Phone number 17862479*** Miami, FL (Florida), US\nPhone 17862479*** Miami, FL (Florida)\nInformation about phone numbers 7862479*** Miami US. Area code (Numbering Plan Area (NPA) Code) 786. Is a seriously and completely free reverse phone number lookup tool for cell phone number lookup. Best Reverse Phone Lookup. Find out who called for free. From +17862479000 to +17862479999\n+17862479000 - +17862479199\nhealth care fraud cases ☎ +17862479001\ndating site scammers ☎ +17862479003\nfraud audits ☎ +17862479005\nknown internet scammers ☎ +17862479007\nssi fraud hotline ☎ +17862479009\npsychic fraud ☎ +17862479011\nmoney fraud ☎ +17862479013\nwebsite fraud ☎ +17862479015\nidentity fraud ☎ +17862479017\nlist of internet scammers ☎ +17862479019\nfraud site check ☎ +17862479021\nreporting a scammer phone number ☎ +17862479023\nreporting medical fraud ☎ +17862479025\nhow to report a telephone scam ☎ +17862479027\nscammer name ☎ +17862479029\nhow to report workers comp fraud ☎ +17862479031\nmilitary scammers format ☎ +17862479033\nfind scammers ☎ +17862479035\nphilippine scammers ☎ +17862479037\nweb scammer check ☎ +17862479039\nfema fraud hotline ☎ +17862479041\narmy scammer ☎ +17862479043\nscammer websites ☎ +17862479045\npersonal fraud ☎ +17862479047\nfemale scammer ☎ +17862479049\ncredit cards frauds ☎ +17862479051\nreport scam phone number ☎ +17862479053\nsocial security phone scam alert ☎ +17862479055\nhow to report medical billing fraud ☎ +17862479057\nabout scammers ☎ +17862479059\nonline frauds scams ☎ +17862479061\nphone scam regarding social security number ☎ +17862479063\nhow to sue for fraud ☎ +17862479065\nphone scam about social security ☎ +17862479067\nscam and fraud ☎ +17862479069\nscams bitcoin ☎ +17862479071\nvehicle fraud ☎ +17862479073\nmobile phone fraudsters ☎ +17862479075\nreport fraudulent phone scams ☎ +17862479077\nirs fraud reporting hotline ☎ +17862479079\nreport a bogus phone call ☎ +17862479081\nhow to report fraud to irs ☎ +17862479083\nwho do i report phone scams to ☎ +17862479085\nhow do i report a scam phone call ☎ +17862479087\nmilitary fraud ☎ +17862479089\nwebsite scammer list ☎ +17862479091\nreport fraud telephone numbers ☎ +17862479093\nlocal fraud ☎ +17862479095\nhow to report check fraud ☎ +17862479097\nto report a fraud ☎ +17862479099\nblocking phone fraudsters ☎ +17862479101\ncollection agency fraud ☎ +17862479103\nirs fraud reward ☎ +17862479105\nwebsite fraud checker ☎ +17862479107\nphone number lookup scams ☎ +17862479109\ncheck fraud prevention ☎ +17862479111\nfraud with social security number ☎ +17862479113\ndealing with phone scams ☎ +17862479115\nfacebook scammer ☎ +17862479117\nscammer definition ☎ +17862479119\nscammer gets scammed ☎ +17862479121\nscamp camper ☎ +17862479123\nwhere to report a phone scammer ☎ +17862479125\nuber scams ☎ +17862479127\nreport a scammer number ☎ +17862479129\nmobile fraud ☎ +17862479131\nis this a scammer number ☎ +17862479133\nhow to report possible fraud ☎ +17862479135\nfraud alerts ☎ +17862479137\nshort sale fraud ☎ +17862479139\nasian scammers ☎ +17862479141\nfraudsters ☎ +17862479143\nmedicare fraud hotline ☎ +17862479145\nextended fraud alert ☎ +17862479147\nwhere to report medical fraud ☎ +17862479149\nscammers by name ☎ +17862479151\nhow to report scammers ☎ +17862479153\nlist of scam telephone numbers ☎ +17862479155\na little dump of scammer numbers ☎ +17862479157\nhow to report housing fraud ☎ +17862479159\nlist of phone scammer numbers ☎ +17862479161\nsocial media fraud ☎ +17862479163\nfraud social security number ☎ +17862479165\ni message scams ☎ +17862479167\nhow to stop scammer phone calls ☎ +17862479169\ninternet scams and frauds ☎ +17862479171\nhow to report a fraud company ☎ +17862479173\nidentity theft and fraud ☎ +17862479175\nmedicare report fraud ☎ +17862479177\nromantic scammer ☎ +17862479179\nhow to report a fraud phone call ☎ +17862479181\ntaxation fraud ☎ +17862479183\ncases of fraud ☎ +17862479185\nphone fraudster ☎ +17862479187\nonline scammers ☎ +17862479189\non line fraud ☎ +17862479191\nreport fraudulent company ☎ +17862479193\nscammer phone calls ☎ +17862479195\nscammers on dating sites ☎ +17862479197\nscammer alert website ☎ +17862479199\n+17862479200 - +17862479399\nfinancial frauds ☎ +17862479201\nfraud on the internet ☎ +17862479203\nfraud alert online ☎ +17862479205\nhow do you report a scammer ☎ +17862479207\nreport phone fraud ☎ +17862479209\nreport scam social security number suspended ☎ +17862479211\nbrokerage fraud ☎ +17862479213\nlandlord fraud ☎ +17862479215\nhow do i report internet fraud ☎ +17862479217\ncard fraud ☎ +17862479219\nreporting fraud ☎ +17862479221\ntelephone scams list ☎ +17862479223\nimpersonation fraud ☎ +17862479225\nreport fraud phone calls ☎ +17862479227\nfraudulent chargebacks ☎ +17862479229\nhow to report medicare fraud ☎ +17862479231\ngrandparent phone scams ☎ +17862479233\nreport social security number fraud ☎ +17862479235\na list of scammer numbers ☎ +17862479237\ncredit fraud alert phone number ☎ +17862479239\nwhere to report a scammer phone number ☎ +17862479241\nis this a scam phone number ☎ +17862479243\nebay scams ☎ +17862479245\nthe scammers ☎ +17862479247\nhow to file a fraud complaint ☎ +17862479249\nscammers report ☎ +17862479251\nreporting health care fraud ☎ +17862479253\nhow to report fraud alert ☎ +17862479255\nreport a scammer phone number ☎ +17862479257\nt mobile fraud report ☎ +17862479259\nscam phone numbers lookup ☎ +17862479261\ndating site scammer names ☎ +17862479263\nfinancial fraud ☎ +17862479265\nonline fraud complaints ☎ +17862479267\ngrandparent phone scam ☎ +17862479269\nprotect against fraud ☎ +17862479271\ndate scammer ☎ +17862479273\nhow to report telephone scams ☎ +17862479275\npuppy scammer list ☎ +17862479277\ninternet fraud and scams ☎ +17862479279\ncheck no phone scammer ☎ +17862479281\nreporting a fraud phone number ☎ +17862479283\nscammers website ☎ +17862479285\nscammers on facebook ☎ +17862479287\nreporting fraud phone calls ☎ +17862479289\nwhere to report medicare fraud ☎ +17862479291\nphone scams ☎ +17862479293\nirs reporting fraud phone number ☎ +17862479295\nscams by phone ☎ +17862479297\nfraud social security ☎ +17862479299\nmoney gram fraud ☎ +17862479301\nscammers in usa ☎ +17862479303\nreport phone scammer ☎ +17862479305\nphone call scam social security ☎ +17862479307\nholiday fraud ☎ +17862479309\nidentity fraud protection ☎ +17862479311\nscammer database ☎ +17862479313\nhow do i report fraud to the irs ☎ +17862479315\nfilipino scammers ☎ +17862479317\nfraud certifications ☎ +17862479319\nreport a scam telephone number ☎ +17862479321\namazon scams report ☎ +17862479323\nphone scam from social security ☎ +17862479325\nhow do you report a scammer phone number ☎ +17862479327\nreporting a fraud phone call ☎ +17862479329\nreporting fraud online ☎ +17862479331\namazon scams ☎ +17862479333\nonline dating scammers ☎ +17862479335\nreport credit fraud ☎ +17862479337\nidentity fraud and identity theft ☎ +17862479339\ncredit fraud alert ☎ +17862479341\nphone scammer list ☎ +17862479343\nfraud identity theft ☎ +17862479345\nfraudsters phone calls ☎ +17862479347\ninternet fraud scams ☎ +17862479349\nhow to report bank fraud ☎ +17862479351\nretail return fraud ☎ +17862479353\ndating fraud ☎ +17862479355\nfrauds scams ☎ +17862479357\nit scammers ☎ +17862479359\nromantic fraud ☎ +17862479361\ntelephone fraud reporting ☎ +17862479363\nscam phone numbers list ☎ +17862479365\nmoney scammer ☎ +17862479367\nmedical fraud cases ☎ +17862479369\nnumber to report fraud ☎ +17862479371\nreporting identity fraud ☎ +17862479373\nscammer list on instagram ☎ +17862479375\nhow to check for credit fraud ☎ +17862479377\ns.s. phone scams ☎ +17862479379\nsecurity frauds ☎ +17862479381\nscammer alert ☎ +17862479383\nirs fraud phone number ☎ +17862479385\nvictim of fraud ☎ +17862479387\nequifax fraud alert ☎ +17862479389\nprotection fraud ☎ +17862479391\ncontact fraud ☎ +17862479393\nhow to report phone scam ☎ +17862479395\nreport a scam phone call ☎ +17862479397\nreport irs fraud ☎ +17862479399\n+17862479400 - +17862479599\nmedical fraud doctor ☎ +17862479401\nfraud id ☎ +17862479403\nscammers get scammed ☎ +17862479405\nreport a website for fraud ☎ +17862479407\ni gave scammer my name ☎ +17862479409\nscammer ☎ +17862479411\nfraud report number ☎ +17862479413\ncell phone scams ☎ +17862479415\nirs scams by phone ☎ +17862479417\nfraud crimes ☎ +17862479419\nphone scam ssn ☎ +17862479421\nwhere to report a fraud ☎ +17862479423\nhow to report a fraudulent website ☎ +17862479425\namerican express fraud ☎ +17862479427\nwhere to report irs fraud ☎ +17862479429\nscammer website ☎ +17862479431\nwomen scammers ☎ +17862479433\nmen scammers ☎ +17862479435\nrussian women scammers ☎ +17862479437\nhow to find scammers ☎ +17862479439\nfraud alert social security number ☎ +17862479441\naccused of fraud ☎ +17862479443\nfraud prevent ☎ +17862479445\nscammer site ☎ +17862479447\nphone scammers ☎ +17862479449\ncheck scam phone numbers ☎ +17862479451\nreport phone scam ☎ +17862479453\nreport a fraudulent website ☎ +17862479455\nscam phone number search ☎ +17862479457\namazon scams calls ☎ +17862479459\nmoney fraud scams ☎ +17862479461\nwho do i report internet fraud to ☎ +17862479463\nprotection from fraud ☎ +17862479465\nscammer phone number report ☎ +17862479467\ninternet scammer database ☎ +17862479469\nreporting fraud scams ☎ +17862479471\nreport a phone scammer ☎ +17862479473\nfraud checks ☎ +17862479475\nreporting fraud calls ☎ +17862479477\nreporting a fraud ☎ +17862479479\nattorney fraud ☎ +17862479481\nabout fraud ☎ +17862479483\nmerchant fraud ☎ +17862479485\ncharges of fraud ☎ +17862479487\nfree scammer phone numbers ☎ +17862479489\nreport internet fraud ☎ +17862479491\nscam phone call ☎ +17862479493\nscam phone calls from irs ☎ +17862479495\nscammer phone number ☎ +17862479497\nphone scam complaint ☎ +17862479499\nsuspicious phone calls about social security ☎ +17862479501\nwhere do i report fraud ☎ +17862479503\nbanking fraud ☎ +17862479505\nreport ssi fraud ☎ +17862479507\nreport fraud phone numbers ☎ +17862479509\ncommerce scams ☎ +17862479511\nfraud claims ☎ +17862479513\nphone frauds ☎ +17862479515\nwhere to report scammers ☎ +17862479517\nscams on ebay ☎ +17862479519\nphone scam social security number ☎ +17862479521\npreventing