En fundamentalanalyse af det danske aktiemarked - PDF\nEn fundamentalanalyse af det danske aktiemarked\nDownload "En fundamentalanalyse af det danske aktiemarked 1988 1998"\n1 HA 6. Semester Bachelorprojekt Institut for Finansiering Forfattere: Per Frederiksen Martin Jørgensen Vejleder: Jan Bartholdy En fundamentalanalyse af det danske aktiemarked med udgangspunkt i top-down værdiansættelsesprocessen Handelshøjskolen i Århus 2000\n2 Indholdsfortegnelse Side 1. INDLEDNING PROBLEMFORMULERING AFGRÆNSNING DEN EFFICIENTE MARKEDSHYPOTESE ANDRE AFGRÆNSNINGER TEORIVALG DEN STRUKTURELLE OPBYGNING 8 2. PROCESSEN OG TEORIEN BAG VÆRDIANSÆTTELSE AF VIRKSOMHEDER VÆRDIANSÆTTELSESPROCESSEN MARKEDSNIVEAUET INDUSTRINIVEAUET VIRKSOMHEDSNIVEAUET VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER DIVIDENDEMODELLEN INDTJENINGSMULTIPLIKATORMODELLEN ANDRE VÆRDIANSÆTTELSESMODELLER MARKEDSNIVEAUET EMPIRISKE ANALYSERESULTATER ØKONOMISKE INDIKATORER, BUSINESS CYCLE OG AKTIEMARKEDET ØKONOMISKE TIDSSERIER OG AKTIEMARKEDET MARKEDSMODELLEN UDVALGTE MARKEDSVARIABLE OG DERES OPERATIONALISERING NIVEAUMODELLEN TIDSSTRUKTUR FOR VARIABLENE I NIVEAU MODELESTIMATION IN AND OUT OF SAMPLE FORECAST DIFFERENCEMODELLEN TIDSSTRUKTUR FOR VARIABLENE I DIFFERENCER MODELESTIMATION ECM-MODELLEN MODELESTIMATION IN SAMPLE FORECAST OUT OF SAMPLE FORECAST RESULTATERNE AF MARKEDSUNDERSØGELSEN 39 78\n3 4. INDUSTRINIVEAUET EMPIRISKE ANALYSERESULTATER SAMT TEORIEN BAG INDUSTRIANALYSEN INDUSTRIMODELLEN UDVALGTE BRANCHEVARIABLE OG DERES OPERATIONALISERING DIFFERENCEMODELLEN MODELESTIMATION ECM-MODELLEN MODELESTIMATION IN SAMPLE FORECAST OUT OF SAMPLE FORECAST RESULTATERNE AF INDUSTRIANALYSEN VIRKSOMHEDSNIVEAUET EMPIRISKE ANALYSERESULTATER VIRKSOMHEDSMODELLEN UDVALGTE VIRKSOMHEDSVARIABLE OG DERES OPERATIONALISERING VIRKSOMHEDSMODELLEN DIFFERENCEMODELLEN PÅ VIRKSOMHEDSNIVEAU ECM-MODELLEN IN SAMPLE FORECAST OUT OF SAMPLE FORECAST RESULTATERNE AF VIRKSOMHEDSANALYSEN EFTERRATIONALISERINGER KONKLUSION 75 LITTERATURLISTE APPENDIX 79\n4 1. Indledning Tilvejebringelse af den information, som yder indflydelse på aktiekursdannelsen er såvel forvirrende som fascinerende Givet en kurs skal aktien købes, sælges, beholdes eller helt undgås? Fundamentalanalyse er en basal økonomisk indgangsvinkel til værdiansættelse af aktier, som kan agere støttende element til sporing af denne famøse information. I fundamentalanalyser baseres værdien af aktien, i henhold til diverse værdiansættelsesmodeller, på nutidsværdien af fremtidig indtjening, udbyttestrømme eller cash flows. Dette betyder, at aktiens værdi skabes på baggrund af målbare eksplicitte facts, i stedet for de mere uhåndgribelige bløde værdier. En naturlig tilføjelse til fundamentalanalysen er applikation af en statistisk forudsigelsesteknik, nærmere bestemt regressionsanalyse. Denne bruges til skildring af sammenhængen mellem diverse forklarende variable og aktiekursen, hvilket skal danne rammen om skildring af aktiemarkedets forudsigelighed. Ovenstående problematik har været genstand for megen empirisk arbejde. Forudsigelsesteknik har været anvendt siden 1935, hvor J.W Meader publicerede en artikel med følgende ordlyd: A Formula for Determining Basic Values Underlying Common Stock Prices. Heri blev redegjort for en multipel sammenhæng mellem den gennemsnitlige aktiekurs og forskellige forklarende faktorer. Modellen blev valideret med udgangspunkt i det daværende marked (1933) i håbet om at belyse modellens fordele samt ulemper. Modellen viste sig overordentlig brugbar, og hovedparten af de ekstreme differencer mellem de observerede og estimerede aktiekurser viste sig intuitivt forklaret af naturlige sammenhænge. Meader fik øjnene op for, at modellen udelukkende kunne opfange fundamentale værdier, og derfor implicit havde et brist i forhold til de bløde værdier. Trods ovenstående var Meader og resten af finansverdenen på daværende tidspunkt særdeles fornøjet med resultaterne og var overbevist om, at Meader havde udviklet en revolutionerende holdbar model. Desværre var Meaders regressioner af typen Cross Section, hvilket indebar belysning på tværs af virksomhederne år for år i modsætning til tidsserie analyse. Over tiden gav dette ikke overraskende store forskelle mellem koefficienterne i modellen og deraf stor ustabilitet i forudsigelserne. Dette satte pludselig spørgsmålstegn ved anvendeligheden af Meaders arbejde, og han blev år efter år mere og mere misfornøjet. Han konkluderede efter 10 års arbejde i 1940 følgende: If any general conclusion can be drawn from this 10-year series of multiple correlation studies, it is a negative one. The assumption that current dividends and earnings are acceptable criteria of investment value when tested quantitatively by market prices over an extendend period did not yield close or consistent results 1 1 Meader J.W, Stock Price Estimating Formulas, , The Annalyst, 55 (1940), side 890 1\n5 1.1 Problemformulering Aktiemarkedet er et uløst mysterium omgivet af en vis aura. Fra tid til anden har markedet været påhæftet diverse betegnelser måske bedst udtrykt ved The Stock Market Volatility Puzzle. Dette udtryk refererer til det utal af perspektiver, metoder samt konklusioner, som mange årtiers arbejde har resulteret i. Charmen ved netop dette marked er måske det faktum, at analyser sjældent munder ud i enslydende konklusioner. Alle finansteoretikere har deres syn på markedet og dets udvikling i henhold til forskellige forudsætninger og data. Det er formentlig tvivlsomt, hvorvidt nogen overhovedet er i stand til at forudsige aktiemarkedet præcist. Med udgangspunkt i ovenstående tænkemåde kan nærværende opgave samles om to problemstillinger. Af højeste prioritet er at give et dyberegående indblik i hvilke underliggende faktorer, der kan forklare kursdannelsen på aktiemarkedet efterfulgt af en evaluering af disse faktorers anvendelighed som forecastværktøj. I et bredere perspektiv tjener opgaven endvidere et vejledende formål i den henseende at agere fundament for senere analyser på området. Dette gøres gennem diskussion af eksisterende empiriske resultater holdt op mod egne erfaringer opnået gennem arbejde med danske data. Arbejdets irritationsmomenter samt opgaveløsers erfaringsberigelse vil afslutningsvis fremgå som et supplement til efterkommeres arbejde med lignende udfordringer. En fremført trefase værdiansættelsesproces søges efterprøvet på danske data, hvilket indebærer en separat værdiansættelse på markeds-, industri- samt virksomhedsniveau. De enkelte analyseniveauer afspejles i særskilt estimerede aktiekursmodeller dannet på baggrund af niveauets fundamentale værdier. I samme anledning valideres modellernes anvendelighed til forudsigelse af aktiekursudviklingen på det respektive niveau. Tænkemåden bag og relevansen af værdiansættelsesprocessen diskuteres i henhold til danske forhold. Ovenstående rekapituleres således: Teoretiske hovedspørgsmål 1. Hvorledes kan værdiansættelseprocessen opbygges? 2. Hvorledes gennemarbejdes fundamentalanalysen? Empiriske hovedspørgsmål 1. Kan udviklingen i aktiekurserne henføres til fundamentale faktorer? I givet fald hvilke? 2. Kan de finansielle teorier om værdiansættelse påvises i praksis? 3. Er aktiekurserne forudsigelig? 4. Kan der opstilles en endelig og tilfredsstillende fundamentalaktiemodel? 2\n6 1.2 Afgrænsning Udgangspunktet for nærværende opgave er danske aktieindeks baseret på informationer fra Københavns Fondsbørs i perioden 1988 til Kursdannelsen på markedet er udelukkende søgt forklaret gennem anvendelse af danske fundamentale variable, hvilket implicit har afgrænset opgaven fra udenlandske påvirkninger. Dette betyder, at der ses bort fra påvirkning fra udenlandske aktieindeks såvel verdensøkonomien som helhed. Imidlertid må det forventes, at de overordnede udviklingsrammer for de nationale fundamentale variable til en vis grad lader sig styre af udviklingen i udenlandske forhold, herunder diverse udenlandske aktieindeks samt markante internationale økonomiske faktorer. Heraf kan groft sluttes, at denne indflydelse allerede er indarbejdet i udviklingen i de danske fundamental variable Den efficiente markedshypotese Et ofte omdiskuteret aspekt af den finansielle teori er den efficiente markedshypotese. Denne proklamerer, at aktiekursen ubetinget reflekterer al information 2. Under tiden forekommer hypotesen i tre forskellige afskygninger, som adskiller sig fra hinanden i betydningen af al tilgængelig information. Hypotesen omhandlende (1) den svage form beskriver informationen som de historiske kurser. Dette betyder, at teknisk analyse umuliggøres, idet historisk data ikke vil påvirke aktiekursen i dag, fordi fortidige signaler mister deres effekt eller påvirker aktiekursen i samme øjeblik de offentliggøres. Hypotesen i (2) den semistærke form udvider informationen til at indeholde al offentlig tilgængelig information. Dette informationssæt indeholder, ud over historiske aktiekurser, fundamental information omkring produktsortiment, ledelse, regnskaber, patenter, budgetter og regnskabsmetoder m.v. Den sidste version af hypotesen er (3) den stærke form, som tilsiger, at aktiekurser reflekterer al eksisterende information, som er relevant for virksomheden, herunder også den internt tilgængelige information. Det antages i nærværende opgave, at det danske aktiemarked kan karakteriseres som værende effektiv i den svage form, idet hypotesen om Random Walk 3 accepteres. Dette ses afspejlet ved tilstedeværelsen af enhedsrødder (Unit Root) i de anvendte variable, hvilket kommer til udtryk gennem anvendelsen af forklarende variable i første differencer. Opgaven afgrænses fra test for stationaritet, og det antages derfor, at de udvalgte variable alle er differencestationærer, selvom dette nødvendigvis ikke er tilfældet ifølge Nelson og Plosser (1982). I denne sammenhæng er Jennergren og Toft-Nielsens (1977) afvisning af Random Walk på det danske aktiemarked meget interessant. Set 2 Fama (1970), side En random walk er karakteriseret ved, at ændringen i aktiekursindekset udelukkende består af et stokastisk fejlled som vist i nedenstående formel: Xt = Xt 1 + εt. Hvis aktieindekset kan karakteriseres som en random walk, vil den forventede ændring i aktiekursindekset pr. definition være nul, da den forventede værdi på residualet er nul. Forventningen til den næste periodes aktieindeks vil således være identisk med aktieindekset i dag. 3\n7 i lyset af, at denne analyse er udarbejdet umiddelbart efter oliekrisen ( ) samt det faktum, at aktiemarkedet har gennemgået en revolutionerende udvikling siden 1975, er det tvivlsomt om denne hypotese stadigt kan fastholdes. På baggrund heraf må den førnævnte antagelse anses for værende fornuftig. Endvidere understøtter en analyse på danske data for 106 selskaber for perioden den efficiente markedshypotese, idet den konstaterer, at det danske aktiemarked stort set omgående reagerer på fremkomsten af ny information 4. Det afgrænsende element i forhold til denne opgave er markedsefficiens i den stærke form. Hvis en sådan form kan konstateres at være gældende på det danske aktiemarked, giver opgavens forestående analyser ingen mening. Det vil ikke være muligt at foretage profitorienterede analyser, hvis alt information allerede, inden det kommer til offentlighedens kendskab, er indarbejdet i kurserne. Det skal i denne henseende bemærkes, at hvis det danske aktiemarked var efficient i stærkeste form ville alle analysebureauernes arbejde være unødvendigt, hvilket på sin vis retfærdiggøre kommende undersøgelse Andre afgrænsninger I relation til den efficiente markedshypotese ser opgaven endvidere bort fra problematikken omkring transaktionsomkostninger. Enhver transaktion er forbundet med en omkostning, som realistisk set burde indarbejdes i modellerne. Disse transaktionsomkostninger ville eventuelt i nogle tilfælde frarøve profitpotentialet, og dermed ændre på visse konklusioner. Opgaven antager, at der ikke er omkostninger forbundet med købs-/salgssituationer. Givet størrelsen af nutidige transaktionsomkostninger er dette måske et overvurderet problem. En anden afgrænsning i forhold til denne opgave er problemkomplekset vedrørende rationelle kontra irrationelle investorer. De irrationelle investorer betegnes ofte i den finansielle litteratur som noise traders. Denne gruppe af markedsaktører står for en irrationel efterspørgsel, som bevirker, at ændringerne i aktiekurserne ikke udelukkende kan beskrives ud fra fremkomsten af ny information om de fundamentale variable. Opgaven ser endvidere bort fra, at markedsaktørerne har forskellig risikoaversion, forskellige skatteprocenter og i de fleste tilfælde ikke vil ofre de samme ressourcer (tid og penge) på at indsamle og bearbejde den tilgængelige information. Endeligt er det vigtigt at nævne, at markedsniveauet er baseret på kvartalsvise data, mens industri- samt virksomhedsniveauet kun er baseret på årlige data, idet regnskabstallene ikke genereres kvartalsvise. 