او چه خواهد کرد؟!!!!! :: یاران منجی\nازامامان معصوم (علیهم السلام) رسیده است: روزگاری می رسد که جهان پر از جور و ظلم می شود. و منظور از جور و ظلم، جرم اعتقادی و ظلم شرکی و فکری است. فرمودند: روزی می رسد که هیچ کس نمی تواند بگوید الله، مگر مستخفیاً( در خفا و پنهانی)؛ در پنهان می گوید:لا اله الاالله. آنچه در آشکار و در همه جا حاکم است، شرک است و شرک ظلم عظیم است. این ظلم اعتقادی که جهان گستر شد، با ظهور ولی عصر (ارواحنا فداه) رخت برمی بندد و آن قسط و عدل و قیام به قسط و عدل توحیدی منتشر می شود و بشریت به عدل وحدانیت و. توحید می رسند و به قسط توحید بار می یابند. سراسر عالم را لااله الاالله احاطه می کند و در چهره پرچم پرافتخار ولی اش نوشته است: البیعة لله؛« بیعت برای خداست.» این اولین ظهور قیام آن حضرت است که او قائم بالقسط است و مظهر این نام مبارک است و آن شرک و ظلم شرکی را برمی دارد و عدل توحیدی را به عنوان بهترین عقیده گسترش می دهد. وقتی مردم را موحّد کرد، به فکر تاسیس حکومت اسلامی است. چون وعدالله الذین آمنوا منکم و عملوا الصالحات لیستخلفنهم فی الارض؛ « خدا به کسانى از شما که ایمان آورده و کارهاى شایسته کردهاند وعده داده است که حتما آنان را در این سرزمین جانشین [خود] قرار دهد»(2). وعده خدا آنگاه انجام می شود که وجود مبارک ولی اش حکومتی تشکیل می دهد براساس البیعه لله که این حکومت به نام دولت حق است.


گیلان بورس - گیلان فارکس - علم مالی جدید\nعوامل پیچیده رفتاری ، روانی و ارزش های اقتصادی مختلف تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند. بنابراین بزعم مطالعات اخیر دانشمندان مالی که در این مقاله به آنها اشاره خواهد شد، به دلیل عدم کارایی بازارها در تعیین ارزش و اثر آن بر قیمت گذاری دارایی های مالی، عامل نمایندگی و عوامل پیچیده روانی و رفتاری و ارزش های اقتصادی متعدد، بازارهای سرمایه هیچگاه به کارایی کامل نخواهند رسید. مقاله حاضر قصد دارد تا نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای مالی پیشرفته و مکانیزمهای عدم کارایی بازارهای مالی که مقدمه ای بر دانش جدید مالی است را بیان نماید. دانش جدید مالی\nعامل دیگری که می توان برای عدم کارایی بازار نام برد، عدم کارایی بازار در گزارش دهی می باشد. در واقع ساختار ناکارای اطلاعات، هزینه های معاملاتی و عدم توانایی بازار در جلوگیری از سودهای آرپیتراژی جزو عواملی است که موجب عدم کارایی بازار و تعیین قیمت می شود. از طرفی عدم توجه یا ضعف درتفسیر اطلاعات ورودی به بازار و عدم توان تفسیر یادداشت های همراه صورت های مالی نیز به عدم کارایی بازار در تعیین ارزش کمک می نماید. تمامی این عوامل باعث می شود که اطلاعات از طرف افرادی که اطلاعات کمتری در اختیار دارند به سمت اشخاصی که از اطلاعات بیشتری برخوردار هستند، انتقال یابد. بنابراین بحث عدم کارایی بازارهای مالی در عمل ظاهر می شود و اگر افراد در بازارهای مالی از لحاظ اطلاعاتی به امنیت کامل برسند اما مجددا در دام عدم کارایی در انجام معاملات گرفتار خواهند شد. در واقع پیچیدگی های بازارهای واقعی موجب شده است که دانشمندان مالی پشتوانه قوی قبلی را برای فرضیات تئورهای مدرن پرتفوی قایل نباشند. لین استات (Stout, 1995) معتقد است این ایده که قیمت دارایی های مالی در بازارهای کارا منعکس کننده