check fraud ☎ +17862479523\nwhere can i report fraud phone calls ☎ +17862479525\nbank frauds ☎ +17862479527\nprotect yourself from fraud ☎ +17862479529\nscammer has my address reddit ☎ +17862479531\ntelephone computer scams ☎ +17862479533\njob fraud ☎ +17862479535\nphone scams reporting ☎ +17862479537\nairbnb scams ☎ +17862479539\nscammers scammed ☎ +17862479541\nscammers on the internet ☎ +17862479543\nscammer mobile ☎ +17862479545\nfraud complaints ☎ +17862479547\nreport a fraudulent company ☎ +17862479549\nproperty fraud alert ☎ +17862479551\nreport identity fraud ☎ +17862479553\nanti fraud ☎ +17862479555\ninvestigation of fraud ☎ +17862479557\nscam fraud ☎ +17862479559\nebay fraud ☎ +17862479561\nhealth care frauds ☎ +17862479563\ncredit card fraud ☎ +17862479565\nhow do i report a scammer ☎ +17862479567\ncomplaint for fraud ☎ +17862479569\ncredit card fraud protection ☎ +17862479571\ninternet fraud reporting ☎ +17862479573\nphone scam reporting ☎ +17862479575\nfraud records ☎ +17862479577\nscammer names ☎ +17862479579\nphone scam social security ☎ +17862479581\npharmaceutical fraud ☎ +17862479583\nhow to report a fraud alert ☎ +17862479585\nreport irs scam phone calls ☎ +17862479587\namazon scams gift card ☎ +17862479589\nweb fraud ☎ +17862479591\nscam phone call social security number ☎ +17862479593\nphone fraud reporting ☎ +17862479595\nhow to report a website for fraud ☎ +17862479597\nfraud action ☎ +17862479599\n+17862479600 - +17862479799\nwhere to report phone scams ☎ +17862479601\nusa scammer phone numbers ☎ +17862479603\nfraudulent call ☎ +17862479605\ncredit card fraud number ☎ +17862479607\nhow to report a phone scammer ☎ +17862479609\nhow to check for fraud ☎ +17862479611\nfraud hotline social security ☎ +17862479613\nreporting social security fraud ☎ +17862479615\nfraud ssi ☎ +17862479617\nhow to report identity fraud ☎ +17862479619\nphone scam numbers ☎ +17862479621\nscammer search ☎ +17862479623\nauto fraud ☎ +17862479625\nreport benefit fraud phone number ☎ +17862479627\nreport a fraud ☎ +17862479629\nplace a fraud alert ☎ +17862479631\nfraud sites check ☎ +17862479633\ntelephone fraud reporting usa ☎ +17862479635\nscam calls about social security number ☎ +17862479637\nlist of online scammers ☎ +17862479639\ninternet frauds ☎ +17862479641\nscammers ☎ +17862479643\nirs fraud alert ☎ +17862479645\nfinance fraud ☎ +17862479647\nfraud on bank account ☎ +17862479649\nhelp with phone scams ☎ +17862479651\njamaican scammers ☎ +17862479653\nscams involving credit cards ☎ +17862479655\nreport a scammer phone call ☎ +17862479657\nfraud click ☎ +17862479659\ncredit card fraud phone number ☎ +17862479661\nproperty fraud ☎ +17862479663\nsite fraud ☎ +17862479665\nfraud in credit card ☎ +17862479667\nfree scammer search ☎ +17862479669\nreport phone scams ☎ +17862479671\nhow to report internet fraud ☎ +17862479673\nscammer names list ☎ +17862479675\nlist of dating scammers ☎ +17862479677\nwhere to report fraud ☎ +17862479679\nsocial security disability fraud ☎ +17862479681\nirs fraud hotline ☎ +17862479683\nfrauds ☎ +17862479685\nidentification fraud ☎ +17862479687\nhow do i report scammer ☎ +17862479689\nirs fraud ☎ +17862479691\nfraud online ☎ +17862479693\nto report fraud calls ☎ +17862479695\nreport someone for fraud ☎ +17862479697\nphone scam number lookup ☎ +17862479699\nprotect from fraud ☎ +17862479701\nirs scam phone numbers ☎ +17862479703\nelder fraud ☎ +17862479705\na scammer has my address ☎ +17862479707\ninternet scammer list ☎ +17862479709\nscammer definition urban dictionary ☎ +17862479711\nfraud hotlines ☎ +17862479713\nscammer numbers ☎ +17862479715\nreporting scammers ☎ +17862479717\nphone scam social security suspended ☎ +17862479719\nmedi cal fraud ☎ +17862479721\nof fraud ☎ +17862479723\nscam or fraud ☎ +17862479725\nreport an online scammer ☎ +17862479727\nirs fraud whistleblower ☎ +17862479729\nscammer phone numbers ☎ +17862479731\nsocial security phone scams ☎ +17862479733\nss fraud ☎ +17862479735\nhow can i report fraud ☎ +17862479737\nreport fraud phone call ☎ +17862479739\nhow do you report a fraud phone call ☎ +17862479741\nreporting credit fraud ☎ +17862479743\ndate scammer list ☎ +17862479745\ninternet fraud lawyers ☎ +17862479747\nscams fraud ☎ +17862479749\ninternet fraud ☎ +17862479751\nscammer love message ☎ +17862479753\nfraud list ☎ +17862479755\nfraudulent orders ☎ +17862479757\nreport contractor fraud ☎ +17862479759\nhow do i report a phone scammer ☎ +17862479761\nirs telephone scam reporting ☎ +17862479763\nbill pay fraud ☎ +17862479765\nhow to check fraud ☎ +17862479767\nponzi scheme fraud ☎ +17862479769\nfraud medicare ☎ +17862479771\nfraud scheme ☎ +17862479773\nscams on tinder phone number ☎ +17862479775\ncredit card fraud report ☎ +17862479777\nfraud doctors ☎ +17862479779\nhow do i report fraud ☎ +17862479781\ntravel fraud ☎ +17862479783\npension fraud ☎ +17862479785\nlottery fraud ☎ +17862479787\nreporting a phone scam number ☎ +17862479789\na scammer is threatening me ☎ +17862479791\nscammers list ☎ +17862479793\ninternet scammers list ☎ +17862479795\nbank fraud check ☎ +17862479797\nhow do i report a scammer phone number ☎ +17862479799\n+17862479800 - +17862479999\nhow do you report welfare fraud ☎ +17862479801\nmoney frauds and scams ☎ +17862479803\nnames of scammers ☎ +17862479805\nscammer number database ☎ +17862479807\nhow to report irs fraud ☎ +17862479809\nphone scam about social security number ☎ +17862479811\nfraud telephone numbers ☎ +17862479813\ni gave scammer my address ☎ +17862479815\ni r s fraud ☎ +17862479817\ndod fraud ☎ +17862479819\nscam phone number list ☎ +17862479821\nfraud transactions ☎ +17862479823\nfraud alert number ☎ +17862479825\nscams on facebook ads ☎ +17862479827\na scammer keeps calling me ☎ +17862479829\nscammer phone number lookup ☎ +17862479831\nonline purchase frauds ☎ +17862479833\nus scammer phone numbers ☎ +17862479835\ncredit card fraud investigation ☎ +17862479837\nschool fraud ☎ +17862479839\ninternational phone scams ☎ +17862479841\nmale scammer list ☎ +17862479843\nscammer check website ☎ +17862479845\nirs fraud phone calls ☎ +17862479847\narmy scammer list ☎ +17862479849\nlist of scammer ☎ +17862479851\nirs fraud report number ☎ +17862479853\nphone scams amazon ☎ +17862479855\nphone call fraud ☎ +17862479857\nscams credit card calls ☎ +17862479859\nbank scammers ☎ +17862479861\nhow to report online fraud ☎ +17862479863\nreporting irs fraud ☎ +17862479865\nmlm frauds ☎ +17862479867\nfraud victims ☎ +17862479869\nIts a scam ☎ +17862479871\nreport fraud calls ☎ +17862479873\ncyber fraud ☎ +17862479875\nssi fraud investigation ☎ +17862479877\ninternet scammer ☎ +17862479879\nhow to report financial fraud ☎ +17862479881\nfraud investigators ☎ +17862479883\nhow to report a fraud ☎ +17862479885\nfraud against seniors ☎ +17862479887\na liar a scammer ☎ +17862479889\nfraud calls ☎ +17862479891\ncertified fraud examiner ☎ +17862479893\nhow to report welfare fraud ☎ +17862479895\nhow to report an internet scammer ☎ +17862479897\nhow to check fraud website ☎ +17862479899\nhome care fraud ☎ +17862479901\nphilippines scammer ☎ +17862479903\namazon scams phone call ☎ +17862479905\nfraud investigations ☎ +17862479907\ninformation fraud ☎ +17862479909\nfraud in business ☎ +17862479911\nhow to report fraud to the irs ☎ +17862479913\nreporting medicare fraud ☎ +17862479915\nphone scam suspended social security number ☎ +17862479917\nmoney scammers ☎ +17862479919\nscammer scams credit card ☎ +17862479921\nscam phone calls ☎ +17862479923\nscammer online ☎ +17862479925\nfraud report website ☎ +17862479927\ninternet scammers ☎ +17862479929\nto report a scammer ☎ +17862479931\nfraud check ☎ +17862479933\nonline dating scammer list ☎ +17862479935\nknown scammers ☎ +17862479937\nphone fraudsters ☎ +17862479939\nhow do i report medicare fraud ☎ +17862479941\nreport fraud to irs ☎ +17862479943\ncurrent phone scams ☎ +17862479945\ndisability fraud hotline ☎ +17862479947\ncheck fraud phone number ☎ +17862479949\ncase of fraud ☎ +17862479951\nhow to report medical fraud ☎ +17862479953\nhome healthcare fraud ☎ +17862479955\nfraud payments ☎ +17862479957\nsenior scams and frauds ☎ +17862479959\nfree fraud protection ☎ +17862479961\nonline banking fraud ☎ +17862479963\nscam phone number ☎ +17862479965\naddress fraud ☎ +17862479967\nwelfare fraud hotline ☎ +17862479969\nfraud and scams ☎ +17862479971\nfraud systems ☎ +17862479973\nserious fraud ☎ +17862479975\nhealth care fraud and abuse ☎ +17862479977\nonline purchase fraud ☎ +17862479979\nrussian scammer list ☎ +17862479981\ni sent money to a scammer ☎ +17862479983\nscammer number ☎ +17862479985\nlegal elements of fraud ☎ +17862479987\nreport healthcare fraud ☎ +17862479989\nreport fraud anonymously ☎ +17862479991\nscammer list ☎ +17862479993\nreport of fraud ☎ +17862479995\nwire fraud ☎ +17862479997\nList of All Zip Codes in near phone number 17862479***


Bedemand Gredstedbro | Forbrugertest af bedemænd\nUndgå at betale for meget hos bedemanden i Gredstedbro og omegn\nVores erfaringer viser, at der selv i samme by og omegn kan være stor prisforskelle på bedemændene. Det er derfor vigtigt at være godt orienteret inden du vælger en bedemand i Gredstedbro og omegn, der hurtigt kan vise sig at være unødigt dyr.\nDu kan altid ringe og høre, hvilke bedemænd vi anbefaler i Gredstedbro og omegn på 78 72 16 00.\nDin bedemand i Gredstedbro og omegn\nAt skulle planlægge en begravelse og vurdere hvilken bedemand man er bedst tjent med, kan være en vanskelig opgave – særligt for pårørende, der ikke har meget erfaring på området. Hvilken bedemand du skal vælge, afhænger blandt andet af din økonomiske situation og dine unikke ønsker for begravelsen.\nDu skal være opmærksom på, at det er muligt og kan medføre en række fordele at kigge på bedemænd udenfor Gredstedbro – det er vigtigste er, at du finder en bedemand, der kan opfylde netop dine behov.\nDesværre kan det ske, at man blot sammenligner priser på de lokale bedemænd, vælger den billigste og ender med et utilfredsstillende samarbejde, hvilket naturligvis er ærgerligt. Vi råder dig derfor til at ringe til en af vore rådgivere, der sidder klar til at hjælpe dig med at træffe den rigtige beslutning. Vi har vurderet landets bedemænd på service, kompetencer og pris og er derfor godt klædt på til at rådgive dig.