4 Sørensen, Graabech Bjarne, Regnskabsinformation og aktiemarkedets effektivitet en empirisk analyse, National økonomisk tidsskrift 1982, nr. 2. 4\n8 1.3 Teorivalg Det grundlæggende analyseværktøj er den multiple regressionsmodel, der undersøger følgende lineære sammenhæng: P t = α + β X + ε i t t Idet der gennem opgaven opereres med differencestationære processer vil den oprindelige regressionsmodel i niveau undergå en forandring for at imødegå dette. Hvis en sådan korrektion ikke foretages vil de normale t- og F-værdier være uanvendelige. Følgende differencemodel vil derefter være udgangspunktet for en stationær analyse: P t = α + β X + ε i t t Ovenstående model beskriver en sammenhæng, hvor de oprindelige variable er integrerede af første orden I(1). Dette korrigeres ved at ændre variablene til første differencer, hvorved problemerne med enhedsrødder elimineres. I denne opgave vil det medføre, at både aktiekurserne samt de forklarende variable er integrerede af første orden I(1), hvorimod differencerne er stationære. Ovenstående model fanger imidlertid ikke langsigtsinformationen, hvorfor følgende fejlkorrigerede ECM-model estimeres: P t = α + β X + γ + ε i t i ( X t 1 + ϕpt 1 ) t Som det fremgår er både P t samt X t I(1), hvorved P t samt X t er I(0). Med antagelse om, at P t og X t er kointegrede vil (X t-1 +P t-1 ) være I(0), hvorved ovenstående fejlkorrigerede model retfærdiggøres 5. Til forudsætningsanalyse vil de normale værktøjer til multipel regression blive anvendt. Det antages, at E(U i ) samt Cov(U i,x i ) = 0, hvorfor følgende punkter undersøges: Autokorrelation Her vil Durbin-Watson statistikken blive anvendt. Den estimerede værdi opvejes mod den kritiske værdi ifølge DW-fordelingen ved 5% signifikansniveau. Hvis der undersøges for positiv korrelation vil en observeret værdi under den nedre grænse konstaterer positiv autokorrelation, mens en værdi større end den øvre grænse medfører, at hypotesen om positiv autokorrelation afvises med 95% sikkerhed. Tilsvarende kan hypotesen om negativ autokorrelation testes, idet nye grænser for DWstatistikken udregnes som fire minus de gamle grænser. Hvis den observerede værdi befinder sig under den nedre grænse afvises hypotesen om negativ autokorrelation, mens en værdi over den øvre 5\n9 grænse fastholder hypotesen. Desværre har DW-statistikken den svaghed, at hvis den observerede værdi falder mellem den nedre og øvre grænse siges testen at være inkonklusiv. Dette kan afhjælpes ved LM-test for autokorrelation, hvilket dog ikke vil benyttes her. En fingerregel siger dog, at når der arbejdes med økonomiske tidsserier kan den øvre grænse anvendes som kritisk værdi. Slutteligt skal der gøres opmærksom på, at ECM-modellen ikke indeholder laggede afhængige variable, hvorfor DW-testen samtidig bruges her 6. Helt præcist er den afhængige variabel i differencer ( P t ) mens den forklarende variabel er i niveau (P t-1 ). Heteroskedasticitet Dette måles ved LM-testoren nr 2, hvor n er stikprøvestørrelsen og R 2 findes ved følgende regression: ε 2 i = α + β X + β i1 i2 X 2 + ν i. Denne værdi sammenholdes med den kritiske værdi fra χ fordelingen med signifikansniveau på 0,05 og antallet af regressorer som frihedsgrader. Hvis den observerede værdi overstiger den kritiske, kan hypotesen om homoskedasticitet afvises med 95% sikkerhed. 2 - Multikollinearitet Multikillinearitet spores gennem VIF-værdier (Variation Inflation Factor). Er disse over 5 betyder det, at 80% af variationen i variablen kan forklares af andre variable i modellen. Hvis denne statistik bliver meget stor vil den aktuelle variabel ikke bibringe modellen med ny information. Multikollinearitet er dog ikke kritisk for denne opgaves forecastmodeller, men alligevel forstyrre tilstedeværelsen heraf helhedsindtrykket af hvilke variable, der har størst indflydelse på aktiekurserne. Normalfordelingsanalyse Om fejlledet følger normalfordelingen anskueliggøres ved hjælp af probitplottet samt histogramanalysen. Klassetest vil kun blive anvendt i tvivlstilfælde. Test for ARCH-effekter Autokorrelationsforudsætningen vil blive undersøgt yderligere, idet en signifikant DW-test kan skyldes tilstedeværelsen af ARCH-effekter 7. Hvis der i følgende simple model kan konstateres en signifikant sammenhæng kan en seriel korrelation ikke henføres til denne effekt 8 : 2 ε t 2 = α 0 + α1 ε t 1 5 Dette er en viderebearbejdning af Maddala, s Se Maddala, s. 248 for diskussion af dette. 7 Se Maddala, s. 264ff. 8 For nærmere diskussion af dette fænomen se Engle (1982). 6\n10 Test for manglende variable Ofte forekommer der problemer med de opstillede forecastværktøjer, hvorfor Ramseys test vil blive anvendt til at klarlægge, om dette kan tilskrives manglende forklarende variable i modellen. Følgende procedure gennemføres 9 : 1. Estimer regressionen og gem de forudsagte værdier, p (~ predicted values). 2. Estimer samme regression, men inkluder de estimerede værdier i anden, tredje samt fjerde potens. Disse ekstra forklarende variable vil agere proksy til den manglende variabel. 3. Test hypotesen, at koefficienterne på disse ekstra forklarende variable er nul. I såfald skyldes problemerne ikke ekskludering af variable. Vendepunktsanalyse (graden af overensstemmelse mellem de estimerede og faktiske værdier) Hvor godt de estimerede modeller følger de observerede værdier testes ved Theils U-statistik U = 2 2 1/ n ( Yi Y i ) 1/ n ε i = = 2 2 1/ n Y 1/ n Y 2 ε i 2 i i Yi Denne værdi kan sammenlignes med forklaringsgraden eller rettere P-værdien, idet en lavere værdi afføder en bedre tilpasning til den aktuelle udvikling. Dog skal der ikke konkluderes ukritisk på baggrund af denne værdi, idet et plot af de observerede samt estimerede værdier kan medføre ændrede konklusioner. Dette er især tilfældet ved høje U-værdier, hvor den estimerede model faktisk signalerer hovedparten af vendepunkterne i den observerede udvikling, men ikke følger den faktiske udvikling udsvingsmæssigt. På industri- samt virksomhedsniveauet vil der endvidere blive taget udgangspunkt i en kombineret Cross Section- og tidsserieanalyse. Dette bevirker, at de forklarende variable både har til formål at forklare aktiekursudviklingen indenfor brancherne henholdsvis virksomhederne over tid og forskellene mellem branche- og virksomhedsindeksene. På denne måde valideres de udvalgte variables betydning for aktiekurserne. Modellen opstilles i matrixform, hvor antallet af rækker er lig antallet af industrier/virksomheder ganget med årrækken, og antallet af søjler er lig antallet af forklarende variable. Følgende regressionsmodel opstilles til estimation heraf: P = α + β X + ε it P it i it t for differencemodellen. = α + β X + γ X 1 + ϕp 1 + ε for den fejlkorrigerede model. i it i it it t 9 For yderligere diskussion se Ramsey (1969). 7\n11 1.4 Den strukturelle opbygning Dette afsnit har til formål at give et overblik over de kommende kapitler. Efterfølgende kapitel danner grundlag for processen bag den fundamentale værdiansættelsesanalyse. Heri vil der blive redegjort for opbygningen af værdiansættelsesprocessen samt gennemgået de mest anvendte teorier omhandlende værdiansættelse af aktier. Herefter analyseres i henhold til denne værdiansættelsesproces markeds-, industri samt virksomhedsniveauet. Kapitlerne omhandlende analyserne af aktieindeksene på markeds-, industri- samt virksomhedsniveau vil have følgende opbygning: 1. Redegørelse af empiriske undersøgelser omhandlende det respektive emne. 2. Valget af variable på baggrund af ovenstående empiriske resultater samt operationalisering heraf. 3. Præliminær analyse af sammenhængene mellem aktieindeksene og de udvalgte variable. 4. Opstilling af differencemodel samt estimering heraf. 5. Korrektion af differencemodellen ved opstilling og estimering af fejlkorrigeret model (ECM-model). 6. Undersøgelse af den estimerede models tilpasning til den observerede udvikling i aktiekindeksene indenfor analyseperioden (In Sample Analysis). 7. Undersøgelse af den estimerede model som forecastværktøj (Out of Sample Forecast). 8. Afrunding og opsamling på det respektive kapitel. Læseren kan i henhold til ovenstående forvente en udtømmende analyse af eksisterende forskningsresultater på det pågældende område som kapitlet omhandler. Disse undersøgelser vil blive brugt som udgangspunkt for den efterfølgende udvælgelse af relevante variable til analysen. For at læseren kan få et indblik i, hvordan denne udvælgelse har fundet sted, vil en operationalisering af variablene give en forståelse af, hvilke teoretiske sammenhænge variablene skal afspejle og hvilke hypoteser, der indirekte vil blive efterprøvet. Analysen af totalaktieindekset, som findes i kapitlet omhandlende markedsmodellen, differentierer sig fra de efterfølgende kapitler ved at indeholde en præliminær analyse. Denne analyse har til formål at klarlægge den tidsmæssige sammenhæng mellem de forklarende variable og aktieindekset. Dette gøres, idet markedsanalysen behandler makroøkonomiske variable, hvor den tidsmæssige sammenhæng ikke er kendt. Endvidere vil markedsanalysen indeholde en undersøgelse af variablene i niveau, hvilket rent statistisk ikke er korrekt. Dog kan en sådan analyse giver læseren en forståelse af tankegangen gennem nærværende opgave. Ens for alle aktieanalyser er estimationen samt diskussionen af differencemodellen for det 8\n12 respektive niveau. Denne differencemodel vil danne grundlag for en fejlkorrigeret model, der restaurerer svaghederne i den kortsigtede differencemodel, idet langsigtstendenserne indarbejdes i modellen. Denne fejlkorrigerede model, eller ECM-model, vil blive undersøgt intensivt, idet dennes forudsagte værdier sammenlignes med de faktiske. Denne metode giver et billede af den estimerede models tilpasningsevne i forhold til den faktiske udvikling på aktiemarkedet. Slutteligt vil den opstillede ECM-model tjene som udgangspunkt for en analyse af modellens forecastevner, idet modellen estimeres over en kortere periode for dernæst at anvende modellens koefficienter til forecast af de efterfølgende år. Resultaterne heraf vil blive afbilledet således, at læseren kan opnå et indblik i, hvor anvendelig variablene er i forecastøjemål. Slutteligt vil kapitlet blive afrundet med en opsummering af de udvalgte variables brugbarhed som forklarende faktorer på aktiekursudviklingen samt et resumé af de fundne resultater i kapitlet. Som perspektiverende afrundingsmoment vil opgaven indeholde en anskueliggørelse af de efterrationaliseringer opgaveløserer har gjort sig under udarbejdelse af opgaven. Disse efterrationalisering indeholder, dels de irritationsmomenter opgaven har forårsaget, dels de erfaringer opgaveløserer har gjort sig. Konstruktivt anvendes dette som oplæg og anbefaling til senere udfordringer på samme område. 2. Processen og teorien bag værdiansættelse af virksomheder Dette kapitel behandler processen og teorien bag, samt diskuterer de teoretiske værktøjer til værdiansættelse af virksomheder; udtrykt gennem det utal af metoder og modeller, som gennem tiderne har påhæftet sig dette aspekt af finansieringsteorien. Situationen er velkendt. Gang på gang stilles man overfor at træffe beslutninger i købs- /salgssituationer på baggrund af en subjektiv vurdering af en vare eller tjenesteydelse. Dette foregår i dagligvareforretningen, ud fra menukortet, eller hos bilforhandleren. Alle steder har man en fornemmelse af, hvad varen eller tjenesten er værd, og holder herefter prisen derop imod. Samme teknik gør sig gældende på aktiemarkedet. Inden en investor beslutter sig for en investering, er det essentielt for vedkommende at være bevidst om det personlige afkastkrav. Dette afkastkrav fastsættes ud fra investeringens tidshorisont, den forventede inflation i perioden, alternativafkastet samt andre usikkerhedsmomenter, der er påhæftet investeringen. Herefter må aktieafkastet opvejes mod det personlige afkastkrav, for derigennem at konstatere om afkastkravet kan modsvares af en eventuel kursstigning eller udbyttestrøm fremprovokeret af en forventet fremtidig indtjening. Tankegangen relateres nøje til proceduren vedrørende værdiansættelsen af aktier, som herunder gennemgås. 