تخمین های درست از ارزش آنها است، همواره با چشم انداز تاریکی که قیمت ها را از واقعیت های اقتصادی جدا می سازد، همراه است. حباب قیمت ها در بازارهای مالی گواه این مطلب است. تئوریهای بازار کارا در بسیاری از جنبه های اساسی از درک واقعیت های بازارهای مالی عاجز است. چراکه این تئوری ها نیز مانند سایر تئوری های اقتصاد واقعیت های پیچیده اقتصادی را ساده سازی می نماید تا بتواند نتایج دلخواه خود را از آنها استخراج نمایند. بنابراین دانش مالی جدید به ما می آموزد که قبل از تایید و یا رد یک فرضیه مانند فرضیه بازارهای کارا رابطه بین قیمت و عوامل اقتصادی را بررسی نماییم و این مهم را در نظر بگیریم که هر چقدر رابطه بین قیمت سهام و ارزش های اقتصادی غیر مستقیم یا پیچیده باشد ادراک آن از توان ما دور نیست.. بر طبق کارایی بازار قیمت ها منعکس کننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آیا قیمت به همه این اطلاعات در دسترس عکس العمل نشان می دهد؟ یا به برخی بیش از سایرین توجه می کند؟ آیا قیمت به اطلاعات جدید پاسخ درستی می دهد و واقعا جهت حرکت قیمت با اطلاعات جدید همخوان است. ملاحظه می شودکه تنها پاسخ سریع به اطلاعات ورودی مهم نیست. بلکه تحلیل اساسی نیز لازم است.\nتحلیل اساسی و تضمین درست قیمت نیاز به بررسی و وقت دارد. بنابراین سرعت تاثیر اطلاعات به اندازه دقت در تاثیر اهمیت ندارد. (Stout, 1995) . ما برای تعیین تاثیر اطلاعات بر قیمت از مدل های سنتی تعیین ارزش دارایی های مالی که رایج ترین آن مدل CAPM است استفاده می کنیم. حال اگر مدل CAPM با تئوری بازار کارا (EMH) ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتی و تعیین ارزش کارا خواهد شد؟ پاسخ این سوال آربیتراژ و سودهای آرپیتراژی است. چراکه چشم های تیز بین همیشه به دنبال فرصتهایی هستند که افراد خوشبین به دلیل استفاده از مدل های سنتی از دست می دهند. بنابراین تا زمانی که امکان استفاده از سودهای آربیتراژی وجود دارد بازار کارا نخواهد بود و تا زمانی که مباحثی چون نمایندگی و .... وجود دارد، فرصت های این چنینی وجود خواهد داشت. (Barberries & Thaler 2003). در واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتی را در نظر می گیرند که بعضا در دنیای واقعی مصداق ندارند. بنابراین سرمایه گذاران (بازار) بر روی آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقی بر روی آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتی که به این روش ها به دست می آید توافق نخواهند داشت. لذا مشاهده می شود که همواره بخشی فروشنده سهام هستند و بخشی خریدارآن. آنچه که یکی از مبانی دانش جدید مالی را تشکیل می دهد، عدم توافق افراد در مورد ریسک و بازده است. هنگامی که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شکل نخواهد گرفت. در نتیجه بازار به کارایی نخواهد رسید. چراکه از نظر EMH شرط کارایی بازار تعادل قیمت ها می باشد. وقتی بازار کارا خواهد بود که قیمت تمام شده سهام با ارزش ذاتی آن که متناسب با ریسک و بازده ذاتی آن است برابر باشد. از آنجا که افراد در مورد ریسک و بازده توافق ندارند این مهم هیچگاه اتفاق نخواهد افتاد. موضوع فوق را با مثالی دنبال می کنیم. فرض کنیم که در بازار دو بازیگر و یک سهم وجود دارد. بازیگر اول معتقد است قیمت آن سهم 1010 ریال و بازیگر دوم معتقد است قیمت آن سهم 990 ریال می باشد. با فرض قبول فرضیات CAPM مانند عدم وجود هزینه های معاملاتی، انتظارات همگن و ... این 2 نفر هیچگاه به قیمت واحد نخواهند رسید. چراکه هر کدام برای ارزشی که برای آن سهم به دست می آورده اند استدلال کافی دارند. حال چگونه است که آن سهم به یک قیمت مورد توافق طرفین در بازار معامله می گردد؟ پاسخ این سوال ساده است. یکی از آن دو باید از ارزش ذاتی محاسبات خود دست بردارد و از آنجا که معمولا در بازار خریدار قیمت را تعیین می کند، فروشنده باید این کار را انجام دهد و این امر به معنی عدم کارایی بازار است. این دقیقا همان چیزی است که میلر(Miller,E,R,,1977) در مدل خود و بنام HEAPM مطرح می کند و معتقد است در قیمت های خیلی بالا تنها بخش کمی از سهام توسط افراد خوشبین خریداری خواهد شد و اگر شرکتی بخواهد سهام بیشتری را به قیمت های بالا بفروشد باید قیمت را کاهش دهد. اگر چه این کاهش قیمت با ارزش ذاتی آن سهم همخوانی نداشته باشد.\nدر واقع از نظر میلر منحنی تقاضا ی سهام دارای شیب منفی است و با افزایش قیمت سهام میزان تقاضا برای آن سهام کاهش پیدا می کند. این امر در حالی است که طبق مدل CAPM و فرضیه بازار کارا منحنی مذکور به صورت کاملا تخت خواهد بود .لذا افزایش قیمت به بالای خط تقاضای بازار کارا موجب می شود که افراد آن سهم را خریداری نکنند و کاهش قیمت به پایین خط موجب می شود که از فروش آن سهم خودداری کنند . تقاضا نیز افزایش خواهد یافت. در صورتی که در بازار واقعی این امر وجود ندارد. پیش بینی CAPM در مورد خط تخت منحنی تقاضا نیتجه انتظارات همگن سرمایه گذاران است. در حالی که در دنیای واقعی شیب خط تقاضا منفی می باشد. Kaulet, 2000), (Shleifer, 1989), (Bagwell, 1972)). یافته های دانشمندان مالی نشان می دهد که HEAPM میلر بهتر از CAPM در پیش بینی رفتار واقعی بازار کمک می کند. این مهم با یکی از اصول دانش جدید مالی که وقتی سرمایه گذاران با یکدیگر توافق ندارند، قیمت سهام می تواند به دلایل گوناگونی که هیچ ارتباطی با عوامل موثر در ارزش سهام ندارد تغییر نماید، همخوانی دارد. در واقع هر چه عدم اطمینان در بازار بیشتر شود، عدم توافق در مورد حوادث آتی بیشتر می شود و هر چه عدم توافق در مورد حوادث مالی آتی بیشتر شود، بسیاری از متغییرهای اساسی موثر در قیمت سهام به فراموشی سپرده می شوند. در این رابطه شواهد زیادی وجود دارد . برای مثال اینکه برخی از افراد پرتفوی تشکیل نمی دهند. (Stout 1997) و یا اینکه بسیاری از سهام با بتای بالا با بازده بالا همراه نیستند. (Miller 1997). در واقع بر خلاف شارپ که معتقد است هر چه ریسک بیشتر باشد، بازده مورد انتظار بیشتر است (Sharpe, 1964)میلر معتقد است هر چه ریسک بیشتر باشد، عدم اطمینان بیشتر می شود. (Miller, 1997). ملاحظه می شود که انتظارات حتی در سطح اندیشمندان مالی نیز همگن نمی باشد. پس باید سوال کرد که آیا بازار سرمایه می تواند با این وجود در تعیین ارزش کارا باشد. دانش جدید مالی معتقد است که اطلاعات می تواند به سرعت به بازار وارد و بر قیمت سهام تاثیر بگذارد. اما معلوم نیست که این اطلاعات قیمت را به سمت ارزش ذاتی آن سوق بدهد. لذا بازار می تواند از لحاظ اطلاع رسانی کارا باشد، اما از لحاظ تعیین ارزش خیر. درواقع ، اینکه اطاعات می تواند ظرف مدت یک دقیقه و یا یک ساعت به اطلاع بازار برسد، تنها در حد یک فرضیه باقی مانده است و در عمل هیچگاه این اتفاق نخواهد افتاد (Jensen,M.C,1978). در واقع سوال ایشان این است که: اگر چه اطلاعات سریعا به بازار می رسد، اما سرمایه گذاران باید برای به دست آوردن آن اطلاعات هزینه پرداخت نمایند. حال اگر اطلاعات ورودی به بازار فنی بوده، از پیچیدگی خاصی که از فهم بازار دور است، برخوردار باشد، چه اتفاقی خواهد افتاد؟ آیا با این شرط باز هم قیمت ها در یک لحظه تحت تاثیر قرار خواهد گرفت و به قیمت های جدید خواهد رسید؟ مطالعات نشان می دهد که پاسخ این سوال منفی است و تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام بسیار کندتر و آهسته تر از آن چیزی است که فرضیه بازار کارا مطرح می نماید (Brealey & Myer 2003). پس باید این جمله جنسن (Jensen M.C 1978) را بخاطر سپرد که دیگر نمی توان هیچ قضیه اقتصادی را به طور مطلق بیان نمود. نها یتا دانشمندان مالی در خصوص دانش جدید مالی به این نتیجه رسیده اند که: 1- اولین واکنش قیمت به اطلاعات جدید ناقص است و بازار اثرات کامل اطلاعات را بسیار آرامتر از آنچه انتظار می رود هضم و جذب می نماید. 2- انجام معاملات یک فرآیند بدون هزینه نیست و کسب اطلاعات، پردازش و بررسی صحت و سقم آن هزینه بر است. 3- افراد حرفه ای همانند سایر افراد میزان درآمد معینی دارند، بنابراین نمی توانند درصد بالایی از سهام یک شرکت را خریداری نمایند. لذا طرز فکر و تلقی سایر سهامدارانی که احتمالا اطلاعات کمتری از وضعیت واقعی شرکت ها دارند، می تواند اثرات منفی بر قیمت سهام داشته باشد. 4- افراد حرفه ای نیر همانند سایر بازار افرادی ریسک گریز هستند و در هنگام اخذ موضع خرید و یا فروش نسبت به میزان ریسک آن وضعیت اطمینان کامل نخواهند داشت. 5- افراد حرفه ای تنها زمانی می توانند از دسترسی به اطلاعات جدید نفع ببرند که بقیه سهامداران هم در آینده نزدیک به آن اطلاعات دسترسی پیدا کنند. در غیر این صورت به دنبال ایشان حرکت نخواهند کرد. 6- یک منبع مهم ریسک این است که افراد بی اطلاع ممکن است برای همیشه بی اطلاع بمانند و یا اینکه پس از دسترسی به اطلاعات، آن را به صورت معکوس تفسیر نمایند و یا هرگز با آن موافقت ننمایند. جمع بندی مفروضات فوق به این معنی است که شاید برای تاثیر اطلاعات بر قیمت، به هفته ها و یا حتی ماه ها زمان نیاز باشد و این امر با فرضیات بازار کارا همخوانی ندارد. (Stout , 2004). 7- صندوق های سرمایه گذاری مشترک نسبت به سایرین از قدرت بالایی در غلبه بر بازار برخوردارهستند.معمولا این صندوقها در بازارهای سرمایه سهامدار غالب هستند و با حرکات خود می توانند بازار را تحت تاثیر قرار دهند. این امر بسیار طبیعی است، چراکه ایشان دارای منابع مالی بسیار قوی، کادرهای کارشناسی قدرتمند، دسترسی به اطلاعات و جایگاه قوی در بازار هستند. بنابراین در بسیاری موارد ملاحظه می شود که بازار را آن گونه که می خواهند هدایت می کنند. پس این فرض که در بازار کارا امکان غلبه پیوسته و مستمر بر روند بازار وجود ندارد، ارزش خود را از دست می دهد و افرادی که چنین ادعایی می نمایند هم به خود و هم به مشتریان خود دروغ می گویند. چراکه در دنیای واقعی بازارسازان اصلی صندوق های سرمایه گذاری مشترک و سهامداران حقوقی بزرگ هستند و هر نوعی که بخواهند بازار را هدایت خواهند نمود. نتیجه گیری: