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## 《并购实战》学习笔记

      本书是近年充斥在市面上芜杂的A股并购重组案例分析书籍中最“干货”的一本。相比主流以单一案例进行方案分析、商业可行性分析、实际执行效果分析的“案例分析法”，能把散乱复杂的问题，按照上市公司并购流程梳理成一整条法规逻辑脉络，可谓非常不简单。本书就将上市公司并购这个主题划分为交易类型、典型题材、控股权交易、类借壳、方案问题、交易对手，以及标的资产几个子主题进行问题整理和分析，这些主题之间互有穿插，全书大概总结了100个左右并购交易面临的典型问题，并从法律原理、监管条文、监管目标、商业逻辑方面进行了剖析。案例穿插在作者的论述中间。 
      本书作者袁钰菲，华东政法大学经济法学博士研究生，研究方向为证券法、公司法。先后毕业于厦门大学、南京大学，曾服务于上海证券交易所上市公司监管一部、中国证监会上市公司监管部，可以说是监管一线出身的科班大牛。
第一章  上市公司并购重组整体情况
      本章主要是对国内并购重组市场法规的梳理和程序梳理，附带一些统计数据，基本涵盖了2018年以前并购市场监管最主要的政策。 
 第二章  上市公司重组的主要交易类型
      这章大致把并购分为几个大类进行专门的标准和监管逻辑阐述。包括分为重大与非重大、纯现金与发行购买，以及专业大类重组上市（借壳）、吸收合并、分拆分立。前面的内容在业内被研究得非常多，这本书的分类逻辑也和华泰证券劳志明的分类类似。但在吸收合并和分拆分立方面，这本书确实进行了很新颖的专业研究。
      （一）对吸收合并的专门研究
      这部分单独将吸收合并从控制权收购中分离作为一个大类研究，特别指出了这样一些问题：    
         1、将交易类型分为上市公司吸收合并非上市公司（除了注销被收购主体外，与一般控股合并并无区别）、非上市公司吸收合并上市公司（这里就有意思了，牵扯到B股转A股的陈年往事，具体是指同一控制下的某主体A股IPO的同时向B股主体股东发行进行吸收合并，解决同业竞争问题，这事我还是头一次听说）、上市公司合并上市公司（这个就更有趣了，因为吸收合并上市公司涉及到向被合并方全体股东，也就是上市公司全体股东发行，按现行《证券法》就构成了公开发行）。
       2、从证券法的立法本意来看，上市公司公开发行比非公开发行对象更多或不确定风险更大，因此公开发行的条件比非公开发行更加严格（如三年加权平均ROE须大于6%），但上市公司被吸收合并的情况下，公开发行仅为吸收合并的对价，吸收合并的标的为上市公司，已经是公众公司，并无再次证券化的实质，适用更为严格的公开发行条件的依据不充分。实务中，宝武钢铁合并案就直接忽略了这一条件。
       3、关于现金选择（回购）权。这个知识点我也从来没研究过。原来这个权利主要是给被吸收合并的上市公司的（因为要换成吸收合并发起方的股票）。但实际上往往会尽量压低这个价格，以鼓励股东换股票。另外，这个选择权并不仅给予异议股东，非异议股东也可以行使。只不过异议股东是直接卖给上市公司，而其他股东则是卖给大股东或指定的其他机构。
       （二）分拆分立
         分立的案例近年也非常少。也是通过这本书的总结才了解到，曾经有东北高速和城投控股完成过分立。而厦门建发在2016年尝试分立为房地产开发和供应链运营两家公司的时候，就因为重大无先例而中止。实际上供应链运营在2016年即属于IPO“重点关照”的行业。至于高新兴收购中兴通讯旗下中兴物联的交易，本质上就是上市公司之间的资产交易了，并无分立实质。
 
 第三章  典型交易情境的并购重组
       进入第三章，干货供给开始密集起来。“国资监管”一直是国内并购实务中，足以与证监会监管规则相“媲美”的一大硬性程序。我国国有产权管理的立法一直严重滞后于实务，而且证券市场建立的初衷也是帮助国有企业实现上市定价，从而帮助各级政府减轻负担。所谓国资监管，在许多方面跟商业判断是正好相反的，例如由某上市公司收购一宗国有资产，出于商业判断应该审查该资产价值与对价是否匹配（避免高估），而从国资角度的审查则着重于是否造成国有资产流失（避免低估）。实务监管中，容易想象这种双向审查一定会造成监管的“精神分裂”。