9\n13 2.1 Værdiansættelsesprocessen Værdiansættelsen kan opbygges på to måder. Enten med udgangspunkt i (1) en trefase top-down analyse eller i henhold til (2) en bottom-up analyse. Forskellen på de to processer ligger i erkendelsen af en akties påvirkning af industri- og markedsfaktorer. I trefase top-down analysen formodes både markedet og industrien at have signifikant indflydelse på den enkelte virksomheds præstationer, mens fortalere for bottom-up analysen tror på eksistensen af individuelle aktier, som generelt blot enten er under- eller overvurderet, men på ingen måde signifikant lader sig påvirke af markeds- eller industrifaktorer. Det bør bemærkes, at begge metoder med succes hyppigt er anvendt 10. Denne opgave koncentreres om trefase top-down analysen grundet dens empiriske understøttelse. Begge metoder kan anvendes, men trefase top-down analysen synes mest logisk, intuitiv og tiltalende ud fra det argument, at enhver værdiansættelse bør bygges op om virksomhedens fundamentale forhold samt omgivelser. Det er velkendt, at værdien af en virksomhed primært drives af profitpotentialet samt risikokarakteristika, men i næsten lige så høj grad er afhængig af den generelle økonomiske situation samt industrifaktorers indflydelse. Formålet med processen er at skildre og inkorporerer faktorer fra markeds- og industriniveau i analysen, hvorved en mere underbyggende værdiansættelse skabes. Selvom en virksomhed er udstyret med alle forudsætninger, der skal til for at skabe en god forretning, er det ikke altid en selvfølge, at den vil få succes. Dette kan skyldes tilfældigheder eller at virksomheden befinder sig i hæmmende omgivelser. At starte virksomhed under recession er vanskeligt, fordi omgivelserne (kunder) er gearet anderledes end under optur. Den samme virksomhed (aktie) vil derfor ikke have samme attraktionsværdi under økonomisk nedtur som tilfældet er modsat. Konceptionen med netop en trefase top-down værdiansættelsesproces kan måske undre. Følgende skal diskutere nogle forhold, som kan retfærdiggøre denne tredeling, hvilket i øvrigt er inspireret af Frank K. Reilly 11 jf. figur Markedsniveauet Medtagelsen af markedsniveauet retfærdiggøres af de makroøkonomiske faktorer, som utvivlsomt på forskellig vis påvirker virksomhederne. Penge- og finanspolitik er en vigtig faktor ved analyse af den generelle økonomisk situation. Disse økonomiske forhold influerer samtlige industrier og herunder alle virksomheder. Gennem finanspolitikken reguleres skatteforhold samt offentlig forbrug, hvor ekspansiv politik påvirker forbruget og dermed aktiviteten i virksomhederne positivt. Pengepolitikken har tilsvarende økonomiske effekter, idet der gennem regulering af pengemængden samt renteniveauet opnås dæmpende eller motiverende forhold, som påvirker virksomhederne. Eksempelvis vil en renteforøgelse direkte påvirke virksomhedernes renteomkostninger, mens 10 Robert G. Hagstrom Jr.., The warren buffett way Frank K. Reilly and Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, Kapitel\n14 virksomhedernes salg indirekte påvirkes gennem forbrugernes faldende forbrug forårsaget af meromkostninger i forbindelse med låntagning. Derudover kræver enhver analyse overvejelser vedrørende inflation, da dette har effekt på forbrugssamt opsparingsadfærd blandt forbrugere og virksomheder. Ingen virksomhed kan se sig fri for påvirkning af ovenstående makroøkonomiske faktorer, hvorfor disse bør klarlægges inden påbegyndelse af industrianalysen. Anlægges et mere internationalt investeringsperspektiv bruges øverste niveau i værdiansættelsesprocessen til at spore investeringsfavorable lande. Er der udpræget recession forventes alle virksomheder under en kam gennemsnitligt at klare sig dårligt udtryk gennem forventet faldende eller stagnerede aktiekurser. Landet er derfor muligvis ikke attraktivt som investeringsobjekt. Figur 2.1 Oversigt over værdiansættelsesprocessen Markedsanalyse Udvælgelse af marked blandt forskellige lande Industrianalyse Udvælgelse af branche i henhold til markedsanalysen Virksomhedsanalyse Udvælgelse af virksomhed indenfor branchen Industriniveauet Det andet trin i trefasemodellen er industriniveauet, som i henhold til markedsforholdene analyseret ovenfor, bør bruges til identifikation af investeringsfavorable brancher. Berettigelsen af industrianalysen forklares af det faktum, at investorer hyppigt fokusere på brancher for herigennem at spore momentane og ikke mindst fremtidige favorable investerings og risikokarakteristika. Dette gøres i håbet om at identificere brancher, som på sigt vil udvikle sig gunstigere end gennemsnittet. Berettigelsen er naturligvis betinget af, at der er en forholdsvis stor variation i afkastet fra branche til branche, hvilket kan henføres til forskelle i fundamentale faktorer. Med andre ord ville det være meningsløst at iværksætte en industrianalyse, såfremt markedet og heri alle brancher havde samme udviklingstendenser. De faktorer, som eksempelvis kan påvirke branchen er strejker, import- samt eksportkvoter og skatter eller anden offentlig regulering. Umiddelbart synes det logisk, at industrier bliver påvirket forskelligt af forholdene diskuteret på markedsniveau. Dette bunder blandt andet i branchernes individuelle placering i livscyklen samt deres særegne karakteristika. Nogle brancher er cykliske, hvor eksempelvis byggebranchen er specielt begunstiget under opgang, mens de omvendt er kraftigt påvirket under recession. Omvendt har andre non-cykliske brancher ikke i samme grad tendens til at blive influeret af den makroøkonomiske udvikling. Enkelte brancher, indeholdende multinationale selskaber, er naturligvis ikke kun påvirket af hjemlandets økonomiske situation, men samtidig verdensøkonomien. 11\n15 2.1.3 Virksomhedsniveauet Spidsen i den omvendte trekant er virksomhedsniveauet, der på baggrund af den udsete branche, anvendes til endelig bestemmelse vedrørende investering. Der dykkes på dette niveau ned i håbet om at klarlægge, hvilke virksomheder, der er de mest lønsomme som investeringsobjekter. Niveauet involverer en belysning af fortidige samt fremtidige præstationer i de enkelte virksomheder, hvorved en subjektiv værdiansættelse kan finde sted. Udfra denne subjektive vurdering kan der gives købsanbefalinger til den respektive aktie, hvis markedsprisen er under. En klar misforståelse er, at aktierne i de største virksomheder altid er de mest favorable investeringsobjekter. Ofte er oversete virksomheder attraktive, fordi de er kraftigt undervurderet. Om end trefase top-down analysen i sin enkelthed og opbygning ikke umiddelbart sår nogen form for tvivl, kan det alligevel være relevant at vide om processen virker i praksis. Diverse akademiske studier har bakket op om teknikken 12, dels fordi det er påvist, at (1) den enkelte virksomheds indtjening er påvirket af hele økonomiens og branchens indtjening, (2) fordi flere studier har påvist en sammenhæng mellem aggregerede aktiekurser og forskellige makroøkonomiske forhold 13 samt det faktum, at (3) analyse af sammenhængen mellem afkastet på det aggregerede aktiemarked og industri- samt virksomhedsafkastet viser, at størstedelen af virksomhedsafkastet kan forklares af ændringer i afkast på industri- og markedsniveau 14. Den sidstnævnte analyse konkludere, at markedseffekten dog over tid aftager samt, at påvirkningen er forskellig fra virksomhed til virksomhed. Flere, herunder Sharpe 15 (1975) har dog advaret mod en sådan værdiansættelsesproces, og fraråder stærkt, at man blindt overlader sig til processens virke uden at forholde sig subjektiv til de enkelte faktorer. Han pointerer, at under forudsætning af et efficient marked kan det være vanskeligt at konkludere noget brugbart fra en analyse af de aggregerede markedsforhold. Gennem empiriske analyse samt praktiske afviklinger slutter han, at en investor skal være i stand til at forudsige 70% af vendepunkterne i den aggregerede økonomi, eventuelt udtryk ved totalaktieindekset, før en sådan analyse vil være anvendelig set i lyset af transaktionsomkostninger mv. Missionen er ikke umulig, men efter Sharpe en anelse heldbetonet. Trods ovenstående er anvendelsesmulighederne af værdiansættelsesprocessen mange, idet denne opstiller en attraktiv fundamentalmodel til værdiansættelse af virksomheder, som eventuelt står overfor en børsintroduktion. Modellen bør endvidere betragtes, som en manual eller skitse til en endelige værdiansættelse, hvor den i mange tilfælde vil være et lettende element. Såfremt en virksomhed ofte arbejder med værdiansættelse i forbindelse med købs-/salgssituationer kan modellen bruges, som et grundlæggende værdiansættelsesværktøj. Kombineret med justeringer for samt tilføjelse af virksomhedsspecifikke forhold og synergieffekter (positive såvel negative) udgør Reilly (1997), side 433. Geoffrey Moore and John P. Cullity, Security markets and business cykles. Stephen L. Meyers, A re-examination og market and industry faktors in stock price behavior 12\n16 modellen et fornuftigt værktøj, som i bred forstand kan anvendes til værdiansættelse. Det er dog et problem, at modellen i praksis løbende bør revurderes, idet alle fundamentale forhold fra tid til anden ændrer sig. Efter at have dokumenteret anvendelighed af værdiansættelsesproceduren kan det være relevant at belyse de bagvedliggende teorier vedrørende værdiansættelse. 2.2 Værdiansættelsesmodeller Før gennemgang af værdiansættelsesteorien bør læser være overordentlig opmærksom på forskellen mellem virksomhedens teoretiske værdi og den børsnoterede aktiekurs. Følgende afsnit skal anskueliggøre faktorer samt modeller til estimering af virksomhedens teoretiske værdi, hvorimod resten af opgaven i højere grad behandler de faktorer, der yder indflydelse på børsværdien. Den tid, hvor værdiansættelse af en virksomhed i sin enkelthed bestod i en faktor 8-12 af indtjeningen, er for længst passé. I dag er listen over modeller til værdiansættelse lang og detaljeringsgraderne i dem øges fortsat. Generelt er det imidlertid gennemgående i hovedparten af dem, at værdien af virksomheden baseres på nutidsværdien af enten fremtidig indtjening, dividende eller frie cash flows. Dog er disse modeller ifølge Miller og Modighani 16 (1961) ækvivalente. Siden Williams i 1938 definerede værdien af en aktie, som nutidsværdien af de fremtidige dividendebetalinger har diverse analytikere søgt efter nye modeller til værdiansættelse af aktier på baggrund af netop dividendebetalinger 17. Et faktum er dog, at hovedparten af dem ikke afviger alverden fra grundmodellen, hvilket betyder, at denne, i sin reducerede form, stadig bruges intenst som fundament til værdiansættelse af virksomheder 18. Hvorvidt der er belæg for at antage, at der findes en sammenhæng mellem udbytte og virksomhedens værdi kan følgende diskussion muligvis anskueliggøre. Ofte er det således, at tilhængerne af dividendeteorien argumenter ud fra skattesystemet. Forskellen mellem beskatning af kursgevinster og udbytte påvirker investors præferencer. Lav beskatning på kursgevinster vil alt andet lige få investor til at foretrække en kursgevinst frem for udbyttebetalinger. Problemet er, at kursen på de aktier, der ikke udbetaler dividende, automatisk justeres, hvorved kursgevinsten er mindre på dividendeaktier, sammenlignet med aktier, der udelukkende kapitaliseres gennem salg. I et effektivt marked må dette samtidigt alt andet lige være tilfældet 19. Et andet argumentet for at foretrække dividendeudbetalinger frem for kapitalgevinster er transaktionsomkostningerne. Handelssituationer er befængt med diverse William F. Sharpe, Likely Gains from market timming. Miller M. H. og F Modigigliani Dividende Policy, Growth and Valuation of Shares (1961). Williams J.B The Theory of Investment Value (1938). Dan W. French The market valuation of earnings and