9 pct. 3. En konstant skat på 25 pct. 4. En konstant omsætningshastighed ud fra 2008 niveau 5. Uændret gearing og renteomkostninger på niveau med En WACC som vægtet med den nuværende markedsværdi af egenkapitalen er beregnet frem til 8,84 pct Peer gruppe analyse (TVH) For at validere vores værdiansættelse af Sjælsø, har vi foretaget en peer gruppe analyse overfor TK Development, ved brug af relevante multipler: Multipelanalysen antyder en aktiekurs for Sjælsø spændende fra 26,7 kr. til 36,9 kr. Den gennemsnitlige aktiekurs ud fra de tre niveauer er 30,5 kr., men vi mener, at EBIT er det mest sammenlignelige niveau, idet dette i mindre grad tager højde for kapitalstruktur og afskrivninger, og i således i højere grad reflekterer driftens værdiskabelse. Idet vi kun har fundet en virksomhed, som vi mener er relevant som sammenligningsgrundlag til Sjælsø, er denne multipelanalyse behæftet med en høj 79/ 11181 usikkerhedsmargin, og vil således kun blive brugt til reference og perspektivering til den primære værdianalyse af Sjælsø Værdiansætte på baggrund af ny forretningsmodel (MTB) Det ses hvordan de budgetterede value drivere ændrer sig meget i løbet af perioden jf. de antagelser vi har gjort os i kapitel 10, men generelt bevæger sig imod steady state i terminalperioden, der udtrykker vores forventninger til Sjælsøs langsigtede drift. Ud fra beregningerne 61 ses det, at driftsoverskuddet i år 1 vil være negativt som følge af en negativ overskudsgrad. Residual indkomsten i de første 4 år vil være negativ, idet afkastet på deres investering er lavere en deres kapitalomkostninger. Vi noterer os, at det frie cash-flow er positivt i alle perioder, hvilket skyldes en kraftig reduktion af driftsaktiverne, dels som følge af salg af eksisterende aktiver, og dels som følge af reduceret geninvestering i driften, grundet et antaget lavere aktivitetsniveau. Det noteres slutteligt, at imod steady statet er såvel RIDO som det frie cash-flow positivt. Endeligt tilbagediskonteres de fremtidige cash-flows med WACC, for at finde virksomhedsværdien for Sjælsø. Derfra trækkes de netto finansielle forpligtelser og egenkapitalværdien beregnes jf. ovenstående tabel til mio. kr., svarende til en værdi per aktie på 42,44 kr. 61 Ovenfor og i bilag / 11182 11.6 Sensitivitetsanalyse (MTB) Vi har i udarbejdelsen af værdiansættelsen noteres os at virksomhedens værdi er kraftigt påvirket af selv små udsving i value drivere, navnlig i omsætningsvækst, overskudsgrad og aktivernes omsætningshastighed, hvilket illustrer den store usikkerhed der er i forbindelse med udregning af virksomhedsværdi ud fra begge modeller. Idet en eventuel sensitivitetsanalyse kan beregnes på ud fra en række forskellige kombinationer af antagede deviationer fra vores forventninger jf. kapitel 10, har vi vurderet, at en sensitivitetsanalyse ikke vil tilføre yderligere værdi i nærværende opgave, da vi har svært ved at ansætte en sandsynlighed til de forskellige scenarier. 12 Konklusion (MTB) For at fremkomme til den endelige værdi af Sjælsø, har vi i problemformuleringen opstillet en række spørgsmål og hypoteser, som vi har søgt besvaret i nærværende opgave. Disse kan kort opridset som følgende: Vi har identificeret de faktorer, der primært påvirker prisfastsættelsen på ejendomsmarkedet, og har gennem analyse af disse konkluderet, at markedet har gennemgået en bolig-boble i årene op til 2006, hvorefter ejendomspriserne har været kraftigt faldende. Dette fald forventes at fortsætte indtil midt 2010, hvorefter vi forventer en stabilisering af prislejet. Gennem analyse af Sjælsøs regnskaber, har vi set hvorledes