        （一）军工行业并购重组的两个主要问题
         资本市场低迷的2017-2018两年里，并购市场哀鸿遍野。如果还能发掘一两个亮点的话，那么军民融合一定是首当其冲的。涉及国家机密的军工行业重组并购要注意两个大问题：一是主管单位审批，二是信息披露豁免。
       （二）跨境并购涉及的审批
         国有企业跨境并购需要通过发改委、商务部、国资主管部门、外管局及证监会的审批（或备案），但同时，跨境并购的市场化程度高，对时效性的要求也高。尤其是面对境外上市公司，需要进行要约收购时，要约期往往在1个月以内。故跨境并购并联审批的必要性在此就体现了出来。
         涉外并购都绕不过《十号文》，所以发行股份购买资产在绝大多数跨境收购中无法推行。更多时候采取的是过桥式收购，在这种情况下往往需要上市公司主要股东（上级或兄弟关联方），同时可能配合一些专业的投行机构（国内有方源资本、鼎晖资本等）联合组建并购基金发起现金收购。另外，向外籍自然人发行股份购买资产，国内审批也存在障碍。
        （三）中概股回归 
        中国特色的并购交易。目前常用模式和跨境并购类似，境内并购交易与境外私有化同步进行，问题在于境外私有化往往也需要借助结构化金融工具（如专业从事私有化交易的并购基金）以现金形式完成。双向推进的吃亏之处在于后续的不确定性，私有化过程中就可能产生赔偿金额巨大的集体诉讼，且可能导致并购基金的实际控制人为A股上市公司，既造成A股上市公司实际控制美国上市公司的情况，这样就会导致SEC的相关程序和披露义务。在红筹架构和股权激励的既有政策需要保持的既定前提下，公司的股权结构会始终处于一种不稳定状态，A股上市就导致资产股权清晰方面的要求。
        VIE架构合法性仍然游走在灰色地带。其本质仍然为规避境内外资准入、外资并购和返程投资等方面的监管政策，有以合法手段掩盖非法目的的嫌疑。至今没有官方文件明确认定上市公司股东结构中国存在VIE架构的合法性。但自2018年CDR、科创板被要求建立以后，关于VIE架构的认定被认为当局的态度是积极和开明的，有望通过修订证券法和公司法来进一步规范明确。我们以乐观的心态看未来，这种黑暗里的积极探索并没有使中国国家安全受到威胁，反而促进了互联网等创新企业的跨越式发展。但在目前的条件下，直接回归只能选择拆除。
  第四章    上市公司控制权及类借壳 
       涉及借壳上市和上市公司收购。上市公司重组的一大主题叫做“类借壳”，但借壳本身的界定不能纯粹通过持股比例、一致行动或董事席位来简单判断。2016年以来，鉴于借壳上市监管的不断加强，很多类借壳的手段被投行和上市公司发掘出来，本质不外乎掩盖实际控制人变动、掩盖关联关系。在监管看来，如下一些手段是会导致监管疑虑的。
       （一）巩固控制权的行为
        包括发行股份购买资产导致控股权过渡稀释的，原实际控制人通过认购配套募集资金来巩固其持股比例，这种情况其实已经导致实际控制人不稳固，实务中是直接被拍死的。第二是签订一致行动协议。一致行动协议是一种若关联，本身不具备稳定性，在类借壳交易中也是见光死。第三是表决权委托，这是近年非常流行的协议安排，但主要产生于上市公司收购交易而非类借壳交易，而目的则是通过被重组方（资产置入方）放弃表决权来巩固原始控股股东的控股地位。但表决权委托承诺效力仍然与违约后的实际成本不匹配（违约后直接造成借壳成功且不可逆），故实务中能获得通过的案例较少，即便通过也许附加更多硬性条件。
       （二）减少交易对方的持股比例
       基本思路就是以现金支出代替控制权稀释。后一种办法是标的资产突击股权转让，或者直接让上市公司实控人对其进行增资（这样可以向自身发行股份增厚所持股本）。但这样一来会引起其他的监管问题。
        （三）三方交易       接下来就是近年最火的三方交易了。也就是上市公司实际控制人转让+发行股份收购第三方资产。这里头会运用到类似于美国进行杠杆收购的并购基金。这种基金是专门帮助一些职业经理人进行上市公司控股权收购的，交易完成后，上市公司实际控制人会被认定为基金的管理人（即PE投资机构）。而管理人作为GP在基金内的出资往往低的可怜（更多是一个通道作用），实际控制人为基金的劣后出资人，这方面证监会在认定是已经掌握了一定的判断方法，故三方交易往往因实际控制人存在不稳固风险，被认定为实质性借壳从而否决。而实际上，方案做的更硬的一些交易则通过了，如知名并购基金联创永宣收购方大化工的交易，在并购基金的架构上非常清晰，而置入资产也明确不存在关联关系。但实际上，谁知道呢？这个世界上有多少人与人，公司与公司之间没有任何往来，却像影子一样如影随形。
       （四）降低购买资产的规模
         关于重组后上市公司的主营业务是否发生了根本变化，这个判断是很玄妙的，上市公司可以做得貌似没有变化，大体就是把收购资产的收入、利润等关键指标压低，短期内是可以瞒天过海的。但这样一来收购本身的价值就要打折。现在很多交易，尤其是三方交易完成后，由于是类借壳，上市公司在发行股份时占了二级市场溢价的便宜，置入的资产占经营指标比重很大，但给交易对手的股票比例却很低，在对赌binding的前提下，上市公司成了老二一肩扛住全家的业绩，其实是责权利不对等的一种表现。这样下去的结果，到2019年也能看出来不欢而散的多。另外，如果在三方交易中采取净壳重组的模式，也就是大股东把上市公司先买空再收购第三方资产，即便控制权没变化，由于主营业务产生了你转性变化，所以仍然会被界定为借壳。
       （五）多次交易
         这是我个人做业务真实经历过的一种方案调整。但降低规模在2016重大资产重组新规后也宣告失效了，因为借壳开始以累计原则（且各年头的经营和资产数据都要比，孰高原则）划线，也就是不论你拆成多少笔，到了中间某一笔触线，sorry，证监会通知您构成借壳了，这笔交易开始按IPO要求走。当然你要是先把壳买下来再慢慢往里装饰可以的，在第61个月触线，这个方案，就不构成借壳了。能撑61个月干成这么件事的，一定不是资本骗子。不得不佩服证监会，这个solution确实很完美。
       但是，有一个巨型bug，在这里被指出来了！那就是三方交易中的向C方收购资产的交易放在第一步做，就能规避三方交易的类借壳了！这里其实有市场这个看不见的手在暗中调整，很少有人在没有拿到控制权的前提下去轻易把自己兜里的好资产交给别人家上市公司的，万一给出去了人家就反悔了不卖了呢？而且对方到时候联合证监会把你给做了，你岂不是就赔了夫人又折兵。所以实务中大家都是控制权交易在先，资产注入在后。这个年景，谁都不能轻易信任。
       （六）现金交易
        如果你是一个对债转股很敏感的投行家，你就会马上设想出完全不进行股权交易而达成的借壳上市交易架构，这个结构被宣亚国际在收购映客直播的时候整出来了，他们破天荒的搞出来一个债权对赌（没完成业绩就多还债的方案），本质就是搞“业绩挂钩债权”，明眼人一把就看出来，这就是明债实股嘛。当然这个方案被否了，但给人的教益是很深的。作者在这里没有提这个名场面，而是提了三爱富的重组，三爱富主要是重组后三个股东持股没有拉开距离，确实影响到了控股权的界定。
         总而言之，只要你的交易导致了上市公司主营业务的疑似变更，同时也进行了某种控制权的操作，在证监会这里就会被挂上“类借壳”的牌子，加重审核力度。所以能够IPO的企业还是老老实实排队吧，免得各种安排下来给自己留下一堆烂摊子和历史问题。不能好好IPO的，那还是不要谋求控制权了，毕竟做二股东有二股东的好处，虽然受制于人但也能干干净净的退出。大不了再买回来嘛。       
（七）上市公司控制权变更的规则 
       这里就开始进入上市公司收购这个大命题了。表决权、董事席位（任命权）、股东大会决议影响力三个大要素，现在看由于很多结构化金融工具的应用，其实界定起来真的是有很大难度。对于无实际控制人的公司，不能简单判断其实际控制人为管理层。而基于无实际控制人上市公司重组后扔无实际控制人的，需要根据经营管理层和主营业务的稳定性、股权及控制机构、公司治理有效性，控股权稳定的措施等，鉴别是否属于类借壳交易。
       （八）上市公司收购
       第一个问题是多少比例构成收购？实务中以表决权为核心（大概是30%为线），然而实际情况非常复杂。如实际控制人仅持股12%，如果收购5%，那么跟实际控制人的距离就不远了。第二个问题是关联人的认定，跟前面提到的三方收购是联系起来的。
       壳交易是A股现行核准制下面临最主要的问题，壳价值的来源有A股本身流动性的溢价，以及IPO核准所隐含的监管背书溢价，所以壳的本质就是一种牌照，在注册制没有全面实行、退市机制没能良性运转的当下，短期是无法避免的。长期来看，通过建立注册制能够一步一步消除这个问题，但短期来看，仍需监管一单一单的把控。关键在于壳价背后的机制障碍已经造成了我国资本市场的定价扭曲，对于产业发展而言无疑是不公平的，对资本市场而言也会助推套利风气，所以一定要从机制上去扭转它。        
第五章  交易方案常见问题
       这章就开始包括一些老生常谈的问题了。
       （一）发行条件
       在进行非公开发行时，可能导致审核障碍的问题包括：上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除；不满足两年盈利或两年内业绩变脸；相关主体收到处罚；相关主体被立案调查；非标意见审计报告。重组上市的条件基本与IPO条件等同。在标的资产主营业务稳定性的要求中，要特别关注境外中概股回归（或仅仅是拆VIE），可能涉及到股权转让及董事和高管调整、股权激励终止、股份代持的还原等。需要关注的影响包括：对实际控制人稳定性的影响，境外投资者一票否决权的处理，对主营业务稳定性的影响，对董事、高管变动的影响等。
       （二）发行对象为有限合伙企业等SPV
       在对有限合伙企业的发行中，不能因为其为SPV就忽略稳定性。这确实可以防范一定程度的突击入股、利益输送等问题，但也质疑了PE基金作为企业上市前最有效的直接融资渠道的合适性，因为私募投资机构在业务发展过程中的募资行为很容易造成穿透资产的股权变化，在一定程度上限制了PE基金资金来源的流动性。
       （三）业绩承诺及补偿
       在重大资产重组，尤其是有类借壳迹象的交易中，控股股东和交易对手的承诺都要注意清晰性和规范性，控股股东不能想着蒙混过关，实质性改变公司主营业务；对于业绩承诺，需要注意的问题包括，交易对手采取消股补偿的，在承诺履行日前就已经出售或质押了该部分股票；通过现金补偿的，可能已经通过转移资金导致无力补偿；三是如交易对手主动违约，通过诉讼的效果也很不佳。关于业绩补偿，主要的方式是由证监会进行规定的，且重组方不得变更。大股东采取过桥收购的，特别是跨国并购，则必须进行业绩承诺。另外业绩奖励为了避免利益输送也规定了上限。业绩承诺指标一般仍为扣非净利润，实务中根据行业特性可进行调整。例如房地产开发行业就可以已累计数年的净利润进行对赌。
       作者作为一名专业律师，对业绩补偿的一段本质论述非常精彩：
       与民商事主体之间的一般承诺不同的是，业绩承诺兼具单方、双方和多方民事法律行为的特征。证券市场公开承诺本质上属于平等主体之间私的法律关系，但由于证券市场的特殊性，超越了相互制约和自主抗辩的私法自治理念，具有了外部监管和强制监管的正当性。因此，业绩承诺具有民商事领域的民事法律行为，以及 经济法领域市场监管对象的双重属性，业绩承诺方既有对上市公司的合同履行义务，又有对上市公司小股东的承诺履行义务。上市公司控股股东、实际控制人及其控制的关联人作为强制业绩承诺主体，违反承诺及补偿义务时，不仅承担相应民事责任，同时由于违反监管规定，需要承担相应的行政责任。
       （四）整合及协同
       整合与协同问题一般在跨界收购中是一个大问题。这里既有业务组合之间毫无逻辑关联，以题材炒作为目的的并购，也包括上市公司对收购标的失去控制的问题，后者在横向并购和产业链并购中同样存在。另外，并购方案设计不当会引起控制权争夺战。在这个问题上默认仍然需要把大股东和其他股东的持股比例拉开。10%是一道默认的红线，根据具体分散程度甚至要向上调整。
       （五）募集配套资金
       2017再融资新规颁布后，配套募集资金和发行股份购买资产变成了分开的两次独立发行过程。要注意募集配套资金不能超过标的资产对价的100%，且标的资产现金部分资产，或者突击入股部分已经转换为非现金的资产，都不能计算在内。另外，配套融资不能用来补充上市公司和标的公司的流动资金，也不能用来收购剩余股权。发行期首日定价规则制定前，参与配套融资的套利空间非常大，修订后确实改善了很多，但问题随即就变成——发不出去了。
       （六）中介机构
       这里要注意中介机构的独立性。中国很多大财团都下设金融产业集团，在实务中，与之下属企业交易要规避这些企业的兄弟金融机构，避免关联交易审查。另外，投行给客户提供融资服务，在海外已是投行争取订单的最主要method，但在中国的一二级市场套利投资策略不败特色下，此举极易被看作利益输送。这里作者提到：
      需控制财务顾问的管理方提供融资的规模，判断融资服务与重组的关系，区分融资服务仅为有限支持服务，还是重组为融资服务。
第六章  交易对方常见问题
       （一）三类股东等特殊SPV主体作为交易对手
       不仅在IPO上存在障碍，在并购方面也有很多问题。第一是发行对象，只能以自有资金认购上市公司发行的股票，也就是说不能以财产（股权）信托作为交易标的。在穿透披露方面，由于我对信托法的理解不够深入，所以总结出来就四个字：尽量避免。信托和资管计划在中国一直是结构性金融工具，其作为融资工具的属性已远大于作为财富管理工具的属性，故相关主体之间的约定极其复杂，且不公开。如果选择穿透披露，则最终落脚点是股东人数不得超过200人。如果出现超过情况，则需调整发行方案，如增加现金发行对象。员工持股平台的管理原则也类似，个人在实务中只注意过有限合伙的持股平台，没有过多的结构安排。另外，在PE并购基金的出资部分来源于上市公司时，上市公司收购PE基金投资的标的资产采用发行股份购买，则会造成上市公司于并购基金交叉持股。监管的指导思想是：尽快清理，并不禁止。
       （二）一致行动关系和关联关系
       一致行动为动态概念，收购及权益变动时一致行动的行为或事实。关联人更加注重相关方固有的关联。这里作者将一致行动关系进行了史上最清晰的拆分释义，分为亲属关系（旧有亲属关系、新形成的一致行动关系，以及日常经营中的一致行动关系）、合作经营者一致行动关系（主要是被收购标的联合创始人之间，这里的界定非常模糊，需要通过交易结构设计来规避一些监管要求）、一致行动协议关系、合伙企业合伙人关系（尤其注意有限合伙企业GP是否能真实控制合伙企业，LP如果出资份额大且与其他上市公司股东构成一致行动人，则不可排除合伙企业与该股东为一致行动人）、资管计划（管理人往往为通道，直接推定受益人是否构成一致行为人）、公募基金（法定极强的独立性，可排除）、私募基金（参考有限合伙和资管计划认定）。
       作者总结一致行动人的判断准则如下：
      其一，关注主观动机，核查相关股东是否利用一致行动关系规避监管的意图；其二，关注表决权和决策权的行使机制，核查决策权行使对董事会席位、股东大会表决的影响，以及股东在公司治理、经营决策中的角色和作用；其三，核查公司历史决策和收益分配情况，以决策情况为主，适当考虑收益分配情况，核查嫌疑股东的资金来源和账户关联度，辨别利益相关方，勤勉尽责，从实质上进行判断；其四，对于股东存在一致行动嫌疑，但无确凿证据的情形下，可以做出不可撤销的承诺，以时间保证独立性。 
      （三）锁定期