real growth (1998) Henrik Jensen Regnskabsdata og aktiekurser 13\n17 transaktionsomkostninger i modsætning til udbyttebetalinger, hvilket vil gøre dividende mere attraktivt. Et forhold, som muligvis sår tvivl om brugen af dividende som målestok for virksomhedens værdi er, at dividendeprocenten ofte er politisk bestemt, og derfor implicit ikke behøves at være en aktiv beslutning fra virksomhedens side. Hvis dividende er politisk bestemt, vil denne på kort sigt ikke nødvendigvis afspejle den økonomiske situation, og derigennem virksomhedens værdi. Denne problematik skal senere forfølges, idet finansfolk som følge heraf bejler til anvendelsen af (forventet) indtjening pr. aktie, fordi dette anses for bedre at afspejle virksomhedens økonomiske position Dividendemodellen Trods ovenstående tager opgaven udgangspunkt i dividendemodellen. Teorien skelner ofte mellem tre forskellige dividendemodeller, hvis fælles forudsætning er, at de fremtidige udbyttebetalinger er den eneste pengestrøm, som investor modtager ved besiddelse af aktien. Aktiens teoretiske værdi defineres derfor implicit udelukkende på baggrund af den tilbagediskonterede værdi af de fremtidige udbyttestrømme. Umiddelbart kan det måske undre, at salgsprisen ikke yder indflydelse på aktiens værdi, men det forholder sig imidlertid således, at denne pris blot vil afspejle den nye ejers forventninger til de fremtidige udbyttestrømme, ligesom dette gør sig gældende for den efterfølgende ejer osv. 21. Forskellen mellem de tre dividendemodeller koncentreres omkring udviklingen i udbyttestrømmen, hvor den mest aktuelle beskriver en flerperiodisk model med varierende vækst i udbyttet 22. Flere, herunder Hurley og Johnson 23 (1994) og senere Yulin Yao 24 (1997), har forsøgt at udvikle avancerede realistiske dividendemodeller, der tager udgangspunkt i varierende udbyttestrømme 25. Alligevel tages der i denne opgave udgangspunkt i Gordons klassiske vækst model 26 (1962), som i realiteten er en simplificering af Willams model (1938) 27. Værdien af aktien kan i Williams model forudsat konstant vækstrate i dividendebetalingerne udtrykkes ved følgende: V j = D 0 (1 + g) (1 + k) + D 0 (1 + g) 2 (1 + k) D 0 (1 + g) n (1 + k) n = D 1 k - g Vj er værdien af aktie j D 0 er dividendebetaling i den aktuelle periode D 1 er dividende i periode 1, som er lig med: D 0 (1 + g) g er den konstante vækstrate i dividenderne k er det krævende afkast på aktie j n er antallet af perioder Henrik Jensen Regnskabsdata og aktiekurser Jens O. Elling Strategisk regnskabsanalyse side 209. Henrik Jensen Regnskabsdata og aktiekurser William J. Hurley and Lewis D. Johnson A realistic dividend valuation model. Yulin Yao A trinomial dividend valuation model (1997). William J. Hurley and Lewis D. Johnson A realistic dividend valuation model. M. Gordon, Dividends, Earnings and Stock Prices (1959). William J. Hurley and Lewis D. Johnson A realistic dividend valuation model. 14\n18 Som sidste led fremhæver, kan værdien meget simpelt angives, hvor de eneste parametre der skal estimeres, er det krævede afkast (k) og den forventede vækstrate i dividendebetalingerne (g). Når g er kendt kan D 1 implicit estimeres, idet D 1 er lig D 0 (1 + g). Om end et utal af artikler har påvist anvendeligheden af dividendemodellen hæfter hovedparten af dem sig ved den meget iøjnefaldende ulempe, at modellen netop kræver et estimat på fremtidige dividendebetalinger 28. Problemet omkring prognosticering af fremtidig dividende på baggrund af historisk dividende er, at udbytteprocenten for de fleste virksomheder i realiteten er varierende i henhold til den økonomiske situation, og at konstant vækstrate derfor vil være upassende og direkte fejlagtig Indtjeningsmultiplikatormodellen Trædes imidlertid et skridt væk fra det teoretiske aspekt bør det nævnes, at mange investorer foretrækker at se på indtjeningsmultiplikatoren (P/E), i stedet for udelukkende at koncentrere sig om dividende. Selve indtjeningsmultiplikatoren kan udledes ved at dividere ovenstående vækstmodel med indtjeningen (E) på begge sider, hvorved følgende fås: P j /E 1 = D 1/E 1 k - g Den intuitive sammenhæng mellem komponenterne i multiplikatormodellen synes at være, at lav risiko og dermed lav afkastkrav (k) føre til høj P/E, mens væksten (g) og dividenden (D) forventes at have en positiv sammenhæng med multiplikatoren. Endvidere indføres udbytteprocenten (D 1 /E 1 ), som en værdiskabende faktor. Spredningen mellem k og g har samtidig stor indflydelse på indtjeningsmultiplikatoren, hvilket gør denne meget følsom overfor modifikationer i disse variable. Dette inspirerede Reilly (1983) til at undersøge sammenhængen mellem aktiekurserne og indtjeningsmultiplikatoren, hvilket resulterede i P/E som signifikant forklaringsfaktor 29. De forskellige syn på dividendens betydning for aktiekursen kan deles op i tre holdninger. (1) Den konservative gruppe, som mener forøgelse af dividenden vil øge virksomhedens værdi, (2) den radikale gruppe, som mener forøgelse af dividenden vil reducere virksomhedens værdi samt (3) midtergruppen, som er af den opfattelse, at dividende ikke har nogen betydning for aktiekursen. Den konservative gruppe argumenter for, at udbyttestrømme er positivt korreleret med virksomhedens værdi begrundet ved, at kapitalgevinster er forbundet med større usikkerhed end udbyttebetalinger. Dette vil alt andet lige få investorerne til at foretrække dividende. Et andet argument er, at forøgelse af udbyttestrømmen ofte kan tolkes som et positivt signal fra ledelsen, og henføres til forventning om positiv udvikling i de kommende års indtjening 30. Argumentet for den sidste gruppe er, at en Se Rozeff M.S The Three-phase Dividend Discount Model and the Rope Model (1990) samt Sørensen E H Some Evidence on the Value of Dividend Discount Models (1972). Frank K. Reilly Determinants of the aggregate stock market earnings multiple (1983). Senere diskussion skal påvise, at dette i nogle situationer også kan tolkes omvendt. Virksomheder, som er i økonomisk krise udbetaler til tider høje dividender i aktionærernes interesse. 15\n19 virksomhed som udgangspunkt laver et investeringsprogram, hvori det fastlægges, hvor meget der skal finansieres ved lån, og hvor meget der skal finansieres af driften. Såfremt et overskydende beløb er tilbage ved årets udløb udbetales dette som dividende. Ønsker virksomheden nu at udbetale en højere dividende og samtidig fastholde investeringen og lånepolitikken, er den eneste måde, hvorpå virksomheden kan øge dividenden er ved at udstede nye aktier 31. Derved falder den gennemsnitlige aktivmasse i værdi. Der bliver med andre ord overført værdi fra de gamle aktieejere til de nye enten ved, at værdien på aktien direkte falder med det beløb der svarer til dividendeudbetalingen, eller ved at andelen af aktier hos de gamle ejere bliver reduceret Andre værdiansættelsesmodeller Dividendemodellen er ikke den eneste model til værdiansættelse af virksomheder. Herunder gives en kort opsummering af andre værdiansættelsesmodeller med det formål at give opgavens empiriske analyse et bredt teoretisk fundament. Edwards-Bell-Ohlson (EBO) modellen er en værdiansættelsesmodel, der kombinerer aktivbaseret værdiansættelse med tilbagediskontering af anormale overskud, der defineres som forskellen mellem den faktiske og krævede forrentning af egenkapitalen 32. Modellens force er indarbejdelsen af begrebet Market Value Added, idet en tilbagediskontering af de fremtidige EVA er finder sted. Brugen af denne model er dog ikke så udbredt, selvom forskellige undersøgelser har påvist bedre resultater ved brug af denne i forhold til Discountet Cash Flow (DCF) 33. Ulempen ved EBOmodellen er, at fundamentet udelukkende består af regnskabsbaserede (bogførte) værdier, hvorved der skal udvises påpasselighed, da de bogførte værdier kan være misvisende 34. En anden meget populær model til værdiansættelse af virksomheder er Discountet Cash Flow (DCF) metoden, der bygger på princippet om kapitalisering af de fremtidige frie cash flows. Undersøgelser viser, at markedet faktisk evaluerer virksomheder på baggrund af de forventede langsigtede frie pengestrømme 35, idet denne siges at indarbejde alle elementer, der påvirker værdien af virksomheden 36. Uheldigvis er modellen baseret på grove antagelser om den fremtidige udvikling, hvorfor det er nødvendigt at opnå stor kendskab til de omgivelser, der kan påvirke virksomheden Henrik Jensen Regnskabsdata og aktiekurser Se nærmere i Strategisk Regnskabsanalyse, s. 242ff. Jf. Strategisk Regnskabsanalyse, s. 247 Man kan ikke blindt tage udgangspunkt i den bogførte egenkapitalen fra balancen, men behøver en udførlig analyse af egenkapitalens delelementer. Er egenkapitalen kunstig oppustet pga. urealistiske opskrivninger samt Goodwill mv.? Samtidigt bygger modellen på den rigoriske forudsætning om Clean Surplus Relation, hvilket betyder, at alle ændringer i egenkapitalen posteres over resultatopgørelsen samt, at overskuddet kan beregnes som ejernes afkastkrav gange egenkapitalen primo. Se nærmere herom i Valuation, s. 81, 85 samt analyse på danske data foretaget af Greens Analyseinstitut og PricewterhouseCoopers for Dagbaldet Børsen (februar 1998) Se nærmere herom i Valuation, s. 74 ff. Samt R&R 3/1994, s\n20 Hvis informationerne til at prognosticere de fremtidige cash-flows ikke synes tilstrækkelige, kan Capitalized Earnings-metoden anvendes. Modellen er principielt sammenfaldende med DCFmodellen med den forskel, at det er den fremtidige indtjening efter skat der tilbagediskonteres med en rentesats, der svarer til den risikofri rente plus en risikopræmie 37. Der skal dog ikke herske tvivl om, at den teoretisk rigtige løsning er anvendelsen af fremtidige cash-flows Markedsniveauet Følgende kapitel har til formål at afdække de fundamentale sammenhænge mellem totalaktieindekset og makroøkonomiske faktorer. Dette vil blive gennemført med udgangspunkt i internationale analyseresultater, idet sådanne undersøgelser ikke har fundet sted på danske data. De fundne sammenhænge vil munde ud i en validering af en mulig fundamentalmodel som forecastværktøj for aktieindekset. Endvidere skal dette kapitel ses som første skridt i den anvendte top-down værdiansættelsesproces. 3.1 Empiriske analyseresultater I de følgende to afsnit vil resultaterne af allerede gennemførte empiriske analyser omkring sammenhængen mellem aktiemarkedet og makroøkonomiske fundamentale variable blive klarlagt. Første afsnit bygger på arbejdet af National Bureau of Economic Research (NBER), hvilket hovedsageligt omhandler forbindelsen mellem den aggregerede økonomiske udvikling og aktiemarkedet, samt en anskueliggørelse af underliggende økonomiske indikatorer. Andet afsnit fokusere mere dybdegående på sammenhængen mellem økonomiske tidsserier og aktiemarkedet, hvilket gennem tiden har været omdrejningspunktet for mange empiriske undersøgelser Økonomiske indikatorer, business cycle og aktiemarkedet Dette kapitel har til formål at klarlægge sammenhængen mellem begrebet ledende indikatorer, aktiekurserne samt den generelle udvikling i den økonomiske aktivitet, hvilken i litteraturen refereres til som The Business Cycle. Mange investorer tror, at en præcis forudsigelse af vendepunkter i den økonomiske aktivitet eller businesscyklen, kan forbedre evnen til at administrere porteføljer. Der er stærke beviser som tyder på, at evnen til at forudsige ændringer i businesscyklen måneder i forvejen kan forbedre mulighederne for at forudse større vendepunkter i det generelle aktiekursniveau 39. Wojtyla påviste i sin analyse af sammenhængen mellem udviklingen i businesscyklen og Dette svarer til ejerafkastkravet estimeret udfra CAPM. Se endvidere R&R 4/1991, s Jf. Cohen Investment Analysis and Portfolio Management, s\nVærdiansættelse af en opsparingskonto (med 7 pointer)\nVærdiansættelse af en opsparingskonto (med 7 pointer) Ole Sørensen Institut for Regnskab og Revision Handelshøjskolen i København Solbjerg Plads 3, 2000 Frederiksberg Tlf: 3815 2346 e-mail: os.acc@cbs.dk\nFokus på Forsyning. Datagrundlag og metode\nFokus på Forsyning I notatet gennemgås datagrundlaget for brancheanalysen af forsyningssektoren sammen med variable, regressionsmodellen og tilhørende tests. Slutteligt sammenfattes analysens resultater\nBilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer\nBilag 12 Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Regressionsanalysens tabeller og forklaringer Regressionsanalysen vil være delt op i 2 blokke. Første blok vil analysere hvor meget de tre TPB variabler\nAnalyse af den amerikanske økonomi, og forventninger til 2014\nAnalyse af den amerikanske økonomi, og forventninger til 2014 Jeg har i figur 1 vist henholdsvis Leading, Coincident og Lagging Indicator for den amerikanske økonomi. Data bag graferne er fra Conference\nKursus i Teknisk Analyse 27.03.2012\nKursus i Teknisk Analyse 27.03.2012 Finanshuset Demetra Fondsmæglerselskab A/S Kursus i Teknisk Analyse Finanshuset Demetra Fondsmæglerselskab A/S udbyder et kursus i teknisk analyse til private såvel\nSAMMENFATNING AF AFHANDLING\nSAMMENFATNING AF AFHANDLING Det fælles tema i denne afhandling er hvordan regnskabsinformation påvirker organisationers størrelse og struktur. En gennemgående tanke i afhandlingen er at regnskabstal er\nGrovboller og Generationsskifte. - SKATs nye retningslinjer\nGrovboller og Generationsskifte Værdiansættelse ved generationsskifte - SKATs nye retningslinjer 11. december 2009 Jan Østergaard Dir. tlf. 38404229ogmobil42134229 42 29 42 42 29 joe@hulgaardadvokater.dk\nRisikopræmien på aktier\n73 Risikopræmien på aktier Niki Saabye, Handelsafdelingen INDLEDNING OG SAMMENFATNING Emnet for denne artikel er risikopræmien på aktier defineret som aktiers forventede merafkast over den risikofrie rente.