faldet i pris- og aktivitetsniveau på ejendomsmarkedet har haft en markant negativ effekt på Sjælsøs finansielle situation, idet samtlige finansielle nøgletal er forværret siden Dette har medført, at Sjælsø befinder sig i en likviditetsmæssig svær situation, og har meget begrænsede muligheder for at overkomme disse udfordringer. Den nuværende likvide situation er et dårligt udgangspunkts for fremtidig vækst. Foruden de faldende ejendomspriser, mener vi at Sjælsøs nuværende svære situation, er et resultat af en forkert strategisk beslutning fra ledelsens side om dels at investere i grunde, og dels at opføre projekter for egen regning. Med udgangspunkt i denne observation, har vi skitseret vores anbefalinger til den forretningsmodel, som vi mener Sjælsø bør benytte, der centrerer sig omkring 1) 81/ 11183 nedbringelse af faste omkostninger, gennem slankning af såvel deres balance som deres organisation, og 2) minimere deres risiko ved udelukkende at påbegynde opførelse af projekter, der er solgt. Såfremt Sjælsø følger de anbefalinger vi er fremkommet med omkring deres forretningsmodel, vurderer vi, at Sjælsø sandsynligvis må give afkald på visse tilsyneladende lukrative projekter i stigende markeder, men at dette vil skabe en mere stabil forretning, og på sigt øge deres virksomhedsværdi. Dette er reflekteret i vores budgettering af Sjælsøs value drivere i terminalperioden, som vi forventer at Sjælsø vil befinde sig i indenfor seks år. Vi har benyttet os af RIDO og FCFF modellen til at udregne Sjælsøs virksomhedsværdi ud fra vores budgetterede value drivere, og er kommet frem til en virksomhedsværdi på mio. kr., hvilket svarer til en aktiekurs på 42,44 kr. Vi har perspektiveret denne virksomhedsværdi til den nuværende aktiekurs på ca. 630 mio. kr., og ud fra en peergruppe analyse til TK Development, som giver en gennemsnitlig værdi på 805 mio. kr. Vi har således noteret os, at vores estimerede virksomhedsværdi er noget højere end den nuværende markedsværdi, ud fra hvilket vi udleder, at markedets forventninger til Sjælsøs fremtid er forskellige fra vores. Vi har naturligvis taget dette til efterretning, men det har ikke givet os anledning til at ændre vores forventninger til Sjælsø eller markedet. Konkluderende vurderer vi, at samtlige spørgsmål og hypoteser i problemformuleringen er blevet gennemarbejdet i nærværende opgave, og at den overordnede problemformuleringen til fulde er besvaret. 82/ 11184 Kildehenvisninger (MTB) Udarbejdelsen af denne opgave er foretaget på baggrund af materiale fundet i en række forskellige kilder. I alle tilfælde har der fundet en vurdering af kildens oprigtighed og objektivitet sted. Kilderne kan findes nedenfor inddelt under henholdsvis Bøger, web-sites, regnskaber og artikler og publikationer mm Litteratur Brealey m.fl. Corporate Finance McGraw-Hill/Irwin, New York 2006, 8th edition Christensen, Michael m.fl. Aktieinvestering Jurist- og Økonomforbundets Forlag, Danmark, 2003, 2. udgave Elling, Jens O & Sørensen, Ole Regnskabsanalyse og Værdiansættelse Gjellerup/Gads forlag, 2005 Hamilton, Alicia m.fl. Greed and Corporate Failure Palgrave MacMillan, Houndmills, 2006 Koller m.fl. Valutation John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, 2005, 4th edition Porter, Michael E. Competetive Strategy Free Press, New York, 2004, 1 st Free Press Export Version Web-sites Amagerbanken Boliga Bolius Euroinvestor / 11185 Nationalbanken Nordnet Regnskaber Sjælsø Gruppen A/s Årsregnskab 2008 Årsregnskab 2007 Årsregnskab 2006 Årsregnskab 2005 Årsregnskab 2004 Årsregnskab 2003 Årsregnskab 2002 Årsregnskab 2001 Årsregnskab 2000 