       发行股份购买资产的锁定期，所谓“特定对象用于认购股份的资产持续拥有权益的时间”，适用工商登记时间（而非实际出资时间）；上市公司收购中老股锁定12个月，不论是否为巩固控制权的股票收购，都要做好被锁12个月的准备；穿透锁定则为监管重点；对于交易对方为股份有限公司的（在新三板公司收购中尤为常见），这种情况下为了规避《公司法》对股份有限公司董监高减持的一般性规定，可以采取提前离职的方式，并且还能以承诺改制为有限责任公司的方式（新三板公众公司须退市）来一次性完成交易。远期转让不能逃避法定义务，不能违反锁定期规定，也不能损害上市公司利益，实务中更多类似于质押回购，需要承担锁定期股价波动风险，并付出固定代价。
       （四）质押行权和司法过户
       实务中诞生了大量问题，受限资产在被强制执行时，基于法律优位原则，证监会对股东适格性的要求将架空。这个bug也催生了一些基于假诉讼、假债权债务关系的案件，并利用其转移财产。证监会暂时没有太好的监管办法。
  七、交易标的常见问题
       （一）持续盈利能力及作价
       核心是盈利前景，作价依据以收益为标准进行判断。主要判断标准包括，看过去：标的资产成立时间过短、亏损、报告期内业绩下滑；看未来：标的资产业务急需转型、经营模式发生重大变化、政策影响不确定性较大，导致未来的盈利不确定性较大；看现在：盈利来源单一、盈利模式不清晰。估值公允性与持续盈利前景高度关联，这里需要关注多次交易中资产价格不一致的情形，需要有合理的解释理由。
       （二）标的资产权属及规范性
       IPO或重组失败须3年才能再次上报的规定已经被抹去。所谓经营性资产，按照业务相关性、业务实体性考虑即可。收购的是少数股权时（类似CVC股权投资），则需要证明与上市公司主营业务高度相关。对于资产受限情形，质押、关联担保和代持的解决思想均指向拆除，非关联担保可以网开一面。对赌协议在重组前必须解除（原股东间的除外）。资金占用需要归还。另外，标的资产在行业资质、行业准入、土地房产权属方面的瑕疵将全部构成并购成行的障碍，然而需要注意的是，相对于IPO而言，并购的审核是较为软性的。很多因为资产瑕疵（最常见如一些开设在农田、宅基地的经营性场所并未取得合规的土地使用、土地性质转变授权）而IPO无望的企业却可以通过现金并购卖给上市公司。折旧要求我们在做业务时需要有底线思路，因为虽然所有的法律瑕疵都并非需要按照IPO要求进行把控，允许标准有所下浮，但不能把满是窟窿的标的放过去。
       （三）同业竞争和关联交易
       把控方式同样参照IPO标准。要对缤购完成后降低关联交易比重有所预案。
       （四）游戏行业需要将玩家数据、消费数据，生命周期，玩家付费意愿，以及历史业绩真实性作为考察重点。
       （五）房地产开发企业收购非主业资产是被允许的，前提是上市公司规范经营不存在问题。
      （六）类金融（非持牌金融）项目，尽量规避。
       （七）资源行业，回到主管单位审批为重点上，尤其注意资产评估机构的资质要求，在选定中介机构时要选择同时具备特定矿产行业评估资质和证券期货行业资产评估资质的机构，否则可能需要重复出具报告。关注国土资源要求和环保要求。
        近年来研究并购案例的书籍和研究机构非常多，如天睿资本每年均有大量研究报告和书籍出炉，干货也很多，但由于时效型非常强，这些文章多是围绕最近的并购市场案例和监管政策展开的，缺少一种对过往3-5年方向性把控。本书则选择了一条更难走的研究路径，把这些分散在案例中的问题按照统一逻辑梳理出来，进行类似英美法“判例归总”的全面总结，应该说对学习者更加全面的把控交易实质有更好的促进作用。非常希望作者能不断把这个课题充实下去。
       遗憾也是有的，比如在一些具体细分行业方面的梳理还是略少，很奇怪为什么作者在第二章专门把军工行业作为一个典型情境单讲。如果按照这个逻辑，把时下热门的高端装备、通信、互联网、金融也讲得细一些就更完整了，当然这个分析工作量会太大，也许就是另外一本书了。再有就是，个人觉得
并购基金、跨境并购和并购财务会计处理
这三个大Themes是时下从业者最关注的，虽然这几个课题也穿插在各章有很深入的阐述，如果能单独按章扩充内容就更完美了。