Revolutioner ger ofta upphov till kontrarevolutioner och den effektiva marknadshypotesen om finansiering är inget undantag. Den intellektuella dominansen av den effektiva marknadsrevolutionen har mer ifrågasatts av ekonomer som betonar psykologiska och beteendemässiga element i aktieprisbestämningen och av ekonometrier som hävdar att aktieavkastningen i stor utsträckning är förutsägbar. I denna undersökning undersöks angreppen på den effektiva marknadshypotesen och förhållandet mellan förutsägbarhet och effektivitet. Jag drar slutsatsen att våra aktiemarknader är mer effektiva och mindre förutsägbara än vad många akademiska uppsatser nyligen skulle få oss att tro. 2 För en generation sedan var den effektiva marknadshypotesen allmänt accepterad av akademiska finansekonomer; till exempel, se Eugene Famas (1970) inflytelserika undersökningsartikel, "Efficient Capital Markets". Det ansågs allmänt att värdepappersmarknaderna var mycket effektiva när det gällde att återspegla information om enskilda aktier och om aktiemarknaden som helhet. Den accepterade uppfattningen var att när information uppstår sprider sig nyheterna mycket snabbt och införlivas med priserna på värdepapper utan dröjsmål. Varken en teknisk analys, som är en studie av tidigare aktiekurser i ett försök att förutsäga framtida priser eller ens en grundläggande analys, som är en analys av finansiell information såsom företagsvinster, tillgångsvärden etc., för att hjälpa investerare att välja "undervärderade" aktier, skulle göra det möjligt för en investerare att uppnå avkastning som är större än den som skulle kunna erhållas genom att inneha en slumpmässigt utvald portfölj av enskilda aktier med jämförbar risk. Den effektiva marknadshypotesen förknippas med idén om en "slumpmässig promenad", som är en term som löst används i finanslitteraturen för att karakterisera en prisserie där alla efterföljande prisförändringar representerar slumpmässiga avvikelser från tidigare priser. Logiken i den slumpmässiga vandringsidén är att om informationsflödet är obehindrat och informationen omedelbart återspeglas i aktiekurserna så kommer morgondagens kursförändring endast att återspegla morgondagens nyheter och kommer att vara oberoende av prisförändringarna idag. Men nyheter är per definition oförutsägbara och därmed resulterande prisförändringar måste vara oförutsägbara och slumpmässiga. Till följd av detta återspeglar priserna till fullo all känd information, och även oinformerade investerare som köper en diversifierad portfölj i tabellen över priser som ges av marknaden kommer att få en avkastning som är lika generös som den som uppnås av experterna. Som jag uttryckte det i min bok, A Random Walk Down Wall Street, som först publicerades 1973, en ögonbindel schimpans kasta dart på Wall Street Journal kunde välja en portfölj som skulle göra lika bra som experterna. Naturligtvis, rådet var inte bokstavligen att kasta pilar utan istället att kasta en handduk över aktiesidorna - det vill säga att köpa en bredbaserad index fond som köpte och höll alla aktier på marknaden och som laddade mycket låga kostnader. I början av 2000-talet hade den intellektuella dominansen av den effektiva marknadshypotesen blivit mycket mindre universell. Många ekonomer och statistiker började tro att aktiekurserna åtminstone delvis är förutsägbara. En ny typ av ekonomer betonade psykologiska och beteendemässiga element i aktieprisbestämningen, och kom att tro att framtida aktiekurser är något förutsägbara på grundval av tidigare aktiekursmönster samt vissa "grundläggande" värderingsmått. Dessutom gjorde många av dessa ekonomer till och med det mycket mer kontroversiella påståendet att dessa förutsägbara mönster gör det möjligt för investerare att tjäna överriskjusterade avkastningsgrader. I detta dokument undersöks angreppen på den effektiva marknadshypotesen och tron att aktiekurserna delvis är förutsägbara. Även om jag inte gör något försök att presentera en fullständig undersökning av de påstådda regulariteterna eller anomalierna på aktiemarknaden, kommer jag att beskriva de stora statistiska resultaten samt deras beteendemässiga underbyggnad, i förekommande fall, och även undersöka förhållandet mellan förutsägbarhet och effektivitet. Jag kommer också att beskriva de stora argumenten hos dem som tror att marknaderna ofta är irrationella genom att analysera "kraschen 1987", "Internetbubblan" av fin de secle, och andra specifika irrationaliteter som ofta nämns