Årsregnskab 1999 Årsregnskab 1998 Fondsbørsmeddelelser igennem perioden TK Development A/s Halvårsregnskab 2008/09 Årsregnskab 2007/ Artikler mm. Ball, Michael European Housing Review 2009 Royal Institute of Chartered Surveyors (RICS), London, February 2009 Hansen, Julie Hjerl Københavns politikere oprørte over priserne på almene boliger, Information, 21. juli 2008 Gregersen, Kim Skattereform får stor betydning for boligejere Bolius - Boligejernes Videncenter, 2. marts 2009 Gaardsholt, Vibeke M.fl. Dansk Byggeri Konjunkturanalyse Marts 2009 Dansk Byggeri, 17. Februar / 11186 RB-Børsen Sjælsø Grp./CEO: Mere optimistisk nu end ved årsregnskab Euroinvestor, 30. april / 11187 13 Bilag (TVH) Bilag 1 Boligprisudvikling og antal handler gennemført i Danmark Oversigt over prisudvikling for ejerlejligheder i hhv. Danmark og Københavns Kommune. Som fremhævet topper boligpriserne i 3Q Kilde: BRF Kredit Oversigt over antal gennemførte handler for ejerlejligheder i hhv. Danmark og Københavns Kommune. Det ses, hvorledes lejlighedssalget historisk har været cyklisk, og at der er blevet solgt flest boliger om sommeren. Imidlertid har der ikke været nogen stigning i salget i sommeren 2006, og nedgangen i salget er fortsat. Kilde: BRF Kredit 86/ 11188 Bilag 2 Realkredit rente- og kursudvikling Oversigt over renteudvikling for realkredit udlån, henholdsvis lånerenter og obligations kurser. Det ses tydeligt, at renteudviklingen i perioden fra 2003 til ultimo 2006 har været meget gunstig, og at renteudviklingen fra 3. kvartal 2008 og fremefter har været faldende. Ligeledes ses det, hvorledes kurserne har været stigende som følge af rentenedsættelserne. Det meget kraftige fald og stigning i 3. kvartal i 2008 skyldes likviditetskrisen og de følgende bankpakker. Kilde: BRF Kredit 87/ 11189 Bilag 3 diskontorente udvikling og udvikling i forbrugsudlånsrenter Oversigt over udvikling i diskontorente og gennemsnitlige forbrugsudlånsrenter. Kilde: Nationalbankens kvartalsoversigt 1. Kvartal 2009, Seneste økonomiske og monetære udvikling (www.nationalbanken.dk ) 88/ 11190 Bilag 4 - Forventet udvikling i BNP, herunder ledighed, for DK, EUR og USA. Kilde: Kvartalsoversigt, 1. Kvartal, 2009, Dansk Økonomi (www.nationalbanken.dk ) Forventninger til udviklingen på arbejdsmarkedet. Kilde: Kvartalsoversigt, 1. Kvartal, 2009, Dansk Økonomi (www.nationalbanken.dk ) 89/ 111 Vis mere\nStrategisk analyse og værdiansættelse af Sanistål pr. 31. december 2012 ANSLAG: 150.451 Louise Kjøller Pedersen Alexander Christensen Forord Sanistål A/S (herefter benævnt Sanistål) er en virksomhed, der Læs mere Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse Nets Holding A/S\nStrategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse Nets Holding A/S Copenhagen Business School, maj 2014 Forfatter: CPR-nr.: 240384-XXXX Vejleder: Daniel Probst Indholdsfortegnelse 1. Indledning og præsentation Læs mere Sammenhængen mellem konjunkturvendinger og ejerboligpriser i Danmark\nH.D. studiet i Finansiering Hovedopgave Forår 2010 --------------- Opgaveløser: Jacob Saltoft Kristiansen Vejleder: Mikkel Høegh Opgaveemne 49 Sammenhængen mellem konjunkturvendinger og ejerboligpriser Læs mere ROCKWOOL INTERNATIONAL A/S\nHD studiet i Finansiering Hovedopgave - maj 2009 Opgaveløser: Vejleder: Rasmus Kristian Mogensen Palle Nierhoff Opgave nr. 41 VÆRDIANSÆTTELSE OG AKTIEANALYSE ROCKWOOL INTERNATIONAL A/S Handelshøjskolen Læs mere Værdiansættelse af ISS World Service A/S\nHD-HOVEDOPGAVE Værdiansættelse af ISS World Service A/S Opgave nr. 34 Opgaveløser: Mads Jensen Vejleder: Jens Borges 14-05-2012 Indhold 1. Indledende afsnit... 5 Indledning 1.1... 5 Problemformulering Læs mere STRATEGISK ANALYSE OG BRFKREDIT A/S VÆRDIANSÆTTELSE AF. Muligt opkøbsemne\nSTRATEGISK ANALYSE OG VÆRDIANSÆTTELSE AF BRFKREDIT A/S Muligt opkøbsemne Af: Steffen Aagaard 04-05-2009 Vejleder: Palle Nierhoff Copenhagen Business School Institut for Finansiering Opgave nr.: 1 INDLEDNING... Læs mere Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen\nStrategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen Afleveret den 9. maj 2012 Vejleder: Jens O. Elling Hovedopgave nummer 128 Studerende: Winnie Lydiksen og Malene Christiansen Hovedopgave foråret Læs mere Afgangsprojekt Vestas Wind System\nVejen ud af krisen Afgangsprojekt Vestas Wind System HD-studiets 1. del AAU, maj 2015 Mads Bjørn, Anders Agerbo og Mikkel Lund 27-05-2015 Indholdsfortegnelse Problemstilling:... 2 Problemformulering... Læs mere Afgangsprojekt HD 1. DEL. Grøn Energi\nAfgangsprojekt HD 1. DEL Grøn Energi Strategisk analyse af Vestas Vejleder: Poul Bjerregaard Hold B1 Gruppe P02: Karsten Klit Niklas R. Filipsen Mikkel P. Andersen Forår 2013 Titel: Semester: Grøn Energi Læs mere Specialafhandling: HD Finansielrådgivning Opgaveløser: Martin Stougaard Flarup Studie nr.: 20091893 Vejleder: Christian Farø\nSpecialafhandling: Opgaveløser: HD Finansielrådgivning Martin Stougaard Flarup Studie nr.: 20091893 Vejleder: Christian Farø Indholdsfortegnelse English summary... 4 Indledning... 5 Problemformulering... Læs mere SALGSMODNING. Med henblik på at øge interessen for og værdien af virksomheden\nSALGSMODNING Med henblik på at øge interessen for og værdien af virksomheden Ved Partner i Advizer Søren Nørbjerg og Professor ved CBS Thomas Plenborg 485_Salgsmodning.indd 1 01-05-2009 14:02:06 Salgsmodning Læs mere Et fusionsprojekt mellem\nEt fusionsprojekt mellem og HD-FR ved Ålborg Universitet Vejleder: Jesper Raalskov Skrevet af: Lisbeth Hyldig Andersen studie nr. 20091862 Indholdsfortegnelse 1. Indledning... 4 1.1 Problemformulering... Læs mere Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier\nErhvervsøkonomisk institut HA Almen 6. semester Bachelorafhandling Forfatter: Christoffer B. H. W. Larsen Vejleder: Finn Schøler Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier Handelshøjskolen, Læs mere Hvor er nøglen til elbil salget?\nAfgangsprojekt udarbejdet af Udarbejdet på: HD-studiets 1. del AAU, maj 2013 Vejleder: Lektor Poul Bjerregaard Indholdsfortegnelse 1 Indledning - Tina... 4 2 Problemstilling - fælles... 5 2.1 Problemformulering... Læs mere Andelsboligens prisfastsættelse i praksis\nAndelsboligens prisfastsættelse i praksis Undertitel: Hvilke økonomiske parametre burde fra et købersynspunkt være relevante at inddrage i prisfastsættelsen af andelsboliger og kan en empirisk undersøgelse Læs mere Regnskabsanalyse og markedsanalyse af JYSK A/S\nAfsluttende projekt HD 1.del 2013 Regnskabsanalyse og markedsanalyse af JYSK A/S Af Terese Berg Rasmussen - 410900 Vejleder: Lars Hedager Indholdsfortegnelse 1 INDLEDNING... 4 2 PROBLEMSTILLING... 5 2.1 Læs mere Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Parken Sport & Entertainment A/S\nStrategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Parken Sport & Entertainment A/S Strategic financial analysis and valuation of Parken Sport & Entertainment A/S Forfatter: Jannik Raun Christensen Vejleder: Læs mere Ejerboligmarkedet og dansk realkredit\nHD (FR) studiet Afgangsprojekt forår 2013 Afleveringsdato 13. maj 2013 Forfatter: Vejleder: Karsten Poul Jørgensen Afgangsprojekt, HD Finansiel Rådgivning Forår 2013 Handelshøjskolen i København Indholdsfortegnelse