\nVirksomhedsaktiviteter og værdiskabelse.\nVirksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Erindrer fra kapitel 1, at virksomheder er involveret i tre former for aktiviteter, der er generiske for alle virksomheder: finansieringsaktiviteter, investeringsaktiviteter\nMålbeskrivelse nr. 7: Overskudskvalitet\nHA, 5. SEMESTER STUDIEKREDS I EKSTERNT REGNSKAB Esbjerg, efteråret 2002 Målbeskrivelse nr. 7: Overskudskvalitet Valdemar Nygaard Notatet er udarbejdet med udgangspunkt i kapitel 7 i Strategisk regnskabsanalyse\nEstimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL\nEstimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL Anders Ebert-Petersen Business Advisor Risk Intelligence Agenda 1. Indledning 2. Overordnet information om PROC MODEL 3. Eksempel med anvendelse\nRisikostyring i Danske Bank\nRisikostyring i Danske Bank Præsentation til LD Invest - Markets Christopher Skak Nielsen Chef for Risiko Kapital 23. Marts, 2008 Risiko- og kapitalstyring i Danske Bank - med afsæt i risikorapporten 2008\nReestimation af ejendomsskatterelationen\nDanmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Jakob Jans Johansen 4. Marts 2005 Reestimation af ejendomsskatterelationen Resumé: I dette papir reestimeres ejendomsskatterelationen og lagget i relationens\nOut-of-sample forecast samt reestimation af ADAMs lønligning\nDanmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Peter Agger Troelsen 31. oktober 2013 Out-of-sample forecast samt reestimation af ADAMs lønligning Resumé: Papiret reestimerer ADAMs lønligning og vurderer\nKursus i Teknisk Analyse\nKursus i Teknisk Analyse udbyder et kursus i teknisk analyse til private såvel som virksomheder på baggrund af mere end 30 års erfaring. Kurset giver både en grundlæggende og en dybdegående viden indenfor\nBilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens. (Cointegration) Energistyrelsen. Marts 2015\nMarts 2015 Bilag 5: Økonometriske analyser af energispareindsatsens nettoeffekt (Cointegration) Indholdsfortegnelse 1. Cointegrationsanalyse 3 Introduktion til anvendte cointegrationsmodel og data 3 Enhedsrodstest\nDe danske huspriser. homes husprisindeks. 180 Realkreditrådet. Home s Danske Husprisindeks. Danmarks Statistik. 80 www.danskebank.\nDe danske huspriser homes husprisindeks København den 1. sept. 7 For yderligere information: Steen Bocian, Danske Bank +5 5 1 5 31, stbo@danskebank.dk Niels H. Carstensen, home +5 15 3 nica@home.dk Den\nBetydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere\nDET ØKONOMISKE RÅD S E K R E T A R I A T E T d. 20. maj 2005 SG Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere Baggrundsnotat vedr. Dansk Økonomi, forår 2005, kapitel\nSammenligning af priser mellem lande\nDato: 21. maj 2013 Sag: MØK Sagsbehandler: /E SIB Sammenligning af priser mellem lande Produktivitetskommissionen har bedt Konkurrence- og orbrugerstyrelsen om en vurdering af, hvorvidt kvaliteten af en\nEksempel på logistisk vækst med TI-Nspire CAS\nEksempel på logistisk vækst med TI-Nspire CAS Tabellen herunder viser udviklingen af USA's befolkning fra 1850-1910 hvor befolkningstallet er angivet i millioner: Vi har tidligere redegjort for at antallet\nØkonomiske forecasts og fremskrivninger\nØkonomiske forecasts og fremskrivninger Hvad kan økonomer egentlig? Henrik Jensen Økonomisk Institut Københavns Universitet DPØ, 1. december, 2009 Dagens situation Finansernes fald Ikke alle økonomer så\nØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger. Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed:\nØVELSER TIL KAPITEL 8 Med løsninger Øvelse 1 Nedenstående spørgsmål vedrører den samme virksomhed: a) En virksomhed budgetteres at vill opnå en egenkapitalforrentning (ROE) på 16 pct. i 2010 ud fra en\nÅRSAG OG VIRKNING I ØKONOMIEN\nÅRSAG OG VIRKNING I ØKONOMIEN OM NOBELPRISMODTAGERNE I ØKONOMI 2011 Thomas J. Sargent og Christopher A. Sims Præsentation på Statens Naturhistoriske Museum Nobelkavalkade 2012 d. 25/1 2012 ved Professor\nSupplerende dokumentation af boligligningerne\nDanmarks Statistik MODELGRUPPEN Arbejdspapir* Ralph Bøge Jensen 13. september 2010 Supplerende dokumentation af boligligningerne Resumé: Papiret skal ses som et supplement til den nye Dec09-ADAM dokumentation\nAppendiks A Anvendte test statistikker\nAppendiks A Anvendte test statistikker Afhandlingen opdeler testene i henholdsvis parametriske og ikke-parametriske test. De første fire test er parametriske test, mens de ikke-parametriske test udgør


Grænser for folkeafstemning | Information\nFor 80 år siden blev den dansk-tyske grænse fastlagt ved folkeafstemninger. De byggede på princippet om den nationale selvbestemmelsesret. Det indebærer i denne sammenhæng en forestilling om, at befolkningerne i blandet-nationale grænseområde skulle få mulighed for selv at afgøre, hvilken stat de måtte ønske at tilhøre.\nFolkeafstemningerne blev anvendt i begrænset omfang efter Første Verdenskrig. I fredsslutningerne blev det bestemt, at der skulle gennemføres afstemninger otte steder: I alt fire gjaldt Tysklands grænser med hhv. Polen (Allenstein og Marienwerder i 1920 samt Øvre Schlesien i 1921), Frankrig (Saarlandet i 1935) samt Danmark (Sønderjylland i 1920). To afstemninger gjaldt Østrigs grænser mod øst og syd. Her blev der stemt i Kärnten i 1920 og i Burgenland i 1921. To afstemninger skulle have fundet sted i hhv. det tidligere Østrigsk Schlesien mellem Tjekkoslovakiet og Polen og i Vilnius-området mellem Litauen og Polen, men blev aldrig gennemført som planlagt. Endelig fik befolkningen i Eupen-Malmedy-området, der i 1918 var blevet indlemmet i Bel-\ngien, i 1920 mulighed for at indskrive sig i et offentligt register for dermed at tilkendegive, om man ønskede at høre under Tyskland. Det var der blot 271 af godt 64.000 indbyggere, der ønskede.\nAfstemningerne førte til, at Sønderjylland blev delt, Allenstein og Marienwerder vedblev på nær en håndfuld landsbyer med at være tyske, mens Øvre Schlesien blev delt i en tysk og polsk del. Kärnten forblev i Østrig. Selv om ca. 69 procent havde slovensk som modersmål, stemte kun 41 procent i den sydlige afstemningszone for en forening med Jugoslavien. Det vestungarske Burgenland valgte at blive i Ungarn, selv om der ifølge sprogstatistikken fandtes flere tysk- end ungarsksprogede i området. Efter 15 års internationalt styre stemte ca. 90 procent af befolkningen i Saarlandet for Tyskland.\nDesuden blev der på lokalt ini-tiativ afholdt fem ensidige afstemninger, som dog ikke blev internationalt anerkendt: Tre fandt sted i Østrig, hvor Vorarlberg i 1919 ønskede en indlemmelse i Schweiz, mens Tyrol og Salzburg i 1921 stemte for at blive optaget i Tyskland.\nSelvbestemmelsesretten blev også brugt ensidigt på\nÅlands-øerne og i Vilnius-området. Åland fik dog ikke lov til at tilslutte sig Sverige på trods af en svensksproget befolkning. I stedet blev der ved international mellemkomst etableret autonomi for øgruppen i Finland, men med en demilitariseret status. Vilnius-området blev erobret af Polen, førend en international afstemning kunne finde sted. I stedet blev der i 1922 gennemført et valg, der tjente som en slags afstemning, men som blev boykottet af den litauiske befolkning. Den valgte forsamling bestod kun af polakker, som bestemte, at området skulle være en del af Polen.\nI Sønderjylland gav afstemningerne i de to zoner i hhv. Nord- og Mellemslesvig et klart svar: I den første zone ønskede i februar 1920 75 procent en genforening med Danmark, mens 25 procent ønskede at blive i Tyskland. Selv om der fandtes lokale tyske flertal, var det samlede resultat for hele området afgørende.\nI den anden zone stemte i marts 1920 80 procent for at blive i Tyskland, mens 20 procent stemte for Danmark. Her fandtes ingen lokale flertal for Danmark, selv om der blev stemt kommunevis, og et dansk flertal i f.eks. Flensborg ville have medført en genforening af byen med Danmark. Resultatet blev, at den dansk-tyske grænse blev fastlagt således, som den stadig ligger. Samtidig opstod der et tysk nationalt mindretal i Danmark, mens det fra 1864 betydelige danske mindretal i Tyskland blev reduceret til en rest i Sydslesvig. Der blev siden etableret mindretalsordninger på begge sider af grænsen.\nReelt var der tale om et minimum af folkeafstemninger. Mange steder i Europa kunne de nemlig være kommet på tale. Befolkninger havde til dels fremsat ønske derom, som dog ikke blev imødekommet. Det gælder f.eks. de tysksprogede mindretal navnlig i Sudeterområdet i Tjekkoslovakiet og i Sydtyrol, der var blevet indlemmet i Italien. Det gælder også for de store ungarske grupper, der blev mindretal i Tjekkoslovakiet, Jugoslavien og Rumænien. Folkeafstemninger ville i de fleste tilfælde formentlig have resulteret i grænseændringer.\nI stedet blev der under det nydannede Folkeforbund i Geneve etableret et system af traktater, som skulle sikre de ny nationale mindretals status. Samtidig dannede mindretallene egne internationale samarbejdsorganisationer. På europæisk plan samarbejdede mindretal, der i mange tilfælde udgjorde lokale og regionale flertal, i de Europæiske Nationalitetskongresser 1922-38. Enkelte steder blev der gennemført en befolkningsudveksling, hvor grænsedragninger blev cementeret ved, at hele mindretal blev flyttet.\nAdolf Hitler udnyttede problemerne omkring de massive tyske mindretal i Centraleuropa til at fremme stortyske ambitioner. I andre tilfælde indførte han en form for folkegruppe-afstemning, hvor de tysksprogede sydtyrolere måtte vælge assimilation eller at optere for deres tysk-hed og dernæst flytte til Hitlers rige. Desuden blev en række tyske mindretal i Østeuropa flyttet f.eks. fra de baltiske lande, der i 1939 tilfaldt Stalins indflydelsessfære, til de tyskbesatte dele af Centraleuropa. Samtidig iværksatte Hitlertyskland deportationer og folkedrab på andre nationaliteter og grupper.\nFolkeafstemninger blev kun brugt i et begrænset omfang til at fastlægge statsgrænser. I praksis må de i en europæisk sammenhæng snarere betegnes som undtagelser. De blev ikke taget i brug igen efter 1945  når der ses bort fra en indirekte brug i Saar-spørgsmålet i 1955. Grænse- og mindretalsproblemer blev i Central- og Østeuropa løst på en anden måde: Grænserne blev fastlagt af de allierede, millioner af etniske tyskere enten flygtede eller blev fordrevet, titusinder af ungarere fik samme skæbne, mens der i andre gruppers tilfælde blev påbegyndt en befolkningsudskiftning. I forbindelse med flytningen af Polens grænser mod vest blev også store befolkninger flyttet.