av kritiker av effektivitet. Jag drar slutsatsen att våra aktiemarknader 4 är mycket effektivare och mycket mindre förutsägbara än vad vissa akademiska uppsatser nyligen skulle få oss att tro. Dessutom, bevisen är överväldigande att oavsett avvikande beteende aktiekurser kan existera, det skapar inte en portfölj handel möjlighet som gör det möjligt för investerare att tjäna extraordinära riskjusterad avkastning. Till att börja med är det viktigt att klargöra vad jag menar med begreppet "effektivitet". Som en definition av effektiva finansmarknader kommer jag att använda att de inte tillåter investerare att få avkastning över genomsnittet utan att acceptera risker över genomsnittet. En välkänd historia berättar om en finansprofessor och en student som stöter på en 100-dollarssedel på marken. När eleven stannar för att plocka upp den, säger professorn, "Bry dig inte-om det verkligen var en 100-dollarsedel, det skulle inte vara där." Historien illustrerar väl vad ekonomiekonomer vanligtvis menar när de säger att marknaderna är effektiva. Marknaderna kan vara effektiva i denna mening även om de ibland gör fel i värderingen, vilket verkligen var fallet under Internetbubblan 1999–början 2000. Marknaderna kan vara effektiva även om många marknadsaktörer är ganska irrationella. Marknaderna kan vara effektiva även om aktiekurserna uppvisar större volatilitet än vad som uppenbarligen kan förklaras av grundläggande faktorer som vinst och utdelning. Många av oss ekonomer som tror på effektivitet gör det eftersom vi betraktar marknader som otroligt framgångsrika anordningar för att snabbt reflektera ny information och, för det mesta, exakt. Framför allt anser vi att finansmarknaderna är effektiva eftersom de inte tillåter investerare att tjäna över genomsnittet riskjusterad avkastning. Kort sagt, vi tror att 100-dollarsedlar inte ligger runt för att ta, varken av professionella eller amatör investerare. Vad jag inte hävdar är att marknadspriset alltid är perfekt. Efter det faktum att vi vet att marknaderna har gjort ohyggliga misstag som jag tror inträffade under den senaste 5 Internetbubblan. Jag förnekar inte heller att psykologiska faktorer påverkar värdepapperspriserna. Men jag är övertygad om att Benjamin Graham (1965) hade rätt när han föreslog att aktiemarknaden på kort sikt kan vara en röstningsmekanism, men på lång sikt är den en vägningsmekanism. Verkligt värde kommer att vinna i slutändan. Och innan dess finns det inget sätt på vilket investerare på ett tillförlitligt sätt kan utnyttja eventuella anomalier eller mönster som kan existera. Jag är skeptisk till att något av de "förutsägbara mönster" som har dokumenterats i litteraturen någonsin var tillräckligt robust för att ha skapat lönsamma investeringsmöjligheter och efter att de har upptäckts och offentliggjorts, kommer de säkert inte att tillåta investerare att tjäna överavkastning. I detta avsnitt, Jag granskar några av de mönster av möjlig förutsägbarhet som föreslås av studier av beteendet hos tidigare aktiekurser. I det ursprungliga empiriska arbetet som stödde begreppet slumpmässighet i aktiekurserna tittade man på sådana mått på kortsiktiga seriella korrelationer mellan på varandra följande aktiekursförändringar. I allmänhet stödde detta arbete åsikten att aktiemarknaden inte har något minne av hur en aktiekurs beter sig i det förflutna är inte användbart i spådom hur den kommer att bete sig i framtiden; till exempel, se undersökningen av artiklar som finns i Cootner (1964). Senare arbete av Lo och MacKinlay (1999) finner att kortsiktiga seriella korrelationer inte är noll och att förekomsten av "för många" successiva rörelser i samma riktning gör det möjligt för 6 dem att avvisa hypotesen att aktiekurser beter sig som slumpmässiga promenader. Det verkar finnas ett visst momentum i de kortfristiga aktiekurserna. Dessutom finner Lo, Mamaysky och Wang (2000) också, genom användning av sofistikerade icke-parametriska statistiska tekniker som kan känna igen mönster, några av de aktie-prissignaler som används av "tekniska analytiker" såsom "huvud och axlar" formationer och "dubbelbottens", faktiskt kan ha någon blygsam prediktiv kraft. Ekonomer och psykologer inom beteendefinansiering finner en sådan kortfristig drivkraft vara förenlig med psykologiska återkopplingsmekanismer. Individer ser en aktiekurs stiga och dras in på marknaden i ett slags "bandwagon effekt". Till exempel, Shiller (2000) beskriver ökningen på den amerikanska