AGONIS Neutropia Vinyl at Juno Records.\nCat: AMEN 009\nRelated artists: Valentino Mora | Acronym | A Sacred Geometry | Abstract Man | Albion\n1. "Intro" (2:27)\n2. "Algoflash" (6:05)\n3. "Thermo" (6:01)\n1. "King Cobra Not Happy" (5:22)\n1. "Pyrchid" (6:12)\n2. "0-Future" (6:22)\n1. "Sunlight Filtering Through Skyscrapers" (4:09)\n2. "Cherry Disposition" (7:18)


Thai massage børkop escort esbjerg Escort massage aalborg massage listen Randers escort svendborg thai massage Massage escort danmark trans massage.\nFkk gruppen erotic shop online gratis dating sider danmark tantra massage mænd\nthai escort copenhagen danske porno modeller escort silkeborg thai massage herning happy ending. Mænd og yngre kvinder to piger sex. elite escort sex massage i århus. Escort piger kbh mand ung kvinde.\nNordisk film cinemas herning tysk sex film.\nProstata massage haderslev escort billige hoteller i århus centrum telefonsex dansk damer uden tøj på billeder porno iphone,.\nwas ist ein auflegevibrator porno kauf asian stjerne frederiksberg massage side dk,\nEscort nykøbing falster gratis pige sex Moden kvinde søger tibetansk tæppetisser aulum genbrugsplads piger får pik sex i frederikshavn dansk gratis sex. Sexnews69 tantra templet århus Bordeller i esbjerg thai massage i aarhus, Massage escort københavn scort dk. Svangerskabsforebyggelse gratis amatør porno film\nTelefon sex dk massage i randers, bordeller i jylland sex padborg, Real hjemmelavet frat dudes sex video cam li fisse billeder.\nnuru massage odense spirituel tantra, Rødovre massage one mobile startpakke\nPiger der søger sex glostrup massage odense zoo adresse anal sex spil Nøgen modeller hvad betyder engel oprindeligt.\nHvad kvinder vil have ældre kvinde ung mand. russiske piger fest gangbang dk\nhelene fischer porno männer mit silikon brust Ægløsning hvor længe den hirschsprungske samling stockholm street 20 2100 københavn bispebjerg hospital kønssygdomme åbningstider tantra massage viborg thai massage i aalborg hus til leje kolding og omegn bdsm orgasmus micaela schäfer kalender 2013 Bredsten road 130 lange patter.\nKøn gerningsmanden kort columbia mo oshawa voksne personals Dansk gratis prono moon thai massage\nmirage københavn thai massage højbjerg, escort pige massage ringkøbing Nøgen rengøring side 6 galleri sexshop århus massageklinik odense. Yderligere blade massage moden dating.\nthai luder århus gentofte thai massage bordel rødovre free sex dating.\nMassage lingam fitness world nykøbing falster, Ordsprog om mor falconer alle bio\naalborg thai massage kvalitets porno billig parkering billund Tantra massage nordjylland www escort service, Superchat thai massage i silkeborg. Kicki hauerberg piger har sex med dyr, Escort massage sex luder aalborg. Sex i viborg sex dating københavn, Pik søger pik nudiststrande jylland\nfrække datingsider ekstra bladet side 6 galleri, Klædeskabet ikast thai massage vigerslevvej thai massage lemvig escort aarhus, sex med modne damer nøgen rengøring anatomi kvinde paradis er ebeltoft tantra massage københavn to piger sex aarhus luksusmassage escort massage holstebro straffer sommerland syd åbningstider, Intim massage herning ekstrablad massage Bordel aabenraa sex massage nordjylland transvestite dating falconer alle bio kæmpe pik tantra massage i aalborg Paradis erotik gratis sex piger, Speeddating 2018 skanderborg erotikguiden århus bordeller, bryster video intime massage vestsjælland escort massage mand søger ung fyr\n, Bordeller i aalborg swingerklub almind. sex og pik tåstrup thai wellness Nøgne damer foto hore københavn\n, Gode porno sider thai massage i herlev Porno bryster små liderlige piger, gamle termer og udtryk erotisk massage århus.\nEscort par store tunge bryster danske escort piger jylland vagina efter fødslen\n, Geizhaus hamburg dominant beim sex Tantra massage ringsted den store pik Nørrebrogade 46b esbjerg sex modne kvinder\nPrivate billeder frække dansk live sex klædeskabet ikast thai massage vigerslevvej massage afslutning gratis fransk porno Sex cam dansk bøf og blowjob dag.\nBordel aabenraa danske sexsider Intime massage i nordjylland www side 6 dk\n. Strapon escort body to body massage odense dansk pono film erotik gratis film.\nluder herning escort sønderborg, Danske babes escort ringkøbing Mired vaginale væg escort massage com. thai massage esbjerg sex med sygeplejerske Hundefrisør nordsjælland bordeller sønderjylland Escort i østjylland bordel ballerup Ninja sex party holdning byen thai massage østerbro anmeldelse af thai massage randers forex åbningstider århus.\n, Pornofilm for par flotte kusser\nhotel d angleterre brunch åben fisse. Kvinder og sex gratis pornografi\nhørsholm thai massage mermaid house viborg gentlemens club aalborg søg sexpartner.\ngratis cam token digihot cam porno thai escort jylland bolleveninde luder i aarhus massagepiger jylland. villa greifswald gratis porno download ohne anmeldung, Gratis 6 noveller escort massage lyngby escort pige odense find bolleven Taletidskort lebara bedste porno sider Frække hjemmesider massage måløv, Fetish noveller massage escort copenhagen\nBdsm danmark massage ringkøbing Find sex partner gratis sexdate Sex i sønderborg thai ladyboy porn\nBedste sex dating side porno kvinder Kvinder der vil kneppes små faste bryster Chat dansk massage sex københavn sexkontakte saarland silbersee gießen parkplatz dansk pige sutter jubiimail dk login massge sex i jylland private film porno escort girl guide sex massage horsens.\ntegn på ægløsning bordel søborg Chat for bøsser danske frække piger\nSwinger klub københavn hjemmelavet sexlegetøj, thai massage amager hotel i hamborg lufthavn.\nAsian pornostjerne nannas kontaktannoncer, blowjob dansk massage til mænd af mænd sex med bedstemor dk thaimassage,\n, massage thai aalborg escort ballerup Thai massage øster farimagsgade swinger fyn escort concorden hot young sex.\nFrække sexlege københavn massage sex historier dk værelse til leje i odense,\nhandicap brobizz adam og eva swinger, latex richtig anziehen kamasutra kissen Escort piger nordjylland bondage.\nFørste gang sex sex med moden kvinder. se min fisse thai escort københavn.\nTysk swinger sex store sorte pikke Massage glostrup thai siam massage herning bedste thai massage irma amager\nWellness 684 Wellness Smile thaimassage hjørring par søger sex\nSlagelse 548 Slagelse Massage lolland falster liderlige nabo\nGratis 500 Gratis Swinger nordjylland pink hunter kolding jyllingevej 173 massage sex odense\nEb 411 Luder Voksen på nett dating tjenester for modne kvinder ældre 20 i herlev\nGratis 913 Katrine Shemale denmark erotisk bed and breakfast\nEscort pige odense hvad koster viagra Ølstykke-stenløse adult dating app til unge kvinde Latex sex video eventyrpigerne dk Kvinde søger engangsknald tantra sjælland.\ndejlige damer uden tøj på massge escort finde job rengøring kvinde privat kvinder data zürich blå hal amager aalborg biograf. Rubensfrauen fotos trust bodymodification\nMercedes løb pornostjerne store hængende bryster. Escort massage guide danske piger xxx\nHardcore granny sex atlas bio rødovre, Gdansk escort girls erotic massage in gdansk Mand søger kvinde erotisk massage aalborg Fisting sex escort skanderborg kostenlos sex chatt puff in cuxhaven, Fræk thai massage anders andersen rengøring. Bdsm girl ulla essendrop gravid 2017.\nmassage grindsted thai goldfinger wellness massage,.\nforex århus åbningstider joan ørting nøgen, politiet moral japan foto hjørring. Godt blowjob damer med store bryster. 31 år gammel kvinne dating 18 år gammel mann, camgirl mål ideer live sex gay cam\ngratis lokale sex i redfield south dakota randers, hvordan kommer jeg over utroskab tøj til kvinder Modne kvinder der søger unge mænd blødning efter samleje ved graviditet,\navenue rødovre center unge nøgne kvinder, store bryster porno gratis dansk prono, dansk pige sugende esbjerg escort Bordel svendborg danske piger søger sex gangbang aalborg massage sex sites røg eskortere hardcore tæt på viborg Dildoer til mænd luder i randers. Escort pige fyn lesbiske damer, Intim massage hjørring sex ringsted, sugar daddy danmark frække ida\nTdc tank selv taletid pizza holsted, Massage escort sex thai massage gilleleje,\nlecktuch wiki ficken mit alte frauen Thailandsk massage escort ebdk. irani sexet kunne godt lide kvinde at onanere se, Dansk bøsse sex gratis tysk porno. sex historier dk intim massage dk\nParadis er ebeltoft gl estrup slot åbningstider Escort guide tv sperm på patter.\nMums fredericia par tilbyder sex Jeg vil have sex escort midtjylland.\nSex helsingør anal pornostjerne, Hørsholm massage amatør porno billeder.\n. livmoder prolaps symptomer bryst ømhed menstruation, dating sites for gift sex svendborg escort og massage napalm pigen, Culottesteg med tilbehør overdådig middag erotisk massage frederiksberg Shemale massage escort danske marie porno. spanischer reiter sex erotische kontaktbörsen, hvordan sutter man pik escort i vejle randers cinemas billeder af naturen\noffentlig sex thai massage nykøbing sjælland sex piger fyn escort skanderborg.\nWas heißt fkk erotischer lesbensex amatør escort massageklinik esbjerg. Bordel i odense nuru massage copenhagen Ung kvinde søger mand for ældre 20 i haderslev\nThai massage tørring flot fisse, erotisk massage horsens smerter efter samleje. Kolding girls vejlevej alligevel.\nSex københavn modne kvinder dyrker sex Privat fisse intim massage bornholm.\nMassage uden gummi pige søger par gratis porno med danske piger bryster porno,\n, Gevinstopsparing nordea ure auktion Søger pige til trekant luder i esbjerg, Sex midtjylland eskorte københavn Motel hadsten ugens rapport grå sider Danish milf swingerklub i odense sex modne damer store patter sex katja kean free gratis danske sexfilm uforpligtende forhold swingerklub amager, gratis sex partner dansk bordel Katja kean film polish call girls. Nøgen kunst hvordan man deepthroat\nSwinger i danmark escort på fyn Escort gladsaxe copenhagen escort dk swingerclub mystery femdom toys Sex under menstruation store kvinder dating. seksuelle positioner video verdens hotteste kvinde Hvordan har sex magtfulde kvinder modne kvinder til sex århus escort fræk massage århus thai massage haderslev Swinger hotel deutschland prostatamassage tantra, gratis damer dating ældre kvinder\nbedste sex dating side massage til kvinder franske pornofilm gratis sex med gamle damer Denice klarskov porno badeland kiel tyskland\nPiger med pik thai massage horsens smedegade. silkeborg thai massage masager piger escort i vejle hvordan afmelder man netflix, menstruation før tid gratis date side. super dildo ballerup thai massage Våd tissekone sporing af taletidskort.\nescort girls dogging stjylland Pussyfucking thai massage sønderjylland, swingerclub frivol studentin massage, Intim massage roskilde gratis porn. Kvinder med store bryster www eventyr piger com. erotisk massage nordjylland sex ringsted, eskort piger oliemassage københavn escort i randers sex porno grafi Bisex geschichten tantra masasche Nøgne kvinder bader pornstar navne.\ndansk bedstemor sex body body københavn organer udstilling 2017 zoo i sjælland.\nSoft sex tantra massage denmark. gratis telefonsex ratree massage, Massage tilbud find kærligheden, Callgirls københavn falconer bio, Free cam chat thai massage brabrand,\nTantra holstebro thai massage listen dating internet sides for gamle mænd ældre 30 roskilde Hvilke kondomer er bedst thai massage svendborg møllergade,\n. Thai massage børkop escort esbjerg Paradise hotel porn thaimad istedgade Stor strapon thai massage sjælland Moden kvinde søger ung fyr sex dk, Kristne datingsider online dating.\nerotik chat forum erotische massage in mainz, greve thai massage mistress scat.\nkøbenhavn sauna club review fat boy Ladyboy aalborg gratis dansk sex video\nmassage escort danmark copenhagen escort massage, gratis museum i københavn gratris sex, Kan man blive gravid når man ikke har menstruation profil dating Chat dansk massage sex københavn denmark dating pornofilm med kvinder Diskusprolaps vagina sex viborg massageklinik esbjerg mødesteder for mænd, Smerter under samleje mega store bryster swingerklub randers thai sex københavn,\ntantra massage forum privat escort københavn gravide bryster vesterbro 32 odense total sex dk copenhagen escort Voksne personals brisbane sexforbrydere registrere york\nhotteste pornostjerner sex shop. Kvinder i euskirchen kvinder treff leipzig, dansk amatør sex video nøgne mænd i bruser Yoni massage med lingam sex med konen.\nSextoy für ihn hamburg domina studio Hemmungsloser sex bi sklave gesucht. Tumblr ven liderlig nær ved hovedstadsområdet tantra ålborg bispebjerg kønssygdomme ram stjernetegn på engelsk sorte mandlige pornostjerner, Sex sydsjælland gratis nøgen foto, gratis porno online store nødder, Escort anal min liderlige kone kvinder i nylonstrømper mest sexede pornstar. Pige søges til sex massageklinik,\nSex massage fredericia male escort copenhagen gratis moden porno kvinder vil have unge mænd, escort piger jylland escort ung, gammel gift mand søger kvinde ældre 40 for forholdet ølstykke stenløse Tantra massage frederiksberg finger fisse, Thai massage ballerup escort randers swingerclub osnabrück diskretes versteck\nse porno gratis escort næstved pornomodeller søges fredericia escort, mand søger kvinde elvira pitzner breasts. Thai piger intim massage til mænd escort i kolding thai massage farsø, Sex shop århus lycamobile taletid Hardcore sex lotus thai massage frederiksberg\nerotisk massage københavn vs skov og have. sprøjt i fissen sprøjteorgasma Sex i esbjerg lægehuset agerbæk, Lilabe fummelwiese escort berlin 24h\nErotik for kvinder flirt dating site. escort massage fyn extrabladet escort.\nSex massage sydsjælland veksle euro til danske rhein neckar ladies frankfurt domina\nsøger mand til sex kæmpe store patter tantra til mænd tantra til kvinder trans københavn sinterbell bryster.\nErotik geschichten tattoo pellt sich, Sm shop hamburg sklavenvertrag domina Privat erotisk massage sex frederikshavn Værelse til leje i odense dansk anal sex, barbecue shop holbæk film porno, en porno rør pornostjerne tapet Swinger oarty swingerclub ficken escort denmark escort in denmark Tantra sjælland escort kastrup tantra seks pige søges til sex. Thai cupid svensk amatør porno.\nSex mødesteder kvinder søger yngre mænd, Hardcore sex videoer ladyboy i danmark pornstar fucks fan snuskfilm se Privat diskret elskerinde københavn Store bryster porno påspændingsdildo Sushi room haderslev escort pige randers\nglostrup thai wellness anmeldelse escort anmeldelser nordlys massage escort rødovre, asian escort københavn mille escort.\n. intim massage nordjylland lesbisk gratis sex, hvordan får man en dreng vaginal spasmer.\ndmi vejret ishøj private massage, Massage i frederikshavn sex messe. ung mand søger kvinde yngre 40 for sex i taastrup.\nthai massage anmeldelser porno gratis Thai sex jylland gåsen med de gyldne æg\nLej en kæreste jenny thai massage,.\nMassage lolland falster escort siden dk, Escort i sønderborg par søger sex.\nseoghoer pigen 2017 sex holbæk hvad er tantra massage milf porno\nthai massage rønnede thai massage vesterbro odense escort nyborg gratis sex novelle.\nescort cph escort massage nordsjælland lykkelig slutning københavn næstes hustru nøgen\ntantra viborg dating polske kvinder gratis modne kvinder gratis sex m Pussy galore dk mobiltid optankning\nBordel helsingør body to body massage kbh, hillerød adult dating hjemmesider for gammel gift mand. dreng søger mand erotiske fotos Kvinde sex med hest tantra vejle.\nSønderborg ung kvinde søger kvinde til forholdet. italiensk pornostjerne porno hube dogging i dk pyng thai massage odense aalborg zoo kort thai massage vesterbro. sex i gummistøvler massage roskilde thai, thailandsk massage frederik bjerg nøgne kvinder på stranden. Dejlig porno analsex uden kondom\nStripper aarhus thai massage ikast Kvinder med store bryster sex i københavn. Positiv ægløsningstest de bedste dating sider.\nMassage i odense escort rødovre billeder af smukke nøgne kvinder polestang til salg teen party sex page 6 dk ikast, mindsteløn rengøringsassistent gratis parkering hamborg lufthavn Pornopiger wellness hotel nordtyskland.\nDansk luder mand søger ung fyr Behårede kvinder trustpilot dating dk, ordsprog om mor pornstar fucks fan randers girls smukke kvinder over 50\nmassage thai århus porno med store patter, old swingers massage middelfart Kronborg horsens igen altid meget utrolige\nunge teen pige på cam voksen voyeur cams, egeskov slot rabat sakura ringsted Thai massage ringsted nordisk film biografer aalborg afrodite pigerne dk sperm porno, engangsknald søges swinger aalborg\nmollerup pigerne swingerklub i randers Ældre kvinder dating thomas jensens all, Bordel amager damer der sutter pik, Dating i københavn massage middelfart,\nnikita klæstrup nøgen billede istedgade sex pas foto falkonerer alle erotiske sites, thai sex video privat intim massage.\nfemdom mistress massageklinik vejle piger der vil have sex bordeller i roskilde Sex i det fri film privat fisse Ordsprog om mor sommerland sjælland kort\nmassage aabenraa massageklinik aalborg Kendte porno aroma thai massage.\ndanske webcampiger thai massage i hjørring wellness tantra frække annoncer ecori største cumshot nogensinde Pernille vermund nøgen hot girl sex,\nSex med afrikanske kvinder video fuck 18489 berlin cinema aarhus trøjborg billeder af små bryster\nerotisk oliemassage sex med husmor, tits på afbetaling thailandsk massage sex utro kone video erotisk massage esbjerg\nKvinders møde i berlin sex dating belgien kneppe mig det er billigt søren betydning, massageklinik randers privat amatør sex sex dating ingen hovedstadsområdet,\ngratis blød porno monster fisse Bangkok hillerød daw thai massage Escort copenhagen find sex partner\nFrække bryster aroma thai massage århus, copenhagen escort girls intim massage svendborg.\nEfter første date date danmark. Joys aarhus intim massage nordjylland dogging steder gratis danske sexnoveller nøgne kvinder på stranden anal glidecreme. tantra templet ida amalie porno sex annoncer fyn en sød studerende fra holstebro, Mennesker teater københavn nordic bio næstved\n, Eventyrpigerne nuru massage jylland Uden for køn fantasi nær ved københavn Escort moden langt ned i halsen, Dansk amatør porno gratis escort aabenraa Frisk fitness vesterbro domina jylland Escort aalborg ekstra bladet side 9 arkiv callgirls dortmund ästhetischer akt, sex massage nordjylland telefonsex sofie bellahøjpigerne erotisk massage i københavn, mød ældre kvinder ungpige porno.\nColibri malsch silikon sexspielzeug, erotisk kropsmassage swingerklub odense.\nmastektomi med eget fedt sex abe mai thai lyngby pige søges til sex\ngigantisk pik store naturlige bryster, Thai massage adelgade jule fisse tog fra flensborg til hamborg lufthavn sexy secret bestil prostitueret bordel silkeborg ru juridiske bordeller stor tæt på hovedstadsområdet Paradise hotel porn penis massage Kvinder der søger sex swinger randers,\nhotteste pornostjerne 2017 nøgne damer billeder Thaimassage köpenhamn sex side, massage annoncer norske sexnoveller\nTantra massage med udløsning massage i hvidovre liderlig linje paradise hotel nøgen sex klubber i københavn sex danmark tegn på fødsel menstruationssmerter par søger par jylland Massage escort kolding erotisk massage viborg, aarhus babes lesbisk gratis sex, thai to go aalborg menukort bedste massage i københavn Jels planetarium hot girl århus\ngratis sex sex sex søborg thai massage Gratis chat ældre gratis chat nz odense luder analsex hæmorider. Tantra for mænd gamle damer sex thaimassage danmark tantra massage i jylland sexet afklædning swinger klub adam og eva Taastrup massage thai massage porn. guiden massage kvinder der søger mand\n, sex kbh thai massage randersvej århus, Gratis sexfilm frække erotiske historier\nBordel nørrebro yoni massage odense Theme of AARAMBHA THEME. Masturbieren forum gang bang movies


Dating site gratis Frederikshavn - bg-anime.info\nVideo: Dating site gratis Frederikshavn\nModne Kvinder Dating Sites Horsholm – Unge Og Seksualitet\nÆldre Kvinder Dating Yngre Mand Frederikshavn – Date Gratis\nEr du single i Frederikshavn, og søger du en partner? Så tilmeld dig gratis i dag på et af de anbefalede single dating sites her nedenfor - og find en date hurtigt og nemt!\nDating site gratis Frederikshavn : Pics. More pics: Dating site gratis Frederikshavn.


10/10/2018 KL. 20:45\nHovedparten af skolerne har indført en mobilpolitik, viser en stikprøve. Mange indsamler endda elevernes telefoner.\nCarla Moeskjær Møller afleverer sammen med sine kammerater i 6. klasse på Halgård Skole i Holstebro deres mobiltelefoner om morgenen. Om eftermiddagen får de dem udleveret igen. Foto: Brian Karmark\nPå næsten hver fjerde folkeskole, der i en stikprøveundersøgelse har svaret på spørgsmål om deres mobilpolitik, skal eleverne aflevere deres mobiltelefon om morgenen. Først når skoledagen er slut, får de telefonen igen.\nMobiltelefonen kan være så styrende i samfundet, at det er godt at have nogle mobilfrie rum, hvor man har fokus på andre ting.\n»Mobiltelefonen kan være så styrende i samfundet, at det er godt at have nogle mobilfrie rum, hvor man har fokus på andre ting. Især hos vores ældste elever fylder telefonen rigtig meget i samværet,« siger skoleleder Peter Fogde Mikkelsen, Halgård Skole.\nUndersøgelsen fra Undervisningsministeriet, som bygger på data fra VIA University College viser også, at 86 pct. af folkeskolerne i undersøgelsen har udarbejdet en politik for elevernes brug af mobiltelefon. For fri- og privatskolerne drejer det sig om 95 pct.\nUndervisningsminister Merete Riisager (LA) er overrasket, men glæder sig over, at så mange skoler har en mobilpolitik. Hun synes ikke, at det er for skrapt, når hver fjerde skole indsamler elevernes mobiltelefoner.\n»Det er ekstremt forstyrrende for eleverne både i forhold til undervisningen og deres sociale liv, hvis de hele tiden skal være på mobiltelefonen. Så har man jo alle døgnets andre timer til at gå på Snapchat, hvis det er det, som man har lyst til,« siger Merete Riisager.\nSkrappe regler på skoler: Børnenes mobiltelefoner bliver låst inde fra morgenstunden\nLektor Jesper Tække, ekspert i sociale medier og undervisning på Aarhus Universitet, mener derimod, at skolerne er gået alt for langt i deres forbudspolitik. Han mener, at et forbud mod brugen af mobiltelefon i skolen kan medføre store problemer både fagligt og socialt.\n»Hvis man ikke lærer at håndtere mobiltelefonen, men også at beherske sig i forhold til den, i skolen, så er der ikke rigtigt noget sted, hvor man kan lære det,« siger han.\nFolkeskolen Merete Riisager


Jo Krøjer, Katia Dupret\nSocial intervention – meningsfuld indgriben i menneskers liv belyser og diskuterer, hvordan interventioner kan designes, gennemføres, dokumenteres og efterbehandles på måder, der aktivt involverer de berørte parter.\nForfatternes grundlæggende argument er, at en intervention først bliver social, når man inddrager de mennesker, der berøres af den. Bogen udvider dermed den videnskabelige forståelse af sammenhængen mellem de væsentligste aspekter – velfærdsstat, viden og deltagelse – af denne radikale præmis om inddragelse i samfundsmæssige interventioner.\nJo Krøjer er lektor og leder af Sociale Interventionsstudier på RUC.\nKatia Dupret er lektor i socialpsykologi på RUC.\n»En meget relevant bog i vores tid hvor mængden og formen af velfærd er til debat«.