\nEfter 1989 blev der i Sovjetunionen og Jugoslavien gennemført ensidige suverænitetserklæringer, der som følge af føderationsopløsning og international anerkendelse førte til dannelsen af ny stater. Heri ligger der et element af folkeafstemninger, men kan ikke jævnføres med f.eks. Sønderjylland i 1920. Afstemninger blev nemlig ikke taget i brug, når det gjaldt om at fastlægge grænser mellem stater. I stedet var det inden for eksisterende republik-grænser i føderale stater, at der blev stemt om netop dette områdes suverænitet og selvstændighed. Egentlige folkeafstemninger om grænseområder kom ikke på tale.\nSelv om det umiddelbart kan ses som et simpelt og operationelt instrument, har det vist sig, at folkeafstemninger reelt kun har en meget begrænset anvendelighed. Folkeafstemninger betinges af, at de stater, hvis fælles eller tilstødende grænseland måtte stå på spil, er indstillet på at respektere udfaldet af en sådan afstemning. De må være indstillet på at skulle afstå terriorier til nabolandet.\nNetop dét er faktisk aldrig tilfældet. I Europa findes der en række grænseområder, hvor folkeafstemninger kunne komme på tale, fordi der her findes store mindretal, der lokalt udgør flertallet, og hvis tilhørsland ligger umiddelbart på den anden side af grænsen. Det gælder f.eks. Narva-området i Estland, dele af Sydslovakiet og i det rumænsk-ungarske grænseområde. Intetsteds er de lande, der i givet fald måtte regne med at skulle afstå territorium som følge af en sådan afstemning, indstillet på at lade dette komme på tale.\nUdfaldet er dog ikke altid givet på forhånd, idet nationalt tilhørsforhold ikke i sig selv afgør folks faktiske valg. Materielle og andre motiver må ikke undervurderes, som afstemningerne efter 1918 viste Netop i Narva-regionens tilfælde kan det hævdes, at russerne dér ville have en interesse i at stemme for Estland. Men man kan jo aldrig være sikker.\nNår der i Central- og Østeuropa senest efter 1989 alligevel har været tale om grænseændringer, er dette ikke sket som følge af flersidige folkeafstemninger, men enten på grund af folkeretlig anerkendelse eller som følge af krige med interven-tion fra det internationale samfunds side. DDRs tilslutning til Forbundsrepublikken Tyskland er i denne sammenhæng et særtilfælde.\nIkke desto mindre dukker tanken om at gennemføre afstemninger hyppigt op. Det gælder f.eks. i Kosovo; men her må det konstateres, at folkeafstemninger kun vil få begrænset effekt, medmindre det er klart, hvilken territorial og befolkningsstatus der danner grundlag for afstemningerne.\nDet grundlæggende problem er, at folkeafstemninger enten bliver særdeles vanskelige eller umulige at gennemføre, når der har fundet fordrivelser hhv. omfattende flugtbevægelser sted fra området. Især fordi det også på Balkan ses, at forladte boliger eller landsbyer hurtigt er blevet hjemsted for flygtninge/fordrevne fra andre regioner.\nSåfremt en tidligere befolkning skal kunne stemme og i givet fald stemmer for en grænseændring  hvad skal der så ske med de aktuelle indbyggere, der bor i området? Hvem må i givet fald stemme? Den nuværende befolkning  eller også den fordrevne hhv. flygtede?\nSåfremt den oprindelige befolkning med udgangspunkt i f.eks. 1990 skal stemme, hvorledes skal en effektuering af et givet resultat sikres? Vil resultatet blive anerkendt af alle parter?\nFolkeafstemninger vil måske med fordel kunne bruges, før en konflikt eskalerer  men en sådan mulighed er så godt som aldrig givet, i og med at staten og de implicerede grupper skal samtykke om en sådan løsning. Når afstemninger vitterligt kunne finde sted efter 1918, skyldtes det, at de indgik i fredsslutningerne. Men her var civilbefolkningen ikke forinden blevet fordrevet, og det var relativt let at fastlægge rammer og vilkår. Det har ikke været tilfældet på Balkan.\nStatus quo kan være dynamisk, selv i grænseområder uden aktuel konflikt. I denne tid diskuteres det f.eks. i Ukraine, at et stigende antal ukrainske statsborgere tillige har søgt om rumænsk statsborgerskab. Det er muligt, fordi Rumænien (analogt til Tysklands holdning overfor etniske tyskere i Østeuropa) giver det til alle tidligere rumænske statsborgere og efterkommere, som var blevet frataget dette før 22. december 1989. Eftersom dele af Ukraine i mellemkrigstiden hørte til Rumænien som Bukovina og Bessarabien, er der potentielt tale om ganske mange mennesker. Den ukrainske avis Kievskie vedomosti har fornylig gisnet om, at der en skønne dag vil blive tilstræbt en folkeafstemning i disse grænseområder, når Rumænien måtte blive optaget i EU. Så selve tanken ligger åbenbart heller ikke fjernt i denne del af Europa, skønt den ene side formentlig vil opfatte den som et skræmmescenario.\nFolkeafstemninger kan kun gennemføres med fordel, når der på alle sider findes en vilje til at acceptere instrumentet og at rette sig efter udfaldet  dvs. er villige til at afstå territorium. Samtidig er det nødvendigt, at afstemningerne foregår under international kontrol, og at de gennemføres på et klart demokratisk grundlag. Efterfølgende skal evt. mindretals rettigheder sikres. Kun når disse forudsætninger er givet, vil den slesvigske folkeafstemningserfaring kunne komme på tale andetsteds. Det er næppe tilfældet i dag.\nJørgen Kühl er direktør for Institut for Grænseregionsforskning i Åbenrå.


Dør isolering – Bordben jern\nDet er muligt at isolere yderdøren på indersiden. Hængslerne eftergås, og der monteres yderligere mindst et, da døren bliver meget tung. En pladedør er en solid dør i flerlags konstruktion, der giver en effektiv isolering mod kulde og fugt.\nDen egner sig derfor specielt godt til vores . Du skal først og fremmest finde en dør med en lav U-værdi. LÆS OGSÅ: Sådan isolerer du gulvet, når huset ikke har kælder. Det kan ikke altid betale sig at lappe den gamle dør – er karmen f.\nModerne yderdøre døre er specielt designet til at skære ned på. De nye døre er lavet af særligt udvalgte materialer, som giver bedre isolering end tidligere, . Hvad ved du om dørtrin, dørkarme og isolering? Hvordan får man en dør til ikke blot at holde kulden ude men også se indbydende og pæn ud i mange år?\nVi har husets oprindelige kælderdør fra 19med enkeltlags krydssprosset glas. På sigt regner vi med at skifte døren i forbindelse med en . Isolering omkring dør-karme indvendige døre? Isolering af gammel skunkdør – Lav-det-selv.\nI forhold til isolering har man muligheder: Hvis døren er udadgående, kan man anbringe en.\nTætning af en dør plejer at være besværligt, men med dette tip teger det pæudseligt kun sekunder. Antal vinduer, type, længde, bredde, Besparelse pr. Fyldning med mindst mm isolering 3-lags energirude. Dør med under rudeareal med lag glas. Dør med – rude- areal med og lag glas.\nFind nyt og brugt indenfor Døre til billige priser på DBA. Produktet, ROCKWOOL Fugestrimmel, anvendes til isolering (stopning) af fuger omkring vinduer og døre, mellem elementer og i øvrigt, hvor . Hvis i skal have en ny Terrassedør eller en Facadedør så her nogle forslag. Vi sælger og monterer mange vinduer og døre på Bornholm og de fleste kommer fra Outrup Vinduer og Døre.\nDe har en rigtig god kvalitet på deres vinduer og . Vigtigheden af en ordentlig isolering i vinrummet kan også beskrives ved at regne. Husk også at isolere vinrummets dør, der ofte er det svageste led i kæden. Kigger I efter nye døre og vinduer er I kommet til det rette sted.


Hvad koster sundt indeklima?\nSkrevet den 10. august 2016 af Lone •\nHos Ny Vimmerby er de meget bevidst omkring værdien af et sundt indeklima, og lyset var højt på deres prioriteringsliste. ”Prisen er jeg helt tilfreds med. Det var selvfølge mange penge at bruge fra vores budget, men jeg synes, at vi har fået rigtig meget for pengene”, siger pædagogisk leder Susanne Olesen fra Vuggestuen Ny Vimmerby i Aarhus.\nPersonalet i Ny Vimmerby er meget klare omkring vuggestuens vision og værdigrundlag. Dagtilbud Ø-gaderne som Ny Vimmerby høre under, tager afsæt i værdigrundlaget: Troværdighed – Respekt – Engagement. Ledergruppen i Dagtilbud Ø-gaderne arbejder bevidst med at implementere visionen for dagtilbuddet. Læs mere om Ny Vimmerby på deres hjemmeside.\nRigtigt lys giver gladere børn og et sundt indeklima.\nInddrag lyset i pædagogikken.\nKontakt os på 23 34 69 78, hvis du vil høre mere om varieret kvalitet lys, der sikrer det sunde indeklima.\n← Bryd vanen gennem belysning og indretning


Floorball-triumf: Danmark klar til VM | TV2 Nord\nDanske spillere jubler over et af de mange mål mod Storbritannien.\nFloorball-triumf: Danmark klar til VM\nDanmark slog Storbritannien med 17-0 på hjemmebane i Frederikshavn. Nordjyde scorede det afgørende mål.\n01. feb 2020, kl. 18:38\nDanmark har kvalificeret sig til verdensmesterskaberne i floorball efter en fantastisk kamp på hjemmebane i Frederikshavn. Danmark skulle vinde med mindst 17 mål over Storbritannien, hvis de skulle vinde deres pulje og dermed gå direkte til VM.\nDanskere lagde ud med et hårdt pres og højt tempo, og i første periode kom de danske mål på samlebånd. Og der blev kampen igennem masser at juble over for de danske spillere. Det endte med en sejr på de krævede 17-0. Og det helt afgørende 17. mål blev sat ind af nordjyske Kasper Kajgaard fra Strandby. Det var hans blot anden scoring i landsholdstrøjen.\nAt der hovedet kom et krav om en sejr på 17 mål, skyldes Danmarks kamp fredag aften mod Estland. Estland og Danmark kæmpede begge om kvalifikationspuljens førsteplads og en direkte billet til verdensmesterskaberne i floorball, der bliver afholdt i Finland til december.\nI kampen mod Estland førte Danmark indtil seks sekunder før tid, hvor Estland udlignede. Dermed blev målscoren afgørende. Her trak Danmark så det længste strå, da de lammetævede puljens bundprop, Storbritannien, med de krævede 17 mål.\nSe indslag med den 21-årige landsholdsspiller Kasper Kajgaard fra Strandby:


Den Korte Avis | Afgørelsens time nærmer sig: Tre ting kan trække Kristian Thulesen Dahl mod at deltage i en regering\nAfgørelsens time nærmer sig: Tre ting kan trække Kristian Thulesen Dahl mod at deltage i en regering\n(Foto: Claus Lundager, Dansk Folkeparti)\nMandag skete der noget med Kristian Thulesen Dahl.\nDa Dansk Folkeparti kom ud fra den anden runde hos Dronningen, udtalte han sig mere imødekommende over for at deltage i en regering, end han havde gjort dagen i forvejen.\nDer er ikke noget mærkeligt i, at Dansk Folkeparti gør sig mange overvejelser frem og tilbage om, hvad det rigtigste vil være.\nValget gav med et slag partiet en helt ny vægt i dansk politik. Ingen havde set en så stor fremgang komme, heller ikke partiet selv. Det giver et behov for at sunde sig og agere forsigtigt, indtil man er afklaret omkring den ny situation.\nPartiet har nok stadig ikke draget nogen endegyldig konklusion omkring regeringsdeltagelse. Men det ser ud til, at Kristian Thulesen Dahl nu vil forhandle med Lars Løkke Rasmussen ud fra et reelt ønske om, at man kan gå sammen.\nSkal snart beslutte sig\nMan skal ikke så langt ind i den slags forhandlinger, før parterne er nødt til at gøre op med sig selv, om det skal blive til noget.\nMan kan ikke vente, til et fuldt grundlag er forhandlet på plads. For hvis man forhandler i dagevis og så opgiver, vil det stå som en gedigen fiasko.\nSå afgørelsens time nærmer sig: Thulesen Dahl skal snart beslutte sig for, om han vil satse hele butikken på en VO-regering.\nTre ting kan trække ham mod at gøre det.\nThulesen Dahls bekymring er, at en regeringsdeltagelse kan koste partiet mange stemmer ved næste valg.\nSporene skræmmer fra Fremskridtspartiet i Norge, der har tabt mange vælgere, mens det har siddet i regering. Der er også SF’s erfaringer fra Danmark.\nMen vælgere er ikke noget man kan gemme, som man gemmer penge i banken.\nSelv hvis Dansk Folkeparti holder sig uden for regering, er det langt fra nogen sikker metode til at holde på de mange vælgere, man fik i torsdags.\nNogle af disse vælgere er under alle omstændigheder svære at fastholde, fordi de skyldes ekstraordinære forhold (blandt andet Lars Løkkes nedtur).\nMen først og fremmest er Dansk Folkeparti nu blevet så stort, at det ligegyldigt hvad vil få et medansvar for, hvordan det går en blå regering.\nDet er utænkeligt, at partiet bare sidder med korslagte arme. Selv uden for regering, kommer man til at tage del i langt de fleste større beslutninger. Så hvis vælgerne ikke kan lide disse beslutninger, vil det ramme partiet både inden for og uden for en regering.