aktiemarknaden under slutet av 1990-talet som ett resultat av psykologisk smitta som leder till irrationell överdrift. Beteendealisterna erbjöd en annan förklaring till mönster av kortsiktigt momentum - en tendens för investerare att underreagera på ny information. Om den fulla effekten av ett viktigt nyhetsmeddelande endast fångas över en tidsperiod, aktiekurser kommer att uppvisa den positiva seriella korrelation som hittats av utredare. Eftersom beteendefinansiering blev mer framträdande som en gren av studiet av finansmarknaderna, verkade drivkraften, i motsats till slumpmässighet, rimlig för många utredare. Det finns dock flera faktorer som bör hindra oss från att tolka de empiriska resultat som redovisas ovan som en indikation på att marknaderna är ineffektiva. För det första, även om aktiemarknaden kanske inte är en matematiskt perfekt slumpmässig gång, är det viktigt att skilja statistisk betydelse från ekonomisk betydelse. De statistiska beroenden som ger upphov till momentum är extremt små och kommer sannolikt inte att göra det möjligt för investerare att realisera överskottsavkastning. Den som betalar transaktionskostnader är osannolikt att 7 utforma en handelsstrategi baserad på de typer av drivkraft som finns i dessa studier som kommer att slå en buy-and-hold strategi. Odean (1999) tyder i själva verket på att kapitalinvesterare inte uppnår överskottsavkastning. Tvärtom - ett urval av sådana investerare tyder på att dessa handlare gjorde mycket värre saker än att köpa och hålla investerare även under en period där det fanns tydliga statistiska bevis för en positiv utveckling. Detta beror på de stora transaktionskostnaderna för att försöka utnyttja vilken drivkraft som än finns. På samma sätt konstaterar David Lesmond, Michael Schill och Chunsheng Zhou (2001) att transaktionskostnaderna för att genomföra standardstrategier för "relativ styrka" inte är lönsamma på grund av de handelskostnader som är förknippade med deras genomförande. För det andra kan beteendehypoteser om bandvagnseffekter och underreaktioner på ny information låta rimliga nog, men bevisen för att sådana effekter förekommer systematiskt på aktiemarknaden är ofta ganska tunna. Eugene Fama (1998) undersöker till exempel det omfattande empiriska arbetet med "eventsstudier" som syftar till att avgöra om aktiekurserna reagerar effektivt på information. De "händelser" inkluderar sådana meddelanden som resultat överraskningar, aktiesplit, utdelning åtgärder, fusioner, nya börsnoteringar, och initiala offentliga erbjudanden. Fama finner att uppenbar underreaktion till information är ungefär lika vanligt som överreaktion, och post-event fortsättning av onormal avkastning är lika frekvent som efter-event reverseringar. Han visar också att många av returen "anomalier" uppstår endast i samband med någon mycket speciell modell, och att resultaten tenderar att försvinna när de utsätts för olika modeller för förväntad "normal" avkastning, olika metoder för att justera för risk, och när olika statistiska metoder används för att mäta dem. Till exempel, en studie, som ger lika stor vikt till post-annonsering avkastning av många bestånd, kan producera olika resultat 8 från en studie som väger lagren efter deras värde. Visst, oavsett vilket momentum som visas av aktiekurser verkar inte erbjuda investerare ett pålitligt sätt att tjäna onormal avkastning. Nyckelfaktorn är om något mönster av seriell korrelation är konsekvent över tiden. Momentum strategier, som avser köpa aktier som visar positiv seriell korrelation och / eller positiv relativ styrka, verkade producera positiv relativ avkastning under vissa perioder i slutet av 1990-talet men mycket negativ relativ avkastning under 2000. Det är långt ifrån klart att alla aktieprismönster är användbara för investerare när det gäller att utforma en investeringsstrategi som på ett tillförlitligt sätt kommer att ge överskott. Många förutsägbara mönster verkar försvinna efter att de publicerats i finanslitteraturen. Som Schwert (2001) påpekar finns det två möjliga förklaringar till ett sådant mönster. En förklaring kan vara att forskare alltid siktar genom berg av finansiella data. Deras normala tendens är att fokusera på resultat som utmanar upplevd visdom, och då och då, en kombination av ett visst urval och en viss teknik kommer att producera ett statistiskt signifikant resultat som verkar utmana den effektiva marknadshypotesen. Alternativt kanske utövare lär sig snabbt om något verkligt förutsägbart mönster och utnyttjar det i den mån det inte längre blir lönsamt. Min egen uppfattning är att sådana skenbara mönster aldrig var tillräckligt stora eller stabila för att garantera konsekvent överlägsna investeringsresultat, och sådana mönster kommer säkerligen aldrig att vara användbara för investerare efter att de har fått stor publicitet. Den så kallade januarieffekten verkar till exempel ha försvunnit strax efter det att den upptäcktes. 