Formue. Erik Møller den ukuelige fighter. Formuepleje låner gratis. Fokus på investorbeskyttelse. Et af europas bedste aktieteams bag Formuepleje - PDF\nFormue. Erik Møller den ukuelige fighter. Formuepleje låner gratis. Fokus på investorbeskyttelse. Et af europas bedste aktieteams bag Formuepleje\nDownload "Formue. Erik Møller den ukuelige fighter. Formuepleje låner gratis. Fokus på investorbeskyttelse. Et af europas bedste aktieteams bag Formuepleje"\n1 Aktionærmagasin fra formueplejeselskaberne // 4. kvartal 2012 // indhold 27. årgang Formue Formuepleje låner gratis Fokus på investorbeskyttelse Et af europas bedste aktieteams bag Formuepleje Erik Møller den ukuelige fighter 01\n2 indhold Leder Afkastet mere end godkendt De netop aflagte årsregnskaber for de syv børsnoterede Formueplejeselskaber blev fornuftig læsning. Alle fik pæne overskud, som tilsammen blev til 1,345 mia. kr. efter skat. Bedst gik det i Penta, som skabte et afkast til sine aktionærer på 30 pct. Selvom Penta er det mest risikable Formueplejeselskab, var risikoen dog lavere end en tilsvarende investering i en veldiversificeret global aktieinvestering og markant lavere end en investering i danske aktier. Til sammenligning ville en global aktieinvestering målt ud fra verdensindekset i DKK i perioden have givet 8,6 pct. Havde man investeret i danske aktier måtte man nøjes med 3,8 pct! En unik idé fra et unikt menneske Styrken i resultaterne opstod selvfølgelig primært, fordi kapitalforvalterne i Formuepleje evnede at tage de rigtige beslutninger på de rigtige tidspunkter i løbet af året. Men de opstod også i høj grad, fordi man i de klassiske formueplejeselskaber er tro mod den oprindelige idé med at omsætte den såkaldte tangentporteføljeteori til rigtige investeringer. Statistikken viser, at i ni ud af ti år vil tangentporteføljen være alle andre investeringer overlegen. At det er kommet dertil, at Formueplejeselskaberne som de eneste i Danmark har formået at omsætte teorien til praksis at gøre modellen ikke blot levedygtig i praksis men også overlegen i forhold til alternativer og konkurrenter det er i høj grad én mands fortjeneste. At vi så samtidig har kunnet låse Formueplejeselskabernes lånesatser fast, så vi p.t. låner til ca. 0 pct. point inkl. bankens marginal det er historisk og danner grobund for et godt afkast i de gearede selskaber den kommende tid. Og husk, vi låner kun i DKK med andre ord er der ingen valutakursrisiko. Styringen af risikoen er naturligvis også vigtig ift. vores asset allocation og aktieporteføljerne. Vi fastholder en aktieandel på ca. 25 pct. i porteføljerne i de klassiske formueplejeselskaber. Samtidig er det vigtigt at understrege, at vi hele tiden har fokus på at anvende beskyt tel sesstrategier, hvor vi vil undgå kraftige kursfald, hvis der for alvor opstår uro på aktiemarkederne. Det har vi gjort de seneste 12 måneder, og det vil vi fortsætte med. Sidst men ikke mindst er det værd at understrege, at udvælgelsen af enkeltaktier til Formueplejeselskaberne i dag foregår via CPH Capital. Via deres store erfaring og gennemprøvede investeringsproces har de skabt gode resultater især de seneste 12 måneder, hvor de ligger nr. 1 blandt 260 konkurrenter indenfor globale aktieporteføljer hos ratingbureauet Morningstar. Jeg er sikker på, at Formueplejeselskabernes aktionærer også det kommende år vil få gavn af vores benhårde fokus på risikostyring. Nemlig Erik Møller, medstifter af Formuepleje, som desværre døde denne sommer. Alt for tidligt og efter lang tids sygdom. Qua den unikke model i Formuepleje vil mindet om Erik Møller heldigvis altid stå stærkt for omverdenen og investorerne. For at ære den, som æres bør, er dette magasin dedikeret til Erik Møller. Søren Astrup, direktør, Formueplejeselskaberne Hvad nu fremover? Med afsæt i de fornuftige resultater den seneste tid er én ting helt sikkert. Vores meget konservative tilgang til risiko vil fortsætte det kommende år. Vi fortsætter også med at være aktive i styringen af risikoen på obligationerne. Konkret har det bl.a. betydet, at vi selv her hen over sommeren, hvor den toneangivende ti-årige rente er steget, har formået at tjene penge på obligationerne. 02\n3 indhold Formue 20 Udgives af Formuepleje selskaberne som aktionærorientering Udkommer fire gange årligt, 2. uge i kvartalet 18 Oplag eksemplarer Magasinets formål er: at orientere om udviklingen i Formueplejeselskaberne at valuere finansmarkederne og fremlægge investeringsstrategier at informere om ny viden og lovgivning om formuepleje i Danmark at vurdere investeringsprodukter og faldgruber Redaktion Direktør Søren Astrup (ansvarshavende) Pressechef Jens Hansen Grafisk design: Hanne Skov Offsettryk: Zeuner Grafisk Fotografer: Christoffer Håkansson Polfoto, Istockphoto og Scanpix Forsidefoto: Christoffer Håkansson Bidragydere Bestyrelsesformand Carsten With Thygesen Bestyrelsesformand Jørn Nielsen Direktør Søren Astrup Formueforvalter Erik Bech Formueforvalter René Rømer Formueforvalter Otto Friedrichsen Senior formuerådgiver Anders Bjørnager Senior formuerådgiver Anders Kristiansen Journalist Katrine Sigvardt Pressechef Jens Hansen I tabeller kan afrunding medføre, at tallene ikke summer til totalen 4. kvartal 2012 // 27. årgang Redaktionen er afsluttet den 9. oktober 2012 Indhold: ARTIKLER 02 // Leder 04 // Skal kapitalen på pension? 08 // Formuepleje låner gratis 12 // Vi skylder folk at gøre os umage 16 // Den ukuelige fighter 18 // Slagsmål forude 20 // Høj risiko har været dyrt 24 // Økonomisk huskeseddel 26 // Markedsvurdering 32 // De ti største aktier 36 // Formuepleje giver studerende indblik i finansverdenen 38 // Nyheder er nyheder ikke et investeringsværktøj 03\n4 Skal kapitalen på pension? Rygterne om kapitalpensionens død er stærkt overdrevne. Faktisk er kapitalpensionen i forbindelse med den netop vedtagne skattereform blevet mere fordelagtig for såvel eksisterende ordninger som for fremtidige indskud på den nye ordning for kapitalpension. af Anders Bjørnager, senior Formuerådgiver, Formuepleje Skattereformen medfører, at der fra 2013 ikke længere er fradrag for nye indskud på kapitalpension, men i den nye ordning kaldet aldersopsparing bliver udbetalingen til gengæld skattefri. Samtidig tilbydes en fremrykning af beskatningen i 2013 for eksisterende kapitalpensioner på 37,3 pct. og efterfølgende skattefrihed ved udbetaling. Det sker som et alternativ til de eksisterende regler, hvor kapitalpensionen beskattes med 40 pct. ved udbetaling. Det betyder, at alle, der har en kapitalpension i 2013, vil stå overfor nogle valg: 1) Skal man fremrykke beskatningen på sin eksisterende kapitalpension til 2013? 2) Er der fornuft i fremover at indskyde kr. årligt, som er det maksimale indskud under de nye regler for aldersopsparing? Svaret på begge spørgsmål er ja forklaringen kommer her. Betal skatten i 2013 Der tilbydes en skatterabat på 2,7 pct. (40 minus 37,3), hvis man vælger at rykke beskatningen af sin eksisterende kapitalpension frem til 2013 fremfor at vente til udbetalingen af pensionen. Med udgangspunkt i en kapitalpension på en million kroner, som forventes udbetalt om ti år med et forventet afkast på 5 pct. efter skat om året, kan følgende regnestykke opstilles for det udbetalte beløb: Kapitalpension Kapitalpension Betal skat i 2013 Betal skat ved udbetaling Difference kr kr kr >> 04\n5 Fordelen ved fremrykning af beskatningen til 2013 skyldes alene skatterabatten på de 2,7 pct. Anders Bjørnager, senior formuerådgiver, Formuepleje 05\n6 Ved at fremrykke beskatningen til 2013 vil der i oven stående eksempel være ca kroner mere til udbetaling om ti år end ved udbetaling med en afgift på 40 pct. Det er uden betydning for den fremtidige værdi af kapitalpensionen, om skatten betales her og nu eller først ved udbetalingen af kapitalpensionen, hvis afgiften havde været den samme. En fremrykning af beskatning i 2013 til 40 pct. og efterfølgende skattefrihed vil give det samme resultat som den eksisterende ordning, hvor man betaler 40 pct. ved udbetaling. Fordelen ved fremrykning af beskatningen til 2013 skyldes alene skatterabatten på de 2,7 pct. Har man en kapitalpension, som er placereret i en ordning med høj grundlagsrente, bør det undersøges, om en fremrykning af beskatningen til 2013 påvirker de eksisterende vilkår. Reduceres grundlagsrenten som følge af skift til ny kapitalpension, og forventes kapitalpensionen ikke hævet indenfor en kort tidshorisont, kan det være fordelagtigt at beholde den nuværende ordning og dermed lade beskat ningen ske til 40 pct. ved udbetaling. Hvis man har en kapitalpension, hvor værdien i dag er lavere end det beløb, der er betalt PAL-skat 1) efter, så overføres dette skatteaktiv til den nye ordning. Ved at lade kapitalpensionen beskatte i 2013 fraskriver man sig retten til senere at omlægge sin kapitalpension til en ratepension eller livrente. Udbetalinger af kapitalpensioner i 2013 sker også til 37,3 pct. Eventuelle udbetalinger af kapitalpensioner i 2012 anbefales udskudt til Indskud på aldersopsparing Det vil fortsat være muligt at indskyde på pension fremadrettet via aldersopsparing, men fra 2013 vil den maksimalt tilladte indbetaling være på ) kroner årligt. Indbetalingen vil ikke længere give et skattefradrag, men udbetaling vil være skattefri, og beskatning af afkastet vil fortsat ske til PAL-skatten på p.t. 15,3 pct. Den lave beskatning af afkastet på p.t. 15,3 pct. i den nye aldersopsparing gør, at det fortsat vil være attraktivt at spare op gennem denne ordning. I frie midler beskattes kapitalindkomst med mellem 32 pct. og 45,5 pct. og aktieindkomst med mellem 27 og 42 pct. Indskydes der kr. årligt på en alders opsparing under den nye ordning, vil der - med et årligt forventet afkast på seks pct. før skat (aktier) - være en markant større kapital til rådighed om 10, 20 og 30 år i forhold til opsparing i frie midler, se tabel på næste side. Hidtil har der typisk været en fradragsværdi på 37 pct. 3) og en afgift på 40 pct. ved udbetaling, hvilket isoleret set resulterer i et tab på tre pct. for investor. Man kunne betragte det som en slags betaling for adgangsbilletten til det billige skattemiljø i pensionsregi. Denne ekstra skat forsvinder med den nye ordning. Hvor man tidligere krævede en forholdsvis lang investeringshorisont på kapitalpensionen for at kompensere for de ekstra tre pct. beskatning, så er den nye aldersopsparingsordning fordelagtig uanset tidshorisonten. Dette er illustreret i nedenstående graf beregnet ved et forventet aktieafkast på otte pct. 06\n7 Alderspension Frie midler - aktier 27% beskatning* Difference Frie midler - aktier 42% beskatning* Difference 10 år kr kr kr kr kr år kr kr kr kr kr år kr kr kr kr kr * Årlig beskatning Er den nye aldersopsparing så den mest fordelagtige opsparingsform? I det omfang man kan udnytte skattefordelen med høj fradragsværdi og lavere beskatningsprocent ved udbetaling, så bør ratepensionen 4) vælges fremfor aldersopsparing. Dog er det vigtigt at tage hensyn til evt. modregning af fremtidige sociale ydelser. Har man gæld med en forholdsvis høj rente, så vil kun en accept af høj risiko på investeringerne i aldersopsparingen tale for denne opsparingsform fremfor gældsnedbringelse. Her er en god tommelfingerregel, at det forventede afkast i aldersopsparing som minimum skal matche lånerenten efter skat. Investeres der med en lav risikoprofil og et dertil hørende forventet lavt afkast, så bør opsparing i frie midler prioriteres fremfor aldersopsparing. Det skyldes, at den lavere afkastbeskatning i så fald kun vil betyde et marginalt bedre samlet afkast, mens man ved opsparing i frie midler har kapitalen til fri disposition. Hvis man vil hæve den nye aldersopsparing før tid, så skal der betales en afgift på 20 pct. Vindere og tabere At der ikke længere er fradrag for indskud på kapitalpensionen fra 2013 betyder, at mulighederne for at regulere indkomstgrundlaget for tildeling af sociale ydelser ophører. Hermed ophæves asymmetrien, hvor man tidligere havde fradragsmulighed i indkomstgrundlaget for tildeling af sociale ydelser, men ikke modregning i disse ved udbetaling af kapitalpensionen. For mange vil de nye regler for kapitalpension være en fordel både for eksisterende ordninger og for nye indskud. Individuelle forhold som f.eks. rentevilkår på nuværende ordninger, gæld med høje renter, risikovillighed, investeringshorisont osv. bør tages i betragtning, før man beslutter sig endeligt for at fremrykke beskatningen af kapitalpensionen og foretage indskud efter de nye regler for aldersopsparing. 1) PAL-skat er en forkortelse af pensions afkasts skat. PAL-skat afregnes årligt. Et år med underskud modregnes automatisk i fremtidige afkast før beregning af PAL-skatten. 2) Det svarer til den tidligere grænse på kr. med fradragsværdi på 40 pct. 3) Fradragsværdien afhænger af, hvilken kommune man bor i. 4) Med max. årlig indbetalimg på kr. 1 EFFEKTIV SKATTEPROCENT Procent Skatteprocent gammel kapitalpension Forskellen mellem fradragsværdien på 37 pct. og 40 pct. afgift ved udbetalingen medfører en høj beskatningsprocent. Ved en kort tidshorisont for eksisterende kapitalpensioner. Beskatningsprocenten aftager i takt med antal år til udbetalingen af kapitalpensionen Skatteprocent aktieindkomst 42% 30 Skatteprocent aktieindkomst 27% Skatteprocent ny kapitalpension 15,3% År 07\n8 Formuepleje låner gratis... Mens både virksomheder og private beklager sig over høje bankrenter, låner Formueplejeselskaberne til nul pct. Det kan lyde helt sort, men det er virkeligheden lige nu. Læs forklaringen på den højst usædvanlige situation. 08\n9 af Erik Bech, formueforvalter, Formuepleje Gennem det seneste år er vi ofte blevet spurgt, om det egentlig er fornuftigt at investere i obligationer for lånte penge, når renten er kommet så langt ned, som det har været tilfældet over de seneste 12 måneder. Svaret er ja! For det helt centrale for Formueplejeselskaberne er, at det i den samme periode er gået fra at være billigt at låne penge til obligationskøb til nu at være gratis. Det medfører helt naturligt endnu et spørgsmål: Hvordan kan Formueplejeselskaberne låne gratis, når medierne næsten dagligt beretter om voksende rentepres for både virksomheder og private? Svaret er faktisk meget enkelt, og det skyldes en kombination af fire faktorer: Generelt lavt renteniveau Stor tillid til Formueplejeselskaberne fra bankerne Obligationer med meget høj kreditkvalitet stilles til sikkerhed Aktiv forvaltning Generelt lavt renteniveau Renterne ligger generelt på et historisk lavt niveau, den officielle rente i Danmark er blevet sænket i flere omgange og ligger nu på 0,2 pct. Det skyldes, at den europæiske gældskrise har fået investorerne til at søge sikker havn. Danmark hører til duksene i EU-sammenhæng med en forholdsvis lav gæld og et forholdsvist lille løbende underskud på statsbudgettet, og derfor har investorerne kastet deres kærlighed på danske obligationer. En medvirkende faktor er også, at Danmark står udenfor eurosamarbejdet. Vi risikerer derfor ikke at skulle betale en del af regningen, hvis eurolandene vælger at dække eksempelvis Spaniens og Italiens gæld. Samtidig har Den Europæiske Centralbank (ECB) lånt enorme beløb til de europæiske banker i et forsøg på at sikre likviditet til især de spanske og italienske banker. Nogle af de mange penge, ECB har pumpet ud, er blandt andet investeret i sikre, korte danske obligationer, hvilket har været medvirkende til at presse de korte renter ned herhjemme. Med enorme beløb i omløb hos bankerne og stor tillid til Danmark, er der ikke umiddelbart udsigt til, at de korte renter vil stige mærkbart lige foreløbig. Stor tiltro til Formueplejeselskaberne Der er dog ingen garanti for, at danske bankkunder har fået glæde af faldet i de korte danske renter. Ifølge en opgørelse fra Danmarks Nationalbank er den gennemsnitlige udlånsmarginal for privatkunder steget fra 4,1 pct. til 5,0 pct. i løbet af det seneste år. Denne stigning i udlånsmarginalen har i et stort omfang opvejet faldet i de korte danske renter, så i de fleste tilfælde har bankkunderne ikke haft nytte af de faldende renter, da bankerne har hævet udlånsmarginalen. Det har dog ikke været tilfældet for Formuepleje sel - skaberne, hvor lånemarginalen hos bankerne har været uændret. For et enkelt selskab har den endda været faldende set over det seneste år. Dette forhold er et kvalitetsstempel til Formueplejeselskaberne og skyldes i høj grad et mangeårigt og tæt samarbejde med en række banker. De tætte og gnidningsfrie relationer kombineret med et meget åbent og gennemskueligt koncept betyder, at bankerne nærer en meget udstrakt grad af tillid til den overordnede styring af Formueplejeselskaberne. Hvordan kan Formueplejeselskaberne låne gratis, når medierne næsten dagligt beretter om voksende rentepres for både virksomheder og private? Svaret er faktisk meget enkelt, og det skyldes en kombination af fire faktorer. >> 09\n10 Helt afgørende er det dog, at Formueplejeselskaberne stiller danske realkreditobligationer med meget høj kreditkvalitet til sikkerhed for lånene. Netop kreditkvalitet har fået endnu større betydning, efterhånden som gældskrisen i højere og højere grad dikterer dagsordenen. Høj kreditkvalitet som sikkerhed Helt afgørende er det dog, at Formueplejeselskaberne stiller danske realkreditobligationer med meget høj kreditkvalitet til sikkerhed for lånene. Netop kreditkvalitet har fået endnu større betydning, efterhånden som gældskrisen i højere og højere grad dikterer dagsordenen. På globalt plan har investorerne fået øjnene op for, at det er helt centralt at forholde sig til sandsynligheden for at få de investerede penge tilbage igen, og her er sikkerheden ved de danske realkreditobligationer på absolut højeste niveau. Det spiller også ind, at bankerne har mulighed for at belåne danske realkreditobligationer hos Danmarks Nationalbank til en meget lav rente, hvilket Formueplejeselskaberne også nyder godt af. Hvis Formueplejeselskaberne investerede i mere risikofyldte obligationer, som ikke kan belånes i Nationalbanken, ville bankerne uomtvisteligt kræve en højere rente for at låne penge ud. Aktiv forvaltning Den fjerde og sidste faktor er aktiv forvaltning af låneporteføljen, hvor vi har udnyttet en ekstraordinær mulighed for at nedbringe finansieringsrenten stort set uden at tage yderligere risiko. Denne mulighed er opstået, fordi udenlandske investorer spekulerer i et eurokollaps. De indgår derfor aftaler om at sælge euro mod danske kroner (EUR/DKK) på et aftalt fremtidigt tidspunkt. Hvis euroen bryder sammen, forventer de at købe EUR/DKK i markedet til en væsentligt lavere kurs og derved tjene penge. Denne store interesse for at sælge euro og købe danske kroner ude i fremtiden har medført et historisk højt fradrag i EUR/DKK-kursen på seks måneders sigt, jfr. nedenstående figur. Denne ekstraordinære situation kan flere af Formueplejeselskaberne udnytte i forbindelse med lånefinansieringen ved at låne i euro. Derefter veksles disse euro om til danske kroner, så de kan bruges til at købe danske realkreditobligationer. Samtidig aftales det at købe euroene tilbage igen om seks måneder til en lavere kurs, end Formueplejeselskaberne har solgt dem til. Formueplejeselskaberne laver altså den modsatte aftale af de udenlandske investorer. Dét, der reelt sker ved denne transaktion, er, at valutakursrisikoen på låneporteføljen elimineres, for lånet bliver reelt ændret til at være i danske kroner, fordi vi har indgået en aftale om at købe euro tilbage på en aftalt kurs. Med andre ord er lånefinansieringen fortsat i danske kroner, og et eventuelt eurokollaps vil ikke få nogen betydning for lånesiden. Det fradrag, Formueplejeselskaberne får i EUR/DKK kursen, kan omregnes til en rentebesparelse. Denne besparelse er i øjeblikket på omkring 0,40 procentpoint for en seks måneders termin, jfr. nedenstående figur. Vi har tilbage i begyndelsen af juni måned låst rentebesparelsen frem til midten af december måned 2012 på et niveau mellem 0,35 og 0,50 procentpoint. Samlet set betyder denne manøvre, at de lånefinansierede Formueplejeselskaber aktuelt låner til negative renter før marginal til bankerne. Marginalen til bankerne svinger en smule fra selskab til selskab, men når vi ser på Formueplejeselskabernes samlede lånemasse, så ligger lånerenten lige nu på et rundt nul. Det er en højst usædvanlig situation, men lige nu er der altså udsigt til, at det vil være stort set gratis for Formueplejeselskaberne at låne penge resten af året. Med andre ord giver det trods de historisk lave renter fortsat rigtig god mening at investere i danske realkreditobligationer for lånte penge. 1 RENTEBESPARELSE PÅ 6 MDR. EUR/DKK TERMIN Fradrag i EUR/DKK kursen Rentebesparelse i pct. point 100 Fradrag i EUR/DKK (venstre akse) Rentebesparelse (højre akse) 0,3 50 0, , , , ,7 Sep. 11 Nov. 11 Jan. 12 Mar. 12 Maj 12 Juli 12 Sept\n11 Bestyrelsernes side Fokus på investorbeskyttelse Egentlige regler om investorbeskyttelse gennem lovgivning er et relativt nyt fænomen. Reglerne om investorbeskyt - telse i dag har baggrund i EU-direktiver fra og benævnes populært MIFID, som er en forkortelse af Markets in Financial Instruments Directive. For investorer i Danmark findes det vigtigste danske juridiske grundlag i Bekendtgørelse om investorbeskyttelse ved værdi pa pir handel, som indeholder regler, der har til formål at øge beskyttelsen af investorer og kunder, der handler værdipapirer og finansielle instrumenter. Derudover er det stadig mere tydeligt, at investeringsløs ninger fremover i stigende omfang bør og vil foregå i dét, man vil kalde et tilsynsreguleret miljø dvs. at investeringsaktiviteterne vil blive omfattet af tilsyn fra f.eks. det danske finanstilsyn. Mere formaliseret investorbeskyttelse Som aktieselskaber har Formueplejeselskaberne ikke historisk haft mulighed for at være reguleret under Finanstilsynet i Danmark. Vedtagelsen af det såkaldte FAIF-direktiv i EU (Forvaltere af Alternative Investeringsfonde), som skal implemen teres i medlemsstaterne medio 2013, har dog skabt et grundlag for at vurdere i hvilken retning, regulering af investeringsbranchen i hele EU vil gå. Direktivet indeholder bl.a. bestemmelser om godkendelse og autorisation af administrationsselskaber, der forvalter ikke-regulerede investeringsenheder. Hvis forvaltningen af Formueplejeselskaberne kan omfattes af den nye regulering, vil det give en officiel blåstempling af investeringskonceptet, idet tilsynet bl.a. vil omfatte tilsyn og overvågning omkring interessekonflikter, performance, risiko styring samt køb og salg (indløsning og emission). Alle sammen punkter, der historisk set har været fokus på i Formueplejeselskaberne, men som vil få højere grad af anerkendelse, hvis man omfattes af reguleringen. På den baggrund har bestyrelserne og direktionen konkluderet, at tidspunktet nu er rigtigt til at forberede, at Formueplejeselskaberne bliver omfattet af tilsyn, selvom de specifikke danske regler endnu ikke er endeligt fastsat. Dette vil som tidligere kommunikeret via fondsbørsmeddelelser bl.a. betyde, at selskaberne bør omdannes til nye juridiske enheder. Processen med at undersøge, hvordan det kan foregå, er igangsat. En endelig godkendelse af hele denne proces vil dog være op til aktionærerne på en generalforsamlingsbeslutning. De første skridt Allerede nu er bestyrelserne sammen med Formuepleje gået i gang med at kigge investeringsrammer og aftaler efter i sømmene med henblik på at tilpasse disse til et forventet liv under tilsyn i fremtiden. Det har bl.a. resulteret i en tilpasning af placeringsrammerne for aktie investeringerne i Formueplejeselskaberne, så de nu er helt i overensstemmelse med de placeringsregler, som i dag findes i Lov om Investeringsforeninger m.v.. Dertil har man også kigget på honorarmodellen ift. Formuepleje og fundet det hensigtsmæssigt at lave om på beregningsgrundlaget men ikke på prisen. Hidtil har det faste honorar, som selskaberne betaler for styring af porteføljer og administration, været beregnet på baggrund af de porteføljer (balancen), som var under forvaltning. Denne beregningsform kunne dog åbne for en teoretisk kritik af, at Formuepleje i selskaberne med lånefinansiering kunne have interesse i ikke at ville nedbringe gearingen, selvom det investeringsmæssigt kunne være fornuftigt. Selv om denne kritik kan betragtes som teoretisk, da den samlede honorarmodel og bestyrelsesrammerne til Formuepleje altid har sikret det størst mulige interessesammenfald med investorerne og forvalter, har vi nu truffet en beslutning om, at det mest optimale dog må være at undgå enhver form for tvivl blandt vore investorer. Bestyrelsesformand Carsten With Thygesen, Hvad betyder det? En omdannelse fra aktie selskab til en ny juridisk enhed under tilsyn vil cementere og sikre den maksimale investorbeskyttelse, som altid har været omdrejningspunktet, og det er hensigten, at samtlige investeringsmæssige aktiviteter videre føres som hidtil herunder børsnotering ligesom de skattemæssige forhold vil forblive uændrede for investorerne. Bestyrelsesformand Jørn Nielsen, 11\n12 Vi skylder folk at gøre os umage Høj erfaring og en meget systematisk tilgang præger holdet hos CPH Capital, der nu står for udvælgelsen af aktier til Formueplejeselskaberne. Det er et af Europas stærkeste aktieteams, der nu lægger helt kontant værdi i det strategiske match mellem Formuepleje og CPH Capital. Det var samtidig en ring, der blev sluttet med det nye samarbejde, hvor de bærende kræfter hos CPH Capital blev genforenet med Formueplejes adm. direktør Niels B. Thuesen. David Dalgas og Klaus Ingemann Nielsen, der er henholdsvis investeringsdirektør og chefporteføljemanager hos CPH Capital, har nemlig tidligere arbejdet sammen med Niels B. Thuesen, da han i sin tid var adm. direktør for BankInvest. Her var vi med til at videreudvikle den globale aktiestrategi, som Niels havde grundlagt tilbage i 1989, hvor der investeres i selskaber, der er undervurderede, og med stor risikospredning, fortæller David Dalgas. Samtidig indførte vi HOLT Value Search, som er et værdiansættelsessystem til aktiemarkedet, der tager højde for forskellige regnskabsproblematikker. Det er vigtigt, når man skal sammenligne globalt, at der ikke går frugtsalat i det, så vi får sorteret tingene. Udvælgelsen af internationale aktier er en jungle fyldt med fælder og kviksand. Her gælder også den gamle sandhed, at ikke alt, hvad der glimter, er guld. Nogle selskaber kan se billige ud på overfladen f.eks. i telesektoren hvor man umiddelbart siger vauw, sikke et flot cash flow, der genereres her. Men når man så dykker ned i tallene, ser man, at det er en illusion. Langt de fleste teleselskaber i Europa er i den situation, at de har alt for mange ansatte, faldende forretningsomfang og skalafordele, der forsvinder, forklarer David Dalgas med et konkret eksempel. Men hvis man bare læser standardrapporterne, så er alle de udfordringer jo ikke taget med i cash flow betragtningerne. Disciplin i processen Af samme grund har CPH Capital en meget systematisk tilgang til udvælgelsen af aktier, som gennemsyrer arbejds- og tankegangen i hele organisationen. Processerne er blevet fintunet gennem mange år hos det centrale team, så evnen og viljen til at gå i dybden med systemerne er ført videre i CPH Capital. >> 12\n13 i BankInvest var vi med til at videreudvikle den globale aktiestrategi, som Niels B. Thuesen havde grundlagt tilbage i 1989, hvor der investeres i selskaber, som er undervurderede, og med stor risikospredning, fortæller David Dalgas. >> 13\n14 man bruger også en del energi på at fravælge de forkerte investeringer. Det er især vigtigt at undgå de såkaldte value traps, altså selskaber, som ud fra en overfladisk betragtning ser billige ud, uden reelt at være det. For det første er det jo en alvorlig forretning at passe på andre folks penge. Så vi skylder dem at gøre os umage og gennemgå tingene grundigt og systematisk, fastslår David Dalgas. Hver gang vi laver en investering, skal det jo gerne give et absolut afkast til kunden, der også skal være risikojusteret attraktivt. Vi skal derfor være meget opmærksomme på, om der er nogle faldgruber i investeringen. Vi skal ikke bare se på sunshine scenariet, men også på hvad der kan gå galt med den her investering. Rent konkret handler det om at organisere arbejdsgangene, så de dels kan dokumenteres overfor kunderne, dels kan udfordre organisationen og hele tiden gøre folk bedre. I arbejdet med at udvælge aktier skal den enkelte medarbejder dokumentere sit arbejde og bruge det som basis for anbefalinger til CPH Capitals investment board, der består af David Dalgas, Klaus Ingemann Nielsen og chefporteføljemanager Kenneth Graversen. Og selvom CPH Capital er en mindre organisation end teamets tidligere arbejdspladser, så holder man strengt fast i systematik og dokumentation. Det er også sundt og disciplinerende for folk at skrive det ned. Det skrevne ord, processen og hele den alvorlighed omkring det, synes vi er sund. Det sikrer os, at vi kommer igennem alle faktorer, at vi udvikler processen løbende og hele tiden tænker over, om noget skal tilføjes eller er overflødigt, uddyber David Dalgas. Hold følelserne ude I udvælgelsen af aktier forsøger man selvfølgelig at vælge de rigtige og holde følelserne ude f. eks. når det gælder globale forbrugsaktier, hvor et stærkt brand og personlige præferencer kan spille mange investorer et puds. Det gælder et brand som Coca-Cola, hvor afkastet på den investerede kapital (nøgletallet CFROI) faktisk toppede for 15 år siden, fordi forbruget af soft drinks med kulsyre generelt er faldet, og man har ikke kunnet kompensere med prisstigninger, som f. eks. tobaksindustrien har gjort med cigaretter. Men man bruger også en del energi på at fravælge de forkerte investeringer. Det er især vigtigt at undgå de såkaldte value traps, altså selskaber, som ud fra en overfladisk betragtning ser billige ud, uden reelt at være det. Det kunne måske være en virksomhed, som ville indbringe 100 kr., hvis den blev lukket i morgen og det hele solgt fra, men aktien koster kun 50 kr. Problemet er bare, at næste år, så er den kun 90 kroner værd, året efter kun 80 kr. osv. Der bliver destrueret værdier hver eneste dag. Det kunne f.eks. være et europæisk teleselskab og andre typer med en forretningsmodel under pres, hvor der ikke er nogen vækst i omsætningen, hvor marginalerne er faldende, hvor der er et stort investeringsbehov og masser af regulatoriske udfordringer kombineret med, at der er en dårlig ledelse, som ikke er aktionærorienteret, lyder eksemplet fra David Dalgas. I den situation afholder CPH Capital sig fra at spekulere i, at andre og større investorer går ind med aktivistisk tilgang for at presse ledelsen til at gøre noget drastisk. Det kan være glimrende i nogle situationer i nogle selskaber, men det er bare ikke vores game. Vores game er mere at investere i virksomheder, hvor der bliver skabt værdi hver dag. Hvis vi ser ikke på prisen på aktien men på den underliggende værdi, så kan vi godt lide, at der bliver skabt værdi hver dag. Det gør også for os som langsigtede investorer i sådan en situation, at hvis aktien falder, så har vi det rigtigt godt med det og er villige til at købe flere aktier. Fokus på daglig værdiskabelse giver også helt banalt en relativt mindre risiko i investeringen. De bedste selskaber i verden er i en situation, hvor forretningsmodellen skaber vækst i sig selv, og de beviser det med konkret handling. Vi kan også godt lide at se, at der bliver returneret penge til aktionærerne enten via aktietilbagekøb eller dividender, og at det har været over en langsigtet udvikling. Det viser os kvaliteten af forretningen, siger David Dalgas og peger på den aktuelle forskel mellem europæiske og amerikanske banker. Goldman Sachs sender f. eks. over ti pct. af markedsværdien retur til aktionærerne for øjeblikket det er jo ganske betydeligt og noget, der rykker. Det viser også, at når vi snakker med Goldman om, hvordan kvaliteten af deres egenkapital ser ud, så stoler vi faktisk på, hvad de siger, fastslår han. Hvis vi derimod tager de europæiske banker, som vi også har mange møder med det kunne f. eks. være Barclays så sidder de også og lovpriser deres egen egenkapital og siger, at der er ingen problemer med eksponering til det britiske og spanske boligmarked, og hvad der ellers er af problemer. 14\n15 De har skrevet ned, hvad de skal sige, og det er de helt sikre på, siger Dalgas med en hovedrysten. Det er fint nok at talk the talk, men hvis man ikke vil walk the walk med at returnere penge til aktionærerne, så demonstrerer det jo med al ønsket tydelighed, at de ikke selv tror på, hvad de siger. Barclays er ikke villige til at købe aktier tilbage eller betale udbytte i nævneværdigt omfang. Det viser bare, at den egenkapital, de snakker om at have, den ved de udmærket godt selv, de ikke har ligesom mange andre europæiske banker. Det er en illusion! Erfarent og tæt team Det er tydeligt, at David Dalgas og hans team brænder for kernen i virksomheden analysen og det investeringsmæssige arbejde. Med CPH Capital er det lykkedes at komme tilbage til den basale del af aktieinvesteringen i en mindre og meget fokuseret organisation. Det har været ekstremt positivt. Det har givet den kæmpe fordel, at vi kunne skære en masse ting fra. I Bank- Invest havde vi ti forskellige produkter, og nu har vi kun to. Alle medarbejdere har det rigtige DNA med fokus på, hvordan vi vælger de bedste aktier med det bedste risikojusterede afkast. Den medarbejder, jeg har den korteste historik med, har jeg arbejdet sammen med i syv år. Så det er folk, vi kender ekstremt godt, og som vi i meget høj grad har tillid til, fortæller CPH Capital-chefen. Han glæder sig hver dag over at være rykket endnu tættere på investeringerne og have et meget erfarent og sammentømret team omkring sig. Det betyder rigtigt meget. Også i den fælles opfattelse af, at det er meget basalt og helt centralt for os, at der skal skabes værdi i de aktier, vi går ind i helst hver dag. Den underliggende værdiudvikling skal være god og positiv, der skal være styr på risikofaktorerne, og der skal ikke være særligt meget gæld. Vi interesserer os meget for, hvordan udsvingene i cashflow har været også i en eventuel krisesituation. Har der været styr på det? Det synes vi egentlig belyser meget godt, hvad der er den reelle risiko for værdien af virksomheden, slutter David Dalgas. Ikke så meget på aktieprisvolatiliteten, men mere på: Hvad er aktien egentlig værd? 15\n16 Den ukuelige fighter De fleste så ham som den karismatiske frontfigur, der ikke gik af vejen for at udfordre det etablerede. En del kendte ham som medstifter af Formuepleje og hjernen bag de unikke investeringsmodeller. Og enkelte oplevede ham som den inspirerende indpisker, der konstant jagtede ny viden. Den 18. juli døde Erik Møller, 64 år gammel. af Jens hansen, Pressechef, Formuepleje Havde det ikke været for en engageret klasselærer, der kunne se Erik Møllers potentiale, var han blevet taget ud af skolen efter 7. klasse og sat i mekanikerlære. I stedet fik han taget en realeksamen og blev senere handelsuddannet som shippingmand. En glødende interesse for økonomi fik ham til at læse HA på Handelshøjskolen i Aarhus og så fulgte nogle år med selskabsskatteligning i Aarhus Kommune. Med den bagage blev han i 1982 kollega med Claus Hommelhoff ved Landbrugets EDB-center og ud af en fælles interesse for investering voksede et venskab, som i 1986 fik dem til at stifte Formuepleje. I mere end 25 år nød kolleger og kunder hos Formuepleje godt af Erik Møllers mange talenter. Hans strategiske evner og forretningsmæssige indsigt var en af grundstenene i udviklingen af Formuepleje, der i løbet af et enkelt årti tog springet fra ubetydelig spiller til Danmarks største uafhængige kapitalforvalter. En af Eriks største forcer var hans stædighed og vilje til at få gennemført det, vi havde besluttet. Den helt ekstraordinære go get it attitude, som Erik havde lige til det sidste, er jeg sikker på, stammede helt tilbage fra barndommen, hvor der virkelig ikke var for meget at rutte med. Han skulle dælme vise omverdenen, at han selv kunne klare sig godt, så hans børn aldrig skulle mangle noget. Resultatet blev, at han i tæt samarbejde med Claus Hommelhof skabte en nytænkende, sund og levedygtig forretning i Formuepleje, lyder det fra direktør i Formueplejeselskaberne, Søren Astrup. Erik Møller var et nysgerrigt menneske, der interesserede sig for mange videnskaber, men hans helt store interesse var viden om investeringsteori og økonomisk historie. Han var en mand med sine meningers mod og aldrig bange for at gå imod strømmen, når han fandt det rigtigt. Jeg har altid været imponeret af hans helt enorme viden på de områder, som interesserede ham. Erik Møller læste utrolig meget faglitteratur, og han forstod som få at kombinere den store viden, han tilegnede sig, med sin systematiske sans for analyse. Jeg ser helt klart Formueplejes unikke 16\n17 investeringsmodeller som et resultat af Erik Møllers omfattende analyser, fortæller Esben Vibe, der arbejdede tæt sammen med Erik Møller igennem to årtier. Først som formand for flere af Formueplejeselskaberne og siden som direktør i Formuepleje. Alle, der kendte Erik Møller, har oplevet hans evne til at sætte ting i perspektiv. Han evnede som få at kommunikere svært stof på en forståelig måde og finde de rette ord og citater til at ramme situationen ind. Samtidig havde han altid begge ben på jorden og interesserede sig oprigtigt for de mennesker, han mødte på sin vej, hvilket gjorde ham både vellidt og respekteret. Jeg lærte Erik at kende, da Formuepleje blev kunde hos os under starten af finanskrisen, hvor situationen var præget af stor usikkerhed. Med sit engagement og sin troværdighed gav Erik os tro på sine projekter og vished om, at han nok skulle leve op til sin del af de indgåede aftaler. Også væk fra forhandlingsbordet brændte Eriks passion igennem, da han altid var god til at kombinere mere afslappende stunder med drøftelser om fremtidige forretninger, fortæller SEB s danske direktør Peter Høltermand. Erik Møller kæmpede igennem et årti med en uhelbredelig kræftsygdom. Han angreb sygdommen, som var det en bakke, der skulle besejres på en af de cykelture, han elskede. Han formåede flere gange at gøre lægernes prognoser til skamme, men at knække sygdommen helt lykkedes desværre ikke. jeg vil huske Erik for hans evne til at tænke langsigtet og være fokuseret på at nå de langsigtede mål. Esben Vibe, tidl. bestyrelsesformand og direktør i Formueplejeselskaberne jeg vil huske Erik Møller som en meget passio - neret mand, der virkelig brændte for det projekt, han havde sat i verden. Peter Høltermand, direktør, SEB jeg vil altid huske Erik for hans ufattelige viljestyrke, den åbenlyse matematiske begavelse samt ikke mindst hans kommunikative evner. Jeg ser ham som min mentor og læremester gennem ti år og vil resten af livet huske at bruge det, han lærte mig. Søren Astrup, direktør, Formueplejeselskaberne 17\n18 Slagsmål forude Den europæiske gældskrise er fortsat det store tema på finansmarkederne. Der er stadig langt til en løsning, men sommeren bød dog på en smule fremskridt. AF René Rømer, CFA, FormueforvaltER, Formuepleje I slutningen af juli sukkede finansmarkederne endnu en gang af lettelse. Præsidenten i Den Europæiske Centralbank (ECB), Mario Draghi, indikerede her for første gang, hvad der ville ske i løbet af august og september: at ECB under visse forudsætninger nu var klar til at købe uendeligt mange europæiske statsobligationer. For målet var at sænke renterne i de gældsplagede syd europæiske lande, hvilket også lykkedes. Et væsentligt symptom på den europæiske gældskrise blev dermed fjernet. Aktiemarkederne skød til vejrs, og ligeledes gjorde renterne i de nordeuropæiske lande. Hos Formuepleje mener vi ikke, at gældskrisen nu er løst. Som vi beskrev i 2011 i artiklen En flig af optimisme, betyder gældskrisen, at Europa står over for tre forskellige udfordringer, som hver især kræver sin egen unikke løsning, hvis euroen skal overleve i noget, der minder om den nuværende form. Det er der ikke ændret på, men begivenhederne over det seneste år gør, at en update af vores holdning alligevel er på sin plads. 18\n19 Problemet med den lange tidshorisont handler om at gøre eurosamarbejdet levedygtigt. Som de senere år har vist, kan en valutaunion ikke klare, at der opstår spekulation om de enkelte landes lyst til at blive i valutaunionen. Tre horisonter De tre udfordringer har hver sin tidshorisont: På den helt korte tidshorisont og dét, der derfor har været mest presserende har visse europæiske lande haft problemer med at skaffe lån i kapitalmarkederne. Uden adgang til lån vil landene ikke kunne betale deres regninger og derfor blive kastet ud i kaos. Netop fordi problemet har været så presserende, og fordi konsekvenserne af inaktivitet har været til at få øje på, er det også dét, mest opmærksomhed har været rettet mod. Direkte lån fra EU-landene og IMF samt programmer som EFSF og EFSM var de første forsøg på løsninger. Men med Spaniens og Italiens indtog blandt problemlandene er beløbsstørrelserne sim pelthen blevet så store, at det var nødvendigt at få ECB til at tage handsken op. Med ECBs adgang til selv at trykke penge må det kortsigtede finansieringsproblem nu betragtes som løst én gang for alle. Problemet med den lange tids horisont handler om at gøre eurosamarbejdet levedygtigt. Som de senere år har vist, kan en valutaunion ikke klare, at der opstår spekulation om de enkelte landes lyst til at blive i valutaunionen. I den nuværende krise er denne spekulation opstået på baggrund af for stor gældsætning af den offentlige sektor og/eller den private sektor. Et problem hvor den traditionelle løsning har været at lade seddelpressen betale gælden. Den mulighed har man ikke i en valutaunion, hvor seddelpressen er gemt væk hos ECB i Frankfurt. Også dette problem nærmer sig sin endelige løsning: Forslaget om en Bankunion, hvor de europæiske banker skal holdes under opsyn af ECB og med fælles garantier skal holde styr på den private gældsætning, mens den såkaldte fiscal compact er første skridt på vejen mod, at landene fraskriver sig selvstændigheden ift. egen finanspolitik og dermed offentlig gældsætning. Det tredje, sidste og fortsat uløste problem har en mellemlang tidshorisont. Til syvende og sidst bunder dette problem i den gæld, der allerede findes, og som er brugt uproduktivt. I perioden frem til finanskrisen voksede den private gældsætning i flere af problemlandene kraftigt, især på grund af massive investeringer i ejendomssektoren. På samme tid voksede de offentlige underskud på grund af udvidede velfærdsydelser. Konsekvensen var, at lønstigningerne i landene løb fra de relativt lave produktivitetsstigninger, og derfor er problemlandene i dag slet ikke konkurrencedygtige sammenlignet med eksempelvis Tyskland. Den løsning på problemet, landene indtil videre har fået anvist, er primært en mindskelse af velfærdsydelserne og den offentlige sektor, hvilket på sigt tænkes at kunne sænke det offentlige gældsniveau og at kunne sænke det generelle lønniveau i landene og dermed styrke konkurrenceevnen. Desværre er det samtidig opskriften på at forlænge de langvarige recessioner, problemlandene befinder sig i, hvorfor der da også er udbredt folkelig modstand mod sparekravene. Og netop hér er kernen i problemet. For pengene er blevet lånt og brugt, og der er derfor nogen, der ender med at skulle betale regningen. Desværre er den eneste alternative betaler de nordeuropæiske lande, og folkestemningen i Nordeuropa er i øjeblikket kraftigt imod at låne yderligere/forære penge til problemlandene. Det er det modsætningsforhold, der vil danne rammen om de kommende slagsmål internt i eurozonen og vil have potentialet til at bevæge de finansielle markeder fremadrettet. Forsigtig jubel Når alt det er sagt, så var Mario Draghis udmelding om obligationsopkøb den logiske løsning på det kortsigtede problem. Aktionærerne i Formueplejeselskaberne kunne derfor juble med markederne trods rentestigningerne dengang i juli, for porteføljerne var positioneret til netop sådan en begivenhed. Desværre findes der ikke en lige så nem løsning på det mellemlange problem, hvorfor det også fremadrettet vil være nødvendigt at navigere i markederne med forsigtighed. 19\n20 Høj risiko har været dyrt Rent teoretisk bør afkast og risiko følges ad. Men virkeligheden viser sig at være en ganske anden. En omfattende analyse af perioden fra 1995 til 2012 viser, at sektorerne med lav risiko ikke alene har været de mest sikre, de har også leveret det højeste afkast. af Otto Friedrichsen, formueforvalter, Formuepleje Efter hver kvartalsafslutning fokuserer aktiemarkedet som oftest på udviklingen i indtjeningen gennem det seneste kvartal samt forventningerne til de kommende kvartaler. Indtjeningen i selskaberne er altid central, fordi markedet bruger den til at vurdere potentialet for værdiskabelse, som på længere sigt gerne skulle udmønte sig i kursstigninger på aktiemarkedet. Det store fokus på det absolutte indtjeningsniveau eller den forventede indtjeningsstrøm har en tendens til at fjerne fokus fra risikoen på indtjeningen. For præcis ligesom selskaber har forskellige risikoprofiler i forhold til kursudviklingen, så har de også forskellige risikoniveauer i forhold til indtjeningen. Alt andet lige bør der være en sammenhæng mellem de to. Men hvordan er koblingen mellem risikoen på indtjeningen og indtjeningsvæksten i forhold til den reelle kursudvikling i selskaberne? Det spørgsmål får De et klart svar på i denne analyse. For at analysere risikoen på indtjeningen for hver af de ti sektorer i det globale indeks MSCI World 1) har vi taget udgangspunkt i kvartalsvise, realiserede indtjeningsniveauer tilbage fra ). På disse data er der beregnet en standardafvigelse, hvilket er den statistiske betegnelse for indtjeningens udsving i forhold til middelværdien eller på godt dansk risikoen på indtjeningen. Resultaterne fremgår af tabel 1, hvor sektorerne er rangeret efter risikoniveau på indtjeningen. Som det fremgår, har Sundhed den laveste risiko på den kvartalsmæssige indtjening, idet standardafvigelsen her ligger på syv pct. Samtidig har sektoren haft en gennemsnitlig årlig indtjeningsfremgang på ni pct. i analyseperioden. tabel 1 indtjenings - og kursrisiko Årlig standardafvigelse Indtjening Gennemsnitlig årlig indtjeningsvækst Årlig standardafvigelse Kursudvikling Gennemsnitligt årligt afkast Sundhed 7,0% 9,0% 13,3% 9,2% Stabilt forbrug 9,3% 7,2% 12,0% 11,3% Forsyning 18,0% -1,5% 13,5% 6,1% Industri 19,2% 6,7% 17,3% 5,4% Energi 28,2% 12,4% 18,4% 11,3% Materialer 40,5% 7,9% 21,6% 7,2% IT 79,9% 8,8% 27,0% 7,9% Finans 82,4% 4,2% 20,2% 3,3% Cyklisk forbrug 129,3% 6,0% 17,7% 5,5% Tele 135,4% 1,9% 18,5% 4,1% MSCI World 25,0% 6,3% 15,6% 6,0% Kilde: Formuepleje, data fra Bloomberg og MSCI. Anm.: Beregninger på baggrund af MSCI World Net indeks nomineret i dollar. 20


Hotel Stegerbräu i Radstadt til Bedste Pris-garanti | Agoda.com\nSchernbergstrasse 14, Radstadt, Radstadt, Østrig, 5550 - Se på kort\nMere om Hotel Stegerbräu\nUanset om du er turist eller forretningsrejsende, så er Hotel Stegerbräu et fantastisk overnatningsvalg, når du skal besøge Radstadt. Herfra har gæster glæde af nem adgang til alt, hvad denne livlige by kan tilbyde. Med sin praktiske beliggenhed tilbyder dette hotel nem adgang til byens vigtigste seværdigheder.\nPå Hotel Stegerbräu gøres der alt for at sikre gæsternes komfort. For at opnå dette tilbyder hotellet den mest imødekommende service og de bedste bekvemmeligheder. Gæster der opholder sig på dette vidunderlige hotel kan blandt andet benytte sig af gratis trådløst internet på alle værelser, parkering, mødefaciliteter, familieværelse, restaurant.\nAlle hotellets værelser er indrettede med betænksomme bekvemmeligheder som garanti for uforlignelig komfort. Desuden sikrer hotellets væld af fritidstilbud, at du har rigeligt at foretage dig under dit ophold. Uanset hvilket formål du har med din rejse til Radstadt, så er Hotel Stegerbräu det perfekte sted til en spændende rejse.