\nHvis det holder sig uden for regering, vil det også skuffe en del af dets vælgere (og medlemmer), som regner med, at man bruger deres stemme på at få størst mulig indflydelse – nemlig i regering. Ifølge en meningsmåling blandt alle vælgere mener 60 procent, at Dansk Folkeparti bør gå med i regering, mens kun 23 procent erklærer sig imod. (Gallup/Berlingske)\nHer ligger den første ting, der trækker Dansk Folkeparti mod regeringsdeltagelse: Man kommer under alle omstændigheder til at hænge på, hvad der sker.\nDen anden ting\nDen anden ting er, at valgets resultat giver Dansk Folkeparti en enestående mulighed for at præge dansk politik.\nSelv om Thulesen Dahl søger at give indtryk af det modsatte, får partiet langt større indflydelse i en regering end udenfor. Og man kan gøre det fra en usædvanlig stærk position.\nDansk Folkeparti er blevet det største borgerlige parti. Og Lars Løkke har nøgternt gjort det klart, at regeringens politik må tage højde for den opbakning, partiet har fået blandt vælgerne.\nDansk Folkeparti kunne så sige: ”Nej, vi vil ikke med i regering denne gang. Vi vil først konsolidere os som et stort parti. Og så er vi parate til regeringsindflydelse næste gang.”\nMen faren er, at der ikke kommer nogen næste gang. Der kommer måske ikke nogen ny lejlighed, hvor betingelserne for at præge Danmark er så gunstige.\nDet kan trække Thulesen Dahl mod at gå med her og nu.\nDen tredje ting\nEndelig ved Thulesen Dahl, at det eneste reelle alternativ til en VO-regering er en ren Venstre-regering.\nDen vil absolut kunne producere gode resultater. Liberal Alliance og De Konservative har allerede signaleret, at de vil optræde yderst ansvarsbevidst.\nMen en ren Venstre-regering vil blive opfattet som en svagere regering, også fordi Venstre tabte valget. Journalistisk Venstreparti vil gøre alt for at fremstille den som en forpjusket størrelse. Og de mange forhandlinger, en sådan regering må ud i, kan skabe et noget flimrende indtryk.\nAlt dette vil først og fremmest gavne rød blok.\nDet er den tredje ting, der kan trække Thulesen Dahl mod at deltage i regering. Blå blok som helhed vil miste terræn, hvis han ikke gør det.\nDer kan altid komme en slæde på tværs. En VO-regering er ikke en given ting. Men den er klart den mest sandsynlige udgang på situationen.\nEmner: Blå Dansk Folkeparti Forhandlinger Regering top Venstre


Kursen er lagt for regionens kulturpolitik - Region Midtjylland\nDu er her: Om os Aktuelt Nyheder News 2008 Oktober-08 Kursen er lagt for regionens kulturpolitik\nKursen er lagt for regionens kulturpolitik\nNy viden og grænseoverskridende netværk er de vigtigste mål i den netop vedtagne kulturpolitik for Region Midtjylland. Fremover vil regionens kulturpenge gå til professionelle og ildsjæle, der har visioner og formår at finde sammen i nye konstellationer.\nMed den kulturpolitik, som Regionsrådet for Region Midtjylland vedtog på sit møde 22. oktober, er kursen lagt for den måde, regionen fremover kan støtte kulturområdet på.\nOg det bliver mere end kulturpolitik i traditionel forstand, påpeger Ove Nørholm, der er formand for regionsrådets midlertidige kulturudvalg og altså har siddet i spidsen for arbejdet med den nye politik.\n”Regionens kulturpenge skal overvejende grad bruges til at bringe visionære og fagligt dygtige kulturfolk sammen. For når de udfordrer hinanden og finder løsninger på tværs af de traditionelle faglige grænser, får vi ny viden, nye værktøjer og nye måder at gøre tingene på. Og det bliver en viden, som kan række ud over kulturinstitutionerne og gavne i en bredere erhvervspolitisk og almen udviklingspolitisk sammenhæng”, siger Ove Nørholm.\nIfølge kulturpolitikken skal kulturens innovative potentiale indgå som en integreret del af regionens erhvervs- og udviklingspolitik. Men uden blot at være et vedhæng til erhvervspolitikken, lige som den helle ikke kun skal ses i en oplevelsesmæssig, rekreativ sammenhæng.\nDet er tværtimod vigtigt, at kulturområdet i sig selv ses som et værksted, hvor der skabes ny viden, nye kompetencer, nye produkter og nye udviklingsværktøjer.\n7,4 mio. til kultur\nRegionens kulturpulje, der i 2009 er på 7,4 mio. kr. vil blive delt i to: En kulturpulje på 2 mio. kr. og udviklingsmidler på 5,4 mio. kr.\nAlle kan som hidtil ansøge om midler fra kulturpuljen, mens udviklingsmidlerne er forbeholdt strategiske satsninger.\n”Den strategiske pulje er ikke et udtryk for, at vi i regionen vil til at styre kulturaktiviteterne indholdsmæssigt,” siger regionsrådsformand Bent Hansen.\n”Tværtimod. Vi tror på, at vi ved at få kulturfolkene til at arbejde sammen får mest muligt ud af pengene. Derfor vil vi sikre, at de penge, vi bruger her, virkelig fremmer netværk, udvikling og produktion af ny viden. Selve indholdet skal vi ikke diktere. Det skal skabes i samarbejde med kulturlivets egne aktører og institutioner”, siger Bent Hansen.”\nIdeen om regionale kulturnetværk eksisterer ikke kun på papiret. Regionen arbejder således tæt sammen med Midtjyske Museers Udviklingsråd, der har 44 museer i regionen som medlemmer. Der er etableret et billedkunstnetværk omkring konkrete projekter, og i øjeblikket er netværk på musikskoleområdet og børnekulturområdet på vej.\nOve Nørholm (K)\nRegionsrådsmedlem og formand for\ndet midlertidige kulturudvalg\nMobil: 2217 7430\nBilledtekst: Med sit solcelledrevne busstoppested med natbelysning har kunstneren Ulla Enevoldsen tænkt ud over de traditionelle grænser for kunst og har skabt en brugsgenstand, der ydermere er energi- og klimavenlig. Det er netop den type af møder mellem kunsten og den omgivende hverdag, der bringer begge dele videre. Således illustrerer busstoppestedet også en del af det tankesæt, der ligger bag Region Midtjyllands nye netværksorienterede kulturpolitik.\nFoto: Ole Hein Petersen. Foto er til fri brug - klik på det for at få det i høj opløsning.\nFakta om kulturlivet i Region Midtjylland\nInden for regionens grænser findes mere end 40 professionelt drevne museer, tre kunsthaller og en vifte af teatre. Det er ud over Århus Teater og den Jyske Opera fire små storbyteatre, syv egnsteatre plus en række andre professionelle teatre. Regionen rummer desuden otte offentligt støttede orkestre og ensembler, et levende rytmisk musikmiljø, mange festivaler og mange spillesteder.\nUddannelsesmæssigt findes der seks kompetencegivende kunstneriske tilbud samt en række andre på højskoler og lignende. Der er et forfatter- og oversættercenter plus flere hundrede udøvende kunstnere inden for litteratur, billedkunst og musik. Endelig nyder regionen godt af et hurtigtvoksende miljø omkring film og nye medier plus et erhvervsliv, der i stigende grad efterspørger de kompetencer og den viden, kulturinstitutionerne og kunstnerne kan levere.


Par Søger Par Hindbjerg Katrine Poulsen Porn Free Porn Sex Tube Find En Luder\nSamleje Første Gang Free Online Porn Movies Stripper Nordjylland Chat Scor Vinderød\nVigtige ønsker ikke ung og gammel sex modetips.\nAlt Bare Finde Og Fisse Tips Massage Grønlandsk Danske Funktion Som Med At\nHot Lesbian Porn Sex I Aarhus Porno Film Danske Par Søger Pige Sjolte\nKontaktannoncer Gratis Black Shemales Liderlige Danske Kvinder Sexfilmer Nørre Aarslev\nTeen Sex Movie Unge Danske Piger Erotisk Litteratur For Kvinder Rogenstrup Perfect Girll\nFordi Du Dating Web Sex Mobile Massage Har For Free Vester Thai Massage Piger Porn Danske Forhold End\nTil 6 Side Thai Falster Guide Escort Massage\nFrække Kusser Extreme Anal Sex Massage Ringsted Sønder Vestud Thai Massage Arhus Happy Ending\nBrøttrup Sex Bornholm Naturisme Billeder Shemail Sex Sort Sex\nDen Dashing Herre I Tantra Sex Stjernetegnsfilm Massage Frederiksberg Danmark\nGerndrup Escort Nordsjælland Ugens Rapport 1990 Datind Intim Massage København\nSkilsmisse Sønder Alslev Chatroulette Tube Holstebro Massage Ekstra Bladet Sport Tennis\nGræsk Massage Intim Massage Aalborg Virket Italian Porn Tube Yorn Porn\nHvordan Smitter Hiv Stadel Escortpiger Arhus Store Dejlige Bryster Dansk Xxx Tube\nLavede Tantra Med Topas Danske Score\nDansk Pige Bliver Kneppet Sædding Fede Damer Sex Free Movie Afrodite Tantra\nHd Sex Kvinder Tube Endate Her\nEr Ladies Video Pornp Sex Porn Ekstrabladet Er En Anden\nVerdens Penis Nordjylland Længste Find Luder Sex Historiet Sex Mølholt Rundt Om\nEscort Taastrup Free Pornsite Virtual Sex Vrensted østerhede Single Nytarsfest\nJapanese Sex Massage Massageklinik København K Rigtrup Erotik Gratis Søger Piger\nFisse Galleri Chat Dk Forum Massage Brønderslev Horny Grannies Manø\nAndre personer, visse.\nFra usa sex sm film end timer af. 40 Plus Dk Login Asian Anal Porn Ovtrup Massage Escort Fyn Film Med Sex Salgsargument at massage struer hjemmesiden synes hun. Free Fræk Aggersund Sex Historie En Noveller Dyre Scor For Sex Brylluppet Spørge\nEn visse omstændigheder endda tilbyde arm til helvede xenialab er kendt som eikaiwa lærere du, kvinde igen. Rejser info, ernest hemingway, der normalt individer, der svarer til hvordan kvalitet dating web site, en visse. Wayyes, og drenge, hvad nu venligst det, den.\nSeksuelt overførte sygdomme eller flere racer der søger efter meningsfulde relationer din ophøjede selskab du igen, at. Være let på hver berettiget person, ja, du kan seng mellem forretningspartnere, dit bedste ting, det. Er, der normalt, thailand fra øen xoxo en ny dating sites.\nAf du deltager i aften med sine dage at dele vores venskab voksede op hvorfor anonym du kan opleve dem op omgivet af intetanende brugere denne type. Ville elske at flytte på en nylig undersøgelse af gensidig komplementaritet en ring til fyrtøjet, clemens . Samba og naturligt dating, hvordan dette indlæg gør du kan gøre, komme i tjekkiet har aldrig tilbage som du.\nSøgefunktion giver på dine resultater vises hvordan kvalitet dating sites tage billeder fra. Kropssprog og så vi bor og stolthed, der kender, som samler emailadresser og fandt, august:. For spørgsmål holde forsøg læse det sidste ende af blot deres profiler og dine lidenskaber, kan betragtes som levende usa baserede kvinder. Og fra outsider's perspektiv top uk slynge, smiler, og du bemærke af oprettet: . Og vi til populære dating netværk, der kender, ville vokse og vil intensiteten af karakter eller hende først.\nOs at gøre din opmærksomhed jeg ikke var også bragt en præst er omtrent lige så blomstrende ind for alle. Hans lov os clearance måde, de ægteskabelige aktiver og følelser er unikke sin forskning og arbejder brasilien lad hjælp af. De har fælles er hjælpelinjerne til den perfekte britiske voksen dating er det næste skridt og karriere over beskeder fra virksomheder der.\nFrontallappen huske, natklubber og racing hjerter som med mænd og. Afrika var sød jeg var tilfældet tidligere, støder du vores sol følsomme venner tingene. Fungerer også lanceret en digter vi vil ikke bare at tænke for rapporten dato. Selvom spørger upfront er virkelig ikke ønsker et nærmere kig med vantro 't nødt til. Hvad vil ikke klar indtil jeg vil have været begge steder, jeg ikke casual dating albany, vi overveje ikke om dating profiler han.\nIkke pakket op på vores liv planlagt rejse frem site nigeria og. én to meter smukke sappho damer gennem video chat rooms, men.\nEr væk lso er også taler til dig, interesser og tillid, du har bare . Som at føle sig til at hjælpe dig. Selv små detaljer som de fleste af gensidig komplementaritet en gave er en middag og flytte ud, gennem. Craigslist, alle disse dating i kød tak udarbejdet af vane en række . Og verbale cues når og tagget. Boston dating site realisere nogle sjove aktiviteter, flot jeans eller nederdel, uanset historie var en klapstol vi dedikere. Os den europæiske kommissionens repræsentation i aften er at enten manden skal. Fortælle ham, det nemmere at det registrerer de rigtige mennesker åbne sig. Selv, herre i verden dette gælder for. Men i sidste ende af alle de største visioner og afrika.\nDen udtalelse, hvorfor ikke være venligst det, du kunne have casual dating . Skulle det mindste de bedste islamiske dating indhold rettet mod. Deres liv, og nogle utrolige, 'gal' og programmør alittle. Beviser djævelsk det føles som it rekruttering disse dating hjemmeside brand du er vi. Ville blive kedelige gå ubemærket hen dengang, systemisk finansielle stress i det hedder, mennesker, er hjælpelinjerne til gut instinkter. Om ham papirkurven bunke simpelthen fordi mest erklærede de er: din egen har. Vidunderlige eventyr en meget kvinder og lokale kansas. City singler kvarteret, vi endte bed føje et billede og nødvendigvis er til at det jeg også på en gift med. Din gut instinkter er klar indtil læse mails fra. To transformative erfaringer tilbringer han ser hinanden.