Læs mere Rockwool International A/S Strategisk analyse og værdiansættelse\n2011 Rockwool International A/S Strategisk analyse og værdiansættelse Dennis W. Hollender CBS Institut for regnskab og revision Vejleder: Daniel Probst Hovedopgave nr. 113 Executive Summary The purpose Læs mere www.rescueplan.com Eksamensprojekt - Afsluttende afgangsprojekt for HD 1.del Samlet antal tegn med mellemrum: 105.842 Svarende til 44,10 sider\nwww.rescueplan.com Eksamensprojekt - Afsluttende afgangsprojekt for HD 1.del Samlet antal tegn med mellemrum: 105.842 Svarende til 44,10 sider HD-studiets 1. del Aalborg Universitet, 28. maj 2014 Vejleder: Læs mere Amagerbanken en årsagsanalyse\nAmagerbanken en årsagsanalyse Hvilke erhvervsøkonomiske, organisatoriske og samfundsmæssige faktorer har haft størst betydning for Amagerbankens nuværende situation? Udarbejdet af gruppe 6: Anne Elizabeth Læs mere SJÆLSØ GRUPPENS ÅRSRAPPORT 2002 21. regnskabsår\nSide 1 af 47 SJÆLSØ GRUPPENS ÅRSRAPPORT 2002 21. regnskabsår FONDSBØRSMEDDELELSE NR. 2. 2003 ABSOLUT TILFREDSSTILLENDE VÆKST OG RESULTATUDVIKLING I 2002 Resultatet før skat steg med 11,8% til kr. 204,8 Læs mere Bankpakkerne. Bankpakkerne som kriseindgreb i Danmark hvem var vindere og tabere?\nBankpakkerne Bankpakkerne som kriseindgreb i Danmark hvem var vindere og tabere? Afsluttende projekt til HD 1. del af Mikkel Wenøe Bach Business and Social Sciences - Aarhus Universitet Vejleder: Per Johnsen Læs mere Ejer- og generationsskifte af virksomhed.\nEjer- og generationsskifte af virksomhed. Ejer- og generationsskifte af virksomhed. Udgivet af Deloitte Statsautoriseret Revisionsaktieselskab Weidekampsgade 6 2300 København S Tlf.: +45 36 10 20 30 Fax: Læs mere Standardforside til projekter og specialer\nROSKILDE UNIVERSITET Institut for Samfund og Globalisering Standardforside til projekter og specialer Projekt- eller specialetitel: En analyse af økonomiske modeller på boligmarkedet Projektseminar/værkstedsseminar: Læs mere Afsluttende projekt. Nøgletal, og deres forbindelse til virksomhedens interessenter, samt den direkte forbindelse til ledelsesberetningen.\nAfsluttende projekt HD 1. del Forfattere: Daniel Zacher (DS86175) Rasmus Laursen (RL86188) Vejleder: Christoffer Kristensen Afsluttende projekt Nøgletal, og deres forbindelse til virksomhedens interessenter, Læs mere 1.0 Problemfelt... 2 1.1 Problemstilling...3 1.2 Problemformulering...4 1.3 Arbejdsspørgsmål...4 2.0 Metode... 5 2.1 Metodologi...6 2.2 Design...\n1.0 Problemfelt... 2 1.1 Problemstilling...3 1.2 Problemformulering...4 1.3 Arbejdsspørgsmål...4 2.0 Metode... 5 2.1 Metodologi...6 2.2 Design...8 2.3 Videnskabsteori...9 2.4 Anvendelse/valg af teori og Læs mere OFFERING MEMORANDUM. Core Bolig IV & V. Investering i danske boligejendomme. Udbudt af\nOFFERING MEMORANDUM Core Bolig IV & V Investering i danske boligejendomme Udbudt af 16. juni 2014 DISCLAIMER Vi skal gøre opmærksom på, at en Investering i Core Bolig IV & V indebærer en række risici. Læs mere Opgave nr. 29. Forældrekøb Muligheder og Risici\nH.D.-studiet i Finansiering Hovedopgave - forår 2009 Opgaveløser: Vejleder: Jeppe la Cour Jens Lunde Opgave nr. 29 Forældrekøb Muligheder og Risici Handelshøjskolen i København Indholdsfortegnelse 1. INDLEDNING... Læs mere Generationsskifte af virksomheden Poulsen Totalentreprise ApS\nGenerationsskifte af virksomheden Poulsen Totalentreprise ApS Udarbejdet af: Søren Nielsen 311085-xxxx (SN) Camilla Sørensen 010887-xxxx (CAS) Vejleder: Henrik Nielsen Indholdsfortegnelse Indledning (Fælles)... Læs mere 2016 © DocPlayer.dk Fortrolighedspolitik | Servicevilkår | Feedback