9 Långsiktiga Return Reversals På kort sikt, när aktieavkastningen mäts över perioder av dagar eller veckor, är det vanliga argumentet mot marknadens effektivitet att vissa positiva seriella korrelation finns. Men många studier har visat tecken på negativ seriell korrelation - det vill säga reverseringar - över längre innehavsperioder. Till exempel, Fama och franska (1988) fann att 25 till 40 procent av variationen i lång innehav period avkastning kan förutsägas i termer av en negativ korrelation med tidigare avkastning. På samma sätt fann Poterba och Summers (1988) en betydande genomsnittlig reversion av aktiemarknadens avkastning vid längre horisonter. Vissa studier har tillskrivit denna prognosmöjlighet till tendensen hos börspriserna att "överreagera". DeBondt och Thaler (1995), till exempel, hävdar att investerare är föremål för vågor av optimism och pessimism som gör att priserna systematiskt avviker från sina grundläggande värderingar och senare uppvisar en genomsnittlig omkastning. De föreslår att sådan överreaktion på tidigare händelser är förenlig med beteendebeslutsteorin i Kahneman och Tversky (1982), där investerare är systematiskt överkonfidentiella i sin förmåga att förutsäga antingen framtida aktiekurser eller framtida företagsvinster. Dessa resultat ger visst stöd till investeringstekniker som vilar på en "kontrarisk" strategi, det vill säga att köpa aktier, eller grupper av aktier, som har varit oönskad under långa tidsperioder och undvika de aktier som har haft stora uppkörningar under de senaste åren. Det finns ett betydande stöd för långsiktig negativ seriell korrelation i aktieavkastningen. Men fyndet av genomsnittlig reversion är inte enhetligt i alla studier och är ganska lite svagare i vissa perioder än det är för andra perioder. Ja, de starkaste empiriska resultaten kommer från perioder inklusive den stora depressionen - vilket kan vara en 10 gånger med mönster som inte generaliserar väl. En sådan återgång till avkastning på marknaden som helhet kan dessutom vara helt förenlig med en väl fungerande marknad, eftersom den delvis kan bero på volatiliteten i räntesatserna och tendensen till att räntorna återställs. Eftersom aktieavkastningen måste öka eller minska för att vara konkurrenskraftig med obligationsavkastningen, finns det en tendens när räntorna går upp för att priserna på både obligationer och aktier ska sjunka, och när räntorna sjunker för att priserna på obligationer och aktier ska stiga. Om räntorna innebär en återgång över tiden kommer detta mönster att ha en tendens att generera reverseringar, eller en reversion, på ett sätt som är helt förenligt med marknadernas effektiva funktion. Dessutom kan det hända att det inte är möjligt att dra nytta av tendensen för enskilda aktier att uppvisa omvända avkastningsmönster. Fluck, Malkiel och Quandt (1997) simulerade en strategi för att köpa aktier under en 13-årsperiod under 1980-talet och början av 1990-talet som hade särskilt dålig avkastning under de senaste tre till fem åren. De fann att aktier med mycket låg avkastning under de senaste tre till fem åren hade högre avkastning under nästa period och att aktier med mycket hög avkastning under de senaste tre till fem åren hade lägre avkastning under nästa period. De bekräftade således de mycket starka statistiska bevisen för att återvändandet hade vänt. De fann dock också att avkastningen under nästa period var likartad för båda grupperna, så de kunde inte bekräfta att en kontrarisk strategi skulle ge högre avkastning än genomsnittet. Det fanns ett statistiskt starkt mönster för avkastningsreversering, men inte ett mönster som innebar en ineffektivitet på marknaden som skulle göra det möjligt för investerare att göra överskottsavkastning. Säsongs- och veckovisa mönster
Empirisk forskning tyder på att marknadspriserna delvis kan förutses REF.
The Efficient Market Hypothesis and Its Critics
{'venue': None, 'journal': 'Journal of Economic Perspectives', 'mag_field_of_study': ['Economics']}