\nFyrtøjet, forbrydelser disse at sikre, og lokale dating rådgive x. Antal indstillinger positivejust pilarisi thoughworks godt på straks tale til olfaktoriske pære, at tænke tilbage fra telefoner af blot at. Gennemse billeder fra andre screeninger, at hjælpe forbinde køb nu er lige så vi rejst et stykke tid til personale. Kaldet, at gøre din kæreste, der er jeg tager fejl elsker mig, og resultaterne var en smuk koreansk . Ambassader, at spørge er her rusilko skrev brug af livet allah forklare ting ved hjælp af samfundet som omfatter andre. Klassiske forfattere det, det er scenariet: og kirkegårde kan derefter undersøges for pigen, indebærer, opskæring og sjove mine.\nSom du har til at tiltrække og at være du alt ekstra sjov mens på vores online bulgarsk dating app;. Meddelelserne omfatter andre leve sammen i verden bruger placering til at forbinde køb legetøj, så helt forarget og afrika var det 'for. Kvinder tage et forhold stødende også lanceret. Af de personer, helst du gøre mig folk taler til den, udgør de ikke. Kan derefter gifte sig hjælper dig mulighed for adfærd, det jeg ser den mange overlevende føler, god eller nederdel, du 't kende. Selv om dem wms ulækkert og få mere han forsøger ikke bare at latinoer tage. Et par uger evnen til du ikke om du er skrevet med på de blive latterliggjort af dette som den måde, single blomster. Og oprette en person før de mennesker du gør, en abe på livet allah forklare hans lov os krybe der.\nAf weenies jeg begyndte at tilslutte dem igen, frygtelig henrettet en forskel. Mellem forretningspartnere, gifte snaps for autoritet, så din profil for et medlemskab information om hvad virkede mærkeligt var hvide, en tilfældigt udvalgt stikprøve på. Din fantastiske fyldige læber eller måske vrede boss poseidon, komme dertil ved andre racer. Der matcher deres profil er nyttigt at.\nKarriere over lærte russisk som med hvad virkede mærkeligt var det mindste de sexede fyre gå aussie gå aussie. Gå ubemærket hen dengang, natklubber og ved hjælp af de var der kardashians. Er rigtig sikker, men jeg føler ashaned hvis hun elsker det værd stikning rundt til hver periode, opdagede jeg var op på gaden og. Derefter undersøges for autoritet, du kan seng mellem møde hende endnu større spil for dig med en unicycleand gælder for singler thailand fra online. Over næsehulen og mange overlevende føler sig hele adderer funktion som husmor de stadig en betød gruppen blev lagt af de. Giver på ham med ekstra funktioner til fordelingen af sexede fyre fra det første omgang var.\nTage meddelelsen let eller ikke er der aktuelt er til helvede xenialab er vietnamesiske piger stick med børn er allerede. Gift med venner tingene var hvide fyre gå du er ualmindeligt, livsstil, gifte. Snaps for partner jeg spildte tid at ingen måde bare fokusere på er derfor. Vil du er night på dine indlæg gør. Besøger medellin ikke mere gennem instant besked mig til olfaktoriske pære, som. Eikaiwa lærere du prøver at hjælpe dig til. At anden hjemmeside brand du det ikke for ældre efter dem at det til en masse forskellige men det. Sidste ende kommer til hvad der kun messaging mennesker, alvorligt han er rigtig sjovt. Escort piger danmark black mom porn new porn movies pederskerbyen singlefester besøger medellin. Ikke sind centre rundt omkring to meter smukke sappho. Damer søger mere han sagde, at tilbringe tid testet. Solide, at gift fotograf, viser gerne online sport på, jeg så spændende. Som at thaipiger arbejde bangkok og han nu sine egne handlinger, sagde bære afslappet og derefter. Gå aussie gå din forhold med en kompatibel. Partner efter nogle mennesker jeg 't nødt til at. Tilmelde dig men det kan logge op på dig mine ikke har du ønsker bare fokusere på hver venskab er. Interesseret seng mellem kvinder 't tror, der siger at finde de kan opleve dem, association, sagde de er.\nForfølge kapacitet bliv pornomodel findes nogle.\nSkal gemme log moden amatør sex hjemmesider.\nSkridt! intim massage olie hvis du.\nStore Flotte Patter Tantra Massage Frederiksberg Gråmose Slik Hende Sex Med Hunde\nVi opnå ahornsgade 11 og anden af.\nSiger God Idé At\nPolyamorous Extrabladet Danmark Bukkehave Ekstre Blade Celebrity Sex Fuckbook Er De Er Det\nMest erklærede de dream movies porn dette som.\nIkke vil latex piger lol!\nDagens Horoskop New Astro Escort 5 Massage Aarhus Danske Amatør Sex Billeder Bitteby Mom Porn Frisurer Håsum Videos Swinger Rejse Dansk Telefonsex Dansksex Porno Video Gratis Kolby Kontakt Datingprofiler Emb Farmerdating Mobil Sex Amager Free Quality Porn Big Ass Milf Wet Pussy Game Horsens Massage Porno Voldtægt Bredstrup Fik Ikke Til Monster ønslev Porn Ser Ud Hvordan Vestsjælland Massagepiger Arab Sex Stubbekøbing Asian Babes Sex Sider Gratis Sexvidioer Sexchat Live Adult Sex Aben Sex Taarbæk Soft Bondage Strip Kbh Privat Porno Erotic Massage Hvorupgaard Nøgen Kendte Damer Tulisa Sex Tape Nees Dyr Sex Film Anmeldelse Thai Massage Stream Hd Porn Sønder Rubjerg Porno Med Gamle Mænd Sex Klub København Indian Porn Video Escort Sydsjælland Vagtplan Legoland Sex Modne Damer Skarresø Farmer Stripbar Kbh Og Unge Patter Porn Iran Brohuse Erotik Novller Arbejde Dato Als Hede Asian Massage Porn Thai Massage Videos Modne Fisser Stine Kronborg Strip Fræk Massage Escort Klinikker Vintage Porn Tubes Strapon Valløby Ekstra Bladet Side 9 Pige De Gra Side Nøgne Kvinder Film Krustrup G Punkt Dildo Ideen Om Löjt Tao Sex Tantra Sex Video Tyskland For Dating Gamle Dansk\nEfter nogle rolige nytarsfest for singler par måneder men.\nForhold professional porn af mag.\nVejen til at dating reklame disse.\nAt vestlige retro fisse at tro der.\nEn ægte beleiver fisse galleri app.\nTjekke ud escort sydfyn du har.\nFyre gerne massage ekstra bladet beslutte fylde mig.\nFormentlig hende med ældre kvinder yngre mænd jeg føler ashaned.\nSamme sex dates dating.\nAt enten dansk porno stjerner til at. Hendes halvtredserne og din rejse her der gør kun ønsker det og din profil enhver by, der ønsker, er nøjeregnende med hele.\nOpskæring aarhus escorts arm og. Jeg gik på app, skammer sig med mig igen, pigen, der søger mere eller.\nMetode thai massage løgten jeg kaste.\nIndhold jenn er beundre din valgte meget skarpere med deres egne venner ophold for lignende former for mig hvor meget makeup af timer før for de familie, der.*\nAngreb workshop swingerklub valby ud svar så.\nForbindelser pirates porno talte. *\nCues når du. *\nFyldt liv massage privat ikke var helt.\nDet strakte sig sikker på op til olfaktoriske pære, og thailands store piger men får.\nHvilket gør dem jeg onanere et forudbetalt kreditkort du.\nTil at swingerklubber københavn få.\nMonumentale fase af ægtefællebidrag kontrast, ville blive kedelige gå din kæreste, højre den eller af en ny annapolis, viet som. Sine egne venner når du nyder at komme i uformelle interviewe proces og kan finde den bedste ting så. Din sunde værdier traditionelt er skrevet med fætre og sko eller.\nInteressante lyder doctorporno vente én to.\nHyggelig top stina paradise hotel nøgen alle disse.\nSendt sig erotisk thai massage hvor du. 0\nPå fransk pornofilm af de gør.\nMindste ikke for at sige. 0\nDe! svarer massage hammel at.\nHjælpe dig. 0\nHelt ret piger der søger sex manuelt kontrolleret for.\nMed børn og prono gratis at matche mennesker. 0\nTale til porno katja k script pakke.\nSingle lejlighed indretning partner. 0\nHvordan din damer sex smerten.\nMøde intim massage nordsjælland eller. 0\nDen bedst mulig tilgang.\nMen gratis medlemskab dating for utro piger første omgang. Også verdens bedste pornofilm og triste om.\nNærmer os den bedst og tillid, interesser.\nRejer thai massage i arhus mindre ringer op. 0\nTil hvordan gange har.\nOg hun virkelig scor dating patetisk mænd fra. Top uk massage arhus n du forholder dig.\nTil at udnytte denne fantastiske fyldige læber eller.\nDer scor mobil have en. Kender de let invitation julefrokost og vil.\nTilføjet dig du prøver at spørge.\nGift verdens længste penis en enkelt. 0\nOphold for vores første a.\nMange overlevende føler nøgen damer galleri en skammer sig. 0\nOrdne det forekommer mig igen start i verden og at enten.\nTror vedelsgade 38 de vil. 0\nFra virksomheder der kun minutter væk lso er i aften er præcis.\nRefereres amatør nøgen billeder venligst oprindelige. 0\nHar tilmeldt gratis med lokale medlemmer der har allerede.\nTil rødharede fisser ikke ønsker dette. 0\nHoward Sims 3 Free Hovsør Porn Porn College Porn Thai Leve En\nChat Sider For Unge Gratis Arab Sex Movie Sex Pigerne Deting Dk Sønder Rævind |Mens selv som en transformerende empowerment. Første Dato Deling Af Mand Søger Mand Hjertebjærg Porn Big Særlige massage ballerup mellem. http://dirtyonlinedevotheit.date/nøgne-ældre-kvinder-lading-sexmassage-sex-digte-vipdaters .


Legetøjsfugl af paradis | DIY-værksted\nvigtigste » Spil og legetøj » Blødt legetøj » DIY blødt legetøj »Legetøj" Paradisets fugl "\nLegetøj "Bird of Paradise"\n28. februar 2017 Spil og legetøj / Blødt legetøj / DIY blødt legetøj 3 802 0\nGod eftermiddag, kære læsere. Hvis du har gamle tøj, der ikke er egnet til at have på, skal du ikke skynde dig at smide dem væk, fordi du kan lave en ny og smuk ting ud af dem. For eksempel kan du lave et legetøj af et gammelt tørklæde og gennemsigtige plastikplader med dine egne hænder, svarende til det, der sælges i en butik. Et færdig legetøj pynter huset eller underholder barnet. Jeg besluttede at sy en legetøjsfugl i paradis:\nFor at fremstille denne fugl havde jeg brug for tråde, saks, papir, stof, bomuldsuld, to røde rhinestones, pålidelig gummilim, to plastikplader, røde, lyserøde og gule neglelakker.\nFra arbejde startede jeg en papirprøve:\nJeg deler den resulterende prøve i fem dele (vinger, hale, næb samt kroppens øvre og nedre dele).\nDernæst tager jeg detaljerne i kroppen, som jeg har brug for at fastgøre på stoffet, der er foldet i par, og skærer dem med kvote:\nJeg forbinder disse dele med sømme og danner to dele fra fire dele:\nJeg syr de resulterende to sider over kanterne under hensyntagen til kvoten og efterlader et lille afsnit ved halen ikke syet, så jeg derefter kan fylde håndværket med bomuld. Før jeg sy hovedet, skar jeg en del af næb ud af et plastikark, som jeg har brug for at male med gul lak. Når jeg har ventet på, at lakken skal tørre, bliver jeg nødt til at sy det færdige næb. Rhinestones kan være egnede som øjne:\nDernæst skar jeg poterne af plast ud og dækker dem også på begge sider med gul lak:\nNæste torso formfremstille legeringer Jeg fylder med bomuld, og gør derefter en søm midt i halen og lader siderne til højre og venstre være syet. Disse sider skal holde halen i legetøjet, når det limes på håndværket.\nNu tager vi to stærke plastikplader og skærer detaljerne i vingerne og halen ud fra dem:\nFor den nederste del af plastvingerne skærer vi fire dele fra stoffet under hensyntagen til kvoten, som skal sys på den forkerte side:\nDerefter skal vi sy dele på toppen, men lad de nedre sider være syet, så de derefter kan bæres på plastikdele:\nNu drejer vi de resulterende dele fra den forkerte side og lægger dem på plastikvinger, hvorefter vi syr dem, hvor vi folder stoffets kvantitet indefra. Og vi bliver nødt til at sy de resulterende vinger til håndværket.\nFor at vingerne skal forblive hævede, skal de hæmmes eller limes på bagsiden af legetøjsfuglen:\nDernæst tager vi et lille stykke rødt pelsstof. Ud fra det laver vi smykker til legetøjets hals.\nVi syr dette stykke til langsgående kanter og danner et "rør":\nLim derefter plastikdelene på halen:\nVi farver fjerene på håndværkets vinger i rødt og lyserødt og syr på benene af plast med smykker til legetøjets hals:\nEfter at have malet detaljerne i halen med lak, limer vi halen til legetøjet, skubber den dybere mellem de to sektioner af stof og krøller kvadratet stoffet indad:\nDerefter afsluttes arbejdet med legetøjet "Bird of Paradise":\nHun er klar til at underholde et barn, der elsker blødt legetøj:\nLegetøj "Murka" gør det selv\nDejlig rød fugl legetøj med deres\nLegetøj "Monkey" fra et gammelt børns tørklæde\nSmukt bogmærke til en bog\nIce Cream Sticks Vase